丹麦铁路

欧联网1月2日电 据欧联通讯社报道，当地时间1月2日，丹麦大贝尔特公路、铁路混合大桥发生了一起列车重大交通事故。一列货运列车在途经大桥时，列车所载物货物在强风的作用下被吹落，货物与迎面驶来的客运列车相撞。事故已造成6人死亡，16人不同程度受伤。

据报道，当地时间2日7时30分，一列货运列车和一列客运列车，同时驶入丹麦大贝尔特大桥(The Great Belt Bridge)，在两列火车交汇的瞬间，被强风吹落货车上的货物与迎面高速驶来的客运列车相撞，造成了重大列车交通事故。丹麦警方证实，事故已造成6人死亡，16人受伤。

丹麦大贝尔特大桥是连接丹麦西兰岛(Zealand)和菲英岛(Fyn)的公路、铁路混合桥梁。事故发生后，当局紧急关闭了大桥，随后开放了大桥的公路交通。

丹麦菲英岛警方发言人表示，目前他还无法提供列车交通事故的具体原因和细节。警方经初步了解，造成事故的原因主要是货运列车被风吹落的货物与客运列车发生了剧烈碰撞。客运列车发生事故时，载有131名乘客和3名机组成员。

丹麦铁路公司表示，丹麦大贝尔特大桥列车交通事故发生时，客运列车正在由欧登塞(Odense)前往哥本哈根途中。

报道称，事故发生时，该地区天气恶劣，强暴风雨致使救援人员很难抵达事故区域。目前当局已在大贝尔特大桥西端的新堡(Nyborg)设立了紧急救援中心。

据悉，丹麦大贝尔特公路、铁路混合大桥全长约18公里，每天大约有21000列车次的列车、超过27000部车辆途经大桥。该桥是连接丹麦、瑞典与德国的重要交通枢纽。(博源)

卡尔丁城堡是丹麦一座皇室城堡，它位于日德兰半岛南部科灵。科灵是一座风景秀丽的港湾城市，卡尔丁城堡是这里最著名的古迹之一。卡尔丁城堡建立于1268年世纪，随着其功能的增加而不断扩张，这里曾经是要塞、皇室庄园、废墟、博物馆等，此外，这里还是多次重要的战时谈判地点。

斯卡恩博物馆位于丹麦少有喧嚣的美丽小镇斯卡恩，建立于1908年10月20日。这是一家艺术博物馆，主要展出自19世纪晚期至20世纪早期斯卡恩画家所创作的种类繁多的艺术作品。现如今，斯卡恩博物馆是丹麦最大的艺术博物馆之一，收藏了1800多件珍贵的艺术作品，让人叹为观止 。

丹麦铁路博物馆建立于1975年，位于南丹麦大区欧登塞，是丹麦的国家铁路博物馆。其所在位置之前是一个机车房，靠近市中心的铁路站。它虽然不如英国国家铁路博物馆规模大，但在斯堪的纳维亚半岛地区首屈一指！丹麦铁路博物馆是欧登塞地区最受欢迎的旅游景点之一，博物馆占地面积达一万平方米，馆内展示了丹麦铁路历史不同时期的50辆机车和车厢，以及丹麦铁路的原始建筑等。

奥胡斯也被称之为“奥尔胡斯”，位于日德兰半岛沿岸，是丹麦第二大城市和主要的港口，也是奥胡斯郡的郡治所在。该城市拥有一千多年的历史，是日德兰半岛的贸易重镇，也是连接挪威和丹麦其他城市的交通枢纽。奥胡斯是一座整洁、美丽、宁静的城市，具有典型的欧洲田园风光，楼房设计多样，形成一个个独特、新颖的建筑群。

素有“北方小巴黎”之称的奥尔堡位于日德兰半岛利姆海峡南岸，是日德兰半岛北部的港口城市，海陆空交通都比较发达。同时，它也是丹麦最古老的城市之一，还是丹麦最繁华的商业城市之一。尽管奥尔堡有着浓郁的工业背景，但是其秀丽的风景、风光旖旎的沙滩、大大小小的博物馆、神秘浪漫的古堡等吸引着数百万的游客到此观光。

罗斯基勒位于丹麦西兰岛东部，曾是丹麦繁荣的首都和北欧的主要宗教中心。如今，它是丹麦重要的城市之一，也是重要的商业中心、交通枢纽、教育、研究、贸易和旅游中心。悠久的历史和重要的地位赋予罗斯基勒这座城市无穷的旅游魅力。砌着红砖、具有精细的尖顶的大教堂——罗斯基勒大教堂是丹麦最杰出的建筑精品之一，1995年，世界遗产委员会将其列入世界遗产名单。

武汉又有11处老建筑列入了优秀历史建筑保护目录。24日，武汉市政府官网上公布武汉市第十三批优秀历史建筑保护目录，其中一级保护7处，二级保护4处。

为加强武汉市历史文化风貌街区和优秀历史建筑的保护，促进城市开发建设与历史文化遗产保护协调发展，根据《武汉市历史文化风貌街区和优秀历史建筑保护条例》的规定，武汉市确定了第十三批优秀历史建筑保护目录名单。

列入一级保护目录的7处优秀历史建筑，江岸区有4处，分别是丹麦宝隆洋行、丹麦金龙洋行、四川美丰银行汉口分行、铁路饭店，其中丹麦宝隆洋行为武汉市城管委办公用房，丹麦金龙洋行为江岸区市场监督管理局办公用楼；另外两处现在属于居民住宅，分别位于胜利街3号和车站路68号。位于硚口区汉正街药邦一巷8号的中国红十字会汉口分会老建筑物列入了一级保护名录，是汉正街重要历史遗存。位于洪山区的有两处老建筑被列为一级保护名录，一处是位于华中农业大学内的华中农学院早期建筑，一处是位于卓刀泉北路的彭进之公馆，具有时代和地域特色。

列入二级保护名录的优秀历史建筑有4处，均位于江岸区，分别是位于沿江大道194号至196号的德国美最时洋行电厂办公楼、永清路20号的原中南军区办公楼、汇通路3号的汉口银行公会、胜利街112号至114号的汉口特区警察署。（楚天都市报记者王荣海）

来源 | 楚天都市报

编辑 | 宋涛

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周二（8月25日）欧洲时段，英镑兑美元走高70点至1.3144，英国竭力推动经济复工，疫情后线上业务暴增 英国最大连锁超市计划新招员工16000人。英国首相表示，学生在学校感染新冠肺炎的风险比车祸丧生的风险还要低。不过英国脱欧现在又回到了议程上，而持续的不确定性可能会限制明年下半年投资复苏的速度。华侨银行外汇策略师Terence Wu预计，英镑兑美元若跌破1.30，后市将大跌，脱欧谈判缺乏进展继续打压英镑，但潜在的预期是双方最终将达成妥协目前仍支持英镑。欧洲时段，美元兑日元创逾一周新高至106.5，日内市场风险偏好情绪回暖，避险需求降温，据报道，日本首相安倍晋三8月24日说，他希望照顾好自身健康，同时竭尽全力履行职责，市场对安倍病情担忧缓和。此外，全球股市依旧高涨，美国疫情新增确诊人数有所放缓，投资者对疫苗进展乐观，而在本周全球央行年会之前，市场谨慎情绪较为明显，新的消息面可能推动行情发展。

★近期热点提要★

1、【中国7月份黄金进口量环比下降18%】据中国海关数据，7月份中国黄金进口量环比下降约18%。7月份进口总量为5,561千克，6月份为6,811千克，上年同期为43,633千克。2、【CNBC调查：多数美股分析师预测拜登能赢得大选】①在接受CNBC调查的20名分析师中，有14人认为拜登将战胜特朗普，赢得美国2020年大选。一半的受访分析师（10人）预计，标普500指数将在美国大选日后的第一个月下跌；②不过，并非所有预测美股下滑的分析师都预测拜登赢得大选；在剩下的10名分析师中，有5人预计美股将反弹，4人预计美股将窄幅波动，还有一位拒绝回答;③在20名受访分析师中，只有3人预计特朗普会在大选中大获全胜；一名受访的分析师表示，佛罗里达州将成为选举竞争激烈的一个州，能否拿下该州将决定特朗普的未来；这位分析师认为特朗普将失去佛罗里达州，拜登将因拿下该州赢得2020年美国大选。 3、【德国经济第二季度萎缩9.7%，创1970年以来最大降幅】德国联邦统计局当地时间25日发布二季度国内生产总值数据，显示受消费者支出下降、商业投资减少以及出口萎缩等因素影响，德国经济4月至6月经价格、季节和工作日调整后出现创纪录的9.7%跌幅。联邦统计局说，这是1970年以来德国经济最大季度跌幅，相当于抵消了该国将近十年的经济增长。4、【安倍：我希望照顾好自身健康，同时竭尽全力履行职责】①据报道，日本首相安倍晋三8月24日说，他希望照顾好自身健康，同时竭尽全力履行职责。安倍在几天内的第二次入院引发了人们对他能否继续担任世界第三大经济体领导人的担忧；由于处理疫情的方式和一些丑闻受到批评，安倍的支持率跌至2012年重新担任首相以来的最低水平。安倍承诺要重振经济和加强防务；②报道称，安倍从东京一家医院出来后在官邸对记者说，我希望照顾好自身健康，同时竭尽全力履行职责。在医院收到了上周体检的结果，并接受了额外检查。希望晚些时候再谈体检情况；③报道称，当天早些时候，内阁官房长官菅义伟说，安倍接受了复查。一周前他的体检持续了7个半小时，引发了人们对他健康状况的担忧。但日本电视台援引多名政府和执政党消息人士的话说，安倍正在接受慢性病治疗，而不是体检5、【德国财长肖尔茨：有迹象表明德国经济恢复好于预期，德国经济增长好于预期，有信心在秋季就数字经济征税和最低税收问题达成国际共识】6、【结合37个指标的指数暗示美国经济恢复到正常水平的78%，但警惕夏季以来复苏趋于停滞】① CNN商业和穆迪分析合作创建了一个“回归正常指数”。该指数显示了哪些国家最接近和最不可能恢复到疫情前的经济水平；② 该指数编制结合了37个指标，包括传统的政府统计数据和大量私营企业的指标，实时捕捉全国和各州的经济趋势。政府的统计数据包括零售销售、工业生产、耐用品订单和新屋开工数等。私人因素指数包括Zillow家庭清单,OpenTable的餐厅预订,Homebase对小企业工作时间进行的测量，,美国抵押贷款银行协会(mba)的抵押贷款申请的数据,美国铁路协会轨道交通,和谷歌用于了解人们购物、上班和外出游玩的活跃程度的cellphone-based流动数据窗口，以综合反映疫情对于经济的影响；③ 根据该指数，截至8月19日，美国经济运行是正常水平的78%。就目的而言，“正常”是指经济恢复到3月初大流行爆发前的水平；④ 尽管情况很糟，但这比4月中旬大流行最黑暗的日子要好得多，当时回归正常指数在4月17日跌至59%的最低点；⑤ 但是随着疫情反弹，该指数在夏季几乎处于停滞的状态，可能暗示美国的经济复苏慢于市场的预期。★欧洲时段外汇行情回顾★

欧洲时段，美元指数整体回落，受市场风险偏好情绪回暖影响，全球贸易局势有所缓和，而结合37个指标的指数暗示美国经济恢复到正常水平的78%，但是随着疫情反弹，该指数在夏季几乎处于停滞的状态，可能暗示美国的经济复苏慢于市场的预期。在本周全球央行年会之前，市场谨慎情绪较为明显，新的消息面可能推动行情发展。欧洲时段，欧元兑美元一度走高至1.184附近，美元指数表现疲软，同时全球贸易局势取得向好进展，而日内德国第二季度季调后GDP季率终值好于预期和前值，德国财长肖尔茨表示，有迹象表明德国经济恢复好于预期，德国经济增长好于预期，有信心在秋季就数字经济征税和最低税收问题达成国际共识。欧洲时段，英镑兑美元走高70点至1.3144，英国竭力推动经济复工，疫情后线上业务暴增 英国最大连锁超市计划新招员工16000人。英国首相表示，学生在学校感染新冠肺炎的风险比车祸丧生的风险还要低。不过英国脱欧现在又回到了议程上，而持续的不确定性可能会限制明年下半年投资复苏的速度。华侨银行外汇策略师Terence Wu预计，英镑兑美元若跌破1.30，后市将大跌，脱欧谈判缺乏进展继续打压英镑，但潜在的预期是双方最终将达成妥协目前仍支持英镑。欧洲时段，美元兑日元创逾一周新高至106.5，日内市场风险偏好情绪回暖，避险需求降温，据报道，日本首相安倍晋三8月24日说，他希望照顾好自身健康，同时竭尽全力履行职责，市场对安倍病情担忧缓和。此外，全球股市依旧高涨，美国疫情新增确诊人数有所放缓，投资者对疫苗进展乐观，而在本周全球央行年会之前，市场谨慎情绪较为明显，新的消息面可能推动行情发展。欧洲时段，美元兑加元走低至1.32附近，受益于美元疲软及油价高位震荡，此外，全球贸易局势也有所好转，这令商品货币获得提振，丹麦丹斯克银行预期，美元兑加元未来几个月将走高，三个月目标为1.33，六个月目标为1.35；由于加元与美元关系密切且加拿大经济体对大宗商品的依赖性较低，因此加元受全球风险情绪和油价的影响程度相对于澳新货币较低。欧洲时段，现货黄金冲高回落至1930下方，盘中跌破1920的支撑水平。在美联储主席鲍威尔本周讲话到来之前，整个市场依然显得谨慎；DailyFX货币策略师Ilya Spivak指出，本周市场聚焦杰克逊霍尔会议和鲍威尔的发言，在此之前市场不愿意采取实际行动；此外，黄金投资者们还紧密关注着美元的表现。本月以来金价有所回落，因为市场担忧美联储不会继续增加其政策工具，上周美联储会议纪要的公布使得原本有所回升的黄金市场再次遭到打压下跌。欧洲时段，美油震荡走高至43美元/桶，但整体依旧高位震荡，继续深陷在近期的狭窄震荡箱体中进退两难；供给与需求两线的多空状况继续拉锯，市场暂时见不到下一步的突破方向；一方面，虽然罕见的双飓风逼近美国墨西哥湾石油主产区，但此前汽油库存超额充足的状况使得投资者大体忽略了这一影响，并将目光进一步瞩目于此后的美国API原油库存数据；另一方面，在需求端，疫苗研发的进度遭到了医界专家进一步质疑，大家对需求恢复的前景也依然看不到头。 机构观点

【太平洋投资管理公司在低收益率环境下唱多黄金，称当前金价“便宜”】① 太平洋投资管理公司（Pacific Investment Management）称，金价当前水平不贵，涨势尚未完全展开，由于实际利率依然处于低位，黄金还有进一步上行的空间。② 该公司的大宗商品投资组合经理Nicholas Johnson说，“尽管近期金价上涨，但我们认为，在实际利率处于历史低位的背景下，黄金估值仍然具有吸引力，甚至可以说是便宜。”③ 本月早些时候金价创下了每盎司超过2000美元的纪录高位，因投资者在疫情期间寻求避险，加之各国央行实施了前所未有的货币刺激措施。基准10年期美国国债的实际收益率跌至远低于零的水平，从而提振了黄金的吸引力，并吸引大量资金流入黄金ETF。④ Johnson表示，“我们预测的基线情景是利率仍旧相对窄幅波动；这种前景，再加上我们认为对黄金的动能和兴趣会导致经过实际收益率调整后的金价更高，表明黄金仍有从当前水平上行的空间”。 【丹斯克银行：脱欧协议达成前，欧元兑英镑或交投于0.90附近】丹麦丹斯克银行表示，欧元兑英镑可能交投于0.90附近，直至英国脱欧协议达成，可能在第四季度，六个月目标下看0.86，随着英国经济逐渐开放，近期数据明显令人吃惊，不过政府疫情政策“严格性指数”仍处于高位，而流动性数据显示，制造业活动依然低迷，英国脱欧现在又回到了议程上，而持续的不确定性可能会限制明年下半年投资复苏的速度；最近英国央行明确表示，负利率是工具箱中的工具，但不是为立即使用而设定的，尽管英国央行在夏季前增加了量化宽松规模，但英国央行很可能会在秋季将量化宽松计划再扩大500亿至1000亿英镑；仍预计欧元兑英镑将在0.90左右交投，直到达成协议，可能是在深秋，但由于英国脱欧的风险受挫，欧元兑英镑可能涨至0.92，基本预期仍是英欧双方达成涵盖商品的简单自由贸易协定，预计当达成协议在即时，欧元兑英镑将跌至0.86附近。【对冲基金减持了黄金多头持仓也是短期施压金价的重要原因】① 美国商品期货交易委员会公布的截至8月18日当周交易商承诺分类报告显示，基金经理减少了对Comex黄金期货的投机多头总仓位4402手，至151016手。与此同时，空头合约也减少了2148手，至55578手；② 黄金净多仓目前为95438手合约，较前一周下降2%。在调查期间，黄金价格一度升至每盎司2000美元以上；③ 展望未来，一些分析师预计，由于金价无法守住关键的心理水平，基金将继续减少对黄金的敞口；④ 一些分析师表示，这些持仓数据是最新证据，表明黄金在经历了自年初以来前所未有的上涨后，已进入重要的盘整期；⑤ 盛宝银行大宗商品策略主管奥勒·汉森表示：“市场在短期内需要的是巩固其强劲的涨幅。在此基础上，我们认为2000美元上方的上行空间有限，直到市场习惯并对当前价格水平感到满意为止。鉴于市场今年已经走了多远，回调可能会相对较深。”⑥ Hansen补充称，他预计初始支撑位在1920美元，阻力位在2015美元；⑦ 德国商业银行(Commerzbank)分析师表示，对黄金的投机兴趣减弱，也可以从黄金ETF的需求中看出来。他们补充说，所有迹象都表明投资者对黄金持观望态度。【原油期货溢价已升至3个月最高，暗示短期需求不足，尤其是亚洲方面】① 油价目前稳定在40美元上方，但是近月合约和现货市场价格正显示出新的疲软迹象，这主要是由于亚洲在今年早些时候大举采购后需求下降所致；② 布伦特原油近月合约与六个月后交割的布伦特原油期货之间的价差为5月底以来最大，约为2.50美元，这种市场结构被称为期货溢价；③ 4月和5月，疫情使全球石油需求减少了近三分之一，当时全球有40亿人处于某种形式的封锁状态。5月底，随着各经济体开始重开，OPEC+创纪录的减产，石油市场开始重新平衡；④ 部分亚洲国家利用创纪录的低油价，以增加长期的原油储备。但是数据显示目前亚洲需求大国的购买速度已降至历史平均水平；⑤ 数据分析公司Vortexa称，自6月底至7月间原油库存减少5000万桶以来，全球浮动原油储备的减少速度已经放缓。截至8月21日，约有9000万桶原油和凝析油仍滞留在亚洲港口；⑥ 俄罗斯乌拉尔原油价格比6月份创下的纪录高点低近3美元/桶；⑦ JBC Energy资深原油市场分析师尤金·林德尔表示："在未来4-5周，我们所看到的期货溢价不断扩大的走势应会渗透到当前几乎持平的价格中。”【汇丰银行：澳元兑美元整理后料于明年上涨】汇丰银行表示，财政灵活性以及澳洲联储的货币政策立场为澳元兑美元上涨开了绿灯，汇价可能处于整合期，前期0.70附近的阻力位料成为关键支撑位；新冠病毒的传播途径对澳元的影响仍然很小，关键因素是政府有足够的财政实力来减轻经济影响，事实上，澳大利亚政府于8月7日宣布延长其工资补贴计划；此外澳洲联储为澳元的上涨开了绿灯，从8月的会议记录来看，该联储认为澳元走强与大宗商品价格和利差等基本面基本一致，澳洲联储主席洛威重申，澳大利亚出现负利率的可能性非常小，还再次排除了政府债务直接货币化和外汇干预的可能性；预计未来几个季度澳洲联储将都按兵不动，澳元将守住近期涨幅，明年可能进一步走强，虽然短期内澳元仍对市场情绪波动极为敏感。【渣打银行：代表长期资金的ETP持仓尚不足峰值的一半，黄金未来仍有很大的上涨空间】① 渣打银行援引季度报告称，今年金价的上涨受到新旧资金的支持；② 渣打银行贵金属分析师Suki Cooper表示：“2020年第二季度的资金流入是有记录以来第二强劲的。我们认为，第二季度的资金流入中，大部分来自富有弹性的长期投资者。13-F季度报告显示，近40家持股人持有超过3吨黄金，超过任何时期。最大的买家包括首次配置黄金的买家，以及老牌买家。”③ Cooper指出，多数买家为较长期持有者，这对长期价格前景是个积极迹象。④ Cooper指出，最大的ETP公司GLD的前15名持股人占了总流通股的22%，而在2012年的高峰时期，前15名持股人占了45%，这意味着还有增长空间。在我们看来，ETP持股仍是一个关键指标。这不仅显示了战略资金流入的强劲程度，也提供了一些线索，让我们了解目前以信托方式持有的黄金的弹性有多大；⑤ Cooper表示：“我们预计未来几周价格走势将继续波动。尽管黄金与实际利率和美元保持着很强相关性，但近期的仓位配置是由疲软的多头驱动的，而非战略性的长期配置。"⑥ 他预计，由于美元将进一步走软、利率处于低位以及额外刺激措施的支撑，黄金的长期前景仍然乐观。

来源：汇通网

原标题：纽市盘前：英竭力推动经济复苏，英镑走高70点；四大因素令避险降温，日元创逾一周新低

周二（8月25日）欧洲时段，英镑兑美元走高70点至1.3144，英国竭力推动经济复工，疫情后线上业务暴增 英国最大连锁超市计划新招员工16000人。英国首相表示，学生在学校感染新冠肺炎的风险比车祸丧生的风险还要低。不过英国脱欧现在又回到了议程上，而持续的不确定性可能会限制明年下半年投资复苏的速度。华侨银行外汇策略师Terence Wu预计，英镑兑美元若跌破1.30，后市将大跌，脱欧谈判缺乏进展继续打压英镑，但潜在的预期是双方最终将达成妥协目前仍支持英镑。

欧洲时段，美元兑日元创逾一周新高至106.5，日内市场风险偏好情绪回暖，避险需求降温，据报道，日本首相安倍晋三8月24日说，他希望照顾好自身健康，同时竭尽全力履行职责，市场对安倍病情担忧缓和。此外，全球股市依旧高涨，美国疫情新增确诊人数有所放缓，投资者对疫苗进展乐观，而在本周全球央行年会之前，市场谨慎情绪较为明显，新的消息面可能推动行情发展。

1、【中国7月份黄金进口量环比下降18%】

据中国海关数据，7月份中国黄金进口量环比下降约18%。7月份进口总量为5，561千克，6月份为6，811千克，上年同期为43，633千克。

2、【CNBC调查：多数美股分析师预测拜登能赢得大选】

①在接受CNBC调查的20名分析师中，有14人认为拜登将战胜特朗普，赢得美国2020年大选。一半的受访分析师（10人）预计，标普500指数将在美国大选日后的第一个月下跌；

②不过，并非所有预测美股下滑的分析师都预测拜登赢得大选；在剩下的10名分析师中，有5人预计美股将反弹，4人预计美股将窄幅波动，还有一位拒绝回答；

③在20名受访分析师中，只有3人预计特朗普会在大选中大获全胜；一名受访的分析师表示，佛罗里达州将成为选举竞争激烈的一个州，能否拿下该州将决定特朗普的未来；这位分析师认为特朗普将失去佛罗里达州，拜登将因拿下该州赢得2020年美国大选。

3、【德国经济第二季度萎缩9.7%，创1970年以来最大降幅】

德国联邦统计局当地时间25日发布二季度国内生产总值数据，显示受消费者支出下降、商业投资减少以及出口萎缩等因素影响，德国经济4月至6月经价格、季节和工作日调整后出现创纪录的9.7%跌幅。联邦统计局说，这是1970年以来德国经济最大季度跌幅，相当于抵消了该国将近十年的经济增长。

4、【安倍：我希望照顾好自身健康，同时竭尽全力履行职责】

①据报道，日本首相安倍晋三8月24日说，他希望照顾好自身健康，同时竭尽全力履行职责。安倍在几天内的第二次入院引发了人们对他能否继续担任世界第三大经济体领导人的担忧；由于处理疫情的方式和一些丑闻受到批评，安倍的支持率跌至2012年重新担任首相以来的最低水平。安倍承诺要重振经济和加强防务；

②报道称，安倍从东京一家医院出来后在官邸对记者说，我希望照顾好自身健康，同时竭尽全力履行职责。在医院收到了上周体检的结果，并接受了额外检查。希望晚些时候再谈体检情况；

③报道称，当天早些时候，内阁官房长官菅义伟说，安倍接受了复查。一周前他的体检持续了7个半小时，引发了人们对他健康状况的担忧。但日本电视台援引多名政府和执政党消息人士的话说，安倍正在接受慢性病治疗，而不是体检

5、【德国财长肖尔茨：有迹象表明德国经济恢复好于预期，德国经济增长好于预期，有信心在秋季就数字经济征税和最低税收问题达成国际共识】

6、【结合37个指标的指数暗示美国经济恢复到正常水平的78%，但警惕夏季以来复苏趋于停滞】

① CNN商业和穆迪分析合作创建了一个“回归正常指数”。该指数显示了哪些国家最接近和最不可能恢复到疫情前的经济水平；

② 该指数编制结合了37个指标，包括传统的政府统计数据和大量私营企业的指标，实时捕捉全国和各州的经济趋势。政府的统计数据包括零售销售、工业生产、耐用品订单和新屋开工数等。私人因素指数包括Zillow家庭清单，OpenTable的餐厅预订，Homebase对小企业工作时间进行的测量，，美国抵押贷款银行协会（mba）的抵押贷款申请的数据，美国铁路协会轨道交通，和谷歌用于了解人们购物、上班和外出游玩的活跃程度的cellphone-based流动数据窗口，以综合反映疫情对于经济的影响；

③ 根据该指数，截至8月19日，美国经济运行是正常水平的78%。就目的而言，“正常”是指经济恢复到3月初大流行爆发前的水平；

④ 尽管情况很糟，但这比4月中旬大流行最黑暗的日子要好得多，当时回归正常指数在4月17日跌至59%的最低点；

⑤ 但是随着疫情反弹，该指数在夏季几乎处于停滞的状态，可能暗示美国的经济复苏慢于市场的预期。

★欧洲时段外汇行情回顾★

欧洲时段，

美元指数

整体回落，受市场风险偏好情绪回暖影响，全球贸易局势有所缓和，而结合37个指标的指数暗示美国经济恢复到正常水平的78%，但是随着疫情反弹，该指数在夏季几乎处于停滞的状态，可能暗示美国的经济复苏慢于市场的预期。在本周全球央行年会之前，市场谨慎情绪较为明显，新的消息面可能推动行情发展。

欧洲时段，

欧元兑美元

一度走高至1.184附近，

美元指数

表现疲软，同时全球贸易局势取得向好进展，而日内德国第二季度季调后GDP季率终值好于预期和前值，德国财长肖尔茨表示，有迹象表明德国经济恢复好于预期，德国经济增长好于预期，有信心在秋季就数字经济征税和最低税收问题达成国际共识。

欧洲时段，

英镑兑美元

走高70点至1.3144，英国竭力推动经济复工，疫情后线上业务暴增 英国最大连锁超市计划新招员工16000人。英国首相表示，学生在学校感染新冠肺炎的风险比车祸丧生的风险还要低。不过英国脱欧现在又回到了议程上，而持续的不确定性可能会限制明年下半年投资复苏的速度。华侨银行外汇策略师Terence Wu预计，

