人民币贬值预期

本文为中国金融四十人论坛（CF40）成员、光大集团研究院副院长、光大证券首席经济学家彭文生于6月19日在光大证券2019年中期策略会上演讲的记录整理稿。作者在演讲中阐明了在当前的贸易战背景下，汇率是如何进行调整并影响宏观经济的。今天重温此文，有助于我们理解眼下人民币汇率的波动逻辑与后市。

贸易不确定下的宏观新平衡

就中国经济宏观平衡，市场尤其关注两个方面的问题：内部是消化过去累积的债务和房地产泡沫问题，涉及金融供给侧结构性改革和金融周期下半场调整；外部的突出问题是应对特朗普的贸易保护主义带来的挑战。

今天我想对贸易摩擦如何影响经济内外平衡及可能的政策含义谈一点最新的思考。

关税是美国贸易保护的手段也是目标

首先我们了解下美国本轮贸易保护主义的特征：第一是从多边回到双边，特朗普政府认为在WTO机制下美国吃亏了，双边谈判方式对其更有利；第二是贸易保护从普通的商品贸易领域扩大到科技领域；第三是关税对特朗普政府而言不仅是手段，也是目标。前两个应该比较清楚，第三个特征需要一点解释。

我们可以把美国的税收制度总结为“对进口不征税、对出口征税”，即进口关税较低，但出口生产企业的利润要缴税。而世界上大部分国家则是“对进口征税、对出口不征税”，比如增值税出口退税。

美国认为过去几十年自己在这方面吃亏了，所以2016年总统大选时，共和党提出边境调节税。边境调节税说起来很复杂，简单来讲就是通过所得税和关税来模拟类似于其他国家的税收制度——对进口征税、对出口不征税。但不像其他国家以流转税为主，美国以直接税为主，边境调节税违背了WTO法律，争议很大，落实不容易。

但这一理念仍然存在，一个体现就是要增加进口关税。所以近年来我们看到一旦美国与其他国家发生纠纷，首先想到的就是要对进口加征关税。

我们观察到美国对进口商品征税的威胁，不仅针对中国，也包括欧盟、日本、印度、墨西哥等许多国家，这与共和党反思美国的进出口和国内税收制度有关。考虑到特朗普政府这样的理念，未来几年美国总体的进口关税水平可能要上升。这个判断对我们看全球的贸易与金融有重要含义。

那么如何看关税和更广意义的保护主义对经济的影响呢？我们可以从三个维度看这个问题。

短期内对经济周期的影响，中国是顺差国，加征关税对中国是需求冲击，出口受到影响；美国是逆差国，进口大于出口，关税提升进口商品价格，主要是供给冲击。

中期内对全球价值链的影响，中美两大经济体在全球价值链处于关键位置，关税的冲击直接的体现是重复征税。关税不同于增值税，后者对附加值征税，关税对总价值征税，这使得全球产业链越来越复杂的情况下，进口关税导致重复征税。全球价值链的调整需要时间，会带来供给和需求双重冲击，对全球经济来讲是一个很大的不确定性。

长期来讲，如果中美市场分隔，国际贸易萎缩，竞争下降，资源配置效率下降。我们参与美国市场，对我们最重要的帮助不是出口需求（我们可以有其他出口比如一带一路国家），而是通过参与全球竞争程度最充分的市场，促进中国企业提高供给效率。当然美国也会受到影响，对双方都是不利的。

以上是三个维度，我不太相信中美完全脱钩，所以我主要从经济周期和全球价值链冲击的两个维度，结合当前的内部经济环境尤其是金融周期的调整谈谈我们应该关注的问题。

汇率是传导的载体也是结果

首先看看去年6月份美国第一次对中国进口商品加征关税以来的贸易的变化，美国从中国进口下降、从其他国家进口上升，但美国对中国的贸易逆差累计值现在似乎又回到原点（图1-2），直观来看这是符合理论预期的。

图1：美国从中国进口下降

资料来源：Wind

注：为当月值相对于2018年6月的累计变化

图2：美国对中国贸易逆差基本不变

资料来源：Wind

注：为当月值相对于2018年6月的累计变化

20世纪30年代贸易战以后，经济学反思关税问题。1936年美国经济学家Lerner提出对称假说，认为对进口征税等同于对出口征税，贸易量会下降，但贸易差额不变，一个重要因素是汇率升值，抵消关税增加的影响。

当然，贸易差额还受其他因素比如双方经济状况，但汇率是其中的关键。

我们看看进口关税如何影响美国的经济增长和就业。如果汇率不变，关税导致进口商品价格上升，美国的消费与投资需求转向国内替代品，这是美国国内部分人认为加征关税有利于经济增长与就业的逻辑。但如果美元升值，美国的商品变贵，需求会转向为国外产出，就会抵消关税的作用。关键看美元汇率升值幅度，是部分抵消、完全抵消还是甚至出现超调。

关税对物价的影响，跟汇率也有关系。近期有很多关于美国加征关税的成本有谁承担的讨论，包括NBER的研究似乎指向主要由美国消费者承受，但其测算对比了去年相关数据，可能存在偏差。去年下半年美国进口中国商品的合约可能是在加征关税前定好的，加关税后必然是在合同价格基础上增加成本，由美国消费者承担；但关税增加后，新的贸易合同价格就要看进出口商双方的博弈了。

这和汇率有很大关系，如果美元对人民币升值，中国的出口商就更愿意或者更有能力接受较低的美元价格，美国消费者面对的成本就不会上升。

延申上面的逻辑，美国政府征收的进口关税由谁来承担？汇率不变，进口价格上升，则是美国消费者承担；如果美元升值，则更多是由贸易伙伴的出口商承担。

综合来看，增加关税的影响不是一面倒的，汇率是关键变量。美元升值有利于抵消关税的成本影响，有利于美国消费者，但不利整体经济增长；如果汇率不变，有利于经济增长，但消费者面对的成本上升。以上是美国加征关税对美国的影响。

中国作为顺差国，加征关税主要体现为需求冲击。按照IMF的研究，中国出口对价格的弹性系数在1.0-1.3，假设最坏的情况发生，特朗普政府对所有来自中国的进口商品额外征税25％，或减小中国对美出口25％-30％。中国对美出口占GDP约4％，进而对中国经济增长的直接影响约1个百分点。

