人民币与港币汇率

来源：金融界网站

作者：李超

文 |浙商证券首席经济学家 李超 执业证书编号：S1230520030002

全文约1400字，阅读需要4分钟左右

内容摘要

>> 报告导读

近期港币兑美元汇率触及联系汇率制度7.75的强方兑换保证，而人民币汇率仍在7附近高位徘徊，并未出现明显升值及升值预期。港币与人民币走势均受我国经济基本面影响，为何会出现如此分歧，港币走强的原因是什么，人民币后续走势如何，本篇报告主要探讨以下几个问题：

1、近期港币升值的核心原因是什么？

主因利差扩大，套息活动升温。

2、为什么港币升值，人民币不升值？

资本管制差异，汇率反应不同。

3、企业或个人留存美元、减少结汇压制人民币汇率升值？

目前尚不明显，主因资本流出。

4、未来人民币汇率怎么看？

维持区间震荡，短期仍受压制。

5、港币升值压力下，港股是否将受利好？

仅有间接利好，长期不可持续。

风险提示

海外疫情形势拐点未至，继续拖累我国外需，贸易逆差大幅扩大使国际收支失衡。

正 文

近期港币升值的核心原因是什么？

近期港币兑美元走强，4月21日触发联系汇率机制下7.75港元兑1美元的强方兑换保证，这是2015年10月后，强方兑换保证首次被触发。当日香港金管局从市场买入美元、沽出总值15.5亿的港元维稳汇率。我们认为港币走强主要原因是市场套息活动及股票投资相关的港元需求均有所增加，除此之外，财政开支增加亦会令港元需求上升。其中最为核心的是香港与美国市场利率利差扩大使得套息活动升温。3月15日联储大幅降息100BP将联邦基金利率目标区间降至0-0.25％，同时推出包括7000亿美元QE、降低贴现窗口利率等多项货币政策工具，3月23日进一步宣布无限量宽松措施。香港于3月16日跟随美联储下调基本利率至0.86％，该利率尚未触及零下限，且美联储后续宽松节奏香港并未全部跟进，这使得两个经济体市场利率利差扩大，自3月15日美联储降息，3个月期Hibor与Libor利差已经由+43BP升至+90BP，套利空间加大，使得港币自3月底出现升值压力。近期港币走势与2018年港币贬值触及弱方保证线的情况是相互映射，核心原因都是利差带来的套利行为。

为什么港币升值，人民币不升值？

香港市场走势受大陆经济基本面影响越来越大，港币和人民币汇率均一定程度上盯住美元，但近期港币升值而人民币未升值的原因在于，两者汇率形成机制存在显著差异。香港没有资本管制，资本的自由流动使得联系汇率制度存在必然性，这保证了香港资本市场的稳定性，也使得香港与美国利差与汇率之间的相关性更强。而大陆尚未实现资本的完全开放，利率平价效率大打折扣，中美利差对汇率的影响并非核心因素，人民币兑美元汇率更多的是看双边经济基本面及其预期，这其中，人民币盯住美元，美元主要取决于美国经济基本面、货币政策与美元指数的成分货币经济体之间的相对表现，因此人民币汇率走势往往相对被动。我们观测的EPFR数据库资金流向数据显示，3月美元流动性危机期间，资金大幅流出香港及大陆股、债市场，但4月状况均有边际改善，尤其是大陆股债市场的资金动向，在3月底-4月初就有了较大改观，改善情况好于香港市场，但近期疫情形势尚不明朗、海外经济数据仍未见全貌，全球避险情绪使美元位于高位，压制了人民币汇率。

企业或个人留存美元、减少结汇压制汇率升值？

是否是企业或个人留存美元、减少结汇压制汇率升值？我们观察到，实体经济主体留存美元的现象尚不明显。我们核心观测结汇率指标，该指标是指客户向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比，用于衡量结汇意愿。外管局数据显示，一季度，我国结汇率为66％，同比上升5个百分点，不仅如此，今年的数值也较2016、2017、2018年同期分别高出7、4和4个百分点，这说明企业和个人并未出现留存外汇减少结汇的情况，实际上，目前市场并未形成美元持续升值的一致性预期。3月我国外储在正估值因素的情况下出现回落的原因主要是国际主要股票指数大幅下跌，外部流动性趋紧，3月份银行代客涉外收付款呈现逆差，主要是证券投资项下跨境人民币净流出增多，数据显示，3月银行代客涉外收付款逆差达到了3346亿元人民币。

未来人民币汇率怎么看？

人民币兑美元汇率主要影响因素是两国经济基本面之差、货币政策之差及国际收支。基本面之差和货币政策差目前已经基本确认，有助于人民币升值，我们认为后续资本流出压力大概率也将有所缓解，但二季度贸易逆差可能继续扩大，或成为我国国际收支平衡最大扰动因素，预计二季度国际收支可能得到央行货币政策更大的关注。但综合考虑当前形势，目前稳增长和保就业仍将是货币政策首要目标，国际收支平衡问题仍需继续观察。目前继续维持年内汇率走势大概率在6.85-7.2区间震荡的判断，宣布第三轮2000亿清单加征10％关税时人民币汇率贬值起点为6.85，宣布第四轮3000亿清单加征10％关税时人民币贬值预期下限为7.2。短期内，海外疫情及其对经济的冲击仍未确定之前，市场避险情绪将使美元指数维持高位，压制人民币汇率，且汇率一定幅度的贬值也有助于缓解一定的出口压力。但我们也需注意到，人民币汇率指数并未大幅贬值，截至4月24日，CFETS人民币汇率指数94.4，相比3月6日本轮人民币兑美元贬值初始位置升了1.34％，更是在3月20日美元流动性危机期间达到95.73的阶段性高位。

