中国的货币政策

来源：金融界网站

来源：明晰笔谈

投资要点

货币政策在三重目标和矛盾追求平衡。当前经济面临着三重矛盾：经济发展方式的转型与经济短期下行压力加大的矛盾、长期债务积累和短期去杠杆阵痛的矛盾，以及内部经济下行需要的宽松环境与全球政策紧缩周期直接的分化的内外部矛盾。与之相对应，货币政策面临着宽信用以稳增长、债务处置过程中的防风险、人民币汇率稳定的三个目标。一直以来，我国货币政策在宏观调控占据主角地位，并非单一目标和单一规则制，2019年则需在三重目标和矛盾中寻求平衡。

三元悖论与新兴市场货币危机，货币政策灵活应对。在美联储启动加息和量宽政策退场后，美债利率开启上行周期后资金回流美国，新兴市场国家本币相对于美元贬值风险上升。在三元悖论下，我国货币政策灵活应对。2017年前我国货币政策以国内为主不跟随加息；2017年金融去杠杆并收紧货币政策、跟随美联储加息；2018年小幅跟随美联储加息后逐步不跟随。

关注去杠杆与防风险，货币政策创新，通胀目标有所弱化。2012年起CPI与PPI产生了分化，2016年PPI快速上行而CPI保持平稳运行更为显著。工业品和居民消费品价格的分化如此显著，通胀指标的信号作用变得模糊、混乱和复杂。通胀是全球主要经济体的货币政策目标在经济的结构性矛盾和通胀指标的分化背景下，我国货币政策通胀目标有所弱化。于此同时2017年以来的货币政策，去杠杆和金融风范防范成为关注点。

货币政策核心逻辑：量价转型。今年以来数量工具的使用经历了OMO→MLF→降准的期限由短向长推动路径，背后是应对存款准备金率高位形成的流动性缺口扩大的必然方式。流动性宽松并未带来社会融资数据好转，货币市场利率下行未引导企业融资成本降低，利率传导不畅、信用扩张受阻。当前由宽货币向宽信用传导过程中的矛盾并非数量干涸，而是货币政策和利率传导不畅。下一阶段需要价格型工具发挥作用，价格工具的使用也会越来越多。

货币政策展望：内外宽松。在以国内经济为主的货币政策中，包括利率、准备金率以及货币条件在内的政策调整会随机而动，未来货币政策将呈现降准+降息组合，其中降准仍然是数量投放的主要工具，MLF为辅助、逆回购次之；若银行风险偏好继续下行、信用扩张受阻，流动性供给的效果仍然很弱，则需动用价格工具，预计2019年存在1~2次存贷款基准利率下调空间。汇率方面，单纯依靠牺牲资本管制难以达到“不可能三角”的重新平衡，而牺牲汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题，也有助于对冲国内经济的下行压力。

正文

货币政策转向后，下一步将如何演绎？货币政策取向的调整从2017年底中央经济工作会议起一直延续到今2018年7月底的政治局会议，市场的神经被“管好”还是“管住”、“松紧适度”、“合理稳定”、“稳健中性”还是“稳健”、“合理充裕”等一系列关键词刺激。官方口径的货币政策取向表述在循序渐进转变的过程中，货币政策实践实际上已经走出了相对较快的步伐。如果说2018年上半年货币政策的宽松还是“犹抱琵琶半遮面”，下半年接连两次降准则成为2018年货币政策完成转向的最好注脚。展望2019年，货币政策面临怎样的矛盾和目标？货币政策将采取何种工具以应对？

三重目标和矛盾的平衡

当前我国经济形势是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果。长期来看，我国经济经历了自改革开放以来的高速增长后，以劳动密集型为主的经济增长方式在面临老龄化加剧、人口红利扭转等问题前难以为继；而经济发展方式转型过程中又面临阵痛、短期下行压力较大。金融危机后的两轮加杠杆过程后，我国全社会债务存量增长快速、杠杆率水平高企、债务风险累积；而始于2016年的货币、财政和监管的“三紧”格局以图供给侧改革和去杠杆，债务收缩带来资产价格下跌、经济下行压力加大。于此同时，海外主要发达经济体危机后的超宽松货币政策逐步走向尾声，海外货币政策正常化过程与内部经济下行需要的宽松环境分化，加之中美贸易摩擦生变，内外部矛盾凸显。

宽货币向宽信用传导的矛盾纠缠难解

宽货币已然确立。2018年初以来货币政策边际放松在流动性紧张局面的逐步纾解过程中不断确认，4次降准、MLF担保品扩容、MLF超额续作和大额新作等成为流动性投放和货币政策转松的切实注脚，2018Q2、Q3每季度央行流动性净投放均超1.3万亿元，远高于2017年同期水平。具体来看，2018年央行通过多种渠道进行流动性投放维稳资金面，其中降准和MLF操作的政策组合成为主角，前三季度MLF净投放和定向降准释放流动性占全季流动性净投放50％以上。

宽松的货币政策下，资金面持续宽松，货币市场利率中枢下行。从今年以来的公开市场操作看，流动性投放和回笼规模都较低，流动性净投放量波动性小于往年。资金面的表现也符合以上操作的效果。货币市场利率中枢下行，尤其是3月底以来月末效应却更加突出了，恰恰说明流动性基础层较厚而上层波动敏感性增强。7月降准实施后，货币市场利率大幅下行突破政策利率，资金利率与政策利率时有倒挂并长期保持极窄利差，流动性环境的持续宽松成为带动十年国债利率下行的重要驱动因素。

从流动性总量上看，今年以来流动性缺口有所收窄，主要归功于宽松货币政策下降准和MLF的大额投放。2017年以来货币政策的收紧和流动性投放力度的减弱导致流动性缺口的逐步走阔，缺口大小从2017年初的1.5万亿快速扩张至2017年底的2.5万亿左右。随着2018年以来货币政策的逐步宽松，截至2018年9月流动性缺口已经下降到2.2万亿左右。流动性缺口的收窄反映了流动性环境的舒缓，也说明了货币政策取向的转松。

M2增速企稳而社融增速仍然下滑，宽货币向宽信用传导存在时滞。随着货币政策进入2018年以来转松后，货币供应量M2增速结束了2017年的快速下滑趋势而逐步企稳，下半年以来甚至出现回暖势头。但货币宽松后信用扩张却未能迅速好转。以社融增速为代表的信用资产端修复却始终未见起色，社融增速从2018年初的13％左右持续下滑至10％上下。宽货币向宽信用的传导受阻。

当前仍处于紧信用环境。2015年12月至2017年8月信用环境处于偏松状态，2017年9月至今信用逐步转为偏紧状态。2016年起的金融去杠杆先驱动金融体系负债收缩，实体经济固然会受到影响，但负债端收缩带动资产端收缩需要时间，影响力度也是逐步传导的过程，前期M2增速下降主要原因是通过资管通道、结构化产品的金融空转杠杆部分受遏制，社融增速并未受明显影响，因而信用环境并未明显收缩。2017年9月至今，前期紧货币逐步传导至信用，社融增速下降快于M2增速，股票市场质押融资遇到风险、中小企业面临再融资难题、违约事件屡发，“紧信用”非虚言。

宽货币与紧信用矛盾下，促进信用扩张是货币政策目标之一。对于前三季度的货币政策实践，虽然从货币政策操作上看，四次降准、MLF投放等都显示出货币政策的 “形式宽松”，但信用扩张的持续乏力的矛盾也逐步显现。货币政策转向宽松后，信用环境却并未随着货币宽松如期扩张，社会融资规模增速持续下滑，其中表外融资急剧收缩最为显著，信用风险事件频发、中小企业融资难如切肤之痛。在货币政策已然宽松的环境下，货币政策的传导和信用扩张是下一阶段的主要目标。

债务周期与短期经济波动的权衡

去杠杆和债务处置引导债务周期。2016年底以来的去杠杆政策意在遏制社会债务规模攀升、实体经济杠杆率高企趋势，历时一年多货币+财政+监管“三紧”的金融条件收缩和债务处置意图引导债务周期向下运行。从效果上来看，全社会债务规模增速和宏观杠杆率得到有效控制。供给侧改革带动非金融企业杠杆率显著下降，中央政府杠杆率稳中有降，居民部门杠杆率继续抬升，全社会杠杆率企稳。社科院最新统计数据传递出杠杆企稳信号，2018年2季度末，全社会杠杆率由2017年末的242.1％增加到242.7％，仅上升了0.6个百分点，基本保持稳定。