这是静态分析，没有考虑人民币汇率贬值的对冲影响。中国对美出口占总出口的比例是20％，假设其他国家货币汇率不变，人民币对美元贬值5％便可以抵消25％关税影响。但这还不是完全动态的分析，其他国家货币也可能跟随人民币对美元贬值，部分抵消人民币贬值作用，进而需要人民币贬值幅度更大才能抵消美国关税的影响。

我们来看看从去年6月份到现在汇率的变化。人民币兑美元贬值近8％，但人民币对一揽子货币有效汇率小幅贬值约1％，这说明人民币对其他货币是升值的（图3）。到目前为止汇率变动基本符合一般的贸易模型所隐含的需要贬值幅度，以抵消关税加征影响，且没有带来竞争性贬值，汇率的调整是有序的。

图3：贸易摩擦以来：美元升值、人民币贬值

资料来源：Wind

这里要讲一个逻辑，美国加征关税、人民币汇率贬值并不是贸易谈判或者双方博弈的工具，作为逆差国，美国加征关税必然带来美元强势。从微观来讲很直观，美国增加关税，美国对中国进口商品需求下降，中国出口商获得的美元下降，外汇供求的变化导致美元对人民币升值压力。

从宏观经济平衡来讲，贸易顺差还是逆差取决于储蓄率和投资率之差，而这从中期来讲取决于人口、技术进步等结构性变量，加征关税改变不了这些更基本面因素。从进口和出口这个角度来看，关税增加打破了过去的平衡，这其中必须有一个变量来抵消关税对进口价格的影响，这便是汇率（图4）。

图4：美元升值是美国增加关税的结果

资料来源：作者绘制

当然，现实中汇率变动要看汇率机制。在浮动汇率制下，名义汇率变动就能起到抵消关税的作用，但如果人为地阻止汇率的调整，比如维持人民币与美元固定汇率，这个调整还会发生。名义汇率不变的情况下，人民币的实际汇率贬值通过一般商品价格下降来实现；美元的实际汇率升值通过商品价格上升来实现。在汇率固定的情况下，美国增加进口关税给美国带来通胀压力，给中国带来通缩压力。总之，只要加征关税，必然会通过汇率有所体现，要么是名义汇率要么是实际汇率。名义汇率的调整降低经济的摩擦，实际汇率的调整慢一点，对于经济的影响大一些。

汇率虽然是一个结果，但不代表就没有问题，有两个因素可能带来汇率超调并放大汇率波动带来的风险。一是美元作为国际储备货币的角色，许多国家有美元债务，美元升值加重债务人的负担，同时新兴市场国家的汇率往往不是清洁浮动的，容易出现超调。二是进口关税是针对总价值而非增加值征税，在全球产业分工非常细的情况下，进口关税容易导致重复征税。因此如果单纯靠汇率调整来对冲加征关税影响的话，汇率受到的冲击可能就比较大。

2000年中国在全球价值链中处于非重要位置，圆形大小代表出口附加值的大小。2000年全球价值链的两个中心是美国和德国，中国在全球价值链的地位比英国、法国要小，甚至比韩国还要小。但到了2017年全球价值链发生了很大变化，美国、中国和德国成为中心，但德国的贸易量很多是欧盟国家内部、同一个货币区发生的，其影响被高估。总之，美国和中国是现在全球价值链的两大中心（图5-6），中美两国发生贸易摩擦，影响远超两个经济体本身，对消费、投资、全球价值链都会带来冲击，成为全球经济增长很大的风险因素。

图5：2000年：中国在全球价值链非重要位置

资料来源：Meng et al （2018），圆面积大小表示出口附加值大小，每一对交易的总量使用连接线的粗细表示，光大证券研究所

图6：2017年：中国在全球价值链关键位置

资料来源：Meng et al （2018），圆面积大小表示出口附加值大小，每一对交易的总量使用连接线的粗细表示，光大证券研究所

由此我们不难理解中美贸易摩擦给全球贸易和投资带来的不确定性很大，不利消费和投资需求，并非出口进口那么简单。从这个意义上讲，美国贸易保护政策对全球经济的冲击和不确定性对预期的影响有关，我们要考虑到宏观政策可以起到的对冲和稳定作用。

逆周期调节

在这种背景下我们如何看逆周期调节？按照上述的逻辑，未来几年美国贸易保护尤其加征关税会成为全球经济面临的一个趋势因素，而且不仅仅针对中国。加关税的直接含义就是带来强势美元，而贸易环境的不确定性叠加美元作为国际储备货币的角色容易导致汇率超调。

对全球而言强势美元的宏观含义，简单来讲就是紧信用、松货币。导致全球紧信用主要有两个因素：一是新兴市场美元债务偿还负担上升，二是美国私人部门负债是美元，而资产多通过直接投资采用对方货币计价，美元强势会带来美国私人部门净资产下降。信用紧缩会带来美联储货币政策放松压力，以对冲其对经济的影响。需要注意的是在这样的环境下美国财政扩张空间受限，宽财政会反过来加大美元升值压力，所以加征关税对美国的政策含义是紧信用、松货币。

对中国来讲，人民币贬值、美元升值，在金融层面也有紧信用的效果。中国的非政府部门是对外净负债，人民币对美元贬值增加债务人的还本付息负担，紧缩其信用条件（图7）。非政府部门的美元负债主体主要是房企和国企，所以汇率贬值带来的紧信用作用主要在这两类企业。

图7：中国：汇率贬值有紧信用作用

资料来源：CEIC，2014年以前中国外债数据采用世界银行口径

图8：叠加金融周期下半场信用自主紧缩动能

资料来源：Wind，CEIC，BIS，作者绘制

我们在思考逆周期政策应对的时候，还要关注金融周期下行期调整这个大环境，在高杠杆的情况下，链条崩的很紧，信用有自发紧缩的动能（图8）。同时，房地产已处在高位，像过去依靠房地产抵押品的角色再来一次大的信用扩张，不太可能。图9比较了中美日三大类资产市值对GDP的比例，中国房地产市值对GDP比例非常高，坚持房住不炒，降低房地产的金融属性是政策的大方向。

