什么是国债券

虽然3月份遭遇全球金融市场巨震，但一季度境外机构加仓中国债券态势未被逆转。

4月5日，央行公布数据显示，一季度境外机构净增持597亿元，已连续16个月增加，持债规模2.26万亿人民币。

最近几周以来，随着疫情在其他国家的蔓延，为挽救经济和企业，各国都在增加债券的发行量。在增加供给的情况下，大多数国家的国债和企业债收益率不断上行，但中国债券收益率的波动相对较小。

为什么中国债券收益率波动小？外资的坚决涌入背后透露了什么样的投资机会呢？

今天大白跟大家聊聊，世界格局变动下，中国债券为何能逆流而上！

疫情凸显中国优势

当前全球开启量化宽松政策，较高的境内外债券利差凸显出中国债券的投资价值。这主要得益于国内疫情防控形势持续向好，人民币资产的避险特征也越来越凸显，因此吸引了境外投资者的连续增持。

我们的制度虽然不是完美的，但是是优越的。作为一个社会主义国家，长期以来我们承受了太多的偏见和诋毁，以至于很多时候我们自己都会怀疑自己，觉得西方的月亮更圆，人民更幸福，更高贵。

随着这场疫情的全球爆发，我们一边承受“中国病毒”的污名嘲讽，一边集中力量办大事，群防群治战病毒，以最快的补救，及时控制住了疫情。

在经济刺激、物资供应、搭建医院、人员调动等各方面中国的抗疫措施，都体现着中国在制度上的优势。

疫情改变了全球经济格局，虽然中国同样遭受影响，但在此消彼长下，未来全球经济重心已经慢慢有了新的趋势！

中国债券逆流而上

在受外资青睐的中国债券中，政府债券和中国政策性银行债券是最受欢迎的。有关专家在接受采访时表示，对中国债务工具兴趣增长的原因是，与其他国家同类工具相比，中国债券能带来更高的收益，且兼备可靠性。

中国债券受欢迎的还有一个原因是，早前外商很难接触到这些金融工具，去年，中国政府债券和国家策略性银行债券，已被列入彭博巴克莱指数，摩根大通紧随其后，于2月末宣布，中国政府债券将被列入全球新兴市场政府债券指数系列。

尽管受新冠病毒影响，今年沪深300指数几乎是世界市场表现最好的，相对于外部市场的熔断和猛跌，中国股市显得韧性十足。外资分析师表示，中国政府不会允许剧烈下跌，将继续执行刺激经济措施，也许这才是投资商们的乐观所在。

当整个世界都遭遇同样问题时，也许商界认为，有“国家之手”存在的地方才更加安全。

中国政信债

说了这么多，我们普通人能有什么投资机会可以参与其中吗？

政信债作为地方债的一个分支，是我们能接触到最有优势的中国债，主要就是收益比国债和地方债都要高。

为什么政信债可以达到一个较高的收益水平呢？这要从地方政府融资方式来提起了。地方政府发地方债都是有授信额度的，超过这个额度就很难再通过低成本进行融资了，这就跟你在银行贷款上限了只能去民间贷款是一个原理。

地方政府发行地方债受限后，可以通过其他方式进行融资，而政信债就是其中一种。地方政府通过旗下平台公司发起企业债融资，只要资金去向是用于城市建设的都属于政信债。这种融资方式虽然成本稍高，但额度是开放式的，一定程度上可以满足地方财政的需求。

未来在政策的调整束缚下，再加上2020年中央放水搞基建，地方政府财政会越来越宽裕，相对来说融资需求下降，政信债的利息也会下降，相应的，违约风险也会达到一个历史低点。

之前还有很多小伙伴担心疫情在全球爆发会影响政信债的安全性，现在来看是完全不用担心的，外资都看好中国债券，我们自己作为中国人，有什么理由去质疑它呢？

今天的主题是中国债券市场会出现违约潮吗？

4月15日中国网红企业海航集团的一只债券延期支付，今天就结合海航的债券延期支付，分析中国债券市场的一些情况。

海航是一家大而不能倒的企业，更是一家网红企业。海航集团在2015到2016年时间里面在资产处置方面采取买买买的策略，后续为了还债，从买买买又转变为卖卖卖策略，一年卖掉三千多亿还债。种种事情确实是让他登上了中国网红企业的头把交椅。

海航的延期债券的代号是一三海航债，从名字就可以看出来，这是2013年发行的一只债券，存续时间已经七年之久了。

在2020年4月15号即将到期，就是债券在到期的前一晚，准确的说是在4月14日晚上六点半接近下班的时候，债券投资人的突然收到了来自海航的邮件通知将在一个半小时以后，也就是在晚上八点紧急召开债券持有人会议。要求的债券持有人必须在半小时内登记参会，否则就视为弃权。如果你弃权的话的命运就只能交给来得及走流程的债券投资人。

举行债券持有人会议一般都是要15日提前发出通知的，海航这种搞突然袭击式的会议，又是唱的是哪一出戏呢？

我们来看一下这次债券持有人会议的两个议案。第一个议案就是说同意豁免提前通知，现场召开改为网络会议形式召开，这个就是绕过提前15日通知的程序，使得突然袭击式的会议合理化。第二个议案是说本期债券的本息要递延一年支付，就是本来2020年4月15日应该兑付的债券要到2021年4月15日兑付，其实也就是一个债券的延期。

这个会议本质上就是海航想让债券投资人同意延期支付这一期的债券的本金和利息。目前经济形势债券投资人也想尽早收回本息，缓解现金流压力。海航和债券投资人一个想延期支付，一个想正常回收本息。这种矛盾不可调和。海航想要把债券延期支付合法化，会议当然通知是越晚越好，给投资人来一个措手不及。报名参加会议的人最好是越少越好，越少越容易做投资人的工作。

看来海航这次是真的没钱了。这两年海航的资金本来就紧张，再加上疫情影响航空业的停摆，拖垮了海航的现金流，再也无力支付利息。

当投资人同意了海航的延期支付本息，名义上的海航这支债券了就不算违约，只是延期。海航的依然还能维持AAA的信用评级。信用评级是评级公司给一个企业的信用评价，有了信用评价以后就可以在债券市场去融资。