债务周期是以杠杆率为观测指标的社会债务杠杆的周期性变化规律，是经济运行、市场投融资活动等等的反映。根据明斯基的杠杆周期理论，在经济繁荣时期将会有更多投机者进行更多的投机融资，一旦市场出现较为严重的“坏消息”改变了市场风险偏好，资产价格下跌将使得一部分投机者和投机资产的现金流无法偿还债券到期利息，投机型融资者转变为庞氏融资者，必须出售资产以完成偿还义务。在资产价格下跌的市场中，投机资产很难脱手，投机者不得不出售信用更高资产，进一步拉低相关资产价格，最终导致资产价格的全面下跌。在没有政策干预的情况下，繁荣时期整体杠杆水平上行并处于较高水平，衰退时期杠杆率下行至较低水平。

政策组合调节金融条件进一步引导债务周期。债务周期是经济实体资产负债表的总和体现，因而通过各项政策组合改变金融条件从而引导企业和居民资产负债表的演变实现对债务周期的调节。2006年以来，我国经历了两个较为完整的债务周期，每一轮债务周期的扩张和收缩背后都是政策组合对金融条件的调节。

（1）2006年至2008年中，非金融部门杠杆率维持在一个较为稳定的水平，没有出现明显的加杠杆现象，但是这一时期内出现了杠杆的转移，即企业部门杠杆缓慢地转移至居民部门和政府部门。在这一时期的前期，杠杆转移还未发生时，利率水平保持较为稳定；这一时期后半程，内部杠杆转移开始，居民部门和政府部门杠杆率缓慢抬升，利率水平出现大幅度快速上升。由于居民加杠杆的主要途径是举债购房，回顾2007年以来的楼市，房地产价格上涨使得居民部门承接了企业的一部分杠杆。

（2）2008年下半年到2010年初，进入加杠杆阶段。非金融部门杠杆率大幅抬升，其他企业、居民、政府杠杆率均上行。这一阶段是典型的加杠杆阶段，杠杆水平从较低的水平快速加杠杆上行，彼时正值金融危机后强刺激政策推出，全社会进入债务扩张周期。

（3）2010年至2011年下半年，经济进入去杠杆阶段。实际上，一般而言的去杠杆意义都是抑制加杠杆。在这一时期内，各个部门杠杆率均保持稳定。与之对应的是提高法定存款准备金率、上调存贷款基准利率等紧缩政策。

（4）2011年下半年至2016年，从杠杆水平看，经济进入一个长期的加杠杆阶段。这一阶段货币政策以宽松为主，降准、下调存贷款基准利率和公开市场操作利率、加大公开市场流动性投放等。2014年以来，监管机构鼓励金融创新，货币政策也创造出宽松的流动性环境，银行资金大挪移，表内走表外，杠杆水平快速抬升，进入债务扩张周期。

（5）2016年至2018年初，金融去杠杆持续。历时一年多货币+财政+监管“三紧”的金融条件收缩和债务处置意图引导债务周期向下运行。

金融条件包括短期和长期两个方面。短期而言，监管政策对表外融资限制力度仍不减，债务结构变迁；长期来看，储蓄率的持续走低使得银行信贷间接融资渠道将逐步萎缩，债务周期下行。目前我国债务存量大，后续广义债务和隐性债务处置仍将是政策的关注点；但经济下行压力和补短板需求则要求新增债务。债务处置过程中不断暴露的风险和经济波动之间存在矛盾，但债务高企、储蓄率走低酝酿的风险也不容忽视。

我国债务周期面临拐点。全社会债务规模增速和宏观杠杆率得到有效控制，但信用违约频繁爆发和经济下行压力加大带来的风险增大成为政策进一步施行的掣肘。债务处置与经济波动矛盾凸显。政策层面通过改善流动性数量、利率水平、拓展融资渠道等方式改变金融条件，宽松的货币政策和积极的财政政策下，债务周期面临拐点。

内外均衡的权衡取舍

海外紧缩周期未结束，内部货币政策面临权衡。自美联储2015年底开启加息宣布进入货币政策周期后，国内货币政策亦步亦趋。从最初的不跟随加息到中期跟随加息，再到以国内为主，国内货币政策始终面临内外部均衡的选择。以美联储为主的发达经济体紧缩周期仍未结束，同时国内经济下行压力加大，货币政策面临三元悖论挑战。

实际上国内货币政策综合权衡内外部因素，2015年以来中美货币政策经历从分化到协同再到分化的过程。

（1）2015年12月底，在对美国经济温和扩张和通胀前景充满信心的背景下，美联储完成近十年来首次加息，结束美国长期的零利率水平，美联储开启货币政策正常化进程。彼时国内经济面临的主要矛盾仍然是供给侧改革过程中去产能风险和经济下行趋势，央行以内部均衡为主，未跟随美联储加息，并于2016年2月实施降准，宽松的货币政策得到延续。

（2）2016年底，美联储再次加息，央行未立即跟随加息。在2017年美国GDP增速继续放快、失业率下滑的预期下，美联储采取渐进式加息；央行并没有立即跟随美联储加息。

（3）2017年6月美联储加息后央行未跟随加息，后续汇率持续升值而利率上行。美联储延续渐进式加息进程，随着央行前期跟随加息、中美利差走阔，加之2017年5月末引入中间价报价“逆周期引子”，人民币贬值预期减弱，虽然央行未跟随美联储加息，但人民币汇率快速升值；虽然货币政策价格工具没有收紧操作，但数量操作有所收紧，加之监管政策加码预期仍然存在，长短的利率均有所上行。

（4）2017年底和2018年3月，央行小幅跟随美联储加息，加之流动性环境的持续放松，货币政策事后看来已经开始有所放松，为2018年货币政策边际宽松奠定了基调。

（5）2018年6月，央行未跟随美联储加息，基础货币投放量大幅增长和降准政策的推出，货币政策转松成为市场共识。6月美联储再次加息且年内四次加息预期趋于一致，央行未跟随美联储加息后中美利差持续收窄；除了央行未跟随美联储加息外，央行开展MLF、连续降准等数量型宽松操作。

中美货币政策分化背后是经济周期的分化。进入1999年，我国经济增长遇冷，GDP增速有所下滑，央行采取降准和下调存贷款准备金的方式进行货币宽松；于此同时，美国经济增长保持高位稳定运行，美联储开启一轮加息周期。2006年中到2008年年中，我国经济保持快速增长，于此同时美国经济增长动力羸弱，因而形成了美联储降息而央行提高准备金率和存贷款基准利率的分化。2010年~2015年，美国经济处于复苏前期，美联储维持零利率政策；于此同时，国内经济面临下行压力，货币政策左右逢源但并未遏制经济增长衰退的脚步。

以美国为主的发达经济体真经历一轮货币政策收缩过程，美联储2019年继续加息3次的概率较大，中美市场利率倒挂和政策利率倒挂的可能性较大，从而造成人民币汇率的贬值压力和资金的外流。另一方面，经济下行压力的加大又要求货币政策营造宽松的货币金融环境。在传统三元悖论下，央行货币政策需考虑内外均衡。

面临多重矛盾，货币政策需考虑多目标的实现。当前经济面临着三重矛盾：经济发展方式的转型与经济短期下行压力加大的矛盾、长期债务积累和短期去杠杆阵痛的矛盾，以及内部经济下行需要的宽松环境与全球政策紧缩周期直接的分化的内外部矛盾。与之相对应，货币政策面临着宽信用以稳增长、债务处置过程中的防风险、人民币汇率稳定的三个目标。一直以来，我国货币政策在宏观调控占据主角地位，并非单一目标和单一规则制，2019年则需在三重目标和矛盾中寻求平衡。

货币政策核心逻辑：量价转型

三元悖论与新兴市场货币危机

三元悖论与新兴市场货币危机，货币政策灵活应对。在美联储启动加息和量宽政策退场后，美债利率开启上行周期后资金回流美国，新兴市场国家本币相对于美元贬值风险上升。在三元悖论下，我国货币政策灵活应对。2017年前我国货币政策以国内为主不跟随加息；2017年金融去杠杆并收紧货币政策、跟随美联储加息；2018年小幅跟随美联储加息后逐步不跟随。

供给侧改革与货币政策创新

关注供给侧改革，货币政策创新，通胀目标有所弱化。面对经济结构性矛盾，2016年起的上游供给侧改革带来的上游资源品和工业品价格攀升直接推升PPI，但该典型宽货币阶段CPI却未见明显上行，CPI与PPI的分化使得货币政策通胀目标分散而不得不弱化。另一方面，去杠杆和防范金融风险成为政策重心，货币政策对此更为关注。