图9：作为信用抵押品的房地产已经在高位

资料来源：Wind，Zillow，第一戴维斯，三井不动产株式会社等，光大证券研究所测算。日本的房地产/GDP为2015年数据，其余皆为2017年数据。

结合贸易摩擦加大经济周期下行压力，和金融周期下行期去杠杆的大环境，我们如何看待未来的宏观政策组合？两者在信用方面相互矛盾，经济周期下行要宽信用，金融周期下行要紧信用。但“松货币”、“宽财政”是共同的政策方向，有利于稳增长、去杠杆。由于贸易问题我们还要考虑汇率的因素，简单来讲，浮动汇率制下货币政策更有效，固定汇率制下财政政策更有效。美元是浮动汇率制，所以货币政策更有效，中国汇率制度是有管理的浮动汇率制，财政政策相对更有效些。

目前形势和2008-09的外部冲击比，有一个差别值得关注。当时经常项目顺差对GDP比例接近10％，扩大内需（带来进口增加）的空间很大，现在经常项目顺差对GDP比例已经很小（图10）。在出口受打压的情况下，单纯靠扩大内需来稳增长，可能很快带来经常项目逆差。因此，虽然财政政策有很大空间，但不能完全靠财政扩张，汇率调整作为关税加征的结果，我们不应该阻拦，要增加汇率形成机制的灵活性，让市场供求发挥作用。

图10：经常项目平衡是新外部约束

资料来源：Wind，数据为四季度滚动平均，截至2019年第一季度

宏观新平衡的三个维度

基于以上分析，我想谈谈贸易不确定环境下宏观平衡的三个方面。

第一、宏观经济的短期平衡要求美国“松货币”，中国 “宽财政”。

短期内，美国作为贸易逆差国，中国作为贸易顺差国，美国加征关税的必然结果是美元升值和人民币贬值压力，从贸易渠道来看，汇率变动是经济在面对关税冲击的自我稳定机制的一部分。因为美元的国际储备货币角色，强势美元对全球有紧信用的作用，在金融渠道对经济增长不利，政策如何进行逆周期调节？考虑到美元汇率自由浮动、货币政策的效率较高，人民币实行有管理的浮动汇率制、财政政策的效率较高。

图11：短期：宏观政策新平衡

资料来源：作者绘制

贸易的不确定性带来汇率超调的风险，6月中旬前央行行长周小川在陆家嘴金融论坛上也提示，如果贸易摩擦继续恶化，可能会触发全球货币竞争性贬值。上述的政策框架在汇率上也具有一定的自我稳定机制：加征关税带来美元强势，美国放松货币政策，有利于缓解美元升值压力；对中国来讲，宽财政在稳定经济增长的同时，提升经济平衡所要求的均衡利率，降低人民币贬值压力。财政扩张增加非政府部门的净资产，有利于去杠杆，促进金融周期下行期的有序调整，也有利于避免汇率超调的风险。

第二、全球价值链如何平衡效率与公平是新挑战。

美国和其贸易伙伴的争端涉及全球价值链利益分配的问题。从微笑曲线来看（图12），20世纪70年代比较扁平，附加值分配比较平坦，但随着国际分工越来越细化，附加值较低的生产环节从发达国家转移出来，留下的是高端服务比如研发、设计等，中间的生产、物流环节进入新兴市场，对全球来讲是效率提高，但我们需要关注隐含的结构和分配问题。对美国而言，这样的价值链产生的高附加值被少数人垄断，一般的产业工人不仅享受不到知识产权垄断带来的价值，反而工作机会被转移到新兴市场国家。

图12：全球价值链如何平衡效率与公平？

资料来源：作者绘制

对新兴市场国家来讲，也受害于发达国家对知识产权过度保护，尤其是一些商业模式、品牌带来的是先发垄断优势的挤压。知识产权收益有两种方式，一种是使用费，另一种是股权投资。过去几十年中国是少数有能力抵抗美国“知识产权”垄断寻租的国家之一，和大部分新兴市场经济体相比，我们庞大的市场规模是一个优势，中美多通过合资来实现合作，而不是通过按件收费。但这一模式目前受到挑战，这不是说简单的加强知识产权保护的问题，这是一个全球性的如何实现利益平衡，互利共赢的问题。一方面知识产权保护有利于促进创新，另一方面过度保护尤其是不是基于真正创新的垄断会导致过度寻租，反过来不利于创新。

总体来讲，加大对知识产权、品牌等无形资产的保护，有利于美国在全球价值链获取更大的收益，宏观层面的一个直接含义是支持美元汇率。由此导致的强势美元对应的美国传统产业竞争力进一步下降和内部贫富差距扩大，以及其他国家尤其新兴市场经济体贸易条件恶化，这个分化失衡是难以持续的，虽然我们现在难以判断最终的调整路径是怎样的。

第三、通过结构性改革提升均衡利率与汇率。

应对贸易摩擦，最重要的还是做好自己的事情，推动结构性改革，这方面政策层面有很多阐述，市场也有很多讨论，举几个例子，首先是竞争中性加对外开放，越有贸易摩擦越要加大对外开放，同时对内竞争中性，提升资源配置效率。二是金融供给侧改革，科创板的推出、发展普惠金融，这些是增量改革，还有存量改革，即化解不良资产。三是降低收入分配差距比如扶贫，公共服务均等化。四是促进生育率回升。

这些有利于促进经济转型，实现高质量发展，我想提示大家关注的是如何理解经常项目和汇率的关系。这些结构性改革的共同结果是消费率上升、储蓄率下降，从宏观平衡来讲，这意味着中国未来可能面临经常项目逆差，这对汇率是什么含义？

经常项目与汇率的关系需要从不同的时间维度看，短期内经常项目是外汇供求的重要因素，顺差推升汇率，逆差带来贬值压力。但从长期来讲，汇率和经常项目差额是一枚硬币的两面，一个是价一个是量，共同由经济的结构性因素决定，比如说人口结构、生产率等。

举个例子，如果我们中国的生育率回升，小孩多了、会带来过剩储蓄下降，结果可能是经常项目逆差伴随强势汇率。这个听起来可能有点不好理解，其逻辑是储蓄率下降，资本的回报上升，均衡利率上升，吸引资金流入，对整个国家来讲，资金净流入必然对应经常项目逆差，同时带来汇率升值压力。

