人民币2018

元旦假期期间，外管局再次出手，规定2018年1月1日起，个人持境内银行卡在境外提取现金，本人名下银行卡（含附属卡）合计每个自然年度不得超过等值10万元人民币，近期人民币汇率兑美元同样有1000点左右的升幅。

关键时间段人民币的升值，仍然让我们对2018年的人民币走势浮想联翩！

历史存在惊人相似，但不一定能对未来行情有准确预测，关键是我们要知道现在相比2017年初的环境有哪些变与不变！

2017年人民币升值，主要原因有几点：

一是美元走弱，人民币汇率一般是以美元作为瞄，当美元走低的时候人民币往往表现为升值，过去一年美元贬值幅度将近9.8%，同期人民币升值6.29%左右。

二是中国国内利率上升，汇率和利率成正向关系，2017年是国内利率趋势转折的一年，这一年央行的基准利率虽然没有上升，但是国内市场利率已经连续几个月上升，不信你看房贷利率就知道了，首套房利率基本都超过4.9%的基准。

三是外汇管制，这是老生常谈的话题了，在这里不再重复。

这两天，由于担心人民币上涨幅度过大速度过快，会影响到出口，进而对中国经济的增长前景产生负面作用，已经有不少人士站出来呼吁央行稳定人民币升值预期，防止人民币过快升值！

那么相比2017年，2018年的市场环境有什么变化呢？

首先我们要明白，这些天的人民币升值主要原因还是来自于央行的维稳预期，还来自于美元贬值，现在美元指数逼近90的关口，一般低于96就基本属于弱势了。

专家认为现在美元指数在90已经是低位，随着特朗普减税法案通过以及18年美联储可能的3次加息，美元并不具备长期贬值的基础，继续下行的空间已经不大。

短期来说，按照央行3个月前宣布的，今年年初央行会开展定向降准，在四季度金融数据统计完成后就可以实施，大约能释放3千亿流动性，加上央行在春节期间会推出新型货币政策工具“临时准备金动用安排”，又能释放一部分资金。这些资金进入市场有助于降低国内市场利率，从而抑制人民币汇率上升，所以我认为短期人民币升值的空间也不大。

2018年人民币到底如何运行？这是大家关心的！

人民币升值预期过度膨胀，不仅打击了中国对外贸易，而且还刺激了外汇市场的投机交易。无论如何，人民币对美元汇率6.5都是一个重要关口。

如今，人民币汇率再次逼近回到去年9月份高点，中间价面临突破。要不要继续升高？显然，还需要央行释放一些稳定的信号。

新京报讯（记者 侯润芳）在今日举行的国新办发布会上，央行副行长朱鹤新透露，2018年全年，新增人民币贷款16.17万亿元，同比多增2.64万亿元，多增量是上年同期的3倍，年末贷款余额同比增长13.5%，较上年末提升0.8个百分点。

2018年央行做了哪些工作？

朱鹤新介绍，2018年以来，央行实施好稳健的货币政策，并根据形势变化，前瞻性地采取了一系列逆周期调节措施。

一是在总量上保持流动性合理充裕。五次降低存款准备金率，增量开展中期借贷便利（MLF）操作，增加中长期流动性供应，引导货币信贷和社会融资规模合理增长。

二是在结构上加大定向调控、精准滴灌力度。运用结构性货币政策工具，加大对普惠金融等重点领域、薄弱环节的金融支持，包括增加支农支小再贷款和再贴现额度、下调支小再贷款利率、扩大央行担保品范围等措施。

三是采取多项措施疏通货币政策传导。调整宏观审慎评估（MPA）政策参数，扩大金融机构广义信贷增长空间，增设考察支持民营、小微企业融资和债转股工作的专项指标。创设定向中期借贷便利（TMLF），提供长期资金并执行比MLF更优惠的利率。推出民营企业债券融资支持工具。加强民营和小微企业金融服务实地督导。以永续债为突破口推进银行补充资本，缓解资本约束。

四是继续推进利率和汇率市场化改革。培育市场基准利率体系，进一步提高利率定价的市场化水平。发挥汇率调节宏观经济和国际收支的“自动稳定器”作用，同时保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。五是打好防范化解重大金融风险攻坚战。多措并举有序处置各类金融风险，推动金融风险由前几年的快速积累逐渐转向高位缓释。

2018年这些工作成绩如何？

“总的来看，各项政策取得了较好效果，金融对实体经济的支持力度较为稳固。”朱鹤新介绍，初步统计，2018年全年，新增人民币贷款16.17万亿元，同比多增2.64万亿元，多增量是上年同期的3倍，年末贷款余额同比增长13.5%，较上年末提升0.8个百分点。前11个月，普惠口径小微贷款同比增长17.1%，小微贷款授信户数较上年末增长28%。各种利率稳中有降。12月，债券回购加权平均利率为2.68%，同比下降0.43个百分点。年末10年期国债收益率为3.25%，同比下降0.64个百分点。2018年11月-12月，民营企业发债规模同比增长70%。金融风险总体收敛，宏观杠杆率基本保持稳定。

2019年央行如何开展工作？

朱鹤新说，当前，经济运行稳中有变、变中有忧，经济金融形势可能更加复杂。人民银行将实施好稳健的货币政策，强化逆周期调节，进一步增强政策的前瞻性、灵活性和针对性，做到松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，促进经济金融良性循环。同时在这个基础上，要保持好金融稳定，进一步降低金融风险，稳定好宏观杠杆率。

新京报记者 侯润芳 编辑 王进雨 校对 李立军

2018年，人民币先涨后跌，全年贬值5.04%

【财经ABC】讯：2018年已接近尾声，回顾这一年，人民币汇率在历经2017年“扬眉吐气”后重回贬值，多次出现破7险情，不过在央行连番出手下，最终力挽狂澜。人民币全年录得5.04%的贬值，幅度小于2015年和2016年。

据中国外汇交易中心数据显示，2018年的最后一个交易日，12月28日人民币对美元中间价报6.8632，与前一个交易日相比大幅升值262个基点。

回首看2018年全年，人民币对美元中间价先涨后跌，累计贬值3290个基点，幅度达到5.04%。2017年最后一个交易日即12月29日人民币对美元中间价为6.5342。从2014年开始，人民币对美元汇率连续三年出现年度贬值。2017年，随着中国经济基本面较好、美元走势疲软，人民币兑美元汇率开始反转，年度上升5.8%。

从大环境来看贬值原因

人民币大起大落受国际大环境影响。2018年以来，全球汇率市场仅美元一支独秀，主要货币纷纷下挫。受特朗普“减税”等政策影响，美国经济复苏较为强劲，美联储也在按计划加息，美元指数获得支撑上涨，非美货币承压。

自1944年“布雷顿森林体系”诞生，便确立了美元在国际货币体系中处于中心地位。美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，各国之间进行的大部分贸易，都是以美元进行交易。美元实际扮演了国际公共物品的角色，影响着全球汇率波动。