英镑兑美元

若跌破1.30，后市将大跌，脱欧谈判缺乏进展继续打压英镑，但潜在的预期是双方最终将达成妥协目前仍支持英镑。

欧洲时段，

美元兑日元

创逾一周新高至106.5，日内市场风险偏好情绪回暖，避险需求降温，据报道，日本首相安倍晋三8月24日说，他希望照顾好自身健康，同时竭尽全力履行职责，市场对安倍病情担忧缓和。此外，全球股市依旧高涨，美国疫情新增确诊人数有所放缓，投资者对疫苗进展乐观，而在本周全球央行年会之前，市场谨慎情绪较为明显，新的消息面可能推动行情发展。

欧洲时段，

美元兑加元

走低至1.32附近，受益于美元疲软及油价高位震荡，此外，全球贸易局势也有所好转，这令商品货币获得提振，丹麦丹斯克银行预期，

美元兑加元

未来几个月将走高，三个月目标为1.33，六个月目标为1.35；由于加元与美元关系密切且加拿大经济体对大宗商品的依赖性较低，因此加元受全球风险情绪和油价的影响程度相对于澳新货币较低。

欧洲时段，

现货黄金

冲高回落至1930下方，盘中跌破1920的支撑水平。在美联储主席鲍威尔本周讲话到来之前，整个市场依然显得谨慎；DailyFX货币策略师Ilya Spivak指出，本周市场聚焦杰克逊霍尔会议和鲍威尔的发言，在此之前市场不愿意采取实际行动；此外，黄金投资者们还紧密关注着美元的表现。本月以来金价有所回落，因为市场担忧美联储不会继续增加其政策工具，上周美联储会议纪要的公布使得原本有所回升的黄金市场再次遭到打压下跌。

欧洲时段，美油震荡走高至43美元/桶，但整体依旧高位震荡，继续深陷在近期的狭窄震荡箱体中进退两难；供给与需求两线的多空状况继续拉锯，市场暂时见不到下一步的突破方向；一方面，虽然罕见的双飓风逼近美国墨西哥湾石油主产区，但此前汽油库存超额充足的状况使得投资者大体忽略了这一影响，并将目光进一步瞩目于此后的美国API原油库存数据；另一方面，在需求端，疫苗研发的进度遭到了医界专家进一步质疑，大家对需求恢复的前景也依然看不到头。

机构观点

【太平洋投资管理公司在低收益率环境下唱多黄金，称当前金价“便宜”】

① 太平洋投资管理公司（Pacific Investment Management）称，金价当前水平不贵，涨势尚未完全展开，由于实际利率依然处于低位，黄金还有进一步上行的空间。

② 该公司的大宗商品投资组合经理Nicholas Johnson说，“尽管近期金价上涨，但我们认为，在实际利率处于历史低位的背景下，黄金估值仍然具有吸引力，甚至可以说是便宜。”

③ 本月早些时候金价创下了每盎司超过2000美元的纪录高位，因投资者在疫情期间寻求避险，加之各国央行实施了前所未有的货币刺激措施。基准10年期美国国债的实际收益率跌至远低于零的水平，从而提振了黄金的吸引力，并吸引大量资金流入黄金ETF。

④ Johnson表示，“我们预测的基线情景是利率仍旧相对窄幅波动；这种前景，再加上我们认为对黄金的动能和兴趣会导致经过实际收益率调整后的金价更高，表明黄金仍有从当前水平上行的空间”。

【丹斯克银行：脱欧协议达成前，欧元兑英镑或交投于0.90附近】

丹麦丹斯克银行表示，欧元兑英镑可能交投于0.90附近，直至英国脱欧协议达成，可能在第四季度，六个月目标下看0.86，随着英国经济逐渐开放，近期数据明显令人吃惊，不过政府疫情政策“严格性指数”仍处于高位，而流动性数据显示，制造业活动依然低迷，英国脱欧现在又回到了议程上，而持续的不确定性可能会限制明年下半年投资复苏的速度；最近英国央行明确表示，负利率是工具箱中的工具，但不是为立即使用而设定的，尽管英国央行在夏季前增加了量化宽松规模，但英国央行很可能会在秋季将量化宽松计划再扩大500亿至1000亿英镑；仍预计欧元兑英镑将在0.90左右交投，直到达成协议，可能是在深秋，但由于英国脱欧的风险受挫，欧元兑英镑可能涨至0.92，基本预期仍是英欧双方达成涵盖商品的简单自由贸易协定，预计当达成协议在即时，欧元兑英镑将跌至0.86附近。

【对冲基金减持了黄金多头持仓也是短期施压金价的重要原因】

① 美国商品期货交易委员会公布的截至8月18日当周交易商承诺分类报告显示，基金经理减少了对Comex黄金期货的投机多头总仓位4402手，至151016手。与此同时，空头合约也减少了2148手，至55578手；

② 黄金净多仓目前为95438手合约，较前一周下降2%。在调查期间，黄金价格一度升至每盎司2000美元以上；

③ 展望未来，一些分析师预计，由于金价无法守住关键的心理水平，基金将继续减少对黄金的敞口；

④ 一些分析师表示，这些持仓数据是最新证据，表明黄金在经历了自年初以来前所未有的上涨后，已进入重要的盘整期；

⑤ 盛宝银行大宗商品策略主管奥勒·汉森表示：“市场在短期内需要的是巩固其强劲的涨幅。在此基础上，我们认为2000美元上方的上行空间有限，直到市场习惯并对当前价格水平感到满意为止。鉴于市场今年已经走了多远，回调可能会相对较深。”

⑥ Hansen补充称，他预计初始支撑位在1920美元，阻力位在2015美元；

⑦ 德国商业银行（Commerzbank）分析师表示，对黄金的投机兴趣减弱，也可以从黄金ETF的需求中看出来。他们补充说，所有迹象都表明投资者对黄金持观望态度。

【原油期货溢价已升至3个月最高，暗示短期需求不足，尤其是亚洲方面】

① 油价目前稳定在40美元上方，但是近月合约和现货市场价格正显示出新的疲软迹象，这主要是由于亚洲在今年早些时候大举采购后需求下降所致；

②

布伦特原油

近月合约与六个月后交割的

布伦特原油

期货之间的价差为5月底以来最大，约为2.50美元，这种市场结构被称为期货溢价；

③ 4月和5月，疫情使全球石油需求减少了近三分之一，当时全球有40亿人处于某种形式的封锁状态。5月底，随着各经济体开始重开，OPEC+创纪录的减产，石油市场开始重新平衡；

④ 部分亚洲国家利用创纪录的低油价，以增加长期的原油储备。但是数据显示目前亚洲需求大国的购买速度已降至历史平均水平；

⑤ 数据分析公司Vortexa称，自6月底至7月间原油库存减少5000万桶以来，全球浮动原油储备的减少速度已经放缓。截至8月21日，约有9000万桶原油和凝析油仍滞留在亚洲港口；

⑥ 俄罗斯乌拉尔原油价格比6月份创下的纪录高点低近3美元/桶；

⑦ JBC Energy资深原油市场分析师尤金·林德尔表示：“在未来4-5周，我们所看到的期货溢价不断扩大的走势应会渗透到当前几乎持平的价格中。”

【汇丰银行：澳元兑美元整理后料于明年上涨】

汇丰银行表示，财政灵活性以及澳洲联储的货币政策立场为

澳元兑美元

上涨开了绿灯，汇价可能处于整合期，前期0.70附近的阻力位料成为关键支撑位；新冠病毒的传播途径对澳元的影响仍然很小，关键因素是政府有足够的财政实力来减轻经济影响，事实上，澳大利亚政府于8月7日宣布延长其工资补贴计划；此外澳洲联储为澳元的上涨开了绿灯，从8月的会议记录来看，该联储认为澳元走强与大宗商品价格和利差等基本面基本一致，澳洲联储主席洛威重申，澳大利亚出现负利率的可能性非常小，还再次排除了政府债务直接货币化和外汇干预的可能性；预计未来几个季度澳洲联储将都按兵不动，澳元将守住近期涨幅，明年可能进一步走强，虽然短期内澳元仍对市场情绪波动极为敏感。

【渣打银行：代表长期资金的ETP持仓尚不足峰值的一半，黄金未来仍有很大的上涨空间】

① 渣打银行援引季度报告称，今年金价的上涨受到新旧资金的支持；

② 渣打银行贵金属分析师Suki Cooper表示：“2020年第二季度的资金流入是有记录以来第二强劲的。我们认为，第二季度的资金流入中，大部分来自富有弹性的长期投资者。13-F季度报告显示，近40家持股人持有超过3吨黄金，超过任何时期。最大的买家包括首次配置黄金的买家，以及老牌买家。”

③ Cooper指出，多数买家为较长期持有者，这对长期价格前景是个积极迹象。

④ Cooper指出，最大的ETP公司GLD的前15名持股人占了总流通股的22%，而在2012年的高峰时期，前15名持股人占了45%，这意味着还有增长空间。在我们看来，ETP持股仍是一个关键指标。这不仅显示了战略资金流入的强劲程度，也提供了一些线索，让我们了解目前以信托方式持有的黄金的弹性有多大；

⑤ Cooper表示：“我们预计未来几周价格走势将继续波动。尽管黄金与实际利率和美元保持着很强相关性，但近期的仓位配置是由疲软的多头驱动的，而非战略性的长期配置。“

⑥ 他预计，由于美元将进一步走软、利率处于低位以及额外刺激措施的支撑，黄金的长期前景仍然乐观。

俄罗斯和美国在经济体量上的差距是明显的：美国的经济总量约为20.5万亿美元，俄罗斯的经济总量约为1.46万亿美元。这对两国军力造成的直接影响就是：美国每年的军费开支长期保持在俄罗斯的8~10倍左右，也就是说美国有更多的资金用于武器的维护和更新换代。美国的军费开支还呈逐年上升的状态：2019年美国的军事预算是7160亿美元，2020年美国的军费预算更是达到了史无前例的7500亿美元。

这几乎就相当于中国、俄罗斯、英国、法国、印度、德国、日本、韩国、以色列等国的军费总和，然而普京却用比美国少得多的的军费开支使俄罗斯军队对美国形成了军事平衡。不过与此同时我们也要注意到美国和俄罗斯的军事战略是完全不同：美国作为当今世界唯一的超级大国不仅需要守护本国领土，同时还要守护美国在全球各地的利益和霸权；相比之下俄罗斯则更多是处于防守状态。

大家不妨回忆一下苏联时代俄罗斯的西部防线在哪里？苏联解体之初的防线在哪里？现在俄罗斯的防线又在哪里？苏联时代中东欧国家大多加入了以苏联为核心的华约组织，以致于苏联的战略空间一直向西延伸到东德。苏联解体后俄罗斯失去在中东欧地区的传统战略空间，但仍得以维持在前苏联加盟共和国的战略存在，所以当时俄罗斯的战略防线是将白俄罗斯、乌克兰等前苏联加盟共和国囊括在内的。

然而北约和欧盟的东扩将昔日的苏联卫星国波兰、罗马尼亚等以及苏联加盟国爱沙尼亚、拉脱维亚和立陶宛等纷纷收入囊中，还在黑海北部的乌克兰进行颜色革命，在高加索地区煽风点火，西方国家甚至通过插手车臣战争直接威胁到俄罗斯的国家统一……随着波罗的海三国加入北约以及俄乌关系的恶化实际上已使俄罗斯的战略空间被压缩到家门口。

在苏联解体以来的近30年间俄罗斯尽管也在格鲁吉亚、克里米亚、叙利亚等地取得了一些战略冲突，但美俄博弈整体上所呈现的是美攻俄守的局势，在这一过程中俄罗斯的战略空间总体上是被逐渐压缩的。俄罗斯之所以能用比美国少得多的军费与美国形成战略平衡在一定程度就是因为俄罗斯只需要守护本国领土以及现有的战略空间，而美国作为一个全球各地攫取利益的国家势必会在军事上铺更大的摊子。

如今俄罗斯在相当程度上其实是在吃苏联时代的老本。1964年至1982年的勃列日涅夫执政时期苏联的国民经济固定生产基金增长了2.42倍，这一增长速度高于同期美国的发展速度，社会生产总值增长了1.46倍。与此同时苏联将85%以上的工业投资用于发展重工业和军事工业，在这一指导理念下苏联军费从1965年的326亿卢布增加到1981年的1550亿卢布，一跃增长了3.75倍。

这一时期苏联每年的军费开支约占国民生产总值的12-14%，约占财政支出的1/3以上。苏联由此一跃成为世界军费开支最高的国家，超过美国20%～30%。这一时期苏军总兵力急剧膨胀到365.8万人，拥有1398枚洲际弹道导弹、1028枚潜射弹道导弹、50000辆坦克、55000辆装甲战斗车辆、40700门火炮、248艘大型水面舰艇（其中含九艘航母）、8479架作战飞机。

当时的另一个超级大国美国的洲际弹道导弹数量为1054枚。这时的苏联相比美国而言：在战略核武器的数量方面已具有优势。从上世纪60年代末70年代初开始美苏争霸的国际格局一度呈现出苏攻美守的状态。当时苏联在华约组织各国、蒙古、越南、安哥拉等国都建立了自己的军事基地，在大西洋和印度洋沿岸、地中海、红海、南亚和东南亚等许多具有战略意义的地区获得了一批机场和港口的使用权。

在越南战场上苏联扶植北越政权给予美国狠狠的教训，战后的越南表现出明显的亲苏倾向。1981年9月4日~11日苏联举行了为期八天的人类有史以来最大规模的军事演习”西方-81演习“。这次演习以北大西洋公约组织为假想敌，出动了十个以上的诸兵种合成集团军和近卫坦克军，超过五十万人参加了这次演习。光这次演习动用的坦克就有上万辆之多。

这一数字超过了当年人数最多的中国陆军的所有坦克总和，而这还不到苏联总坦克数的四分之一。“西方-81”演习重点展示了苏军在开战后的突击能力。演习计划也就是囊括了整个德国、丹麦和低地国家，试图以一次海陆空结合的装甲突击来一次性突破北约的防线，饮马英吉利海峡。应邀观摩演习的北约成员国最终达成一个共识“仅凭欧洲各北约各成员国是无法和苏联抗衡的，只能寄希望于美国”。

演习期间苏联累计模拟发动了141次战术核打击，每次模拟核打击的爆炸当量都超过万吨TNT。尽管美国是率先发明原子弹和氢弹的国家，然而苏联却是全世界第一个成功把氢弹武器化的国家。1961年苏联成功引爆了当量高达5000万吨的“沙皇炸弹”——这是迄今为止人类历史上引爆过的威力最大的爆炸品。试爆时通红的蘑菇云高达70公里，爆炸后产生的电磁扰动传遍全球3次。

如今的俄罗斯比起苏联时代已是此一时彼一时了。苏联时代的军工体系是分布于各加盟共和国的：有的负责提供原料，有的负责生产零件，有的负责组装。苏联的解体使原本完整的军工产业体系被拆分得七零八落。叶利钦时代俄罗斯由于在技术和资金上陷入困境而不得不自废武功：苏联时代曾先后建造过九艘航母，然而俄罗斯最终只保留了库兹涅佐夫号这一艘。

目前俄罗斯在常规武器方面其实和美国的差距是相对较大的：美国有11艘10万吨级的现役核动力航母。这其中除“福特”号尚未形成战斗力外，其余10艘都已运行多年，拥有丰富的作战经验，此外美国还有两艘”福特“级航母已进入具体建造计划。相比之下俄罗斯海军有且只有库兹涅佐夫号这一艘苏联时代遗留下来的老航母，目前俄罗斯海军也没有明确的航母建造计划。

美国海军目前拥有470多艘军舰、潜艇、快艇和辅助船只。这其中包括有11艘10万吨级的核动力航母、100多艘宙斯盾舰、60多艘攻击型核潜艇、11艘4万吨级两栖攻击舰、15艘护卫舰、62艘驱逐舰、13艘岸防舰和13艘扫雷舰。相比之下俄罗斯主力水面舰艇几乎全是苏联时代遗留下来的老古董。这些老古董在技术水平上已严重滞后，同时俄罗斯海军的编制也不尽合理，从而严重制约了其作战能力。

如果说两国在海军实力方面差距明显，那么在空军方面的差距其实也是极为明显的：俄罗斯空军迄今为止也没装备隐形飞机，相比之下美国的“第五代”隐形战机F-22已在2005年开始服役。目前美国拥有187架F-22隐形战机，另一款F-35战机也于2015年开始装备服役，此外美国还拥有世界唯一的隐形轰炸机B-2。 俄罗斯方面现役最先进的战机为“四代半”的苏-35，“第五代”战机苏-57预计在2020年后逐步实现量产。

美国不仅在常规武器上占据优势，甚至在军队规模上也占据着优势。目前美军现役部队人数约为143万人，是全世界仅次于中国的规模第二大的现役武装力量。除此之外美国还有着大量预备役部队：陆军预备役部队员额为20.8万人、陆军国民警卫队35.7万人、海军后备队9.08万人、陆战队后备队4万人、空军后备队7.42万人、空军国民警卫队10.7万人。

相比之下由陆军、海军、航空航天军、空降兵、战略火箭兵五大军种组成的俄罗斯联邦武装力量现役总兵力为113.4万人。美国空军、海军和海军陆战队所拥有的飞行器总数为13683架，俄军的飞行器总数为3082架；美国海军拥有470多艘军舰、潜艇，俄罗斯海军所拥有的军舰、潜艇为350多艘。由此可见美国不仅在武器装备的质量上具有优势，在军队人数和武器装备的数量上也同样占据优势。

两国在后勤补给能力方面也有较为明显的差距：美国的劳动力总数为1亿5500万人，拥有393艘商船和24个大型港口，公路总里程1058.95万公里，铁路总里程36.66万英里，还有13500个机场和航空港。相比之下俄罗斯的劳动力总数约为7568万人，拥有1143艘商船，公路全长98.2万公里，铁路全长8.71万公里，航空运输可以使用1218个机场。更何况美国还在全球各地分布有374个海外军事基地和30万海外驻军。

普京是如何在差距如此明显的局面下实现与美国的战略平衡的呢？国家的人才资源、财力资源、物力资源都是有限的，在美国具备更为强大的综合实力这一前提下俄罗斯如果把所有一股脑投向所有领域，那么最终的结果只能是自己在哪方面都比不上美国。既然综合实力上无法与美国对抗，那么俄罗斯就只有在局部领域实现重点突破。俄罗斯对美国构成最大战略威慑的杀手锏就是核武器。

2017年3月美国《原子能科学家公报》曾就俄罗斯的核力量作出报告——据该报告推测：截至2017年初俄罗斯拥有约4300枚核弹头可部署在远程战略发射装置和近程战术核力量上。其中约1950枚战略核弹头部署在导弹和轰炸机基地内,另有500枚战略核弹头及大约1850枚非战略核弹头被存放于核武库中。除一些用于作战部队军事存储的核弹头外,还有约2700枚已退役等待拆解的核弹头。

由此可得俄罗斯总计拥有约7000枚核弹头。全世界核武库数量规模最庞大的并非美国而是俄罗斯，俄罗斯的核力量足以将整个世界送回到史前时代。俄罗斯具有陆基洲际弹道导弹、潜射弹道导弹和战略轰炸机三位一体的核打击能力（目前三位一体的核打击能力只有美、中、俄三国才有）。具体的打击力量包括远程战略轰炸机68架、战略导弹核潜艇数量13艘、洲际弹道导弹500枚。

不过即使是在俄罗斯最引以为傲的核武器方面其实也和美国存在差距。7000枚左右的核弹头的确使俄罗斯拥有全球最庞大的核武库，不过美国的核弹头数量也有六千多枚。双方在核弹头数量上并没质的差异，然而美国的后续生产能力却强于俄罗斯。正如二战爆发初期美国的军力也并不是特别显眼，然而却能凭借强大的生产能力源源不断生产出各种军需物资。

尽管美国在现有核弹头数量上略少于俄罗斯，但美国的后续生产潜力是俄罗斯比不了的。美国不仅能生产出核弹头，生产出来之后的保养维护也不在话下。美国目前的六千多枚核弹头每年需要花费不到300亿美元的保养费，就算使总库存量扩大到六万多枚也不过需要3000亿美元左右。这的确会对美国造成一定的财政压力，但在美国7000多亿美元的军费预算中只占不到一半。

如果美国把军费再提高1/3或缩减在其他领域的军费开支，那么就完全能承担得起供养多达六万枚核弹头的代价。相比之下俄罗斯目前每年的军费只有几百个亿，如果俄罗斯要把核弹头数量扩大十倍就需要拿出国家GDP总数的至少十分之一。不过核武器本身就是一种战略威慑力量：你能拿出毁灭这个世界上百次的核武器和能拿出毁灭这个世界一次的核武器其实在结果上是一样的。

俄军与美军在发展方向上是不同的。在战场上有“控制权”及“破杯权”之争：美军讲究的是控制权，俄军讲究的则是破坏权。控制权就是段子中所说的“想打谁就打谁”，而且是想在哪儿打就在哪儿打。这种战略的典型代表国家就是美国，代表装备就是航母。由于美国具有全球第一的兵力投送能力，所以几乎能在第一时间把军队投入全球各地的任何一个战场。

破坏权则是段子中所说的”谁骂我我就打谁“。不管你骂得狠不狠，只要招惹到我就能分分钟灭了你。这种战略的典型代表国家就是俄罗斯，而代表性武器就是核潜艇。俄罗斯在航母、海外军事基地、后勤补给能力等方面与美国的差距使其在军力的投送上是远远不及美国的，所以俄罗斯索性放弃在战略投送能力上与美国竞争，转而在破坏力方面下功夫。

俄罗斯尽管在经济水平、常规武器方面与美国存在差距，然而俄罗斯核力量所具备的破坏力却足以摧毁美国。这当然就对美国构成了强大的战略威慑。即使美国有更大的生产潜力也不敢无视俄罗斯高达7000枚的核弹头。俄罗斯除了大力发展核力量之外在电子战、激光武器、空天武器等高端武器方面也极为重视，所以俄罗斯在这些领域拥有毫不逊色美国的实力，在有些方面甚至可能比美国更强。

在尖端武器方面美国拥有的武器装备在俄罗斯几乎都有对应的型号：弹道导弹方面美国有“民兵”，俄罗斯有“白杨”。目前全世界只有中国的北斗系统、美国GPS系统、俄罗斯GLONASS系统、欧盟伽利略系统这四大全球导航系统。GLONASS卫星定位系统、空天部队大型反导雷达站以及反卫星武器方面的发展都证明俄军在研发新一代尖端武器时并没让美军这个主要竞争对手甩下。

如今的俄罗斯在相当程度上是在吃苏联的老本不假，可人家的老本雄厚到足以吃得起。俄罗斯与美国在常规武器方面存在较大差距是客观事实，然而俄罗斯凭借在核武器、激光武器、空天武器等高端武器方面丝毫不亚于美国的实力仍足以与美国形成战略平衡。然而由于俄罗斯在战略投送能力上的差距使美国得以不断蚕食俄罗斯在中东欧等地的传统战略空间，所以目前美俄博弈的整体格局仍呈现美攻俄守的局面。

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传统基建补短板与新兴领域基建齐头并进

“新基建”逐步走入公众视野，与新兴产业紧密相连。2018 年 12 月召开的中央 经济工作会议，首次提出“加快 5G 商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物 联网等新型基础设施建设”，“新型基础设施建设”的提法由此产生。此后，2019 年的政府工作报告也要求“加强新一代信息基础设施建设”。而 2020 年开年首次 国务院常务会议也明确提出，要“出台信息网络等新型基础设施投资支持政策”。 可以说，从一开始，“新基建”这一概念便与 5G、人工智能、物联网等新兴产业 紧密相连。

然而，我们认为，“新基建”也应该包括对传统基建领域的补短板。我们认为，“新 基建”的“新”，不应仅仅指的是“新兴产业”的“新”，只要能够发掘出基建领 域的新增长点，便能够被纳入“新基建”的范畴。因此，“新基建”的概念也适用 于传统的基建领域。我们可以将发掘传统基建领域新增长的过程，称为对传统基 建的“补短板”。而这“补短板”可从两方面入手：一是发展传统基建领域的新兴 细分子行业，如交通运输短板领域的冷链物流，能源行业短板领域的特高压和充 电桩，民生基建领域的公共卫生和医疗等。一是乘城市群建设东风，满足城市群 对基础设施建设的新需求。随着我国城市群建设的推进，长三角、粤港澳、京津 冀等多个城市群将对轨道交通、城际铁路、教育、医疗等基础设施产生广阔需求。

力推新基建原因：短期稳增长，中长期重构创新大时代（略）

自上而下，新基建推进速度有望超预期（略）

新基建关注领域

新基建的基建，提高产出效率——高端制造

中国将迈入后工业化时代，工业结构不断优化，高端制造产业投资占比将不断提 升。目前中国已进入到工业化后期向后工业化时代过渡的阶段，全社会固定资产 投资增速放缓，中国经济发展已经由要素驱动、投资驱动向创新驱动转变，带来 中国工业结构不断优化。2019 年之后，制造业投资增速回落，1-4 月份制造业投 资同比增长 2.5%，增速比一季度回落 2.1 个百分点。制造业投资增速虽有所回落， 但高技术制造业投资和制造业技术改造投资分别增长 11.4%和 14.9%，高于全部 制造业投资 8.9 个百分点和 12.4 个百分点，高端制造业占比将持续提升。

高端制造业发展，将提高整体产出效率。制造业是承上启下的一环，是将材料转 化为成品的必须工具，因此，高端制造业将成为工业自动化、产业智能化的硬件 载体。目前制造业正处于向高端制造业转型升级的阶段，随着高端制造业发展， 新基建的整体产出效率将提高。

新基础民生基建——水利、路桥等

在推进城市群建设的背景下，推进配套的基础设施建设必不可少。2019 年 12 月 6 日的政治局会议，习近平总书记主持政治局会议，提出加强基础设施建设，并 要求推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局。这是 2018 年 7 月 31 日后， 再次于政治局会议中提出加强基础设施建设。当下城市群建设加速的政策导向下， 为了提升居民生活质量，基建投资增速有望提前放量。

2020 年基建投资的主要因素逐渐消除，基建投资将明显加速。2020 年初项目储 备明显提升、新投放增加、资金面改善，叠加基建政策加码，制约 2019 年基建投 资的主要因素均明显改善。项目储备上：2019 年 6 月政策加码以来基建成交金额 增速提升至 12.6%(前五月 0.4%)；考虑到 2019H2 新投放的基建项目加速，叠加同 期基建项目去化速度放缓，2020 年初项目储备处于较高位置；新项目投放上：2019 年发改委基建项目审批金额增速超过 30%，预示着 2020 年上半年基建项目投放速 度将加快。资金面上，财政部提前批复 1.29 万亿专项债额度；考虑到建筑民企权 益融资占总融资比例较高，再融资政策放松将补充建筑企业营运资金；政策上， 近期无论是政治局会议、国务院会议、以及财政部发言，均体现了今年财政政策 将会更加积极有效。

消费基建——医疗信息化、电动汽车、充电桩等

民众对消费升级有强烈需求。李克强总理在 2018 年政府工作报告中指出，2013 年以来中国居民收入增速超过经济增速，这表明中国消费者将会有更高的收入来 追求消费升级。2019 年，中国居民可支配收入增速达到 8.87%，超过 GDP 增速 2.77 个百分点，民众对消费升级有内在需求。而从国别调研数据来看，相对于美 国和德国消费者，中国消费者更愿意消费升级，更不愿意消费降级。

为满足民众的消费需求，要进行以科技创新为内核的消费基建。从供给端看，创 新是企业提高供给质量的关键。产品质量和服务是制约企业进一步发展的“短板”。 企业要想提高生产质量和服务品质，就必须要通过创新来实现，如中国医药企业 也逐渐从仿制药转向针对中国市场的原创研发药。从需求端看，能够满足消费者 需求的高质量产品也是通过创新实现的，如北斗为中国消费者提供独特的短消息 服务。因此，在消费升级的背景下，以科技创新为内核的消费基建将成为满足民 众消费升级需求的关键，而消费基建的代表产业如医疗、电力设备与新能源和汽 车等，也将崭露头角。