最近4个交易日，人民币兑美元汇率连续升值，最多时反弹超过1000点。分析人士指出，经前期调整，人民币汇率与基本面匹配度提高，贬值压力释放，最近筑底特征增多。人民币贬值预期趋于收敛，进一步提升了人民币资产对境外投资者的吸引力。

21日上午，在岸人民币即期汇率高开高走，最高涨至7.0494元，较前收盘价升值超过500点，并创下近两个月新高；离岸人民币汇率最高时逼近7.05元关口，一度升值将近400点。这次升值是近一周走势的延续。离岸人民币汇率从10月9日转向升值并连续走高，以高低点测算，近4个交易日离岸人民币最多时反弹超过1100点。同期，在岸人民币汇率最多时反弹超过1000点。

然而，最新行情在有些方面表现出不同特征。

一是人民币汇率与美元指数走势在一定程度上“脱钩”，展现出主动升值倾向。前几日，人民币兑美元升值与美元指数下跌并行，升值的背后难以排除美元因素影响。21日上午，在人民币走强的同时，美元指数亦有所反弹，对人民币汇率施加贬值方向的作用。“过滤”了美元因素扰动之后，更能看出这次升值的意味。

二是人民币市场汇率追上并反超中间价，开始从市场层面表现出升值倾向。近期人民币汇率中间价持续稳定，并始终高于市场价，发挥了“定海神针”作用。经21日上涨，人民币兑美元汇率市场价已反超中间价，表现出升值倾向。

三是在岸汇率比离岸汇率反弹更迅捷。不难发现，自4月对美元贬值以来，离岸人民币在多数时候都领先一步，在境内外人民币汇率的联动格局中占据主动，这是由离岸人民币市场特性决定的。然而，21日上午，在岸人民币快速反弹，并引领离岸人民币走高，一定程度上扭转局面并占据主动，也表明市场氛围出现变化。

鉴于扮演汇率基准的中间价几无变化，最近人民币市场汇率连续较快升值凸显汇率波动背后的市场化特征。

近期人民币汇率有所反弹，主要是市场供求作用的结果。一方面，美元指数愈发表现出高位筑顶特征，人民币兑美元汇率承受的来自美元的压力趋缓；另一方面，随着市场预期出现微妙变化，人民币汇率自身韧性增强。

外汇市场预期为何出现变化？其一，贸易环境出现向好迹象。贸易环境是先前拖累人民币贬值、影响市场预期的重要因素之一。随着贸易环境出现积极变化，人民币汇率反弹、市场预期改善变得顺理成章。其二，经济数据出现企稳迹象。随着宏观调控加大逆周期调节力度，市场对四季度经济保持平稳预期达成共识，而高频数据预示即将披露的9月工业生产、投资等数据有望回暖。

经之前调整，人民币汇率与基本面匹配度提高，贬值压力释放后得以轻装上阵，才能够对边际利好因素给予积极反馈。当前外部不稳定、不确定因素仍较多，对人民币汇率走势也不应过度乐观。但应看到，从汇率贬值预期收敛到显露主动升值欲望，人民币汇率筑底特征在增多。

21日，人民币股债汇共舞。当前，人民币资产在全球范围内的洼地特征凸显，对境外投资者显露出较大吸引力，投资价值逐渐受到关注。随着人民币汇率走稳，特别是汇率预期改善，境外投资者增持人民币资产的节奏有望加快。与此同时，对非标债权资产从严认定，强化非标转标趋势，相对利好股债等标准化资产。从两个维度看，股债市场的增量需求逻辑有望得到强化。

来源: 亚汇网

来源：格隆汇

格隆汇10月30日丨据中证报，近两周，人民币兑美元汇率交易明显放量。Wind数据显示，上周人民币兑美元即期询价成交量达1603.87亿美元，继前一周的1587.45亿元后，再度创下自8月第四周以来的新高。而近期走势保持一致的在岸、离岸人民币和中间价，也表明当前市场参与主体预期差别减小，对人民币贬值预期普遍有所减弱。

来源：证券日报

本报记者刘琪

受到外部因素影响，今年以来人民币汇率走势备受市场关注。央行第三季度货币政策执行报告显示，8月5日，人民币对美元汇率突破了7，市场预期保持平稳。

9月份以来，美联储两次降息，美元指数走低，加之市场对中美经贸谈判预期改善，市场风险偏好上升，人民币对美元和对一篮子货币汇率小幅升值。11月5日，中期借贷便利操作（MLF）中标利率下降5个基点，提振了市场信心，离岸和在岸人民币对美元市场汇率先后升破7，汇率双向浮动特征明显。总体来看，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。

为了稳定人民币汇率，央行今年先后采取了公开市场喊话、发行离岸央票等措施，且都取得了较好效果。在公开市场喊话方面，最有力的无疑是8月份人民币汇率“破7”后，央行行长易纲表示：“人民币汇率‘破7’，这个‘7’不是年龄，过去就回不来了，也不是堤坝，一旦被冲破大水就会一泻千里；‘7’更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，有涨有落，都是正常的。”11月初，人民币汇率又重新回到7以上，“水位论”得到了完美验证。

在离岸央票发行方面，2018年11份月以来，央行先后在中国香港发行了13期、1600亿元人民币央行票据，期限品种日益丰富，并逐步建立了在中国香港发行央行票据的常态机制。

从离岸央票的发行节奏来看，今年5月份以后明显加快。分别在5月份、6月份、8月份、9月份、11月份累计发行了9期离岸央票。短期来看，离岸央票的发行有助于调节离岸人民币流动性，稳定市场预期、打击人民币空头；长期来看，有助于平衡跨境资本流动、推动人民币国际化。

稳定的汇率对我国资本市场意义重大。有分析人士对《证券日报》记者指出，汇率稳定有助于稳定资本市场情绪，避免顺周期“羊群效应”，进而防范各类资本市场波动叠加共振，引发、放大潜在金融风险。并且，稳汇率一方面有助于降低市场风险偏好，增大市场主体对A股的市场配置，另一方面，随着对外开放的推进，稳定的汇率增强了外部资金进入A股市场的信心，进而对A股市场形成支撑。