港币升值压力下，港股是否将受利好？

港股市场表现与港币汇率并没有直接显著的因果关系，两者有共同的影响因素如经济基本面及资本流动，但由于市场普遍对港币维持在强、弱保证区间范围内有较强信心，因此港币汇率对其股市的影响并不持续。但近期汇率升值压力下，可能对港股带来间接利好，港币升至强方保证使得香港金管局近期出手投放港币维稳汇率。截至4月24日，香港银行同业市场流动资金收市总结余已经升至667.95亿港币，相比4月22日增加了77亿港币，Hibor走势与银行体系结余直接相关，近期出现进一步回落，流动性充裕及利率下行对股市构成利好。我们认为，目前全球风险资产走势仍在等待发达经济体疫情演进及核心经济数据，当前风险情绪仍不稳定，港股短期受汇率及流动性的正面影响或不大，但其基本面主要看大陆经济修复情况，中国经济更具韧性将逐渐形成预期，未来将出现部分资金提前布局港股的情况。虽然这项预期当前尚未形成主导力量，但一旦海外经济数据悉数落地，预期逐渐强化，将使得港股率先反弹、弹性领先。

风险提示

海外疫情形势拐点未至，继续拖累我国外需，贸易逆差大幅扩大使国际收支失衡。

文：凭栏欲言

2019年1月，三个月港元利率迅速跌破2%，此后港美息差驱动港元汇率贬值，冲击联系汇率7.85弱方兑换保证。

又是一年，2020年2月，三个月港元利率再次跌破2%，随后，港元再次贬值。

回顾一下，2019年港元冲击联系汇率事件，时间轴如下：

1） 2018年年末，中国股市下挫至2440，导致股权质押风险暴露，2019年1月初，中国货币政策明显放松，救援股市，货币宽松效果传递至香港，3个月港元利率（3M）下破2%，2019年1月末，港元逼近弱方保证。

2） 2019年4月初，人民币货币政策收紧，国内股市熄火，港元（3M）在4月重返2%以上，港元升值，港元危机短暂解除。

3） 2019年5月，包商银行被接管，随后，为安抚国内市场情绪，央行加大货币供应，同时在香港发行央票收紧流动性，人民币国内利率与港元利率联系性变差。港元短暂反弹，随后重新逼近联系汇率。

4）央票效果难以持久，2019年7月，货币再现收紧迹象。

5） 2019年8月初，人民币汇率破7，货币供应持续收紧，中美十年国债收益率息差由60基点迅速扩展至8月下旬的140基点。3个月港元利率持续上行至12月（利率2.4%），10月（利率2.2%），港元风险已经基本解除。

6） 2020年2月，国内遭受疫情冲击，经济运行严重依赖货币缓冲，货币政策宽松力度明显加码，上海银行间利率SHIBOR(3M)创9年新低，随后，港元(3M)再次下破2%。港元风险重归。

以海外（伦敦）美元隔夜利率来看，2020年2月份，海外美元隔夜利率在升高，显示海外美元流动性收紧，或源于避险回流因素。

2020年2月份，港元隔夜利率连续下行，已经形成港美息差倒挂。

港美息差将驱动资金套利，施压港元汇率。

时隔四个月，港元联系汇率风险将重回视野。

6月9日早间，港元再度触发联系汇率机制下7.75港元兑1美元的“强方兑换保证”。香港金融管理局（下称金管局）以港元承接4.72亿美元沽盘，沽出36.58亿港元。　　这是本月以来，金管局第六次入市干预，向市场注入港元流动性，维持港元汇率稳定。6月份以来，金管局已累计向银行业注入190.81亿港元。而在6月8日至9日两天里，金管局就三度向市场注资。　　市场人士认为，港元汇率强势的背后，一方面是热闹火爆的港股市场IPO在源源不断吸引资金流入；另一方面，港元美元利差再度走阔，为套利活动打开空间，持续推动港元升值。　　明星公司扎堆赴港IPO效应　　6月份以来，金管局“买入美元、沽出港元”的操作着实有点频繁。6月5日，港元对美元触发7.75强方兑换保证，金管局先于美国交易时段，买入美元，向市场注入9.77亿港元，后于亚洲交易时段收市后，再次向市场注入38.75亿港元。全日两次向市场注资达到48.52亿港元。　　这是4月底以来金管局首次入市干预。　　事实上，港汇强劲势头早已显露。今年4月，“强方兑换保证”自2015年10月以来，首次被触发。4月21日至28日的7个交易日中，港元汇率6次触及强方兑换保证，引发香港金管局六度出手干预。　　“港元汇率持续强劲，其根本原因在于，当前香港银行间总结余处于历史极低水平。”兴业研究外汇商品分析师张峻滔表示，当出现明显资金流入时，港元就会升值。　　在业内人士看来，以网易、京东为代表的中概股明星公司相继赴港二次上市，叠加当前港股估值处于低位，提升了香港资本市场的吸引力，是近期资金流入的主要原因。　　瑞银证券中国股票策略团队在其报告中表示，随着阿里巴巴成功在香港二次上市，更多在美首次上市的中资公司可能回归，香港地区是二次上市的潜在目的地之一。报告显示，截至6月4日，共有42家在美首次上市的中资公司（不包括阿里巴巴）符合香港二次上市的要求，即市值大于400亿港元，或市值大于100亿港元且当期收入超过10亿港元。　　美元港元利差再度走阔　　港汇势头强劲的另一推手，是再度走阔的美元与港元利差。　　“市场对于港元的需求提升，抬升了Hibor（香港银行同业拆借利率），美元与港元利差拉大，打开套利交易盈利空间，进一步吸引资金流入，推升港元上涨。”大华银行环球经济与市场研究部研究主管全德健解释道。　　6月9日最新数据显示，3月期港元Hibor为1.0189%，3月期美元Libor（伦敦同业拆借利率）为0.3098%，利差超过70个基点。　　广发证券海外团队也认为，5月，Hibor-Libor利差一度收窄至50个基点，对应港元汇率小幅走弱。近期，美元港元利差再度走阔，引发套利交易再次活跃。　　全德健预测，至2020年年末，3个月期港元Hibor有望降至0.7%，届时美元与港元利差会有所收窄，预测港元汇率会保持在7.78港元兑1美元的水平。　　“在投资者对于香港股市风险偏好保持高位的情况下，港汇大概率将维持强势。”张峻滔说。　　反观近期人民币汇率以及美元指数走势，6月以来，人民币汇率在离岸和在岸市场均已反弹超过500个基点，企稳势头明显，而美元指数延续下跌态势，截至发稿时，已跌破97关口。　　在广发证券海外团队看来，当前“美元弱、港元强、人民币反弹”的情形，将推动资金回流新兴市场，利于港股中资股盈利预期上修。 　　一方面，考虑今年到美联储释放天量流动性，随着市场风险偏好的改善，过剩资金配置新兴市场的意愿或许更强；另一方面，从中长线来看，港股中资股盈利低预期、低估值的优势，加上对债务风险的“免疫性”，使得未来市场即使出现波动，港股也存在一定独立性行情的可能。