海航依然维持着AAA的信用评级，明显就是欺负投资人，这支债券的投资人为什么会通过明显不利于自己的议案，因为投资人的也拿海航没办法。现在欠钱的是大爷，要钱没有，要命一条。据说的网络会议现场气氛非常激烈，场面一度失控而失控啊。整个会议投资者是骂声一片。

接下来我们分析一下为什么普通人很少看到中国债券市场的违约情况。

这个问题其实和你看国内的失业的情况是差不多的。2020年一季度经济不会好到哪里去，我们能看到多少企业裁员呢？拿最近的海信集团的裁员来说，海信是中国最大的彩电生产商，大概有八万左右的员工，海信裁员事情是怎么被爆料出来的？其实是一个微博的博主接到他的粉丝的私信，说今天突然接到通知海信裁员一万，海尔也开始裁员。然后这个微博的被其他的大V转发转载，信息扩散导致海信集团不得不出来澄清。

海信集团澄清的话又是怎么说的？说公司国外经营形势严峻，于是采取高管带头降薪，普通员工通过末位淘汰，加速员工队伍优胜劣汰，裁员过万人数据并不属实。这个就是大部分中国公司裁员的一个现状，通常都不知道，就算是有人爆料公司回复一般也说是末位淘汰优化之类的。所以中国的失业数据一直是扑朔迷离，只能靠网上一些支离破碎的信息去推测。

企业债券违约和企业裁员一样，都是企业的负面信息，会影响到企业在融资市场上的信用资质，尤其是公开市场的债券违约影响非常大，一般企业的都会尽量去避免。

因为一旦违约以后企业就很难赢得投资人的信任，很难再融到钱。中国的债券市场很少看到债券违约的消息，在经济形势严峻的2020年一季度的经济情况下，债券违约的情况反而销声匿迹了。债券市场现在已经变成了一个非常有中国特色的一个债券市场，很多时候企业不在意法律意义上的债券违约。通过变花样，至少在法律层面没有违约。

其实很多债券的违约被掩盖，公开市场上的信息披露你根本看不到，就是刚才上面讲的，在法律层面没有违约，表面上这些公司信誉还是良好的，信用评级的还是很高的，但是里子里恐怕早就已经负债累累。那通过一系列的骚操作把债券要么延期，要么置换，要么劝退回售，要么就在非公开市场处理。海航债的一三海航债就是一个典型的债券延期处理，债券延期处理以后就不算海航违约。债券置换是简单点讲是借新还旧，就是用老债券去认购新债券。

最近大连的瓦房店的沿海项目开发公司有一个公告，就是2017年发了瓦房零二在劝了投资人以一比一的等比例的方式认购了公司新发行的三加二年期的债券。其实你看他搞的花里胡哨的本质就是一个债券置换，说白了就是违约了，拿不出钱了，只不过市场不敢也不愿意承认，自欺欺人搞了一个债券置换的名头

还有一种处理办法的是劝退回售，所谓劝退回售是什么意思？就是投资人投资的债券在投资期限内有一个权力，可以要求发行人回收发行的债券。但是发行人要想方设法的劝退这些投资人，让他不要行使回售权利。这个债券的也就不算违约了。 比如说最近千亿负债的新湖中宝，涉及十家房地产公司，他就把投资人劝退了，让他们不要回售债券。

俗话说得好，好借好还再借不难。但是当债券发行越来越多的时候，发行人有了这个念头。就是债券到期以后，他发现我没钱了，我光脚的不怕穿鞋的，那我就不还，而且不还账好像也没什么事。这时候潘多拉魔盒就打开了，很多的发行人就不把债券规则当回事，发行人秉承着信念，就是要死一起死，反正我没钱。这样整个债券投资的权利的就被践踏得比较厉害，整个契约精神的也荡然无存。

中国的债券市场现在的好像是风平浪静，看不到违约，甚至违约的数量和金额还在下降，但其实底下已经暗流涌动，有很多的企业的都在尽力的掩盖自己现金流断裂或者资不抵债的一个事实，中国债券违约潮要么不发生，一旦发生时就会雪崩般的袭来。每个债券投资人的你将无处躲藏。

来源：金十数据

据俄罗斯卫星通讯社4月29日最新报道，俄罗斯代表人士在4月26日当天签署了一项方案，宣布批准俄国家福利基金投资以人民币计价的中国国债。此外，俄罗斯有关部门还将人民币列为俄国家福利基金可投资货币名单。据悉，在此之前，俄罗斯仅将美元、欧元、英镑、澳大利亚元、加拿大元、瑞士法郎和日元这7种货币列为可投资名单。

报道指出，由于俄罗斯国家福利基金旗下的的资金量仅仅达到俄罗斯国内生产总值（GDP）7%的水平左右，因此在投资海外国债时比较谨慎。据悉，在宣布将中国国债加入可投资名单前，俄罗斯国家福利基金仅被允许投资包括美国、澳大利亚、德国、日本、瑞士、加拿大、英国等17个国家的国债。此举之下，意味着中国国债成为俄罗斯国家福利基金底18个可投资的国债。

事实上，随着近年来不断加快去美元化的步伐，俄罗斯对于人民币资产的青睐早已显露无疑。俄罗斯央行的数据显示，截至2018年底，人民币在俄罗斯外汇储备中的占比已经从2.8%提高到14.4%。据观察者网报道，去年11月，俄罗斯代表人士就透露，将会在2020年调整该国国家福利基金的比重结构，降低美元占比，考虑投资人民币。

此外，今年年初以来，受到突发公共卫生事件的影响，加上国际原油市场遭遇多次"黑天鹅"事件的冲击，使得将原油出口作为重要收入来源的俄罗斯备受打击。俄罗斯央行的数据显示，截至3月底，该国的外汇储备余额为 4436.34亿美元，较上月下跌70亿美元（折合约495亿元人民币），是自2018年10月以来首次下跌。

至于为何在此关键时刻将人民币以及中国国债列入可投资名单，还与人民币的资产价值稳定有关。据观察者网此前报道，截至2019年10月，人民币资产为俄罗斯央行带来年利率4.39%的收入，在该央行持有的海外资产中，利润也位列第一。

图片来源：子图网

除了俄罗斯以外，越来越多的海外金融机构也在增持人民币有关的资产。我国央行公布的数据显示，截2020年至3月末，共有822家境外法人机构投资者进入我国债券市场，海外机构持有中国国债的规模达2.26万亿元人民币。此外，3月份境外机构投资者的中国债券托管量达19578.17亿元，同比增长29.21%，据悉，这是境外机构投资者连续第16个月增持中国债券。