就近期来看，在岸、离岸人民币汇率继续在7元关口附近波动。中国银行业协会研究部副调研员王丽娟在接受《证券日报》记者采访时表示，近期离岸人民币的主要特征表现为，离岸人民币与在岸人民币的价格基本趋同，价差逐步缩小，且两者价格时有高低，离岸人民币汇率不再单纯的低于在岸人民币汇率，表明市场上人民币汇率的贬值预期已显著收敛。

央行行长易纲日前撰文表示，下一阶段，中国人民银行将继续推动人民币汇率市场化形成机制改革，保持汇率弹性，并在市场出现顺周期苗头时实施必要的宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

王丽娟认为，未来人民币汇率形成机制改革应在继续保持人民币汇率合理均衡的同时，进一步增强汇率的弹性和透明度。实施必要的宏观审慎管理则意味着，央行提升汇率灵活性和透明度的同时，也会紧密跟踪市场变化，在必要时采取相应的措施以减少顺周期行为加大汇率的实际情况的背离。

12月27日，由《证券日报》社主办的第三届新时代资本论坛在北京召开。在下午举行的“首席经济学家分论坛”上，中信建投首席经济学家张岸元提出，我国成为国际证券投资大国需多方条件支持。

张岸元表示，对于最近两年不断提速的中国金融开放进程，应从两个方面来分析。

一是关于外资金融机构市场准入的放松相对可控，管理层对此较有把握。加入WTO之后，从外资银行及保险机构在境内的业务拓展来看，外资方并没有展现出特殊的竞争优势。在负债端，外资方在华拓展受制于物理网点；在资产端，扩张受制于境外母公司的复杂风控要求。因此，多年以来，即使一些声名显赫的外资银行，在华的资产规模也仅相当于境内普通城商行的水平。

二是关于国际证券投资的大举流入。2019年，我国货物贸易依然保持顺差增长，背后原因是出口增长微乎其微，而进口又明显下降，呈现所谓的“衰退型增长”局面。很难判断这一局面能够维持多久，也许在“十四五”的中后期，我国国际收支就会出现结构性变化，需要资本项目净流入来平衡经常项目的逆差。在资本项下，最好的净流入是国际直接投资（FDI）。但我们已连续多年成为发展中国家最大的FDI流入国；与美国相比，我国的FDI流入也不相上下；因此，该项目未来不太可能出现更大的增长。这种情况下，需要考虑将国际证券投资的流入增长作为补充，前瞻性地提出“发展成为国际证券资本流入大国”这一命题。

张岸元认为，打造国际证券投资大国，显然不能寄希望于金融单向开放，更不能寄希望于资本项目的宽进严出，尤其不能形成“内资蜂拥而出、外资鱼贯而入”的局面。一边“输血”、一边“失血”，总不是长久之事。资本的逐利性是一样的，管制国内资金向外流出与引进国际证券投资，在本质上没有差别。外资之所欲、外资所担心的，也恰恰是内资之所求、内资所顾虑的。

“还是应尽快恢复境内大资产所有者的信心，扭转人民币贬值预期，通过稳增长保持境内资产回报率长期可持续地超过境外。”张岸元强调，这些对内资、外资具有同样的引导意义。

“欲戴王冠，必承其重。”张岸元表示，在中国吸引国际直接投资过程中，国内曾不断引发产业安全、过度优惠等争论；作为全球最主要的FDI流入国，在方方面面确实付出了代价。国际证券投资作为纯金融资本大举流入国内，必然会带来更多更复杂的矛盾。这一切才刚刚开始，且看要走多远，能走多远。

来源: 证券日报

来源：经济日报

原标题：人民币汇率“破7” 难形成贬值预期

人民币对美元汇率在鼠年首个交易日出现了较大幅度下跌。

早间，中国外汇交易中心公布的数据显示，2月3日人民币对美元中间价报6.9249，较前一交易日下调373个基点，降幅为2019年8月6日以来最大值。

截至2月3日16时，在岸、离岸人民币对美元分别报7.0209、7.0190。

业内人士认为，人民币汇率主要是受到了新型冠状病毒感染的肺炎疫情的冲击，但这种冲击是临时性的。随着疫情平复、影响消退，人民币汇率压力将减轻。

2月3日，瑞银最新发布的中国经济透视报告指出，鉴于本次疫情冲击是一次性的，随着经济活动恢复常态，预计2021年中国GDP增速将反弹。此外，尽管消费受到本次疫情的冲击较大，但中国经济再平衡、服务业占整体经济比重逐步上升、科技升级等长期趋势不会改变。报告还认为，一系列因素会对人民币汇率走稳起到支撑作用。

去年底以来，受外部环境缓和、经济数据超预期影响，人民币汇率一路走强。数据显示，截至今年1月20日，人民币对美元汇率中间价和收盘价（下午4点30分价格）分别升至6.8664和6.8613，分别自去年低点上涨了3.2%和4.6%，其中今年以来上涨1.6%和1.5%。

“突发疫情造成了市场情绪波动，但未形成强烈贬值预期。”业内人士表示，从境外1年期无本金交割远期外汇交易（NDF）隐含的美元对人民币升值预期看，1月21日至23日平均为0.7%，高于1月初至20日间的均值0.1%，但低于去年8月5日（破“7”当日）至10月11日（第十三轮中美经贸磋商达成阶段性协议意向前夕）间的均值1.1%。从银行间外汇市场即期询价交易的日均成交看，21日至23日为289亿美元，低于1月初至20日360亿美元的规模。

中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜日前在“2020中国经济趋势年会”上表示，2019年外部环境错综复杂，全球经济贸易增长放缓、国际金融市场波动加大，但人民币汇率在全球货币中表现相对稳健，同时汇率弹性不断增强、双向波动，在配置外汇资源、平衡国际收支、增强宏观经济韧性方面发挥了重要的自动稳定器作用。

这几天人民币对美元的汇率，创下了新低，不管离岸还是在岸都大幅贬值。那么是什么原因导致这种情况呢？

第一个主要原因是中美贸易战，由于美国提高来自中国出口的商品关税，为了节省税收，使得部分工厂转移了生产基地，从中国转到印度，墨西哥，东南亚等低关税区域。这样从中国出口的商品就变少了，收入变少了，是导致人民币贬值的根本原因。从贸易战开始到现在，国家外汇储备从将近四万亿美元，减少到现在三万亿美元左右，将近一万亿美元的流失。当外汇流失后，如果没有增加出口额来补充，总有一天会花光的，所以用贬值使这个过程变慢，也有利于增加出口。

