产业基金投资分析

来源：雪球

半导体材料是半导体产业的基石。在芯片制造过程中，每一个步骤都需要用到相应的材料，材料质量影响最终芯片质量的优劣。由于技术壁垒高，其出口政策的调整甚至能作为维护国家利益的重要手段。

2018 年国内半导体材料销售额达 84 亿美元，其中国产材料占比仅 20%左右，随着国内半导体产业规模的持续扩张，对材料需求量相应增长，国内半导体材料供应商有更多机会进入下游客户供应链。

受疫情影响，多国采取封城措施，这将影响半导体材料的运输。国内疫情已初步得到控制，多省市已连续多天未有新病例。目前，国内大多企业已经复工，并开始逐步提升产能。

同时，中国是制造业大国，国内半导体制造公司众多，国内厂商的产品在运输上具有相对便利性，特别是在国外封城下，这种便利性能缓解众多晶圆代工厂的燃眉之急，国产替代进程将加速。

一、半导体高端材料国产化率低

目前，半导体材料高端产品大多集中在美国、日本、德国、韩国、中国台湾等。

国内起步晚，国内半导体材料主要集中在中低端领域，高端产品基本被国外生产商垄断。

如硅片，2017 年全球五大硅片厂商占据了全球 94%的市场份额。

近年来国内半导体材料生产商加大了研发投入，大力推进半导体材料的研发及生产，力争实现国产替代。目前在部分细分领域，已经突破国外垄断，实现规模化供货。

如CMP抛光材料的龙头企业安集科技，公司化学机械抛光液已在 130-28nm 技术节点实现规模化销售，主要应用于国内 8 英寸和 12 英寸主流晶圆产线；溅射靶材龙头江丰电子，7 纳米技术节点实现批量供货，同时还满足了国内厂商 28 纳米技术节点的量产需求。

二、硅是最重要的半导体材料

硅是半导体行业中最重要的材料，约占整个晶圆制造材料价值的三分之一。

目前，90%以上的集成电路芯片是用硅片作为衬底制造出来的。整个半导体产业就是建立在硅材料之上的。

硅片质量对半导体制造至关重要。在硅片上制造的芯片最终质量与采用硅片的质量有直接关系。如果原始硅片上游缺陷，那么最终芯片上也肯定存在缺陷。如下图：

随着半导体技术的发展和市场需求的变化，大尺寸硅片占比将逐渐提升。目前 8 英寸硅片主要用于生产功率半导体和微控制器，逻辑芯片和存储芯片则需要 12 英寸硅片。

2018 年 12 英寸硅片全球市场份额预计为 68.9%，到 2021 年占比预计提升至 71.2%。

目前全球硅片市场处于寡头垄断局面。2018 年全球半导体硅片行业销售额前五名企业的市场份额分别为：日本信越化学 28%，日本 SUMCO 25%，中国台湾环球晶圆 14%，德国 Siltronic 13%，韩国 SK Siltron 9%，前五名的全球市场市占率接近 90%，市场集中度高。

近年来全球半导体硅片出货面积稳步增长。2018 年全球半导体硅片出货面积达127.3 亿平方英寸，同比 2017 年增长 7.79%；销售金额为 113.8 亿美元，同比 2017年增长 30.65%，单价每平方英寸 0.89 美元，较 2017 年增长 21%。

目前国内硅片生产商主要有：上海新昇、中环股份、金瑞泓等企业。

上海新昇 12 英寸硅片产品已经通过华力微和中芯国际的认证，正片 2019年已得到长江存储的采购，目前处于国内领先地位。

中环股份一期于 2019 年 2 月进行试生产 8 英寸硅片，7 月将进行规模化投产；12 英寸功率硅片生产线将在 2019年下半年进行设备安装调试。

二期将于 2020 年开工建设，投资 15 亿美元，建设两条 12 英寸生产线，月产能 35 万片。

三、光刻胶

光刻是整个集成电路制造过程中耗时最长、难度最大的工艺，耗时占 IC 制造 50%左右，成本约占 IC 生产成本的 1/3。光刻胶是光刻过程最重要的耗材，光刻胶的质量对光刻工艺有着重要影响。如下图：

光刻胶是半导体材料中技术壁垒最高的品种之一。光刻胶产品种类多、专用性强，是典型的技术密集型行业。

目前全球光刻胶市场基本被日本和美国企业所垄断。日本的 JSR、东京应化、信越化学及富士电子四家企业占据了全球 70%以上的市场份额，处于市场垄断地位。

光刻胶市场需求逐年增加，2018 年全球半导体光刻胶销售额 12.97 亿美元。随着下游应用功率半导体、传感器、存储器等需求扩大，未来光刻胶市场将持续扩大。

国内 PCB 光刻胶国产替代进度快，面板光刻胶和半导体光刻胶与国外相比仍有较大差距。

PCB 光刻胶：是目前国产替代进度最快的，飞凯材料已经在高端的湿膜光刻胶领域通过下游厂商验证；

面板光刻胶：进度相对较快，目前永太科技CF 光刻胶已经通过华星光电验证；半导体光刻胶：目前技术较国外先进技术差距较大，仅在 G 线与 I 线有产品进入下游供应链，北京科华目前 KrF（248nm）光刻胶目前已经通过中芯国际认证，ArF（193nm）光刻胶正在积极研发中。

四、掩膜版

掩膜版（Photomask），又称光罩、光掩膜、光刻掩膜版、掩模版等，是下游行业产品制造过程中的图形“底片”，是承载图形设计和工艺技术等知识产权信息的载体。

在光刻过程中，掩膜版是设计图形的载体。通过光刻，将掩膜版上的设计图形转移到光刻胶上，再经过刻蚀，将图形刻到衬底上，从而实现图形到硅片的转移。掩膜版是光刻过程中的重要部件，其性能的好坏对光刻有着重要影响。如下图：

根据 SEMI 公布数据，2018 年全球半导体掩模版销售额为 35.7 亿美元，占到总晶圆制造材料市场的 13%。预计全球半导体掩模版市场可在 2020 年达到 40 亿美元。

从生产商来看，目前全球掩膜版生产商主要集中在日本和美国的几个巨头，包括日本凸版印刷 TOPAN、日本大印刷，美国 Photronics，日本豪雅 HOYA，日本 SK电子等。

其中，Photronics、大日本印刷株式会社 DNP 和日本凸版印刷株式会社Toppan 三家占据全球掩膜版领域 80%以上市场份额。此外，晶圆制造厂也会采取自制方式对内提供掩膜版，如英特尔、台积电、三星等都有自制掩膜版业务。

从国内来看，目前国内掩膜版制造商主要有：路维光电和清溢光电，中科院微电子所、中国电子科技集团等科研院所内部也有自制掩膜版。国内晶圆代工厂龙头中芯国际也有自制掩膜版业务。

五、电子气体

电子气体是超大规模集成电路、平面显示器件、化合物半导体器件、太阳能电池、光纤等电子工业生产不可缺少的原材料，它们广泛应用于薄膜、刻蚀、掺杂、气相沉积、扩散等工艺。

在半导体制造过程中，几乎每一步都离不开电子气体，其质量对半导体器件的性能有着重要影响。

电子气体纯度要求高，制备难度大，目前以美国空气化工、美国普莱克斯、德国林德集团、法国液化空气和日本大阳日酸株式会社为首的五大气体公司控制着全球 90%以上的电子气体市场份额。

国内情况：2018 年国内半导体用电子特气市场规模约 4.89 亿美元。经过 30 多年的发展，我国半导体用电子特气已经取得了不错的成绩，中船重工 718 所、绿菱电子、广东华特等均在 12 英寸晶圆用产品上取得了突破，并且实现了稳定的批量供应。

如下图：

广东华特气体是国内首家打破高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷等产品进口制约的气体公司，并率先实现了近 20 个产品的进口替代。

Ar/F/Ne、Kr/Ne、Ar/Ne 和 Kr/F/Ne等 4 种混合气于 2017 年通过全球最大的光刻机供应商 ASML 公司的产品认证。

目前，公司是我国唯一通过 ASML 公司认证的气体公司，亦是全球仅有的上述 4 个产品全部通过其认证的四家气体公司之一。

公司产品实现了对中芯国际、华虹宏力、长江存储、台积电等国际一流代工厂的供货，并进入了英特尔（Intel）、美光科技（Micron）、德州仪器（TI）、海力士（Hynix）等全球领先的半导体企业供应链体系。

六、湿化学品

湿化学品（Wet Chemicals），是微电子、光电子湿法工艺制程中使用的各种电子化工材料。湿化学品在半导体领域主要应用于集成电路制造过程中的清洗和腐蚀步骤，其纯度和洁净度影响着集成电路的性能及可靠性。如下图：

受益于半导体、平板显示以及太阳能等下游产业的快速发展，湿电子化学品近年的发展也非常迅速。

2018 年，全球湿电子化学品市场规模约 52.65 亿美元。应用量方面，半导体市场应用量约 132 万吨，平板显示市场应用量约 101 万吨，太阳能电池领域应用达 74 万吨，三大市场应用量共计达到 307 万吨。

预计到 2020 年，全球湿电子化学品整体市场规模将达到 58.5 亿美元，在全球三大领域应用量达到 388万吨，复合增长率约 12.42%。

2018 年国内湿电子化学品整体市场规模 79.62 亿元，同比增速 4.09%，需求量约为 90.51 万吨。

预计到 2020 年，国内湿电子化学品市场规模有望突破 105 亿元，需求量也将达到 147.04 万吨。

国内湿电子化学品由于起步较晚，技术水平与国际先进水平有一定差距。但在某些领域已经具备一定的竞争力。

晶锐股份：2018 年 4 月下旬，晶瑞化学股份有限公司依托下属子公司年产 30 万吨的优质工业硫酸原材料优势，并结合从日本三菱化学株式会社引进的电子级硫酸先进制造技术，投资建设年产 9 万吨/年的电子级硫酸项目。

2018 年第三季度，湖北兴福的电子级硫酸技术攻关取得重大突破，产品品质超越 SEMI C12 级别，与国际电子化学品最大供应商巴斯夫的产品品质处于同一级别，并向部分国内 12 英寸晶圆厂稳定供货。

江化微：国内湿电子化学品龙头企业江化微，年产 8 万吨的超高纯湿电子化学品生产基地已达到国际规模水平。

七、溅射靶材

溅射靶材是物理气相沉积（PVD）工艺步骤中所必需的材料，是制备薄膜的关键材料。

溅射工艺是利用离子源产生的离子，在真空中被加速形成告诉离子流，利用高速粒子流轰击固体表面，使得固体表面的原子脱离靶材沉积在衬底表面，从而形成薄膜。

这个薄膜的形成过程称为溅射，被轰击的固体被称为溅射靶材。靶材是溅射过程的核心材料。如下图：

根据中国电子材料行业协会的统计，2016 年全球溅射靶材市场规模 113.6 亿美元，其中平板显示领域市场规模 38.1 亿美元，占比 33.54%，半导体领域市场规模 11.9亿，太阳能领域规模 23.4 亿美元。

在溅射靶材领域，美国、日本企业占据全球市场主要份额。溅射靶材是典型的高技术壁垒行业，由于靶材起源发展于国外，高端产品被以美日为代表的国外企业所垄断。日矿金属、霍尼韦尔、东曹、普莱克斯、住友化学、爱发科等占据全球靶材市场主要份额。

国内溅射靶材行业虽然起步晚，但在国家政策和资金的支持下，目前已有个别龙头企业在某些细分领域突破国外垄断，依靠价格优势在国内靶材市场占有一定份额。

国内溅射靶材企业主要有：江丰电子、阿石创、有研新材。

江丰电子的超高纯金属溅射靶材产品已应用于世界著名半导体厂商的先端制造工艺，在 7 纳米技术节点实现批量供货。

八、抛光材料

半导体中的抛光材料一般是指 CMP 化学机械抛光（Chemical Mechanical Polishing）过程中用到的材料，CMP 抛光是实现晶圆全局均匀平坦化的关键工艺。

CMP 抛光的原理是是在一定压力下及抛光浆料存在下，被抛光工件相对于抛光垫做相对运动，借助于纳米粒子的研磨作用与氧 化剂的腐蚀作用之间的有机结合，在被研磨的工件表面形成光洁表面。如下图：

抛光材料一般可以分为抛光垫、抛光液、调节器和清洁剂，其中前二者最为关键。抛光垫的材料一般是聚氨酯或者是聚酯中加入饱和的聚氨酯，抛光液一般是由超细固体粒子研磨剂（如纳米级二氧化硅、氧化铝粒子等）、表面活性剂、稳定剂、氧化剂等组成。

根据SEMI和IC Mtia数据，2016年全球抛光材料的市场规模大约16.1亿美元，其中国内市场规模约 23 亿元。

全球抛光垫市场几乎被陶氏垄断，抛光液市场则主要由日本的 Fujimi 和 Hinomoto Kenmazai，美国的卡博特、杜邦、Rodel、EKA，韩国的 ACE 等企业占领绝大多数市场份额。

目前国内从事抛光垫材料生产研究的有两家企业：鼎龙股份和江丰电子。

鼎龙股份目前是国内抛光垫研发和生产龙头企业，8 英寸抛光垫已经获得国内晶圆代工厂订单，12 英寸抛光垫已经获得中芯国际的认证，2019 年上半年也获得第一张 12 英寸抛光垫订单。

江丰电子目前联合美国嘉柏微电子材料股份有限公司，就抛光垫项目进行合作

作者：投资小哼链接：https://xueqiu.com/7383794244/144270100来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

7月31日，集成电路测试服务商利扬芯片顺利过会。7月21日，被称为“信号链MCU第一股”的芯片设计企业芯海科技提交注册。

这两家公司背后有一个共同的股东，那就是时代伯乐。因为科创板，硬科技细分领域龙头、隐形冠军公司迎来上市的春天，也让专注ICT等硬科技领域的投资机构等到了收获期。时代伯乐创始人、董事长蒋国云告诉投中网，接下来还会有更多时代伯乐投资的企业陆续上市，IPO的数量今年开始爆发，明年会更多。

蒋国云2011年在深圳创立了时代伯乐，管理资产规模超百亿元，集团投资范围横跨一级市场、一级半市场和二级市场。但蒋国云并不愿意将时代伯乐归类为VC或PE，而是自称为产业投资者。

从很多方面来看，时代伯乐的投资思维的确异于通常的所谓股权投资机构。比如在定增上，时代伯乐强调灵活运用PIPE，自上而下寻找投资机会，以股权投资的思维做定增，让传统的定增从分享财富迈向创造增量财富。又比如时代伯乐对IPO并不急功近利，蒋国云爱说一句话：“晚两三年（上市）有什么关系？我觉得有时候不能太急。”

过去两年A股上市公司做并购集体交学费，出现了万亿规模的商誉“悬河”。而时代伯乐与上市公司合作做了多只产业并购基金，全程没有让上市公司产生一分钱不良商誉或不良资产。