据新华网，此前瑞银集团旗下分析师近期指出，鉴于目前美国10年期国债收益率降至低位，中国债券对外国投资者富有吸引力。据悉，国际货币基金组织研究人员认为，未来两到三年中国潜在外资流入增量将达到4500亿美元。

外资已成为中国资本市场一支重要力量。

长期买入还是玩玩就走？拿什么校验外资进场的“真心”？不妨看看8月份的数据。

全国银行间同业拆借中心（以下简称“交易中心”）2日公布，8月境外机构投资者共达成交易6241亿元，在交易放量的同时实现净买入699亿元。

要知道，今年8月，无论是人民币市场汇率还是中间价，又或是人民币汇率指数，均出现了近年来罕见的大幅贬值。

面对人民币汇率大幅波动，外资继续买买买，其“诚意”可见一斑。归根到底，当前人民币资产具备极高的性价比和吸引力。

买买买根本停不下来

交易中心2日披露了8月份银行间债券市场境外业务运行情况。

图片来源：CFETSOnline公众号

亮点有三：

一是8月进入中国债券市场的境外投资者队伍继续壮大。

截至2019年8月，共有2114家境外机构投资者进入银行间债券市场。其中，988家通过结算代理模式入市，较去年末增长了214家；1244家通过债券通模式入市，较去年末增长了741家，118家双渠道入市。

二是境外投资者净买入中国债券的势头不减。

2019年8月，境外机构投资者买入债券3470亿元，卖出2771亿元，净买入699亿元。通过结算代理模式达成2855亿元，通过债券通模式达成3386亿元。

三是交易规模大举放量，在现券市场总成交量的占比升至3%。

2019年8月，境外机构投资者共达成债券交易6241亿元，交易量环比增长43%，同比增长63%，占同期现券市场总成交量的3%。

综合以上三点不难发现，8月份境外机构买入中国债券的意愿高涨。

放在近几年外资持续增持中国债券的背景下，这种状况并不让人感到意外。

根据平安证券报告，中国债券市场开放历程大致可以分为三个阶段：萌芽期（2005-2009 年）、稳定发展期（2010-2014 年）、加速发展期（2015年至今）。

近年来，境外机构持有的中国债券规模持续上升。到2017年9月首次突破1万亿人民币，到2019年7月末进一步突破2万亿人民币。突破第一个1万亿花了7年时间，实现第二个1万亿只用了不到2年，买入节奏显著加快。

可以说，今年8月的数据不过是延续了过去两年多的大趋势而已。

但值得注意的是，今年的8月不一般——人民币汇率“破7”，出现大幅度贬值。

当月在岸人民币对美元即期汇率贬值2597点，幅度达3.77%。即便是波动相对较小的中间价，也贬值了超过2000点，幅度接近3%。

资料来源：Wind

同时，反映人民币对一篮子货币加权平均汇率水平的人民币汇率指数也大幅走低。

图片来源：中国货币网

据交易中心公布，8月末CFETS人民币汇率指数为91.20，再创该指数发布以来的新低，并较上月末贬值2.38%，贬值幅度为近一年最大。参考BIS货币篮子和SDR货币篮子计算的人民币汇率指数同样出现超过2%的贬值。

在影响境外投资者决策乃至资本流入的众多因素中，汇率是不得不提的一个。

当人民币汇率出现较大幅度贬值后，外资会不会撤离人民币资产？这个问题一直备受关注，尤其是在外资持有人民币资产规模上升、市场影响力增强背景下。

8月份境外机构以实际行动，有力回应了这些疑问——即便面对人民币汇率大幅贬值，外资仍在继续买入中国债券。

买债券，买A股，买……

其实，不光是债券，外资持续买入A股的势头也较为明显。

Wind数据显示，截至9月2日，2019年以来“北向资金”净买入A股1269亿元，开通以来累计净买入7600多亿元。

分月度来看，8月份净买入132亿元，比7月份的120亿元还有所增加。

刚披露完的上市公司半年报则显示，以QFII为代表的外资机构在今年二季度大量买入A股，重仓了多家上市公司股票。

为满足外资需求，今年前8月QFII新增获批额度已超100亿美元，是去年同期的三倍多。

关键不是贬值 是预期

从历史数据来看，境外机构和个人持有的人民币金融资产规模与人民币汇率表现出一定的负相关关系。在历史上人民币贬值预期较浓的时期，境外机构的中国债券持仓也确实曾出现过增长放缓甚至下滑的情况。

难道汇率因素影响力减弱了？并不是，而是市场上可能对贬值还是贬值预期在影响资本流动的判断存在误区。

分析人士指出，贬值与贬值预期存在很大的区别。汇率因素影响外资投资乃至资本流动的关键在于贬值预期，而不是贬值。

如果人民币汇率贬值预期较浓，潜在汇兑损失可能侵蚀债券持有收益，境外投资者会倾向于减少人民币债券持仓，或者等贬值风险下降之后再买入。因此，在人民币贬值预期较浓时，外资投资中国债券的力度可能减弱。这一现象在外资投资A股市场的时候同样存在。

分析人士认为，8月人民币汇率出现了较大幅度的贬值，但贬值压力得到了释放。当前无论是远期汇率还是在岸和离岸汇率价差，均表明市场上人民币贬值预期不强。

事实上，对于外资来说，可能更加希望看到人民币先贬值后再买入，此时人民币资产比以往更便宜了，而且贬值风险更小了。这在很大程度上解释了8月境外机构继续增持中国债券等人民币资产的现象。

但是，更关键的原因或许是当前人民币资产仍具备很强的吸引力。

人民币资产：全球资产的“洼地”

当前人民币资产的估值水平较低，对外资来说仍具有极强的吸引力。

以债券为例，2018年第三季度以来，全球债市收益率持续走低。各国债市收益率不是创了新低，就是在创新低的路上。

据彭博数据，目前全球负利率债券规模已超过16万亿美元，远超2016年高位水平。

资料来源：彭博

在主要的经济体中，基本上只有美国和中国的无风险债券收益率仍高于2016年的历史低位水平。

在刚过去的8月份，美国国债收益率加速下跌，目前10年期美国国债收益率距2016年低点只差10余个基点。

我国10年期国债收益率仍比2016年低点高出40个基点以上。目前，中美10年期国债利差超过150个基点，处于历史高位。

股票方面，国金证券的最新统计显示，当前A股整体估值均处于历史中位数附近或者更低的水平。

正如央行有关负责人所说，在目前发达经济体货币政策转向宽松的背景下，中国是主要经济体中唯一的货币政策保持常态的国家，人民币资产的估值仍然偏低，稳定性相应更强，中国有望成为全球资产的“洼地”。