央妈连续出手 多次险守7关口

今年年初人民币汇率涨势如虹，4月份开始急转直下，开启贬值模式。而后人民币是否会破7成为社会热议话题。其实，人民币兑美元汇率无论是6.9还是7亦或是7.1，对居民日常生活来说，都没有太大影响；但是如果破7，则意味着后市人民币大概率会开启一个顺势下跌周期。

今年下半年，人民币汇率多次逼近破7，央行连番出手进行逆周期调节。8月3日，人民币兑美元汇率中间价下跌至6.8322，创下2017年5月31日以来最低水平。对此，央行出手，恢复外汇风险准备金至20%，稳定人民币预期。然而人民币对美元汇率依旧未能一扫颓势。8月24日，央行重启逆周期因子，这是央行调节外汇市场的工具箱中，效果最立竿见影的一个。

10月31日，人民币兑美元中间价再下跌至6.9646，距离7也只有一步之遥，创下2008年5月20日以来最低。11月7日央妈再放大招，在香港发行了200亿离岸央票。作为央妈货币政策工具箱里的法宝，央票“出海”向海外人民币市场释放更明确的货币政策信号，稳定市场预期。

2018年最后一个月，人民币对美元汇率暂回平稳走势。展望2019年，人民币汇率走势如何呢？分析人士表示：2019年人民币汇率存在贬值压力，但亦有稳定因素提供支撑；从趋势来看，整体会稳中趋贬；从幅度上来看，则相对可控。对此，你怎么看？

（版权说明：本文为财经ABC原创编撰，转载前请获得授权，转载后请注明出处!）

肖立晟 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融室副主任，副研究员

货币政策分化和中美贸易战是2018年人民币汇率波动的主要原因。人民币汇率贬值没有形成贬值预期－资本外流的恶性循环。人民币汇率波动重新进入“窄幅盯住篮子货币”的汇率体制中。如果贸易摩擦没有进一步恶化，经济层面对人民币汇率具备一定支撑因素。在美股波动以及美国经济指标走弱背景下，美元指数会有所回落，2019年人民币汇率将会呈现双向波动情形，在个别季度会呈现较强的升值压力。

一、2018年人民币汇率走势回顾

2018年1月1日－12月31日，人民币汇率从6．5贬值至6．86，贬值幅度达到5．4％。这在一定程度上反映了市场对中美贸易战，以及中国经济走势的不确定性。

中美贸易战触发人民币汇率贬值压力。2018年1月，央行宣布暂停逆周期因子操作，开始逐步退出常规性外汇市场干预。此后，人民币汇率的走势出乎市场意料之外。在1月份，大多数观察人士认为人民币汇率对美元会保持强势，甚至有交易员担心人民币汇率会升值破6。彼时，欧央行加息预期较强，美元走势偏弱，中国经济复苏态势较强，经济基本面有力的支撑人民币汇率。而且，中美贸易摩擦还在初级阶段，为了释放谈判的善意，投资者认为央行不会让汇率贬值。5月底，中美贸易谈判破裂，国内外形势急转直下，中美货币政策分化加剧，人民币汇率开始迅速贬值。8月，央行调整了远期售汇外汇风险准备金率，并且重启了逆周期因子，仍然没有阻止人民币汇率的贬值趋势。直到12月5日，G20峰会中美领导人会晤决定暂时中止贸易战后，人民币汇率才止跌反弹。

中国央行相对宽松的货币政策进一步增加人民币汇率贬值压力。2018年，在整体平稳的宏观经济形势下，我国金融监管力度显著加强，非标融资大幅收缩。为了降低小微企业融资成本，央行实施了三次定向降准。结构性宽松的货币政策一方面对冲了强监管的信用收缩，另一方面也增加了人民币汇率的贬值压力。

2018年，人民币汇率与美元指数出现两次分化。从现象上来看，这一次贬值有些与众不同，人民币汇率走势与美元指数相关性显著减弱。6月20日－8月3日，短短32个交易日，人民币汇率贬值幅度达到6％，美元指数维持在95左右，基本没有波动。人民币汇率走势很大程度上由贸易战紧张情绪引导，短期内打破了过去依赖美元指数的定价机制。9月份，人民币与美元指数再度出现分化，由于美联储主席发布偏鸽派言论，美元指数再度大跌。然而，在贸易战的威胁下，人民币汇率不仅没有随之上涨，反而进一步从6．82贬值至6．87。

二、货币政策分化和中美贸易战是人民币汇率波动

与主观感受相反，事实上，2018年，无论观察出口形势还是资本流出的指标，人民币汇率的基本面压力都在逐步缓解。然而，2018年人民币汇率走势与基本面走势并不一致。

中国贸易顺差收窄主要源于大宗商品价格上涨。2018年1－11月，我国贸易顺差为3000亿美元，同比下降18％。其中，出口同比增长8．2％，进口同比增长14．6％。进口增速远超出口的主要原因在于今年油价高涨。2018年1－10月，WTI原油价格从57暴涨至70，带动南华商品指数上涨20％，极大推升额进口价格成本。这一情形在2009年全球大宗商品价格暴涨时也曾出现。从出口份额的变化来看，中国外贸依然保持了较强的出口竞争力，并没有对汇率造成强烈冲击。

中国跨境资本流出压力显著下降。2018年1－11月，中国银行结售汇逆差从去年同期1200亿美元收窄至489亿美元。从全球资金流向数据来看，根据EPFR数据库，1－12月流入发达经济体的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为187亿美元和13亿美元。1－12月流入新兴市场国家的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为544亿美元和－85亿美元。10月份是全球跨境资本流动的拐点，10月初，美联储主席提出“美国利率水平距离中性利率还有一段长路”的论断，美股开始持续调整，跨境资本从发达经济体流向新兴经济体。

全球资本流动从发达国家流向新兴市场国家，原本应对人民币汇率有一定的支撑。然而，2018年9－11月，当其他新兴市场货币持续升值时，人民币汇率反而从6．82继续贬值至6．95。这在一定程度上反映了市场对中美贸易战的悲观预期。

面对中美贸易战压力，央行重启逆周期因子，对冲市场压力。2018年1月，央行让做市商暂停实施逆周期因子，但是并没有停止调整中间价。我们将每日中间价分解为收盘价＋篮子货币＋中间价调整，对各个成分做20个工作日平滑处理。结果表明，1－5月，人民币汇率收盘价一直处于升值空间，“中间价调整”则在小幅对冲收盘价的升值幅度，避免CFETS指数升值过快。6月下旬，人民币收盘价出现显著贬值压力，平均每天贬值接近300个基点。对比1月份升值压力，央行在面对贬值压力时，运用“中间价调整”对冲贬值的力度更大，表明央行并不希望人民币汇率出现持续贬值。8月3日，央行调整远期售汇业务的外汇风险准备金率，表明货币当局已经开始关心汇率稳定问题。8月24日，央行重启逆周期因子，此后强调稳定汇率的行为，在一定程度上会对冲中美贸易战和美联储加息冲击。