供给侧结构性改革下，结构性经济矛盾凸显

供给侧结构性改革关注中上游行业，经济的上下游结构性矛盾有所凸显。源于2015年12月底提出的“三去一补一降”关注中上游行业，无论是去产能、环保督查都对中上游企业产生显著的影响。上游周期行业方面，小煤窑的填埋、地条钢的清退、化工小企业的关停，令很多本来并不在经济数据统计口径中的中小企业退出了市场；大型企业合并更是在更高一级的层面提高了行业的集中度。上游行业企业在去产能推行过程中的集中度提高，上游工业品价格上涨压缩了集中度较低的中下游企业的利润，加之金融去杠杆对下游中小企业的融资能力的限制，下游企业经营环境恶化。

上下游企业盈利能力大幅分化。根据上下游行业和所有制形式将当期上市公司划分为上游国企、上游民营、中游国企、中游民营、下游国企、下游民营六大类，分别计算六大类上市企业营业利润（合计）的增速。2016年以来的确出现了上游企业营业利润增速大幅上涨的现象，与之相对应的是中下游行业企业利润增速的微涨，这一现象背后的原因是PPI上涨拉动上游企业利润增速上行。

2016年是典型的宽货币时期，但该阶段CPI未见明显上行，PPI上行主要源于供给侧成本推动。2011年底起CPI与PPI便出现了较为明显的分化走势，2016年这一现象更为显著。在供给侧结构性改革去除上游过剩产能的影响下，上游资源品和工业品价格大幅上涨直接推动了PPI上行，这一过程是成本端直接推动而非货币政策宽松引致的需求提振。相较而言，CPI在这一时期内表现平稳，宽松的货币政策不仅没有直接拉动消费需求，PPI也未能像2010年前数次的通货膨胀期间一样传导至CPI。

PPI的需求拉动效果体现为中上游需求扩张引致经济上行，促进就业并提高人均收入水平，进而刺激居民消费，最终形成对CPI的传导。2016年以来的PPI上行并未拉动工业增加值回升；而相比2003年和2009年通胀上升阶段，工业增加值都有相应提升。

通胀目标弱化，关注去杠杆和金融风险

通胀是全球主要经济体的货币政策目标在经济的结构性矛盾和通胀指标的分化背景下，我国货币政策通胀目标有所弱化。2012年起CPI与PPI产生了分化，2016年PPI快速上行而CPI保持平稳运行更为显著。本轮工业品和居民消费品价格的分化如此显著，通胀指标的信号作用变得模糊、混乱和复杂。

核心通胀与PPI及PPI走势较吻合。实际上PPI的上行也并非完全没有传导至CPI，但该传导主要以成本推动的方式传导至核心CPI，表现为除食品、能源外的衣着、居住、生活用品、交通通信、医药、教育娱乐等产品和服务价格的上行。但由于食品项权重仍然较大且猪肉价格下滑力度大，食品项尤其是猪肉价格下降造熨平了CPI。

PPI与CPI的分化导致通胀目标的混合，经济结构性矛盾下通胀目标弱化。偶发因素在于非洲猪瘟的影响存在触发新一轮猪周期的可能，这将直接提高CPI食品项；外部冲击主要集中在国际油价的上升压力。外部冲击和偶发因素属于经济外生变量，并没有反映经济基本面的运行情况；同时货币政策和财政政策内生性极强，对国际原油价格、猪瘟疫情等因素并无效果，即便CPI受以上因素影响有所上行，也只是成本端影响下的短期抬升，中长期看缺少需求的涨价不可持续。因而货币政策的制定和实施可逐步多关注参考核心CPI变化。

回顾2017年以来的货币政策，去杠杆和金融风范防范成为关注点。始于2017年的金融去杠杆，货币政策、财政政策和监管政策“三紧”组合配合，其中货币政策更以控制债务杠杆、尤其是地方政府债务为主要目的。数量工具方面，大幅减少流动性净投放规模，资金利率大幅上行；价格方面，多次上调政策利率，引导金融体系利率上行。此外，央行宏观审慎和银保监会微观审慎配合，对同业业务、表外业务出重拳治理，大力遏制金融体系内部加杠杆。而2018年以来的货币宽松则是对前期快速去杠杆可能引发的系统性金融风险和经济下行风险的托底。总体而言，2017年以来通胀早已不是货币政策最主要目标，更多关注去杠杆和防风险。

货币政策框架转型：量价配合和替代

数量工具：由短到长的推动

流动性投放锁短放长特征明显，MLF和降准成主要手段。2017年四季度起流动性投放规模加大，但以逆回购方式为主；进入2018年，MLF和降准逐步取代逆回购成为流动性投放主要渠道；2018年三季度MLF是流动性投放的主要力量，流动性投放倾向于中长期工具。

具体而言，央行公开市场逆回购操作保持较低水平净投放，4月降准置换MLF、6月MLF大额操作、7月定向降准后大额MLF投放，降准+MLF成为流动性投放主要方式。在4月底定向降准置换部分MLF存量前，MLF规模达4.9万亿；置换部分存量后MLF规模保持在4万亿水平；6月、7月MLF大额操作后MLF存量达到历史新高4.92万亿；8月、9月主要以续作MLF为主；10月降准置换MLF到期，释放长期流动性7500亿元。

MLF操作和降准一直以来都是央行释放大规模中长期流动性的主要方式。MLF自2014年9月创设，从2015年开始MLF的频繁大规模操作逐渐成为常态，MLF作为中长期资金投放渠道被逐渐确认；2015年初到2016年初，央行连续降准5次，释放大量长期流动性。

流动性需求与流动性供给的轧差是流动性缺口。银行体系的流动性需求主要是法定准备金（银行信贷扩张导致存款增加）、超额准备金（应付提现和清算需要以及不确定性需要）；此外，政府财政性存款的变化、公众持有现金转移（季节性变化居多）都会对流动性需求造成冲击。人民银行流动性供给主要包括降低法定准备金率（已经反映在法定准备金变化中）、公开市场操作投放（央行票据、正回购、逆回购、买入/卖出债券、MLF、SLO、PSL、SLF）；此外，外汇占款的变化会对流动性供给造成冲击。以流动性需求与流动性供给的差值定义流动性缺口。

数量工具由短期向长期推动背后在于流动性缺口的持续扩大。在当前结构性流动性短缺操作框架下，人民银行流动性管理的主动性增强，“削峰填谷”熨平流动性的临时性波动；同时，不断创新公开市场操作工具，使得流动性管理更加精准、灵活、有效。但是在银行信贷规模不断扩张的背景下，银行体系的流动性需求（以法定准备金需求为主）不断增长，而公开市场操作的短期、快速、小规模的特征只能实现流动性的短期供给，造成了流动性缺口的逐步扩大。2017年以来流动性缺口大小从年初的1.5万亿快速扩张至年底的2.5万亿左右。随着2018年以来货币政策的逐步宽松，截至2018年9月流动性缺口已经下降到2.2万亿左右，但仍然处于历史高位。

高法定存款准备金率导致长期流动性缺口较大，需降准弥补。在人民银行目前的货币政策工具中，只有调整法定存款准备金具有满足长期性流动性需求的特征，因此当流动性缺口较大时，人民银行将采取降准的措施以满足银行体系的长期性需求。在货币政策框架从数量工具向价格工具转型的过程中，高法定存款准备金率已经没有必要。

价格工具：更多倚重

数量宽松引导资金利率下行。2018年以来货币政策率先发挥功能转向，通过定向降准、MLF投放等方式维持银行体系流动性合理充裕，银行间市场利率水平大幅走低。货币市场利率进入七月份以来一直保持低位接近7天逆回购利率的水平，中途出现了DR007和R007低于7天逆回购利率的利率倒挂现象。

流动性的宽松并未没有带来社会融资数据的好转，货币市场利率下行未引导传导至企业融资成本的降低，利率传导不畅、信用扩张受阻。宏观层面而言，二、三季度通过各类货币政策工具实现流动性净投放量均超1.35万亿元，但社会融资规模增速仍然处于下行趋势之中。微观视角下，银行间短期利率明显下行，但金融机构人民币贷款加权平均利率仍然保持较高水平，企业信用风险事件频发，信用紧缩现状并未出现显著缓解。

宽货币到宽信用传导效果较弱固然有政策时滞，小微企业融资成本降低的结构性问题难以通过数量工具解决。在经济整体存在下行压力和金融条件相对收紧的环境中，首当其冲的小微企业和民营企业受损严重，而市场化主体自发的避险行为使得这部分企业受支持力量最小。虽然货币政策宽松已经实施近半年，但信贷扩张、实体经济仍然未见起色，宽信用的过程中应该积极引导和鼓励信贷资金支持小微企业和民营企业，降低小微企业和民营企业的融资成本。2018年二季度以来货币政策持续宽松后大中型企业贷款需求有所下行，但小型企业贷款需求仍然在上涨，说明其融资环境并没有发生显著改善。尽管目前宽信用信号屡屡释放，流动性也处于合理充裕水平，但能否顺利带来表内外信用扩张、解决社会融资增速放缓问题能，还需要疏通货币政策和利率传导机制。