医疗信息化：政策推动+节点临近，医疗信息化产业有望持续高景气

政策推动+节点临近，医疗信息化产业有望持续高景气。医疗信息化以电子病历 为核心，通过信息化技术实现医院内多条业务线的信息化，最终实现依托大数据 对临床诊疗进行提示和辅助的目的。2018 年 8 月 28 日国家医政医管局发布的《关 于进一步推进以电子病历为核心的医疗机构信息化建设工作的通知》要求，2020 年全国三级医院全部要达到电子病历 4 级以上水平。而截至 2018 年平均应用水平 仅为 2.11 级，还有很大提升空间。政策时间节点临近有望为医疗信息化带来百亿 级的需求。

电动设备与新能源：已基本完成锂电设备国产化

中国已经基本完成锂电设备国产化，支持新能源产业发展。目前锂电设备全球呈 现中日韩三分天下的格局，中国已经完成国产化，国产设备指标不亚于海外，且 性价比更高并及时交货。目前全球锂电设备企业呈现分化趋势，一线龙头强者恒 强。此外，软包技术对设备竞争格局影响有限，而材料体系变化基本不影响设备。 海内外产能扩建共舞，龙头量增价稳可期。

汽车：汽车电动化、智能化已成大势所趋

特斯拉国产产业链将为电动乘用车注入确定性增量。特斯拉上海工厂建设进度超 预期，预计年底将有望逐步投产。Model 3 当前在国内无明显竞品，潜在竞品 2021 年之后才能陆续推出。国产特斯拉将成为明后两年国内新能源乘用车主要增量， 放量后占比显著提升，后续上海工厂更有望覆盖中国乃至日韩、东南亚整个亚洲 市场。

国内政策与车企共同推动汽车智能化发展，主流车型自主式驾驶辅助功能已经较 为完备。智能网联汽车是指搭载先进车载传感器、控制器、执行器等装置，融合 现代通信与网络技术，实现车与 X(车、路、人、云等)智能信息交换，具备复杂 环境感知、智能决策、协同控制等功能，可实现安全、高效、节能行驶，最终替代人操作的新一代汽车。中国近两年发布较密集的智能网联发展规划，其中 2018 年 1 月发改委发布的《智能汽车创新发展战略(征求意见稿)》提出到 2020 年智能 汽车新车占比达 50%，2018 年 12 月工信部发布《车联网(智能网联汽车)产业发展 行动计划》，目标在 2020 年新车驾驶辅助(L2)搭载率达到 30%以上。目前基本主 流车企的主力车型，均搭载较为完备的自主式驾驶辅助预警与控制功能，智能化 发展初见成效。

科技基建——硬科技（5G、半导体）和软科技（云计算、物联网）

为创新发展筑基的科技基建将有望得到大规模建设。在经济增速趋缓，转向高质 量发展的背景下，凸显创新发展是当下最重要的工作之一。为了推动传统产业转 型升级，促进新兴产业加快发展，我国致力于构建 5G、物联网、云计算等科技创 新基础设施体系，为创新发展筑基的科技基建将有望得到大规模建设。科技基建 可被划分为两部分，一是以电子、通信为代表的“硬科技”，要求加强 5G、半导 体等基础设施建设；二是以计算机为代表的软科技，要求加强云计算、物联网等基础设施建设。

硬科技：5G 基建将成为信息经济的核心引擎，半导体产能转移释放庞大需求

5G：将成为我国信息经济的核心引擎

5G 将成为社会发展关键动力与抓手。5G 作为通用基础网络技术，是全面构筑经 济社会数字化转型的关键基础设施。中短期，5G 技术的商用化将引发新一轮投 资高潮，直接拉动经济发展；长期来看，5G 技术向经济社会各领域的扩散渗透， 孕育新兴信息产品和服务，重塑传统产业发展模式，对扩大消费、释放内需有着 重要作用。根据中国信息通信研究院发布的《5G 社会影响力白皮书》测算，2030 年，在直接贡献方面，5G 将带动的总产出、经济增加值、就业机会分别为 6.3 万亿元、2.9 万亿元和 800 万个；5G 的间接贡献体现在带动总产出、经济增加 值、就业机会分别为 10.6 万亿元、3.6 万亿元和 1150 万个。

半导体：产能转移释放庞大需求

半导体设备产能向大陆转移释放庞大需求，反弹动能更大。据 SEMI 数据，2018 年中国大陆半导体设备销售额为 131.1 亿美元，同比增加 59.30%，市场规模首次 超越中国台湾地区位居全球第二，增速全球居首。2019-2020 年中国大陆市场变化 趋势将与全球市场保持同步。据 SEMI 预测，2019 年中国大陆市场规模为 116.9 亿美元，将同比下降 10.83%；2020 年中国大陆市场规模将达 145 亿美元，同比增 长 24.04%。

软科技：云计算加速渗透，物联网构建万物互联互通体系

云计算：加速渗透带动 Iaas/SaaS 全产业链发展

云计算加速渗透带来 Iaas/SaaS 的全产业链机会。云计算市场近几年已经风起云 涌，无论是市场规模还是技术成熟度均呈现快速提升的趋势，据 Gartner 预计，全 球云计算市场在 2020 年将达到 4114 亿美元的规模。云计算技术优越性在于通过 构建灵活的资源共享池，能够有效保证自愿的高效利用。但是，目前国内云计算 主要以游戏、视频、电商和社交等“To C”端为主。随着金融和医疗、工业等实 体行业逐渐接入部署，云计算将有望在新“To B”领域迎来更快速的增长。

物联网：万物互联，新赛道大有可为

5G 时代万物互联，有望带动万亿产业规模。物联网是以互联网为核心和基础， 旨在实现物与物之间在任何时间、地点的互联，进行无所不在的计算，成为无所 不在的网络。5G 时代将实现毫秒量级的端到端时延和可达海量的连接数，无限拉 近人与人、人与物、物与物之间的距离。据思科预计，2020 年全球行业整体收入（物联网全行业，包括设备、网络、平台、连接、解决方案、数据分析、安全等） 预计为 7-8 万亿美元；根据工信部数据，我国物联网产业规模已从 2009 年的 1700 亿元跃升至2016年超过9300 亿元，并预计 2020 年达到 18300 亿元，期间 CAGR 达到了 18%。

新能源基建——光伏、风电

新基建热潮来袭，光伏风电为代表的新能源产业迎来机遇期。能源转型，是对传 统能源行业的“补短板”。以光伏、风电为代表的可再生能源，是能源转型的“尖 兵部队”。随着新基建的大举布局，以光伏、风电为代表的可再生能源产业也将迎 来新一代机遇期。

政策持续加码，为光伏发展注入新动能。2020 年，《关于 2020 年风电、光伏发电 项目建设有关事项通知（征求意见稿）》 、关于促进非水可再生能源发电健康发展若干意见》与《可再生能源电价附加资金管理办法》三份文件出台，，明确 2020 年光 伏发电项目建设工作方案中，补贴项目预算总额度为 15 亿元，其中：5 亿元用于户用 光伏、补贴竞价项目（包括集中式光伏电站和工商业分布式光伏项目）按 10 亿元总 额组织项目建设。在短期内，三份文件确定了 2020 年国内光伏行业大局，长期给出 了行业痛点——可再生能源补贴问题的解决办法，行业前景明朗，预期稳定。

新基建重点关注的行业及标的

医药

长期来看，医药或将成为“新基建”的重要一环

2 月 3 日，中共中央政治局常务委员会会议提出，健全国家应急管理体系，补齐 公共卫生短板。

近期，总书记在北京考察新冠肺炎防控科研攻关工作时指出“生命安全和生物安 全领域的重大科技成果也是国之重器，疫病防控和公共卫生应急体系是国家战略 体系的重要组成部分。”“要加快补齐我国高端医疗装备短板，加快关键核心技术 攻关，突破技术装备瓶颈，实现高端医疗装备自主可控。” 。

公立医院传染科与基层医疗体系有待进一步加强完善

在本次应对新冠肺炎的“战役”中，我国的公立医院和疾控体系作出了积极迅速 的反应，在各地做到本地防疫的基础上有力地调配各地医疗资源支援湖北各地， 真正做到一方有难，八方驰援。目前我国各地的疫情已经得到比较好的控制，截 至 3 月 8 日，全国新发人数从最高时的 5093 例（排除湖北改变确诊标准那日）下 降到目前 45 例的水准。

但这次抗疫中也暴露了我国医疗体系过去对传染病防治和公共卫生领域投入的 一些问题。

其中疫情暴露出我国公立医院科室配置问题，我国的科室配置投入分配不均。传 染科建随着很多传统的传染病得到比较好得控制，因而病人减少从而医院投入也 逐渐减少，医院对传染科的重视程度也逐渐降低。以甘肃为例，虽然 50%左右的 二级以上医疗机构设置有传染科，但床位数偏少，医护人员数量及职称情况偏低。 传染病的专科医院数量更是远低于其他类型的专科医院，2018 年传染病专科医院 为 167 家，占所有专科医院 2.1%，平均每个省级行政区 5.2 家。

通过此次疫情的考验，传染病医院的重要性也被公众又一次看到。而针对类似呼 吸道传染疾病，负压病房在此次疫情阻击战中的重要性也可见一斑，可以有效防 止病房内的被污染的空气传播出去。此次在火神山、雷神山医院的病房中建设中 全部采用负压病房。预期我国未来会加大力度建设传染病专科医院以及传染科需 要的负压病房。而建设二者需要采购大量一系列传染病所需医疗器械包括移动空 气灭菌设备、高级呼吸机、高流量氧疗仪等。

除了传染科，发热门诊在医院的重视程度也不高。其实我国在 2004 年 9 月, 为了 进一步控制传染病且形成常态机制, 卫生部下发《关于二级以上医院成立感染疾 病科的通知》，但是近几年很多医院觉得发热门诊的的作用不大，有的关停了，有 的减少了投入。这次疫情中，很多医院为了应对可能的患者或者疑似患者，将已 经关停的发热门诊重新开启，同时很多医院将发热门诊临时紧急进行改造进行扩 建，扩容留观病房，紧急添置发热门诊专用 CT 等设备以满足增加的患者流量以 及做到可以患者隔离，甚至有的县级医院的扩建场所都不在院内已有建筑内。 未来我国将重新提高对发热门诊的重视程度，扩大发热门诊的建筑面积，相关设 备配置会进一步跟上，除了一些常规的设备，包括基础耗材，ICU 配备的一系列 监护和治疗器械和 X 光机等，还会额外多配备 CT 机，以上海为例在全市 117 家 发热门诊当中，仅 26.3% 配置了专属 CT 设备，未来发热门诊会越来越多的配置 CT 机。

此次疫情也让我们看到了基层医疗机构的重要性。但目前我国基层医疗机构制于 财政和医疗资源有限，在医疗设备的配置上明显落后于高等级医院，只能从事一 些常规低端的诊疗项目，一些高端的如 DR、CT、核磁、彩超等检查项目无法开 展。因此本次新冠肺炎的确诊治疗工作很多都无法开展。根据 2018 年中国卫生健 康统计年鉴数据计算发现，整体基层医疗机构配置万元以上设备平均每家不足一 台，社区卫生服务中心配置 1～50 万元设配，平均每家 7.28 台，但大于 50 万以 上设备平均每家只有 0.22 台，可见基层医疗机构的设备配置比较落后。

除了设备配备比较少之外，目前基层医院设备超期使用情况明显，亟需更新换代。2015 年《基层装备功能需求及评价研究》课题对重庆市与苏州市 59 家基层非盈 利医疗机构调查结果显示：区县医院的设备稍新，但设备平均使用时间也达 4.66年，超期使用近 30%。乡镇和社区机构的设备使用时间相近，均数分别为 5.31 年 和 5.37 年，除去没有明确折旧期限的系统外，25 类设备中的 20 类平均使用时间 在 4 年到 6 年之间，大部分已经接近使用期限，40%以上已有超期使用现象，设 备的超期使用将带来检查结果准确度的下降以及维修费用的提升。

在此次疫情结束之后，在分级诊疗的基础下会进一步加大加快对基础医疗机构设 备的补充和升级，以此来提高我国基层医疗机构的诊断诊疗能力，提高疫情应对 能力，以下是我国基础卫生机构需求较大的医疗器械。

现有公共卫生疾控体系配套设备更新换代趋势显著

此次疫情考验下各地疾控迅速反应，因地制宜得制定应对措施，但其中还是暴露 了我国疾控的一些弊端，比如一些地区基层疾控没有核酸检验能力需要省市级疾 控协助检验，一些地方疾控人员并非科班出身专业知识薄弱以及疾控人手不够的 问题。

对比中国和全球的医疗和软硬件投入，可见中国对公共卫生从人员配置支出的投入比较低，相比于美英日等国家明显偏低。

特别是疾控人员配置远低于英美，每万人之有 0.02 名 CDC 人员，而美国 达到了 0.73，英国更是达到了 0.83；人均卫生人员每万人 88，而英美日 都超过了 200，美国更是达到 500。

从卫生支出上，中国也是明显偏低，只占到了 GDP 的 6.4%，其中公共卫 生支出只有 1.6%。

高等院校公共卫生学科开设和 P3 或以上级别实验室的设置上看目前中国也相对 少。

中国仅有 98 所院校开设了公共卫生专业，而美国则有 135 余所，英国国 土面积和人口少的情况下也有 45 所；

实验室上中国只有 55 所 P3 或以上级别实验室，而美国则有 1300 余家， 英日由于数据不全则不在比较范围内了。

通过这次疫情可以看到省市级的疾控中心的检验能力和设备配置基本达标但是 县级疾控的提升空间还很大。未来在补短板的背景我国将加大投入改造升级我国 现有的县级疾控。“软件”上，招入更多专业人才，使疾控的人员更加充足；“硬 件”上，改造县疾控，使得每个县疾控都将配备 P2 负压实验室，部分配备 P3 负 压实验室让基层疾控可以处理更多类型的细菌、寄生虫和病毒，从而使得地方疾 控可以更快反应与国家疾控做到联动，使国家疾控更快制定相关措施。

相关标的

迈瑞医疗

公司概况：公司主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，主要产品涵盖三 大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，其他产品还包括骨科和硬镜。 公司拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式”整体解决 方案满足临床需求，是中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。

万东医疗

公司概况：公司为国内 DR 龙头企业，营业范围覆盖大型影像产品、移动影像产 品、影像诊断服务、管球生产公司和意大利百胜的超声诊断产品。建有北京、上 海两大研发生产基地，产品线涵盖 MR、CT、DR、RF、DSA、乳腺机、超声、 移动式、体检车以及万里云的影像云技术服务，可满足不同临床需求。

开立医疗

公司概况：开立医疗为国内超声设备的领军企业，产品线主要涉及超声诊断系统、 电子内镜系统以及体外诊断系统。公司十分注重研发投入，在全球拥有 7 家研发 中心，年销售额投入研发比例高达 18%，掌握超声领域最高端的单晶探头技术， 未来发展潜力巨大。

海尔生物

公司概况：公司是基于物联网转型的生物科技综合解决方案服务商。公司主要为 生物样本库、药品与试剂安全、血液安全、疫苗安全、生命科学实验室等五大应 用场景提供低温存储解决方案。市场份额位居国产品牌公司首位，并成为世界卫 生组织(WHO)、联合国儿童基金会(UNICEF)的长期采购供应商。

基蛋生物

公司概况：公司专注从事体外诊断产品的研发、生产和销售，属于体外诊断产品 制造行业，主要产品为体外诊断试剂及配套仪器。涵盖 POCT、生化、化学发光、血球等多个技术领域，覆盖心血管、炎症、肾脏、甲功、激素、糖代谢、血细胞 等多个检测领域。

万孚生物

公司概况：公司致力于生物医药体外诊断行业中快速检测产品(包括试剂和仪器) 的研发、生产和销售，为顾客提供专业的快速诊断与慢病管理的产品和服务。万 孚生物构建了完善的胶体金与胶乳标记层析技术平台、荧光标记定量检测技术平 台、干式生化以及电化学定量检测、分子诊断等技术平台，产品涵盖传染病、妊 娠、心血管疾病、毒品、肿瘤疾病、代谢疾病等业务领域。

尚荣医疗

公司概况：公司主要提供以洁净手术部为核心的医疗专业工程整体解决方案，具 体包括医疗专业工程(如手术室、ICU、实验室、化验室、医用气体工程等)的规划 设计、装饰施工、器具配置、系统运维等一体化服务，为医院打造洁净、无菌、 智能的手术环境及就医环境。

新华医疗

公司概况：公司以医疗器械及装备、制药装备、医疗服务为主要业务板块。在医 疗器械板块，有九大产品线，涵盖感染控制、放疗及影像、手术器械及骨科、手 术室工程及设备、口腔设备及耗材、体外诊断试剂及仪器、生物材料及耗材、透 析设备及耗材、医用环保及其他领域。

建筑

大建筑央企：集中度提升+基建需求回升

3 月 4 日，政治局会议要求，要加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施 建设，加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。2019 年 3 月央视在新 闻报道中曾阐述“新基建”七大领域：5G 基站、特高压、城际高速铁路和城市轨 道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网

2020 年的重大项目计划完成额出现加速增长。从目前已披露重大项目计划的 15 个省份的计划完成额来看，15 个省份本年计划完成重大项目 59024.69 亿元，较 2019 年提升 5.8%；而 2019 年的计划完成额增速为-1.1%，2020 年重大项目的投 放明显加速。

从政策端来看，我们看到政策对城市轨道交通、城市间高速铁路等基建重大项目 非常重视，城市交通、城市群快速连通将成为未来基建主线。我们认为新基建主 要是两个概念：1）狭义的新基建：科技产业升级为核心的基础设施建设，包括 5G 基站、工业互联网、物联网、车联网、医疗信息等建设，这部分项目有典型的 高技术、中长期高回报的特点；2）新一轮的基建补短板：新一轮的基建，和过往 的“旧基建”相比，更加聚焦到以城市轨道交通、城市间高速铁路、生态治理等基 建重大项目；并且，在目前“稳增长”需求不断提升的宏观环境下，对比两个“新基 建”，“新一轮的基建”对经济的支撑是“狭义新基建”不可替代的。

从 2020 年的基建投资来看，制约基建投资的主要因素逐渐消除，2020 年基建投 资将明显加速。2020 年初项目储备明显提升、新投放增加、资金面改善，叠加基 建政策加码，制约 2019 年基建投资的主要因素均明显改善。具体来看： 项目储备：2019 年 6 月政策加码以来基建成交金额增速提升至 12.6%(前五月 0.4%)；考虑到 2019H2 新投放的基建项目加速，叠加同期基建项目去化速度 放缓，2020 年初项目储备处于较高位置；

新项目投放：2019 年发改委基建项目审批金额增速超过 30%，预示着 2020 年上半年基建项目投放速度将加快。从各省公布的重大项目清单来看，目前 已披露的重点项目金额已超过 20 万亿，本年完成额超过 4 万亿，今年新项目 的投放将明显好于去年。

资金端：基建政策频出，政策均指向基建资金难问题，提前批复 1.29 万亿专 项债额度；企业端来看，考虑到建筑民企权益融资占总融资比例较高，再融 资政策放松将补充建筑企业营运资金；

政策端：在地产政策依然较紧的背景下，基建投资是稳增长必要的手段；近 期无论是政治局会议、国务院会议、以及财政部发言，均体现了今年财政政 策将会更加积极有效，积极的财政政策将从“质”和“量”两方面共同发力，基建政策有望加码。

从供给端来看， 建筑央企的竞争力不断加强，市占率持续提升。建筑企业的产 能主要包括人员、资金、管理三项，建筑民企通过高垫资，过去几年收入扩张速 度远快于建筑央企和地方国企，但也导致 2018 年后资金产能失去弹性之后，民企 的收入规模出现快速的收缩。具有资金优势、项目优势的建筑龙头央企近两年的 基本面明显好于行业的基本面，我们认为，央企市占率提升的趋势依然会继续。

需求的起底回升&市占率加速提升，新一轮基建最受益建筑龙头央企。“新一轮基 建”聚焦于城轨、高铁等重大项目，这类项目体量大、技术及资质要求高的项目主 要的建设方为大建筑央企和大型地方国企，我们认为建筑央企龙头将会最受益这 一轮的“新基建”建设。并且，建筑央企在行业内拥有最高信用的资质，融资途径 较为通畅，将是行业集中度提升的最大受益者。从 2018 年以来，行业 CR4（中国 建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建）集中度提升，毛利率出现向上拐点。从 这个逻辑出发，我们维持对建筑央企的建议关注，包括【中国铁建】、【中国建筑】、 【中国化学】、【中国中铁】。

区域规划支撑基建需求+龙头集中度提升=设计龙头业绩稳健增长，建议关注【中 设集团】和【苏交科】。对于中设集团和苏交科而言，江苏作为长三角一体化重要 的组成部分，地方政府雄厚的财政实力以及政策的持续催化，区域基建需求具备 确定性和持续性；两家公司是江苏省内最大的设计公司，未来伴随着省内投资的 增长以及省外市场份额的扩张，有望实现业绩的稳健增长。

建议关注边际改善明显的园林企业

2 月 5 日，2020 年中央一号文件《中共中央国务院关于抓好“三农”领域重点工 作确保如期实现全面小康的意见》发布，要求扎实搞好农村人居环境整治，支持 农民群众开展村庄清洁和绿化行动，推进“美丽家园”建设，优化农村生产、生 活、生态空间布局。我们认为，居民生活质量的提升，离不开生态环境的改善， 未来生态园林建设的需求将会持续。

传统的园林龙头企业被国资收购，园林行业竞争环境改善。从行业的空间来看， 2015 年至 2017 年，整个行业处于快速拓展期，PPP 增加了行业的市场空间；并 且由于项目体量较大，龙头园林民企园林订单的增长明显高于整个行业，如东方园林、铁汉生态等园林龙头企业连续营收&订单增速均超过 50%。但随着 2018 年 融资端的收紧，就连行业龙头东方园林都发债难销，普遍高杠杆的园林企业扩张 速度快速下降，东方园林、铁汉生态、美晨生态等园林企业陆续被国资收购。从 整个行业来看，东方园林、铁汉生态等大型民企业务扩张的能力和意愿都较低， 整个行业竞争环境有所改善。

行业规范程度加强，行业需求处于回升期。从 2013 年至 2017 年间，生态保护和 环境治理行业的固定资产投资增速均超过了 20%，高于整体基建投资的增速，行 业快速增长；但是随着 2018 年 PPP 项目的整治，及地方政府债务的限制，行业 增速快速回落；2019 年，随着园林类项目以 EPC 等更规范的模式推出，行业实际 的市场需求依然很大。2020 年，“稳增长”的需求较大，我们认为园林行业的需 求目前是出于回升期。

再融资等融资政策放松缓解园林企业资金端压力，将增加其业绩弹性。2月14日， 证监会发布上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则，对再融资政策关 于发行定价、融资条件、退出条款等方面有一定的放松。园林企业拓展业务对资 金的需求量很大。再融资政策的部分放松将大幅改善园林民企资金面压力； 参照 2015 年融资放松后园林企业的拓展速度明显加速，我们认为 2020 年资金面宽松 将驱动园林企业业务量的提升，资金面良好、拥有扩张能力的园林企业尤其受益。

建议关注资金充裕的园林企业【东珠生态】。过去两年，行业增速下降叠加资金面 紧张，很多园林民营企业资金比较匮乏，项目承接能力受到影响，在订单&业绩 端增速均出现下滑；随着再融资政策的放松以及货币政策的不断宽松，民企承揽 项目的能力将明显改善，在投资回升的背景下，我们认为部分民企将具有较好的 弹性。东珠生态目前没有有息负债，受益于行业的回升及竞争格局的改善，公司 将步入高速发展阶段。

建议关注行业景气度向上的钢结构企业

新基建中无论是特高压电网、5G 基站还是数据中心建设都在大量使用钢结构， 新基建建设需求提升必将带动钢结构需求上升。城际高速铁路建设带来新建高铁 站需求，钢结构在大跨度高铁车站中应用广泛。

钢结构行业规模 6700 亿，占建筑业产值比例较低。从我国钢结构行业产量来看， 增速基本保持在 10%以上，2018 年钢结构产量达到 6874 万吨，占全国粗钢产量 的比重仅 7.4%，比例偏低。从钢结构产值来看，2017 年全行业产值 5100 亿元， 占整个建筑业总产值的比重仅 2.38%；2018 年产值快速增长至 6736 亿元，同比增 速 32.08%，但占比仍然只有 2.87%。

钢结构在住宅、桥梁的渗透率较低，未来提升空间较大。钢结构在我国住宅、桥 梁（公路）中的占比分别不超过 5%、1%。由于对钢结构住宅认知不足、技术及 政策体系存在缺陷以及产业链缺陷等三大问题制约了钢结构住宅的发展。当前我 国正通过政策、规范不断完善和试点钢结构住宅来破局，对比发达国家钢结构住 宅占比高达 20%~30%，我国钢结构住宅仍有较大的提升空间。根据美国桥梁信息 库（NBI）的统计，美国 34.6 万座桥梁中，钢结构占比达 34.7%。随着我国钢结 构桥梁技术的不断进步，在国家政策推动和跨江跨海大桥建设需求带动下，将不 断提升钢结构桥梁渗透率。

装配式+环保是驱动钢结构渗透率全面提升的主要因素。国家及地方政府不断出 台政策推动装配式及绿色建筑发展。从当前时点来看，钢结构做装配式不论是成 本可控性还是施工工艺都相比于混凝土成熟；同时钢结构材料低碳环保，有可回 收性，是实现绿色建筑的最佳形式。装配式和环保将不断驱动钢结构渗透率全面 提升，预计到 2025 年将带动用钢量需求超 3300 万吨。

龙头竞争优势显现，行业集中度逐步回升。16 年以来行业集中度已连续 2 年持续 提升，18 年 CR5 产量占比为 5%，我们认为未来行业将进一步向龙头加速集中。 1）从产能角度看，随着龙头企业 17 年开始不断扩产，规模效应带来低成本逐步 形成护城河，小企业在制造成本和交货能力方面已很难与大企业抗衡。2）从环保 角度看，17 年以来国家多轮环保督察持续趋严，不符合环保要求的小企业强制出 清，环保带来的成本上升使小企业难以承受。小产能钢结构企业逐步淘汰已成不 可逆之势。3）从项目承接角度看，龙头企业不断加大研发投入，技术实力不断加 强。同时，通过近年来大型钢结构项目业绩的积累，龙头企业逐渐在高端钢结构 项目承接中呈现强者恒强，订单加速向上。

继续建议关注钢结构 EPC 龙头【精工钢构】、钢结构制造龙头【鸿路钢构】以及 装饰装修龙头【金螳螂】

精工钢构：

精工钢构通过采取“直营 EPC 工程总承包”和“成套技术加盟合作”两种模式同步推广装配式建筑，2018 年公司装配式建筑 EPC 订单占比超 10%，迅速放量； 公司的装配式建筑体系技术领先，已通过技术许可加盟模式先后打开了宁夏、河 北、辽宁、山西、河南、湖南市场，累计收取资源使用费 3.2 亿元，盈利能力强。

鸿路钢构：

钢结构制造龙头，2019 年底产能规模达到 300 万吨，预计 2021 年底超过 400 万 吨，大幅领先同行，规模效应带来低成本优势，公司出厂价低于其他公司自供钢 结构的成本价。公司管理优质，扁平化管理有利于提升生产效率、交货速度，工 厂可复制性高是公司能实现高质量快速扩张的主要原因。产能驱动公司业绩逐步 释放，运转率提升带动毛利率回升。公司短期业绩受复工推迟影响（湖北 45 万吨 成熟产能），长期依旧有投资价值。

金螳螂：

公司作为我国装饰龙头企业，有望充分受益新一轮基建潮带来的装饰业务增量。 过去三年公司订单较快增长，目前在手订单充足，能够保障未来业绩较快增长； 而且限制性股票激励计划解锁条件确保公司未来收入增速超过 20%/归母净利润 增速超过 15%。随着供应链整合的推进，公司有望迎来盈利能力的提升。2020 动 态市盈率仅 9 倍左右，再融资政策放松助力估值修复，目前公司配置性价比凸显。