来源 新华社

编辑 李志刚

编审 李劼

我们正处在一个大变革时代，不仅国际国内政治大转折，而且经济金融也面临大时代。朝鲜、港币、人民币、贸易战、民粹主义、房产税、转型、改革、资产泡沫、货币大水漫灌之后的收缩……这一系列的事件汇集在一起，时代呼唤政治强人，也需要“功成不必在我”的气魄！

我一直强调，不能以常规理念来看待当前的中国，更不能生搬硬套那些政治术语，中国仍是一个转型国家，需要一些非常规之举来破除当前的僵局。

这几天，又有一个大消息，惊动了整个金融圈，那就是港币暴跌。3月8日，美元兑港币盘中一度升至7.8437，最终收盘7.8417，直逼港金局干预的红线7.85。创1983年港币盯住美元的联系汇率制后的新低。甚至低于亚洲金融危机和美国次贷危机的价格。

这意味着，港币正在发生一波空前的危机，一股做空香港，意在沛公的力量正在空前汇集，港币保卫战已经打响。

为什么在这个关键时间节点，国际做空势力对港币发动了一波猛烈攻击？这当然不是简单的阴谋论，而是阳谋论，是资本的套利和常规做法而已。

在国际金融市场，香港是中国内地的桥头堡，而港币则是人民币的桥头堡。做空港币，意图就是做空人民币。

香港自1983年实行港元与美元挂钩的联系汇率制度，港币一直是实行盯住美元，以美元为锚进行浮动。按照联系汇率制度的规定，港元兑美元的波动区间在7.75-7.85之间。

但自从香港回归，特别是最近十年，随着人民币汇改，以及越来越多的中资大企业进驻香港，港币扮演的更多是人民币影子货币的角色，内地经贸和汇率的强弱，直接影响了港币的走势。

这一次，中美贸易战不可避免，特朗普先拿钢铝开刀，先是豁免了加拿大和墨西哥，接着可能豁免日本欧盟等国家，剩下就是中国了。这意图就非常明显了，所谓向全球征税，最后却指向中国！

而且，贸易战只是其中一环，对特朗普来说，频频在触碰中国的底线，台湾问题、XIZANG问题，都试图惹是生非。

在此大背景下，国际力量试图做空中国，资本是趋利的，它们看准了贸易战不可避免，但做空人民币风险太大，成本太高，也不方便。那么，如何交易这场贸易战呢？资本势力认为，市场交易中美贸易战的“终极战场”将是港元。相比于在岸人民币，港币更不易受到政府影响，流动性更好，港币的汇率是市场衡量中国资本流入流出的更清晰的指标。

也即是说，做空港币是一种流动性更好、更便捷的方式。港币是人民币的桥头堡 ，港币要帮人民币先堵枪口。接下来我们将看到，香港的股债、楼市，将会有大跌的可能。

这将是一场血战。在这场血战中，如果应对不当，很可能发生雪崩。因为这一次跟97年金融危机还不太一样，当前的香港楼市处在一个非常高的位置，一旦股市债市楼市发生共振效应，后果不堪设想。所以即使是香港金管局，其实也很慌张。

对大陆来说，在港币保卫战的整个过程中，也要十分当心，要避免发生外部的冲击和共振：如印亚太发生军事冲突或中东大战，朝鲜半岛发生突发事件，欧洲发生突变或拉美发生突变，美股市崩盘或亚洲股市崩盘，香港和内地楼市崩盘……这些突发事件，都会导致香港局势急剧恶化、每况愈下，可以说真正是刀刀致命。

一旦港币保卫不成功，人民币的下场就可想而知，人民币一旦大跌，内地天价楼市就将风雨飘摇。

当然，要想成功做空港币也绝不容易。97年亚洲金融危机时期，香港金融监管局不惜将隔夜利率推高至300%，打爆索罗斯领衔的国际投机客。虽然杀敌一千自损八百，但港金局用实力证明自己绝非“软柿子”