在与地方政府的合作上，尽管市场上政府引导基金已经成为第一大LP，但即便是头部机构也对返投极为头疼，而时代伯乐却是很罕见地敢把产业基金做到四五线城市、乃至县域的投资机构。蒋国云谈到时代伯乐即将成立的一只与某地方政府合作的产业基金表示：“我们很可能会给当地带去第一家上市公司。”

蒋国云自嘲，时代伯乐“专门找难的事做。”在很多方面，时代伯乐已经远远突破了GP的角色，做了很多其他GP干不了或者不愿意干的苦活、累活。这既是一种差异化的竞争策略，也是底层价值观不同的体现。

在如今一级市场处于历史性低谷、传统的私募股权模式遇到了瓶颈的情况下，时代伯乐独创的产业机构模式尤其值得注意。

以VC思维做定增做全面赋能型投资者

2019年，A股最大的投资风口是科创板打新，那么2020年A股最大的投资风口是什么？答案很显然，如果从潜在的市场规模来看，就一定是定增投资。

今年再融资新规发布后，定增市场苦尽甘来，迎来回暖高发新浪潮。时代伯乐作为少有的具备一级半市场研究与投资能力的股权投资机构，也在着力把握当下定增的绝佳投资期，大显身手。

根据Wind数据，全市场来看，2020年以来，新增预案预计募集资金总额高达8379.35亿元，相较于上年同期的1593.00亿元同比激增426.01%。其中，今年以来，备受关注的医药行业共发布定增预案的上市公司数量同比增长11倍，计算机、通信和其他电子设备制造行业发布定增预案公司数量同比增长5.38倍。

A股的上一轮定增热，还要追溯到2015~2017年。但这一轮定增热最后出现了严重的分化，很多定增项目最终被套。

蒋国云向投中网总结上一轮定增热的教训是，普遍的赚钱效应导致了一窝蜂而上的情况。“关于这一轮定增，第一点，要务必保持冷静，今天看到的火爆未必是明天的获利，这个周期可能是风险的放大和累积；第二点，现在的定增市场更考验企业的质地，可谓冰火两重天，优质的企业会出现很多人抢夺的情况，而表现不佳的上市公司却很难获得定增资金。在这种情况下，投资者如果没有深入的研究，不要亲力亲为去操作一件如此复杂的事情。”蒋国云说。

历史先例反复证明，周期的低点是反周期投资的绝佳机会。行业发展的周期低点往往是产业投资的最佳时机。三星在半导体领域的反周期投资成就全球存储器龙头，京东方在面板领域的反周期投资成就行业龙头，融创中国在房地产领域的反周期投资晋升一线房企。同样，股市也有周期投资。蒋国云认为，以产业研究+体系化投资思维做定增，就是双重反周期投资，既抄了中国股市的底，也抄了中国经济的底。

作为领军人物拥有多年定增投资经验的专业机构，时代伯乐对于定增的收益来源也有自己独到的深刻理解。即定增投资主要赚取四个层次的收益：第一个层次是定增折扣带来的直接差价收益，这是最基础的预期收益；第二个层次是股票市场波动所带来的差价收益；第三个层次是行业和企业预期增长差价收益；第四个层次是预期赋能差价收益。四个层次的收益通常呈倒三角，也就是说，定增的收益来源决定投资者必须具备研究和赋能属性，否则就是“靠天吃饭”。而时代伯乐通过研究去寻找差价，通过企业赋能去创造额外收益，擅长挖掘第三和第四层次的收益。

比如，在定增标的选择上，时代伯乐的做法是自上而下寻找定增标的，而不是依靠券商的推荐。时代伯乐首先按照价值投资的理念，从3000多家上市公司中筛选定增标的，形成长期跟踪的300家上市公司标的池；再按照股权投资的标准筛选出30到50只股票；然后针对性地进行尽调，最终精选出5到8只股票作为投资标的，接着去实施下一步的接洽。这一套筛子过下来，让投资标的更加经得起市场考验。

在今天的二级市场上，如此的严谨是非常必要的。对比来看，美国纳斯达克指数的长期大牛市实际上是少数上市公司支撑起来的。剔除300多家股价持续上涨的上市公司之后，剩余上市公司综合指数实际上是走在下跌通道上。上市公司表现两级分化，强者恒强，弱者恒弱。而如今的中国与10年前的美国何其相似，未来中国真正值得投资的上市公司也在两三百家左右，绝大多数上市公司并没有多大的投资价值。

“我们应该把时间和精力投入到长期不变的事物当中。对时代伯乐而言，什么是长期不变？通过定增去跟好的上市公司绑定良好的利益关系，那么随着时间的推移，双方的关系就会越来越深，合作也会越来越多。此外，上市公司通过定增获取的资金，更多是投入到新项目建设中，而地方政府刚好需要规模企业，这种借助定增带来的多方位深度合作，也将实现上市公司与地方政府的双赢。”蒋国云说道。

结硬寨、打呆仗 助力地方产业升级

2014年，时代伯乐在江苏海门市成立了第一只政府财政参与出资的产业基金。海门市是一个隶属于南通市管辖的县级市，产业基础与苏锡常等发达地区有一些差距，在2019年之前全市仅有三家上市公司。而时代伯乐的海门基金有望让海门的上市公司数量实现翻倍，准备上市的项目已经有四个，并且这四家公司还不是海门当地的存量公司，而是时代伯乐一手引进并培育壮大的。

通过产业基金的模式，时代伯乐帮助海门市临江新区打造科技产业园，目前一批国内知名或者具有国内领先水平的企业已落户园区。2013年之前，海门科技园还是一片滩涂地，2014年起，时代伯乐开始入住建立园中园——健康消费科技园，协助园区打造不一样的产业园，现在园区面貌焕然一新，成为一个具有欧洲风情的时尚科技小镇。园区发展的后劲十足，产业聚集效应开始显现，一大批项目开始慕名而来。

7月27日，创业板上市公司胜宏科技公告，与海门经开区管委会达成合作，拟在海门投资建设多层高密度印制线路板项目。投中网记者了解到，这背后的牵线人也是时代伯乐。时代伯乐2012年投资了胜宏科技。2015年胜宏科技上市后，直至2019年，时代伯乐关联公司在二级市场上仍然战略持有很长时间，期间持续多方位赋能，帮助上市公司做强做大。

“我们前后推动双方合作，持续了近半年的时间，既要向地方政府推介上市公司项目的产业价值，又得跟上市公司剖析地方政府资源的契合点，这中间的对接与撮合工作非常艰辛，没有坚定的信仰，中途就放弃了。”蒋国云感慨道。帮助上市公司做强做大，帮助地方政府产业升级，时代伯乐的使命无疑在这次赋能合作中得到完美的诠释。

在目前政府引导基金进入调整期的大背景下，时代伯乐在海门做出的成绩更显难得。时代伯乐不仅完成了返投任务，而且通过新型招商模式，直接拉动了当地产业升级，这远远非传统的产业基金能够做到。

传统的政府引导基金模式存在几个内生的矛盾。第一，返投是苦活、累活，越是优秀的GP越不愿意做；第二，越是优秀的公司越不缺投资，越不容易接受附带条件的资金。再加上政府引导基金是分散投资，通常会遴选一大批子基金，这些基金最终很可能只是在存量项目里打转，而无法为当地带去增量，效果很可能只是抬升了当地项目的估值。

时代伯乐很早就意识到了这个问题。在海门基金做到第二期的时候，时代伯乐说服海门市，把传统的“撒胡椒面式”的引导基金模式，转变为“集中力量办大事”的模式，在基金中政府出资占主导、社会募资为辅。

蒋国云称这种模式为“政府引导基金2.0”。它的内在逻辑是，优秀的企业引进到当地的产业园区后，会带动园区发展，土地升值，政府的税收和土地出让收入增加。政府在看到成效后，又愿意把收入再拿出来投资产业基金，形成一个正向循环。这种循环，在海门案例中已经发生，目前时代伯乐的海门基金已经做到第三期。

当然，时代伯乐能够把2.0模式跑通，过去六年里付出了巨大的努力。直到现在，虽然政府引导基金已经成为整个行业的主要LP，但在返投这个核心问题上，全行业依然没有找到解决良方。蒋国云坦言：“刚开始做的时候我们也很困难，弄半天，项目也不过去，挺绝望的。”

时代伯乐的做法是什么呢？身为湖南人的蒋国云喜欢举湘军统帅曾国藩的例子。曾国藩从不以用兵如神而著称，湘军的打仗方式是“结硬寨、打呆仗”。时代伯乐也是如此，蒋国云表示：“我们的做法就是，一个一个攻，不要着急，有个项目我们做了五六年时间。”

过去六年，时代伯乐从上到下始终绷着引进项目这根弦。蒋国云说，他见到每一个项目，想的第一个问题就是它能不能到海门去，坚持不懈地做工作。“希望落空的次数多了，你会觉得是不是给对方添麻烦了，可能你自己就不再问了。所以我说，需要宗教般的意志才能坚持下来。”蒋国云感叹道。

在打了六年的“呆仗”之后，时代伯乐逐渐摸索出了经验。对于什么样的公司适合离开一线城市去内陆发展，既能拉动当地经济发展，又有利于公司自身的壮大，时代伯乐发展出了自己的一套方法论。时代伯乐目前正在多个低线城市、县城复制海门经验，很快会有多只产业基金落地。这些地方，一般的创投机构是不敢去的。但时代伯乐敢去，而且在去之前已经储备好了项目，胸有成竹。蒋国云说：“我们会给这些地方带去第一家上市公司。”

100%复购+零不良商誉并购基金破局之道

除了地方产业基金，时代伯乐还管理着多只“上市公司+PE”模式的并购基金，这是时代伯乐产业投资的另一块重要版图。

“上市公司+PE”模式在国内行之有年，毁誉参半。近两年A股频频出现巨额商誉暴雷，市场谈并购色变，“上市公司+PE”模式随之进入低谷。回顾绝大多数股权投资机构与上市公司合作的失败案例，一个非常重要的原因就是股权投资与产业投资的理念完全不同，投资文化完全不同，合作之后产生的冲突十分明显。

但是，时代伯乐做并购基金却有独树一帜的特点。比如，时代伯乐习惯于与少数几家上市公司深度绑定、长期合作，与洲明科技、山鹰纸业等上市公司都是重复合作。经过6年的摸索和转型，时代伯乐能够很好地与上市公司进行合作，其中付出了很大的心血和艰辛的努力。“没有神圣的使命和坚定的价值观，我们根本做不到。”蒋国云坦言道。

蒋国云向投中网表示，时代伯乐与上市公司的合作到目前做到了百分之百的“复购”，每家上市公司都合作了不止一次，之后也都愿意再次合作，“我们没有给上市公司产生任何不良商誉、不良资产。”

到目前为止，时代伯乐与上市公司合作的几只产业基金，单看财务回报就足以排进优秀基金的行列。每只基金都将在三年左右的时间里，收获数个IPO。比如，与山鹰纸业合作的并购基金里，目前来看没有产生任何不良项目，预计在实现山鹰纸业战略目标的基础上，能够带来较高的收益。

此外，更重要的是，帮助上市公司打造核心竞争力，并带来战略布局上的效益。以与洲明科技的合作为例，时代伯乐以研究为核心支撑，帮助洲明科技进行战略规划，形成未来5-10年的战略发展地图和并购路线，并帮助其明确以LED显示为未来核心的投资赛道，相对弱化景观照明，以规避风险。同时，并购基金投资的多个项目都与上市公司形成了直接的协同作用，比如做控制系统的魅视科技，促进了洲明科技控制系统水平的提升；信达电通则帮助洲明科技强化了营销能力；武警消防领域的美电贝尔，当年就给洲明科技带来了8000多万的订单等等。

在与上市公司合作上，时代伯乐有一套底层逻辑。蒋国云分析了A股之所以出现周期性并购暴雷的原因，总结出三种曲线，对应三种并购模式：

1、沿着连续性曲线做并购，做强做大主业的强化性投资。

2、沿着对外联接曲线做并购，即拓展主业生存空间的联盟性投资。

3、沿着颠覆性创新曲线做并购，指防止主业被颠覆的预防性投资。

企业的发展路径不是连续性上升的过程，而是不断地非连续性跳跃式发展。上市公司在第一种曲线里做并购，一般不会出现标的判断失误，最多受行业周期的影响造成业绩波动。大部分的业绩暴雷，出现在第二种和第三种曲线当中。其原因在于，任何人、机构都有思维惯性，会顺着连续性曲线去判断所有事物。当遇到第二种、第三种曲线时，判断就会失效。要克服这种思维弱点，需要长期、高频的训练，以及一套制衡机制，这些恰恰是上市公司很难具备的。

首先，从成本因素上考量，涵盖募、投、管、退环节的精细化管理，每年至少开支3000万以上，这个起码需要25亿元人民币以上的管理规模。除非上市公司每年都进行大规模投资，达到规模经济，否则这个成本是偏高的。

其次，投资水平的高低本质上取决于领军人物，而这样的人极难物色。如果自己培养的话，上市公司很少一年投资几十个项目，这种低频的投资行为，也难以培养出专业人才。

而且，更关键的是，上市公司容易形成封闭的决策体系，通常都是董事长向团队喂项目，小规模的投资团队可能逐渐沦为背书机器和举手机器。

这种情况下，时代伯乐作为合作伙伴的角色就很关键了，基于自身成熟的投资经验，不仅能够帮助上市公司打破认知的边界，并且弥补决策的盲点，同时以产业基金的模式，既能规避非专业投资带来的商誉减值，又能够快速形成战略联盟，大幅度挤压竞争对手的业务空间，从而构筑上市公司核心竞争壁垒。

当然，在合作过程中，双方两种不同的思维方式也会不断碰撞、融合。上市公司在投资中是产业思维，更多考虑的是技术、协同；时代伯乐则同时需要考虑投资的安全性、收益性和流动性。

赋能+行研打造一级市场最好的研究院

在大约20年前，KKR在从“门口的野蛮人”式的杠杆并购向赋能型并购转型时，做的最重要的决策之一是成立了咨询子公司KKR Capstone。KKRCapstone后来成为KKR的招牌，为投资团队和被投公司服务，深度参与各项投资从尽调到投后运营的整个周期。KKR对被投企业有一个著名的“百日改造计划”，KKR Capstone是主要执行者。

蒋国云在时代伯乐的发展过程中也遇到了赋能的问题。作为产业投资机构，重点不在投资而在赋能。蒋国云认为，中国99%的GP是没有赋能服务的，而时代伯乐要做少数几家能赋能的机构之一。为了实现这一点，时代伯乐采取了与KKR类似的做法：成立一个专门的研究院。