目前我国货币政策调控正处于数量型向价格型转型的过程，价格工具将越来越多使用。当前宽货币向宽信用传导阻滞的矛盾点并非数量工具投放不足，而在利率传导不畅，后续数量工具的再使用效果自然大打折扣，因而价格工具将成为货币政策工具箱的下一步。我们货币政策调控正处于由数量型向价格型转型的过程中，以利率走廊为代表的价格型货币政策调控方式正不断完善构建。但在当前信用扩张受阻的环境下，金融市场利率下行并不能传导至实体经济融资成本回落，因而需要通过存贷款基准利率的调整实现价格工具的效果。

对小微民营企业的政策支持

信用扩张的关键点在于改善小微企业融资环境，对小微民营企业的政策支持仍将是未来货币政策的主要内容之一。近日央行行长易纲接受采访时表示，针对当前民营、小微企业融资困难等问题，今年以来，央行行长从宏观上营造稳健中性的货币政策，同时采取“三支箭”的政策组合，让流动性流到民营企业等真正需要的地方。“三支箭”的具体表述为：“第一支箭”是增加民营企业的信贷，特别是小微企业的信贷；“第二支箭”是支持民营企业发债；“第三支箭”是研究设立民营企业股权融资支持工具。这一表述其实反应了目前的实体经济存在三个问题：一是目前中小企业难以从银行取得贷款，二是中小企业发债困难，三是目前股权质押联动债券违约高发已经积累了大量的风险。

未来货币层面上会维持一个宽松的环境，货币政策将会进一步出现多种创新，比如通过发行融资支持工具等手段来解决。我们在报告《近期民企政策答疑—六问民营企业债券融资支持工具与CRM》中介绍过CDS等工具的运作原理，并未有资金投放但是风险得到了化解，对企业也进行了增信，支持其融资。同时地方政府还采取了成立基金进行股权受让的方式对企业提供资金，有效化解股权质押风险。

财政政策与货币政策配合

货币政策与财政政策配合。2018年货币政策另一特征是货币政策财政化： MLF抵押品扩容等带有类QE色彩；民营企业再贷款、再贴现支持，民营企业债券融资支持工具和股权融资工具都带有QE色彩；社融作为货币政策中介目标之一，将地方政府专项债融资纳入统计口径也符合货币政策财政化趋势。目前我国仍然属于财政主导的金融体系。在这种金融体系下，货币政策、监管政策、其他金融机构等都需要被动配合。

实际上，在宏观杠杆率较高、稳经济背景下，货币政策与财政政策殊途同归。历史上看，货币政策与财政政策同步配合较强：2014年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换；本轮货币宽松背后有地方政府专项债加速发行。如果说2018年货币政策的宽松还是“独角戏”，那么可以预见在减税、扩大赤字等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中，货币政策更将配合财政政策和监管政策，实现政策“几家抬”。

货币政策展望：内外宽松

量价组合：由数量向价格转型

量价组合将更为倚重价格工具。过去一段时间，货币政策量价组合主要以降准（流动性投放）+加息为主，2017年三次跟随美联储加息时点都有OMO或MLF流动性投放对冲；2018年3月份加息后降准放量配合。但是2018年二季度后受国内经济基本面走弱影响，加息幅度小、节奏缓，更为依赖降准和MLF操作。而展望2019年，宽货币与宽信用的矛盾并非量少的矛盾，而在于价格传导不畅，疏通货币政策和利率传导机制将更为依赖价格型工具。

降准是长期趋势。今年以来数量工具的使用经历了OMO→MLF→降准的期限由短向长推动路径，背后是应对存款准备金率高位形成的流动性缺口扩大的必然方式；从长期来看，在货币政策由数量型向价格型转型的过程中，准备金率下降是长期趋势。

降息存在空间

当前中国的政策利率水平可能高于中性利率。今年以来，企业违约事件不断发生，融资难融资贵成为实体企业的一致感受，究其原因，一方面在于经济基本面变弱，银行风险偏好降低贷款意愿减弱，另一方面，今年以来商业银行的自身的负债成本也成为影响企业融资环境的重要变量。存款是银行的核心负债，但其占比逐年下降。目前而言，银行综合融资成本率处于中高位，或高于当前的中性利率水平。银行负债成本高企也与当前企业融资难、融资贵的现象相呼应，虽然央行今年四次定性降准，但市场利率的高居不下也制约了宽信用的实现，未来随着银行业务逐渐走向正轨，合理合规的表外融资仍将被鼓励，在货币政策方面易纲行长也曾提到我们在货币政策工具方面还有相当的空间，未来降准甚至降息等降低银行负债成本的政策仍然可期。

基准利率有下调空间。首先，经济下行和融资需求收缩背景下中性利率处于较低水平，而企业融资成本仍然较高，实际利率高于中性利率，需通过降息的方式直接降低融资成本。其次，具体到降息工具的使用：通过OMO降息引导金融市场成本下降和债券收益率下行；存贷款基准利率降息引导银行信贷利率下降，公开市场操作利率与存贷款基准利率配合降息。

中美货币政策走向分化，汇率市场化加深

不可能三角面临新的再平衡，人民币汇率将更加市场化。贸易摩擦实质性冲击显现，经常账户顺差面临收窄转负的压力，而美元在美联储持续收紧货币政策、欧洲仍然面临退欧不确定性和意大利政治风险的情况下尚无走弱空间的情况下，明年人民币外汇形势将出现新变化，将面临内部均衡和外部均衡重新平衡的问题。

货币政策以内部为主，需容忍中美利差倒挂和人民币汇率下修。在传统三元悖论下，货币政策仍然以内部均衡为主，后续跟随美联储加息概率极低。即便在不考虑国内OMO政策利率降息的情况，最快在2019年一季度末，美联储加息后中美政策利率将发生倒挂，届时中美国债利差倒挂概率极大，而在以内部矛盾为主的货币政策下，中美利差倒挂可以接受。人民币汇率面临两个维度的威胁：第一，美联储紧缩周期下美元回流导致我国资本项目逆差扩大；第二，中美贸易摩擦实质性影响可能导致经常项目出现逆差。

当前美国经济向好、劳动力市场偏紧、通胀达到美联储目标值，迫使美联储不断收紧的货币政策；但是从国内来看，无论从消费还是投资数据都反映出国内经济都面临一定的下行压力，因此在不可能三角的选择上，货币政策独立性的重要性要高于汇率稳定。当前经常账户面临从顺差转为逆差的压力，外汇储备将变得更加珍贵，过往的通过消耗外汇储备弹药来稳定汇率的做法将面临更高的成本。而且，当前中国金融市场变得更加开放，依靠资本管制来阻止资本外流压力有一定的作用但面临更大难度，下降的外汇占款也一定程度表明这种状况。因此，单纯依靠牺牲资本管制难以达到“不可能三角”的重新平衡。而牺牲汇率稳定、让汇率更加市场化则有助解决不可能三角的问题，也有助于对冲国内经济的下行压力。

总的来说，在以国内经济为主的货币政策中，包括利率、准备金率以及货币条件在内的政策调整会随机而动，未来货币政策将呈现降准+降息组合，其中降准仍然是数量投放的主要工具，MLF为辅助、逆回购次之；若银行风险偏好继续下行、信用扩张受阻，流动性供给的效果仍然很弱，则需动用价格工具，预计2019年存在1~2次存贷款基准利率下调空间。

5月10日，中国人民银行发布《2020年第一季度中国货币政策执行报告》。《报告》梳理了2020年第一季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。

对于当前的经济形势，《报告》指出，2020 年一季度突如其来的新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击。在党中央坚强领导下，全国人民众志成城、顽强拼搏，疫情防控阻击战取得重大战略成果，统筹推进疫情防控和经济社会发展工作取得积极成效，在常态化疫情防控中经济社会运行逐步趋于正常，生产生活秩序加快恢复。2020年一季度国内生产总值（GDP）同比下降 6.8%，居民消费价格指数（CPI）同比上涨 4.9%。就业形势总体稳定，对外贸易结构继续改善，国际收支保持基本平衡格局。

《报告》还表示，总体来看，稳健的货币政策成效显著，传导效率明显提升，体现了前瞻性、精准性、主动性和有效性。3 月末，广义货币（M2）同比增长 10.1%，社会融资规模存量同比增长 11.5%，M2 和社会融资规模平稳增长。一季度社会融资成本明显下降，3 月份一般贷款平均利率为 5.48%，比 LPR 改革前的 2019 年 7 月份下降了 0.62 个百分点。货币信贷结构进一步优化，普惠小微贷款“量增、价降、面扩”。人民币汇率双向浮动，市场预期平稳。3月末，中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数报 94.06，较上年末升值 2.92%。