来源：宋清辉

读创/深圳商报记者 陈燕青

由于港元触及强方兑换保证，香港金管局22日向市场出售27.9亿港元。至此，香港金管局卖出港元的规模从15.5亿港元增加至43.4亿港元（5.6亿美元）。金管局注资后，香港银行体系结余将增加至634.24亿港元。

21日，因港元兑美元触及7.75强方兑换保证价，香港金管局抛出15.5亿港元。这是四年来香港金管局首度按机制出售港元以捍卫联汇汇率制度。去年3月，因美元兑港元触及7.85弱方兑换保证，香港金管局出手买入港元以维系联系汇率制度。

根据香港自1983年起开始实施的联系汇率制度，港元兑美元存在正常浮动区间：7.75（强方兑换保证）至7.85（弱方兑换保证）。如果港元汇率触发强方兑换保证，金管局会买美元、沽港元，将港汇稳定在不高于7.75的水平；如果港元汇率触发了弱方兑换保证，则反向操作，将港汇稳定在不低于7.85的水平。联系汇率制度旨在确保货币及外汇市场运作顺畅。

今年以来，港元兑美元汇率已经上涨了0.5%，在31种全球主要货币当中，表现仅次于日元。

对此，著名经济学家宋清辉指出，由于美联储连续降息，港元与美元之间息差增大，导致港元兑美元汇率持续升值。当然，也不能排除部分外资正借道香港市场准备购买人民币资产。

金管局总裁余伟文表示，近期港元汇率偏强，主要原因是市场套息活动和股票投资相关的港元需求均有所增加，而且除了目前市场对港元的殷切需求之外，财政开支增加也使得港元需求上升。

读创编辑陈燕青

文：凭栏欲言

9月19日凌晨，美联储议息会议降息25基点。

9月19日上午，人民币市场利率不降反升，全面飘红。

人民币离岸、在岸汇率双破7.1。

01

央行的动作

在上篇文章中，笔者在降息前，预判了一下趋势，如下：

1） 美联储降息25基点，中国MLF操作或维持原价，LPR微调，从而修复息差。降息25基点是美联储最可能的选择，也是中国最可能的操作路线。

2） 美联储降息50基点，中国MLF和LPR或会减半跟进，修复息差。

3） 美联储不降息，中国将通过市场利率加息，或驱动十年国债继续上行来事实加息，来修复息差。受制于油价问题，，美联储不降息的可能性有所增长。假如油价维持上涨，还将对世界各国的宽松政策造成压力。

今日凌晨，美联储决议降息25基点，符合预期。上午，美联储降息之后，央行进行了公开市场操作，利率与上期持平。

显示央行目前没有通过公开市场操作同步降息，央行操作路径大概率与（1）选项相同。

02

息差要求

但有了一个意外情况。美联储降息之后，市场似乎并不买账，决议公布之后，美债收益率急升，目前已基本持平于降息之前。

这导致人民币汇率补偿的息差缺口（上篇文章中计算约为20基点）并没有被修复，刺激汇率承压，驱动人民币走贬。

金融市场与实体最大的差异，就是正反馈（加强反馈，导致系统不稳定）无处不在，而实体多为负反馈（向供需平衡修正）。

息差不足，驱动人民币汇率下破7.1，就是一种加强反馈，这将导致更大的息差要求，制造更大的贬值压力。

03

资金外流持续，港元隔夜新低

汇率下破7.1，导致息差要求扩展至150基点，对比目前中美国债收益率来看，息差为132.9基点，息差缺口约17基点，或继续驱动资金外流。

参考指标可以观察港元隔夜利率。

港元隔夜利率再创自2019年2月份以来的新低。

04

可能选项

息差的产生看双方，其中的美方，降息已然尘埃落地，那么中国央行的反应就摆上了台面。

不外乎三个选项：

1） 息差补偿汇率

鉴于国内经济数据不佳，急需货币政策支持，这个选项或痛点十足。

2） 拉升汇率补偿息差

拉升汇率有卖出美元和发行离岸央票两种主要模式。短期花费美元将汇率拉升至足够水平，将降低资金跨境的动力，长期的外储消耗反而较少。而离岸央票通过收紧香港流动性，驱动离岸利率上涨，带动在岸汇率。过程不消耗美元，但离岸央票发行影响了中港息差，会放大资金外流动力，仍会将影响扩散至外储。

3） 消耗外储维持

不对汇率进行息差补偿，但通过消耗外储将汇率稳定住，价格改变本身才是最重要的影响市场情绪的因素，通过稳住汇率，价格改变带来的贬值预期会慢慢消退，息差要求将逐渐降低。但耗时较长，将消耗多量外储。这是中国之前长期采取的模式。

笔者在4月份文章《央行逆周期调节的能力——可动用外储存量量化分析》中认为，“央行安全干预能力在2季度即会耗尽”。否则的话汇率也不会破七，完全可以消耗外储给国内经济创造一个更稳定的空间，不必遭受汇率冲击。