2017年，基业常青经济研究院成立，在组织架构上它是一家独立于投资团队的公司，拥有一只近二十人的团队。

做研究院是蒋国云由来已久的一个想法，在创立时代伯乐之前，蒋国云担任过国信证券研究所所长，用一年多时间打造了中国最强的券商研究所。而在进入一级市场之后，蒋国云发现研究在一级市场是不成体系的：创投机构的研究分散在各个投资团队，但投资人员天天往外跑，往往关注项目，很难统一起来，对整个行业缺乏系统性的认知。投资是动态的工作，而研究则是静态的工作，动静很难合一。深思之后，蒋国云决定把研究独立出来，通过系统化的研究，把对产业成体系的认知，“喂”给投资经理。

研究院成立后，主要承担两大任务，首先是主导投前的赛道研究。时代伯乐有一个特色活动叫“华山论剑”，由研究院牵头组织，目前已经举办了五届。“华山论剑”的目的就是要在投资之前把赛道系统性地梳理清楚，形成行业报告，论证投资逻辑。

另外，研究院有一项重大使命，就是要把时代伯乐投资的每一个项目累积的经验教训沉淀下来，传承下去，然后为下一个投资项目赋能。时代伯乐的被投企业，除了投资经理跟进之外，还会设置专门的赋能经理，这解决了传统的投资机构以投资经理为核心的投后管理难以到位的问题。因为投资经理有天然的投资任务压力，很难有充足的时间和激励去做赋能。

时代伯乐以研究院的形式补足了赋能的缺失一环，这在国内仍属非常“前卫”的探索。因为有了研究院，时代伯乐得以建立两套投后体系，第一套是“八大标准投后管理体系”，这里面装进了传统VC/PE进行的投后管理项目。第二套是“三大非标准化赋能体系”，这是研究院发挥作用的舞台。

基业常青经济研究院董事长王晓玲向投中网介绍，“三大非标准化赋能体系”的内容包括：

1、企业基础竞争力的打造，包括物色高管人才、内控制度建设、企业规范化等等。即便是早期项目，研究院会帮助它们尽早规范化，降低日后IPO的成本。同时，研究院会发挥行业研究的长项，帮助被投企业梳理中长期战略，给出可操作的建议。对于部分已经发展到中后期的企业，研究院会为它们的产业布局提供帮助，包括制定合理的产业布局方案，寻觅合适的并购标的等。

2、资本市场核心竞争力运作，包括规范整改、再融资、并购重组、IPO上市方案等。对已上市企业，研究院也会在公司价值提升、再融资等方面提供支持。

3、认知培训体系。前面两点主要是基于事件驱动，但企业发展的边界取决于经营团队的认知边界。研究院将帮助被投企业的创始人、高管团队拓宽认知，这视为投后赋能的核心任务之一。为了做到这一点，研究院就战略规划、人资体系建设、股权结构设计等企业经营的方方面面，组织常态化的培训。

2015年时代伯乐投资控股了基因检测公司中科基因。中科基因直到2016年仍没有收入，而从2017年开始营收爆发，每年都保持着100%以上的增长，目前已经进入IPO的轨道。这背后时代伯乐做了大量工作。首先，时代伯乐为中科基因重新确定了以检测为核心，打造基因检测网络结构，并向试剂盒和治疗延伸的大战略。然后是招徕人才，中科基因核心团队是由时代伯乐组建的。与此同时，时代伯乐一手设计了公司股权结构和股权激励方案，确保中高层团队的稳定。

另一个例子是一家宁波的工业视觉企业，研究院在它发展的早期阶段，帮助它建立规范的财务制度，同时招徕财务总监。在销售端，研究院利用自身的产业资源为企业对接了大量客户。研究院的研究员与企业一起，在一周的时间里跑了十多家客户，这些客户后来为企业直接贡献了营收。

在时代伯乐内部，增量财富是一个经常被提及的概念，能否获取增量财富被认为是评价投资成功与否的关键，而赋能就是通向增量财富的路径。在王晓玲看来，时代伯乐的投资回报应该是三种回报的叠加，一是企业评估预期差，二是企业自身成长，三是对它的赋能带来的成长。传统的股权投资只关注前两项，但第三项才是增量财富。在这里，基业常青经济研究院所做的就是在深度产业研究的基础上，为企业赋能，创造增量财富。

赛道做减法聚焦ICT、精准医疗

蒋国云在很多不同场合都谈到一个理念：时代伯乐不要做大，而要做强。

做强需要聚焦。时代伯乐创立9年，投资范围越来越窄，甚至一度考虑过只专注投一个赛道。但考虑到一个赛道确实过于狭窄，最终确定两个赛道，分别是ICT和精准医疗。缩减赛道带来了很多直接的好处。前面提到的定增投资、地方产业升级、与上市公司合作并购基金以及研究院本身，都更容易做深做透，形成产业链的协同效应，在专业领域构建壁垒。蒋国云说：“我们承认自己比别人稍微笨一点点，所以就更加专注和聚焦，只有如此才能产生复利的效应。

当然，选择以上两个赛道背后也有很多考量：这是两个能够真正基业常青的赛道。早在1999年，蒋国云参与创立深圳最早的一家市场化大型股权投资机构——21世纪科技投资公司，投资了中芯国际和迈瑞医疗，当时这两家公司的估值均只有四五个亿。如今，它们是各自领域最重要的民族企业，一个市值2000亿，一个市值4000亿。从这两个项目的巨额回报，很容易得出结论：必须投资代表未来中国产业发展方向的赛道。恰好，中芯国际和迈瑞医疗，一个是ICT，一个是医疗。

人类从农业文明、工业文明，进入了信息文明时代，而ICT是构成了整个信息文明的核心和支柱。因此，蒋国云认为ICT必须是时代伯乐的主赛道。另一方面，人类的发展也是不断与自身的生老病死相搏斗的过程，人类对于健康的追求是无止境的，精准医疗可以说是人类在医疗上进步的最前沿。

在赛道上做减法之外，时代伯乐在投资数量上也做减法。与多数投资机构的分散投资不同，时代伯乐更偏好在看准的项目上下重注，集中投资，甚至在有机会时也不排除控股型投资。数量上做减法，还是为了聚焦，能够更深度的赋能。当然，在项目长成之后，带来的回报也是惊人的。目前时代伯乐旗下两家控股公司均发展良好，预计两三年后会上市。一旦企业上市，将会为整个创投行业在控股型投资上打开新的探索空间。

知行合一 带着使命感投资

产业投资打法，本质上是一种长周期的打法。时代伯乐新招员工往往需要很长时间的“洗脑”，因为全行业都习惯了快餐式投资。蒋国云表示，时代伯乐要用工匠精神做投资。要坚持下来，需要有很强的使命感支撑。

在时代伯乐位于深圳的总部办公室，每周一早上会温习公司的核心使命。这套价值观倡导，赚钱不是投资的第一目的。

“帮助地方政府产业升级，帮助上市公司做强做大，帮助项目企业发展壮大，做到了这些，就可以帮助投资者保值增值，我们自然就赚到了钱。如果想的第一件事就是赚钱，那你往往就赚不到钱。”蒋国云总结道。

李锐

A股市场的持续反弹，让基金尤其是权益类基金受益匪浅。经过二季度的持续上涨，最新统计数据显示，今年以来首批业绩翻倍基金已经诞生，在剔除二级市场交易基金的情况下，已经至少有首批8只基金，今年以来涨幅超过100%，最高的同期业绩已经达到112%。不过，并不是所有基金业绩都很出色，同期至少有300多只基金负收益。

首批翻倍基金诞生

毫无疑问，基金是今年股市的大赢家之一。最新数据显示，截至8月3日，按照复权单位净值增长率计算，超过3000只基金(非货币非短期理财)的平均收益率超过30%，显著跑赢同期的上证指数、沪深300指数。

具体到单只基金来看，截至8月3日，今年内已有8只权益类基金的收益率已超过100%，分别为招商国证生物医药、融通医疗保健行业、易方达生物科技、南方新兴消费进取、工银前沿医疗股票、生物医药ETF等。其中，融通医疗保健行业基金成为今年第一个，业绩涨幅超过100%的基金产品，最新涨幅为106.99%。

与此同时，有25只基金的收益率超过90%。其中，广发医疗保健股票、富国精准医疗、南方医药保健、广发高端制造、富国生物医药科技、创金合信医疗保健、建信高端医疗、博时医疗保健行业A等基金，同期涨幅排名均较为靠前。

此外，多达985只公募基金的收益率超过50%，而收益率超过40%的更是多达1680只。

很显然，就从目前的涨幅排名就能看出，医疗类主题基金成为今年的涨幅明星，紧随其后的就是科技主题基金，这两个板块也是今年股市的两大风口。

多只基金业绩“腰斩”

不过，尽管是基金整体表现抢眼，但不是所有基金业绩都很出色。就从最新的统计数据来看，至少有328只基金，今年以来业绩是负收益，跌幅最大的甚至超过50%。

其中，同期收益垫底的基金中，有多只基金今年业绩腰斩，跌幅超过50%。其中，国泰商品基金以59.28%的跌幅，在上述所有基金中排名垫底，这明显是受原油市场的拖累造成，而其他几只业绩腰斩的基金，也基本都是原油类基金产品。

截至8月2日，前海开源港股通股息率50强股票型基金今年以来收益率为-9.13%。据基金二季报披露，截至6月30日，前海开源港股通股息率50强过去6个月收益率为-13.14%，业绩比较基准为-10.09%，略跑输业绩基准。

此外，长安产业精选基金今年以来收益率为-6.22%。从股票仓位变化来看，截至一季度，长安产业精选权益投资占基金资产净值比例为93.47%，但截至二季度，该比例骤降至26.55%，也算是完美错过了二季度的市场反弹。同样，业绩表现一般的汇安资产轮动基金也存在类似情况。

股市不确定性增强

对于股市后市，基金经理的判断，大多数认为市场不确定性越来越大，而侧重内需已是新趋势，周期性板块有望得到关注。

博时基金首席宏观策略分析师魏凤春表示，从宏观政策层面来看，政策短期不会转向，内需为战略基点，强化政策之间的协调。“不稳定性不确定性较大”，政策短期不会大转向，社融受投放节奏影响逐渐触顶。强调以内需为战略基点，短期以新老基建、新型城镇化、扩大消费等为重点抓手。具体来看，A股方面，目前政策环境相对友好，经济恢复趋势未变。当前换手率在上周基础上进一步下行，“资金市”特征有所减弱，市场调整基本结束。对A股看法较此前乐观，策略是准备战斗。关注估值较高板块能够持续超预期的个股，以及加大对低估值、业绩向好、景气向好的周期板块配置。

而汇丰晋信大盘基金经理黄立华认为，随着国内经济向上修复，市场有望迎来风格再平衡，上半年表现落后的优质低估值蓝筹，以及被市场抱团的优质高确定性成长股有望迎来交替上涨。一方面可以继续关注大金融和竞争格局好转的周期龙头等低估值股票的投资机会。另一方面，对于上半年表现突出的成长股如光伏、新能源汽车、TMT(科技、媒体和通信)、线上消费等领域的优质企业，虽然目前估值相对较高，但这些行业代表了中国经济结构转型的主要方向，未来3-5年甚至更长的时间范围内，其成长性可能都比较确定并且成长空间还较大，我们将对些新经济的优质企业进行动态评估和深入研究，寻找部分估值相对合理的优质成长股的投资机会。

基金配置转向蓝筹价值

而从基金配置的角度考虑，上海证券基金分析师刘亦千表示，投资者短期内应加强风险控制意识，保持组合一定的流动性及分散性，积势蓄势，等待结构性配置机会，对于具体的配置方向：权益基金，注意风险分散，在价值、成长配置中寻找性价比，关注估值合理且业绩修复弹性较大的蓝筹价值，确定性较强的内需增长板块，政策扶持兼具长期成长潜力的新经济产业;固收基金，转债资产风险加大，关注利率债、中高等级信用债及固收加基金结构性配置机会;QDII品种，海外科技成长估值风险积聚，国际权益资产估值与经济基本面矛盾突出;美元地位持续走弱，黄金等避险资产配置价值提升;AH股估值差距持续拉大，港股持续积蓄上涨势能。

事实上，“炒股不如买基金”早已为投资事实所证明。数据表明，自2015年6月牛市高点至今5年时间，很多公募基金净值已超越届时高点，这意味着即使基民买在牛市高点，至今仍能实现正回报。新华鑫益就是其中之一。数据显示，截至7月24日，新华鑫益混合基金自2015年6月12日以来净值获得48.43%的涨幅。

此外，国投瑞银基金固定收益部部门总经理李达夫建议，稳健型投资者可以考虑中短债产品以及“固收+”产品。从目前权益市场表现来看，李达夫更为推荐“固收+”产品。不过他也提醒投资者在选这类产品的时候，要注意产品的成立时间，以及基金经理的管理期限和经验。经过较长时间考验的产品，产品风格才能说比较成型。另外，当前权益市场高估值的品种会比较多，低估值的相对比较少，在挑选“固收+”产品时，投资者最好以风格比较稳健不会发生漂移的基金经理为主

我们将从国势、产业、资本和公司基本面四个维度来解读中微公司的投资价值，以此给大家分享如何评估一家上市的公司价值，以及是否值得投资。

一、国势

2018年中国集成电路进口金额约3120.6亿美元，同比增长19.8%，首次超过3000亿美元，出口金额846.4亿美元，逆差突破2000亿美元。

集成电路产品仍是中国单一最大进口商品，中国集成电路市场在全球份额预计到2020年达到46%。

在存储器、CPU及MPU等高端芯片领域，在28纳米及以下的先进工艺，在制造材料、设计核心IP、EDA辅助设计方面，我国全球市占率不足1%，可以说是微乎其微，在前道高端设备上几乎空白。

中兴事件的“卡脖子”之痛和年年攀升的高额进口，一直是集成电路作为国家战略性产业的事实例证。近几年，虽然国家加大对集成电路的重视和投入，但单从进口总金额和数量上看，对外依存度高的局面还没有得到改善。

一方面让我们深刻认识到集成电路产业高度全球化的分工，某区域、某领域的大力投入形成的供给能力，还难以在短期内改变供需的格局。另一方面，从战略上看，“核心技术买不来”，中国还要加大研发投入，但集成电路又是全球化的产业，不管我们是否主动开放，事实上在国内市场上参与的也是全球化竞争。

光刻机事件、中兴事件都在逼迫着我们必须完成在集成电路这个领域上面的国产替代之路。它甚至能够决定这一场世纪较量的胜负，所以这个领域的竞争绝对是有国家和民族战略意义的。不惜一切代价，千方百计，就是这个战略的定调。

二、产业

中国芯片的消费量大，但整体国产化率很低，高端芯片进口为主。2013年到2018年仅中国半导体集成电路市场规模就从820亿美元扩大至1,550亿美，约占全球集成电路市场的40%。但国产半导体集成电路市场规模较小，2018年自给率约为15%。