来源：图解金融

　　目录　　- - - - -　　1. 国债：大王　　2. 央票：小王　　3. 地方政府债券：2　　4. 政策性金融债：A　　5. 商业银行债券：K　　6. 非银行金融机构债：Q　　7. 政府支持企业债券：J　　8. 企业债：10　　9. 熊猫债：9　　10. 可转换债与可交换债：8　　11. 非金融企业债务融资工具：7　　12. 资产支持证券：6　　13. 一般公司债：5　　14. 私募公司债：4　　15. 同业存单：3

很多人可能还不知道，从2017年底开始，中国的债券市场规模已经高达74万亿元人民币，超越股市成为仅次于房地产的第二大资本市场。股市从此只能屈尊当老三了，而且短期来看，它也不可能有恢复当老二的机会。

债券市场是当代金融市场的基础。但债券和股票不一样，其种类划分非常详细，对于想要了解的人来说，常常是一头雾水。

为了帮助大家理解，按照信用高低，我用一副扑克牌给大家普及一下中国债券分类的知识。

国债，顾名思义就是以国家名义发行的债券。

国债的偿付是有中央政府做担保的，当代信用货币体系之下，央行可以无限印钞，所以根本不用担心国债还不上的问题，就像你在斗地主里打单牌，不用怀疑大王的权威。

不仅如此，我也曾无数次讲过，如果一个国家国债量足够大、其交易又足够市场化，那么，国债收益率会成为这个国家绝大多数资产定价的基础，代表着一个国家资产的整体水位。若国债价格上升（收益率下降），资产整体上涨；国债价格下降（收益率上升），资产整体下跌。

我们的国债又称为国库券，分为记账式和储蓄式两种——储蓄式的一般不能在市场上交易，是让小老百姓拿着赚利息的，相当于定期存款，市场上可以交易抵押的基本都是记账式国债。

央票，这是中国央妈发明的一种特色式货币调节工具，就是一种央妈自己发行的债务凭证，用来调节商业银行超额准备金，其发行的对象是央妈公开市场业务的一级交易商。当央妈出售央票的时候，就是回收货币；当央妈收回央票的时候，就是释放货币——因为是央妈自己发的票，央妈又是可以印钱的机构，你想想嘛！

公开市场业务：央妈通过买进或卖出有价证券，吞吐基础货币，调节货币供应量的活动，注意，央妈干这个可不是为了盈利赚钱，而是为了人民的利益调整货币量，减轻经济波动；

一级交易商：是指有资格直接和央妈交易的金融机构，在中国包括资金实力雄厚的商业银行和证券公司，国内目前有48个一级交易商，这都是央妈绝对信得过的儿孙（商业银行）和侄子（证券公司）——注意，这些一级交易商和央妈做交易，通常是要追求盈利的。

这个定义没啥难理解的，就是由地方政府发行的、地方财政做担保的债券，始于2009年。本来，1995年实施的《中华人民共和国预算法》规定地方政府是不能发行债券的，但留了个口子，“除法律和国务院另有规定外……”。到了2009年，全球金融危机都来了，国务院于是就批准了财政部代替新疆维吾尔自治区政府发行债券30亿元。

既然有了吃螃蟹的，接下来各地方政府都开始发行地方政府债券。但到了2013-2014年，因为市场开始担心某些地方政府根本还不上债务，没有人来买，这时候，财政部与央妈联合发文，声明将地方政府债券纳入国库抵押品范畴，这相当于由央妈给开了光，享受接近国债的待遇。

想想看，我们玩扑克牌里那个2，不同玩法里有时是最小的，有时是除了王牌之外最大的，不全看规则制定者一张嘴么？反正，大家最常玩的斗地主，除双王之外，2就是最大的！

这又是一个中国特色式的债券。在西方国家，从大的分类上讲，银行就分央行和商业银行，但我们中国在1994年设立了国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三个介于财政部和银行之间的几个机构，叫政策性银行，分别针对国家开发项目、中国在国外涉及的项目和三农相关项目。

顾名思义，政策性银行就是以贯彻国家经济政策为目标，在特定领域开展金融业务、不以盈利为目的的银行。你看，听起来就很矛盾，开展金融业务，又不以营利为目的，又不是中央银行……但我们说，政策性银行是为那些社会发展需要、但商业机构又不愿意提供资金的行业或项目来提供资金，是弥补金融体系的缺陷……

不过，政策性银行不能印钞，却还要给某些赚钱少甚至不赚钱的项目提供贷款（利率通常比商业银行利率要低），钱从哪里来呢？一个嘛，当然是靠国家（财政部）拨款，另外更重要的来源呢，就是发行债券融资——这就是政策性金融债，1994年就开始发行。

刚才提到，这三家机构相当于政府部门，所以这个债券基本上不用担心还不上，信用那自然是杠杠的。因为政策性金融债发行较早、发行量甚至比国债规模还大，交易量也足够，所以甚至有人拿政策性金融债收益率代替国债收益率，来评估其他资产价格的高低。

扑克牌的大多数玩法里，A都是仅次于王之后最大的，即便是斗地主里，也是仅次于双王和2的第四大牌，政策性金融债，当然就是A啦！

比政策性银行债信用次一点儿的，是商业银行债。因为中国能够发行债券的大多数商业银行都是国有背景，而且都是央妈的亲孩儿，他们所发行的债券，通常不存在违约问题，所以就相当于扑克牌里的K。

不过要强调一下的是，商业银行的债券也分为普通债、次级债和专项债。一般而言，普通债和专项债是不会出现违约的，但次级债理论上说是有可能违约的。

非商业银行类金融机构债券其实可以进一步细分，包括了证券公司债、证券公司短期融资券、保险公司债和其他诸如大型央企的财务公司债、资产管理公司发行的债券、期货公司发行的债券、金融租赁公司发行的债券……