逆周期因子与“811汇改”之前央行调整中间价的措施，没有本质的区别。中间价最后的决定权仍然在央行手中。逆周期因子的本质，只是为央行提供了市场供求信息。究竟如何使用信息，取决于央行对外汇市场的判断。如果认为人民币汇率的压力脱离了基本面，央行就会使用逆周期因子调升人民币汇率。如果认为市场升值的压力脱离了基本面，央行则会使用逆周期因子调降人民币汇率。无论是那种情况，中间价原本蕴含的市场供求信息都会被逆周期因子对冲。

三、2019年人民币汇率存在阶段性升值机会

从2017年的经验来看，当央行出台逆周期因子等措施之后，外汇市场各个交易主体通常会跟随央行的指挥棒行动，直到累积的不均衡重新打破并形成新一轮的剧烈波动。中美贸易战由于涉及太多政治动向，金融市场难以对其定价，引发了较大的波动。从当前的形势来看，特朗普并不希望继续在贸易领域与中国纠缠，在一定程度上降低了外汇市场的不确定性。

如果贸易摩擦没有进一步恶化，人民币汇率会获得一定支撑因素。从其他国家对华进口同比增速来看，2018年对华进口增速最高的并不是美国，而是日韩台、以及东盟六国等东亚经济体。也就是说，今年出口扩张并非完全缘于中美贸易战引发的“抢出口”（除了10月数据外），而是海外经济扩张引发的进口需求。一旦贸易战警报解除，中国出口增速并不会出现市场担忧的坠崖式下跌。

当人民币汇率接近7．0的关键心理位置时，政策决策者的空间十分有限。一般而言，当人民币汇率逼近7．0这个点位时，会有大量短期资本涌入外汇市场做空人民币汇率。如果国内外形势比较严峻，做空资金借助“破7”这个信号引导人民币汇率贬值预期，那么“破7”之后，可能会严重影响市场情绪，影响到中美贸易谈判。为了避免“破7”引发被动局面，央行会提前入市，稳定汇率。G20双方首脑会晤后，中美贸易谈判即将出现拐点。中方在明确拐点方向之前，不会轻易打出汇率这张牌。

下一阶段，人民币汇率的波动又会重新进入“窄幅盯住篮子货币”的汇率体制中。由于中间价主要反映篮子货币的信息，人民币汇率制度事实上成为窄幅盯住一篮子货币汇率制度。此时，人民币汇率的决定权重新和美元指数挂钩。美元指数上涨，人民币汇率会出现贬值压力，美元指数下跌，人民币汇率会出现升值压力。在美股波动以及美国经济指标走弱背景下，美元指数会有所回落，人民币汇率将会呈现双向波动情形，在个别季度会呈现较强的升值压力。

图片来源：摄图网

1月15日，在国新办举行的“落实中央经济工作会议精神”新闻发布会上，人民银行副行长朱鹤新通报了最新统计的相关金融数据。

初步统计，2018年全年，新增人民币贷款16.17万亿元，同比多增2.64万亿元，多增量是上年同期的3倍，年末贷款余额同比增长13.5%，较上年末提升0.8个百分点。

在改善货币政策传导机制方面，朱鹤新介绍，目前人民银行正会同有关部门加快打通环节，提高效率。

11~12月民营企业发债规模同比增长70%

朱鹤新介绍，2018年11~12月，民营企业发债规模同比增长70%。12月，债券回购加权平均利率为2.68%，同比下降0.43个百分点。年末10年期国债收益率为3.25%，同比下降0.64个百分点。

前11个月，普惠口径小微贷款同比增长17.1%，小微贷款授信户数较上年末增长28%。朱鹤新说，各种利率稳中有降。金融风险总体收敛，宏观杠杆率基本保持稳定。

2018年以来，人民银行实施好稳健的货币政策，并根据形势变化，前瞻性地采取了一系列逆周期调节措施。

一是在总量上保持流动性合理充裕。五次降低存款准备金率，增量开展中期借贷便利（MLF）操作，增加中长期流动性供应，引导货币信贷和社会融资规模合理增长。

二是在结构上加大定向调控、精准滴灌力度。运用结构性货币政策工具，加大对普惠金融等重点领域、薄弱环节的金融支持，包括增加支农支小再贷款和再贴现额度、下调支小再贷款利率、扩大央行担保品范围等措施。

三是采取多项措施疏通货币政策传导。调整宏观审慎评估（MPA）政策参数，扩大金融机构广义信贷增长空间，增设考察支持民营、小微企业融资和债转股工作的专项指标。创设定向中期借贷便利（TMLF）。推出民营企业债券融资支持工具。加强民营和小微企业金融服务实地督导。以永续债为突破口推进银行补充资本，缓解资本约束。

四是继续推进利率和汇率市场化改革。培育市场基准利率体系，进一步提高利率定价的市场化水平。发挥汇率调节宏观经济和国际收支的“自动稳定器”作用，同时保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。五是打好防范化解重大金融风险攻坚战。多措并举有序处置各类金融风险，推动金融风险由前几年的快速积累逐渐转向高位缓释。

朱鹤新说，人民银行将落实好中央经济工作会议“六个稳”的工作方针，实施好稳健的货币政策，强化逆周期调节，进一步增强政策的前瞻性、灵活性和针对性，做到松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，促进经济金融良性循环。同时在这个基础上，要保持好金融稳定，进一步降低金融风险，稳定好宏观杠杆率。

稳健并不意味着一成不变

在此次会议中，朱鹤新还详解了“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”以及“疏通货币政策传导渠道”的政策内涵。

他说，货币政策保持稳健，并不意味着一成不变。货币条件要与保持经济平稳增长及物价稳定的要求相匹配，保持松紧适度，既不能过松，也不能过紧。要根据形势的变化增强货币政策的前瞻性、灵活性、针对性，主动动态优化，强化逆周期调节，为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。

同时把握好松紧适度的“度”，既要保持总量合理，也要着力优化结构。一方面，要把握好总量，为实体经济提供足够的金融支持，M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速大体匹配。同时，也不能搞“大水漫灌”，要保持宏观杠杆率基本稳定。另一方面，要精准把握流动性的投向，充分发挥结构性货币政策的作用，做好定向调控和“精准滴灌”，特别是加大对民营企业、小微企业、“三农”、扶贫、乡村振兴、双创以及推动转型升级和高质量发展等领域的支持力度。“这就是我们的方向。”他说。

对于打通打通货币政策传导的“最后一公里”，朱鹤新表示，目前人民银行正会同有关部门加快打通环节，提高效率，要解决好金融机构传导过程中的一些问题。一是流动性的问题，要保持流动性合理充裕，采取了五次降准、中期借贷便利等定向支持政策。二是要解决好资金成本问题，因为小微企业融资贵就体现在资金的价格，通过流动性的支持来引导资金价格下移，降低成本。三是资本的问题，去年贷款放了16万亿，这是需要资本支持的，怎么解决资本约束的问题，可以通过推动发永续债补充资本。四是风险防范问题。