首提M2与社融增速比名义GDP略高

之前只有略有提及，例如央行副行长刘国强在4月3日的新闻发布会上便明确“M2和社会融资规模与名义GDP的增速基本匹配并且略高，推动中小微企业融资‘量增、面扩、价降’”。此次明确要保持M2和社会融资规模增速高于名义经济增速，算是对目前政策延续性的一种确认，即宽松格局仍会延续。一直以来，我国央行维持“稳健”的货币政策，而其评估稳健货币政策力度把握是否合适，主要看货币条件是否与保持经济平稳增长及物价稳定的要求相匹配，即广义货币M2增速与国内生产总值（GDP）名义增速之间的匹配度。从“相匹配”到“相适应”，央行使用“基本匹配并略高”的表述还是第一次，充分说明了当前货币政策基调的变化，逆周期调节力度将继续强化，通过推高金融数据为经济提供充足的资金支持，维稳经济增长。截至3月末，我国M2增速为10.1%，社融增速为11.5%，预计M2和社融增速的年内高点将达到12%以上，可能为名义GDP增速的两倍。

首次把“稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀”放在一起考虑

央行在货币政策执行报告中明确提及要“处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系”，这应该是央行第一次把“稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀”等五个目标放在一起考虑，这也是继中央提出“六稳”和“六保”之后，央行结合自身特点给出的提法。今年第一季度，新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击，世界经济衰退风险加剧，国内经济面临挑战增多，一季度GDP增速跌至-6.8%，城镇调查失业率2、3月分别高企至6.2%和5.9%，突破了前两年年度目标值5.5%，此时稳就业是今年一切经济工作的底线，与稳增长是一体两面，成为央行当前的首要目标。目前CPI涨幅已表现出回落态势，3月份降至4.3%，通胀预期总体平稳，总体看，我国不存在长期通胀或通缩的基础，而国际收支也基本平衡，物价稳定和国际收支暂不构成主要矛盾。

首提贷款利率市场化带动存款利率市场化

央行通过专栏介绍LPR改革取得重要成效，首次提到贷款利率市场化带动存款利率市场化。随着贷款市场利率整体下行，银行发放贷款收益降低，为了保持和资产收益相匹配，银行会适当降低其负债端成本，高息揽储的动力也会随之下降，从而引导存款利率下行。央行指出，从实际情况看，银行存款利率已出现一定变化，部分银行主动下调了存款利率，市场化定价的货币市场基金等类存款产品利率也有所下行，存款利率与市场利率正在实现“两轨合一轨”，贷款市场利率改革有效地推动了存款利率市场化。下一步，人民银行将继续深化 LPR 改革释放潜力，疏通市场利率向贷款利率的传导渠道，推动降低贷款实际利率，支持企业复工复产和经济社会发展。同时，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，加强对转换进度的监测，将金融机构存量企业贷款转换进度纳入 MPA 和合格审慎评估考核，预计在 8 月底前可基本完成转换。

高风险中小金融机构处置取得阶段性成果

高风险中小金融机构处置取得阶段性成果。2019年至今，央行稳妥有序推进了包商银行、恒丰银行、锦州银行的风险处置，其中，包商银行接管托管工作进展顺利，4月30日，包商银行发布公告，将部分业务、资产及负债分别转让至蒙商银行和徽商银行，蒙商银行5月6日起正式对外营业。此前，2019年12月31日，恒丰银行顺利完成股改建账工作，标志着市场化重组基本完成，目前改革重组方案顺利实施，2019年6月，人民银行、银保监会会同辽宁省政府推动锦州银行进行改革重组，目前锦州银行改革重组也取得阶段性进展。在继续打好防范化解重大金融风险攻坚战表述基础上，确保风险总体可控、持续收敛，坚决守住不发生系统性风险的底线。

房地产删除因城施策，央行重申房住不炒

政策执行报告中提到坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，删除了因城施策的表述，在当前土地市场和部分城市房地产成交活跃的背景下，这一表述上的调整可能释放了地产政策边际收紧的信号。今年一季度的信贷投放量很多，再贷款政策使用很多，对中小微企业确实起到了一定的支持作用，但是也存在部分企业经营贷流入了房地产市场，也出现了企业的套利行为。417政治局会议再次强调房住不炒，可以看出政策定力，目前稳房价仍然是很强的约束目标。本次报告删除“因城施策”的表述，也表现地产政策定力。

来源：新京报网

原标题：曹远征：中国的货币政策处于正常空间

新京报讯（记者 张思源）5月22日，新京报举办两会经济策，邀请经济学者做客新京报直播间，发改委原副主任彭森，财政部财科所原所长、华夏新供给经济学研究院院长贾康，中国人民大学副校长刘元春，中银国际研究有限公司董事长曹远征等共同解读上午发布的政府工作报告。

今年的两会政府工作报告中提出，积极的财政政策更加积极有为，稳健的货币政策更加灵活适度，曹远征认为，这构成了中国财政政策和货币政策的基本基调，这种情形与西方有很大不同，从货币政策来看，中国的货币政策在正常空间，“具体表现为市场利率是正的、政策利率也是正的、明显高于通货膨胀率；而在欧美国家，利率已经表现为0，甚至是负利率”。

与此同时，曹远征说，“经济下行、财政收入下降，要抗击疫情，财政支出上升，出现财政赤字是正常的，中国也将赤字率提高到了3.6%以上，我们预计要提高到3.8%左右，那么另一个问题出现了，谁为赤字买单？”曹远征说，“其实很简单，在西方是没有办法的，在疫情冲击、去杠杆、储蓄率比较低的情况下，国债很难销售出去，所以欧美国家只好卖给央行，就是俗话说的，央行开动印刷机，支持财政开支、支持财政的货币赤字化。在中国，情况恰恰相反，居民的储蓄率比较高，今年一季度居民储蓄存款增长速度明显，这也意味着中国的国债销售不存在问题，不需要央行来进行特别的支持”。

曹远征认为，这也带来了新的讨论，即在新的经济形势面前货币政策如何进行配合的问题。“过去虽然一直在讲配合，但实际上各自有独立的操作，原因在于，财政如果无底线地透支中央银行，一定会引起通货膨胀，这在历史上是有前车之鉴的。也因此各国政府也恪守着一定的底线，即财政不能无底线地透支中央银行，一方面是约定俗成的限制不能透支，另一方面，通货膨胀率加GDP实际增长率，计算出货币供应量的基本规模”，曹远征指出，此次西方国家突破的约定俗成的底线，未来结果会怎么样，难以预测，“在我们看来是属于饮鸩止渴，喝下毒药后如何解毒，这在未来还是一个问题，而在中国，还未走到这一境地”。

曹远征特别注意到在政府工作报告中提到的两条，一是货币供应量引导广义货币供应量和社会融资规模存量增速明显高于去年。曹远征解释，这背后的原因很简单，金融是顺周期的，当经济下行加快的时候，必须进行逆周期调节，这是宏观财力的要求。换言之，一定需要以逆周期的办法来加大社会融资规模，顶住顺周期的现象。其次，在经济下行期间，流动性紧张，债务链条的维持存在困难，只有补充流动性，才可以维持债券债务链条的稳定。

据曹远征介绍，美联储一次性将利率降至0，并无底线地收购企业债，本身就是补充流动性的办法，这些都体现出在特殊的时期，流动性的补充特别的重要。

另外一条为，在政府工作报告中提出，“创新直达实体经济的货币政策工具”，曹远征说，“我认为这是一个重大的提法，怎么做，现在正在探索之中。在金融危机之后，各国都在创新直达实体经济的货币政策工具，比如美国直接面对企业提供贷款，跨国银行直接在票据上进行融资。我国也可以考虑发行特别国债，组织产业基金对于困难企业进行资本补充，这种做法曾在2004年中国银行业改革中出现过”。

“总而言之，在这一方面应该会做很大的创新，我们对此也非常关注，特别是推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。在货币政策中将有什么样的安排，这种讨论可能还会继续”，曹远征说。

中新社北京8月13日电 (记者 王恩博)“破7”后的人民币汇率将走向何处？中国人民银行研究局副局长张雪春13日在北京表示，当前人民币汇率与中国经济基本面大体一致，未来货币政策仍有很大空间。