机械军工

轨道交通

铁路行业的投资除了服务于铁路运输业发展外，还充当政府对冲宏观经济波动的 重要工具。2008 年，受全球金融危机影响我国 GDP 增速出现下滑，而铁路行业投 资则呈现上升态势。类似的背离趋势也发生在 2014 年，表现出较强的抗经济周期 性。

国家铁路“十三五”发展规划目标到 2020 年全国铁路营业里程达到 15 万公里， 其中高速铁路 3 万公里。截止 2019 年底，我国高铁营业里程突破 3.5 万公里，提 前超额完成目标。2019 年 12 月 26 日全国交通运输工作会议披露，2020 年将完成 铁路投资 8000 亿元，预计新增铁路 8000 公里。2020 年 1 月 2 日国家铁路集团有 限公司工作会议披露，2020 年将确保投产新线 4000 公里以上，其中高铁 2000 公 里。新基建等逆周期调节政策有望推动轨道交通投资建设超出预期。我国高铁通 车里程 2008~2019 年年均复合增速达 43%，城市轨道交通通车里程 2010~2019 年 间年均复合增速达 19%。

截止 2019 年，我国城市轨道交通营业里程达到 6,730 公里，成长空间广阔。国 际一线城市东京、巴黎、伦敦轨道交通占公共交通客运量的比例分别达 86%、70%、 70%；上海、北京仅为 54%和 44%。预计未来我国轨道交通里程仍将保持较快增长。 受益于国家在基础设施建设领域的投入，铁路设备行业迎来较好的投资机会。建 议重点关注全球铁路装备龙头中国中车、盾构机及大型桥梁钢结构龙头中铁工业； 铁路信号系统龙头中国通号。

工程机械

基建补短板拉动工程机械需求弹性

基础设施建设是工程机械重要下游应用领域，加大基础设施建设有望拉动工程机 械需求弹性。一直以来，各类工程项目的建设都离不开工程机械。按照工程机械 下游应用行业分布，基础设施建设占比达 35%。逆周期调节力度增强、基建项目 加快开工建设，将进一步拉动工程机械需求弹性。

工程机械实现“机器换人”，应用渗透率逐渐提高

工程机械的应用使得施工作业效率大幅提升。火神山医院仅用 10 天 10 夜即建设 完成，离不开现场大量工程机械设备的使用。随着劳动力成本攀升、制造业“人 口红利”消失推动各个领域实现“机器换人”，进而推动工程机械渗透率提升。 2009-2018 年，我国农民工月平均收入从 1417 元增长至 3721 元，年均复合增速 11.32%。且结构上农民工逐渐向第三产业转移，如从事批发零售业的农民工比例 从 10%增加至 12.10%。

人力成本攀升和结构转移促进工程机械在越来越多的领域实现“机器换人”。挖 掘机、混凝土泵车、起重机等越来越多地应用到市政工程、农村建设等领域。以 混凝土泵车为例，三一重工在 2017 年针对农村市场研制的 V8 系列小型混凝土泵 车，突破了农村道路和场地的限制，为农村市场带来了成熟的混凝土机械化施工 模式，实现了产品应用场景的扩展。

存量设备更新换代成为主导，多因素推动行业销量保持高位

随着我国基建和房地产规模持续提升，工程机械销量整体上大幅增加，进而推动 工程机械保有量进入高位。2016 年行业复苏以来，工程机械行业销量持续增加， 且更新需求成为主导。以挖掘机和混凝土机械为例，截至 2019 年底，我国挖掘机 十年保有量约 170 万台，按照 10 年寿命测算，年均更新需求量达 17 万台；汽车 起重机十年保有量约 25 万台，按照 10 年寿命测算，年均更新需求量达 2.5 万台。

排放标准升级也将促进工程机械更新需求更为集中

工程机械设备涉及道路机械和非道路移动机械，前者如混凝土搅拌车、汽车起重 机等，后者如挖掘机、装载机、推土机、压路机等。道路机械将于 2020 年 7 月 1 日起执行“国六”排放标准，京津冀及周边等重点区域、珠三角地区、成渝地区 提前于 2019 年 7 月 1 日起实施国六排放标准；非道路移动机械将于 2020 年 12 月 1 日起执行“国四”排放标准。排放标准的升级，将推动原有“国三”道路移 动机械、“国二”非道路移动机械加速淘汰。以挖掘机为例，根据工程机械设备历 年销量及草根调研推算，国二及以前的设备占存量设备的比例约 50%。

因此，我们判断在更新需求推动下，叠加环保升级、机器换人、渗透率提升等诸 多因素，工程机械行业销量将保持高位，行业周期性大幅减弱。在此基础上，“新 基建”的推进进一步提高了工程机械的需求弹性，行业内上市公司将显著受益。

我们建议重点关注三大主机厂三一重工、徐工机械和中联重科，关注显著受益于 行业增长和核心零部件国产化替代的配套商恒立液压、艾迪精密，同时关注受益 于下游资本开支大幅增加、新臂式产品放量在即的高空作业平台龙头浙江鼎力。

工业自动化装备

新型基础设施建设还包括工业互联网。智能制造装备是工业互联网的应用终端， 以工业机器人为代表的智能制造装备将显著受益于工业互联网的发展。2018 年 下半年开始，受宏观经济增速回落、中美贸易争端等因素影响，制造业利润显著 下滑，相关企业投资意愿下降，工业机器人产量持续下滑。但自 2019 年 10 月以 来，国内工业机器人产量连续三个月保持正增长(1.7%/4.3%/15.3%)。汽车和 3C 分别占工业机器人下游总需求的 1/3 左右，2019 年下半年以来，汽车销量逐步探 底，智能手机销量降幅收窄、5G 等新技术驱动 3C 产业设备需求增速反转；伴随 企业逐步复工，机器换人需求得以强化，2020 年工业机器人的产量增速有望继续 回升。

动化改造趋势不改，我国工业升级空间仍然巨大

根据 IFR 数据，中国市场工业机器人销量占比从 2012 年的 14.47%上升至 2018 年的 34.69%，遥遥领先其他国家，成为全球工业机器人最大消费市场。2018 年 我国工业机器人密度快速上升至 140 台/万人，但仍然与工业发达国家差距显著： 韩国、新加坡等人均保有量在 2018 年分别达到 831 台/万人、774 台/万人，日本、 德国也超过 300 台/万人，其余如美国、丹麦、中国台湾等地区机器人密度均在 200 台/万人左右，国内市场仍然存在巨大的增长空间。我国工资增速长期维持在 10% 左右，而欧美发达国家工资增速中枢仅在 2-3%。随着我国人工成本的增加以及机 器人价格的下降，我国机器人需求有望维持高速增长。

中国制造业还存在巨大自动化改造空间。电子、电气、纺织服饰、塑料制品等行业工业自动化需求较为迫切。我们统计了 2018 年各个行业收入和从业人数情况， 其中电子设备制造、电气设备制造产值名列前茅，但人均创收较低，纺织服装、 塑料制品等人均产值位于底部。这些行业空间巨大，但工业自动化程度较低，其 自身需求较为迫切，对应自动化市场空间充足。而人均产值表现相对突出的为烟 草、石化、汽车及金属加工，其中汽车行业自动化程度高，其余主要是资源型行 业，人均创收高主要由于资源价值较高。

零部件价格高阻碍国产化进程，关注具有核心零部件自主供应能力的本体商。机 器人本体成本当中，核心零部件占比约为 70%。其中，减速机、伺服系统和控制 器分别占机器人成本的 36%、24%、12%左右。国外核心零部件供应商对我国本 体商供货价格往往超过给“机器人四大家族”的 50-100%。多数本体供应商不具备 成本优势，难以实现产品放量。具有核心零部件自主研制能力的本体商将有望利 用其成本优势，更快跨过盈亏平衡点，重点关注埃斯顿。公司具备 80%核心零部 件的自主研制能力，自身拥有成熟的伺服系统研制技术、收购 TRIO 获取先进的 控制器技术、自主研发双曲面齿轮减速机替代低负载减速机，成长潜力较大。

平台型集成商或个别细分行业集成商发展空间大。集成市场空间广阔，市场分散。 一般情况下，系统集成市场规模可达机器人本体市场规模的三倍，根据 IFR 预测， 2020 年我国机器人本体市场规模可达 59 亿美元左右，可推算集成系统市场规模 则有望达到 1200 亿元以上。截至 2018 年 10 月底，中国机器人相关企业从 2 月底 的 6874 家增长到 8399 家，平均每个月增加 191 其中长三角经济圈共有 3042 家、 广东 1610 家、环渤海经济圈 1564 家、成渝经济圈 365 家、东北三省 519 家，但 销售收入 1 亿元以下的企业占大部分。

完成多领域布局或深耕具有大容量细分领域的集成商有望优先崭露头角。相较于 机器人本体和零部件，集成领域空间巨大，并且进入门槛相对较低，有望优先实 现利润快速增长。建议关注具有高技术壁垒的细分领域，如对精度、柔性、自动 化程度与运行效率有较高要求的汽车、电子、物流仓储等。同时挖掘细分市场空 间较大、已经积累覆盖多行业技术的优质企业，重点关注拓斯达、克来机电等。

低轨宽带卫星通信系统建设

低轨宽带卫星通信系统作为重要的国家空间基础设施，相关建设计划也有望成为 新型基础设施建设的重要组成部分。

宽带互联网的出现极大的加速人类文明进步和社会发展。近年来，随着卫星制造 和航天发射技术的进步，天基互联网的发展正在从梦想照进现实。以美国 SpaceX 公司为代表的技术先驱已全面启动天基互联网建设。2019 年 11 月，美国 SpaceX 公司的“Starlink”低轨宽带通信卫星系统已可提供区域天基互联网服务。2020 年 年初至今，SpaceX 通过三次发射已将 302 颗卫星送入太空。Starlink 计划目前已 规划 11943 颗卫星，同时正在为另外 3 万颗卫星申请轨道资源。

我国低轨宽带通信卫星系统主要有航天科技集团的“鸿雁星座”、航天科工集团 的“虹云工程”、中国电科集团的“天象”等。此前上述星座计划由三大集团各自 主导，未形成有效合力。我国上述三大低轨宽带通信卫星系统的建设进度落后于 Starlink，也落后于第二代铱星等一部分国外星座计划。卫星通信具有全球通用的 特性，不像传统互联网接入容易建立防火墙机制，实现“贸易保护”。龙头企业或 将利用先发优势和技术优势在全球范围快速抢占市场。

考虑到互联网安全及轨位频率资源稀缺等因素，打造拥有自主知识产权的低轨宽 带通信卫星系统仍迫在眉睫。据搜狐网，截至 2019 年，国际电联已收到 200 余个 大型卫星系统计划申请，而其中大部分申请人都不具备部署完整星座的能力，提 交申请的主要目的是抢占频段资源。为此，国际电联于 2019 就修改申请条件达成 初步共识，即让申请人（运营商）在 1 年或者 3 年内完成第一个里程碑阶段，并 且需要发射更多的卫星来保住所申请的频段。此外，建立我国自主的低轨宽带通 信卫星系统将为我国军用高速通信提供有力保障，为我军信息化建设添砖加瓦。

卫星产业链由卫星制造、火箭发射、地面设备制造、卫星系统运营四大环节构成。低轨宽带通信卫星系统建设将先期拉动卫星制造和火箭发射相关企业，星座部署 完善后卫星系统运营企业将进入收获期，并对地面设备制造需求带来较大拉动。 我国通信卫星制造相关单位包括航天五院（及旗下中国卫星（600118.SH））、航天 科工二院、中科院微小卫星中心、银河航天及配套企业航天九院（旗下航天电子 （600879.SH）） 等。我国火箭研制企业包括国家队：航天科技集团和航天科工集 团，以及民营企业：零壹空间、蓝箭航天、星际荣耀等，其中，航天科技集团是 我国火箭研制的主力军。当前我国卫星运营企业主要有航天科技集团旗下中国卫 通（601698.SH）、中国电信集团旗下卫通公司、中信集团旗下中信卫星等。

计算机

计算机有哪些细分板块属于新基建

新基建全称为新型基础设施建设，首次于 2018 年 12 月的中央经济工作会议被提 出，此后又在政府文件中多次被提及。2020 年 3 月 4 日，中共中央政治局常务委 员会会议强调：“加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度。”根据央视 《中国新闻》的报道，新基建包含：5G 基站建设、特高压、城际高速铁路和城市 轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域。 其中，与计算机行业直接相关的细分板块有三个：大数据中心、人工智能和工业 互联网。

除此外，从广义来看，新基建是指与传统的“基建”相区别，主要发力于科技端 的基础设施建设。因此，包括信创、网络安全、医疗 IT、金融 IT 等计算机细分 板块，也均属于泛义的新基建范畴。

狭义的新基建：大数据中心、人工智能和工业互联网

根据央视的定义，与计算机行业直接相关的新基建细分板块有三个：大数据中心、人工智能和工业互联网。

大数据中心：IT 巨头资本回暖，需求拐点已至

大数据中心是云计算的基础设施。随着云服务收入的快速增长，IT 巨头在数据中 心等 IT 基础设施的投入将不断增加。2018 年，阿里、腾讯纷纷加大资本开支， 增强自身在云业务等领域的竞争力（IT 巨头的资本开支并不全部投向云计算，但 增速等相对指标的趋势仍有借鉴意义）。2019 年上半年，阿里、腾讯的投入有所 放缓：2019 年二季度两家公司资本开支同比增速大幅下滑，环比一季度小幅下滑。 2019 年三季度，阿里资本开支同比下滑的速度明显收窄，腾讯资本开支同比增速 转正。阿里和腾讯三季度资本开支环比二季度均出现了大幅增长。

根据科智咨询统计，近年来数据中心市场规模稳步增长，2018 年中国 IDC 业务市 场规模已经达到 1228 亿元。随着 5G 普及带来的数据量暴增、云计算行业的向前 发展，预计大数据中心需求仍将保持较快增长态势。

大数据中心相关标的包括：浪潮信息、中科曙光、紫光股份、宝信软件、优刻得、 太极股份、易华录、紫晶存储。

人工智能：智能驾驶有望成为新基建重要一环

人工智能技术作为新一代信息技术的重要分支，近年来一直受到政策的大力支持。2017 年 7 月，国务院发布《新一代人工智能发展规划》 ，提出到 2020 年，我国人 工智能总体技术和应用与世界先进水平同步。到 2030 年，人工智能理论、技术与 应用总体达到世界领先水平，成为世界主要人工智能创新中心。随后，工信部、 科技部、教育部等多部委纷纷出台相关政策，落实人工智能发展规划。

其中，智能驾驶是人工智能在汽车行业的重要应用，有望成为新基建的重要一环。 居民购车需求的稳步增长对经济增长至关重要。根据中汽协发布的数据，2018 年 全国汽车产销分别为 2780.92 万辆和 2808.06 万辆，占到全球近 30%的份额。2018 年是中国汽车市场持续增长 28 年以来首次出现销量负增长，2019 年中国汽车销 量继续进一步下滑。居民购车需求的稳步增长对经济增长至关重要。在汽车行业 整体需求相对低迷的背景下，智能驾驶的引入有望提振汽车产业的市场需求。

政策规划明确，智能汽车迎来黄金发展期。2 月 24 日，发改委等部门发布了《智 能汽车创新发展战略》 。该战略明确提出：到 2025 年，中国标准智能汽车的技术 创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本形成。实 现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产，实现高度自动驾驶的智能汽车在 特定环境下市场化应用。智能交通系统和智慧城市相关设施建设取得积极进展， 车用无线通信网络（LTE-V2X 等）实现区域覆盖，新一代车用无线通信网络 （5G-V2X）在部分城市、高速公路逐步开展应用，高精度时空基准服务网络实现 全覆盖。展望 2035 到 2050 年，中国标准智能汽车体系全面建成、更加完善。 安全、高效、绿色、文明的智能汽车强国愿景逐步实现，智能汽车有望充分满足 人民日益增长的美好生活需要。

人工智能相关标的包括：科大讯飞、虹软科技、中科创达、千方科技、锐明技术、 佳都科技、四维图新。

工业互联网：2020 年有望成为产业爆发之年

2020 年有望成为工业互联网政策规划的重要时间点。工业互联网行业的政策推力 始于 2017 年 7 月，国务院发布了《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互 联网的指导意见》。 该指导意见对工业互联网进行了定义，指出工业互联网通过系 统构建网络、平台、安全三大功能体系，打造人、机、物全面互联的新型网络基 础设施，形成智能化发展的新兴业态和应用模式。2018 年 5 月，工信部发布《工 业互联网发展行动计划（2018 年-2020 年） 》， 对行业发展进度提出了明确要求。 随后，工信部连续两年发布了工业互联网试点项目：2018 年 72 个试点项目、2019 年 81 个试点项目。按照政策要求，到 2020 年底，我们要初步建成工业互联网基 础设施和产业体系。由此可见，2020 年将是政策进一步发力的一年。在政策强力 推动下，工业互联网行业有望进入快速增长的阶段。

平台是工业互联网的核心。《工业互联网发展行动计划（2018 年-2020 年）》要求， 到 2020 年年底，遴选出 10 家左右跨行业跨领域的工业互联网平台，培育一批独 立经营的企业级工业互联网平台。工信部公布的 2019 年 81 个试点项目中，有 35 个项目是工业互联网平台的试点项目。

工业互联网相关标的包括：航天信息、用友网络、广联达、国联股份、东方国信。

泛义的新基建：信创、网络安全、医疗 IT、金融 IT 等

信创、网络安全、医疗 IT、金融 IT 等计算机细分板块，在国计民生中亦发挥着巨 大的作用，均属于泛义的新基建范畴。其中，各细分板块的标的如下。

信创：诚迈科技、金山办公、中国软件、中孚信息、超图软件、宝兰德、东 方通、太极股份、卓易信息、华宇软件；

网络安全：深信服、安恒信息、启明星辰、南洋股份、绿盟科技、中新赛克、 迪普科技、美亚柏科；

医疗 IT：创业慧康、卫宁健康、久远银海、思创医惠、平安好医生；

金融 IT：宇信科技、恒生电子、新大陆、神州信息、长亮科技、高伟达。

电子

我们认为今年硬件的机会将从科技基建开始，主要体现在 5G 基站建设和半导体 晶圆厂投资两条线，对于产业链拉动和提高社会生产率都有很强的意义。5G 基站 建设方面，建议关注基站相关 PCB 厂商。而晶圆厂投资方面，国产半导体设备厂 商将尤为受益。

5G 基站建设有望超预期，PCB 厂商尤为受益

5G 基站建设重新规划，进度有望超出此前预期。据工信部，国内 2014 年开始大 规模建设 4G 基站，2014-2016 年为 4G 基站建设高峰期，2019 年因为移动网络扩 容升级到年底总数已达 544 万座。由于高频特性 5G 基站数量将会更多，而我们 预计 2020-2022 年是建设高峰期，尤其在今年的情况下，我们判断运营商会重新 规划 5G 进度，基站建设大概率将超出此前预期。

5G 基站建设大幅拉动单站 PCB 及上游 CCL 的价值量。为了实现高带宽、高传 输速率，5G 基站在 AAU 部分的天线底板和 PA 板采用了高频板，单价高达 3000 元/平米以上，而 BBU 中则使用了单价接近 6000 元/平米的高速多层板来进行数 据传输，产品单价均远高于 4G 基站产品。我们测算，5G 基站单站 PCB 价值量达 9000 元左右，是 4G 基站的两倍以上，其中单站高频板和高速板的价值量分别在 4000 元、2700 元左右。

结合我们对于 5G 基站数量及进度的预估，我们测算整个 5G 建设周期可拉动 PCB 规模在 700 亿元以上，高峰期 2020-2022 年每年规模预计在 120 亿元以上。而 CCL 是 PCB 最主要的上游基材，尤其是对高频性能的实现起到了至关重要的作用，假 设高频 CCL 和高速 CCL 分别占高频板和高速板规模的 40%和 30%以上，预计 5G 基站带动 CCL 规模在 280 亿元左右，高峰期每年在 50 亿元以上。

5G 基站将带动高频产品先放量，而更大增量来自数据中心高速化驱动的高速产品， 规模数倍于高频市场。短期而言，从谷歌、微软等云巨头厂商对 2020 年资本开支 的展望来看，服务器需求回暖迹象明显，叠加短期远程办公需求，全年服务器订 单展望乐观。而随着下半年英特尔 10nm 服务器 CPU 芯片推出，预计未来两年服 务器需求将受益于更新换代而大幅提升。且 AMD 和英特尔新一代服务器 CPU 的 PCIe 接口均升级至 4.0，将带动主板 CCL 的材质和层数都进一步升级，层数从目 前的 10-12 层升级至 16 层以上，CCL 等级从目前 Mid Loss 等级的 FR4 板材升级 至Low Loss等级的高速CCL，未来3-4年服务器更新需求将带动高速PCB和CCL 市场爆发。另外，2019 年 PCIe 5.0 已经发布，传输速率进一步翻倍至 32GT/s，届 时板材将继续升级至 Ultra Low Loss。我们测算，随着新一代 CPU 渗透，服务器 市场将带动每年 160 亿元以上的高速 CCL 增量，成为其最主要的增长动力。

半导体晶圆厂投资，利好国产设备厂商

在国家政策和大基金战略扶持下，我国半导体行业发展迅速，国产替代趋势愈发明显，而在大陆涌现的晶圆厂建厂热潮下，国产设备厂商有望充分受益。据 SEMI 统计，2017-2021 年全球在建和规划建设的晶圆代工厂共有 62 座，其中有 26 座设 于大陆，占比约 42%。在 2018 年有 13 座晶圆厂开始投入建设，随着产线建设步 入正轨，预计未来几年正是产能爬坡，资本开支提升的关键阶段。

其中我国国资企业及国家地方基金投入的 fab 厂商共 15 家，主攻逻辑产品和 CIS 的主要有中芯国际、华力微电子等，而主攻存储产品 DRAM 和 3D NAND 的主要 有长江存储、合肥长鑫、紫光集团等。这些公司在未来几年之内的总投资约 4500 亿元。国际龙头也纷纷在我国各地进行布局，如无锡的 Hynix、西安的 Samsung、 大连的 Intel 及南京的台积电等，总投资规模约为 2000 亿元。

而晶圆厂投资主要分为厂务建设和设备投资两大部分，其中设备投资占总投资的 70-80%，且随着工艺节点的持续演进，对设备的要求逐渐提高，设备投资占比会 更大，一条 16nm 生产线设备的投资达到 85%，随着 TSMC、Intel、Samsung 将工 艺节点推到 7nm，这一比例将会更高。因此我们判断大陆晶圆厂建厂热潮下国产 设备厂商将尤为受益。

我们假设一条月产能 2 万片的 28nm 制程的 12 寸生产线总投资金额约为 50 亿美金，那么仅一条生产线的半导体设备投资空间就有 35-40 亿美金。据不完全统计， 目前已经开建的 17 座晶圆厂已经带来了将近 4000 亿元的设备投资空间。随着我 国各条在建或已建成产线陆续投入试产，研发经费的不断投入，会带来良率的逐 渐爬坡，产能必将进一步扩大，届时对于国产设备厂商来说是一个较快打开市场 的机会，我们预估在未来 1-2 年之内，都会是国内设备厂商的黄金机遇期。

以长江存储为例，从其公布的信息可推论，2020 年将成为长江存储实现大规模量 产的重要节点，也就是达到每月 30 万片的产能，逐步实现中国内存芯片本地化的 目标，而目前长江存储现阶段的设备采购和安装情况尚未完成，且有可能仍处于 大规模需求的阶段。我们剖析了长江存储的招标信息，预计随着其扩产的推进， 将为国产设备厂商带来巨大成长空间。

通信

国新办就“应对疫情影响，支持交通业和物流快递领域发展”举行发布会，会议 指出，国家发改委将着力创造良好的政策条件和发展环境，促进物联网、大数据、 云计算、5G、人工智能等新一代信息技术智能化设施设备与物流活动的深度融合。

上周以来，疫情开始逐步缓解，各行各业相继推进复工复产，政策层面陆续出台 扶持实体经济的措施，市场流动性也进一步得到释放。虽然一季度疫情可能带来 5G 投资暂时的延迟，但自 2 月中旬以来，三大电信运营商密集发布各类设备及 配件的集采招标；2 月 23 日，中国联通更是明确表示要与中国电信一起，力争提 前一季度完成全年全国 25 万站的建设目标，预示着 5G 的战略地位再次得到显著 提升，国内 5G 建设有望爆发式补进，建设强度大概率将超预期，独立组网进程 亦将进一步提速。

从宏观层面，信息通信业是全面支撑经济社会发展的战略性、基础性和先导性行 业，数字经济新基建的复工复产进程，对于全国企业复工复产工作不仅能产生很 好的示范和带动作用，更能起到重要的支撑和保障作用；因此为了更加有效地对 抗疫情、提振经济，国内数字经济基建投资有望加码，其中 5G 通信新基建更是 首选。

同时，5G、通信在疫情防控工作中也的确发挥了重要、积极的支撑作用：当前背 景下，一系列新兴数字经济商业模式纷纷落地，网络教育、在线医疗、远程办公 等新业务、新模式、新应用落地生根，驱动新基建消费潜力迅速释放。因此从现 实需求的角度也证明：5G 建设有望加速，产业链发展将持续向好。

另外，认真组织实施“512 工程”、加快推动“5G+工业互联网”融合应用，是工 信部近期会议的又一重要主题。工业互联网是 5G 网络下重要的应用场景，可以将 5G 网络大带宽、低时延、广连接的优点发挥得淋漓尽致，有望显著提升关键 工业领域的工作效率 。工业和信息化部发布的《工业互联网发展行动计划 （2018-2020 年）》中提到，我国工业互联网发展的总体愿景是，到 2020 年底, 初步建成工业互联网基础设施和产业体系，在 5G 与工业互联网高度融合的作业 背景下，基础产业体系的建成落定，必将坚定推进 5G 布局的奋起直上。

现阶段，在中共中央政治局、工业和信息化部会议定调，要求全面加速 5G、工业 互联网发展的背景下，疫情对通信行业影响有限。伴随 5G 进入大规模建设期， 我们预计行业景气将持续向上，坚定看好板块未来走势。

5G 基站加速建设，网络侧景气度提升

2019 年全年 5G 基站建设数量在 13 万站水平，2020 年进入 5G 基站规模建设期， 预计在 70 万站左右。5G 基站建设爆发，网络侧业绩景气度大幅提升，基站主设 备厂商将直接受益。

5G 的蓬勃发展推动流量持续走高，云计算持续颠覆 ICT 行业，Gartner 预测 2021 年全球云市场规模可达 2461 亿美元。随着全球流量洪水爆发、5G 建设启动，国 内外云厂商规模不断扩大，作为数据中心重要基础器件的数通光模块亦迎来高速 发展期，从以100G主导向400G升级。2020年作为400G光模块放量的关键之年， 预计全球总需求在 70 万只以上，达 2019 年的数倍。根据 IHS 的调研，2018 年数 通光模块市场规模在 33 亿美元左右，预计 2022 年该市场将翻番增长至 64 亿美元 以上，复合增速超过 18%。

5G 三大应用场景的无线需求映射到承载传送网上，就要求承载网具备大带宽、 低时延、高可靠、时钟同步、高度灵活性、网络切片和智能协同等特性。在现有 技术中，OTN/WDM 技术是 5G 承载网的最佳选择。相应的，电信级光模块市 场在 5G 时代也将迎来旺盛需求。根据 5G 光网络发展趋势，5G 达到全覆盖程度预计共需宏基站 600 万个，基站光模块需求 235 亿元，市场空间为 4G 时代的 3 倍以上。