正因为外储安全干预能力临界，消耗外储较多的模式将被摒弃，选项（3）可行性很低。

综合考量，目前央行或将：

1） 主要以汇率拉升来补偿息差，来减少资金外流，即汇率或仍会短暂重回7.1上方（长期无可能）。

2） 辅以利率（参考中国十年国债收益率已连续缓慢上行近半月）缓慢提高，观测市场的承压能力。以防提高过快打压经济。

3） 同时寄望于美债收益率下滑释放政策空间。

但汇率拉升必然会消耗外储，自银行结售汇数据看，自2015年起，已经常年逆差，外储承压已有4年之久。

或仍会继续扩大金融开放，吸引外资流进，对冲外流压力。

利弊共存，金融开放又将加剧国内经济波动性，假使汇率与息差补偿平衡出现问题，更易出现资金集中外流，导致国际收支平衡出现风险，冲击国内经济。

END

来源：东方财富网

原标题：押注“港元联系汇率制度失守” 海曼资本200倍杠杆高调沽空

正在港元汇率持续坚挺之际，有国际沽空资本开始“兴风作浪”。

近日，市场传闻美国对冲基金海曼资本创办人巴斯(Kyle Bass)在6月初发起了一只名为“Hayman Hong Kong Opportunities Fund”的新基金，准备以200倍资金杠杆押注未来18个月内港元联系汇率制度“失守”，即港元因此下跌40%，这只基金将获得64倍回报，反之所有本金损失殆尽。

然而，巴斯高调沽空港元，却没有在外汇市场产生任何影响。截至6月11日20时，港元兑美元汇率依然徘徊在强方兑换保证价格7.75附近，触及日内高点7.7498。

“几乎没有投资机构会跟随巴斯押注港元联系汇率制度失守。”一位华尔街对冲基金经理向记者表示，甚至不少对冲基金同行怀疑巴斯的这只新基金未必能募集到足够多的资金，用于买入沽空港元的期权头寸。

在他看来，除了一些喜欢追逐小概率事件博取超额高回报的资金“凑热闹”，多数长期投资资本在冷眼旁观。一方面，他们不认为近期中美关系趋紧会导致港元脱钩联系汇率制度，另一方面11日凌晨美联储表示可能将零利率维持到2022年底。这无疑给美元趋于下跌与港元持续坚挺构成巨大的冲击。

由于港元连续触及强方兑换保证价格，6月11日香港金融管理局(下称香港金管局)本月以来第9次入市干预，向市场投放37.2亿港元。

香港金管局人士表示，联系汇率制度下的强方兑换保证再次被多次触发，代表资金持续流入港元体系。这既说明联汇制度的有效运作，亦显示市场对香港金融体系及港元的信心。未来香港金管局会继续监察市场情况，按照联汇制度保持货币及金融稳定。

“若不出意外，Hayman Hong Kong Opportunities Fund的结果已经早早注定，就是本金悉数亏损殆尽。”上述华尔街对冲基金经理认为。

海曼资本“赔本赚吆喝”？

Hayman Hong Kong Opportunities Fund的沽空策略并不复杂，就是以200倍资金杠杆，买入未来18个月到期，且执行价格在10.85附近(即港元兑美元汇率下跌40%)的港元沽空期权，若到时港元跌幅触及40%，这只基金就行使沽空期权坐享64倍回报，反之期权不被履行，基金损失所有的买入看跌期权费用(即基金的投资本金)。

一位香港银行外汇交易员坦言，这种极端的沽空港元策略，在2016年初人民币汇率与港元汇率双双被沽空期间也曾出现过，当时不少对冲基金也尝试押注香港外汇储备大减引发港元联系汇率制度失守，因此买入押注港元大跌30%的场外期权品种。然而，结果是这些对冲基金均铩羽而归。

“如今的市场环境，与2016年初截然不同。”他指出，尽管近期有引发市场对香港自由港与联系汇率制度受冲击的担心，但多数投资机构仍然相信内地及香港相关部门有能力捍卫联系汇率制度，因此不像2016年初跟随投机资本炒作港元汇率大跌。

“在巴斯发起新基金高调宣布沽空港元后，港元期权市场几乎没有出现异动。”星展银行(香港)投资总监办公室高级投资策略师李振豪表示。

彭博的港元期权交易数据显示，市场预期未来12个月，港元有6%的几率跌穿7.9，即超出联系汇率制度7.85的弱方兑换保证价格。但考虑到远期期权产品定价要包括利率波动与融资成本变化等潜在因素，因此远期期权合约定价超过7.85，未必与联系汇率制度失守预期升温“挂钩”。

多位对冲基金经理甚至认为巴斯此举完全是为了“眼球效应”，即通过高调宣布沽空港元，引发港元期权价格波动幅度扩大，自己趁机买入相应波动性套利产品锁定收益。

一位熟悉海曼资本投资策略的知情人士透露，目前Hayman Hong Kong Opportunities Fund的募资额远远没有达到巴斯的预期，因为多数投资机构都相当理性——即便有64倍回报预期的诱惑，但他们不愿企业押注一件几乎不可能成功的事(港元联系汇率制度失守)。

沽空资本“反扑”无果

值得注意的是，投机沽空资本并未就此善罢甘休。

“随着香港金管局持续入市干预，以及港元/美元利差开始收窄，他们似乎又开始蠢蠢欲动。”上述香港银行外汇交易员向记者透露，具体而言，随着香港金管局持续释放港元流动性，反映银行流动性指标之一的银行体系总结余金额已增长至1221.27亿港元，创下过去2年以来的高点。此外，11日凌晨美联储没有启动基于国债收益率曲线控制(YYC)的新一轮量化宽松措施，令美元拆借利率(LIBOR)回升，导致港元一个月及三个月同业拆借利率(LIBOR)与美元LIBOR的利差分别收窄至37与59个基点。

“一些量化投资基金可能会因此押注港元汇率回调。”RJO Futures金融市场分析师Phillip Streible向记者指出。长期以来，港元汇率强弱与港元/美元利差存在着极强的正相关性，因此只要利差收窄，这些量化投资基金就会技术性地增加港元空头头寸。