资料图：山西省太原市一银行工作人员清点货币。中新社记者 张云 摄

自2015年“811”汇改以来，随着中国央行不断完善人民币汇率形成机制，其汇率弹性不断提高，波动率已接近主要发达国家货币水平。

“人民币汇率在机制上是由市场供求决定的”，张雪春在当天举行的一场中美经贸问题研讨会上指出，上述举措提升了人民币汇率政策的规则性、透明度和市场化水平。未来中国将继续坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

对于人民币汇率下一步走势，张雪春强调，汇率水平长期取决于经济基本面，短期取决于市场信心、资金流动等因素。目前中国经济基本面良好而且有弹性、有韧性，供应链基本完整，政策也有空间，人民币汇率与基本面大体一致。

与此同时，上半年中国金融领域亦有亮点显现：一是宏观杠杆率基本稳住；二是广义货币M2和社会融资总量增幅与GDP基本相当；三是市场利率整体下行，企业融资成本明显降低；四是官方正主动采取措施处理金融风险。

谈及复杂形势下中国央行是否依然有牌可打，张雪春表示，2008年国际金融危机后，全球主要国家尤其是发达国家经济都依靠非常规性货币政策支撑，而中国是其中唯一采用常态货币政策的国家，“因此还有很大政策空间”。(完)

来源：首席经济学家论坛

作者：丁爽

【核心观点】

　　发达国家非常规货币政策的常规化　　今年货币政策的取向：适度宽松应对疫情冲击　　坚持常规的货币政策，中国具备哪些条件？　　一、背景介绍：发达国家非常规货币政策的常规化

零利率/负利率

与常规的货币政策相对的就是非常规的货币政策，第一个特点是零利率/负利率，美联储、欧央行、日本银行的政策利率，日本利率一直处于非常低的水平，金融危机以后逐步调整为负利率，现在为-0.1的水平；欧元区和美联储在2008年金融危机之前也是常规的货币政策，金融危机以后，央行将利率大幅度下调。美元区2015年开始恢复正常的利率状态。疫情发生之后，美联储下调利率区间，降息0％-0.25％。

量化宽松

量化宽松是从日本开始的，量化宽松主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，目的是鼓励信贷的发放，从而支持经济增长，同时对资产价格也提供一定的支撑，自从2008年经济危机以后，各国央行普遍实行了量化宽松的政策。

收益率曲线

除了进行量化宽松，日本还进行了收益率曲线的控制，2016年日本央行引进了所谓的“收益率曲线控制”工具（YCC），旨在将短期利率控制在-0.1％，将10年期国债收益率维持在0％附近。

二、中国为何想长期保持常规的货币政策

中美贸易战以后，中国一直在强调政策要有所储备，中美之间的竞争是中长跑，我们要把政策的主动权掌握在自己手中。如果中国在正常的情况下坚持了常规的货币政策，积累了一定的货币空间，这样在发生危机时，就可以实行强有力的政策，利用以前积累的政策工具，使得政策工具有效传达到实体经济，为实体经济注入生机，疫情过后还能继续实行常规的货币政策。

货币政策的目标:币值稳定和金融稳定

　　政策框架从数量型向价格型转变币值稳定，涉及到国内币值稳定，即物价稳定，以及对外币值稳定，即汇率稳定，同时通过币值的稳定，实现经济增长，充分就业和国际收支的平衡。　　正利率，鼓励适度储蓄；正常向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励最近国家更加强调金融稳定，从中国的货币政策框架来说，近年来中国正从从数量型货币政策转向价格型货币政策，更加强调汇率的作用，这也符合中国利率自由化进程的大背景。正利率可以鼓励适度的储蓄，储蓄可以用来投资，维持经济增长和劳动生产率的上升。　　尽量长时间保持正常货币政策，不搞竞争性零利率或量化宽松　　非常规货币政策的弊端

　　效率低下企业得以存续，资源错配，抑制潜在产出　　银行净利差缩减，影响银行服务实体能力　　边际效用递减，剂量递增，政策空间缩小　　低利率环境助长加杠杆，追逐高风险资产，增加金融风险？加剧资产泡沫，贫富分化　　三、坚持常规的货币政策，中国具备哪些条件

资金价格:利率水平距离零下限仍有一定距离，中国的常规货币政策仍有一定的空间。

国债收益率曲线正如央行所期望的，国债收益率曲线呈向上倾斜的正利率，十年期国债利率为2.6％，美国为0.6％，中美两国的利差在维持中国资本净流入方面可以发挥积极作用，同时也表明，中国仍有一定的政策空间。

央行资产负债表结构差异中国央行是对外资产为主，对内资产中，是以对银行的债券为主；而国外央行主要是以对内资产为主，对政府的债券为主。

货币供应量=基础货币x货币乘数

存款准备金率中国基本确立存款准备金率框架：三档两优。“三档”是指根据银行规模大小来划分三档存款准备金率，其中工农中建交和邮政储蓄银行六大商业银行、股份制商业银行和城市商业银行及部分规模较大的农村商业银行、县域农商行等农村金融机构分布实行12.5％、10.5％和7％的基准存款准备金率；所谓“两优”是指普惠金融定向降准政策和贷款比例考核政策。目前，中国与所需要的存款准备金相比，仍有一定的空间。

其他政策的配合:例如财政政策中国目前能实行常规的货币政策，还涉及到各个宏观政策配套的问题，货币政策是一个总量的政策，解决结构性问题的能力相对有限，在结构性问题的结局上，财政政策的效率会更高。有财政政策的配合，一些定向的政策，不需要释放过多的流动性，就会起到事半功倍的效果。

常规货币政策能延续多长？

　　人口老龄化和利率下行　　利率与人口潜在增长率具有相关性

　　四中全会要求建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制　　在数字化货币和人民币国际化背景下满足货币需求；不再依靠外汇占款创造货币（对外独立）；降准的空间正在缩小；通过增持国内资产创造基础货币:再贷款还是购买国债？

四、今年货币政策的取向:适度宽松应对疫情冲击

预计货币和金融政策将保持适度宽松并强调定向支持，应对疫情冲击？预计财政政策更加扩张:广义赤字率可能超过GDP的8％

　　货币政策需防止扩张财政政策的挤出效应　　社会融资总量增长速度仍将快于名义GDP的增速　　预计二、三季度各降准50个基点，或相当规模的定向降准？国债收益率和平均贷款利率适度下行　　二、三季度分别下调中期借贷便利（MLF）利率20和10个基点，并相应降低贷 款市场报价利率（LPR）　　二季度大概率下调基准存款利率25个基点　　人民币基本保持强势，对美元窄幅波动:先行复苏；贸易顺差；利差与资本流动暂时加杠杆　　

Q & A

Q：上周美国有两个数据发布，一个是非农就业人数减少70.1万，同时失业人口申领救济金的数额在过去两周一下飙升1000万，对这两个数据，你觉得这个是一个什么信号？怎么来解读？

丁爽：从美国的角度来看，这是一个很严重的状况，当然大家现在期望它延续的时间不会太长，在疫情过后，经济在三季度或者四季度开始恢复，这是一个临时性的突然的一个失业状况。美国政府也可能采取的应对措施是通过帮助这些工厂和企业度过这个暂时的难关，通过一个非常大的财政刺激，使得这些失业的人员能够延缓失业，如果是不得不失业，就让他有足够的收入来渡过这一段艰难的时候。

Q：您觉得在现在这个很特殊的时间段，国际资本的这种在中国的流进流出会不会扰动人民币的汇率？

丁爽：海外投资者持有的人民币的资产相对来说还是比较少的。股票市场现在占有率可能是4％左右，债券市场是2％左右，所以会有影响，但还不是一个决定性的影响。

来源：人民日报海外版

9月24日，中国人民银行行长易纲在“庆祝中华人民共和国成立70周年活动”新闻中心举办的第一场新闻发布会上介绍，70年来，中国逐步建立了一整套完整、规范、稳定、可信的法定货币制度及金融市场体系，为经济社会发展和人民生活改善提供了强有力的支撑。面对全球经济不确定性升高及国内经济转型升级带来的下行压力增强，中国人民银行坚持稳健的货币政策，同时聚焦实体经济痛点难点、向民营企业和小微企业进行政策倾斜、积极研究数字货币，力求“稳增长”“促改革”“防风险”的有效平衡。

金融体系日益成熟

在谈及金融业发展取得的历史性成就时，易纲总结为五大方面：

一是基本建成了与中国特色社会主义相适应的现代金融市场体系。新中国成立后，迅速建立了一个稳定可信的法定货币制度。改革开放40年，金融业迎来大发展大繁荣时期，逐步形成了覆盖银行、证券、保险、基金、期货等领域，种类齐全、竞争充分的金融市场体系。目前，中国债券、股票、保险市场也都成为全球第二大市场。外汇储备余额3.1万亿美元，多年来居全球第一。