“只要我们齐心努力，把货币政策和监管的协调以及金融机构的作用发挥起来，同时也发挥服务对象企业的作用，相互一起努力，我想效果一定会更好。”朱鹤新说。

央广网北京1月16日消息（记者李思默）据中国之声《新闻和报纸摘要》报道，中国人民银行昨天（15日）发布2018年金融统计数据显示，2018年全年人民币贷款增加16.17万亿元，同比多增2.64万亿元。2019-01-16 新闻和报纸摘要全文>>>

中国人民银行调查统计司司长阮健弘表示，总体来看，当前银行体系流动性合理充裕，货币信贷和社会融资规模适度增长，市场利率运行平稳。初步统计，2018年社会融资规模全年增量为19.26万亿元。

阮健弘：2018年，社会融资规模存量增长9.8%，增速比上年低3.6个百分点。社融增速回落的原因，从金融方面看，主要体现为银行表外资金减少，这是结构性去杠杆的结果，也与金融体系风险偏好下降有关。从实体经济方面看，主要是平台相关行业和债务压力较大的国有企业有效融资需求不足。

阮健弘介绍， 2018年全年人民币贷款增加16.17万亿元，人民币存款增加13.4万亿元。

阮健弘：全年人民币贷款同比多增2.64万亿元。全年外币贷款减少431亿美元，同比多减953亿美元。全年人民币存款增加13.4万亿元，同比少增1071亿元。全年外币存款减少634亿美元，同比多减1413亿美元。

新京报讯（记者 顾志娟）12月28日是2018年最后一个交易日，汇市迎来收官战。12月28日，在岸人民币兑美元16:30收盘报6.8658，较上一交易日涨2个基点，全年累计下跌3538个基点，跌幅5.43%。人民币兑美元中间价报6.8632，2018全年人民币兑美元中间价累计调贬3553个基点，跌幅5.18%。

与去年相比，2018年在岸人民币兑美元汇率和人民币中间价全年变动均由涨转跌，主要下跌均发生在下半年。在央行及有关部门一系列措施的作用下，人民币汇率走势在年末趋于平稳。专家普遍预计，明年人民币汇率贬值压力将会减弱，汇市整体以稳为主。

今年在岸人民币兑美元汇率双向波动态势加大

12月28日，在岸人民币兑美元16:30收盘报6.8658，较上一交易日涨2个基点。

2017年最后一个交易日（12月29日），在岸人民币兑美元汇率16:30收盘价报6.5120。从2017年最后一个交易日至2018年最后一个交易日，2018年在岸人民币兑美元汇率全年累计下跌3538个基点，跌幅5.43%。

今年在岸人民币兑美元汇率双向波动态势加大，全年振幅达7261个基点。年初，在岸人民币兑美元汇率一路走高，2月7日创下最高点6.2519，为2015年8月汇改以来新高。3-4月，基本维持在6.3上下波动。4月底，在岸人民币进入贬值通道，6月底跌破6.6，8月起基本维持在6.8以上，直至10月31日达到6.9780，刷新逾十年新低。此后，人民币小幅调升，12月基本维持在6.9以下。

与去年比较，2018年在岸人民币兑美元汇率由升转贬。2017年，在岸人民币兑美元汇率以大涨收官。2017年全年人民币升值4420基点，涨幅6.36%，创2008年以来最大涨幅。

人民币中间价由升转贬 2018全年下跌5.18%

根据中国外汇交易中心数据，12月28日，人民币兑美元中间价报6.8632，较前一交易日调升262个基点。

2018年1月2日，人民币对美元中间价报6.5079，2018全年人民币兑美元中间价累计调贬3553个基点，跌幅5.18%。

从今年的变化来看，贬值主要发生在下半年。上半年期间，人民币兑美元中间价基本维持在6.2-6.6之间。下半年人民币开始持续走低，8-9月期间维持在6.8以上，10月份跌破6.9，11月1日达到6.9670。此后，人民币兑美元中间价走势渐趋平稳，12月基本在6.85-6.90之间波动。

2018年人民币兑美元中间价全年变化重回贬值。2014-2016年三年间人民币兑美元中间价年度变化连续三年贬值，2014年小幅调贬200个基点，跌幅0.33%；2015年全年调贬3688个基点，跌幅6.02%；2016年全年调贬4338个基点，跌幅6.67%。到2017年转为升值，全年调升4156个基点，升幅5.98%。

重启逆周期因子等 央行连放大招稳定汇率

今年1月份，央行将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”调整至中性。下半年以来人民币一路贬值，在人民币兑美元汇率逼近6.90关口之时，央行重启逆周期因子。8月24日，中国外汇交易中心宣布人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。公告中称，近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。

另外，央行还重启了远期售汇风险准备金政策。8月3日，央行宣布自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。央行新闻发言人在答记者问中表示，要求金融机构按其远期售汇（含期权和掉期）签约额的20%交存外汇风险准备金，相当于让银行为应对未来可能出现的亏损而计提风险准备，通过价格传导抑制企业远期售汇的顺周期行为，属于透明、非歧视性、价格型的逆周期宏观审慎政策工具。

11月7日，央行再放大招，在香港发行中央银行票据。中国人民银行通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行中央银行票据人民币200 亿元，其中3个月和1年期品种各100亿元，中标利率分别为 3.79%和4.20%。央行称发行央票可以丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债券收益率曲线。业内则认为，在离岸人民币市场发行央票，是调节离岸人民币流动性的手段，以抬高离岸市场利率，稳定人民币汇率。

央行在11月9日公布的三季度货币政策执行报告中指出，央行的一系列措施释放了积极信号，取得了积极效果，市场预期基本平稳，人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳定。

今年一个令人记忆犹新的事件是，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜曾公开“喊话”人民币空头。在10月26日的国务院政策例行吹风会上，潘功胜称：“对于那些试图做空人民币的势力，几年之前我们都交过手，彼此也非常熟悉，我想我们应该都记忆犹新。”

潘功胜当时回应汇率波动时表示，近期的人民币汇率变化主要是对市场供求和国际汇市波动的反映，美联储连续加息，美元走强，新兴经济体出现金融动荡，加上贸易摩擦对市场情绪造成了一定的扰动，所以在市场力量的推动下，人民币汇率有所贬值。在新兴市场货币中，人民币表现还是总体稳健的。他表示，有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

明年美联储放缓加息步伐 人民币贬值压力减弱

光大银行金融市场部分析师周茂华对新京报记者表示，目前人民币汇率在6.9附近，还是比较合理的，与今年以来的基本面以及美元表现相一致。今年以来外汇市场情绪较为稳定，国际收支也基本处于平稳态势，今年人民币汇率跌幅一定程度上是外部环境变化、贸易争端影响的体现。

周茂华预计，明年人民币汇率整体保持稳定，稳中略偏强走势，波动较今年可能更小。从外部环境来看，美国经济可能下滑，美联储加息有望放缓，中美经济由今年分行走向“趋同”；欧央行则维持中长期缓步政策正常化基调不变。从内部环境来看，中国经济有望稳定在合理区间，央行货币政策也不会大水漫灌，因此，“稳”仍是汇市主基调。