在他看来，量化投资基金的沽空套利行为未必会掀起巨大的浪潮。因为截至11日20时，美元指数依然徘徊3月中旬以来的最低点96.32附近，促使港元持续坚挺。

“现在不少沽空投机资本之所以还在蠢蠢欲动，另一个重要原因就是他们看好美元指数可能会触底反弹。”前述华尔街对冲基金经理分析说。

然而，随着美联储明确发出到2022年底保持零利率的信号，导致美元利差优势持续收窄，令港元在中长期依然将保持坚挺趋势。何况，当前香港拥有约4400亿美元外汇储备，加之内地中央政府逾3万亿美元外汇储备的支持，投资机构押注香港外汇储备大幅流失，以及政治因素引发港元联系汇率制度失守的成功几率极低。

(责任编辑：DF524)

来源：中国金融

自4月21日起至28日，短短的7个交易日中，港元汇率已6次触及强方兑换保证，香港金融管理局（下称“香港金管局”）也已六次入市干预，买入美元的同时向市场注入合计约207亿港元的流动性。最近的一次干预发生在28日，香港金管局当天向市场注入107亿港元，这一规模在近期干预总规模中的占比超过一半。延续这一趋势，港元的强势和国际资本的流入似乎在逐步加强，这背后的原因究竟是什么，未来将如何演绎，本文将对此进行分析。

利差因素是港元走强的重要原因之一。观察港元近期走势可见，从3月下旬起，港元汇率就已逐渐走强并维持在接近7.75的强方兑换水平。在美元指数快速上升至103的高位、全球美元流动性紧张以及多个经济体出现大规模资本外流的背景下，港元仍然能够保持如此强势，这背后香港金管局的利率政策和利差因素发挥着极为重要的作用。3月15日，美联储紧急宣布降息100个基点至0～0.25%的水平，并宣布启动一项规模达7000亿美元的宽松计划。3月16日，香港金管局在第一时间宣布将基准利率下调64个基点，至0.86%，显然并未同幅度跟随美联储的降息。此后，1个月期港元Hibor与1个月期美元Libor的利差随之拉大，接近1999年以来的最高水平。香港基本利率是计算贴现率的基础利率。基本利率定于当前美国联邦基金利率目标区间的下限加50个基点，或隔夜及1个月香港银行同业拆借利率5天移动平均数的平均值，以较高者为准。当前美国联邦基金利率目标区间的下限加50个基点是0.5%，而隔夜及1个月香港银行同业拆借利率的5天移动平均数的平均值是0.86%，所以香港基本利率设定为0.86%。香港金管局没有完全跟随美联储的降息幅度，拉大港元和美元之间的利差，一方面有助于在金融动荡中维护香港的金融稳定；另一方面也有助于增强港元的资产吸引力，支撑港元保持强势。

但利差因素并不能完全解释本轮港元的走强。香港金管局总裁余伟文近期也表示，除了市场套利交易之外，股票投资相关的港元需求和财政开支增加带来的港元需求都有助于推高港元汇率。但笔者认为，港元走强的同时还有以下几个现象同时出现，而这些现象显然不是美元港元利差走阔造成的，这也就意味着港元走强背后还有更多原因。一是，从汇率看，在港元走强的同时，包括人民币以及其他新兴市场货币汇率也从底部开始回升。二是，从国际资本流动来看，招商证券构建的招商亚洲新兴市场资金流动指标显示，国际资本流动在3月中旬到达底部后，从3月16日开始反弹，目前已连续6周回升，显示国际资本逐步流入多个亚洲新兴经济体。三是，从内地资本市场的外资流向看，2月24日至3月20日，外资大举外流，通过陆股通周均流出约250亿元。而从3月28日开始至今，外资已连续6周通过陆股通流入A股，且流入规模逐步上升。多个经济体在相同的时间段内出现汇率转强与资本流入这样相同的价量趋势，这意味着除了利差因素之外，还有其他的国际因素在起作用。

美联储的宽松货币政策是本轮港元走强背后的国际因素。如果不能充分重视和分析美联储货币政策的外溢效应对于港元走强的贡献，则可能低估本轮港元走强的持续性，同样也很可能低估美联储货币政策变化对于人民币汇率以及国际资本流动的影响程度。

美联储3月中旬以来，为应对美元流动性危机密集采取多种宽松政策措施。

一是实施三个总量性的宽松货币政策。首先是降息，3月3日、3月15日，美联储分别降息50个基点、100个基点，联邦基金目标利率已经下调至0～0.25%，降息空间已基本用尽。其次是启动回购，美联储直接通过增加隔夜正回购操作来向银行、非银机构（保险公司、资产管理公司、货币市场基金和其他机构投资者）投放短期流动性。再次是宣布不限量量化宽松（QE），3月23日，美联储货币市场委员会发布声明称，为了确保市场平稳运行和货币政策对广泛金融环境和经济的有效传导，美联储将不限量按需买入美国国债和MBS。美联储宣布的新政策相当于开放式的量化宽松政策，对于所需购买的资产规模不设额度上限，根本原因是原有的购买规模已经不足以缓解美元流动性异常紧张之下美债等市场的流动性紧张状况和下跌压力。在此前已出台一系列宽松政策背景下，10年期美债收益率仍然出现了快速上行，与疫情之下降低市场利率以减轻企业压力、保持流动性宽松的政策目标不符。因此，美联储不限量QE是为了应对短期市场的异常流动性状况，但并不代表美联储会无底线地持续买入。从结果看，政策出台后10年期美债收益率小幅下行并稳定在0.7%左右的水平，而非持续下行。长期来看不限量QE政策既没有量的目标，也没有价的目标，在前瞻性指引和实际操作层面具有一定的模糊性，可能不适合作为长期使用的政策工具，预计待市场平稳后有可能重新转化为量或价（国债收益率水平、收益率曲线控制等）的目标。