第二个原因是疫情影响，全球的贸易流通大理减少，今年1到4月中国的进出口总额达到9.07万亿元，同比减少4.9%，其中出口下降6.4%，进口下降3.2%。从这个数据看，出口的下降幅度比进口大，出口减少，进口也减少，不过进口减少的幅度会更小，所以，这就像一个家庭。本来赚一万，花九千八，还能剩两百。现在只赚八千了，还要花九千，那肯定只能拿储备的钱来花，把这一千的缺口顶上去。当然如果这个趋势一直延续下去，有一天是会坐吃山空的，为了改变这个趋势，人民币贬值是一个比较正常的调整。人民币贬值能使得出口增加，进口减少。

说完了人民币贬值的原因，我们来说一下人民币贬值的后果。

第一贬值后，进口的商品和原材料肯定就更贵了。出国旅游，购物，留学，开销就更多了。比如我国依赖进口的石油，天然气就要更贵了，还有高科技产品，像半导体芯片也要上涨了，伴随而来的是国内的物价水平面临严峻的通胀风险。

第二是，一旦形成贬值预期，外资和国际游资，就会出售国内的资产，比如股票，房产，换成更加保值的美元，这会使得股市，房价等资产大幅下跌，这样就会影响到国内的金融安全，后果会很严重。

所以要想从根本上改变人民币跟美元的贬值预期，应当是搞好跟世界的关系，尤其中美关系一定要和平发展，谈好贸易战，使得中国能够公平公正的参与到世界经济产业链中，实现出口和进品的贸易平衡。深化开放改革，与世界和平共处，互惠互利，合作共赢才是停止人民币贬值的根本。

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文：凭栏欲言

5月18日，黄金再创逾7年新高，两年来，笔者多次在文章中坚定看多黄金（在今年三月份美元流动性紧张黄金回调幅度较大的情况下还专门发文看多黄金），黄金新高是对笔者逻辑的肯定，也是对世界各国无节制印钞的反制。

黄金——纸币的照妖镜。

如果你已经产生了对纸币的不信任感，持有黄金准没错。

01

赤字货币化之我见

4月27日，中国财政科学研究院院长刘尚希在一场会议上发言表示：“可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。“

“赤字货币化“投石入水，引起了广泛的争论。

笔者在5.14日公众号文章中（其他媒体发文将这句话删除了）

对中国货币政策有过点评，外储未清空的情况下，肆意印钞是不现实的，而赤字货币化就是肆意印钞的手段。

5.17日，央行发声，赤字货币化不可取。

笔者的观点得到央行发言的证真。

02

中国赤字货币化历史

事实上，现代中国央行的建立本身就是赤字货币化催生的，用以对抗赤字货币化的产物，也是外储枯竭催生的产物。

在1994年之前，中国央行业务范围跟现在大不相同，与普通银行并无明显分界。而各级政府缺钱就会向银行透支（银行则印票子稀释老百姓存款），这就是赤字货币化。

赤字货币化会大量释放基础货币，导致恶性通胀。在现代中国央行建立之前，中国的通胀频发高发，并一度导致80年代末的政治波澜。

1992-1993年财政对银行透支特别厉害，导致1992年银行印的票子是1991年的两倍，93年又变成了接近三倍，这又演变成通胀格外凶残。

物价高（通胀）导致了进口增多，1993年，中国外汇储备一度不足200亿美元，还不足以支付三个月进口所需，更不用说还有外债需要还本还息。

外储枯竭和高通胀的影响下，1993年提出要改变行政命令直接指挥银行的现象，把银行经营独立出去，防范财政直接向银行透支。现代央行就此诞生，央行、商行和政策性银行就此分离，现代中国金融体系建立。1993年财税部门和银行部门还被要求与所办公司脱钩，结束这种即当运动员又当裁判员的现象，释放经济活力，提高产出，压制通胀。

在新中国成立的前50余年，实际上财政赤字货币化长期存在，1993年之后为了防范恶性通胀，对财政赤字货币化增加了一点约束（模仿西方），财政不再可以直接向银行透支，而是发债让市场买，但中央银行可以释放流动性（放水）让财政的债容易卖出去，直接模式变成了间接模式。

2020年，财政赤字直接货币化这种建国后执行了50多年的模式在消失了20几年之后，转了个圈又想回来了。

03

赤字货币化的制约因素

提出货币赤字化本身就具有三重意味。

1） 体现了财政赤字恶化的现实。

2） 财政赤字转嫁模式的试探。

3） 对公众态度和对高层态度的试探。

财政赤字化只是一种印钞借口，无论以冠冕堂皇的借口印钞，还是以莫须有的借口印钞，印钞就是印钞，印钞会形成购买力，并不因借口（或称锚定）而影响本质。

印钞会形成购买力，这形成了两个问题。

1） 是否有足够的手段控制不让货币流进商品和服务（周小川的池子论就是控制手段，让钱流进金融空转不冲击商品和服务），货币是要逐利的，需要利来驱动，行政手段是无法驱动的（但可以辅助）。

2） 如果超量货币流进了商品和服务，就会刺激通胀，进而刺激海外商品流入增加，就会形成贸易逆差和汇率贬值压力，如果汇率不贬值，那就是外汇储备流失的压力。

倒逼1993年改革有两个重要原因，其中之一就是外储。

1） 1993年通胀超10%，而1988年通胀导致了一些政治波澜，影响了1993年对通胀的重视程度。

2） 1993年外储一度不足200亿，近乎枯竭，最终1994年汇率贬值近半，并多次加息。

货币赤字化只是可以肆意印钞的手段，而肆意印钞的最大障碍并不是以什么手段来印钞，而是印钞会不会冲击汇率和外储。

想肆意印钞，只能在一种情况下发生——外储不要了。

04

人民币贬值预期扩大

美元的制约才是黄金，而人民币的制约是美元。人民币主要以外储背书发行基础货币，黄金对人民币产生间接制约。

黄金终归会对人民币产生影响，但更直接的影响人民币的是美元。

从中美息差来看，3月份美元流动性紧张冲击之后，美元对人民币的制约加强，人民币贬值压力进一步扩大。

从数据分析一下人民币贬值预期的放大程度，常看笔者文章的读者应该对这个图不陌生。

这是我以2019年10月31日为起始点，以人民币汇率每贬值10000（汇率1基点为万分之一）基点需要中美十年国债息差走阔288基点（利率1基点为百分之一）构建的国际收支平衡模型图。