刻蚀设备产业规模：

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刻蚀设备占比20%，且占比逐年上升。

晶圆制造设备从类别上讲可以分为刻蚀、光刻、薄膜沉积、检测、涂胶显影等十多类，其合计投资总额通常占整个晶圆厂投资总额的70%-80%左右，其中刻蚀设备、光刻设备、薄膜沉积设备是集成电路前道生产工艺中最重要的三类设备。2018年，刻蚀设备占晶圆制造工艺设备市场规模的20%，而光刻设备占18%，薄膜沉积设备占 19%。

国内刻蚀设备竞争格局：

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介质刻蚀设备的国内竞争格局：

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刻蚀设备年均增速19%，是成长速度最快的工艺设备类别。

未来，在5G、AI、HPC、IoT 等 多种终端需求的爆发式增长下，晶圆制造行业或将迎来行业发展的新一轮机遇。我国晶圆制造的行业目标是要实现从现在的23%到2025的45%左右，对设备的需求市场巨大。

政策：打造长三角、珠三角集成电路国家产业集群高地。

三、资本

国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司已于2019年10月22日注册成立，注册资本为2041.5 亿元。

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特别提示：投资人是谁，比投资什么更有参考性！

四、公司基本面

财报是股票的说明书，是企业的体检报告。财报的用途——财报是用来排除企业的！

寄语：你在股市赚钱的多少，跟你对投资对象的了解程度成正比。

提示：只看 F10 很容易上当；

获得上市公司财务报告的途径：

（1）巨潮资讯网

（2）上海证券交易所

（3）深圳证券交易所

第一步

打开年报和招股书说明书第一件事儿就是，确定会计事务审计意见。

会计师事务所审计意见有几种：

所以，如果一个公司突然更换了会计师事务所，就有可能存在之前会计师事务所因为某些原因无法和上市公司达成一致的结果导致更换了会计师事务所，这种公司就很危险。

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审计师没有看出造假的迹象！

第二步

1、重点看年报中的三节重要内容——财务会计报告、董事会报告与重要事项；最重要的三节中，财务会计报告的三张表和附注是核心内容。

2、次要内容——股份变动及股东情况；董事、监事、高级管理人员和员工情况。（提示：从员工人数变化，可以看出公司的扩张与收缩)

从资产负债表“应付员工薪酬”期末值减期初值，加上现金流表的“支付给职工以及为职工支付的现金”数据，得出员工薪酬总额。再用薪酬总额除以员工总数，计算出当年平均薪酬。通过平均薪酬与行业的比较，观察是否有异常。

注意：所有表格都看合并报表；普通投资者都喜欢看利润表，但是真正的专业投资者都是更看重资产负债表。

我们来看一下，资产负债表的构成

1、年报中实际的资产负债的情况是：

这个表格大家如果没有一个整体的分析思路，这个表格就会看晕，没有具体的分析思路，也不知道看什么。

2、分析资产负债表的思路和方法：

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资产项的分析框架和思路：

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（1）货币现金项目分析

A、货币资金余额与短期负债的比较

中微货币现金：

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中微短期负债：

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货币资金余额大于流动负债总额，公司在短期内是不存在什么风险的。

B、货币资金与负债的比较

中微货币现金：

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中微负债总额：

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从货币现金和负债总额来看，长期负债很小，公司现金流方面的风险较小。（如果货币现金充足还是借了很多有息甚至高息的长期借款，就要警惕一些风险了。）

（2）经营相关资产

A、应收票据

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B、应收账款

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这里我们要把应收款项和营业收入情况进行对比：

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我们看到营业收入增长的幅度是18.77%，应收账款增长幅度为-28.79%，从这么数据对比看出营业收入增加，但是应收账款却是下降的，说明公司的下游议价能力变强了，市场竞争力变强了，导致了应收账款更少。

应收款项占比营业收入=3.66/19.47=18.8%，相对占比来说很低，低于30%，处于一个比较健康的现状。

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且94%的应收账款都在2年以内，坏账率较低。

C、预付账款

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预付款项没有什么变化，上游处于一个稳定的状态，上游的话语权也比较稳定。

D、其他应收款

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优秀的上市公司有个特点就是“其他应收款”和“其他应付款”科目涉及的金额极小，甚至为零。

注意风险：如果一家公司货币资金都很少，还容忍大量应收款和其他应收款的存在，我们可以直接怀疑应收款造假。

E、存货

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存货跟毛利率之间的比较：

存货增长率为：-12.9%；

毛利率同期增长为-0.57%；

营业收入增长为18.77%；

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不存在虚增利润的情况出现。

（3）生产相关资产

A、固定资产——主要看固定资产的折旧方法是什么方法

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中微公司采用平均年限法进行折旧，符合高科技高研发投入的公司，目前公司仍然处于高速发展的阶段，还没有充足的现金流来支撑类似双倍余额递减的折旧方法。

但非常好的公司采用的折旧方法都是快速折旧的方法，这样可以增加前期费用，减少前期利润。将利润推到以后年份去，使纳税义务推后，相当于获得税务局给的无息贷款。

B、商誉—2018年创业板商誉暴雷事件

中微公司没有商誉，这是好事还是坏事？这预示着什么？作为一个投资者怎么看待这个事情？

C、长期待摊费用

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长期待摊费用是一笔花出去了的钱！它实际是一项资产，然后以后慢慢分摊出去；如果把费用装进了这个项目，那么就相当于当期的费用减少，利润增加，就存在利润作假的情况。

这个项目要和净利润去比较，如果这个项目占比净利润很大，那么企业质量就越差。

中微公司只有803万，相对净利润1.9亿来说，占比还是很小，没有说什么影响。

D、递延所得税资产和负债

是递延所得税资产好还是递延所得税负债好？

来源：网络来源：网络

中微公司不存在递延所得税负债和资产。

递延所得税资产虽然是一个资产，但是它相当于税务部门先收了你一笔钱，以后再抵扣；而递延所得税负债是一个负债，以后再缴纳，这相当于税务部门给了你一笔无息借款。从资产周转的利用角度来说，当时递延所得税负债好。

特别注意：所以（PB=股价/净资产）指标为什么说靠不住，就是因为有太多的方法可以调整净资产了。

（4）投资相关资产

A、交易性金融资产

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交易性金融资产采用公允价值计量，持有期间的公允价值变动计算当期损益，影响公司当期利润，虽然利润或亏损计入了当期利润，但税务局是不认可的。

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会影响利润，但是不会影响应纳税所得额。所以我们需要看交易性金融资产对利润的影响有多大，看是否公司在不务正业。

B、投资性房地产——以公允价值计量——计入公允价值变动收益。

首先看计量方法，成本法还是公允价值法

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中微公司采取成本模式进行后续计量，不存在公允价值变动影响当期的利润。

值得注意的是，我们要警惕那些投资性房地产占比较大的公司的计量方法，特别是会计政策发生变更，从成本模式变成公允价值模式，那么公司利润造假的可能性就会很高了。

比如16-18年的南京新百公司就存在这样的利润虚增“造假”状况。

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（5）负债项的分析框架和思路

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在上面的负债中，经营性负债和分配性负债都不存在相应的利息；而只有融资性负债才存在利息的问题。

A、融资性负债

所以我们最应该关心的当然首先是有息负债（长短期借款）和企业现金和现金等价物之间的比较。

中微公司货币现金和交易性金融资产：

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中微公司长短期借款情况：

来源：网络来源：网络

中微公司无长短期借款。

B、分配性负债

虽然中微公司没有应付股利，应交所得税；但是有一点在这里必须提醒大家，如果一个公司没有分红的惯例，但是突然分了一大笔钱出来作为股利分配；这种反常的行为我们要特别注意！

这可能不是为了回馈股东，而是为了降低期末净资产基数，从而在净利润不变的前提下，提高资产收益率（净资产收益率=净利润/净资产），从而符合监管的需求。

所以我们在公司分红的时候要去比较它和以往分红的差别大不大，如果历史没有分红的行为或者有分红但差距很大，那就要看后面其是否要巨额融资了。

虽然巴菲特从来不主张分红，但是一个公司通过分红来巨额融资，要重点去考察公司融资的原因。分红降低净资产，巨额融资会增加资产负债率，对一般公司来说，是一种风险大于收益的行为；所以要警惕其风险！

五、中微资产负债表分析

一、看最下面“所有者权益”和“负债和所有者权益合计”——看家当，有多少钱是自己的，有多少钱借来的。

来源：网络

2019年我们自己出了37.51亿，借了10.23亿，公司目前阶段还是非常富有的，资产负债率仅为21.4%。相较于设备龙头公司北方华创的50%以上的资产负债率来说，公司的资产负债率非常低，公司还有很大的杠杆利用空间。

来源：网络来源：慧博资讯

二、看负债，主要看有息负债占比总资产的情况

中微公司2019年没有长短期借款，公司刚上市融资股权容易得到的现金流非常充裕以至于公司无需借款发展。

三、看资产结构

1、用生产性资产/总资产的比例来判断公司是重资产模式的公司还是轻资产模式的公司。

生产性资产/总资产=（固定资产+在建工程+工程物资+商誉+长期待摊费用+递延所得税资产/负债）/总资产=3.6%，从这个比例来看，公司是一家绝对轻资产模式的公司。

2、用非主业资产/总资产的比例来判断公司是否专营于主业。

非主业资产：交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、银行理财产品或投资性房地产

非主业资产/总资产=（交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投+银行理财产品）/总资产=28.8%，远大于生产性资产/总资产的3.6%；公司存在大量的现金流没有用出去，一方面是由于刚上市募集了太多了现金，一方面是临近过年，中间的5个月左右没有太多的行业增长和布局时间。所以需要看来年的情况，不能仅以今年的情况作为常态来判断。

3、看公司在上下游的竞争力

来源：网络

（1）收款过程管理

（应收票据+应收账款）—预收账款= -14816+（-16232）= -31048

（2）付款过程管理

（应付票据+应付账款）—（预付账款+存货）= -37496

收款过程是对下游的管理，付款过程是对下游的管理。公司的预收款项远大于公司的预付款项，说明公司的上下游议价能力还是很突出的，只是随着市场的扩张开始出现了下滑的迹象。

4、利润表分析的思路与方法

市场为什么如此热衷利润表？因为传统估值的方法是：PE。

股价（P）=PE（市盈率）*E（每股收益）；

PE（市盈率）和每股收益率代表着两种投资体系的思想；

PE（市盈率）——追逐市场参与者的心理变化，捕捉市盈率从低到高，从高到更高的股价变动；

E（每股收益）——分享企业成长，寻找每股收益从低到高或从高到更高的收益。

当然，也有集大成者，就是追求市盈率和每股收益双增长的“戴维斯双击”；我们就希望我们成为这样的集大成者，但是在中国要成为这样的人，需要经历的考验要远远大于海外的资本市场；这是一生的追求！

戴维斯双击的思维：寻找10-20倍以下的市盈率、经营业绩年增长能达到10%——15%的企业，享受其业绩增长和市盈率增长对股价的倍增效应。

如，某企业今年每股收益1元，预期年增长能达到15%，当前市盈率8倍，股价为8元。假如三年后市场情绪回归正常，给该公司15倍的市盈率，那么3年后每股收益为2元，股价则为15*2=30元，投资者3年3.75倍的收益。

一个好的公司会随着自身的竞争力提升，被市场给予更加的溢价，同时由于自身的竞争力提升，本身公司的利润也会提升。这就是我们要享受的利润和估值双重叠加的戴维斯双击效应。

因此，利润表要分析的两个重点便是：公司未来的盈利能力和每股收益的能力，以及当年公司估值情况。

5、利润表分析思路逻辑

企业最终利润的高低由三个因素决定：毛利率高低、周转率快慢、经营杠杆大小；

来源：网络

（ROE）净资产收益率=净利润/净资产=（净利润/销售收入）*（销售收入/平均总资产）*（平均总资产/净资产）=茅台*沃尔玛*银行=产品净利润率*总资产周转率*杠杆系数

（1）净利润产生的过程

A、从营业收入到营业利润的过程；——重点/难点；

B、从营业利润到净利润的过程；

利润表内几乎每个科目都充满着估计和财务艺术，也是造假者的舞台。

A、营业利润=主营业收入—主营成本=毛利润；

B、毛利润/主营业务收入=毛利率；——毛利率就可以扩大生产来降低产品单价成本，从而提升毛利率；所以我们需要比较存货的历史比例，还有毛利率是否匹配，同时对比主营业务收入是否同比增长来判断毛利率是否是由于存货积压导致的。

C、核心利润=核心利润=（毛利—营业税金及附加—销管财费用）——代表企业经营资产的盈利能力

D、净利润——净利润一定要和现金流量表的“经营现金流净额”对照着看，我们用“经营现金流净额/净利润”来衡量净利润的含金量。如果该比值连续数年大于1，发现“印钞机”就大；反之，如果连续数年小于1，则应该分析原因，一般情况下，这种公司风险极大；

E、营业外收入——营业外收入占比大的公司要警惕；

（2）快速剖析中微公司的利润表

A、营业收入的历史比较，看成长性

B、毛利率内部比较和行业内比较

行业内部比较，中微公司的毛利率并不高，并且有逐渐下降的趋势。

C、净利润和经营性现金流的比较

从公司的净利润和经营性现金流比较来看，在前几年大规模的投入之后，从18年开始营业收入开始大幅度增长，公司开始享受到了前期投入产生持续性的回报。我们看到19年的营业收入从16亿增长到了接近20个亿，但是现金流却是减少的，净利润增长了，这就说明公司为了上市，冲击营业收入的规模，进行了一些赊销性质的操作，才可能导致这种结果。

这些透支的市场行为都需要密切关注2020的市场成长能否覆盖它，如果不能往往2020的年报出来就可能有一些调整的风险，因为预期落空了。

D、从这个指标比较来看，经营活动对净利润的真实性支撑不够，需要长期关注，经营活动是否持续能够为公司造血。利润充满估计和假设；——现金，才是实打实的硬通货。

6、现金流流量表的分析思路和框架

中微公司现金流量表汇总：

中微公司现金流为“+ - +”；大家可以对比上面的表格，当前中微公司表面看属于蛮牛型的公司，主要要看项目前景和资金支持。

所以解读到这里我们就需要看年报中，公司的投资项目前景情况了。因此接下来就要仔细读公司的管理层汇报和未来发展的展望和分析了。

首先我们来看，投资的钱投到了什么地方？

从这些投资来看，大部分都买成了理财产品；公司抱着一大堆的现金，现在还不知道怎么用？这是好事也是坏事儿。

所以公司大规模投入的成长性并没有达到目的；这是我们要注意的一个点；所以还是应该密切关注公司的发展和成长方面，因为公司并不是没有钱，而是有钱不知道往什么地方投。

综合来看，公司会受益于国产替代和国产半导体产业加速的利好，公司具备良好的市场竞争力和市场议价能力，会在二级市场为公司带来更好的估值。但是由于公司的财务面的一些诟病，还有科创板的过度炒作，会使得公司的波动较大；高速成长和政策呵护类的行业一般都是螺旋形上涨的趋势（中长线贴着80/100日均线作为底部运行，可以作为参考），二级市场投资需要结合市场的风格变换去投资，这个对普通投资者要求太高了。