二是推出一系列创新型工具。包括商业票据融资便利机制（CPFF）、初级交易商信贷安排（PDCF）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、一级市场公司信贷机制（PMCCF）、二级市场公司信贷机制（SMCCF）、定期资产支持证券贷款机制（TALF）等来缓解总量和结构性流动性的紧张。简而言之，创新型政策工具是在总量工具的基础上再向信用传导前进一步，希望帮助机构通过将美联储所列举的资产作为抵押换取贷款，一方面提供流动性，另一方面阻断机构对相应资产的抛售，打破资产价格下跌所造成的负反馈。

三是暂时放松对银行的监管。3月27日，为应对冠状病毒疫情对全球银行体系的影响，中央银行行长及监管当局负责人会议GHOS决定推迟《巴塞尔协议III》的实施时间表，修订后的杠杆率框架和全球系统重要性银行杠杆率缓冲要求、信用风险标准法、内部评级法、操作风险结构、信用估值调整结构、市场风险结构和第三支柱信息披露要求均由2022年1月1日推迟至2023年1月1日，过渡期安排的内部模型法的风险加权资产最低测算值也延期至2028年1月1日。这一调整本身也是为了降低银行压力，增强银行在特殊时期对非银机构提供更多资金支持的能力和意愿。4月1日，美联储公开市场委员会宣布暂时改变银行的补充杠杆比率规则，将美国国债和在联储银行的存款排除在规则的计算范围之外，有效期至2021年3月31日。这一变化将暂时使相应机构的一级资本要求总共减少约2%，有助于缓解美国国债市场因疫情冲击而产生的资本压力，并提高银行机构向家庭和企业提供信贷的能力。

四是对海外美元流动性的调节。3月15日，美联储协同加拿大中央银行、英国中央银行、日本中央银行、欧洲中央银行、瑞士中央银行，宣布通过美元流动性互换安排增加美元的流动性。以上所说的流动性互换安排指央行之间相互以本币或者可自由兑换货币，按约定的汇率、期限和利率进行互相调换。早在2013年10月，美国、欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本六家中央银行就建立了长期、无限额、多边的互换协议；3月19日，美联储与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威和新西兰9家央行建立了临时的美元流动性互换安排，总计4500亿美元，持续时间至少为6个月，并同意将7天到期操作频率从每周增加到每天。3月31日，美联储宣布将为外国中央银行和其他国际货币当局设立一项临时回购协议安排（FIMA），FIMA将允许FIMA账户持有人（包括中央银行和在纽约联邦储备银行有账户的其他国际货币当局）与美联储签订回购协议，临时将其在美联储持有的美国国债兑换成美元，然后这些美元可以提供给其辖区内的机构。以上安排均有助于缓解海外美元流动性紧张的问题。

美联储宽松货币政策的外溢效应将带动人民币汇率走强和国际资本流入。美联储为应对经济衰退和流动性危机而采取的超宽松货币政策所产生的外溢效应同样会对中国大陆产生一系列的显著影响。首先，美元指数有可能走弱，人民币汇率有望摆脱3月份以来的弱势。美元指数在3月中旬达到103的高位，其背后的主要原因是全球美元荒导致大量套息交易被迫解除，抛出欧元和日元来兑换为美元。可以预期，随美联储缓解美元流动性紧张的政策措施起效，美元指数将出现回落。从参考篮子货币汇率的角度看，美元弱，人民币有望相应走强。同时，美联储宽松货币政策带来的国际资本流入有助于增加中国外汇市场的外汇供应，改善外汇供求状况，同样对人民币汇率产生支撑作用，推动人民币汇率由弱转强。其次，中国资本市场由国际资本流出转为资本流入。2020年3月在全球美元流动性最紧张的时候，中国的股票市场和债券市场也同样出现了国际资本大举外流的情况。国际资本从中国资本市场短期撤离并非是因为中国资产的吸引力下降，而更大程度是因为“后院起火”，资金需要流回来源国以救急，缓解流动性紧张的局面。如果美联储的货币政策能有效缓解全球美元流动性紧张的局面，那么这部分撤离的国际资本会回流。从高频的陆股通数据看，从3月的第四周开始至4月底，国际资本已连续6周持续流入，国际资本外流的趋势已经得到逆转。再次，中国资本市场对外开放将迎来一个良好的国际货币和金融环境。从历史经验看，由于美元的全球中心货币地位，美国货币政策的收缩与新兴经济体危机和全球金融风险有密切关系。可以说，从2013年开始的美联储逐步收紧货币政策的进程，给包括中国在内的新兴经济体的资本市场开放设置了“陷阱”，中国至少在政策层面高度重视，审慎行事。但在2020年3月新冠肺炎疫情冲击导致的美国资本市场剧烈调整中，继2008年之后美国金融体系再次成为“短板”，迫使美联储不得不再次启动超宽松货币政策，且短期难以退出。这将在未来数年中带动美元汇率走弱和全球利率水平下降至低点，带动国际资本向中国在内的新兴市场流入，降低新兴经济体面临的利率和汇率风险，为中国资本市场下一步的对外开放创造一个相对良好的国际货币和金融环境。■