能够发行债券的金融机构，基本上都是国有金融机构，有些甚至得到财政部和央行的担保（例如银行股份制改革中四大资产管理公司发行的债券）。除了其中的次级债之外，这些债券的信用等级都是顶级的，而且金融体系牵一发而动全身，金融债通常情况下都是不能轻易违约的，所以没啥可说的，安排个Q。

政府支持企业，你一听估计还有点奇怪——政府不支持的企业在中国能存活么？但这可是个专有名词（GovernmentSponsored Enterprises， GSE），而且这还真不是我们的特色，而是向美帝国主义学习来的。全世界最著名的GSE企业是引爆2008年全球金融危机的房利美、房地美。GSE的含义，是指政府特意扶持的企业，所以带有政府隐性担保的含义，信用自然也是与中央政府息息相关。

最典型的，是2008年金融危机爆发之后，两家本应该破产、债券价值归零的GSE房利美和房地美，其债券的本金和利息偿付最终由美国政府负担——这就是政府的隐性担保变成明确担保。

我们中国嘛，为探索国有金融机构改革的新模式，中央汇金投资有限责任公司2010年发行了两期人民币债券1090亿元；还有2011年，铁道部发行的中国铁路建设债券，因为两家机构都是政府扶持机构，所以都被认定为“政府支持企业债券”。

不管怎么说，都是带中央政府光环的，带花色的，所以安排个J吧！

以上7种债券，都带有中央政府光环，相当于扑克牌里的花色牌，带着明确或隐性的中央政府印钞的担保，所以基本不用担心违约的风险问题（明确担保的当然不用担心，隐性担保的是通常情况下不用担心，这就是信用区别），所以被称为“利率债”——意思是说，这些债券的价格，只会随着国家调整利率而变动，债券本身不会出啥问题。

但接下来这些债券，不带有中央政府担保，其价格就不仅仅随着利率变动而变动了，而是要跟发行债券机构的信用直接挂钩——信用不行，哪怕国家利率没变动，债券价格也可能跌到一文不值；信用好了，国家利率变不变动，价格也可能涨得和GSE债券一样……

所以，下面的债券，整体上被称为“信用债”。

信用债里最高信用等级的债券，非企业债莫属——注意，中国的“企业债”这个词在债券市场上是特指，此“企业”也并非广义的“法人企业”，而是特指由发改委监管的隶属中央政府部门的企业，通常是大型国有独资企业或国有控股企业。这些企业发行债券，要经过国家发改委审核和批准，而且，这些企业一旦发行债券，规模起步都得10个亿，不然，别来给专管大事的国家发改委找麻烦。发行债券的，通常是电力、冶金、有色金属、石油、化工等国家重点国有企业。

这些企业，其实也都带有中央政府的光环，因为信用良好、资产庞大，他们获取资金的主要方式通常也不是债券融资，要么是国家直接拨款，要么是从银行获得贷款，债券融资只不过是它们在市场上证明信用的点心而已，所以发改委才给了他们一大堆限制。

他们发行的债券，通常情况下信用也是没啥大问题，某种程度上说，接近于GSE债券，所以用扑克牌中的10来代表，是再好不过了。

对了，各个地方政府投融资平台所发行的债券——城投债，其发行也是要国家发改委审批的，所以也是隶属于企业债范畴，相当于地方政府企业的债券，在国外通常被归入市政企业债的范畴。

不过，最近两年来，中国政府正在努力降低城投债发行规模，所谓的开正路、堵邪路，希望将城投债中地方政府确实有偿还义务的，变为地方政府债，而其他的，就是普通的企业债或者一般公司债了。

在债券里看见一种动物，你还以为这和动物保护有啥关系呢，其实啥关系也没有。这里的熊猫代指中国和人民币——所谓“熊猫债券”，是指外国的机构或者企业，在中国境内发行以人民币计价的债券。

2005年9月，国际多边金融机构首次获准在中国境内发行人民币债券，当时的财政部部长金人庆，将首发债券命名为“熊猫债券”，然后就这么定名了，它与日本的“武士债券”、美国的“扬基债券”一样，就是歪果仁在国内发行的人民币债券。

这种债券发行的批准权在财政部，但具体偿还信用却不是财政部说了算，而是由发行债券的机构所承担，信用当然比不过企业债，那就安排扑克牌里的9来代表。

在中国，比刚才提到的“企业”信用略次一点儿的是什么类型的企业？

当然是我们大A股的上市公司咯！

可转债（Convertible Bonds，CB），是指债券持有人可按照发行时约定的价格，将债券转换成发行债券公司的普通股票的债券——如果债券持有人不想转换，可以继续持有债券收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。

可交换债（ExchangeableBonds，EB）定义类似，不过发行债券的主体和转股标的主体不同，一般来说，可交换债券的发行人为控股母公司的股东，而转股标的的发行人则为其上市子公司，或者同属于一个集团之下的其他兄弟公司。

因为这两种债券是上市公司或上市公司母公司、子公司发行，比一般的公司信用要好一些，而且还可以转换成股票，若上市公司股票本身价格大涨，这张可转换债还可能值更多的钱，所以信用比一般的公司债又要高一些——信用越高，给投资者的利息就越少，所以债券利率要低于普通公司债券，上市企业通常是通过发行可转债来降低筹资成本。

可转换债和可交换债，也是普通投资者最容易接触到的债券类别。买了可转换债或可交换债，相当于买了一份上市公司承诺的保本理财产品，还有可能随着股票上涨获取高收益，建议大家可以多了解了解。

扑克牌里，安排个8，希望大家都能发发发。

这个说起来比较复杂，包括了央妈开发的一大堆为企业融资的工具（都要通过银行实现），包括了中期融资票据MTN、短期融资券CP、超短期融资券SCP、定向工具PPN、中小企业集合票据等，基本都是集合体债券——因为是集合体，相对于单个公司来说，风险小一些，但这些债券的整体信用风险依然要由相应的银行或企业承担。

因为是集合，所以选用扑克牌里连牌很关键的7来代表。

这就是所谓的资产证券化了。

2005年4月20日，中国人民银行和中国银监会发布了《信贷资产证券化试点管理办法》。中国银监会又在当年11月发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，意思就是让银行等金融机构，将资产池中能产生现金流的资产，再反过来证券化，解决银行资金紧缺的问题。