二是形成以实体经济为目标、便民利民的金融服务体系。存款贷款、支付清算、理财投资、信息查询等基础金融服务的便利性和普惠性走在了世界前列。金融市场的登记、托管、清算、结算、征信、评级体系基本健全，金融基础设施不断完善。

三是建立有效维护金融稳定的金融监管体系。目前，中国形成了国务院金融稳定发展委员会统筹抓总，“一行、两会、一局”和地方分工负责的金融监管框架。金融风险整体呈现收敛可控的局面，市场预期发生了积极变化。

四是形成一套有效的金融调控体系。在新中国发展的不同历史阶段，金融调控始终努力保持人民币币值稳定，守护好老百姓的钱袋子。改革开放以来，中国重点推动调控机制从以直接调控为主向以间接调控为主转变，创新完善公开市场业务操作、存款准备金率、再贷款、再贴现等货币政策工具体系，持续推进利率市场化改革。

五是确立面向全球、平等竞争的对外开放体系。目前银行、证券、保险业的市场准入已经大幅放开，明年将全面放开股比限制。

货币政策保持定力

针对解决民营企业和小微企业“融资难、融资贵”问题的成效，易纲表示，中国在银行贷款、市场发债、股权融资这三方面同时发力支持民营企业和小微企业，取得了比较好的效果。

“央行会同有关部门发挥‘几家抬’合力，央行、财政、监管、地方、金融机构的积极性都调动起来了，同时在宏观政策上我们也用降准、定向降准、再贷款、再贴现等货币政策工具引导金融机构给小微企业和民营企业贷款，收到了比较好的效果。”易纲说。

在被问及中国是否会跟随全球货币政策宽松态势降息时，易纲指出，中国是一个大型经济体，货币政策主要是服务国内经济，决定货币政策也主要是“以我为主”，考虑国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调。目前，中国经济还在合理区间，物价方面也处于一个比较温和的区间。在转型升级中遇到一些结构性的问题，主要应通过供给侧结构性改革来解决。因此，中国的货币政策还是要保持稳健取向，要保持这个定力。“应该珍惜正常的货币政策空间，使得我们能够尽量长地延续正常的货币政策，这样对整个经济可持续发展和老百姓福祉是有利的。”

上海交通大学安泰经济与管理学院副院长吴文锋在接受本报记者采访时指出，近年来，中国金融监管部门在采取稳健货币政策的同时，积极采取结构性政策手段来解决民营企业和小微企业融资难问题，取得了有目共睹的成绩。“其实，中国货币供应总量相对充裕，问题在于金融资源分配结构不均衡。如果贸然采取‘放水’政策，就可能加剧现有结构性矛盾。”吴文锋说，目前，结构性货币政策中非市场化手段还不够多，未来还应采取更多市场化手段加以引导。

有效防范化解风险

目前，个别城市商业银行遇到一些风险，引发各界关注。对此，易纲表示，中国人民银行和银保监会在今年5月严格依法接管了包商银行。接管后，500多万储户、20多万理财产品投资者，还有绝大多数对公业务的存款者都得到了完全的保障。整个处置目前是平稳的，银行照常营业，井井有条，存取款非常自由。易纲说，按照市场化、法治化的思路，股东负什么责、机构负什么责，责任是清晰的。在这个过程中，央行特别注重保护普通存款人的权益，特别注重保护普通理财人的权益。

“从效果来看，中国人民银行等部门在防范和化解金融风险上取得的成绩值得肯定，特别是对于包商银行等机构的处置，起到了稳定人心、积累经验的作用。与此同时，我们还必须看到，随着外部不确定性的增加及国内经济下行压力的增大，金融系统所积累的一些长期风险开始越来越多地暴露出来，这些都需要监管部门持续关注，做好预案。”吴文锋说。

在中国政策科学研究会经济政策委员会副主任徐洪才看来，中国金融实力已经今非昔比，中国金融业规模、金融机构竞争能力、金融服务能力等都在世界上名列前茅，抵抗外部风险冲击的能力也大幅度提升。因此，最近几年主动扩大金融服务业的对外开放，风险是可控的。它既是国内金融业进一步发展的需要，可提升中国金融机构竞争力和内部风险管控水平，也是国际社会的普遍期待。（本报记者 王俊岭）

《 人民日报海外版 》（ 2019年09月25日 第 03 版 ）

来源：每日经济新闻

11月16日，央行发布《2019年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）。《报告》显示，今年三季度以来，央行实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，加强结构调整，将改革和调控、短期和长期、内部均衡和外部均衡结合起来，用改革的办法疏通货币政策传导，促进降低社会综合融资成本，为实现“六稳”和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。

《报告》指出，当前中国仍实施常态货币政策，下一步，央行将继续做好LPR报价和运用工作，引导和督促金融机构合理定价，进一步打破贷款利率隐性下限；继续完善在香港发行人民币央行票据的常态化机制等。

现阶段央行缩表是“放松”

近期央行资产负债表规模变化引起市场关注。对此，央行表示，当前中国仍实施常态货币政策，法定准备金率是使用的主要政策工具之一。虽然央行资产规模增长放缓甚至可能下降，但降准放松了流动性约束，增大了货币创造能力，与国外央行量化宽松结束后一度进行的“缩表”有本质区别。

需要注意的是，不同于美联储扩表是放松、缩表是收紧，现阶段我国央行扩表是“收紧”、缩表是“放松”。《报告》指出，目前我国央行与美联储资产负债表结构存在较大差异。同时，我国实施常态货币政策，法定存款准备金率作为常规货币政策工具发挥了重要作用，这导致我国央行资产负债表变化的效果与美联储明显不同。

央行强调，不能简单套用国际经验通过央行资产负债表规模来判断货币政策取向，短期要看超额准备金率的变化，长期关键要看法定准备金率对银行货币创造能力约束的变化。

今年9月6日，央行宣布全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点并额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点。此次降准增加了商业银行长期稳定资金来源，共释放长期资金约9000亿元。另据央行数据显示，9月末，金融机构超额存款准备金率为1.8%，比上年末低0.6个百分点。

记者注意到，《报告》指出，考虑到降准是政策效应较强的操作工具，央行同时会减少逆回购、MLF等操作以保证银行体系流动性合理充裕，银行也可能根据经营需要减少对中央银行的负债，央行资产负债表规模会出现增速下降或收缩的情况，因此近期央行资产负债表环比收缩主要出现在降准的当月或次月。但长期看，降准放松了银行贷款创造存款行为的流动性约束，使货币条件总体保持稳定。

将打破贷款利率隐性下限

今年8月17日，央行宣布改革完善LPR形成机制，以疏通市场化利率传导渠道，打破贷款利率隐性下限。同时，自2019年三季度评估时起，将LPR运用情况及贷款利率竞争行为纳入MPA的定价行为项目考核，推动银行更多运用LPR，坚持用改革的办法降低实体经济融资成本。

10月21日发布的LPR显示，1年期LPR为4.20%，已较同期限贷款基准利率低了15个基点；5年期LPR为4.85%，较同期限贷款基准利率低了5个基点。

《报告》指出，通过改革完善LPR形成机制，以市场化改革的方式促进降低企业贷款实际利率的效果初步显现，9月新发放企业贷款利率较2018年高点下降0.36个百分点。另外，9月份新发生贷款中运用LPR定价的占比已达到46.8%，其中主要运用于企业贷款。

央行表示，下一步，将继续做好LPR报价和运用工作，引导和督促金融机构合理定价，进一步打破贷款利率隐性下限，疏通市场利率向贷款利率的传导渠道，并抓紧研究出台存量贷款利率基准转换方案。同时，维护好存款市场竞争秩序，保持银行负债端成本基本稳定。

此外，央行将继续完善在香港发行人民币央行票据的常态化机制，根据市场需求合理安排发行规模和期限品种，带动其他发行主体在离岸市场发行人民币债券，促进离岸人民币市场持续健康发展。

每日经济新闻

来源：新华网

北京时间1日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到2%至2.25%的水平，符合市场预期。当日，中国人民银行未下调公开市场操作利率。专家表示，我国应立足实际需求确定本国货币政策方向，综合运用各种政策工具实现适时适度的逆周期调节，精准发力推动经济的高质量发展。

美联储当天结束货币政策例会后发表声明说，将于8月1日结束资产负债表缩减计划，比先前计划的提前两个月。美联储主席鲍威尔表示，美联储此次降息属于加息周期中的政策调整，并不代表一长串降息的开始。

面对2008年12月以来美联储首次降息，美元指数直线拉升，一度冲上98.9418，随后回落。当日人民币对美元汇率中间价报6.8938，较前一交易日下调97个基点。在岸市场人民币对美元即期汇率开盘即跌至6.915，随后有所回升。