5G 换机助推进阶增长，终端侧市场估值提升

根据 Strategy Analytics 研究报告数据指出，2019 年全球 5G 智能手机出货量接近 1900 万台，2020 年全球 5G 智能手机出货量或将达到 1.99 亿，为 2019 年总出货 量的 10 倍以上,需求远高于预期。工信部近期也专门提到要为 5G 终端产品上市检 测开放绿色通道。5G 换机潮将催生创新性的终端，使行业回归上升周期。

天线业务量价齐增。受益于 Massive MIMO 技术的推进，基站+终端天线数量需求 大幅增加；同时在 5G 高频高速的趋势下，LCP 材料的应用带来软板天线（FPC） 市场的价值量增长。

无线充电渗透率提升。无线充电方便快捷、节约空间且充电功率已大幅提升，逐 渐向消费终端、家庭智能、汽车电子等领域进一步渗透，初步形成无线充电生态 圈。据预测，无线充电整体市场规模将在 2022 年达到 140 亿美元，市场渗透率达 60%。同时 IHS 预测，到 2024 年，无线充电接收端将达到 20 亿件。

精密器件市场产能释放。消费电子产品功能需求日益复杂，带动手机各类金属件、 结构件数目高速增长；同时手机内部越来越紧凑，零部件之间的电磁隔离和电磁 兼容的需求也越来越旺盛。

5G 网络，应用驱动

应用收入增长点是驱动 5G 网络的推进器。对于运营商而言，能够真正落地的应 用才是 5G 最佳切入点。5G 最先爆发的应用将是在 4G 时代已存在，但仍存在痛 点的应用，比如视频会议、视频直播、云游戏等等。

随着基于硬件的传统视频会议市场增长放缓，新兴的软件视频会议（云视频会议） 迅速发展，视频会议的成本逐年降低；除了政府和大型企业用户之外，中小企业 用户的增长成为重要的发展引擎。另外，智慧城市的发展使得视频会议与其他数 据驱动发展的经济模式快速融合，预计中国视频会议市场将于 2019 年至 2023 年 间实现高达 26.2%的年均复合增长，于 2023 年达到 535.3 亿元规模。近期根据调 研情况，在线直播、视频会议人数更是爆发式增长，尤其是在线会议和在线教育 领域，主流在线视频平台用户数同比去年翻了数倍，市场快速增长。

物联网作为新的收入增长点，被电信运营商寄予厚望，目前正呈现出加速迹象。我们认为，物联网产业的连接环节有望最先实现爆发式增长，且该环节全场景通 用，有能力在前期获得最为广阔的市场空间；其次，上下游紧耦合的商业模式顺 应当前发展趋势，优选其中前景广阔、迅猛增长的细分赛道应是明智之举。

移动支付领域竞争激烈、智能 POS 机快速增长。根据我们的预测，2022 年国内 智能 pos 机出货将达 200 万台，为蜂窝通信模组带来的需求额在 20 亿元以上。车 联网增长势头迅猛、新市场需求旺盛。2018 年中国乘用车 T-BOX 前装市场装配 量为 613 万，根据佐思产研的预测，2023 年中国乘用车 T-BOX 前装装配量将达 到 1416 万套，CAGR 为 18.22%，按模组单价 100 元计算，未来市场国内 T-BOX 市场带来的蜂窝模组市场需求将达 15 亿元左右，后装 OBD 带来的市场规模预计 更大。智慧能源替代市场潜力大。目前国内待替换的传统机械燃气表约有 5000-6000 万台、IC 卡燃气表约有 4000-5000 万台，即使不考虑新增需求，我国 存量燃气表更换也有 40-50 亿的市场规模，存在巨大的发展空间。

投资建议

伴随 5G 进入大规模建设期，我们预计行业景气将持续向上，坚定看好板块未来 走势。在当前 5G 建设预期全面加速、工业互联、车联网等标志性应用层出不穷 的背景下，

1、中兴通讯在 5G 建设中当仁不让，是 5G 通信新基建最直接、最重要的受益标 的；

2、物联网作为贯穿 5G 始终的核心应用主线，无论是工业互联抑或是车联网均属其中的细分场景，而在物联网的范畴中，每一类应用都离不开“物-物”相连的关 键——通信模组，且模组在产业链的发展进程中因处基础地位而优先受益，移远 通信作为全球物联网模组冠军，将乘 5G 东风、在优秀“朋友圈”的支持下扶摇 直上、鲲鹏万里；

3、 5G 持续加速、强化，智能终端换机潮的来临有望驱动产业链高景气提前来临， 信维通信通过打造从材料开始的垂直一体化业务格局、深度绑定大客户平台、积 极外延并购内生发展，向“泛射频帝国”稳步迈进；

4、5G 突飞猛进，流量持续爆发，云数据中心核心基础器件数通光模块迎来技术 迭代、量价齐升，全球数通光模块龙头中际旭创喜迎 400G 放量，积极布局电信 前中回传产品，双擎驱动向上突破。

5、云视频会议在 5G 时代有望克服传统痛点迎来发展，当前形势下，远程会议、 网络协同办公需求显著提升，统一通信龙头/高清视频会议供应商亿联网络以 SIP 为锚、VCS 为桨，业务有望持续高速增长。

此外，还建议关注 5G 网络侧内资 PCB 龙头深南电路、电信光器件巨头光迅科技、 光模块优秀厂商剑桥科技、手握优质资源 IDC 龙头光环新网、通信技术外包服务 开拓者国脉科技； 5G 应用侧车联网北斗龙头海格通信、车联网感知终端移为通信、 工业互联自主可控大数据龙头东方国信、MEMS 纯代工龙头耐威科技、工业互联 网络设备龙头东土科技、专网通信全球龙头海能达、细分领域优质标的佳讯飞鸿、 云会议优秀企业二六三等等。

电力设备新能源

事件：3 月 4 日，中共中央政治局常务委员会召开会议，研究当前新冠肺炎疫情 防控和稳定经济社会运行重点工作，会议强调要加大公共卫生服务、应急物资保 障领域投入，加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施（也称“新基建”）建设进 度。根据央视网 2019 年 3 月 2 日发布新闻，“新基建”指发力于科技端的基础设 施建设，主要包括七大领域：5G 基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、 新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网。

新任国家电网领导人上台以后，首次公开表示 2020 年国家电网工作重心仍聚焦在 泛在电力物联网及其衍生项目，其中新基建作为国家稳定经济社会运行的重要工 作，上升至国家战略关注高度。新基建子项目特告他、充电桩、新能源三大环节 齐驱并进，共同迎来新的盈利增长点。

国网新基建开启之后，特高压建设全面恢复，在市场风格和关注度逐渐稳定之后， 有望在 2021 年-2022 年之间进入收入确认高峰期。充电桩业务经过 2016 年以来 的国网垄断阶段之后，开始进入龙头企业的营收拐点，其中重点关注公交充电桩 提前进入盈利期，经济性值得肯定。新能源方面风电光伏仍处于高增长阶段，能源结构不断向利好于新能源的方向发展，需求可期，成长稳定。

托底经济，特高压核准、开工、建设全面加速

国网加速推进特高压核准、开工、建设等措施后，“新基建”再将特高压建设上 升至国家战略层面高度，预计 2020 年电网投资大概率反转。

2020 年年初国家电网发布的《全力恢复建设助推企业复工复产的举措》文件与《20 项重点工作任务》文件所提及的 13 条特高压线路，涉及特高压线路总投资额约 为 1965 亿元。

本轮加快特高压核准、开工、建设涉及的均为存量线路，无新增项目。2020 年年初国家电网发布的《全力恢复建设助推企业复工复产的举措》文件与《20 项重点工作任务》文件所提及的 13 条特高压线路，除蒙西-晋中 1000 千伏交 流线路以外，均为 2018 年国家能源局核发的《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》中提及的特高压线路，无新增项目。

预计本轮特高压周期中，南瑞、许继、平高 2020-2022 年营收弹性（相对 2019 年）分别为 7.5%、18.3%、12.6%，2020-2022 年业绩弹性（相对 2019 年）分别 为 16.7%、122.3%、119.5%。

复盘：先看预期的修复，后看业绩兑现，修复的强度取决于市场风格和关注 度

2018 年特高压周期与 2014 年特高压周期高度相似，但建设进度明显低于 2014 年 特高压周期。

相似点：均为国家能源局通过发文形式给予 10 条左右的特高压项目一次性审 批通过；两轮发展高峰投资规模相当，均为 2000 亿左右。

不同点：2018 年特高压周期中节奏在 2019 年受干扰，建设速度较慢，战线 拉长，业绩集中在 2020-2022 年确认，当前先修复预期。2014 年特高压周期 开展速度较快，2014 年 5 月国家能源局围绕《大气污染防治行动计划》出台 了配套措施后，2015 年 10 月“四交四直”均已开启首次招标，2016 年是营 收确认的高峰期，2017 年全部竣工；2018 年特高压周期开展速度相对较慢， 2018 年 10 月国家能源局核发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设 工作的通知》后，截至 2020 年 2 月仅有 5 条线路开启招标，余下 7 条线路将 在 2020 年核准，其中 6 条将在 2020 年开工建设，预计 2021-2022 年是本轮 特高压营收确认的高峰。

由于特高压建设周期较长，特高压周期期间相关企业股价表现并非一步到位。参 考 2014 年特高压周期期间南瑞、许继、平高股价表现，特高压周期中主要有两轮 行情：第一轮为特高压建设计划出来时，第二轮为特高压进入收入确认高峰期后 营收大量兑现时。

根据国家电网 2020 年重点工作任务相关内容，2018 年特高压周期中尚未核准的 7 条线路均将在 2020 年核准，其中 6 条将在 2020 年开工建设，我们预计 2021-2022 年将是 2018 年特高压周期的收入确认高峰期。

国网基建开启，充电桩重点布局

稳坐充电桩保有量龙头，快充桩占比创造更高盈利

国网大规模建设重启，基础设施建设成为重要方向和内容。充电桩作为建设周期 短，市场需求明确，盈利能力较强的资产，将继续成为国网重点部署的投资方向 从建设规模来看，国网自 2016 年以来成为绝对的市场主导力量。高速公路充电网 络和城市内的集中式充电桩基本全部由国网建设、运营。国家电网与特来电、星 星充电自 2017 年起逐步形成行业垄断优势，构成稳定格局。

充电运营环节集中度高，CR3 达 75.2%。截止 2019 年 5 月，充电桩规模化运营企 业（充电设施保有量≥1000 台）共 18 家，其他企业运营的充电桩数量极少。特 来电、国家电网和星星充电分别以 13.11 万台、8.78 万台和 10.45 万台的保有量 位居前三甲，三家市占率之和高达 75.2%。

快充桩数量是充电桩企业强有力抓手。从目前各家充电设施运营商的快充桩布局 来看：特来电的快充桩数量最多，达到 54200 个；国家电网其次，达 46837 个； 星星充电、普天等的快充桩数量与前二者不在同一数量级上。但由于国家电网的 快充桩布局较多在高速公路服务区等，其单体的功率较特来电更大，因此我们从 功率角度来考量，国家电网的快充桩总装机功率位居第一，远高于特来电。我们 认为快充桩是充电行业发展的桥头堡，快充桩数量一定程度上决定了企业的发展 速度，国家电网龙头地位依然。

充电服务费奠定收入基本，公交充电桩已达盈利平衡点

充电桩在经历了 2015-2016 年的高速建设期之后，已经逐渐摸索出了相对成熟的 盈利模式，盈利能力逐渐提升。同时，各地的充电服务费政策逐渐稳定，车主的 用车习惯已经养成，收费模式清晰。

地方政策重心从“补车”转向到“补桩”，充电桩行业有望持续景气。《新能源汽 车产业发展规划(2021-2035 年)》征求意见稿再次强调要加快建成适度超前充电 网络，并明确提出要提升充电设施服务水平、鼓励商业模式创新，全国多地已经 公布了新能源充电设施奖补政策。奖励补贴政策降低了运营商采购充电设备带来 的成本，将带动公用桩的安装。

分散式充电桩经济性较差，按照每根慢速充电桩平均每天充电 3 小时，快速充电 桩平均每天使用 4 小时，每根慢充桩按照平均 10 千瓦的功率，每根快充桩按照平 均 80KW 的功率计算，充电服务费取中位数 1.2 元进行计算，按照单桩使用率 30% （不含公交、专用车充电桩）计算。公共充电桩占比，则按照全部慢充桩的 5%及 全部快充桩的 50%来计算。

公交车充电桩经济性较好。公交车、环卫车充电桩的盈利情况相对最好，也是国 网主要的服务对象。由于该类充电设施使用时间集中，利用率高，充电量大，收 取充电服务费可以获得较客观的利润。根据我们的假设和测算，可得到 2020 年公 交车充电运营市场规模占比在 40%以上，是最大的细分领域。

从充电桩盈利能力的测算可以看出，公交车、出租车/网约车的充电服务盈利尤 其突出，且在充电运营市场中所占的比例较大。在国家电网所运营的充电桩/站中， 国家电网主推高速公路充电网络，积极推进互联互通。2009 年开始推动充电桩建 设，并于 2010 年建成首个充电站。布桩重点在高速公路服务区以及大中型城市。 14 年起每年进行充电桩招标，至 2018 年 2 月已建成 1521 座高速公路充电站，覆 盖 3.1 超万公里。国网在其自营 APP“e 充电”上已经可以实现与绝大部分充电运 营商的互联互通。国网招标的充电桩类型有明显的大功率化、直流化的特点。

多维拓宽盈利空间，泛在扶持重点不变

国家电网公司发布的《泛在电力物联网白皮书 2019》中提到，“目前，我国电动 汽车保有量已突破 360 万辆，占全球比重超过 50%，居民区建桩、充电需求日益增加，我们依托泛在电力物联网建设，创造性地提出了智能有序充电的解决方案。” 国家电网公司营销部副主任刘继东透露，经过试点验证，80%的电动汽车充电量被 优化调整到负荷低谷时段，用户充电需求得到有效保障。按照计划，到 2021 年将 推广居住区智能有序充电桩 3 万个。

优质充电服务为年度发展基石与入口。以优质充电服务为基石和入口，推进人、 车、船、桩、网、电、储等资源的泛在互联，全面聚合政府部门、行业协会、电 动汽车整车企业、电池等零部件企业、设备制造商、充电运营商、出行运营商、 停车运营商、通信服务商、互联网企业、电力企业、金融投资机构等各方资源， 共同推动跨行业信息融合与业务贯通，服务电动汽车行业健康发展。

电动汽车产销旺盛，充电服务需求持续提升

电动汽车产销量维持高位，增速有所放缓但整体体量持续提升

根据 2015-2019 年新能源汽车产销数据分析，相比 2018 年较 2017 年销量同比增 长 60.8%，产量同比增长 80.6%，2019 年较 2018 年则产销同比均出现负增长，但 增长幅度不大。尽管增速放缓，2019 年产销数据仍维持高位，年销量保持在 120 万辆以上，意味着新能源汽车市场整体体量仍以较高增速持续提升，电动汽车领 域前景尚好。

2020 年补贴政策有望保持相对稳定，政策支持体系搭建完毕，为产业发展创造了 良好的政策环境。2020 年是合资和外资车企新能源车型释放和销量发力的元年， 以特斯拉为代表，主流外资车企纷纷发布有产品力的新车型。预计 2020 年国内新 能源汽车销量 160 万辆，同比增长超 30%。

行业趋势向好，充电桩需求持续上升

新能源汽车需求旺盛，伴随的充电桩建设也不断扩张。从充电桩装配数量看，2012 年我国存有公共充电桩 1.8 台至 2019 年 3 月的 34.2 万台，数量上增加近 20 倍。 2020 年末公共桩有望突破 50 万个——根据《电动汽车充电基础设施发展指南 (2015-2020 年)》， 2020 年全国电动公务车和乘用车将超 430 万。2015-2020 年规 划新增分散式公共充电桩 50 万个。2019 年 3 月末全国公共桩保有量 38.4 万个， 每月平均新增公共桩约 8000 个，且 2019 年版电动汽车推广的地方财政补贴对象 将从车辆购置转为充电设施建设运营，这将有助于提速公共桩建设，预计 2020 年末公共桩保有量有望突破 50 万个规划目标。

政策利好及新能源车保有量拉升，充电桩行业前景巨大。日益增长的电动汽车数 量对充电行业提出了更迫切的需求和更高的要求。《汽车产业中长期发展规划》对 新能源汽车发 展速度提出明确规划，要求 2020 年新能源车产销量达到 200 万辆， 2025 年产销量占比达汽车产销为 600 万到 700 万辆，说明充电桩将来会有很大的 增量市场。目前和《电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020) 》 提出的“一 车一桩”的发展目标，并与 2020 年 480 万分布式充电桩的规划存在很大距离。 从这里看来充电桩行业也有较大的市场空间。快速改善充电设施数量上的短板成 为新能源车行业健康发展急需解决优化的关键之一。

尽管充电桩需求旺盛有较好市场前景，但现在来看整体车桩比仍偏低，充电设备 不足仍是现实。

社会资本由于缺乏较强的运营能力，充电桩整体盈利能力偏低，为国网留下了巨 大的市场空间。现阶段，充电桩运营商的主要收入来源在于收取充电服务费。从 微观单桩的盈利能力来看，以 30kWh 的快充桩为例，假设单桩设备的成本为 3 万元，建桩总成本为 4 万元，设折旧年限为 5 年，则单桩若要在 5 年折旧期内实现 盈亏平衡，每年需实现充电服务费收入 8000 元。同等盈利能力与国网相比缺乏明 显竞争优势，且安装充电桩带来额外管理成本，因此为国网挤出较大市场空间。

能源结构改善，新能源发电长期向好

可再生能源消纳量提升，竞争优势显著。2019 年我国非水可再生能源消纳比例提 升至 9.0%，其中风电发电量占比为 6.0%。行业预期随着技术提升及非技术成本 下降，2021 年我国风电将实现发电侧平价，光伏度电成本也逐年降低。长期来看， 风电及光伏度电成本将不断下降，可再生能源发电量持续提升，能源结构进一步 优化。

风电：产业大规模抢装，三年需求可期

2019 年系三年抢装元年，景气向上可持续。2019 年风电新增并网规模 25.7GW， 同比增长 21%，新增吊装规模 28.9GW，同比增长 37%。预计 2020 年并网规模 30GW， 吊装规模有望达到 35-40GW。未来装机规模的增长将受益于：1）部分已核准项目 需 2019 年底前开工，以保障项目标杆电价不下调。2）市场预期平价节点临近， 加速建设在手项目，风电三年持续抢装开启。3）风电度电发电成本 LOCE 逐渐降 低，2021 年后发电侧平价后，市场空间打开，需求放量增长。

项目集中开工建设，运营商建设规模提升。根据最新行业政策，风电项目核准后 2 年内需开工，政策将促动运营商在手项目加速建设。目前，符合固定上网电价 的已核准未并网项目容量总计 88GW。其中，融资完成/开工项目规模预计 42GW， 已核准项目规模 46GW。我们预计，随着行业限电、融资、建设环境改善，叠加风 电平价预期，2019-2021 年风电装机加速，运营商抢装意愿强烈。多家运营企业 发布 2019 年资本开支计划，如华能国际 2019 年风电资本支出计划高达 239.5 亿 元，同比增 240%。华润电力、华能新能源、龙源电力、大唐新能源等多家企业亦 大幅提升 2019 年装机规划。

可建指标充沛，未来两年确定性较强。截至2018年底，我国累计总装机达184.3GW， 其中预计特高压项目 30-35GW。18 省市距 2020 年并网规划仍有装机空间，6 省市 因限电问题“十三五”并网目标尚未明确，7 省市或已达到并网规划（因特高压 项目不易拆分，或有省市仍有建设空间）。我们预计，若剔除已建设的特高压规模 距2020年并网目标仍有58-63GW装机空间，且海上项目有5-8GW装机空间。此外，不占指标项目贡献增量，分散式已有规划 9.2GW，特高压规划 19.8GW，平价项目 预计 2020 年落实 5GW。总计 97-105GW 风电项目可于 2021 年前建设，则 2019-2021 年年均可建设规模达到 335GW，行业增长动力强劲。

招标规模创新高，中标价格迎反弹。从招标规模看，2019Q3 中国风电招标规模 50GW， 创下历史新高。按季度看，2019年Q1-Q3招标规模分别达到14.9GW、17.4GW、17.7GW， 同比增长 101%、87%、144%，逐季刷新单季度招标量历史记录。自 2018 年四季度 以来，各机组投标均价企稳回升。截止 2019 年 9 月， 2.5MW 的招标价格分别为 3898 元/MW，底部回升 17%，3MW 价格达到 3900 元/kW。价格加速回升，一方面由 于需求出现拐点，供需格局提升均衡价格，另一方面，受益于招标机型大型化， 2.0MW 及以上机组成为主力机型，抬高供应商准入门槛，竞争格局优化。

光伏：成本下降促增长，成长属性高

成本不断下降，促进需求增长。从总量来看，光伏系统成本持续下降，叠加目前 渗透率较低，预计光伏需求将持续增长，空间广阔。回溯历史，不考虑国内需求 （主要系国内需求由政策驱动），海外需求与组件价格显著负相关，主要系系统成 下降，光伏经济性突出，装机持续增长。

我们认为未来光伏系统成本将进一步下降，刺激需求持续增长。2019 年全球光伏 装机 120GW，同比增长 11%。预计 2020 年全球光伏装机 140GW，2021 年全球装机 170GW，2019-2021 年 3 年复合增速为 16%。

投资建议

2020 年是“新基建”启动的一年，特高压已经被上升至国家战略层面高度。2020 年国网特高压建设全面恢复，国网加快推进 13 条特高压线路核准、开工、建设， 涉及金额约为 1965 亿元，预计将在 2021-2022 年迎来营收确认的高峰期。建议关 注电力二次设备龙头国电南瑞，其他关注特高压弹性标的许继电气、平高电气。

……

（报告来源：兴业证券）

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前言：股神背后——战争与病毒“铸就”的Tailwind

在美股史无前例地连续熔断后，巴菲特割肉卖出航空股、银行股的消息不胫而走，内在缘由不得而知，不少投资者感慨市场中没有神的存在。事实上，巴菲特也是这么认为的，在他每年致投资者的信中，曾多次将他的成功归结为“American Tailwind”，而非“股神”。换句话说，巴菲特的成功在一定程度上体现了统计学中的幸存者偏差问题。应该说，巴菲特确实是足够幸运的，他出生在 1929 年的大萧条之后，由于年龄的问题幸运地躲过了大萧条对投资者的摧残。成年之时恰好赶上了二战结束，美国的全球霸主地位正式确立，之后是持续了将近八十年的“American Tailwind”（“美国顺风”），因此他曾经明确的表示：“It is beyond arrogance for American businesses or individuals to boast that they have “done it alone.” The tidy rows of simple white crosses at Normandy should shame those who make such claims。”

从经济史的角度看，巴菲特将诺曼底登陆暗示为“美国顺风”的开始也许 并不妥当。诚然，美国主导的联合国成为二战后美国霸权的标志性制度安排， 不过，联合国事实上在一战后就已经初具雏形，只不过一战后的称谓是“国联”， 那时的五大国是美英法意日，而非二战后的中美苏英法。应该说，如果没有 德国挑起二战，国际社会沿袭的有可能还是时任美国总统的威尔逊在一战后 的国际制度安排，而德国之所以会走向报复性极强的二战，又和在巴黎和会 上被威尔逊的“出卖”高度相关。在 1919 年 3 月的巴黎和会上，威尔逊起初因为不同意法国为首的协约国对于德国的严厉惩罚而一度被时任法国总 理的克列孟梭讥讽为“保德派”，但诡异的是，一向强硬的威尔逊突然在随 后的 4 月份突然放弃了他之前恪守的原则，对于克列孟梭想要的所有重要的东西，都妥协了。德国因此受到了严重的羞辱性惩罚，加重了德国民众的痛苦，最终促使了希特勒的崛起，也为二战的爆发埋下了伏笔。

除了威尔逊迫切地希望通过牺牲德国来换取协约国对国联方案支持外， 威尔逊的精神崩溃也是一个不容忽视的诱因。时任英国首相的劳莱·乔治曾评论说威尔逊的神经和精神在会议中期崩溃了。至于崩溃的肇因，时任威尔逊私人医生的格雷森的表述是：流感。这看起来似乎是一个蝴蝶效应的案例， 其实不然。记录表明“在肇始于美国的 1918 年大流感中，美国因流感死掉的人远远超过一战中阵亡的人，全世界有 4000 万至 1 亿人因流感丧生”。因此，流感对于那个年代而言，并不是一个看似微不足道的蝴蝶振翅，而是笼罩整个世界的死亡阴影，在全世界造成了难以想象的恐慌、混乱与灾难。

当前，新冠肺炎正在全球肆虐，我们和市场沟通下来后，发现大家对新冠病毒高传染性和高致死率出现了严重担忧，这些担忧主要包括：担心病毒会长期存在；担心病毒诱发国际摩擦风险上升；担心印度、非洲、南美等地区遭受严重人口损失；担心隔离造成经济迟迟无法复苏等等。这些担心混合下来，就构成了新冠病毒对于股市的压制逻辑。应该说，投资者对于新冠肺炎的一些担忧是合理的，比如，4 月 14 日，IMF 公布了新冠疫情爆发后的首份世界经济展望，除了中国、印度之外，其他主要经济体都将经历不同程度的严重衰退，全球整体的衰退幅度将会达到-3%，即便在大衰退期间，全球的经济增速仍然有 0.1%。因此，IMF 称：经济活动以百年难遇的规模和速度崩溃，可能会出现‘大萧条’以来最大的经济衰退。

但是，因为其他担忧进而对股市持有过度悲观的看法似乎并无必要。正如 IMF 所指出的，我们面临的是情况是“百年难遇”的。人的生命周期的短暂决定了我们在面临过去一百年未曾见过的病毒冲击时，难免不知道该如何形成预期。但好在最近两三百年我们有大量的文献可供研究。起源于美国的1918 年大流感，对美国乃至全世界造成的严重人口损失与社会绝望情绪， 远高于新冠病毒，在大流感冲击下的股市，可以作为我们思考当前股市走势的一条底线参照。如果美国股市在 1918 年大流感的冲击下，尚且没有值得过度悲观的表现，那么我们对于市场颇有些悲观的预期似乎值得反思。

1、美国大流感 1918：起于墨菲定律，合于均值回归

1.1 、起：病毒、墨菲定律与国际冲突风险提升

关于这场新冠疫情对于市场的冲击，一大担忧来自于新冠病毒来源污名化可能会诱发国际冲突风险上升。从 1918 年的美国大流感来看，这种担忧不无道理，但不值得过度担忧。

病毒作为一种远比人类古老的生物，其结构异常简单，自己没有细胞， 只有蛋白质外壳和内部的遗传物质，这决定了它一旦离开其他生物的细胞就无法生存。从生物学本质上来看，病毒并不一定都是致命的，或者对人类而言病毒并不一定都是有害的。例如，噬菌体病毒是人类解决超级细菌问题的可能方向之一；在长期的进化过程中，人的基因序列也已经嵌入了一些病毒的基因片段，这些片段甚至在一定程度上促进了人类的进化。因此，由新冠病毒引发的谈“毒”色变，似乎并无必要。

对于人类而言，真正的风险并不在于某一种生物是病毒，而是在于病毒一直在变异。以禽流感为例，由于人类和鸟类具有不同的唾液酸受体，因此结合鸟类唾液酸受体的病毒通常不会感染人类细胞。但是，根据“基因漂变” 假说，基因自然漂变可能是进化的基础，拉长时间来看包括人类在内所有生物的基因都在发生变异。作为一种生命结构异常简单的生物，病毒本身就容易变异，基于 RNA 的病毒比起DNA 病毒而言，更容易变异。除此之外，如果多种病毒寄居在同一个宿主内，不同病毒之间的基因也可能因发生随机重组而变异。