到目前为止，我们的债券市场有4种资产支持证券（ABS）：信贷ABS、企业ABS、保险ABS、交易商协会ABN，分别指银行将信贷资产、企业托管资产、保险资产和交易商协会成员的资产证券化之后的债券。

整体而言也属于集合体债券，类似于非金融企业债务融资工具，用扑克牌的6来代表。

这个没啥说的，就是一般的在市场上有较强信用的公司，如果有资金需求，就在市场上公开发行债券，债券持有人付出资金，按照约定的票面利息计付本金和利息的偿还。在公司债存续期间内，不论公司本身是否盈利，都必须按照发行条件，按时支付利息，并依约按额偿还本金。

2015年初中国证监会公布了《公司债券发行和管理办法》，发债主体被进一步扩大至所有的公司制法人，这让公司债券进入了大发展阶段。通常而言，发行一般公司债的是上市公司（但不是说必须），因为其他公司并没有随意发行债券的信用。在市场上可交易的公司债，起步发行为3000万元-5000万元，比刚才提到的企业债起始发行规模10亿元少了一个量级，一般是银行或证券公司帮它们发行。

公司债及上面所提到的所有信用债，都会随着市场利率的高低而产生价格变化，市场利率走高时，债券价格下跌，市场利率走低时，债券价格上涨——最重要的是，所有的还本付息都由公司本身的信用来承担，如果公司出现破产或经营困难，是存在偿付风险的。

市场上有一些中小微型企业，它们也需要融资，但又没有足够的信用来向市场融资，那怎么办呢？

有的金融机构或资产管理公司，就考虑到这种需求，帮助它们在中国境内以非公开方式发行公司债券，按照约定的一定期限还本付息，因为是非公开发行，所以不属于一般公司债券，而是属于私募债，不设行政许可。

同业存单，是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，其投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品。存款类金融机构可以在当年发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限，但单期发行金额不得低于5000万元人民币，期限不超过1年。

老实说，把同业存单排到最后实在是委屈了，因为同业存单类似于商业银行发行的金融债，而且因为有银行存款担保，几乎不会违约。但因为它某种程度上说，又像是一种存款金融凭证，和大家传统所理解的债券很不一样，所以就只能委屈一下了。

要知道，在有些扑克牌玩法里，3才是仅次于大小王的牌呢！

好了，我用扑克牌的点数，代表债券信用高低，基本上把中国债券市场的分类给说清楚了，以后要想知道债券分类和信用等级高低的，拿出扑克牌来对应就行啦！

来源：上海证券报

原标题：国际债券，你了解吗？

小费阿姨：小钟老师，我昨天在网上偶然看到了“熊猫债券”，觉得这个名字特别有意思，想请问一下小钟老师，这个所谓的“熊猫债券”是什么债券呢？

小钟老师：“熊猫债券”是一种国际债券，咱们今天就来大致讲讲国际债券是什么。

国际债券是指一国借款人在国际证券市场上以外国货币为面值、向外国投资者发行的债券。国际债券的发行人主要是各国政府、政府所属机构、银行或其他金融机构、工商企业及一些国际组织等。

小费阿姨：那这样说来，“熊猫债券”指的就是外国机构在中国发行的债券吗？

小钟老师：您说对了一部分，其实国际债券主要分为两大类，一类是外国债券，另一类是欧洲债券。

外国债券主要指的是某一国家借款人在本国以外的某一国家发行以该国货币为面值的债券。这类的外国债券有一个鲜明的特点：债券的发行人属于一个国家，债券的面值货币和发行市场属于另一个国家。您提到的“熊猫债券”指的就是国际多边金融机构在中国发行的人民币债券。类似的，国际多边金融机构在美国发行的外国债券称为“扬基债券”，在日本发行的外国债券被称为“武士债券”，在英国发行的外国债券则被称为“猛犬债券”等等。

而欧洲债券是指借款人在本国境外市场发行的、不以发行市场所在国货币为面值的国际债券。欧洲债券的特点是：债券发行者、债券发行地点和债券面值所使用的货币可以分别属于不同的国家，它也被称为无国籍债券。

小费阿姨：那一般什么样的投资者可以购买这样的国际债券呢？

小钟老师：国际债券的投资者主要是银行或其他金融机构、各种基金会、工商财团和自然人。

小费阿姨：那能在别的国家发行债券的机构一定都是很有实力的机构才可以吧？

小钟老师：您说的没错。发行人进入国际债券市场的门槛比较高，由于发行对象为别国或各国投资者，资金来源相对来说比国内债券更为充足、广泛。所以必须由国际著名的资信评估机构进行债券信用级别评定，只有高信誉的发行人才能顺利筹资。

小费阿姨：那购买这样的国际债券，是不是就不会有偿还风险了呢？

小钟老师：其实也不尽然，毕竟国际债券也是债券，而且除了偿还风险以外，国际债券还有一个不容忽视的风险——汇率风险。

比如说您购买国内债券，还本付息的资金是本国货币。但如果您购买的是欧洲债券，还本付息的资金则是外国货币，作为投资者，除了债券本身带来的收益以外，还可能获得或遭受因汇率变动带来的额外收益或意外损失。

小费阿姨：明白了。今天又学到了新知识，谢谢小钟老师！

小钟老师：不客气，咱们正好一起多多交流。

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据俄罗斯卫星通讯社4月29日最新报道，俄罗斯代表26日签署计划，宣布批准俄罗斯国家福利基金投资中国人民币国债。此外，俄罗斯有关部门还将人民币列为俄国家福利基金可投资货币清单。据悉，在此之前，俄罗斯只将美元、欧元、英镑、澳元、加元、瑞士法郎和日元列为可投资清单。

据悉，在宣布将中国国债列入可投资名单之前，俄罗斯国家福利基金只允许投资美国、澳大利亚、德国、日本、瑞士、加拿大、英国等17个国家的国债。此举意味着，中国国债已成为俄罗斯国家福利基金中可投资的倒数第18位。

事实上，随着近年来去美元化步伐的不断加快，俄罗斯对人民币资产的偏好早已显露。根据俄罗斯中央银行的数据，截至2018年底，人民币在俄罗斯外汇储备中的比重已从2.8%提高到14.4%。据观察家网报道，去年11月，俄罗斯一位代表透露，俄罗斯国家福利基金的比例将在2020年进行调整，以减少美元的份额，并考虑投资人民币。