今年以来，美联储于3月、6月、9月、12月实施了四次加息，联邦基金利率的目标范围一路提高至2.25%-2.50％。这也使得美元一路走强，美元指数从年初88的低点，上升至上半年末的95左右，下半年以来维持在95上下波动，10月底开始站上96上方。12月14日，美元指数达到年内最高点97.7155。12月28日，美元指数在96.2-96.6之间波动。

东方金诚首席宏观分析师王青对新京报记者表示，短期来看，美联储加息或对人民币汇率形成一定压力，主要源于中美两国货币政策走势存在方向差异。但美联储降低了2019年加息预期，从原来的加息3次下调至加息2次。美国加息步伐放缓对于人民币汇率是一个利好，中美利差加大、甚至倒挂的局面将有所缓和，国内货币政策向偏松方向微调的空间也将有所加大。跨境资本流动形势将逐渐转好，市场信心和投资者情绪将得到修复，人民币贬值压力将减弱。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，2019年人民币汇率的波动率将进一步上升，以6.72为中枢，在上下6%的区间内波动。本轮人民币贬值压力主要来自美元指数的持续显著走强。2019年美元或将冲高回落，结束本轮强美元周期。2019年，美联储加息周期可能结束，美国GDP增速可能从目前的3%回落到2%以下，此外财政和经常账户双赤字也会对美元产生负面影响。预计美元指数未来或再次挑战100整数位，全年可能在89-100的区间波动。因此，如果美元告别其强势周期，则人民币将逐步摆脱目前的贬值压力。

谢亚轩表示，2019年，央行可能进一步提升人民币汇率的波动率。提升人民币汇率的波动率可带来汇率弹性的提升，有助于分化单边的汇率下跌预期。汇率的灵活调整有助于缓解国际资本外流的压力，也有助于反向溢出效应的发挥。汇率弹性的提升有助于加强国际间货币政策协调，改善中国货币政策的有效性。他认为，对于人民币汇率而言，“7”这样一个整数点位不应该被视为“禁区”，而更应该视为早晚要打破和丢掉的“枷锁”。

12月26日中国人民银行货币政策委员会召开2018年第四季度例会，会议指出，要综合运用多种货币政策工具，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期。

新京报记者 顾志娟 编辑 陈莉 校对 吴兴发

资料图。中新社记者 张云 摄

人民币汇率2018年贬值超5% 专家称全年走势呈现四大特点

中新社北京12月28日电 (夏宾)2017年全年人民币对美元升值约5.8%的涨势未能在今年延续，随着2018年最后一个交易日数据的公布，今年全年人民币对美元汇率的表现定格在贬值超5%。

28日上午，中国外汇交易中心公布人民币对美元汇率中间价为6.8632，创下12月6日以来最高值，较前一交易日上调了262个基点。尽管在收官之日以上涨结尾，但人民币对美元汇率中间价全年仍是走贬近5.1%。

当天下午的外汇市场上，在岸人民币对美元汇率官方收盘价报6.8658，续创12月4日以来新高，但2018年全年累计跌约3600个基点，跌幅近5.2%。

在招商证券首席宏观分析师谢亚轩看来，2018年人民币汇率走势有四个特点：一是2018年人民币汇率先强后弱，整体呈现双向波动的态势；二是2018年人民币汇率走低的速度快，一定程度上体现汇率弹性的提升；三是先升后降的走势在人民币有效汇率上体现得更为明显；四是经济主体的汇率预期相对稳定。

此前，中国人民银行货币政策委员会在12月召开2018年第四季度例会，会议提到要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，在12月美联储加息靴子落地后，如果基本面分化、中美关系和欧元区政治风险等无特殊变化，预计在春节前人民币对美元汇率将维持在现行震荡区间，同时加强市场化波动。

鲁政委还表示，2018年中央经济工作会议暗示2019年货币政策取向边际放松，这意味着利差压制之下人民币汇率升值方向或缺乏弹性。(完)

来源：金融界网站

2019年7月19日，《人民币国际化报告（2018）》发布，数据显示，2018年，人民币跨境收付金额合计15.85万亿元，同比增长46％，跨境人民币占本外币跨境收付比重为22.5％。截至2018年12月末，人民币在国际支付货币中的份额为2.07％，仅次于美元、欧元、英镑和日元，是全球第五大支付货币。

2018年，人民币国际化进程稳步推进。“一带一路”倡议的稳固实施、金融市场双向开放的持续推进以及人民币正式加入SDR货币篮子都极大地促进了人民币跨境使用。人民币跨境收付总量实现了较快增长。据统计，2018年，人民币跨境收付金额合计15.85万亿元，同比增长46％，跨境人民币占本外币跨境收付比重为22.5％，人民币已连续八年为我国第二大国际收付货币。目前，人民币在经常项目、跨境直接投资、跨境融资、跨境证券投融资等领域的相关政策框架持续优化，发挥愈发重要的作用。中国人民银行已累计与38个国家或地区的央行签署了货币互换协议，同时全球已有超过60个国家将人民币纳入官方储备。根据SWIFT等权威机构公布的统计数据显示，截至2018年12月末，人民币在国际支付货币中的份额为2.07％，仅次于美元、欧元、英镑和日元，是全球第五大支付货币。

为更好地促进人民币国际化稳步发展，中国银行业协会已连续第三年发布人民币国际化报告。该报告对人民币国际化业务的发展现状、政策框架、最新进展进行总结，并从改革开放红利、“一带一路”建设以及人民币加入SDR货币篮子等一系列利好因素对人民币国际化的前景预期进行分析。同时，从把握金融业开放契机和“一带一路”建设过程中对人民币投融资需求，以及加强行业自律、完善金融基础设施建设和跨境资本流动管理框架、培育人民币金融产品市场等方面，提出推动人民币国际化业务开展的策略及建议，具有重要的现实指导意义。

来源：中国金融四十人论坛

2018年前7个月，在信守汇率政策和监管政策中性，央行基本退出常态干预情形下，境内外汇市场经受了汇率震荡加剧的考验，只是后期经济下行叠加贸易冲突对此形成了一定的干扰。有时候，改革不一定要高举高打，而是润物无声。实践再次证明，当前汇率双向波动、市场预期分化是可行也是有效的，有助于汇率调节作用发挥，国际收支自主平衡。

——中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛

于无声处听惊雷：人民币汇率市场化改革又一年

文 | 管涛 CF40高级研究员

2017年底，中共十九大提出要深化汇率市场化改革。2018年，在国内经济下行、中美贸易摩擦、美元指数升值背景下，人民币兑美元汇率先涨后跌，最高时升至2015年“8.11”汇改启动时的水平附近，最低又到了重要心理关口。但期间，市场预期稳定，资本流动有序，外汇市场进一步走向成熟，汇率市场化基础更加夯实。2019年，国内经济稳中有变、外部环境复杂严峻，人民币汇率稳定机遇挑战并存，深化汇率市场化改革仍需砥砺前行、伺机而动。