更好的投资标的可以参考北方华创和长川科技。

基金分析公司理柏(Lipper)预计美国投资级基金流入量为79亿美元，本周美国高收益率基金流入2.95亿美元。

（文章来源：界面新闻）

基金分析公司理柏(Lipper)：预计美国投资级基金流入量为79亿美元，本周美国高收益率基金流入2.95亿美元。

来源: 同花顺金融研究中心

华安基金投资研究部联席总监 万建军

中国资本市场正在逐步成熟过程中，投资管理人常常被其所托付资金的短期考核压力所困，忙碌于分析短期变化与事件冲击带来的影响，而迷失了对行业和公司长期价值持续探究和跟踪。

从“烟蒂股”的“深度价值”(deep value)投资，到“伟大公司+合理价格”的“成长价值”(growth value)投资，也在反映“价值投资”的内涵、外延、方法、工具等方方面面正切切实实地发生着迭代与进化，而产业趋势变迁是这些投资现象背后的基本原因。

价值投资之父“格雷厄姆”生于19世纪末，其青壮年时期经历了重工业在世界范围内的崛起、以及世界范围的战争与动荡，重工业的强周期性，以及战争毁灭价值的背景下，需要深度折价以求“安全边际”。

其学生巴菲特生于1930年，青壮年经历了美国从二战中崛起，并成为世界强国的阶段，和平与发展促进了世界性的物质生产与消费，“在消费公司的成长中追求稳稳的幸福” 是很多伯克希尔股东的感受。

随着全球人均GDP上升，生育率出现下降、而预期寿命稳步上升，人口老龄化在越来越多的国家和地区正成为一种趋势。老龄人口比例的上升意味着对各类药物、医疗服务的需求持续增加，而青壮年人口比例的下降意味着需要更多先进、自动化的科技(如人工智能、无人驾驶、物联网等)以取代重复性的劳动，提高劳动生产率。

改革开放以来，中国经济通过融入全球经贸网络经历了快速工业化。随着产业结构的变化，科技行业或将成为中国制造迈向全球价值链上游的重要尝试，而人工智能或将深刻改变人类生活。

在2010年后，中国人口的刘易斯拐点已过，劳动报酬率相对于资本回报率缓慢回升，进而带动中国经济从投资向消费逐渐转变。随着更多年轻人成长为有一定购买能力的消费群体，新的潮流文化与消费趋势也将带动新的消费品类与模式快速增长。同时，伴随着人口老龄化趋势，医保改革与新冠疫情将加速我国医药企业从仿制走向创新，从弱小变为强大。

历史不会简单重复，但它却押着相同的韵脚。虽然各种外部干扰与内部风险总是或多或少地存在，但人类文明波浪式向前发展的总体历史趋势是一贯的。把握产业发展的整体趋势，让投资组合与那些处于时代发展的行业与公司为伍，并与之共同成长，是我们持续追求的方向。

来源：36氪

文丨陈之琰

编辑丨刘旌

千亿规模的“超级母基金”——国家中小企业发展基金在宣告成立一个月后，就迅速迈出了第一步。

36氪注意到，国家中小企业发展基金有限公司近日发布《第一批子基金管理机构遴选公告》（以下简称公告）。《公告》称，将开启遴选旗下子基金的管理机构，以期“通过股权投资方式，重点支持创新成长型中小企业加快发展”，受理时限为8月5日起至25日。子基金发起人可包括：行业龙头企业、公司股东、投资机构、地方政府等。

这个以国字头命名的母基金大有来头，是中国第一支专门支持中小企业发展的国家母基金，这也是国家中央财政第一次直接扮演LP角色，主要通过投资子基金和直接投资方式将总规模放大到1000亿元规模。其背后阵容堪称豪华：国家财政部为第一大股东，其余股东还包括中国烟草、上海国盛、浦东科创和中国人寿等。

受疫情影响，不少中小企业发展面临多重挑战。业内普遍认为，国家中小企业发展基金有限公司选择此时注册、揭牌并快速启动运行，代表着国家队中长期资本加入，也是提振市场和投资者信心的标志，将有利于吸引和撬动更多社会资本直接投入到科技型、创新型、中小实体企业，缓解企业在复工达产、创新升级过程中的面临的资金短缺。

当募资难成为过去两三年的长期话题，国家中小发展基金甫一诞生就引发了行业的空前关注。那么，究竟什么样的GP才能搭上这艘巨型航母，助力中小企业？

“高标准、严要求”

大块头的出手必然是大手笔。

根据《公告》，国家中小企业发展基金有限公司对单支子基金认缴出资规模不低于5亿元，但原则上认缴出资比例不超过子基金设立总规模的30%。

不过，根据《公告》附加的《管理机构申报指南》，其遴选细则却相当“高标准、严要求”。

首先需具备强悍的募资能力：管理机构注册资金不低于3000万元人民币；每支子基金认缴总规模不低于15亿元，除国家中小企业发展基金有限公司认缴出资部分外，其余需向社会募集。管理机构需在中选确认后6个月内完成设立任务，原则上9个月内启动并落实首批投资。

其次必备足够优异的历史业绩：要求管理机构或核心成员拥有至少10个中小企业成功投资案例，同时，历史业绩必须满足以下三者之一：（1）已退出项目的平均收益率50%以上；（2）管理的投资组合平均内部收益率（IRR）在 12%以上；（3）DPI （持有的 IPO 流通市值视同投资收益）大于 80%。

最后，还得是一级市场早期投资的“老玩家”而“非新玩家”。《管理机构申报指南》要求，申报的管理机构已在中国证券投资基金业协会完成登记三年以上；配备的核心成员中具有5年以上创业及股权投资经验的专职高级管理人员不低于5人；管理机构及核心成员累计实际管理各类私募股权投资基金不少于3支，累计管理基金规模不低于15亿元。其中，至少管理过一只早中期创业投资基金。

以上标准为该公司寻找潜在的首批子基金管理机构构筑了足够高的门槛，其政府引导的特征也更为鲜明。作为公司的注册地，上海政府此前便发声称，将发动相关国有投资集团，成立子基金；协调相关行业协会，发动各类社会化基金积极参与承接母基金；支持在自贸新片区、长三角一体化发展示范区等重点区域设立子基金。

在早前的揭牌仪式上，国家中小企业发展基金有限公司也声明，“在同等条件下，将优先支持行业龙头企业、母基金股东单位发起设立的子基金，优先支持设立在中西部的子基金”。

已运作5年的超级母基金

有业内人士向36氪分析，国家中小企业发展基金有限公司对于第一批子基金采取新设直投的参与形式，以及对出资比例和募资能力亦有要求，可以看出其依然遵循相对传统的“政府引导基金”的运营方式。即财政资金起杠杆和扶持作用，引导地方政府大力发展特定领域，从而促进产业结构的调整。

他认为，通过购买成熟基金中的国资份额，可以更精准判读助力中小企业的发展，更清晰地完成其引导使命。“可以参考现有类似案例，如2018年初成立的服贸基金（注：服务贸易创新发展引导基金），就是以类似二手份额交易的方式投资了钟鼎资本的所管理的人民币基金。”

虽然国家中小企业发展基金有限公司于今年6月刚宣告成立，但实际上，国家中小企业发展基金已经设立并运作近5年。

2015年9月，根据《中小企业促进法》要求，国家中小企业发展基金经国务院常务会议决定设立。当时，中央财政出资150亿元，吸引民营和国有企业、金融机构、地方政府等共同参与，总规模为600亿元，重点支持种子期、初创期成长型中小企业。其后，国家中小企业发展基金陆续发起4只有限合伙制子基金，分别委托给国中创投、毅达资本、东方富海、清控银杏管理。

工信部公布的数据显示，到2019年4月，国家中小企业发展基金的4只子基金，共完成投资项目222个，投资金额超过60亿元，已投项目主要涵盖高端装备制造、新能源、新材料、生物医药等战略性新兴行业。

具体来看，作为首只子基金的管理人，国中创投截至去年底投资了朗鹰教育、美亚商旅、蜻蜓FM、斗鱼等146个项目，投资金额超过45.21亿元。清控银杏团队管理下的中小企业发展基金，至今投资了海博思创、有感科技、天眼查等60多个项目；东方富海投资了倍谙基生物科技、小熊U租、能链集团等20多个项目；毅达资本投资了品品鲜、摩多科技、唯达技术等50多个项目。

疫情期间，国家中小企业发展基金4只实体子基金完成投资决策项目20多个，直接投资与带动社会投资金额合计28.48亿元。

来源：图解金融

1. 私募基金概况

2. 私募基金监管体系

3. 私募基金开展的具体法律法规要求

4. 私募基金组织形式

5. 私募基金架构模式

6. 国内私募基金主要类型

私募基金私募投资基金（以下简称私募基金），是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。在我国，私募基金行业从20世纪80年代萌芽并发展，2014年正式以法律主体身份纳入监管视野（中国证券投资基金协会发布中基协发[2014]1号文《《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》），中基协成为中国私募基金行业的自律组织。2014年6月，中国证监会审议通过《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号，下称“私募暂行办法”），根据《私募暂行办法》中对私募基金的定义和对其投资范围的规定，私募基金包括通过非公开募集方式设立的证券投资基金及以非公开方式募集资金进行股权投资（PE）、创业投资（VC）或其他投资活动的实体。根据私募基金主要投资标的的不同，目前私募基金的类型主要有私募证券投资基金、私募证券类FOF基金、私募股权投资基金、私募股权投资类FOF基金，创业投资基金、创业投资类FOF基金、其他私募投资基金，其他私募投资类FOF基金以及私募资产配置型基金九种类型。基于不同类别私募基金管理人可发起设立/受托管理的私募基金类型将私募基金管理人划分为私募证券投资基金管理人（以非公开方式募集设立并以证券投资为主营业务）、私募股权及创业投资基金管理人（以早中期创业企业为主要投资对象）、其他私募投资基金管理人（投资投资除证券及其衍生品和股权以外的其他领域，以及红酒艺术品等商品基金、其他类基金）以及资产配置类私募投资基金管理人（底层标的为各类资产的私募基金，被允许变相突破专业化经营要求，开展跨资产类别配置的投资业务，底层标的可以是证券、股权、其他类资产）四大类。

根据汉坤律师事务所2020年3月出具的《中国私募基金监管与实务蓝皮书》（第四版）中统计，截至2019年底，中基协存续登记私募基金管理人24471家，其中，私募股权及创投资投资基金管理人14882家，私募证券投资基金管理人8857家，其他私募投资基金管理人727家，私募资产配置类管理人5家，存续备案私募基金81739支，其中私募股权投资基金28490支，创业投资基金7978支，私募证券投资基金41399支，其他私募股权投资基金3867支，私募资产配置类基金5支。

（一）监管及相关法律法规体系

（二）私募基金运营系统

1、资产管理业务综合管理平台

资产管理业务综合管理平台（AMBERS系统），是私募基金管理人登记、私募基金产品备案系统，私募基金登记备案全流程均可依据该系统实现在线办理。私募基金管理机构可以通过该平台提交私募基金管理人登记及私募基金产品备案申请、后续信息更新、申请加入协会会员等事宜。

网址为

https://ambers.amac.org.cn

2、私募基金信息披露备份系统

私募基金管理人在线编制并备份私募基金定期报告及重大事项临时报告系统，投资者也可通过私募基金管理人开立账号登录查询所购买私募基金的信息披露报告。

网址为

https://pfid.amac.org.cn/pof/login.jsp

3、从业人员管理平台

对私募基金从业人员的基本情况、资格取得、从业经历、诚信记录、投资业绩、后续培训等信息实现全口径管理。

网址为

https://human.amac.org.cn/web/login.html

4、远程培训系统

中国基金业协会的远程培训课程体系平台，紧跟行业发展，提供个性化、多元化的培训服务，满足行业机构及基金从业人员的培训序曲，为维持基金从业资格，从业人员每年需要在该平台完成不少于15个学时的课程学习。

网址为

https://peixun.amac.org.cn/

5、多边税务数据服务平台（CRS系统）

私募管理人每年5月31日前应完成当年申报，私募管理人应在尽调之后，发现如有非居民金融账户，则进行非零申报；如果没有非居民金融账户则进行零申报。

网址为

https://aeoi.chinatax.gov.cn/

（三）合规事项报送节点及要求

数据来源：积募

（一）私募基金管理人相关规定

序内容一以非公开方式向合格投资者募集资金设立的投资基金，包括资产由基金管理人或普通合伙人管理的以投资为目的设立的公司或合伙企业。上述规定参见中基协《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》（中基协发[2014]1号）二私募基金管理人不予登记的情形包括违规募集、虚假陈述、兼营冲突业务、列入严重违法失信企业名单、高管人员存在重大失信等。上述规定参见中基协《私募基金登记备案相关问题解答（十四）》（2017年11月6日）三1、各证券公司明确各类子公司的经营边界，一类业务原则上只能设立一个子公司经营，相关子公司应当专业运营，不得兼营。各证券公司及其从事私募基金业务的子公司，应当根据上述规范的要求进行整改，每家证券公司设立的私募子公司原则上不超过一家；2、经证监会机构部函[2017]1791号文放松，在法规无障碍、风险可控制、业务有需求、有助于服务实体经济的前提下，证券公司可以设立两家或两家以上私募子公司。上述规定参见中国证券业协会《证券公司私募投资基金子公司管理规范》（中证协发[2016]253号）；证监会《关于证券基金经营机构子公司规范整改有关工作意见的函》（证监会机构部函[2017]1791号）四保险公司设立保险私募基金，可由保险资产管理机构的下属机构担任发起人，由其自身或其指定的保险资产管理机构或保险资产管理机构的其他下属机构担任基金管理人，设立的私募基金包括成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创业投资基金以及上述基金为主要投资对象的母基金。上述规定参见保监会《关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发[2015]89号文）；银保监会《关于股权投资计划和保险私募基金注册有关事项的通知》（资金部函[2019]1号）；中基协《保险私募基金注册规则（试行）》（中基协发[2019]28号）五金融资产投资公司业务涵盖资金端和资产端两个方面，资产端的业务开展以债转股业务为核心，融资端则包含了表内和表外两种不同的方式。金融资产投资公司可以设立附属机构，由其依据相关行业主管部门规定申请成为私募股权投资基金管理人，设立私募股权投资基金，依法依规面向合格投资者募集资金实施债转股。上述规定参见《金融资产投资公司管理办法（试行）》六上市公司因不能担任合伙企业的普通合伙人，所以无法作为普通合伙人发起设立私募基金，但上市公司可以通过与第三方私募基金管理人合作，执行设立控股私募基金管理人或剥离内部投资团队的方式设立基金，并由这些主体作为基金的发起方，担任基金的普通合伙人或管理人上述规定参见《中华人民共和国合伙企业法》（二）投资标的相关规定