1997 年，一种被称为“H5N1”的禽流感病毒发生了某种遗传变异，使得它越过了物种屏障，在香港感染了 18 人，并导致了 6 人死亡。当年的遗传漂变虽然使得病毒获得了跨越物种屏障的能力，但并没有“变”出使得人与人之间互相传染的基因，因此 H5N1 并未对人类社会造成严重的伤害。不过， 遗憾的是，生物学和医学并非完全是经典力学那种有确定因果关系的科学， 更多是类似于自然科学中的量子物理和经济学等社会科学那样，也是一种基于概率统计的学科。因此，“遗传漂变”理论也是一种基于概率的假说，这意味着极端漂变可能概率较低，但也存在一定的概率。

与此同时，墨菲定律作为一种统计规律，意味着概率再小的事件，只要持续的时间足够长，几乎必然发生。1997 年，H5N1 通过遗传漂变获得了跨越物种屏障感染人的能力，但幸运的是，它并没有出现能够有效在人与人之间传播的基因漂变。但在 1918 年，人类就没有那么幸运了。某种原本寄居在猪身上的病毒，因为自身的基因漂变或者和其它寄居在猪身上的病毒之间进行了基因重组再或者兼而有之，突然突破了物种屏障感染了人类，这次的基因变异如此的罕见，以至于它不但突破了物种屏障，而且具备了高效的人际传播能力，以及高致死率。

由于病毒的出现和演化具有非常强的随机性，因此，可以几乎确定地说， 病毒流行和阴谋论无关，人类即便有能力“制造”出一种病毒，也没有能力控制它后续的演化；如果有人蓄意制造攻击性病毒武器，无异于打开了一个潘多拉的盒子，他自己也将暴露在病毒的威胁下。但也正因为这个高度的随机性，也导致了短期内想准确地溯源非常困难，这为有意无意的污名化和别有用心的制造仇恨留下了巨大空间。

对于 1918 年的大流感，最广为人知的叫法是“西班牙大流感”，这个叫法持续了一百多年，以至于让很多后世的人误以为病毒起源于西班牙。事实上， 病毒最初的源头不在西班牙，只不过一战期间西班牙是中立国，在没有战争干扰的情况下，当一种恶性传染病快速流行时，举国上下能够及时地关注到， 西班牙的媒体等社会各界也进行了比较充分的报道，以至于让其他国家“误” 以为病毒来自于西班牙，于是“西班牙流感”的叫法不胫而走，而且持续叫了一百多年。即便现在搞清楚了病毒并非起源至西班牙，但习惯依旧让很多现代人继续沿袭“西班牙流感”的叫法。

除了这种无意的“污名化”之外，人类在追踪病毒时还会犯诸多也许无心也许带着有色眼镜的错误。例如，在美国大流感期间，众多科学家和组织机构曾经试图溯源，其中由美国医学会赞助的调查被认为是最突出的，具体是由当时的《传染病杂志》主编乔丹领衔的。面对美国 1918 年的流感大爆发， 乔丹并没有先把目光聚焦美国国内，而是首先怀疑中国。最终，是基于曾经在美国洛克菲勒研究所培训过的中国科学家的实验鉴定，乔丹才把中国的嫌疑排除掉。

如果说“西班牙流感”的叫法和乔丹对中国的怀疑，还可以被称为本无恶意的“过错”的话，病毒起源的随机性也为别有用心的制造仇恨提供了良好土壤，如果故意制造仇恨的是官员，这种影响更恶劣。在美国大流感期间，德国是美国的头号敌对国家，当时负责密西西比州东北部的美国公共卫生部官员帕森斯，让当地报纸这样报道：“德国佬要残杀无辜的平民……他们通过病原体散布疾病和死亡，并已经这么做了……更准确地说，传染病就是他们在法国、英国和美国的战场后方使用的武器。”而时任美国公共卫生部部长的布卢竟然对这种阴谋论不置可否。

1.2 、承：战争、战争、战争

因此，当致命的病毒再次在全世界流行时，市场担忧国际冲突风险上升， 是有一定合理性的，但是：①1918 年的美、德本就处于战争状态，有没有流感大爆发，美、德依旧会交恶；②冲突风险上升未必就意味着一定会发生冲突。如《孙子兵法》所讲：“兵者，国之大事，死生之地存亡之道，不可不察。”战争不是儿戏，尤其是在拥有核武器时代，没有这么容易因为一些谣言和误会就发生战争。更重要的是，“无恃其不来，恃吾有以待；无恃其不攻，恃吾有所不可攻”，做好应对冲突的准备是遏制冲突风险演变为冲突的最有力保障。

如前所述，二战带有很强的复仇意味，无论是德国和美国在一战期间的直接对垒，还是巴黎和会上威尔逊对德国的“出卖”，德国似乎都有足够的动机去报复美国。但从二战的战争进程上看，希特勒初期一直在主动避免与美国直接交战，甚至对二战初期有些美国人在英德作战中被“伤及无辜”，德国法西斯的宣传机器一直强调那是英国人的阴谋，英国人想借此拉美国参加对德作战。之所以德国法西斯要避免把国际冲突风险变成现实的国际冲突， 是因为忌惮于美国强大的战争潜力.

在如何应对国际冲突方面，一战期间的美国也给出了教科书式的解决方式。事实上，在一战初期，英美并非当前那么亲密的盟友关系，甚至可以说他们之间的冲突风险较大。因为美国在一战爆发初期的立场是两边卖东西发战争财，但是英国作为海上霸主，却利用自己的海上霸权对德国实行禁运， 禁止中立国和同盟国做生意，这样就激化了英美矛盾。对此，在 1916 年 12月 26 日，美国就向英国发出了正式的抗议照会，但英国凭借强大的制海权， 继续我行我素，美国无论如何抗议也并不能奈何英国。此后，英国的封锁行动升级，以防止禁运品流入同盟国为由搜查了美国邮船；并于 1916 年 7 月18 日提出了针对 87 家被怀疑向德国提供过援助的美国公司黑名单，禁止英国臣民与美国这些公司进行贸易，由于英国的霸主地位，上了英国的黑名单就意味着剥夺了这些公司做生意的权利。

对此，面对英美之间日益激化的国际冲突风险，时任美国总统威尔逊宣称：“让我们建立一支比英国海军更强大的海军，随心所欲地行动”；“在这个世界上，没有一支海军像美国海军一样须控制如此广阔的防御区，因此， 依我所见，美国海军应当成为举世无双、最完备的海军”。1916 年 9 月 8日，美国国会投票通过海军拨款法，规定建造 137 艘各类新舰只。

因此，美军的强大并非始于二战，在经过一战的全力动员后，美国已经跻身世界一等一的强国。在美国海军日益强大后，英美之间的冲突风险非但没有成为冲突现实，英国反而日益向美国靠拢。对于 1918 年的美国而言， 将国家的全部资源动员起来去应对战争，既为后来近百年的 American Tailwind 打下了基础，也让病毒从美国肆虐到了全世界。

这一切都开始于 1918 年美国堪萨斯州哈斯克尔县，当地的医生在当年的 1 月末、2 月初发现了一种奇怪的病，除了和流感一样的发烧、咳嗽之外，病人往往还伴有剧烈的头痛和身体疼痛，更为严重的是哈斯克尔县里的青壮年也纷纷染病，这就是 1918 年美国大流感的第一波。由于墨菲定律的作用，某种病毒出现了小概率的致命变异，幸运的是哈斯克尔县地广人稀且深处美国中部的不发达区域，这非常不利于变异之后的病毒传播。于是，1918年美国大流感的第一波在 3 月中旬以前结束了，哈斯克尔县的生活重新步入正轨，民众关注的焦点重新回到了战争上。

对美国而言，这场战争起自于 1917 年 4 月 6 日，美国以德国潜艇击沉美国商船为由，对德国宣战。此后，美国以战争动员为名所做的一切，都为美国大流感席卷全球并导致四千万到一亿人的死亡铺平了道路。其中，对于病毒传播最重要的莫过于征兵。

1917 年 5 月，美国众议院通过《选征兵役法》，要求美国所有 21 岁至30 岁的成年男子一律登记应征。1917 年 6 月上旬，美国有 900 多万男子进行登记。在一战结束时，美国武装部队总数约为 500 万人，占当时美国总人口的约 5%。对于流感而言，美国在一战期间征兵的意义在于使它获得了由哈斯克尔县快速向全美乃至全世界传播的途径。

流感传播的大致路径是这样的，在征兵动员下，哈斯克尔县的年轻人被征召进福斯顿军营，福斯顿军营随即在 1918 年 3 月 4 日出现了轻微的流感病例。与此同时，福斯顿军营的美国士兵源源不断地向其他的美军基地和欧洲提供兵力。在欧洲，最早爆出大量病例的是西班牙，如前所述，因为它是中立国。随后是葡萄牙、希腊，6、7 月间，英格兰、苏格兰、威尔士的死亡率猛增。德国在当年 6 月份也出现了一些零星病例，7 月病毒到达了丹麦和挪威，8 月份达到了荷兰和瑞典。在亚洲，1918 年 5 月，一艘运输船将病毒带至了孟买，随后沿着铁路线向整个印度蔓延；同样是在 5 月底，中国上海也出现了流感病例。9 月份，病毒进入了新西兰和澳大利亚。也就是说，美国本土在 1918 年 3 月出现了流感案例之后，不到半年时间，美国大流感就扩散至全世界，美军调动在这个快速传播过程中“功不可没”。不过，幸运的是，在初期的传播过程中，各地的症状大部分都不是太严重，以至于三名英国医生在 1918 年 7 月 13 日的《柳叶刀》上发表了这样的一篇文章：“这种流行病实质上不是流感，因为其症状尽管与流感相似，但却十分轻微，持续期很短并且迄今为止没有出现复发或者并发症”。

1.3 、转：美国大流感既是天灾，更是人祸

人们经常把人力所不能控制的灾难称为天灾，把人力本能够控制却不去控制而产生的灾难称为人祸。在第一波袭击中表现温和的美国大流感，之所以能够在秋天的第二波袭击中对人类造成惨重的伤亡，一方面是因为天灾， 人祸的因素也不能忽视。

如前所述，RNA 病毒自身具有较强的随机变异性，也可以和其他病毒在共同的宿主内因为互相之间的基因重组而发生变异。在美国大流感初期快速向全世界扩散的过程中，我们无从知道它是不是在传播的过程中快速发生了变异，或者与世界其他地区的某些病毒发生了重组进而进一步提升了毒性。但我们知道的是，仅仅是“传代”本身就有可能提高微生物的毒性。

1872 年，法国科学家达伟纳进行了一系列的炭疽杆菌对于兔子的致死量测定的试验，揭示了后来被称为“传代”的现象：即微生物具有改变自身以适应环境的能力。当一个具有弱致病性的微生物从一个活体动物转移到另一个活体动物身上时，复制会更加娴熟，生长和扩散也会更有效率，由此可能会增强它的毒性。因此，当医学杂志上的文章还在为这种流感的温和性质进行评论时，仅仅是从它走出美国后快速遍及全球的角度看，病毒在不同国家的人体内多次“传代”本身也许就已经在为它转向恶性爆发埋下伏笔。

当然，我们不能责难当年的医生对病毒温和属性的误判，因为在 100 年前人们甚至都不知道它是由病毒引发的流感，更谈不上对它的毒性等特点进行比较准确的判断。因此，医生和科学家的误判不属于人祸，这是人类科技的时代限制。大流感之所以在第二波中造成这么严重的人口死亡灾难，真正的人祸还是在美国。

事实上，在病毒即将发起最致命的第二波袭击前的 1918 年 8 月，连续出现了这样一些病例。记录称，“3 日，一位美国海军情报官员接到一封电报：现在流行于整个瑞士的疾病就是通常所说的黑死病，但对外宣称是西班牙流感。8 月初，一艘从法国驶往纽约的轮船上，船员遭遇了流感袭击。12 日，挪威货轮“伯根斯佛尔德”号抵达纽约附近的布鲁克林，船上约有 200 人身患流感。一份美国海军公报警告公众留心 14 日和 15 日抵达纽约的三艘来自于欧洲的轮船，船上有流感病人。18 日，纽约的报纸报道了两艘轮船上的流感病人被送进了圣文森特医院。19 日，《纽约时报》报道：相当一部分美国黑人部队上岸后前往法国，他们感染了西班牙流感，最后因肺炎死于法国医院。24 日，塞拉利昂出现两例本地死亡病例，之前是英国军舰将流感病毒带来这里。在美国波士顿名叫“接收船”的海军军营里，27 日、28 日、29 日连续曝出流感病例。”

这些案例表明，在 1918 年的美国大流感转向第二波的恶性爆发前，美军等美国官方部门就已经得到了确切的情报，一种恶性传染病正在全世界快速蔓延。美国相关部门的官员是怎么应对的呢？时任纽约市卫生部门主管的科普兰的观点很有代表性，他在 1918 年 8 月初说：绝无爆发流行病的危险， 因为流感很少攻击一个营养充足的人。8 月 20 日，越来越多的病例迫使科普兰不得不承认纽约已经出现流感，但依旧宣称这次流感并不严重，而且绝不会传染开来。这种对致命流感快速蔓延的轻视，同样也体现在美国联邦政府层面，1918 年 8 月 31 日，美国国会扩大了征兵年龄限制，由 21-30 岁扩展至 18-45 岁。

作为美国大流感快速蔓延至全世界的重要载体，美国征兵动员范围在这个时间点的再次扩大，无疑为致命第二波的广泛传播提供了加速器。为什么会发生这种人祸？

美国当时的一些基层治理机制存在一定的腐败问题，也面临着来自于美国联邦政府的政治压力。以在流感第二波袭击中损失惨重的费城为例，当时的费城公共卫生主管克鲁森不但完全没有采取任何针对病毒的预防行动， 也公然否认了流感会对城市造成任何威胁。面对着迅速从美军中蔓延出来的致命病毒的袭击，1918 年 9 月的费城在死亡阴影的笼罩下人心惶惶，9 月27 日，费城医院又接收了 200 名流感病人，其中 123 名是平民。在这种背景下，费城医疗界不断地提出警告，但克鲁森依旧宣布次日的自由公债游行及相关集会如期举行。9 月 28 日，几十万人簇拥在费城史无前例的大游行路线上，病毒再次获得了加速传播的机会。

为什么克鲁森要冒天下之大不韪在那个流感大流行的关键时点去批准一场规模史无前例的自由公债大游行？因为时任美国财政部长的麦卡杜在美国参战后宣称：“如果谁拒绝捐款或是保持这种态度而影响到别人捐助， 他就是亲德派。不能以 4%的利率每周借给政府 1.25 美元的人不配当美国公民。”这就是一战期间美国著名的自由公债运动，这种类似于摊派的战争债券，给费城的配额是数百万美元，而 9 月 28 日的费城大游行就是为了完成这个配额的募集任务。

曾经有一位叫安德斯的正直的费城公共卫生人员试图通过制造舆论的方式来制止这场无视人命的游行。但他失败了，没有媒体复述他的警告。因为以战争动员为名，美国总统威尔逊建立了新闻审查制度，具体由一位名叫克里尔的记者领导下的宣传委员会负责。美国宣传委员会以骇人的笔调将德国描绘成企图掠夺欧洲并征服世界的威胁。让美国民众被“不忠”、“间谍” 等罪名恐吓下，向美国民众灌输参战意识，激发美国人的战争热情。

更重要的是，这样一个安全委员会由上而下的贯穿到每个州和县市，它们对德裔美国人进行恐怖统治。生于德国的美国人普拉格曾努力想加入美国海军，因为他说了些自己祖国的好话，就在圣路易斯市外被一伙人暴力羞辱并最终死刑处死。当这伙暴徒的首领被宣告无罪时，陪审员这样喊道：“我想现在没人敢说我们是不忠诚的了”。久负盛名的《华盛顿邮报》更是发表社论：“尽管私刑有些过分，但它是国家内部一种大有裨益的觉醒”。

除了“民主的暴政”外，还有 20 万名美国保护联盟（APL）成员，他们监视邻居和同事，并且向隶属司法部的国家安全局汇报工作。恐怖统治的背后，是两条战争法律。1917 年 6 月 15 日，美国总统签署了用来对付反战声音的《间谍活动法》，随后对美国政府具有异议的《美国社会党人》、《密尔沃基导报》、《群众》等报刊被禁止。1918 年 5 月 16 日，威尔逊签署《惩治叛乱法》，这个法律扩大了美国控制言论与出版物的权力，禁止对美国政府形式、旗帜或制服的各种背叛、玷污、下流或辱骂的议论，也禁止任何阻碍战争努力的言谈。根据间谍活动法与惩治叛乱法，共有 2168 人被起诉，1050 人被判罪；因威胁总统而犯罪的有 65 人。

客观的说，这样一些对内的新闻审查和舆论管制，确实在一定程度上保障了美军在欧洲的作战行动。但它也成为了美国大流感致命性传播的帮凶， 因为民众和媒体都担心因为宣传疫情影响力士气而受惩罚，结果导致了安德斯寻求媒体帮助的努力失败，因为在当时的环境下根本就没有媒体敢于报道他的警告。

不过，美国大流感期间的糟糕制度安排并不只有这些。如前所述，时任纽约卫生部门主管的科普兰面对着肆虐的致命流感，之所以罔顾事实，一个重要的理由是他认为流感不会攻击一个营养充足的人。很遗憾，即便他讲的理由是正确的，在当时的美国，也许达官显贵是能够做到营养充足的，但是普通民众做不到营养充足，纽约当时的一份调查表明，纽约城中 20%的学童营养不良，这可能和当时进行的粮食配给制度有关。一战期间协约国粮荒严重，以 1917 年 4 月为例，意大利、法国、英国等只有一个月左右的存粮。

1917 年 5 月，美国食物管理局开始实行粮食管制，对食糖、小麦、肉类、黄油和其他食品实行有效的管制，并鼓励全美节衣缩食。当时的报纸曾有这样一段报道：根据食物管制的新条例，每个家庭成员每月配给面粉不超过 6 磅。这一点你去购买粮食时务请记住。请勿找事，要求粮店多卖一些，因为对你、对他都会引起很大麻烦。美国的食物管制对于战争的支持是显而易见的：1918 年美国能够出口至协约国的肉、糖和面粉的规模是它往年出口规模的三倍，但这也降低了美国民众抵御致命流感的免疫力。

在应对大流感方面的制度性短缺还体现在医护人员方面。在美国参加一战的前夕，美国约有 14 万名医生，仅有 776 名为美军服务。伴随着美军参战，军队迅速征用了原本是民用的医疗资源，以牙医为例，1917 年 1 月美军中只有 58 名牙医，1918 年 11 月，这一数字升至是 5654 名。战争导致军队抽调大量的医护人员到军队和欧洲战场，直到几乎所有最好的年轻医生都被网罗起来。平民的医护条件迅速恶化。为民看病的医生要么太年轻，要么就是大部分接受的是老式医学训练。护士的短缺更为严重。

总之，在 1918 年 9 月来临之前，美国以战之名下的一系列制度安排， 都为美国大流感的第二波更具致命的袭击铺平了道路。而时任美国总统的威尔逊具有无法推卸的责任，他在一战期间执行的强硬路线就是要胁迫那些原本不情愿的人支持战争，并且镇压或者铲除那些反对战争的人。甚至在参战前，威尔逊曾经就警告国会：他们（一些美国公民）的不忠荼毒着国家生活的根本……这种失去理性、背信弃义及无视政府的东西必须被根除。在一战中，威尔逊更是要求“将残酷无情的精神……渗透到国民生活的每个角落之中”。威尔逊应该算是一个知行合一的美国总统，他说到做到，为了获取战争的胜利，他甚至没有对致命的美国大流感留下过任何面向公众的发言。

这样一种狂热之下社会的疯狂，或许可以从当时一本美军出版的《军医》期刊中窥见一二，这本原应是以拯救生命为宗旨的医学类期刊，这样写道： “这个国家中的每一项活动都应该指向同一个目标，那就是赢得这场战争； 现今的任何其他事都不重要；若不能赢得战争，任何事情都将不再重要。对人类生命的关心成为十分次要的。……医学官员更注重大局而非细节，即使是极为重要的个人安全，在公众利益的措施面前也要退居其次。”在美国总统自上而下的这种主流观念引导下，美国大流感从天灾变成致命的“天灾+人祸”几乎是不可避免的了。

1.4、合：均值回归拯救了人类

如前所述，截至 1918 年 9 月，以战之名下的美国制度安排和以费城自有公债游行为代表的“人祸”，为美国大流感发起第二波也是最致命的一波袭击做好了充分的准备。1918 年 10 月份，人类终于迎来有史以来最致命的流感袭击。研究表明，在这次长达数年的美国大流感之中，绝大多数死亡就发生在 1918 年秋天的 12 周内。没有人知道美国大流感究竟导致全球死了多少人，不同学者估计的数字从数千万到 1 亿人不等。一方面，是因为当时的印度、非洲等不发达地区根本没有能力去做流感死亡统计，另一方面在有能力做死亡记录的地区，例如美国纽约，因为种种原因统计员擅自停止了对大流感死难人数的记录。

如上表所示，在美国，三年大流感总共导致美国总人口的 0.52%死亡， 五年的一战总共才导致 0.05%的总人口死亡，大流感带来的人口损失是一战的十倍。与此同时，大流感虽然起源于美国，但对于其他国家造成的伤害更大，大流感导致全球各国平均的死亡率是1.15%，给中国带来的死亡率1.43%，全球人口损失最惨重的是印度，总人口死亡率高达 5.22%。

然而，在 1918 年的秋天的流感大爆发之后，大流感虽然还在 1919 年发动过第三波袭击，1920 年也有一些病例，但是造成的死亡率是逐年降低的。不过，这并非人类在当时战胜了病毒。事实上，100 年前人类的医学技术是非常欠发达的：①在整个流感大爆发的三年中，人类并没有搞清楚大流感的病因，并一度将其病因误认为是流感嗜血杆菌引起的，事实上，病毒学成为一门专门的学科需要等到 1926 年，直到 1931 年病毒才被初步锁定为大流感的病因，因此疫苗在当时拯救不了人类；②受限于当时的化工技术水平，简单的棉纱口罩根本起不到阻止流感传播的作用，熔喷布、N95 等有效阻隔病毒传播的口罩直到 20 世纪末才成为可能；③在 1918 年的大流感中， 毒性很强的病毒诱发了细胞因子风暴和呼吸窘迫综合征（ARDS），这是大流感致人死亡的重要机制，在当年没有 ECMO 人工肺的情况下，ARDS 的致死率为 100%。

在当时恶劣的条件下，为什么绝大多数的人依旧活了下来？答案很可能还是在于概率与随机性。如前所述，由于病毒一直在随机性的发生自身遗传漂变或者与其他病毒基因重组，相比 DNA 病毒而言，流感这种 RNA 病毒的变异速度会更快一些，因此突然产生一种高传染性的致命病毒仅仅是个时间问题，但同样是因为这种具有很强随机性的遗传变异并不会停止，这意味着很难说流感病毒的后代是“精确”拷贝了它的父祖辈，更多以准种群或者高度相关的变异群存在。在这些变异中，绝大部分的变异由于基因缺陷过大而丧失掉了继续感染细胞的能力。即便那些继续往高效率、高致死率方面传染进行变异的病毒，由于会很快消耗掉宿主的生命而难以继续高效传播，例如致死率远高于SARS 的埃博拉病毒，由于其致死率过高而难以发展成为全球大流行的病毒。

2、炼狱下的股市：没有想象的那么糟

2.1 、新冠肺炎带来的是担忧，美国大流感造成的是绝望

如前所述，随机变异下均值回归的统计规律和适者生存的进化法则，意味着兼具高传染性和高致命性的病毒可能是难以长期存在的。因此，在一定程度上说，在 1918 年的美国大流感中，是概率杀死了数千万的人类，也是概率拯救了人类。事实上，投资者今天在新冠肺炎下感受到的忧虑，100 年前的人类曾经有过之而无不及的感受过（表 3），准确的说在 100 前年的大流感中，美国民众感受到的不是担忧和恐慌，是地狱般的恐惧和绝望。

不过，与新冠肺炎相比，1918 年大流感更让人恐惧的地方在于它杀死的大多是年轻人。从目前的公开报道来看，新冠肺炎主要对老年人、肥胖群 体以及有基础病的患者产生的病死率比较高，对于健康的年轻人伤害比较小， 这依旧属于病毒致死率的正常规律内，也就是说通常而言，免疫力较强的群 体死亡率较低，免疫力较低的群体死亡率较高。但 1918 年大流感病毒的最可怕之处在于它攻击的一个重要群体是年轻人。

过去了一百年，现代人很难切身地感受到当年人类的绝望，但从当年的文字记载中，我们或许可以对当时人类的绝望程度有所洞悉。即便是对于1918 年已经站在人类军事、经济、科技之巅的美国而言，时任美国军队传染性疾病委员会负责人的沃恩，在目睹了病毒席卷全球后，做出了这样的评价：“如果这场流行病继续以这种加速度蔓延，……在短短几个星期的时间内……文明将轻易的在地球上湮灭。”

2.2 、股市不怕病毒，怕的是拖累经济

在我们和投资者交流的过程中，能够清楚地感受到大家对于这次病毒冲击的担忧。事实上，从市场短期是个投票器、短期反映的是人的情绪的角度看，对于疫情和病毒本身的担忧能够通过情绪本身对市场产生一定的影响。如果说这一点是成立的话，在炼狱般的 1918 年，美国股市应该是出现远大于当下的调整。

为避免统计偏差，本图中仅对当前累积确诊病例超过 100 例国家的病死率进行了统计

虽然 1918 年的大流感从全球来看持续了将近三年，但因流感而出现的死亡主要出现在 1918 年，1919 年的流感死亡率就已经大幅下降，1920 年的死亡率更低。与此同时，同类的大量非正常死亡正是人类恐惧产生的根源， 因此，如果投资者真的因为流感恐慌而抛售股票导致市场下跌的话，这种由恐慌导致的下跌应该在 1918、1919 两年体现的最明显。因此，我们将这两年的股市表现作为分析的重点。

如果从 1918 年 1 月底美国哈斯克尔县开始出现奇怪的流感病例算起，1918 年至 1919 年期间道琼斯累计涨幅是 34.37%，截止到 1918 年底的累计涨幅是 3.01%。如果考虑到此前美国官方和民众对于大流感的爆发普遍认知不够，市场可能对此定价不足，我们将统计涨幅的起始时间推后至美国军方已经确切知道流感大爆发并且向公众发出警告的 1918 年 8 月 14 日，道琼斯工业指数到 1919 年末的累计涨幅也有 31.25%，截止到 1918 年末的累计涨幅是 0.61%。事实上，从 1918 年 8 月 14 日，直到 1918 年 9 月底费城自由公债大游行期间，虽然各种迹象表明大流感的爆发已经愈演愈烈，但道琼斯工业指数在此期间依旧是波动性上涨了 3.65%。

从这样一种统计来看，即便是绵延了三年的 1918 年炼狱般的大流感，似乎并没有对道琼斯工业指数产生连续三年的压制。如果说 1918 年炼狱般的大流感真的对股市产生了显著影响的话，似乎只限于 1918 年 10 月 18 日-1919 年 2 月 7 日。这个时间段大致对应着 1918 年美国大流感最致命的第二波，如表 4 所示，在此期间道琼斯工业指数从 89.07 点下降至 79.35 点，累计跌幅 10.91%，略高于上证综指疫情期间的跌幅，但远低于欧美日主要股指的跌幅。

这样一个区间统计似乎也可以和当时的一些经济现象形成呼应。1918 年 10 月上旬，在流感大爆发期间，美国甘尼森镇主动与外界隔离，最终没有任何一个人死于流感；科罗拉多州的莫纽门特等地颁布了禁止所有公共集会、禁止顾客进出酒店等禁令；在新英格兰，即便在和战争胜败高度攸关而且得到了很好照应的造船厂，也有近一半因流感出现旷工。曾有人这样描述当时美国华盛顿的场景：没有社会生活、没有校园生活、没有教会生活，什么都没有了。这样一个由大流感造成的人类主动或者被动的隔离，和我们当前很像，似乎很能用病毒造成的恐慌来解释在 1918 年 10 月 18 日-1919年 2 月 7 日的下跌。