01

2018年人民币汇率双向波动明显加大

前7个月，人民币汇率走势可谓大开大合，大体可分为三个阶段。

第一阶段为年初至4月初，国内经济开局良好、美元继续走弱，人民币汇率延续2017年的反弹走势继续震荡升值（见图1）。1月份，中间价升值3.2％；2、3月份高位盘整，升破6.30；4月2日升至6.2764（“8.11”汇改当天为8.2298），年内最多升值4.1％，自2016年底以来累计升值10.5％。

第二阶段为4月初至6月中旬，随着经济下行压力重现、中美贸易纷争升温、美元指数企稳回升，人民币汇率转为下跌。4月23日跌破6.30,5月29日跌破6.40。但在6月15日之前，由于收盘价相对当日中间价总体偏强，人民币汇率指数继续走强。其间，中间价较上年底累计升值一毛钱（1036个基点），其中收盘价相对中间价偏强累计贡献了一毛八分钱（1824个基点）（见图2），CFETS指数升值3.2％。这反映了境内外汇市场的另一种顺周期性。

图1：人民币汇率初步呈现

成熟货币随机游走的特征

资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中国金融四十人论坛

图2：人民币汇率收盘价相对中间价的偏离一定程度反映市场的顺周期性

数据来源：中国外汇交易中心；WIND；中国金融四十人论坛

注：收盘价相对当日中间价偏离为正，意味着收盘价相对中间价贬值；为负，意味着收盘价升值。

第三阶段为6月19日至8月3日，以6月15日美方公布第一批中国进口商品加税清单为标志，中美贸易摩擦全面升级，叠加美联储加息、美元走强和国内经济下行，人民币汇率加速下行，于6月底抹去前期所有涨幅（见图1）。6月26、29日，7月19、25日，中间价分别跌破6.50至6.80四个整数关口。到8月3日，美元指数较6月15日上涨0.4％，人民币汇率中间价下跌5.9％，合计四毛钱（4016个基点），其中收盘价相对中间价偏弱累计贡献了两毛五分钱（2546个基点）（见图2）。同期，CFETS指数下跌5.3％，于7月中旬抹去前期所有涨幅。境内外汇市场重新转为贬值环境下的顺周期行为。

8月初以来，有关方面以恢复对远期购汇征收外汇风险准备（8月3日宣布）和重启逆周期因子（8月24日宣布）等形式，调控境内外汇供求和人民币汇率。截止12月21日，美元指数较8月3日上涨1.8％，人民币汇率中间价下跌0.7％，合计五分钱（503个基点），其中收盘价相对中间价偏弱的交易日占到了73％，累计贡献了近三毛钱（2970个基点）（见图2）。可见，如果没有采取前述宏观审慎措施，人民币汇率将会下跌更多。10月9日，中间价跌破6.90；11月13日，中间价最低跌至6.9629，低于2016年12月16日的低点6.9508；12月4日之后，借阿根廷G20峰会上中美两国元首会晤达成共识之东风，中间价反弹至6.90左右（见图1）。当下，市场又在激辩要不要守“7”？是保汇率还是保储备？

全年，人民币汇率中间价年内低点相对高点的最大跌幅为9.9％，远高于2015至2017年分别为5.9％、7.1％和6.5％的水平。在国际货币基金组织公布的七大外汇储备货币中，2018年人民币汇率的最大波幅排第4位，而前三年一直垫底（见图3）。日前，在香港参加的一次关于中国经济问题的国际研讨会上，有美联储官员评论，现在人民币汇率已经初步具备成熟货币随机游走的特征。

图3：七大主要外汇储备货币的年内最大波幅

（单位：％）

数据来源：美联储；WIND；中国金融四十人论坛

注：年内最大波幅为主要货币兑美元汇率的年内低点相对于年内高点的偏离。

02

潜移默化中境内外汇市场

在逐渐成长和成熟

一方面，政府对汇率波动的容忍度增强。1月9日新年伊始，外汇市场自律机制秘书处宣布暂停使用汇率中间价报价机制中的逆周期因子，回归汇率政策中性。当时，人民币汇率正延续2017年以来的升势。有人解读，此举是央行认为人民币已经升值到头。但当月人民币汇率就升了3％以上，前述观点被立即证伪。所谓汇率政策中性，应该是指汇率调控不是替市场选择汇率水平，而是防止汇率过度或者异常波动。所谓过度波动，就是存在较强的升贬值预期，较大的外汇供求缺口；所谓异常波动，就是升值时削弱出口竞争力，影响国内经济稳定，贬值时造成市场恐慌，影响国内金融稳定。

在4月份以前，人民币汇率较快升值，甚至在6月中旬后人民币汇率下跌而汇率指数继续升值时，央行都没有干预，是因为同期尽管外贸顺差有所下降，但中国出口价格和数量均保持了较快增长（见图4），显示2017年以来的升值无损出口竞争力。进入4月份以后，人民币汇率转跌，乃至在6月中旬中美贸易冲突全面爆发后加速下跌，央行继续恪守汇率政策中性。因此，这波人民币汇率下跌是市场结果而非政策意图，是同期美元反弹和收盘价总体偏弱共同作用的结果。

图4：中国出口价格和数量均保持较快增长

（单位：上年同月=100）

资料来源：中国海关总署；WIND；中国金融四十人论坛

直到8月3日晚，针对美方7月10日宣布的第二批2000亿美元中国进口商品加税清单，中方宣布了关税报复措施。稍早于此消息发布，为预防对外汇市场产生的负面冲击，央行宣布8月6日起恢复征收外汇风险准备。8月底，外汇市场自律机制秘书处又重启了逆周期因子。但迄今为止，虽然人民币汇率又到了重要的心理关口，有关部门除恢复了部分宏观审慎措施外，没有采取新的资本管制措施。现行外汇管理，都是老政策的延续而非新举措。

另一方面，市场对汇率波动的适应性也在提高。“逢高（贬值）卖出、逢低（升值）买入”的汇率杠杆调节作用正常发挥。前11个月，人民币汇率中间价累计下跌5.8％，个人和企业没有恐慌性抢购和囤积外汇，反而合计减少境内外汇存款657亿美元；以收汇结汇率衡量的市场结汇意愿同比上升3.0个百分点，以付汇购汇率衡量的市场购汇动机则基本持平。其中，第一季度，中间价上涨约4％，个人和企业合计增加境内外汇存款180亿美元，收汇结汇率较上季回落了0.4个百分点，付汇购汇率回升了2.0个百分点；4～11月份，中间价下跌约9％，个人和企业合计减少外汇存款837亿美元，结汇意愿比第一季度提高了5.0个百分点，购汇动机回升了2.2个百分点。