（责任编辑　许小萍）

来源：证券时报网

A股和H股近日的持续上涨，不断吸引外资流入投资，带动人民币和港元汇率走强，这一趋势短期内预计还将维持一段时间。

7月9日，在岸和离岸人民币兑美元汇率均升破7关口，重回“6时代”。截至16:30，在岸人民币兑美元收盘报6.9862，较上一交易日上涨314点；离岸人民币兑美元汇率同样大涨超100点达到6.986附近。

这是自今年3月中旬以来，在岸人民币兑美元汇率首次收复7关口。走强的不仅是人民币，港元兑美元近期同样走强，频频触及7.75强方兑换保证，本周香港金管局已五次出手入市承接美元，卖出港元，累计向银行体系注资超310亿港元。

人民币和港元近期的走强均有一个共同原因——A股和H股持续上涨吸引外资不断流入，结汇需求的增加推动汇率走强。不少分析指出，随着中国疫情防控形势持续好转，经济率先复苏，人民币资产成为全球金融资产“避风港”的特征愈发显著，短期内人民币和港元汇率均有望保持坚挺；不过，下半年受外围环境不确定性较大影响，人民币兑美元汇率整体有望保持7附近宽幅波动。

外资布局中国股市带动汇率走强

人民币汇率自上周以来的持续走强，与A股的不断上涨几乎保持同频步调。7月1日以来，仅7个交易日人民币兑美元汇率累计升幅已超1%，7月9日更是升破7关口，为3月中旬以来的首次。

分析普遍认为，触发本轮人民币汇率重回强势升值通道的主要原因，就是A股近来的持续上涨吸引外资不断买入，结汇需求的增加带动汇率走强。

Wind数据显示，7月9日，北上资金全天净买入79.51亿元，为连续6日净买入。7月以来，北上资金已净买入超600亿元人民币。

香港一外汇交易员近日对证券时报记者表示，近几日人民币汇率的持续走高，主要受外资加大力度配置A股影响。外资通过沪港通、深港通北上渠道进入A股前，会先在离岸市场进行人民币汇兑，离岸人民币需求的增加带动离岸人民币兑美元汇率走高，进而带动在岸人民币兑美元汇率走高。

因股市带动走强的不仅有人民币汇率，港元兑美元汇率同样如此。港元汇率强势，再次触发7.75港元强方兑换保证，美股收盘后，7月9日早间，香港金管局入市承接美元沽盘，向银行体系注资42.94亿港元，为本周以来第五次，加上昨日港股收盘后承接的14.8亿美元沽盘，全日共注资157.64亿港元。

分析普遍认为，港元汇率强势的背后是近期港股上涨以及IPO市场火爆，吸引大量资金流入香港。7月以来，恒生指数飙升近千点，涨幅近4%。

人民币汇率下一站：美联储宽松溢出效应将持续

跨境资金流动形势的好转，不仅带动汇率的走强，也带来官方外汇储备的持续回升。根据国家外汇局近日公布的数据显示，截至6月末，我国外汇储备规模为31123亿美元，较5月末上升106亿美元，升幅0.3%，这是继3月外储降至阶段低点之后，实现连续三个月上升，规模已经超过去年年末水平。

近期受股市持续上涨影响，人民币汇率的阶段性走强，反过来也有助于强化国际收支和外储的稳定。浙商证券首席经济学家李超预计，我国国际收支可维持基本平衡。一方面，我国资本市场对海外资本吸引力加强，以及金融对外开放进一步扩大，有助于吸引资本流入；另一方面，下半年贸易项目大概率维持顺差，经常项目将对国际收支构成较强支撑；此外，监管机构加强资本流动管理，防范跨境资本流动风险，即使国际经贸摩擦升温使得短期人民币汇率贬值压力加大，但由于市场对汇率宽幅震荡已充分接受，实体经济难以形成一致性和持续的贬值预期，不会对国际收支构成过大的冲击，人民币兑美元汇率则将大概率维持宽幅震荡，震荡区间在6.85-7.2。

对于下一步人民币汇率的走势，市场的预期较为一致，普遍认为当前人民币兑美元汇率处于短期不断升值的通道。兴业研究的研报称，股汇联动现象背后是外资“追涨杀跌”特征，以及入场资金结汇对人民币汇率形成支撑。此外，第二季度施压人民币汇率的中美摩擦、美元债发行萎缩、年中分红购汇等压力减轻。待人民币汇率突破7关口后将打开进一步升值空间。

值得注意的是，人民币资产成为全球金融资产“避风港”的特征愈发显著，不仅与中国抗疫成果显著，经济率先复苏有关，或许也跟美联储量化宽松政策带来的资金溢出效应有关。招商证券首席宏观分析师谢亚轩近日指出，包括中国在内的新兴经济体都将迎来一个国际资本流入时期，例如，港元走强只是美联储宽松货币政策和全球流动性修复的表现之一。这个时期在美联储收紧货币政策的时候才会中止，因而具备持续性，其他条件不变，国际资本持续流入对人民币汇率，外资追捧的A股相关板块和中国国债均有正向的推动作用。

谢亚轩预计，美联储宽松货币政策溢出效应将带来的6个推论：

一是新兴经济的国际资本流入将是中期趋势。

二是美元指数未来会转弱。

三是新兴经济体和商品货币汇率将升值。

四是新兴经济体爆发金融危机的系统性风险会下降。

五是人民币汇率会升破7.0。

六是是国际资本流入中国股票和债券市场，增加持有中国资产的趋势将持续。

2019年10月30日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1港元=0.901人民币，1人民币=1.1099港元。

数据仅供参考，交易时以银行柜台成交价为准。

来源: 亚汇网