其中，中国股市走牛会对资金外流冲动形成压制，以2019年12月数据来看，会形成约1000基点的汇率负值偏离。也就是说，中国股市具有牛市特征，人民币额外贬值1000基点不影响国际收支平衡（幅度为从7.0贬值到7.1）。

而自2019年8月的历史来看，每一次重大事件都导致了人民币汇率贬值所对应的国债息差走阔。比如2019年8月人民币破7之后，人民币汇率每贬值10000基点对应的中美十年国债息差需要走阔234基点，人民币贬至7.2附近时就变成了288基点，这背后的中美息差走阔数据变动，显示的就是人民币贬值压力的增大。

来看一下人民币在2020年3月美元流动性紧张之后的数据表现。

从上证指数来看，3月份，上证开盘2899.31，至今日几无变动，可以认为股市表现对国际收支没有影响。

自汇率偏离来看，3月份至今，汇率偏离长期维持正值，汇率偏离日均为345基点。以288/10000折算为息差，代表息差走阔了10基点。即在3月份遭遇了美元流动性紧张冲击之后，中美国债息差又走阔了10基点，息差从288变成了298。

人民币每贬值10000基点的息差补偿，从2019年8月份的234，到2019年10月份的288，再到2020年3月份的298，一路扩大，这是人民币贬值压力的数据量化。

数据清晰的告诉你，人民币贬值压力是何时、以何种速度在持续扩大。

人民币没有贬值压力说辞，都是忽悠。

05

五月，人民币的收紧现象

人民币的贬值压力，总归要有个着落点（三要素），无非是汇率承压和利率承压的问题。至于资本收益，就不要有这个幻想了。

1） 要么就是中美利差走阔，现在美国降息空间没有了，后续中美利差走阔要着落在中国自己身上。

2） 要么就拉升汇率，拉升汇率会减少换汇动力，减少资金外流，汇率拉升的多还能释放降息空间，这需要消耗外储。

5月之后，人民币贬值压力的着力点已经转移至利率！

5月开始，十年国债收益率至今（5月18日）已经上行了18个基点。

5月开始，中美国债息差至今走阔16个基点，由于中国国债收益率上行18个基点，中美息差走阔主要是由中国主动发力驱动。

5月，人民币汇率贬值约300基点。

美联储已经没有了降息空间，中美息差问题主要由中国主动发力驱动。5月，中美息差走阔，中国国债收益率上行，汇率略贬值。各种迹象显示，人民币贬值压力从汇率在向利率转移，人民币货币政策相较一季度明显收紧。

中国央行已经30余日没有进行逆回购操作。

5月14日，2000亿MLF到期，央行在5月15日进行了1000MLF原价操作，不但未降息，反而回收1000亿流动性。

而赤字货币化言论将放大放水想象力空间，强化汇率贬值预期，这与央行5月份的行动迹象（收紧）不符，或是央行极其干脆的连续发言否认的原因。

06

汇率贬值的前兆

在汇率问题上：

1） 近期美国阻击华为、疫情冲击外需、疫情加剧外企转移（路边社消息，富士康长期放假，打包设备）。政治上，坚持汇率不贬值的收益空间降低，政治约束降低。

2） 外储与外债之间差额越来越小，越来越难承担拉升汇率的重任。

3） 强放水（4月M2增长11.1%）对汇率形成冲击。

随着贬值压力越来越大，而政治制约降低，中国越来越有贬值的动力，但中国目前贬值的最大障碍自身问题——加息问题。

汇率问题与利率问题息息相关的，拉升汇率国内才可以放松货币政策；如果汇率贬值，国内就得收紧货币政策。而中国经济是否能承受的住货币收紧？

5月，中国高层口吻认为国内经济初步稳住；5月，中国货币政策已经实质收紧，十年国债收益率半个月上行18基点。

这或是汇率贬值的前兆。

END

人民币急速贬值连过数关！发生了什么？对我们有什么影响？

作者：知识星球找老齐的读书圈

昨天，汇率市场出现了明显的波动，离岸人民币在交易时间跌破7.15、7.16、7.17关口后，晚间跌幅进一步扩大，7.18和7.19也被攻破，日内最高贬值幅度500个基点。后来才逐渐反弹，目前又回到了7.18关口前。

我们马上看了一眼美元指数，通常如果是被动贬值，美元都会升值，但目前美元指数也在下跌，这意味着这次人民币贬值跟美元没有关系，属于我们自己在单边贬值。而且对美元贬值这么多，也就意味着对其他非美货币贬值的更多。

7.19这个位置，基本上是最近几年的低点了，之前人民币从8升值到了6，然后又从6现在贬值到了7.19，这十几年人民币来了一波过山车行情。汇率的背后其实就是一个国家的资产定价，他的影响因素太多了。比如货币发行的多少，经济是否强劲，资产是否升值，社会是否稳定，贸易是否有盈余都会影响货币价值，即便自身没问题，其他货币的升值和贬值，也会对汇率造成相对影响，那么此次人民币快速贬值到底是为什么呢？市场上有这么几种声音。

首先，我们今年不设增长目标，这对于国际资本的信心造成影响，经济不好汇率贬值这是很正常的事情。

其次，外部不和谐的声音越来越多，这就让进出口也增加了明显的不确定性，持续的顺差才有利于币值稳定，如果顺差的基础不存在了，那么币值也就会产生波动。

第三，特别国债发行，政府债务今年肯定会大幅上升，再加上央行的持续宽松，未来还可能降息降准，都会让本币价值下降。

第四，美国股市走势强劲，经济重启，再加上持续的通缩压力并未缓解，使得资金依旧有回国避险需求，所以全球资金反向流动，也不利于人民币币值稳定。

第五，可能我们也主观上有意让他贬值，贬值会更有利于出口。有利于我们消化国内库存。稳定经济。

所以，现在各个国家其实都在进行博弈，而汇率就是一个重要的博弈手段，但是老齐认为，人民币现在有点低估了，因为我们虽然宽松，但是印钱的速度，显然跟美国还是没法比的，所以短期可能有很多不确定性，但中长期来看，起码人民币兑美元是低估的。我们也不可能让人民币就这么永远的贬值下去。因为持续贬值会造成这么几大危害。