不过，如前所述，100 年前美国大流感给人类带来的绝望远甚于新冠病毒给人类带来的困扰，如果对于病毒的恐惧情绪真的能够主导市场的话，大概率应该是 100 年前的股市跌幅应该远高于这一次。但从道指的表现来看，即便在让人绝望的怀疑文明是否还能延续的 1918 年秋季，道指的跌幅根本没有这次下跌的幅度大，这有理由让我们怀疑病毒所导致的恐慌情绪是否构成看空市场的理由。

另一个疑点依旧来自于战争。如前所述，一战在大流感传播、变异的过程中发挥着重要的助推剂作用，大流感致死率最高的 1918 年也是一战的最后一年，因此，前述简单的看图分析无法排除战争的影响。事实上，从弗里德曼的《美国货币史》等著作对那段经济史的研究来看，除了少数专门从事大流感研究的作者和文献，绝大多数学者对那段历史的研究更强调一战的影响，而非流感。

如下所示，如果将战争导致的死亡率和流感导致的死亡率区分开之后， 对于扣除通胀后的股市实际回报而言，战争死亡率的影响在当期和滞后两期的水平都是统计上显著的，但是流感死亡率无论是在当前还是滞后的两其中的影响在统计意义上都不显著。不过，两个死亡率都通过主要伤害消费进而拖累 GDP 增长。

既然战争会导致死亡，进而拖累经济增长和股市的实际回报，那为什么战争打击下的 1918 年股票市场还会上涨呢？这里需要澄清埋藏在投资者情绪中的另外一个误解。很多时候，投资者会对战争怀有直觉上的恐惧，直观地觉得战争会造成股市下跌，因为正常的经济秩序会遭到破坏。如下图 10 所示，战争与股市的关系并没有那么简单，从指数上看，股指的走势更多的和战局胜负的概率有关，而不是是否发生战争。

从微观层面上看，战争对经济秩序的改变也并不意味着企业就一定会遭受损失，在一战期间，美国威尔逊政府采取了官方与美国主要工业企业紧密合作的方式，在美国参战的 19 个月中，这样一种公私合作方式，既保证了美国的军需品供应，也让很多私人企业主相信“政府控制”可能未必意味着是敌意的或有损于私人利益的控制。

与此同时，弗里德曼在《美国货币史》中这样写道：“批发物价指数在1918 年 9 月达到一个暂时的高点，紧接着停滞不前，随后在一个短暂的下降后恢复上升，而 1918 年价格的徘徊时期正好对应着国民经济局判定的经济紧缩期”。但事后发现，“紧缩期”的判断存在失误，战争的结束虽然立即带来军火订购的结束，需求下降，但是价格与产出的下降是短暂的，并且紧接着是一轮的扩张。

这给了我们一个暗示，战争对于经济而言，可能存在一个好处，即通过 军事凯恩斯主义的方式扩张总需求。如下表所示，在 1917-1918 年美国参战期间，美国国防支出占 GNP 的比重相比于此前有数十倍的上升。这样一个战争开支的加大几乎完全是靠发行财政赤字实现的，而且相比于后来的二战 和朝鲜战争而言，美国在一战时期的战争费用融资明显更加依赖于政府举债， 前面提到的 1918 年 9 月费城自由公债大游行就是当时美国政府力推的面向公众的融资方式。

在一战的美国参战期间，美国财政赤字的大幅扩张，不但有效对冲了流感和战争死亡对经济增长的拖累，而且对于股市也有至关重要的含义。从政策经济周期的角度看，企业盈利是一种货币现象。美国在 1914 年 6 月-1917年 4 月中立期间大发战争财，黄金大量流入有助于高能货币的快速上升，有效支撑了美国中立期间的股市上涨。但到 1917 年美国对德宣战后，黄金大量流入的势头终止，高能货币一度扩张乏力，这对 1917 年的市场走势产生了拖累。直到 1918 年，美国财政赤字的大量发行再次有力支撑了高能货币的扩张，支撑了市场在 1918 年的上涨。

3、建议对当前的股市保持乐观和耐心

3.1 、从货币角度看，目前的市场略有低估

综上所述，虽然爆发于 1918 年的美国大流感在美国乃至全世界造成了现在的人们难以想象的恐惧和绝望，但从数据上来看，病毒给人类造成的恐惧到绝望的情绪并没有对股市产生明显不利的影响。即便是在 1918 年秋季流感最为致命的第二波冲击期间，股票市场的下跌更多的是因为投资者担心一战结束后，财政赤字缩减拖累企业创造货币化盈利的能力，而非由于流感造成的恐慌。这再一次印证了我们政策经济周期框架下的一个观点：由于企业盈利是一种货币现象，因此货币在一定程度上可以被当做股市估值的锚。

事实上，这样一个复盘结果，依旧符合格雷厄姆的经典阐述：股票市场短期是个投票器，长期是个称重机。不但在正常的情况下如此，在极端的自然灾害下依旧会如此。短期，病毒会通过对人类心理的打击导致市场波动， 但时间稍微拉长一点，股市作为称重机，唯一在意的是企业获取货币化利润的能力。这意味着，无论疫情如何严重，只要企业获取货币化盈利的前景有保障，市场仍然有上行的动能。

这样一个含义对于当前的市场判断具有重要意义，因为在今年一季度， 经济运行态势的一个重要特点是当实际 GDP 负增长 6.8%的同时，货币仍在较快的扩张。截止到 4 月 17 日，A 股市值/M2 的值为 0.274，按 2003 年以来计算估值分位为 45%，低于指标中枢水平，市场处于略有低估的状态。这是我们此时不悲观的第一个理由。

3.2 、病毒持久战：由坚壁清野转向主动进攻

为什么 1918 年美国大流感造成的人口损失和人类绝望都远高于当前的新冠肺炎，但其对于市场的冲击却远小于当前新冠肺炎所造成的冲击？除了前述分析的财政赤字支撑货币发行的原因外，另外一个原因在于供给侧的冲击。在此前的多篇报告中，我们曾这样总结中国战疫必胜的三大法宝：舍生忘死的医护人员+坚壁清野的人民战争+蓬勃发展的科技经济，这三大法宝都是中国自古以来集体主义精神的具体化。

而在美国 1918 年的大流感中，美国政府自上而下的全部核心是打赢战争。时任美国总统威尔逊为了赢得战争不惜“将残酷无情的精神……渗透到国民生活的每个角落之中”。在这种背景下，根本不存在为了保护民众的生命而大规模在全社会范围内的隔离，这造成近三分之一的民众被感染，与数十万美国民众的丧生。没有大规模隔离，大流感自然也没有对美国经济产生太大的冲击。

因此，中国一季度和海外二季度的经济增速大幅下行是各国政府为保护民众生命付出的代价，是坚壁清野式的隔离措施所导致的必然结果。如前所述，从疫情加大国际冲突风险、印度非洲等欠发达地区的感染风险、以及病毒本身给人类带来的恐慌心理等角度去担忧市场的逻辑是不成立的，因为最终股市是个称重机，不是个投票器。但是，如果是因为担忧大规模的隔离措施迟迟无法退出，进而生产停滞、拖累股市，这个逻辑我们认为是有一定道理的，但也无需过忧。

所谓隔离，其实就是一种坚壁清野的策略。从一般的作战艺术角度看， 采用坚壁清野的策略往往是不得已而为之的，通常是因为面对的敌人过于强大、自身初期准备不足，不得不坚壁清野、以拖待变，最典型的战例来自于1812 年俄法战争中沙俄库图佐夫战胜拿破仑的策略。无论是中国，还是欧美等海外国家在今年的一季度都面临这个情况，中国面临的是一场遭遇战， 当钟南山院士于 1 月 20 日明确发出“病毒可以人传人”的警示时，由于春节的原因已经有五百万人由武汉去往全国各地。面对着几乎完全陌生的病毒对全国发起的快速攻击，如果不果断采取坚壁清野的隔离措施，后果难料。

对于欧美而言，在中国通过坚壁清野的方式，以极大的经济代价来保护民众生命的时候，他们本有至少两个月的时间来采取代价更小的方式来迎战病毒。但是，傲慢与偏见使得他们被病毒轻易地攻陷，当传染和死亡人数激增的时候，欧美各国也不得不采取隔离的方式来亡羊补牢。总之，在中国， 坚壁清野是打赢遭遇战的不二选择；在欧美，疫情的蔓延则是傲慢与偏见的必然代价。

不过，这并不意味着人类在面对病毒来袭的时候就只能采取坚壁清野这一个策略。战略战术的采用永远是由敌我双方的实力对比来确定的，例如在1941 年，当苏俄再次面临来自于欧陆霸主的进攻时，基本上摒弃了沙俄时期放弃并烧毁莫斯科的做法，而是在莫斯科寸土不让、寸土必争。之所以 130 年之后苏俄敢于同当时的欧陆霸主德国正面作战，是因为苏俄的实力已经今非昔比。

同样的道理，在 1918 年美国大流感的 100 年后，我们虽然对很多致命病毒仍无法完全消除之，但受益于科技的进步，人类所面对的也早已不是被动挨打的局面。如表 2 所示，100 年前的大流感虽然起源于美国，但美国等发达国家的总人口死亡率明显低于印度等落后国家，这可能反映了科技与经济对于降低总人口死亡率的重要性。

事实上，之所以当前的总人口死亡率远低于当年，科技进步和经济发展依旧是功不可没。对于 1918 年的致命病毒，人类在几十年之后才最终锁定它；对于新冠肺炎，中国科研团队在一个月左右就锁定了它是由一种新型冠状病毒引起的。ARDS 是 1918 年大流感病毒致死的重要原因，100 年前的人类对此束手无策，近几十年出现的 ECMO 已经成功的将许多重症患者从死亡线上拉了回来。对于绝大多数的轻症患者而言，经济大发展和物质充裕大大改善了人类的营养条件，有助于提高人体对病毒的免疫力。

我们现在回到刚才那个看似最站得住脚的担忧：万一我国迟迟无法退出隔离措施，正常的生产生活迟迟无法恢复呢？事实上，这个担忧可能会因为病毒的下一波来袭而强化。无论是在中国的张文宏医生，还是美国的福奇博士，中外有很多具有社会影响力的专家，都在担忧今年秋冬病毒会再次来袭。一方面，这种担忧本身意味着夏天有可能成为这轮疫情暂时的缓和期，这也和 1918 年的大流感病毒的活动规律很类似。

另一方面，我们无从判断刚刚经历的这一波新冠肺炎疫情究竟相当于100 年前的毒性较轻的第一波，还是毒性强化后的第二波。因为从表 3 所列， 除了新冠肺炎没有导致中青年人成为死亡主要群体外，无论是从传播效率， 还是从患者病死率上来看，如果没有及时的隔离措施，我们经历的这一波似乎并不明显弱于 100 年前的美国大流感第二波。因此，即便是新冠肺炎在今年秋冬二次来袭，它会发生什么样的变化，是属于 1918 年美国大流感的毒性增强的第二波，还是毒性弱化的第三波，不得而知。

但是，我们能够知道的是，由于前述原因，人类对抗病毒的实力已经大大增强，尤其是在中国，面对病毒的遭遇战、阻击战已经胜利，现在至少有一到两个季度的时间窗口来做好充分的应对下一波（如果有的话）的准备。与此同时，100 年前的美国大流感给我们的另外一个经验是，雄厚的物质基础可能是总人口损失较小的另外一个重要保障。因此，在未来的一到两个季度中，整个社会不但要全力抓紧生产、做好储备。即便是下一波冲击真的来袭时，也要生产和战疫兼备，没有强大的生产能力支撑就难以进行面对病毒的持久战。这意味着，如果真的有下一波，我们无需再被动地坚壁清野，而是应该通过对病毒“主动进攻”的方式去确保赢得生产和战疫兼顾的持久战。

当然，如何实现这一目标，可能更多的需要公共卫生专家出谋划策。我们只是从经济的角度看，这样一种主动进攻的战疫策略似乎是可行的。根据国家统计局数据，2020Q1 中国名义 GDP 下降 5.3%，如果没有疫情冲击， 2020Q1 大约能实现接近 2019Q4 的 7.4%的名义增长，这意味着疫情造成的2020 年 Q1 的损失大约是 2019 年 Q1 名义 GDP 的 12.7%，即约 2.8 万亿元人民币。与此同时，2019 年底我们对 2020 年中国经济增长的预期大约是6%，如果按照 IMF 对于中国 GDP 增速 1.2%的预期，如果不考虑名义和实际增速的差别，今年我国为了战疫大约要损失 4.8 个百分点的 GDP、即约4.8 万亿人民币（2019 年 GDP 现价为 99.1 万亿人民币）。这 2.8-4.8 万亿的 GDP 损失大多是由于病毒限制了人类的活动而造成的。

另外一方面，财政支出实际上是全社会承担的开支，2.8-4.8 万亿人民币也是全社会的战疫成本，从经济的角度，为了实现生产与战疫兼顾的主动进攻型防疫策略，只要额外产生的财政开支不高于 2.8-4.8 万亿，则仍处于合理的范围之内。更重要的是，隔离造成的成本是没有实物被生产出来的真正成本，通过增加财政开支的方式进行防疫，对经济的含义是一笔总需求的扩张，它可以通过财政乘数效应进一步刺激物质的生产。

既然在经济上是具有合理性的，但究竟应该如何实现这种生产与战疫兼顾的主动进攻型防疫策略呢？约翰·巴里在《大流感：最致命瘟疫的史诗》一书中曾经这样阐述道：“确定是力量之源。确定能给人藉以依赖的东西，而不确定则使人软弱。不确定若不令人畏惧也会使人犹豫，即使行走在正确的方向上，战战兢兢的步伐也是无法跨越重大障碍的。”因此，所谓对病毒的主动进攻型防疫策略，就是要消除病毒给人们带来的不确定性。我们要能够尽可能的确切知道感染者和密切接触者，然后对这些病患和疑似病患进行定点隔离、检测、照护，让没有染上病毒的人去自由地从事消费、生产等活动。

下面我们只探讨经济和技术上可行性，对主动进攻型防疫策略作抛砖引玉式的讨论。

（1） 最极端的假设：全民做核酸检测，锁定病毒踪迹。根据光大医药团队的分析，针对新冠病毒的一次核酸检测大约成本一两百元左右，做三次检测大概能够比较高概率的确定或排除是否感染了病毒。即便中国 14 亿人全部做一轮三次的检测，总共的费用大约也就是 0.5-1 万亿人民币。即便今年秋冬新冠病毒卷土重来，按照 1918 年大流感病毒在第二波中持续 12 周来计算，以今年一季度的 GDP 损失 2.8 万亿粗略估计，也够至少做一轮全国范围内的筛查。

（2）全面升级健康码，用大数据精确锁定高风险人群。前面的地毯式筛查，当然是一种极端假设，只是用来说明，即便是通过最极端的手段去筛查，由此造成的开支成本也是具有经济上的合理性的。当然，这并无必要， 因为人类已经进入到了大数据时代，电信信号的传播速度快于病毒的传播速度为我们及时切断病毒传染源提供了技术上的可行性。伴随着移动通信技术的广泛渗透，几乎绝大多数的自然人都在网络上有自己的留痕记录。三大电信运营商、微信、支付宝各自有 15.95 亿、9 亿和 11.5 亿的用户，如果再算上铁路、航空、宾馆等都已经实现实名制，一旦确定确诊病例，大数据可以迅速将其密切接触者寻找出来，及时切断进一步传染路径。只需要对这些人进行定点隔离，就可以避免因对不必要的人进行大规模隔离所造成的经济损失.

当然，仅仅有当前的大数据资源和搜索手段是不够的，如果目标真的是要防范在秋冬季节可能出现的且病毒毒性再次升级的下一波，我们要在统筹现有大数据资源的基础上进行进一步的准备。比方，一个可行的方式是，由全国人大制定重大传染病方法的应急法律法规，规定在重大传染病流行期间以国家行政力量在全国范围内统一推行专门的健康码 app，它至少应具有如下几个功能：①无论是否中国国籍，在高毒性传染病的大流行期间均应强制下载，否则强制隔离在家、不准外出；②通过定位效果更好的 GPS 等技术手段准确记录用户至少半个月的行动轨迹，一旦出现确诊病例，即刻锁定过去半个月传染半径内的密切接触者，第一时间安排其隔离和核酸筛查；③在商场、餐馆、工厂、学校、小区等生产、消费、生活场所，设置健康码扫描仪，一律凭健康码出入、无需大规模停业停学，如果经营管理者做不到凡进必扫码则强制要求停业整顿或吊销执照。

当然，上述假想可能在公共卫生防疫的角度看不够专业，在如何实现上 也还有很多细节值得探讨，但是我们的目的在当前已经做得非常好的流行病 学调查基础上，通过“大数据精确锁定+饱和式核酸检测”的方式，展现什么 是针对病毒的主动进攻型防疫策略，以及这种防疫策略的可能性。这样的最 大好处是消除了病毒传染路径的不确定性，最大限度减少了不必要人员的活 动限制，有助于最大限度地让更多的人正常地生产生活，这对于保持全社会 在应对病毒持久战的持续士气是具有正面意义的，也有助于最大限度地确保 我们拥有持续的物质增长来应对病毒的袭击。更重要的是，如前所述，病毒 具有较强的基因变异能力，即便我们开发出了针对新冠病毒的疫苗，也不能 确保这个疫苗足以应对它之后的变异，即便我们成功熬过了这次病毒的袭击， 墨菲定律也意味着下一次这种冲击的到来也只是个时间问题，如果能够采取 这种“大数据精确锁定+饱和式核酸检测”，下一次人类社会付出的经济代价 会小很多。

总之，无论今年秋冬是否有新冠肺炎下一波来袭，也无论病毒是毒性变 得更强还是趋弱，集体主义下的医护人员、人民战争和科技经济这三大法宝 依旧是中国社会必然能够在持久战中战胜病毒的根本保障；在目前的技术条 件下，“大数据精确锁定+饱和式核酸检测”则有助于社会的防疫策略从坚壁 清野转向主动进攻，以较小的经济代价去赢得抗疫持久战。当然，对于这样 一个有助于餐饮娱乐、学校等行业和场所全面恢复正常的防疫策略能够在什 么时候落地，我们并不知道。可以知道的是，人类社会现在的技术水平和物 质基础是完成可以实现这样一种策略的，因此从长期和价值投资者的角度讲， 我们对股市不悲观。与趋势投资买进已然性不同，价值投资买进的是必然性。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）

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当地时间8月25日，对意大利进行正式访问的国务委员兼外长王毅在罗马与意外长迪马约举行会谈。图片来自外交部网站

“我这次来欧洲，是新冠肺炎疫情在全球暴发蔓延后中国外长的首次出访。”当地时间8月25日，国务委员兼外长王毅在罗马同意大利外长迪马约共同会见记者时表示，“意大利是我此行的第一站，展示了中意关系在中国外交中的重要性，也体现了中方对中欧关系的高度重视。”同日，王毅与在外地的意大利总理孔特通电话时重申，中方高度重视中欧关系，愿本着相互尊重原则和互不干涉内政精神，同欧方开展沟通交流，乐见意方为此发挥积极作用。

自此，王毅正式开启为期8天的欧洲5国之行。此后直至9月1日，他还将对荷兰、挪威、法国、德国进行正式访问。分析人士认为，选定欧洲为从“云外交”转向“面对面”模式中国外长的首次出访地区，既有中国和欧盟建交45周年之际延续双方全面战略合作伙伴关系的合理性，也有在世界百年未有之大变局叠加疫情冲击下，通过“面对面”对话讨论中欧核心关注议题的迫切性和必要性。

外交部发言人赵立坚24日曾表示，中方期待此访能够与欧洲对外共同发出维护多边主义、完善全球治理的一致声音，为世界和平稳定和发展作出更大贡献。

中方始终把欧洲认定为世界多极化进程中的重要一极

在中国社会科学院欧洲研究所国际关系研究室主任赵晨看来，王毅此次访欧的背景至少可以从两个维度进行解读。

一方面，今年是中欧关系的“大年”，5月6日是中国与欧盟建交45周年纪念日。“欧洲本就是今年中国外交布局中的重点。”赵晨说，如果不是疫情突然为全球活动摁下暂停键，中欧双方本应有多项重大外交议程。年初，中国驻欧盟使团团长张明1月5日曾介绍说，2020年将是中欧合作之年，双方上半年将在华举行中国-中东欧国家领导人峰会，下半年德国已提议举行中国-欧盟“全家福”峰会；双方还将择时尽早举行第二十二次中欧领导人会晤，举办高级别战略对话、经贸高层对话、高级别人文交流机制对话，等等。

但是，这些重要外交议程都在一定程度上受到了疫情的影响。原定于9月在德国举行的中国-欧盟峰会将另择时间举办。第十轮中欧高级别战略对话和第二十二次中国-欧盟领导人会晤，分别在6月9日和22日通过视频方式举行，后者既是中方领导人同欧洲理事会主席米歇尔、欧盟委员会主席冯德莱恩等新一届欧盟领导人的首次正式会晤，也是疫情暴发后中欧之间最高级别的机制性交往。这表示疫情并未影响中欧双方在特殊时期的正常交流沟通，反而在抗疫合作、经贸合作、科技人文、互联互通、可持续发展等领域实现了稳步推进。在双方抗击疫情均取得有效进展时，中方应邀安排高层出访，颇有水到渠成之意。

另一方面，长达8天的访问时长也非常引人关注。这不仅是王毅今年出访时长之最，即便是在没有疫情影响的历年出访活动中，8天的时间长度也属罕见。这充分显示了中国对欧洲及中欧关系的重视程度。

赵晨将欧洲合作伙伴的“重要性”解读为两层。

经贸方面，作为世界主要经济体，目前欧盟已成为中国最大的贸易伙伴、最大的进口来源地、第二大出口市场，中国是欧盟第二大贸易伙伴、第一大进口来源地、第一大出口市场，双方日均贸易额超过10亿欧元。疫情期间中欧双边经贸更是展示出了强大韧性，尤其是中欧班列在面对疫情挑战时竟然实现了逆势增长，不断刷新运营纪录。中国国家铁路集团有限公司数据显示，上半年，中欧班列累计开行5122列，同比增长36%；6月开行1169列，再创历史新高。上半年，运送货物总量达到46.1万标箱，同比增长41%。中欧班列的逆势增长，为欧洲抗疫、保障欧洲产业链供应链稳定发挥了重要作用。在中国经济运行恢复常态化后，中欧经贸往来将会更加密切。

政治层面，赵晨强调，中方始终把欧洲认定为世界多极化进程中的重要一极，同时支持欧洲一体化进程和欧盟的发展壮大。中美、中欧和美欧已发展成为当今世界至关重要的三对关系，在中美关系遭到挑战的背景下，欧洲的西方国家之于区域合作、全球治理和多边主义的重要性进一步凸显。“如果欧洲也像美国一样发动贸易战和科技战，经济全球化将会真正陷入停滞乃至倒退，使世界被推进新冷战的格局之中。”赵晨说，“中方能否在此时保持同欧洲之间的关系，是影响世界格局的关键之举。”

发展对欧关系，中美“画风”截然不同

在王毅此次出访欧洲5国之前，美国国务卿蓬佩奥刚刚离开欧洲不久。观察人士注意到，两国外长在欧洲的礼遇大相径庭。

在8月24日的中国外交部例行记者会上，发言人赵立坚曾介绍说，王毅此访受到有关国家的热烈欢迎，充分体现了双方对中欧关系的重视。意大利Insideover网站也刊文对中欧建立牢固伙伴关系表示认同。

反观蓬佩奥，在短短一个月内，这位“反华政客”两次访欧，先是在7月下旬到访英国和丹麦，时隔仅半个月后再次访欧，去了中东欧的捷克、斯洛文尼亚、奥地利和波兰四国，其间不断兜售其“国际反华联盟”的概念和所谓“清洁网络”计划，并在5G、经济和军事等领域内试图通过打压中国、拉拢欧洲各国，进而加强美国在该地区的影响。然而，在宣扬所谓“中国威胁”和散播“政治病毒”的过程中，蓬佩奥频遭盟友“打脸”，奥地利主流媒体《标准报》一语中的点出，“蓬佩奥此行访欧就是为了分裂欧洲而来”。

分析人士认为，在德国于7月1日正式担任欧盟轮值主席国后，蓬佩奥避开了在全球合作抗疫、伊朗核协议、“北溪-2”项目等领域同美国存在分歧的法国和德国，先后从欧洲的西侧和东侧寻找“薄弱环节”下手，利用欧洲国家的立场差异和利益分歧，试图挑拨别国与中国关系，并营造出一种美欧联盟牢固的假象。

这与王毅8月25日在罗马阐述此次欧洲之行所要传递的四大信号形成了鲜明对比。中方此前已多次强调，意识形态偏见和冷战思维与时代潮流背道而驰。王毅在当天的记者会上应询表示，他这次欧洲之行是为继续同欧洲携手抗疫而来，是为继续支持欧洲团结发展而来，是为继续巩固推动中欧关系而来，是为继续维护世界和平发展而来。王毅指出，作为全球两大文明和两大力量，中方愿同欧方加强沟通协作，以联合国成立75周年为契机，共同维护以多边主义为基石的现有国际体系，为人类历史继续朝着正确方向向前迈进作出应有贡献。

正因为如此，意大利、法国和德国三大欧洲主要国家均在王毅此访的国家名单之中。赵晨认为，中方希望通过与欧洲主要大国领导人的面对面沟通，纠正和驳斥蓬佩奥的错误言论和无耻言行，用事实来捍卫中欧关系发展的良好机遇。特别是，相比于蓬佩奥一厢情愿地利用所谓安全议题“围堵中国”却毫无收获，王毅在与意大利外长迪马约举行会谈的当天就签署了两项新的贸易协议。一是意大利天然气运营商Snam将为国家管网集团天然气传输、存储和再气化活动的实现、管理及维护提供技术支持。这也是国家管网集团的第一个国际工业合作伙伴协议。二是有关向中国出口“意大利制造”食品的协议。另据路透社报道，迪马约无视美国先前频繁发出的“对华警告”，在与王毅的会谈中表示坚信中意双方需要建立更为紧密的关系。他在25日当天还表示，通过上述两项协议，中意将在“能源和运输领域进一步加强双方之间的重要合作伙伴关系”。鉴于意大利是首个签署“一带一路”倡议谅解备忘录的G7国家，今年又是中意建交50周年，王毅指出，这是一个承前启后、继往开来的重要历史时刻。

中欧存在弱化意识形态纷争的空间

在同王毅的会谈中，迪马约没有提及华为问题。联想到意大利电信运营商巨头意大利电信7月在意大利和巴西5G核心设备的招标中排除华为的举动，尽管华为意大利总裁路易吉德维奇斯当时回应表示意大利电信的决定是商业性的，与英国“政治性的决定”不同，但部分外媒仍对迪马约在华为问题上的回避颇有微词，借此质疑意中合作的诚意。加上欧盟委员会在2019年3月发布的《欧中关系战略展望》中表现出的对中国实力不断上升和巨大开放机遇面前的复杂心态，在中美竞争加剧、双方固有意识形态分歧等多重作用下，中欧关系是否值得长远期待引发的担忧毕竟可以理解。

不过，各方普遍对此表示乐观。赵晨在谈及此问题时强调，与中美关系现状不同，中欧双方的外交沟通渠道依旧顺畅，在上述报告提到的欧盟对华三大目标中，深化对华接触排在首位，欧洲始终希望与中国保持合作，中方对欧洲亦然。

从王毅此次出访的5个国家看，既覆盖了南欧、北欧、西欧等不同地域，也体现了欧盟成员国家和非欧盟成员国家的不同代表性。对于荷兰和挪威在发展中欧关系中扮演的重要角色，赵晨解释说，作为在欧盟恢复基金计划中反对任何无偿拨款援助的“节俭五国”之一，荷兰联同奥地利、丹麦、芬兰和瑞典，正在成为法德之外欧洲另一重要集团。挪威是第二个承认新中国的西方国家，仅比英国晚一天。中国2004年在挪威斯瓦尔巴群岛设立的北极科考“黄河站”，是时至今日中国在北极地区的唯一科考站。如果没有此次疫情，中国也是挪威三文鱼最重要进口国之一。