中国民生银行首席研究员温彬认为，随着全球经济增速放缓，今年以来已经有10多个国家央行采取降息予以应对。我国央行应继续保持货币政策独立性，结合我国经济运行、通胀水平、就业状况、国际收支等综合考量货币政策方向。

人民银行相关人士表示，美联储降息增大了各国货币政策操作的空间，但并非决定因素。目前我国贷款基准利率较低，流动性保持合理充裕，“定向调控”“精准滴灌”仍是货币政策的关键词。

从去年开始，我国整体的市场利率和贷款实际利率一直在稳步下降。6月末，7天回购利率DR007为2.56%，同比下降45个基点；十年期国债的收益率为3.23%，同比下降25个基点；小微企业的贷款利率也有明显降低。

此前，美联储和欧央行释放出降息信号时，人民银行货币政策司司长孙国峰就曾明确表示，将继续实施稳健的货币政策，在统筹平衡好内外均衡的前提下，坚持“以我为主”的原则，重点根据我国经济增长、价格形势变化及时进行预调微调，综合利用多种货币政策组合工具，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。

7月以来，人民银行综合运用多种货币政策工具，适时适度投放流动性。自7月16日开始，央行连续5日开展逆回购操作，实现净投放约5100亿元。

逆回购操作只是近期央行释放流动性的一部分。7月，央行多次开展中期借贷便利(MLF)操作共4000亿元；对服务县域的农村商业银行调整存款准备金率，释放长期资金约1000亿元；开展定向中期借贷便利(TMLF)操作2977亿元；新增支小再贷款额度500亿元……

要为实体经济提供足够的金融支持，但也不能搞“大水漫灌”。专家表示，在当前流动性合理充裕的背景下，实体企业需要金融“精准滴灌”，相关部门正着力解决资金传导不畅、金融供给和需求存在结构性矛盾等问题。

近日召开的中共中央政治局会议提出，货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。

人民银行日前要求各家银行调整优化信贷结构，提高制造业中长期贷款和信用贷款占比，继续做好小微企业金融服务，要加大对现代服务业、乡村振兴、金融扶贫等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷支持。

北京大学光华管理学院应用经济学副教授唐遥表示，在美国降息之后，我国更要坚定推进供给侧改革的决心，综合运用各种政策工具实现适时适度的逆周期调节，集中力量推动经济的高质量发展。

来源：第一财经

原标题：周小川：中国利率并没有像发达国家那么低 有空间应对货币政策的扩张

对于有关下一个金融危机的问题，中国人民银行原行长周小川在2019年创新经济论坛上表示，最好是避免危机的发生，要防止泡沫不断吹大的情况出现。“我们的利率并没有像很多发达国家那么低，有空间应对货币政策的扩张。但是货币政策的应用是否可以帮助应对危机，要看是否可以和财政政策配合好，看是否有结构性改革的政策来共同支撑。同时，IMF可以起重要的作用，2009年IMF动用几千亿美元的金融资源或者资金来支持那些受到了全球金融危机负面影响的国家。相信如果新一轮的危机发生，国际货币基金组织还是可以起到这样的作用。”

周小川表示，实际上中国还是可以尽量避免快速地进入到负利率的时代，如果管理好微观货币政策，就可以不用那么依赖非常规的货币政策。量化宽松政策实际上只是一种传统的，常规的货币政策，并不是一个非常规的政策。

同时，周小川认为，泡沫经济是下一次的经济衰退当中最让人担心的问题之一。

来源：不执著财经

当人们都在关心年底美联储是否会降息，中国央行会否也会采取宽松货币政策时，近期，中国人民币银行行长易纲在《求是》杂志上发表了题为《坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策》的7000字长文，对当前货币政策、人民币汇率、金融业发展，以及房地产金融都进行了深入分析和权威定调。文章还特别指出“不能让老百姓手中的票子变毛了，不值钱了”。话音一出，马上受到各界的赞誉和好评。

平心而论，为了稳定经济增长，解决实体经济融资难、融资贵问题，今年国内的货币政策总体是偏向宽松，比如央行在一月份连续二次降准。

同时，在年底CPI呈现上升趋势之时，央行还跟着美联储一起小幅降息，先是下调了逆回购、MLF利率，后又直接下调了RPL利率，而随着国内金融体系内的流动性的增加，大家最关心的是，明年央行的货币政策将会走向何方？答案就在易纲的这篇文章里面。

疑问一：中国央行是否会超发货币？

易纲表示：发达经济体依靠货币剌激实现高增长的做法并不成功，20世纪70年代，美国等发达国家出现了众所周知的滞胀问题，也就是经济停滞和高通胀同时发生，当时美国物价年均涨幅超过10%。易纲则认为，未来几年，中国经济增速仍处于合理区间，将成为全球经济的亮点，通货膨胀整体上也会保持较温和的水平。

对此，我们认为，货币的宽松对于经济刺激作用正在衰退，所以，货币宽松的结果只能是资产泡沫吹大，以及通货膨胀的上升。经济出现滞涨乃是大概率的事情。

所以，我们也对易行长文章中关于“不能让老百姓手中的票子变毛了，不值钱了”的观点表述赞同，认为超发货币只能进入滞胀周期，而货币政策走向中性，适度宽松或许是可行之道。

其实，实体经济要融资，可以通过IPO、再融资、定向增发、发行债券等方式来解决，这样可以盘活社会存量金，又避免了货币超发大水漫灌的负面作用。

疑问二：中国到底搞不搞零利率？

易纲认为，应当看到保持正利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，也符合中国人储蓄有息的传统文化，有利于适度储蓄，有利于经济社会的可持发展。所以，即使世界主要经济体的货币政策滑向零利率，我们也应该坚持稳中求进，精准发力，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策。

而我们认为，中国并不具备实行零利率的基础，就连美联储也没有做到真正的零利率。主要有以下几个原因：

一是，与德法英这些欧洲国家相比，他们的经济处于紧缩状态，物价越来越便宜，消费力度不大。而我们国内年年通胀率都在3%以上，搞零利率并不符合中国的国情。

二是，中国银行融资成本最低的是储蓄存款，要是真的搞零利率，资金都流出去了，银行的融资成本上升，更不利国内经济的发展。国内储蓄出现负利率是可能的，但零利率是办不到的。

疑问三：人民币在国内的购买力能否稳定？

易纲表示，要守护好老百姓手里的钱，保持币值稳定，根本上是要看其是否有利于广大人民群众的利益。守护好老百姓手里的钱，保持币值稳定，并以此促进经济增长，是货币政策的使命。不能让老百姓手里的钱变毛了，不值钱了。同时易纲也强调，适当的货币条件可以促进财富增长，不适当的货币条件可能加剧财富分化和金融风险。

对此，我们认为，只要货币政策收紧一点，银行利率不要长期为负，房价泡沫再挤掉一点，人民币在国内的购买力自然会增强。但要想让人民币长期保持购买力不失，估计央行要付出不小的努力。因为国内很多商品的物价上，多数是大涨小跌，现在很多白领都在埋怨，五六年前吃顿盒饭只要10-12元左右，现在下午吃顿盒饭要20元。所以，明年最难的就是如何让人民的购买力保持稳定。

疑问四：人民币汇率对外是否不搞贬值？

易纲指出，人民币汇率是由市场供求决定的，我们不将汇率工具化，也绝不搞“以邻为壑”的竞争性贬值，下一阶段，中国央行将推动人民币汇率市场化形成机制改革，保持汇率弹性。保持人民币汇率在合理均衡基础上的基本稳定。

对此，我们认为，人民币汇率在”7关口”大幅波动，避免大起大落，央行还是能轻易的办到的。明年，人民币汇率大致在一个箱体里平稳波动，则对中国出口更加有利。人民币汇率搞竞争性贬值本身就没太大意义，因为，别人也不是傻子，你把本国货币贬到底，我也跟你一起贬值，最终也很难有真正赢家。明年，人民币汇率最好是稳中有贬，这更有利于中国经济的回暖。

明年中国货币政策将往哪儿去？从易钢的文章中可以看出，央行有收紧货币，不搞大水漫灌的意图。而且易纲还多次强调要让老百姓手中的货币不发毛、要保持正利率，对外要让人民币汇率保持稳定。而我们认为，这些都是难度比较大的工作。

因为通货膨胀本来就难以控制，能结束储户的负利率时代就不错了。而唯独人民币汇率的稳定还相对容易一些，不过央行要实现人民币汇率市场化形成机制，未来人民币汇率也要走市场化道路，央行就不能再干预其波动了。