首先，人民币持续贬值，会加速外资撤离，让外汇储备流失。外汇才是央行手上的资产，外汇降低，央行的资产负债表必然收缩。也会影响国内的货币政策。

其次，贬值不利于资产价格，之前我们就说过，人民币快速贬值的过程，一定是股市下跌的，说明资金在往外走，市场资金减少，一定会下跌。债市也一样道理，资金减少，一定是利率上升，价格下跌，所以股市债市阵痛在所难免。另外，利率上升也不利于经济复苏。资金外流对于楼市也会产生压力。

第三，贬值幅度过大，对于人民币国际化的地位将造成巨大影响，你现在是储备货币了，不能动不动就那么大波动。否则别人对你失去信心，也就不用你了。

第四，虽然有利于出口，但是不利于进口，贬值也就意味着我们采购原材料将更贵了。而我们很多制造业都是来料加工，一开始去库存的时候很爽，但是等到要补库存了，发现背着抱着一边沉。

第五，人民币贬值，对于人民财富也大大不利，出国留学，旅游，海外采购都将受到影响。

所以，贬值不能成为趋势，也不应该成为趋势，2018年3月以后的人民币贬值速度有点过快了，波动幅度也超过了10%，这不利于国内经济稳定，所以老齐觉得，央行肯定也会想办法尽快控制，绝不能让人民币贬值形成一个预期，那样资金就该持续流出了。而我们的办法通常是，定期杀个回马枪，在人民币贬值一段时间后，突然拉升一把，由于外汇的杠杆过大，达到100倍，所以有时候一个回马枪，就能杀翻一众空头。所以千万不要去做外汇， 更不要去赌方向。

至于有人问，我有美元现在要不要换回来，如果你的美元没用了，可以趁着人民币便宜换回来，如果你的美元还有用，或者以后还要再换回美元，那就别折腾了，汇兑损失很大，也得不偿失。而且货币汇率是多种因素混合，这个很难精准去踩对节奏，根本就没有胜算。

来源：莫开伟

作者莫开伟系中国知名财经作家

自疫情以来，随着美联储大幅降息以及央行三次降准释放天量货币，人民币贬值幅度加大，外汇汇率也呈下降态势，这引起社会的广泛关注，让民众对人民币贬值的原因及其带来的影响，都引起浓厚的兴趣。

那么，人民币兑美元中间价下调幅度大的原因在哪里，据分析：一是央行选择时机完善人民币兑美元汇率中间价报价政策因素，因为人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大，持续时间较长，影响了中间价市场基准地位和权威性，进一步完善人民币汇率中间价报价，有利于提高中间价形成市场化程度，扩大市场汇率实际运行空间，更好地发挥汇率对外汇供求调节作用。二是近日公布的一系列宏观经济金融数据使市场对人民币汇率预期出现分化；只有完善人民币汇率中间价报价，让市场经过一段时间适应与磨合，才能稳定市场预期，确保人民币汇率中间价形成方式有序完善。

显然，人民币兑美元中间价下降，既有央行人为政策操纵的内因，也有国内外经济自发推动的市场外力，要对此客观看待，正确分析利弊，不能大惊小怪，更不能对人民币产生恐慌情绪。

从利好端看，会让纺织、钢铁、航运等行业受益：一是纺织服装行业会“起死回生”。我国纺织服装行业由于受近十年来人民币持续升值压力，使出口为导向的不少企业经营业绩普遍下滑。如果人民币出现贬值，会增大出口订单，让其获得喘息机会。尤其对不少利润被结汇环节吞噬掉的纺织服装企业，成本会大减，人民币贬值将刺激其起妙手回春。二是钢铁行业又将“枯木逢春”。目前钢铁行业产能过剩已是社会共识，人民币贬值利于钢铁行业走出去，从而增加其生产利润；尤其在人民币贬值情况下，会降低钢贸企业出口成本，有利于加速国内钢企去库存化，使钢铁企业经营竞争活力得到焕发。二是航运业会“启帆远航”。人民币贬值刺激国内制造企业出口，带动钢铁、纺织等货运业务，从而给集装箱等航运业务带来利好，甚至还有可能带动原材料等货运市场扩大。四是化工业会产生“化学反应”。人民币贬值将加大进口企业采购成本，但对出口型化工企业将是利好。五是汽车行业将会迎来“发展春天”。人民币贬值或使进口汽车价格吸引力将下降，或抑制进口汽车销量进一步扩大局面。如此，会给国内汽车制造业提供大好发展时机。

从利空端看，会让股市、楼市、国外旅游、海外购物、留学等行业或投资人员受损：一是股市投资形势会更严峻，振幅会更大。人民币与A股走势高度相关，人民币升值会让A股走强，人民币贬值多伴随着A股下跌。同时，人民币贬值引发本币资产估值下降，导致金融、地产等相关板块走弱，拖累整体大盘。如果人民币贬值预期形成，将导致国际热钱流出，A股流动性环境会趋紧，波动幅度也会加大。二是可能导致民众房产投资兴趣下降，不利于房地产业整体回暖。人民币升贬与民众房产投资欲望息息相关，人民币持续升值十多年，也是中国房地产价格持续上涨的十多年。在这个升值过程中，拥有房产的人们，资产迅速升值。房产升值预期，又激发了更多人买房欲望。而人民币贬值，则会使国际热钱流出中国，不敢轻易进入中国房地产市场，会推动国内住房资产价格下跌。为此，目前急欲购房或房产投资者，可等待观望一段时间，再做投资决定。三是对国外留学、旅游、购物等带来不利影响。人民币贬值，意味着同样的人民币所换取的外汇比以前少很多；海外购物者会面临购买一些境外商品因价格上涨而购买数量减少的窘境；国外旅游意味着换取原来相同的美元，要付出更多人民币。这一切对有留学子女家庭、有国外购物爱好者和喜爱国外游家庭来说，就需认真权衡了，选择好购物方式和出境游时机，以规避人民币贬值带来的损失。