序内容一允许投资范围：以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金，私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。上述规定参见证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）二禁止投资范围：一是底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等属于借贷性质的资产或其收（受）益权。二是通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的。三是通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。上述规定参见中基协《私募投资基金备案须知》（2018年1月在ambers系统发布）（三）展业资质相关规定

序内容一证券期货经营机构拟聘请第三方机构提供投资建议、拟聘请的第三方机构应为私募证券投资基金管理人的，应当已加入中基协成为普通会员或观察会员上述规定参见中基协《关于发布的通知》二私募基金管理机构（含私募股权投资及机构、私募证券投资机构及创业投资机构）申请做市业务的条件之一就是成为中基协普通会员上述规定参见《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》（股转系统公告[2016]59号）三对于享受特别锁定期安排的创业投资基金，要求其基金管理人已在中基协登记、规范运作并成为中基协会员上述规定参见证监会《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期及安排》与《私募基金监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的认定标准》四拟申请私募资产配置基金管理人的机构，应当满足受同一实际控制人控制的机构中至少有一家已经成为中基协普通会员，或受同一实际控制人控制的机构中至少包括一家在中基协登记三年以上的私募基金管理人，该管理人最近三年私募基金管理规模不低于5亿元，且已经成为中基协观察会员上述规定参见中基协《私募基金登记备案相关问题解答（十五）》五银行理财子公司可以选择的担任理财投资合作机构的私募基金管理人须为在中基协登记满1年，无重大违法违规记录的会员上述规定参见银保监会《商业银行理财子公司管理办法》（中国银行保险监督管理委员会令2018年第7号）（四）合格投资者相关规定

序内容一具备相应的风险识别能能力和风险承担能力，投资于单支私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：一是净资产不低于1000万元的单位；二是金融资产不低于300万元或最近三年个人年均收入不低于50万元的个人；三是社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金上述规定参见证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）二具体分类为专业投资者（具体包括1、经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人；2、上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金；3、社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金、合格境外机构投资者QFII，人民币合格境外机构投资者RQFII;4、同时满足下列条件的法人或组织：一是金融资产不低于500万元，或最近3年个人年均收入不低于50万元；二是具有两年以上证券、基金、期货、黄金、外汇投资经历，或具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或属于上述金融机构的高级管理人员，获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师）和普通投资者（除专业投资者之外的所有投资者）。上述规定参见中基协《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》三穿透审核要求。以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或间接投资于私募基金的，除非为社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金，依法设立并在中基协备案的投资计划，或是证监会规定的其他投资者，私募基金管理人或私募基金销售机构都应当进行穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数（合格投资者累计不得超过200人，同时单支私募基金的投资者人数累计不得超过《证券投资基金法》、《公司法》、《合伙企业法》等法律规定的特定数量，《公司法》规定股份有限公司的股东人数为2-200人，有限责任公司的股东人数为1-50人，《合伙企业法》规定有限合伙人人数为2-50人）上述规定参见《证券投资基金法》；《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）；《中华人民共和国公司法》；《中华人民共和国合伙企业法》四员工跟投机制。投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员视为合格投资者，从而不再审核其是否满足一般合格投资者的条件。对于跟投人员，要上传其与该私募金管理人的劳动合同和/或社保缴纳证明。上述规定参见《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）（五）产品设计相关规定

序内容一1、投资非上市公司股权及其收/受益权产品的封闭式运作要求，并明确股权及其收/受益权的退出安排，未上市企业股权及其收/受益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。2、嵌套禁止。金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，资产管理产品（含私募基金）可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。3、产品分级限制。一是公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级；二是分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3:1，权益类产品的分级比例不得超过1:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1；三是发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后方，分级资产管理产品不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。该规定对结构化私募金的发行构成一定的限制。4、对私募产品的负债比例（总资产/净资产）分别设定为140%（分级私募产品）和200%（未分级私募产品）的上限，同时禁止金融机构以资产管理产品份额质押融资，放大杠杆。上述规定参见央行、银监会、证监会、保监会外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号文）二建立层次把关、严控风险的产品分级机制。基金产品的风险等级应当按照风险由低到高排序，至少分为五个等级，基金管理人及基金销售机构对基金产品进行风险等级划分时，需要对本管理人及相关销售机构及产品的信息有明确的认识和评估，包括但不限于管理人及相关销售机构的诚信状况、经营管理能力、投资管理能力、内部控制情况、合法合规情况、产品的合法合规情况、发行方式、类型及组织形式、托管情况、投资范围、投资策略和投资限制概况、业绩比较基准、收益和风险的匹配情况、投资者承担的主要费用和费率等。上述规定参见中基协《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》三符合条件的创业投资基金在接受金融机构资管产品及私募基金投资时，不视为银发〔2018〕106号文中规定的一层资管产品，即不视为嵌套。上述规定参见《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规[2019]1638号）四在发行人没有或难以认定实际控制人的情况下，对于非发行人第一大股东但位列合计持股51%以上股东范围，并且符合一定条件的创业投资基金股东给予锁定期优惠，即按照《中华人民共和国公司法》第141条规定，自发行人股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让，相较于通常适用的36个月锁定期大度缩减。上述规定参见证监会《发行监管问答——关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排》（2017年6月）五自2018年6月2日起，创业投资基金所投资企业上市解禁期与投资期限反向挂钩政策，即符合条件的创投基金，按照截至收购公开发行申请材料受理日期投资期限为36个月以下，36-48个月和48个月以上三种情况，分别可以在90天、60天和30天内减持不超过公司股份总数的1%（集中竞价交易方式）和2%（大宗交易方式）的股份。上述规定参见证监会《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（2018年3月）（六）资金募集相关规定

序内容一1、非公开募集要求：一是仅向合格投资者募集，二是合格投资者累计不超过200人，三是不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传媒或讲座、报告会、分析会和布告、传单、短信、微信、博客和电子邮件等方式向不特定对象宣传推介；2、推介私募基金时禁止采用的两类媒介渠道：一是绝对禁止的媒介渠道，包括公开出版资料、面向社会公众的宣传单/布告/手册/信函/传真；海报/户外广告；电视/电影/电台及其他音像等公共传播媒体；公共/门户网站连接诶广告/博客等；法律、行政法规、证监会规定和中基协自律规则禁止的其他行为。二是部分禁止的媒介渠道（在设置一定程序以确保面向特定对象的情况下，仍可采用该媒介渠道。特定程序是指根据《募集管理办法》第18条规定，募集机构在向投资者推介私募基金之前，募集机构应当采取问卷调查等方式履行特定对象确定程序，对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估，投资者应当以书面行使承诺期符合合格投资者标准）。此类渠道包括未设置特定对象确定程度的募集机构官方网站、微信朋友圈等互联网媒介；未设置特定对象确定程序的讲座、报告会、分析会；未设置特定对象确定程序的电话、短信和电子邮件等通讯媒介。上述规定参见《中华人民共和国证券投资基金法》；《私募投资基金募集行为管理办法》二私募基金募集主体：一是登记的私募基金管理人只能为其自行设立的私募基金募集；二是具有基金销售业务资格且为基金业协会会员的机构代销（基金销售机构主要包括商业银行、证券公司、期货公司、保险机构、证券投资咨询机构、独立基金销售机构以及证监会认定的其他机构）上述规定参见《私募投资基金募集行为管理办法》三1、募集行为禁止性规定：一是金融机构及其从业人员都不得协助未经登记的机构开展私募基金业务；二是各私募基金管理人不得有非公平交易、利益输送、老鼠仓等损害客户利益的行为；三是不得承诺保本保收益或以承诺预期收益率等方式向投资者按时保本保收益；四是不得不适当宣传、销售产品，误导欺诈客户，不得进行商业贿赂；五是不得开展资金池业务或利用资金池借新还旧；六是不得采用P2P或众筹等方式对外募集资金。上述规定参见《关于北京市开展打击以私募投资基金为名从事非法集资专项整治行动的通告》四2、禁止非法集资。私募基金在募资过程中不得进行非法集资、一是应关注非法吸收公众存款罪，集资诈骗罪、非法经营罪、擅自发行股票/公司/企业债券罪等刑事犯罪；二是不得有如下非法集资特征，即未经有关监管部门依法批准或借用合法经营的形式吸收资金；通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；承诺在一定时期内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；向社会公众即不特定对象吸收资金。上述规定参见最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（2010年12月）（七）私募基金内控要求

序内容一基金管理人及基金销售机构内部管理，基金管理人及相关销售机构应当制定并落实相关制度、体系，包括但不限于适当性内部管理制度、风控制度、投资者回访制度、培训考核制度机制、执业规范制度机制、监督问责制度机制、投资者投诉处理体系和档案管理制度，并不断总结经验、持续优化，完善适当性管理制度。上述规定参见中基协《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》二私募基金管理人为防范和化解风险，保证各项业务的合法合规运作，对经营过程中的风险进行识别、评价和管理的制度安排、组织体系和控制措施。并将其贯穿私募基金的资金募集、投资研究、投资运作、运营保障和信息披露等各个环节中。上述规定参见中基协《私募投资基金管理人内部控制指引》三信息披露要求。管理人除应按时在AMBERS系统上对管理人信息和已备案基金信息做定期更新外，还应就已备案的私募证券投资基金和私募股权（含创业）投资基金通过私募基金信息披露备份平台（http://pfid.amac.org.cn）进行信息披露备份，备份系统已于2016年10月10日和2017年1月13日分两个阶段上线。目前，该备份系统已实现私募证券投资基金的月报、季报、年报和重大事项临时报告等私募基金信息披露报告等私募基金信息披露报告的备份功能以及私募股权（含创业）投资基金的半年报、年报和重大事项临时报告的备份功能。针对私募证券投资基金，投资者可以登录查询相关备份信息，针对私募股权（含创业）投资基金，该系统仅用作中基协备份及私募基金管理人下载使用，不面向社会公众和私募基金投资者公开查询。上述规定参见中基协：《私募投资基金信息披露管理办法》；《私募投资基金信息披露内容与格式指引1号》；《私募投资基金信息披露内容与格式指引2号——适用于私募股权（含创业）投资基金》；《推进信息披露工作，积累私募行业信用——私募基金信息披露备份平台全面上线运行》（2017年1月）四估值披露：一是要求私募基金管理人应履行与基金估值相关的披露义务，应当在半年度和年度报告中披露估值程序，估值技术及重大变化、假设、输入值、对基金资产净值及当期损益的影响等对基金估值有重大影响的信息；二是要求私募基金管理人参照《估值指引》中的估值原则和估值法按时对私募基金持有的非上市股权进行估值，否则应当在相关的合同或协议中进行约定并依据相关法律法规、会计准则和自律规则履行相应的信息披露义务；三是自2018年9月30日起，私募基金管理人未按时在备份系统信息披露报告累计两次的，中基协将其列入异常机构名单，一旦被中基协列入异常机构，即使整改完毕，至少6个月后才能恢复正常机构公示状态。上述规定参见证监会《中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见》；中基协发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》、《关于加强私募基金信息披露自律管理相关事项的通知》五资金托管。契约型私募基金应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管，基金合同约定设置能够切实履行安全保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构或基金受托人委员会的托管人托管，私募基金通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的，应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管，托管人应当持续监督私募基金与特殊目的载体的资金流，事前掌握资金划转路径，时候获取并保管资金划转及投资凭证。管理人应当及时将投资凭证交付托管人。（八）周边中介服务相关规定

序内容一1、明确基金管理人委托私募基金服务机构提供份额登记、估值核算、信息技术系统、基金募集和投资顾问五类服务业务的共同原则性要求，并重点规定份额登记、估值核算、信息技术系统三类服务业务的资质条件和业务规范2、明确拟从事服务业务的服务机构应当向中基协申请登记，在私募基金服务业务登记系统中按要求填报信息和文件，并提交由中国律师事务所出具的法律意见书。上述规定参见中基协《私募投资基金服务业务管理办法（试行）》（中基协发[2017]4号）二律师对私募基金进行尽调必须核查的内容包括但不限于实缴资本、治理结构、从业人员、营业场所、内控制度和风险管理机制，申请机构及高管诚信记录及涉诉情况等。上述规定参见中基协《私募投资基金服务机构登记法律意见书指引》

（一）公司型私募基金

公司制私募基金典型如如中非发展基金，中国-比利时直接他股权投资基金，中古政企合作投资基金、黄山市安元现代服务业投资基金。其基本架构如下：

内容内部决策投资者出资成为公司股东，公司需依法设立董事会（执行董事）、股东大会（股东会）以及监事会（监事），通过公司章程对公司内部组织结构设立、监管权限、利益分配划分作出规定。公司型基金的最高权力机构是股东大会(股东会），在公司型基金中投资者权利较大，可以通过参与董事会直接参与基金的运营决策，或者在股东大会（股东会）层面对交由决策的重大事项或重大投资进行决策。由公司内部的基金管理运营团队进行投资管理时，通常是在董事会之下设投资决策委员会，其成员一般由董事会委派；聘请外部管理机构进行投资运营管理时，董事会决定外部管理机构的选择并起监督职能，监督投资的合法、合规、风险控制和收益实现。在新的全球性“董事与经理分权”框架下，具体的项目投资决策等经营层面的决策也可通过公司章程约定，由经理班子或者第三方管理机构行使，只有涉及保护投资者权益的重大决策才必须由董事会之类的机构作出。收益分配分配时为“先税后分”，即按年度缴纳公司所得税之后，按照公司章程中关于利润分配的条款进行分配，收益分配的时间安排灵活性相对较低；同时，公司型基金的税后利润分配，如严格按照《公司法》，需在亏损弥补（如适用）和提取公积金（如适用）之后，分配顺序的灵活性也相较低。税负一是增值税。在股权投资业务中，项目股息、分红收入属于股息红利所得，不属于增值税征税范围；项目退出收人如果是通过并购或回购等非上市股权转让方式退出的，也不属于增值税征税范围；若项目上市后通过二级市场退出，则需按税务机关的要求，计缴增值税。二是所得税，在基金层面，根据税法的相关规定，公司型基金从符合条件的境内被投企业取得的股息红利所得，无需缴纳企业所得税；股权转让所得，按照基金企业的所得税税率，缴纳企业所得税。公司型基金的投资者作为公司股东从公司型基金获得的分配是公司税后利润的分配。对于公司型投资者来说，以股息红利形式获得分配时，根据现行税法的相关规定，不需再缴纳所得税，故不存在双重征税；对于自然人投资者来说，需就分配缴纳股息红利所得税并由基金代扣代缴，因而需承担双重征税（公司所得税与个人所得税）。（二）有限合伙型私募基金