图5：人民币汇率杠杆调节作用基本正常发挥

（单位：％）

数据来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

这轮人民币汇率急跌没引发市场恐慌，一是人民币汇率弹性增加，及时释放了升贬值压力，避免了升贬值预期的进一步积累。二是前期做空人民币者损失较大，市场行为趋于谨慎。如前11个月，反映个人购汇的服务贸易购汇同比减少4.3％，其中4～11月份同比减少了6.3％。三是经过前期调整，民间部门货币错配有较大改善。2018年6月底，非储备性质的对外净负债为1.47万亿美元，较2015年6月底下降8370亿美元，与GDP之比回落了10.2个百分点（见图6）。四是人民币汇率转向双向波动，有意识和条件的企业大都做了风险对冲（见图7）。2018年3～7月间，中间价累计下跌9％，市场未到期远期净购汇余额仅增加了55亿美元；2015年“8.11”汇改当月，因猝不及防的贬值刺激恐慌情绪，该头寸翻了一番，增加了504亿美元。

图6：民间部门的货币错配大为改善

（单位：亿美元；％）

数据来源：国家外汇管理局；国家统计局；WIND；中国金融四十人论坛

注：（1）非储备性质对外金融净资产=对外金融净资产-储备资产。（2）分母（年化）GDP为往前滚动4个季度累计值。（3）如果为正，表明对外净资产；如果为负，表明对外净负债。

图7：境内外汇供求关系保持基本平衡

（单位：亿美元）

数据来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

注：（1）银行即远期结售汇差额=银行即期结售汇差额+（期末银行代客远期净结汇累计未到期额-期初银行代客远期净结汇累计未到期额）。（2）银行即远期（含期权）结售汇差额=银行即远期结售汇差额+（期末未到期期权Delta净敞口-期初未到期期权Delta净敞口）。

03

人民币贬值不等于资本集中外流

2015和2016年人民币汇率持续单边下跌时，伴随着资本外流、储备下降，跨境资本流动冲击风险近在咫尺。但今时不同往日，2018年人民币汇率相对年内高点跌幅较大，却未引发大规模资本外流。

境内外汇供求关系基本平衡。前11个月，反映境内主要外汇供求状况的银行即远期结售汇逆差合计347亿美元，同比下降57％。其中，6～11月份，人民币汇率抹去前期升幅转为下跌，累计跌去近8％，银行即远期结售汇累计逆差560亿美元，但月均逆差不足百亿，远低于前期贬值较快时动辄成百上千亿的规模。考虑外汇期权交易后，前11个月仅为逆差128亿美元（见图7）。

国际收支自主平衡格局巩固。前三季度各季，经常项目与资本项目（含净误差与遗漏，下同）顺逆差交替出现，外汇储备资产（剔除估值影响，下同）不论增减规模均不大（见图8）。前三季度，经常项目累计逆差128亿美元，与GDP之比为0.1％；资本项目顺差599亿美元；外汇储备资产增加463亿美元，与GDP之比为0.5％。而2015和2016年，由于资本外流规模远超当期经常项目顺差，外汇储备资产分别下降了3423亿和4487亿美元。

图8：中国国际收支自主平衡格局进一步形成

（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

注：外汇储备资产增加为负值，减少为正值。

汇率急跌并未触发资本流动冲击。在中美经贸关系紧张局势下，关于外资跑路、内资迁厂的市场传闻不绝于耳，但前三季度国际收支口径的对外直接投资净流出同比仅增长6％（上年同期为下降64％），外来直接投资净流入增长71％，跨境直接投资净流入增长256％（见图9）。直接投资项下净流入大幅增加，部分抵消了经常项目由顺差转为逆差的影响，缓解了基础国际收支顺差的下降。同期，基础国际收支顺差683亿美元，减少46％；短期资本流动净流出（含净误差与遗漏，下同）212亿美元，减少68％。由于后者下降快于前者，短期资本净流出与基础国际收支顺差之比为31％，同比回落了22个百分点，远低于2015年和2016年分别高达192％和376％的水平（见图10）。

图9：直接投资接棒经常项目成为

国际收支平衡的稳定器（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

图10：短期资本重现净流出但影响总体可控

（单位：亿美元；％）

数据来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

注：（1）短期资本流动差额=证券投资差额+金融衍生品交易差额+其他投资差额+净误差与遗漏额；（2）基础国际收支差额=经常项目差额+直接投资差额。

近期资本外流主要受市场情绪驱使。第三季度，资本项目由前两季的顺差转为逆差190亿美元，大于经常项目顺差160亿美元，导致外汇储备资产减少31亿美元（见图8）。这主要是因为短期资本流动在第一季度短暂净流入后，又转为持续净流出。第三季度，短期资本净流出与基础国际收支顺差之比为117％（见图10）。而短期资本流动容易受市场情绪的影响而偏离经济基本面，导致外汇市场出现多重均衡状态的汇率超调。这再次印证了我们的判断，即下半年中美贸易纷争对人民币汇率的影响主要是不确定性增加造成的心理冲击。

04

2019年人民币汇率稳定机遇和挑战并存

贸易摩擦对人民币汇率的影响将转为事件驱动。2018年下半年，中美贸易冲突的烈度出乎市场预料，加剧了看空人民币的市场情绪。但随着11月初两国元首通话、12月初元首会晤达成共识，两国恢复经贸磋商，市场情绪改善，催生了人民币汇率的阶段性反弹（见图2）。经历此事后，相信中方对于中美贸易摩擦的长期性和复杂性已有较充分的认识，今后由此产生的心理冲击有望减弱。正如2016年6月底英国脱欧公投通过，导致英镑兑美元汇率从1.47左右大幅下跌，到2017年初最低跌至1.20附近，之后最高反弹至2018年4月中旬的1.43左右，最近则又是英国脱欧协议的谈判进展不时影响英镑走势，跌至1.30以下的水平（见图11）。将来，中美经贸关系对人民币汇率的影响也将是事件驱动。同时，无论双方磋商结果如何，决定中国贸易差额的是国内储蓄投资缺口，不是贸易纷争；决定中国进口多少的是国内投资消费需求，不是进口关税。

图11：英镑在英国脱欧公投通过后

经历了剧烈震荡（单位：美元/英镑）

资料来源：英格兰银行；WIND；中国金融四十人论坛

中美经济分化收敛对人民币汇率有利有弊。2017年主要经济体同步复苏后，2018年大部分经济体（包括中国在内）经济重新下行，美国一枝独秀。中美两国经济走势分化导致了两国货币政策重新分化，中美利差迅速收窄，短端利差甚至倒挂。展望2019年，中国经济稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。而美国因为财政刺激作用减退，叠加全球经济放缓、贸易局势紧张的影响，经济也将减速。国际货币基金组织最新预测，将2019年中美两国经济增速均下调了0.2个百分点，分别为6.2％和2.5％。在此情形下，美联储有望放缓加息步伐，这有助于缓解中美货币政策分化，支持人民币汇率稳定。但全球尤其是美国经济增速放缓，将削弱外部需求，加大中国经济下行压力，加重外汇市场看空情绪。据中方统计，2018年11月份，以美元计价，中国出口同比增长5.4％，环比回落了10.2个百分点，其中对美出口增长9.8％，回落了3.4个百分点，对非美出口增长4.3％，回落了12.0个百分点（见图12）。可见，近期中国出口增速下滑恐非对美抢出口因素消退，而是因为全球经济景气下行。此外，还需关注中国经济超预期波动的风险。