此外，今年以来，由于突发公共卫生事件的影响和多起“黑天鹅”事件对国际原油市场的影响，以原油出口为重要收入来源的俄罗斯遭受重创。据俄罗斯中央银行数据，截至3月底，俄罗斯外汇储备余额4436.34亿美元，比上月减少70亿美元（折合人民币495亿元），为2018年10月以来首次下降。

至于人民币和中国政府债券为何在这个关键时刻被列入可投资名单，也关系到人民币资产价值的稳定。根据Observer.com此前的报告，截至2019年10月，人民币资产每年为俄罗斯央行带来4.39%的收入。在央行持有的海外资产中，利润也位居第一。

除俄罗斯外，越来越多的海外金融机构也在增持人民币相关资产。中国央行公布的数据显示，截至2020年至3月底，共有822家境外法人机构投资者进入中国债券市场，境外政府持有中国政府债券规模达2.26万亿元。此外，3月份我国境外机构投资者机构债券托管规模达到19578.17亿元，同比增长29.21%。据悉，这是外国机构投资者连续第16个月增持中国债券。

据新华网报道，瑞银集团旗下分析师近日指出，鉴于目前美国10年期国债收益率已降至较低水平，中国债券对外国投资者具有吸引力。据报道，国际货币基金组织（imf）研究人员认为，未来两三年，中国潜在的外资流入将增加4500亿美元。

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来源：金十数据

本文为「金十数据」原创文章，未经许可，禁止转载，违者必究。

今年以来，经济放缓的黑雾开始以欧洲等地为起点，逐渐向全世界蔓延。为提振本国经济，美联储在短短近四个月内，就已经开启了三轮降息，欧洲多个国家也纷纷跟随美联储的降息步伐，甚至率先进入负利率时代。

金十数据注意到，9月中上旬欧央行就把存款便利利率下调10个基点降至至-0.5%；瑞典将隔夜存款利率维持在-1.25%；瑞士的利率走廊区间在-1.25%到-0.25%；丹麦金融机构7天存单利率为-0.65%；匈牙利隔夜存款利率上调10个基点至-0.05%；日本央行贴现率则在-0.1%水平。

这些负利率国家将本国利率降为负值，一方面是抵抗通缩，稳定汇率，刺激投资者向银行借贷进行投资，进而推动本国经济的发展；另一方面也是减少本国国债利息的开支。据不完全统计，共有13个国家存在负收益率的国债。而越来越多国家加入负利率阵营，导致当前逾17万亿美元债券收益率随之跌入负值。

不过，负利率政策下这两个方面的好处对于急于彰显世界第一经济体实力的美国极具吸引力。一方面，美国需要在短时间向民众交出一份漂亮的经济成绩单。另一方面，美国庞大的债务也使得美国的财政状况堪忧。

截至目前，美国的债务规模已超23万亿美元，每天需付利息高达20亿美元。负利率下，美国需付的利息可以得到大幅减免。因此，美国才频频催促美联储实行负利率政策。

但是负利率时代真的有那么好吗？当然不。即使是最具吸引力的负利率贷款，即贷款不用付利息银行还倒贴钱也有“猫腻”。比如最近刚刚宣布实行贷款负利率政策的德国国有复兴信贷银行，也有规定只能给商业银行贷款，然后商业银行再给私人客户贷款。

然而商业银行，在房贷方面甚至被允许收0.75%的手续费。也就是说，如果复兴信贷银行的利率没有低于-0.76%，私人客户贷款将不会有“倒贴钱”这种好事。

此外，据国际金融协会（IIF）公布的最新数据显示，2019年全球债务或将创下逾255万亿美元的纪录高点，甚至超过全球经济总量的3倍。值得注意的是，负利率环境下债券市场正面临困境，发行债券方国家与企业是希望以负利率发行更多债券筹资规避风险；而债券的接收端——越来越多金融机构不愿为负利率债券倒贴本金。

这其实也是美联储迟迟不答应马上实行负利率政策的原因之一。美国就是典型的债务驱动型经济。在低利率环境下，美国借新债还旧债的运转模式很可能不能顺利进行。因而美联储主席还在10月利率决议上暗示，若无意外，今年很可能不会再启动降息。

另外，负利率在给予经济好处同时还有坏处。因为低利率乃至负利率环境的持续将使美联储出台的货币政策效果随着时间的推移而不断降低，并最终趋于完全失效，不利于其对经济的调控。不过，或许随着美国的关键经济指标制造业PMI连续三月低于50的荣枯线，一旦美国经济出现更进一步的减退，美联储为保住美国今年的经济增长，或许会再一次低头。

那么负利率会对中国有影响吗？目前中国的利率水平在全球处于较高水平，就目前而言，现阶段负利率对中国的直接影响并不能看到。因此市场更关注的是负利率是否将从欧元区与日本蔓延至美国。

摘要：周二，关于宽松政策的传言再起，债市一扫前几日的阴霾迅速转暖。但有分析指出，季末供给压力会更集中，同时鉴于慢牛行情已经在资金面利好带动下提前兑现，如无进一步刺激，债市恐难免回调压力。

上周，中国债市大涨，十年期国债收益率一度跌破3.74%，一周内下行约20个基点。

市场上政策宽松的传言越来越多，以及中美贸易战影响，中国债券牛市真的要来了吗？

宽松传言再起 周二债券明显走强

27日本周二午后，中国债市逐渐回暖。下午国债期货收盘后，由于宽松政策的传言再起，现券收益率随后快速下行。路透社援引交易员的话指出，收益率下滑是因为部分机构在周初市场回撤后进行补仓，同时利好传言也配合 收益率下行。由于目前资金整体仍较为宽裕，政策放松的可能性不大，加之贸易争端缓和，后市仍有可能出现反复。有市场参与者指出，政策传言能对市场形成这么大的影响，说明当前机构心态依然偏暖。

华创证券屈庆团队认为：

需要关注的是，传言是否会兑现，以何种方式，以及将对市场产生什么影响。自2016年初央行降准后，货币政策操作开始从“大水漫灌”向“精准浇灌”转变，考虑到目前金融去杠杆仍在推进过程中，如果放松流动性会使得金融机构加杠杆行为再反复，增加监管成本；其次，金融去杠杆是为了下一步经济去杠杆，目前实体经济融资需求并不差，而是央行主动收紧流动性的阀门不让资金流入宏观和信贷政策不支持的领域，因此央行不太可能通过降准的方式放松流动性。至于是否会通过冬天调整的差别准备金方式进行精准投放，则需要进一步观察，而这类型的精准投放很难为债市形成剩余流动性支持。