有限合伙制企业如红杉、鼎晖、弘毅等基金，其基本组织架构如下图所示：

内容内部决策基金的投资者以有限合伙人的身份存在，汇集股权投资所需的大部分资金，以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，对外不可以代表合伙企业，仅在法律和监管约定的适当范围内参与的合伙企业事务可不被视为执行合伙事务。普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任，合伙企业投资与资产处置的最终决策权应由普通合伙人作出。合伙人会议是指由全体合伙人组成的、合伙企业合伙人的议事程序。在实务中，合伙协议中会对合伙人会议的召开条件、程序、职能或权力以及表决方式进行明确，合伙人会议并不对合伙企业的投资业务进行决策和管理。收益分配分配为“先分后税”，即合伙企业的“生产经营所得和其他所得”由合伙人按照国家有关税收规定分别缴纳所得税，在基金层面不缴纳所得税。在实务中，合伙型基金的收益分配原则、时点和顺序可在更大自由度内进行适应性安排。税负一是增值税。合伙企业层面的项目股息、分红收入属于股息红利所得，不属于增值税征税范围；项目退出收人如果是通过并购或回购等非上市股权转让方式退出的，也不属于增值税征税范围；若项目上市后通过二级市场退出，则需按税务监管机关的要求计缴增值税。普通合伙人或基金管理人作为收取管理费及业绩报酬的主体时，需按照适用税率计缴增值税和相关附加税费。二是所得税。根据《合伙企业法》等相关规定，合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。合伙型基金的投资者作为有限合伙人，收人主要为两类：股息红利和股权转让所得。如果有限合伙人为自然人，两类收入均按照投资者个人的“生产、经营所得”，适用5%~35%的超额累进税率，计缴个人所得税；如果有限合伙人为公司，两类收人均作为企业所得税应税收人，计缴企业所得税。在实务中，有限合伙型基金通常根据税法的相关规定，由基金代扣代缴自然人投资者的个人所得税。合伙型基金的普通合伙人通常情况下为公司法人，如果普通合伙人同时担任基金管理人，其收人大致包括两类：按投资额分得股息红利和股权转让所得、基金的管理费和业绩报酬，按照现行税务机关的规定，均应作为企业所得税应税收入，计缴企业所得税。如果普通合伙人本身为有限合伙企业，则同样按照“先分后税”的原则，在合伙制普通合伙人层面不缴纳企业所得税，需再往下一层由每一位合伙人作为纳税义务人。（三）契约型私募基金

契约型私募基金如渤海产品投资基金以及大多数私募基金，其基本组织架构如下图所示：

内容内部决策基金合同当事人遵循平等自愿、诚实信用、公平原则订立基金合同，以契约方式订明当事人的权利和义务。在契约框架下，投资者通常作为“委托人”，把财产“委托”给基金管理人管理后，由基金管理人全权负责经营和运作，通常不设置类似合伙型基金常见的投资咨询委员会或顾问委员会，即使有设置，投资者也往往不参与其人员构成，契约型基金的决策权归属基金管理人。收益分配收益分配安排均可通过契约约定，但在实务中相关约定同样需参照现行行业监管和业务指引的要求。税负《证券投资基金法》第八条规定，基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴，但进行股权投资业务的契约型股权投资基金的税收政策有待进一步明确。《信托法》及相关部门规章中并没有涉及信托产品的税收处理问题，税务机构目前也尚未出台关于信托税收的统一规定。实务中，信托计划、资管计划以及契约型基金通常均不作为课税主体，也无代扣代缴个税的法定义务，由投资者自行缴纳相应税收。由于相关税收政策可能最终明确，并与现行的实际操作产生影响，中国证券投资基金业协会要求私募基金管理人需通过私募投资基金风险揭示书等，对契约型基金的税收风险进行提示。

（一）平行基金

平行基金又称“Parallelfunds”架构，是由基金管理人作为普通合伙人发起设立两个及以上的合伙企业，以分别接纳不同类别的投资人，共同开展对外投资，不同合伙企业之间，互为平行基金。

平行基金的特点是通过组建不同实体接纳更多的投资人或实现投资人以及投资人所对应的底层资产的隔离。该模式主要用于如下几种情形：一是私募基金投资人中存在穿透后存在外资、三类股东等特殊资金来源，且该等资金性质可能导致投资人不能对特定项目进行投资，或投资后可能对被投资企业的运营造成不利影响的情形。通过设立平行基金，对于不受上述资金背景限制的项目，可由各平行基金进行共同投资，对于受限的项目，则可由不含有特殊资金背景的主体单独进行投资；二是基于各种因素需要在不同的地区分设私募基金实体的情形，在不同设立地点组建私募基金实体实行相同的投资策略、由相同的管理人进行统一投资。平行基金不便之处在于：一是私募基金实体增多必然导致工商设立、账户开立及基金备案运营成本提高，募集过程中，增加与投资人的沟通成本；二是需要注意不同平行基金投资进度的把控，以及投资机会在不同平行基金间的合理分配，必要时可能需签署共同投资协议以进行明确。三是不同实体均参与投资，将会导致投资主体增多，或需下设特殊投资载体进行投资，交易结构复杂；四是由不同基金对应的底层标的可能不同，相应投资人最终取得回报也有差异。

（二）母子基金

母子基金采用“Feeder-Master”架构，是指由基金管理人专门发起设立一直上层私募基金（又称“联接投资载体”），并作为有限合伙人，投资于下层的另一私募基金，然后通过下层私募基金进行对外投资的结构，其中上层作为有限合伙人的基金常称为联接基金，即Feeder funds，下层实际开展对外投资的基金承做主基金，即Master funds。

该模式的主要特点在于通过结构的搭建，满足了部分投资人的监管要求，或简化了管理人在下层基金的管理负担，目前该架构的应用场景常见于私募基金的潜在投资人中存在两个及以上的对基金注册地有明确要求的投资人；私募基金中存在较多自然人投资者的情形，就前者而言，通过在不同地区分别设立基金，并最终作为有限合伙人投资于下层私募基金，一方面满足了落户要求，另一方面私募基金也可以统一开展对外投资，就后者而言，通过对自然人投资者进行收集，一方面可以对其进行统一管理，在条款和出资进度上给予不同的安排，另一方面可以满足部分归集人自然人投资人，投资者人数的穿透核查与合并计算等监管要求。但是这一模式将会天然存在一层嵌套，《资管新规》明确要求，资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。如果严格适用该规定，母子基金将会受限于两层嵌套的要求。

（三）伞型基金

伞型基金架构是在上述平行基金和母子基金架构上的一种更为复杂的结构安排，系指基金管理人发起设立一支母基金，同时通过在母基金下设多个不同的基金开展对外投资，子基金层面可以接纳主基金以外的投资者，各子基金也可以对应不同的投资标的。

该种结构主要适用于出资意向明确，且金额较大的投资人，通过为该等投资人设置上层基金，可以锁定其认缴出资，同时通过在下层设立不同的子基金，进行相对独立的后续募集并开展投资，但是由于该等结构较为复杂，对于管理人的管理能力以及协议中权益约定有较高要求。

（四）QFLP基金

《合伙企业法》和《外商投资合伙企业管理办法》共同为外国投资者在中国境内参与设立企业提供了制度依据。然而由于中国对外商投资和外汇的严格管控，在上海于2011年初开启合格境外有限合伙人（Qualified Foreign Limited Partner，简称QFLP）试点项目以来，外国PE/VC机构难以真正利用有限合伙企业这一组织形式来参与人民币PE/VC基金的设立。QFLP试点项目为境外PE/VC机构打开了以有限合伙企业形成在中国境内参与设立人民币PE/VC基金的大门。深圳市金融办、市经贸信息委、市场和质量监管委及前海管理局联合于2017年9月22日发布的《深圳市外商投资股权投资企业试点办法》（深金规[2017]1号），在此之前的“外资管外资”模式（即外商投资股权投资管理企业管理外商投资股权投资基金）基础上，允许外资管内资和内资管外资的新QFLP模式。2018年3月27日，福建省平潭综合实验区管委会办公室发布《开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法（试行）》（岚综管办[2018]50号），在境外投资者自有资产规模及管理资产规模、股权投资企业认缴出资额方面，对港澳台投资者相对于非港澳台境外投资者提出了更加优惠的条件。QFLP基金通常采取三种基本架构安排：

QFLP基金虽然有优势，但仍存在一些制度安排层面的问题，面临一些有别于纯内资人民币基金的特殊限制，其中一个重要的问题就是QFLP基金在对外投资时是否使用外商投资产业准入政策的问题。尤其是合资模式和纯外资模式架构安排的QFLP基金在中国现行法律框架下被视为境外投资者（参见《商务部关于外商投资管理工作有关问题的通知》（商资函[2011]72号）规定），所以其在投资过程中应该和离岸基金采用相同的外商投资程序；对于准内资模式，是否被视为境外投资者进而在对外投资时适用外商投资产业准入政策限制存在一定的争议，目前尚未定论。目前《深圳新QFLP办法》第16条规定，外商投资股权投资企业应当以《外商投资产业指导目录》为导向，直接投资于事业，不允许以母基金模式设立外商投资股权投资管理企业。同时作为QFLP试点政策在广州落地实施的原则性指引，《广州QFLP指引》明确就外商投资股权投资类企业（包括外商投资股权（创业）投资管理企业、外商投资（股权）投资企业）不设最低注册资本或认缴出资额限制，在首次出资比例、货币出资比例、出资期限等方面均无限制。然而，因《广州QFLP指引》仅仅只是原则性指引，除明确外商股权投资类企业出资方案不设特别限制外，在试点企业申请程序、管理企业投资人或高管资质、是否适用外资管内资、试点企业能否通过专项基金投资于实业等仍有待于金融工作部门进一步答疑。

根据汉坤律师事务所2020年3月出具的《中国私募基金监管与实务蓝皮书》（第四版）显示，目前国内主要私募基金类型包括私募FOF基金、资产配置型基金、二级私募股权基金（S基金）、纾困基金、常青基金和占股基金等。

（一）私募FOF基金

私募基金中的基金（PrivateEquity Fund of Funds PE-FOF）（私募FOF基金）也叫私募母基金，是一类特殊的组合投资基金类型。不同于一般私募基金直接以股票、债券、股权等作为主要投资对象，私募FOF基金主要以其他私募基金（子基金）作为投资对象，通过子公司间接投资于股票、债券、股权等。但同时私募FOF基金也可自行进行直接投资。

中国现行法律法规对于私募FOF基金并没有专门定义，没有对其设立、管理和运营制定专门的法规，但针对政府出资产业投资基金相继颁布的一系列规章对作为私募FOF基金重要类型之一的政府引导基金的运作和管理进行了一定程度上的规制，如《政府出资产业投资基金管理暂行办法》、《政府出资产业投资基金信用信息登记指引（试行）》、《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》等，中基协所发布的《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”说明》则依据投资标的的不同将私募FOF基金分为私募证券类FOF基金（私募证券类FOF基金主要投向证券类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金）；创业投资类FOF基金（创业投资类FOF基金主要投向私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金）；私募股权投资类FOF基金（私募股权投资类FOF基金主要投向股权类私募基金，信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金）；其他私募投资类FOF基金（其他私募投资类FOF基金主要投向其他类私募基金、信托计划、券商资管、基金专户等资产管理计划的私募基金）并分别进行了定义，但《类型说明》仅为中基协AMBERS系统的填报参考条件之一，并不属于法规范畴。目前中国境内的私募FOF基金主要分为政府引导基金和市场化FOF基金两类，其中政府引导基金占大多数。

（二）资产配置型基金

2018年8月29日，中基协发布了《问答十五》，明确自2018年9月10日起新的申请机构或已登记的私募基金管理人，可以向中基协申请成为“私募资产配置基金”。私募资产配置基金应当主要采用基金中基金的投资方式进行证券、股权等跨类别资产配置投资，80%以上的已经投资于已备案的私募基金、公募基金或其他依法设立的资产管理产品。

（三）二级私募股权基金（S基金）

私募基金份额二级交易市场，是以合伙企业份额等私募投资基金份额为标的进行买卖、转让和流通的市场，是私募股权二级市场的组成部分。私募股权二级市场（PE二级市场）的组成部分，私募股权二级交易（PE二级交易）可分为两种类型，即针对私募基金所持有的直投项目投资组合的交易和针对私募基金份额的交易。其中二级私募股权基金（secondary fund 简称S基金）作为专业的PE二级市场投资者，在PE二级交易中非常活跃。

二级私募股权基金主要存在于PE二级市场，该市场主要有三方，一是目标基金（即财产份额被买卖、转让或流通的私募基金）；二是转让方（即持有目标基金财产份额并拟将其全部或部分财产份额出售，转让的主体）；三是受让方（即拟购买、受让目标基金财产份额的主体）。S基金通常是PE二级市场的受让方。不同于一般交易，PE二级市场的交易虽然也是在转让方与受让方之间进行，但通常都需要目标基金的管理人甚至目标基金其他现有投资者的同意，因此，目标基金、转让方及受让方为PE二级市场的共同参与者，需要相互协调一致，方能达成交易。

S基金的主要投资策略是从转让方手中购买私募基金份额，和传统基金与投资组合公司进行交易不同，S基金的主要交易对象主要为拥有私募基金份额的投资者。一般而言，投资于转让的私募基金份额可能出于以下考虑：一是该等目标基金已经存在一段时间，因此剩余存续期限较短，受让方能更快的获取投资回报，也能在相对较短的时间内退出，提高资金的利用率；二是在选择投资于私募基金份额转让之前，买方可以通过观察该等私募基金的已投项目，判断该等私募基金的投资质量，相较于在私募基金初始募集时参与投资，对预期收益的判断更为准确；三是私募基金的原投资者往往是处于资金周转的需求而不得不转让其持有的私募基金份额，此时受让方就获得了较强的溢价能力，有可能以较低的价格受让该等私募基金份额，从而给受让方带来了更高的收益空间；此外，S基金可以选择投资不同产业，不同年份的私募基金份额，分散化投资，从而达到多领域配置资产，降低潜在风险，具备一定的抗周期能力。

（四）纾困基金

2018年10月19日，证监会明确鼓励地方政府管理的各类基金，合格私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的基金参与纾解上市公司股票质押平仓困境，鼓励私募股权基金通过参与上市公司的非公开发行、协议转让、大宗交易等方式，购买已上市公司的股票，参与上市公司并购重组，进而实现纾解上市公司股票质押平仓困境的目标。2018年10月21日，中基协发布了《关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知》，支持私募基金管理人和证券期货经营机构（含证券公司私募基金子公司）募集设立的私募基金和资产管理计划参与市场化、法治化并购重组，纾解当前上市公司股权质押问题，对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务。