图12：2018年各月中国出口同比增速

（单位：％）

数据来源：中国海关总署；WIND；中国金融四十人论坛

全球金融市场波动性上升对人民币汇率喜忧参半。2008年全球金融海啸爆发后，各国采取了财政货币刺激政策，避免了上世纪三十年代大萧条的再现。但随着世界经济增速放缓，全球流动性紧缩，国际贸易局势趋紧，全球资产价格调整风险加大，前所未有的非常规货币政策实践有可能进入清算期。据德意志银行统计，2018年以来截止12月20日，以美元调整后计价，累计负回报的资产占比高达93％，这是1901年有记录以来的最高比例（见图13）。这对人民币汇率的好处是，有助于滞缓主要经济体尤其是美联储货币政策正常化步伐，为中国实施逆周期调节拓宽政策空间；有助于凸显中国资本市场的配置价值，配合中国扩大金融市场开放，吸引更多的资本流入中国股市和债市。但坏处是，有可能刺激市场避险情绪，加剧中国金融市场震荡，甚至引发中国资本外流；有可能形成负财富效应，加剧全球经济下行趋势，进一步抑制中国产品的外部需求。

图13：2018年全球绝大部分资产回报为负

（单位：％）

资料来源：华尔街见闻（2018），“93％的资产都在跌！2018年成为百余年最惨年份”，2018-12-22

注：2018年为截至12月20日

美元指数变动不居增加人民币汇率走势的不确定。2018年4月中旬起，美元指数反弹，得益于美国经济一枝独秀、美联储货币政策一骑绝尘，以及贸易争端和金融动荡导致的市场避险情绪增加。2019年，支持美元继续走强的主要因素有：美国经济虽然下行，但高于潜在经济增长水平，在诸多主要经济体中表现依然可圈可点；美联储加息节奏虽有可能放缓，但相比于欧洲日本退出量宽才刚刚起步，美联储货币政策依然领先；欧洲地区政治经济的不确定性较多，如民粹主义泛起、成员国财政预算超限、欧央行行长更替、英国脱欧进程未决等等；全球正处于政经关系大调整的深刻变化之中，地缘政治冲突风险加大。拖累美元的主要因素有：在经济同步下行的背景下，主要经济体货币政策分化收敛；美国财政赤字扩张推动的贸易赤字扩大，以及财政悬崖可能造成的市场冲击；出于强美元抑制经济增长的担心，美国政府已频频口头打压强美元和抨击美联储利率政策；美国政府逆全球化政策和滥用金融制裁手段，影响美元国际地位。如果美元转弱，对于人民币汇率企稳无疑具有积极作用；如果美元继续走强，则会给人民币汇率稳定造成显性的压力。

高波动性将是2019年全球金融市场的主旋律。如果更多发挥市场的决定作用，人民币汇率将会呈现宽幅震荡。但在有管理浮动情况下，未来人民币汇率走势有可能存在三种情形：一种是基准情形，即如果市场相信政府有意愿也有能力维持人民币汇率稳定，则市场不会主动攻击人民币，人民币汇率有望在水平区间内窄幅波动；一种是好的情形，即如果中国经济企稳、中美经贸关系改善、美元重新走弱，则人民币汇率稳定有基本面的支持，甚至不排除出现震荡升值；再一种是坏的情形，即如果中国经济继续下行、中美经贸关系恶化、美元继续走强，则人民币汇率稳定将面临考验。

05

深化汇率市场化改革待机而动

打开国门搞建设，是以开放促改革促发展的内在要求，也是应对外部环境变化的根本出路。汇率市场化是在扩大开放过程中防范化解金融风险，创新完善宏观调控的重要体制机制保障。十九大明确指出，深化汇率市场化改革是完善社会主义市场经济体制的重要内容。第五次全国金融工作会议更是将深化人民币汇率形成机制改革作为扩大金融对外开放的首要任务。

图14：境外在中国市场参与度提升蕴含着资本流动的波动性风险加大（单位：％）

数据来源：中国人民银行；中国证监会；中债估值中心；WIND；中国金融四十人论坛

2018年前7个月，在信守汇率政策和监管政策中性，央行基本退出常态干预情形下，境内外汇市场经受了汇率震荡加剧的考验，只是后期经济下行叠加贸易冲突对此形成了一定的干扰。有时候，改革不一定要高举高打，而是润物无声。实践再次证明，当前汇率双向波动、市场预期分化是可行也是有效的，有助于汇率调节作用发挥，国际收支自主平衡。年底召开的中央经济工作会议公告没有提及人民币汇率，表明这不是当前突出矛盾，显示了政府在心理关口之前对汇率问题的淡定和自信。从理论上讲，增加汇率弹性是吸收内外部冲击的稳定器，淡化处理汇率问题是实现大国崛起的“成人礼”。

图15：近年来汇率浮动成为俄罗斯和印度吸收内外部冲击的稳定器

资料来源：俄罗斯央行；印度储备银行；WIND；中国金融四十人论坛

注：2014年11月11日起，俄罗斯结束与美元和欧元一揽子的联系汇率机制，允许汇率自由浮动；印度从1993年起实施未事先宣布区间的有管理浮动汇率制度。

深化汇率市场化改革要把握时机、适时推进。中央经济工作会议在强调强化逆周期调节，稳定总需求的同时，明确要坚持供给侧结构性改革和继续打好三大攻坚战。鉴于中国经济韧性较强，而美国经济正在步入本轮周期尾声，出现前述第二种情形的可能性不能排除。如果出现“好的情形”，则有望给人民币汇率市场化打开一个时间窗口。当然，任何改革都意味着改变，改变就是不确定，就是风险。推进汇率改革需要在情景分析、压力测试的基础上拟定应对预案，有备无患。

深化汇率市场化改革要协调配套、整体推进。政府要在改进汇率调控方式的同时，还要从增加交易主体、丰富交易产品、放松交易限制等方面入手加快外汇市场发展，从减少对外汇收入与支出的行政管制入手理顺外汇供求关系。与此同时，还需要开展持续的市场教育。市场多大程度能够克服浮动恐惧，决定了人民币汇率市场化能够走多远。汇率浮动不等于必然贬值，而是有涨有跌的。汇率不论涨跌，都是有利有弊的，也不意味着资本必然内流或者外流，所以不是绝对的坏事情。顺应汇率弹性增加的趋势，市场主体还应该进一步增强风险中性、财务中性的意识，管理和控制好货币错配的敞口及风险。2018年人民币汇率双向宽幅震荡的经验说明，如果企业不管理汇率风险，就可能被侵蚀主业利润。而对比主要货币，现在人民币汇率的弹性依然是偏低的。