债券市场展望 依然存在短期回调压力

华创证券屈庆团队展望债券市场时也提到，短期内要注意债市的回调压力：

债市供需压力错位为一季度交易行情提供机会，后期供给压力会更加集中。一季度在央行呵护下资金面相对宽松，而债券供给则相对较少，叠加机构在年初有较强的配置需求，供需错位使得市场表现较为乐观。但是从全国大型银行的资金使用看，债券配置力量并没有显著增加。此外，2018年一季度由于两会会期较长，地方债发行速度较前两年明显放缓，2016年和2017年3月地方债发行规模为7886亿元和4599亿元，而今年3月地方债发行仅达到1353亿元，供给压力延后如果和央行收紧流动性的操作叠加，对债市的负面冲击将更为明显。

此前黄文涛团队则认为，其预期的债市慢牛行情在资金面利好带动下提前兑现。换言之，如果没有进一步利好因素刺激、或者前期利好因素收敛，债市短期内将存在回调压力：

首先，中美贸易战已经呈现缓和态势，最终中美贸易争端仍将回归到谈判桌，随着避险情绪缓和，上周五由于贸易战冲击带来的债市涨幅有回吐的压力。从周一国债期货和现券表现来看，债市收跌也反映出市场回归理性。其次， 2018年流动性较2017年将有明显改善，但后续资金面相较于年初宽松态势将有所收敛。我们认为，在未确认经济下行趋势之前，货币政策中性态度不会改变，而逆回购利率上调的空间仍在。从去杠杆的角度来看，我们也了解到部分银行表外转表内的流动性压力、部分券商小集合资金到期压力等仍然较大，后续严监管对流动性的冲击尚未消化完。因此，当前资金面宽松能否完全缓冲未来资管新规带来的冲击仍待观察，监管风险仍需持续关注。第三，今年地方债供给节奏相较于以往有所放缓，周一财政部下发《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》[财预（2018）34号]，或意味着2018年地方债全面展开，地方债供给放量在即，进入二季度供给冲击也将阻碍利率下行的脚步。

整体来看，短期内债市利空因素较多，黄文涛提示投资者短期内防范债市回调压力，但除非后续监管大幅超预期，债市重回3.9%的概率不大。当然，也不排除资管新规低于预期进一步放大当前债市涨幅的可能性，但从金融去杠杆的大局来看，概率应该不大。中期来看，尽管年初流动性宽松提前透支了全年慢牛行情，但经历短期回调后，随着2018年经济下行趋势将进一步得到验证，届时债市也将回归到基本面驱动的时代。

为什么上周债市大涨？

中信建投黄文涛、郑凌怡认为，上周债市大涨，一方面资金面利率在税期结束后稳步回落，周四央行逆回购利率上调也并未超出市场预期，流动性宽松延续；另一方面周五中美贸易战事件推升市场避险情绪，债市涨幅进一步扩大，截止至上周五，10年国债收益率下行至3.7005%。

上周债市最主要的利好来源于资金面进一步改善。年初定向降准以及MLF超量续作扩大了货币投放量，加上外汇占款保持稳定，央行货币投放力度明显增强，银行和非银价差大幅缩窄，资金利率波动趋于平稳；另一方面，资金面宽松呈现进一步蔓延迹象，上周1M、3M和6M期限AAA同业存单到期收益率分别下行32.22BP、29.15BP和24.06BP，进一步带动同业存单发行利率下行。年初以来，由于“中性货币+严监管”的政策预期，市场担心资管新规出台后银行理财监管导致银行流动性紧张，因此尽管年初资金面宽松，但3M和6M同业存单发行利率并没有明显下降。但从上周同业存单利率下行趋势来看，市场对于银行体系流动性的担心已经随着资金面持续宽松而化解。

此外，流动性预期向好也与美联储加息前，市场过度猜测央行货币政策跟随有关。

美联储加息靴子落地后，央行上调公开市场逆回购利率5BP，并没有上调存贷款基准利率。从央行的角度来看，上调逆回购利率一方面符合全球货币政策收紧的大方向，另一方面也有助于化解2017年货币政策收紧导致资金利率分层现象，缩窄逆回购利率与DR007利差。后续来看，央行仍有进一步上调逆回购利率的可能，而操作存贷款基准利率的概率仍然不大。整体来看，货币投放力度加大叠加资金利差收窄，央行货币政策呈现出中性偏松的态势，全年资金面稳定性明显增强，也推动了市场对资金面的乐观预期。

什么是国债？国债有什么特点？

一、国债的定义

国债又称国家公债，是国家以其信用为基础，按照债券的一般原则，通过向社会发行债券筹集资金所形成的债权债务关系。国债是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，由中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证，由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。

二、国债的特点

1、从法律关系主体来看

国债的债权人既可以是国内外的公民、法人或其他组织，也可以是某一国家或地区的政府以及国际金融组织，而债务人一般只能是国家。

2、从法律关系的性质来看

国债法律关系的发生、变更和消灭较多地体现了国家单方面的意志，尽管与其他财政法律关系相比，国债法律关系属平等型法律关系，但与一般债权债务关系相比，则其体现出一定的隶属性，这在国家内债法律关系中表现得更加明显。

3、从法律关系实现来看

国债属信用等级最高、安全性最好的债权债务关系。

4、从债务人角度来看

国债具有自愿性、有偿性、灵活性等特点。

5、从债权人角度

国债具有安全性、收益性、流动性等特点。

三、国债的分类

1、按举借债务方式不同，可以分为国家债券和国家借款；

2、按照偿还期限不同可分为定期国债和不定期国债；

3、按发行地域可分为国家内债和国家外债；

4、按发行性质可分为自由国债和强制国债；

5、按使用用途可分为赤字国债、建设国债、特种国债和战争国债；

6、按是否可以流通可分为上市国债和不上市国债；

7、按债券的流动性分为可流通国债和不可流通国债；

8、按发行凭证标准可分为凭证式国债和记账式国债。