纾困基金在架构设计上与一般私募基金（尤其是政府引导基金或政府引导基金的子基金）相似，通常由具有国资背景的企业作为普通合伙人发起（国资合作方），并引入券商私募子公司、各省属企业、银行、保险机构及其他社会资本共同参与。纾困基金的投资标的通常是已经或即将发生明显的流动性困难且流动性困难将对上市公司的运作造成实质影响，并且该上市公司具有市场前景和发展潜力。就纾困基金投资方式而言，中基协就“私募股权投资基金参与上市公司并购重组”相关问题答记者问时指出，私募股权投资基金可以通过开立证券账户参与非公开发行，协议转让，大宗交易等方式，购买已上市公司股票，参与上市公司并购重组，针对私募股权类纾困基金而言，其主要投资方式包括：协议转让（即上市公司股东让渡其所持有的部分/全部上市公司股权，纾困基金通过受让该部分股份成为上市公司的新股东）；定向增发（纾困基金认购上市公司通过非公开方式发行的股票）；大宗交易（单笔交易数量/交易金额达到规定的最低标准，由纾困基金与转让方经过协商一致并经上交所/深交所确定成交）。

（五）常青基金

常青基金（EvergreenFund）系除固定期限的私募股权投资基金的运作模式之外另一种寻求优质项目的长期持有并兼顾投资流动性的私募股权投资基金的运作模式。目前市场上实际采用常青基金模式运作的基金相较于典型私募基金仍属于少数，但其良好的资金流动性及对被投资企业的长期稳定投资等特点确实为不少需要长期研究、测试、开发、投入的领域所需要，如软件技术开发、生命科学研究、学校等。

常青基金与典型私募基金同为私募股权投资基金可选择的运作模式，但基于常青基金的运作需求，其在基金设置的诸多细节方面存在特殊性。主要集中在如下几个方面：一是投资的稳定性，常青基金对投资者的资金可能有超长期的占用，从而在投资者对管理人的信任度以及对该常青基金的价值理念认可度方面有着很高的契合度要求。常青基金的投资者需要有承受资金长期锁定、无流动性的能力，还要有足够的盈利能力或资金获取能力以支持对常青基金的投资。从当前的市场情况看，常青基金的投资者大多来自于全球顶尖大学的捐赠基金，主权财富基金，养老基金、海外家族基金或家族企业集团等。二是无固定存续期限，常青基金通常会设置20年以上的存续期限且其延期可由管理人自行决定，亦或不设置固定期限。由于运作不受限期终止的限制，常青基金原则上不作投资和退出期划分，不设特定期限内强制非现金分配的机制，因此投资端一般没有短期退出的压力。三是循环投资与不定期分配。循环投资是常青基金的核心机制之一，因此常青基金的循环投资通常不设金额或期限等方面的限制，回收资金原则上均可用于循环投资，分配与否取决于管理人的判断。四是开放式运作或半封闭运作与投资者的选择权，尽管常青基金的投资者极具接受被长期锁定的能力，但是也需要适当开放给予投资者用脚投票的机会，部分常青基金采取定期开放运作模式。但这类金投资者在退出时如果基金没有足够多的现金支付，需要采取延期支付形式。更多的常青基金则按照一定的周期对常青基金的投资表现进行评价，给予投资者相应选择继续持有或退出的权利。市场上的常青基金以境外常青基金为主，如Sutter Hill Ventures、General Atlantic Partners、Oak Tree Capital等，中国背景管理团队的常青基金也多为境外基金，如今日资本、成为资本、高瓴资本发起和管理的常青基金。

（六）占股基金

自2000年，高盛、路博迈、黑石等知名全球私募管理机构开始设立以占股其他GP为策略的基金（GP Stake Fund）并投资全球范围内的优质私募股权基金管理机构，一种全新的另类投资的模式应运而生。在这种模式下，占股基金的投资方与被投资方以各自深厚且互补的业内资源强强联合，实现双赢。早期大多数投资占股交易都集中在对冲基金领域，但由于对冲基金的资产管理规模波动较大，在经济下行时会面临较大的赎回压力，导致占股基金的投资面临较大的风险，为了降低这种风险，许多占股基金逐步将投资标的转移至流动性更低的私募股权投资基金管理机构。占股基金最基本的投资结构如下图：

投资人直接收购优质管理机构的份额，包括多数股权（majority stake）收购和少数股权（minority stake）投资两种情形。多数股权收购一般是指收购管理机构50%以上份额或导致管理机构实际控制权变更的情况，通常为战略投资人所采用的收购方式，不常见于财务投资者。少数股权投资一般是指收购管理机构不超过50%的股权，且不会导致管理机构实际控制权变更的情况，包括占股基金在内的大多数财务投资者通常选择收购管理机构的少数股权，且不主动参与管理机构的内部管理及对基金的投资运作。

在投资目标上，占股基金的投资标的原则上以机构化（institutionalized）的私募基金管理人为主，即已拥有成熟的管理团队和健全的内部管理机制，而非过度依赖于特定关键人士（Key person）的私募基金管理人，以避免特定关键人士的离职等个人因素影响被投资私募基金管理人的正常运营；收益分配上，管理机构的收益由管理费收入、投资收益和绩效收益组成，而若想同时获得集中来源的收益；退出方式上，对于一般的私募股权投资基金而言，通过被投资企业上市、份额转让和回购是最为常见的退出方式，但是私募基金管理机构不同于一般投资项目的特殊性，目前占股基金的退出渠道还是不够顺畅。

编者注：政府引导基金作为我国财政转变投入方式的重要创新，在推动产业发展、培育新经济、新动能方面扮演着越来越重要的角色，目前基金规模已经超过10万亿。广州基金旗下新兴基金受托管理新兴产业发展引导基金、工业转型升级基金、工业和信息化发展基金和种业发展基金等引导基金，先后获得清科政府引导基金30强、融资中国政府产业引导基金TOP20、中国科创板最佳合伙人、投中创业投资引导基金TOP10等多个行业嘉奖。广州基金副总经理、新兴基金董事长黄舒萍同志根据工作实践，将政府引导基金划分为1.0、2.0和3.0三个时代发展历程，分析统计北上广深等不同城市地区58个政府引导基金管理办法，力求从财政出资比例、返投比例、杠杆倍数、激励政策和创新政策五个维度解读政府引导基金政策演变趋势，提出要从“引”向“引+导”的精细化管理转变。原文刊登于2020年6月总第170期《融资中国》杂志，本文有删节。

截至2019年6月，由市级政府设立的引导基金在各级政府引导基金中数量和规模均居第一，占各类基金总数量的51.5%，占总规模的44.1%（见图1和图2）。区、县级设立的引导基金数量和规模均排第二，分别占23.3%和12.8%。市、区两级设立的引导基金合计分别占总数量和总规模的74.8%和56.9%。

为了适应市场的发展，在与社会资本合作的过程中，各级政府引导基金的政策也在不断调整优化。为更好地分析研究政府引导基金的政策变化，以市、区两级政府引导基金为研究对象，选取地方生产总值较高城市北京、上海、广州、深圳等，经济发达城市杭州、宁波、无锡、佛山等，省会城市昆明、郑州、石家庄等，以及引导基金发展较快的行政区域深圳市福田区、珠海市横琴新区等，以市区两级当地政府已出台的引导基金管理办法为切入点，共选取了58个管理办法，从财政出资比例、返投比例、杠杆倍数、激励政策和创新政策等方面进行分析研究。

一、财政出资比例逐步提高

财政出资比例是引导基金的一个重要政策维度，将直接影响子基金的设立规模和速度。财政出资比例越低，子基金的社会募集难度越大。58个管理办法中有48个规定了财政出资具体比例。按照低于25%（不含25%）、25%-35%（含25%，不含35%）、35%-45%（含35%，不含45%）和45%以上（含45%）四个口径统计，结果如图3所示。

可以看出，早期设立的引导基金政府财政出资比例一般在25%以内， 2010年出现35%-45%，2015年出现高达45%以上的情形。在2015年出台的管理办法中，财政出资比例大部分在25%-35%区间，占72%。随后部分城市财政出资比例逐步提高，如2018年出台的《泉州市产业股权投资基金管理规定》和《青岛市新旧动能转换引导基金管理办法》其财政出资比例最高可达50%。从总体趋势看财政出资比例逐步增大，提升了子基金的设立效率。

二、返投比例逐步下降

返投比例是指子基金投资引导基金当地的规模占子基金总规模的比例，是政府引导基金的核心要素。从政府角度看，通过财政资金吸引社会资本投资本地项目是设立引导基金的目的。因此，绝大部分引导基金管理办法中都规定了返投比例。早期政府引导基金要求的返投比例一般较高，如2008年印发的《杭州市创业投资引导基金管理办法（试行）》规定，“投资杭州市范围内企业的资金不低于基金规模的80%。”2010年印发的《青岛市创业投资引导基金管理暂行办法》规定，“投资于青岛市行政区域内符合基金投资领域的科技型中小企业和中小高新技术企业的资金比例不少于实收资本的70%。”

引导基金所在地区的产业基础和发展速度，决定着子基金返投当地项目的投资机会，这将影响子基金的投资实效和收益，也将直接关系到社会资本的合作意愿。

近年来，通过政府与市场，以及各投资方的不断磨合，返投比例已呈降低趋势。

图4是对50个管理办法的返投比例进行统计（58个管理办法中有8个未对返投比例作要求）。可以看出，返投比例呈下降趋势。如2015年印发的引导基金管理办法中，返投比例主要集中在50%左右。2018年7月《深圳市政府投资引导基金2018年度拟参股子基金申报指南及管理机构遴选办法》，返投比例已降为37.5%；2019年8月珠海市《横琴新区政府投资基金管理暂行办法（修订）》，返投比例降低至30%。

三、杠杆倍数呈下降趋势

上面分析了财政出资比例和返投比例的变化，杠杆倍数是将两者结合起来，即返投比例/财政出资比例。该指标体现了子基金的设立难度和投资难度。如《杭州市创业投资引导基金管理办法（试行）》、《广州市新兴产业发展引导基金管理实施细则》和《昆明市创业投资引导基金管理暂行办法》规定，政府引导基金在子基金中的出资比例分别不超过25%、20%和25%，返投比例分别为80%、50%、50%，以此计算杠杆倍数分别为3.2倍、2.5倍和2倍。

图5是53个政府引导基金管理办法的杠杆倍数，2倍较为常见，杠杆倍数逐渐呈下降趋势。如深圳市政府投资引导基金杠杆倍数为1.5倍；珠海市横琴新区政府投资基金杠杆倍数为1倍；大连市产业（创业）投资引导基金的杠杆倍数为0.825倍。

四、激励政策逐步增强

为增强对社会资本和优秀基金管理机构的吸引，部分地区政府制定了引导基金让利政策，如在完成政策目标后，引导基金根据投资时限按原始出资额或附加一定固定收益退出；在基金收益分配上，对完成政府目标效果较好的子基金，引导基金可以增加对社会资本和基金管理机构的奖励。

在58个管理办法中，大部分规定了引导基金的让利激励政策。主要有两种类型：

第一类是按原始出资额或附加一定固定收益退出。在58个管理办法中，共有20个制定了该类政策。此政策有利于降低资金成本、提高基金整体收益率。

第二类是收益让渡奖励。如2019年出台的《宁波市天使投资引导基金管理办法（修订）》规定，“清算退出后有收益的，引导基金净收益的30%奖励给参与组建子基金的服务机构或其指定受益人，50%留存引导基金专户用于滚动投资，其余部分奖励给基金管理公司投资团队或充实管理费用。”在58个管理办法中，有21个制定了此类收益让渡奖励政策。

该类政策主要奖励对象是基金管理人，因此对子基金管理机构的吸引力更大，激励效果更加明显。

图6显示，早期出台的引导基金管理办法是以第一类激励政策为主。随着各地引导基金的竞争发展，近年来出台的管理办法中，第二类激励政策则更为普遍。通过加大引导基金的收益让渡和奖励力度，可以更好地吸引优秀投资机构参与当地基金的设立。

五、政策创新出现新趋势

为更好地发挥引导基金的放大作用，提高基金投资效率，切实实现政策目标，各地政府结合当地产业结构调整和转型升级发展实际，不断创新完善引导基金政策体系和管理机制。

1. 开放业务合作模式。例如《合肥市创业投资引导基金管理办法》中，引导基金除了可以主要采取阶段参股子基金的模式外，还可以采取跟进投资、直接投资、设立增信类产品和其他投资方式运作。以多种模式与投资机构开展业务合作，实现对产业的支持。

2. 扩大返投统计口径。《深圳市政府投资引导基金2018年度拟参股子基金申报指南及管理机构遴选办法》对基金投资深圳市企业的认定标准作了新界定，具体包括被深圳注册登记企业收购的投资企业；投资注册在深圳以外的被投企业通过设立子公司形式将主要生产研发基地落户深圳等情形。2020年修订的《青岛市新旧动能转换引导基金管理办法》返投认定标准明确：投资青岛市外企业以股权投资方式投资青岛市内已有企业或新设立企业的；投资到青岛市企业在外控股的产业链项目；基金管理人（含母基金所投子基金管理人）在管的其他基金新增投资青岛市企业或为青岛引入的企业等情况，均可认定为投资青岛市的企业。

3. 支持增资已设子基金。厦门市产业引导基金、深圳市天使母基金规定可以对已设立子基金进行增资的方式。对已设立不超过12个月的子基金，在全体出资人同意的情况下，引导基金可以采取增资的方式进行参与。

4. 建立管理容错机制。部分地区政府建立了引导基金管理运作容错机制，例如2020修订的《青岛市新旧动能转换引导进管理办法》规定，对已履行规定程序做出决策的投资，如因政策或市场风险等造成投资损失，不追究决策机构、受托管理机构责任。引导基金绩效评价从整体效能出发，不对单只母（子）基金或单个项目盈亏进行考核。《山西省政府投资基金管理暂行办法》也制定了引导基金容错机制，规定通过改革创新、先行先试，已履职尽责，但未能实现预期目标或出现偏差的情形，予以宽容，对符合容错情形的，免除相关责任，不作负面评价，不影响评先评优，不影响政绩考核。

综上分析，政府引导基金过去重在“引”方面，即在吸引社会资金和合作机构上取得了较大成效，子基金规模和数量快速增长。但在“导”，即产业的投资导向，支持科技创新，推动区域产业发展方面还有待加强。

引导基金的投资导向，一是政策层面“硬导向”，引导基金对子基金的投资领域、投资方向和返投比例等方面有具体的要求。二是执行层面“软导向”，子基金管理机构要选择符合当地的产业结构和发展布局的项目进行投资，加强投后管理，提升投资实效。在基金的投资、管理和运营过程中，既要符合政策约束的“硬导向”，又要加强投资管理的“软导向”，切实实现政府引导基金设立的政策目标。

当前，政府引导基金已经跨入3.0时代，要从注重“引”转向做好“导”上下功夫，一方面要系统整合资源，为子基金提供募投管退的全链条支持，另一方面要提升内部运营管理能力和投研分析能力，切实发挥“导”的赋能作用，促进域内企业发展壮大，为域外产业“引进来”提供良好环境；同时，要建立健全科学评价体系，实现“引+导”精细化管理。

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