中国国际问题研究院欧洲研究所所长崔洪建日前在接受媒体采访时也指出，王毅外长此访欧洲，体现了中国对欧洲外交的整体性考量。在今年的两会上，王毅在形容中欧关系的发展定位时，用了“真朋友永不言弃”这样一句欧洲谚语。

着眼于“后疫情时期”，经贸合作始终是中欧关系务实发展的“压舱石”。外交部发言人赵立坚在介绍中方期待的外长欧洲行三大目标时，除了共同落实好中欧领导人共识、积极推进双方重要政治经贸议程，维护多边主义和世界和平稳定，还希望同欧方就应对疫情、稳定全球产业链供应链进行合作，进一步探讨双方在数字经济、绿色经济等新兴领域的合作。在7月21日至24日中欧第31轮投资协定谈判中，双方在公平竞争规则方面的文本议题上取得重大进展，王毅此行必将推动年内完成谈判、达成高水平投资协议的目标成为现实，进一步开放市场，实现中欧之间相互成就的正循环。

从更长远目标看，虽然中国政治制度和价值体系有别于欧洲，但双方应弱化或者模糊意识形态冲突，增强合作共识。双方存在的分歧不应动摇共同利益占据的主导地位。

不过，赵晨在接受中青报·中青网记者采访时也指出，面对西方国家始终无法正确、宽容地面对世界上存在不同意识形态的客观事实，近期在涉港、涉疆等问题上说三道四，我们也应该针对必要问题采取必要做法，比如在涉港国安立法问题上。

“中欧共识远大于分歧，合作远大于竞争。”赵晨认为，“中欧通过多边合作，将能够成为新一轮全球化进程的重要推手，避免世界走向新冷战的边缘。”

本报北京8月26日电

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1.1. 从电改9号文到国网20年1号文，重点推荐配电网改革标的【三峡水利】

国网董事长履新后，配电网改革政策频发。2020 年 1 月，毛伟明同志履新国家电 网董事长职务后，国网公司印发 2020 年 1 号文件《国家电网有限公司关于深化改革奋 力攻坚突破的意见》，其中明确提出“积极实施混合所有制改革，引入民营资本参与增 量配电试点项目”。 3 月 24 日，国网公司发布《进一步支持和推进增量配电业务改革的 意见》，进一步明确了改革试点的范围（鼓励电网处于不同发展水平和阶段的地区均衡参与试点）、方式（鼓励在增量配电网规划阶段划分试点区域，促进改革顺利推进；对于已划定配电区域内的存量电网资产，可通过资产入股、出售、产权置换、租赁等方式，依法合规处置）、审批（所有试点项目可研批复和项目公司组建职责下放至省级公司； 公司所属出资单位对配电公司股权投资额2亿元以下的投资事项全部由省级公司决策）、 合作对象（积极支持民营资本、外资等社会资本参与增量配电试点）等。

地方配电网改革及资产整合最早源自于电改 9 号文。2015 年 3 月，中共中央国务 院发布《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》（9 号文），提出深化电力体制改革 的重点和路径是：在进一步完善政企分开、厂网分开、主辅分开的基础上，按照管住中间、放开两头的体制架构，有序放开输配以外的竞争性环节电价，有序向社会资本开放配售电业务，有序放开公益性和调节性以外的发用电计划；推进交易机构相对独立，规范运行；继续深化对区域电网建设和适合我国国情的输配体制研究；进一步强化政府监 管，进一步强化电力统筹规划，进一步强化电力安全高效运行和可靠供应。

电改 9 号文确立顶层设计后，一系列配套政策和措施密集发布：《关于推进电力市 场建设的实施意见》、《关于电力交易机构组建和规范运行的实施意见》、《关于有序放开发用电计划的实施意见》、《关于推进输配电价改革的实施意见》、《关于推进售电侧改革的实施意见》、《关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见》等，其中最值得关注的是：配电网环节，鼓励社会资本投资配电业务。电改前，增量配电网（主要指的是 以工业园区和经济开发区为主的局域电网，电压等级可以是 110kV 或 220kV（330kV) 及以下）一般由地方政府及其他投资主体投资，建设完成后交由当地电网公司进行运维，用户缴纳的电费全部被电网公司收取，而投资方只有所有权、没有收益权，有些投资方在建设完成后直接将相关资产无偿交付给当地供电局。电改后，社会资本参与配电网建设，用户缴纳的电费将成为社会资本的收益；通过参股增量配网的项目公司，介入增量配网的所有权和运营权；通过股权合作和委托运营的方式，介入存量配网的所有权及运营权。目前配电网主要包括：国家电网和南方电网在手的存量配电网资产、其他的地方存量配电网、增量配电网，我们分析认为，除了国网和南网在手的存量配电网之外，地 方存量配电网和增量配电网均有望成为电改推进的突破口。

配电网改革作为 2020 年 1 号文的重要内容，有望加速推荐、全面落实，强烈推荐 【三峡水利】。我们在 3 月 7 日外发的深度报告《三峡水利：长电入渝降成本、四网融 合迎扩张，电网改革龙头腾飞可期》中已经介绍：

1）电改 9 号文及配套政策密集出台后，配电网环节鼓励社会资本投资、售电环节 有序向社会资本放开成为最大亮点，目前除了国网和南网在手的存量配电网之外，地方 存量配电网和增量配电网均有望成为电改推进的突破口。

2）重庆市由于自发电难以满足用电量需求使得外购电占比持续增长、电价显著高 于全国平均水平等原因，作为全国首批售电侧改革试点省市，本身存在电改降成本的诉 求。

3）在电改浪潮起、重庆作为排头兵的形势下，三峡集团作为拥有最优质发电资产 的能源集团，乌、白电站将投产+降低弃水率目标，从单纯发电环节逐步向发配售电一 体化平台转型势在必行。

4）三峡水利作为三峡集团旗下唯一的配售电业务平台，未来将会是三峡集团以重庆为核心、逐步向周边和全国范围扩张、整合存量和增量地方配电网的唯一平台，也是配电业务改革试点的显著获益龙头，成长逻辑正在逐步兑现，建议重点关注。（详情请 见我们在 3 月 7 日外发的深度报告《三峡水利：长电入渝降成本、四网融合迎扩张，电 网改革龙头腾飞可期》）

1.2. 信息化业务是国网新基建任务中的最大预期差，建议关注【国网信通】

信息化是国网推进新基建项目建设的重点举措之一，预计全年投资规模为 675-900 亿。1）2020 年 4 月 2 日，国家电网公司召开新基建工作领导小组第一次会议，毛伟明 董事长在会上表示，与传统基建不同，新基建主要指发力于科技端的基础设施建设，主 要涉及 5G 网络、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据 中心、人工智能和工业互联网七大领域，而这七大领域都与国家电网的工作密切相关。为了全面加快新基建重点项目建设，国家电网要加快特高压工程项目建设、加快新能源汽车充电业务发展、加快现代信息通信技术推广应用，以及加强新基建项目配套电力建 设。2）在新基建任务的带动下，国家电网公司初步安排 2020 年电网投资 4500 亿元， 相比年初计划（4080 亿元）上调 10.29%，其中特高压建设项目投资规模 1811 亿元，占 比为 40.24%。我们分析认为，信息化业务作为国家电网全面加快新基建重点项目建设 的四大重点业务之一，全年投资规模有望达到675-900亿之间，占比总投资为15%-20%。

复盘国网过去两轮资本开支的扩张过程，投资-订单-业绩逻辑清晰兑现：

1）传统电网建设周期（2001-2008 年）：电网基本建设投资完成额从 875 亿元增长 至 2895 亿元，CAGR 为 18.64%；同期国家电网总资产从 10000 亿元左右增长至 16462 亿元，CAGR 大于 7%；净资产从 4423 亿元增长至 6125 亿元，CAGR 为 4.76%；资产 负债率从 55.77%上升至 62.79%，相当于每年提升 1 个百分点。

2）智能电网建设周期（2009-2018 年）：2009 年 5 月 21 日，在北京召开的“2009

特高压输电技术国际会议”上，国网公司提出了发展智能电网的内涵，是以坚强的网络架构为基础，以信息通信平台为支撑，以智能控制为手段，包括电力系统的发电、输电、变电、配电、用电和调度各个环节，覆盖所有电压等级，实现“电力流、信息流、业务流”的高度一体化融合，是坚强可靠、经济高效、清洁环保、透明开放、友好互动的现 代电网。2009-2018 年，电网基本建设投资完成额从 3898 亿元增长至 5373 亿元，CAGR 为 3.63%；同期国家电网总资产从 18419 亿元左右增长至 39325 亿元，CAGR 为 8.79%； 净资产从 6435 亿元增长至 17067 亿元，CAGR 为 11.45%；资产负债率从 65.07%下降至 56.60%，相当于每年下降 0.94 个百分点。

我们选取电网行业里最具代表性的公司国电南瑞，复盘其在国网过去两轮资本开支 扩张过程中的表现：

1）传统电网建设周期（2003-2008 年）：公司收入从 3.73 亿增长至 11.07 亿，5 年 CAGR 为 24.30%；归母净利润从 0.56 亿增长至 1.25 亿，5 年 CAGR 为 17.42%；公司 PE 在 2007 年下半年达到阶段最高峰 73 倍，该阶段由于电网基本建设投资完成额始终 保持两位数以上增长，因此公司收入、净利润均保持快速增长。

2）智能电网建设周期（2009-2018 年）：公司收入从 17.79 亿增长至 285.40 亿，9 年 CAGR 为 36.12%；归母净利润从 2.50 亿增长至 41.62 亿，9 年 CAGR 为 36.68%；当 年新签订单从 10.59 亿增长至 193.74 亿，9 年 CAGR 为 38.12%。我们可以发现，在智 能电网建设周期，虽然总投资完成额增速从两位数降至一位数，但是智能电网投资力度显著增强，国电南瑞的订单仍然实现两位数以上的高速增长，因此收入、净利润规模也 继续保持快速增长。

类比过往预计订单招标高峰将至，【国网信通】等国网系资产将显著获益。根据国家电网电子商务平台的信息： 1）2019 年国网共进行五批信息化设备招标（含增补在内）， 包数分别为 57、148、123、85、81 包，合计 494 包；金额分别为 1.57、8.61、5.88、3.26、 6.93 亿元，合计 26.25 亿元。 2）2019 年国网共进行四批信息化服务招标（含增补在内）， 包数分别为 21、18、7、155 包（第四批无信息化服务招标），由于国网只披露了增补批 次招标服务项目的金额，因此我们推算四批信息化服务合计金额为 18.69 亿元。

设备方面，国电南瑞竞争优势较为明显：1）五批信息化设备招标中，国电南瑞中 标金额分别为 0.67、3.77、2.84、1.23、2.87 亿元，占比分别为 42.68%、43.77%、48.34%、 37.83%、41.40%、43.37%；合计中标金额为 11.38 亿元，占比总额为 43.37%。2）国网 信产（岷江水电）中标金额分别为 0.37、1.95、0.74、0.55、2.06 亿元，占比分别为 23.30%、 22.70%、12.50%、16.87%、29.70%；合计中标金额为 5.66 亿元，占比总额为 21.58%。 总体来看，国电南瑞和国网信产中标金额占比为 64.94%，其中国电南瑞一家占比为 43.37%，竞争优势较为明显。

服务方面，国网信产竞争优势较为明显：1）四批信息化服务招标中，我们测算国 电南瑞中标金额分别为0.55、0.28、0.19、6.33亿元，占比分别为28.00%、17.00%、29.00%、 43.93%；合计中标金额为 7.35 亿元，占比总额为 39.33%。2）国网信产（岷江水电）中 标金额分别为 1.31、1.31、0.46、6.77 亿元，占比分别为 67.00%、78.00%、71.00%、46.98%； 合计中标金额为 9.85 亿元，占比总额为 52.69%。总体来看，国电南瑞和国网信产中标 金额占比为 92.02%，其中国网信产一家占比为 52.69%，竞争优势较为明显。

根据我们在前文中的测算，假设 2020 年国网信息化的投资额为 675-900 亿，如果 国网信产能够保持设备类项目 21.58%、服务类项目 52.69%的中标比例，则仅信息化业 务有望为公司贡献新增订单收入 89.91 亿元/年，相当于 2019 年中电飞华、继远软件、 中电普华、中电启明星四家公司合计销售给国网公司收入规模的 207.69%，建议关注【国 网信通】。

1.3. 混改+战略地位提升，建议关注国网综合能源服务唯一平台【涪陵电力】

在国网公司 2020 年的 1 号文件《国家电网有限公司关于深化改革奋力攻坚突破的 意见》中，与综合能源服务相关的内容主要有：1）积极实施混合所有制改革；2）推进 集团管理体制变革、转变集团管控模式；3）加快发展综合能源服务，聚焦综合能效、 多能供应、清洁能源、新兴用能等服务领域。实际上，自 2020 年以来，国网综合能源 服务领域改革措施不断落地：

1）1 月 6 日，国网综合能源服务集团有限公司落实国家电网公司混改要求，成为国 网江苏省综合能源服务公司第二大股东，迈出与 26 家省综合能源服务公司建立资本纽 带关系的第一步。

2）1 月 15 日，国网综合能源服务集团有限公司正式揭牌（原国网节能服务有限公 司），并明确将综合能源服务逐步打造成为国家电网的第二大主业。

3）2 月 15 日，国网综合能源服务集团发布 10 项举措，其中包括：对内，上半年完 成 9 家试点单位方案审批、机构设置和人员配置等工作，下半年根据试点情况进一步推 广，这意味着继江苏之后，国网综能服务集团将陆续与另外 25 家省综合能源服务公司 建立资本纽带关系；对外，落实“万栋楼宇”“千家校园”工作部署，加快天津理工大 学、天津大学等高校综合能源服务项目前期工作，力争早日开工；配合总部完成 1000栋楼宇智慧用能推广应用。推进察北一期配套线路工程和察北二期、济南鲁商凤凰广场能源站项目立项，加快推进北京科利源、厦门翔安机场能源站、张家口冬奥冰雪小镇和 京张冬奥园区项目。

4）4 月 4 日，国网综合能源服务集团旗下唯一上市平台涪陵电力公告，为解决同业 竞争问题，公司拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票，募集资金用于收购国家 电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等。

“混合所有制改革”和“集团内战略地位提升”是核心。我们仔细梳理国网综合能源服务集团的改革措施，其主要围绕“混合所有制改革”和“集团内战略地位提升”两个方面：在国网公司传统输配电业务提升空间有限的形势下，国网公司亟待开拓新的业务领域，而根据国网综合能源服务集团的最新预测，综合能源服务是能源企业发展的蓝海市场，未来市场规模超过万亿元。同时根据国网公司战略规划，国网综合能源服务业 务 2020 年将实现营业收入 200 亿元，2025 年实现 800 亿元，2030 年营收突破 3000 亿 元，年复合增速为 35.27%。因此此次国网综合能源服务集团正式揭牌，并明确将综合 能源服务逐步打造成为国家电网的第二大主业，意味着顶层设计基本完成。未来对内， 战略重组集团旗下的 26 家省综合能源服务公司，充分挖掘内部资源，解决各自为战的 问题并形成合力；对外，更多将作为国网旗下综合能源服务主体，主动承接国网系统外 的能源企业需求，为国网系统实现创收。

建议关注国网综合能源服务集团旗下唯一平台【涪陵电力】。2016 年 4 月，涪陵电 力以现金方式支付对价 3.74 亿元，向国网节能服务公司购买其配电网节能资产，同时川 东电力股东重庆电力将其持有的川东电力 100%股权无偿划转至国网节能服务公司，国 网节能成为公司间接控股股东，涪陵电力成为国家电网旗下节能业务上市平台。针对可 能存在的同业竞争问题，国家电网公司承诺：未来 5 年内通过委托涪陵电力经营、或出 售给无关联第三方、或注入涪陵电力的方式，解决公司控制的部分省公司从事少量配电网节能业务而产生的同业竞争问题。目前，涪陵电力主营业务包括三大板块：电力销售、 电力工程与配网节能业务。2015-2018 年，公司收入分别为 12.50、16.65、20.60、24.48 亿元，增速分别为-1.47%、33.22%、23.73%、18.81%；归母净利润分别为 1.86、1.68、 2.26、3.49 亿元，增速分别为 158.62%、-9.75%、34.81%、54.01%。其中，2017、2018 年节能服务收入分别为 7.93、10.70 亿元，增速分别为 112.46%、34.88%；毛利分别为 2.49、3.50 亿元，增速分别为 137.25%、40.87%。

2. 地方国改为剑

我们以山西省为例，梳理了能源转型的全进程：2017 年拉开序幕——2018 年有序 推进——2019 决胜年，伴随着：1）七大煤炭集团核心人事调整完成，解决了管理层“想 不想”改的问题；2）开滦集团和淮南矿业提供借鉴，信达股权退出有望，解决了股东 层面“能不能”改的问题；3）通过一系列政策发布，划定国改边界，资产权属明晰， 解决了顶层设计“可以不可以”改的问题，三大痛点逐一解决，山西能源转型有望取得 实质性突破，重点推荐【山煤国际】，建议关注【易成新能】。

2.1. 以山西省为例：2017-2019 年国改进程全梳理——从拉开序幕到决胜年

1）2017 年：山西省能源转型和国企改革拉开序幕。

标志性事件或者政策文件：王一新副省长在全省国有资产监督管理工作会议上的讲 话《解放思想 抢抓机遇 迎难而上 不辱使命 坚决打赢国资国企改革攻坚战》 。

改革相关内容及进程：1）2017 年初，骆惠宁书记、楼阳生省长分赴晋城和焦煤集 团就推进国资国企改革进行专题调研并提出具体要求，扣动了山西国资国企改革的发令 枪。2）2017 年 2 月，王一新副省长在全省国有资产监督管理工作会议上发表讲话，提 出了山西省国资国企存在的 14 个主要矛盾和问题。3）2017 年 6 月，山西省委、省政府 印发《关于深化国企国资改革的指导意见》及相配套的《关于省属国有企业发展混合所有制经济的实施意见》、《关于山西省国有企业分离办社会职能的实施意见》、《关于在深 化国有企业改革中激发企业家活力的指导意见》等文件，明确“1+N”顶层设计方案及 “四梁八柱”的产业构想。4）2017 年 8 月，山西省国资委印发国企国资改革“21 项重 点工作”，这是“1+N”顶层设计出台之后，山西国企国资改革又一重要里程碑，标志着 国企国资改革正式推进到“施工阶段”。5）2017 年 9 月， 国务院发布《关于支持山西 省进一步深化改革促进资源型经济转型发展的意见》，要求抓紧出台山西省国有企业专项改革实施方案，按照创新发展一批、重组整合一批、清理退出一批的要求，促进国有 资本向战略性关键性领域、优势产业集聚。

2）2018 年：山西省能源转型和国企改革有序推进。

标志性事件或者政策文件： 《2018 年国企国资改革行动方案》及“828 工程”正式 出台。

改革相关内容及进程：1）2018 年 2 月，山西省国资委出台《2018 年国企国资改革 行动方案》，提出 2018 年省属企业经营预期目标是，经济增加值同比增速高于全省国内 生产总值5个百分点，资产负债率同比下降1.5—2个百分点，发展质量和效益明显提升。 2）2018 年 3 月，为了落实《2018 年国企国资改革行动方案》，山西省国资委出台 2018 年国企国资改革 8 方面 28 项重点工作（828 工程），这些重点工作集成为新一年的改革 施工图。3）2018 年 5 月，山西省召开省属国企深化改革转型发展推进会，山西省委书 记骆惠宁强调，要坚持以“非常之力、恒久之功”为衡量标准，进一步凝聚攻坚克难力 量，大力推动国企国资改革和转型发展。

3）2019 年：山西省能源转型和国企改革进入决胜年。

标志性事件或者政策文件：《2019 年国资国企改革行动方案》和《省属企业混合所 有制改革操作指引》的出台。

改革相关内容及进程：1）2019 年 4 月，山西省召开深化国有企业改革大会，将 2019 年明确为山西省国资能源转型和国企改革决胜年，省委书记骆惠宁强调，要全力推动国资国企改革决战决胜，全面进入全国第一方阵。同时还将省属国企利润总额、资产负债 率、煤炭增加值比重列为 2019 年将要完成的三大生产经营主要目标任务，其中明确煤 炭增加值比重下降到 52.8%以下。2）2019 年 4 月，《2019 年国资国企改革行动方案》 和《省属企业混合所有制改革操作指引》发布，将山西省国资能源转型和国企改革路线 图明确为两个主要目标、八方面 42 项具体措施、四步走操作。

2.2. 边际条件显著改善，阻碍国企改革的关键因素正在一一解决

边际变化一：七大煤炭集团核心人事调整完成，解决管理层“想不想”改的问题， 推进国改动力更足。我们整理了七大煤炭集团董事长、总经理职务的变动情况，截至 2019 年 6 月，七大煤炭集团董事长和总经理职务均至少有一个发生变更，分别为：1）焦煤 集团，2019 年 1 月，董事长变更为王茂盛，总经理变更为黄巍；2）山煤集团，2018 年 8 月，总经理变更王为民；3）潞安集团，2019 年 1 月，董事长变更为游浩，总经理变 更为刘俊义；4）阳煤集团，2018 年 11 月，总经理变更为王永革；5）同煤集团，2018 年 11 月，董事长变更为郭金刚，总经理变更为崔建军；6）晋煤集团，2019 年 5 月，总 经理变更为王志清；7）晋能集团，2018 年 11 月，董事长变更为李国彪，总经理变更为 陈旭忠。核心人事调整完成后，顶层设计更为明确，有效解决管理层“想不想”的问题， 预计管理层推进国改的动力更足。

边际变化二：开滦集团和淮南矿业提供借鉴，信达股权退出有望，解决股东层面“能 不能”改的问题。

1）开滦集团通过现金收购+上市公司换股的方式，实现信达资产的退出。2013 年 5 月和 2014 年 12 月，河北省国资委、开滦集团、信达资产三方分别签订了《河北省人民 政府国有资产监督管理委员会与中国信达资产管理股份有限公司关于开滦（集团）有限责任公司的股权转让协议》和《河北省人民政府国有资产监督管理委员会与中国信达资产管理股份有限公司关于开滦（集团）有限责任公司的股权转让协议之补充协议》，约 定信达资产将其持有的开滦集团 26.45%的股权转让予河北省国资委，股权对价为 38 亿 元，由开滦集团代国资委垫付，信达资产收到足额支付款项后，将其中的 19 亿元用于 认购开滦股份定增份额。定增完成后，河北省国资委全资控股开滦集团，开滦集团持有 开滦股份 44.12%股权，仍为控股股东，信达资产持有开滦股份 22.24%股权。

2）淮南矿业通过子公司股权置换，实现信达资产的退出。2017 年 12 月，安徽省国 资委发布《关于转发“安徽省人民政府关于淮南矿业（集团）有限责任公司整体改制方 案的批复”的通知》，内容包括：淮南矿业向信达资产转让淮矿地产 60%股权（股权作 价 46.96 亿元），同步实施淮南矿业向信达资产定向减资（信达资产阶段性退出全部其所 持有的淮南矿业 22.6%股权），减资完成后淮南矿业成为国有独资公司。信达资产取得 淮矿地产 60%股权后，由上市公司信达地产采取定增方式收购淮矿地产 100%股权。

我们在前文中已经介绍，由于信达资产持有的煤炭集团股权资产规模较大（股权对 应净资产合计 734.77 亿元），且煤炭集团自身盈利能力较弱、资产负债率高企，如果采 用单一的现金收购或者集团旗下上市公司换股的方式，将不可避免的出现集团现金流枯竭或者上市公司实际控制人变更的情况，所以结合开滦集团和淮南矿业成功实现信达资 产退出的案例，我们预计未来部分现金收购+部分子公司换股的方式将成为煤炭集团实 现信达资产退出的主要手段。

边际变化三：《 2019 年国资国企改革行动方案》和《省属企业混合所有制改革操作 指引》发布，划定国改边界，资产权属明晰，解决顶层设计“可以不可以”改的问题。

1）国改范围和边界明晰：2019 年 4 月，《2019 年国资国企改革行动方案》和《省 属企业混合所有制改革操作指引》发布，明确了山西省能源转型和国企改革的范围和边界：范围上，将混改层级从子公司提升到一级集团，从非煤企业扩大到煤炭企业，从以新设增量企业混改为主扩大到与存量企业混改并重，将持股对象从非上市企业向上市公司集中。国有资本持股比例的边界上，从绝对控股降低到相对控股，放开股权比例限制，让投资者有更大的股权比例空间。所有竞争性企业，原则上都要开展混合所有制改革； 对一般竞争性子企业，允许出让全部股份；对战略竞争性企业，控股下限 34%，对重大 事项保留重要话语权。

2）股权层面改革的意义空前重大：根据王一新副省长的发言内容，股权多元化的 作用和意义从未像今天这样，被国资、国企两个层面都认识和重视。对国企而言，股权多元化将带来天然的股东制衡，是规范公司治理的根基；对国资而言，股权多元化意味着国有资产资本化，可以加快向“管资本”“管股权”转变，不必再事无巨细地“管资产”“管企业”，让国有企业完全地走向市场；同时，股权多元化可以让国有资产动起来、活起来，在国资层面灵活地吞吐资产，实现国有资本的有序进退，更好地优化国有资本布局。推进股权多元化、推进混改不存在试点的问题，谁家条件成熟就可以先行一步。

3）有效防范国有资产流失：山西省国资委副主任张宏永在《关于深化国企国资改 革的指导意见》及相关配套文件新闻发布会上明确表示，通过国企改革发展混合所有制经济，是一个做蛋糕的过程，而不是分蛋糕的过程，只有把蛋糕做大做好才会有收益。既然有了收益必然会涉及到分配的问题，无论是民营资本还是国有资本，对企业而言都是股东，股东的天然权利就是要获取资本收益，发展混合所有制、实现股东多元化，股 东依法合规获取收益，并不会涉及国有资产的流失。

2.3. 七大煤炭集团资产梳理，总体来看资产负债率较高、证券化率较低（略，详见报告原文）

一、山煤集团：资产证券化率最高、历史包袱最轻的煤炭集团

二、阳煤集团：集团煤炭资源丰富且资产证券化率较低，未来存在注入预期

三、潞安集团：喷吹煤行业龙头，立志于打造新型高端现代煤化工产业

四、同煤集团：煤炭资源储备最丰富、资产证券化率最低的煤电一体化集团

五、焦煤集团：优质炼焦煤行业龙头，西山煤电有望承接更多煤炭资产

六、晋煤集团：牵头组建山西燃气集团，打造煤层气抽采利用龙头

七、晋能集团：成立时间最晚，煤电一体化的综合能源集团

……

2.4. 重点推荐【山煤国际】，建议关注积极转型的河南国企【易成新能】

山煤国际：传统主业高增长，携手“钧石”能源转型，打造异质结电池行业龙头可期

1）公司作为历史包袱最轻的山煤集团旗下唯一上市平台，有能力+有意愿进行能源 转型：1）收购河曲露天+在建产能投放+增量产能置换，传统业务稳健增长；2）持续剥 离亏损的贸易资产，历史负担消化殆尽、贸易业务重回增长态势；3）股东层面，减税 降费 2 万亿+财政赤字提升有限，央企+地方国企改革有望超预期；相比中央企业，由于 政府赤字率高+竞争性行业阻力小+示范效应明显，地方国企改革有望先行。4）山煤集 团作为七大煤炭集团中资产证券化率最高、历史包袱最轻的，转型非煤业务阻碍最小， 能源转型力度超预期。

2）市场预期差一：产业层面，HIT 电池技术已到突破临界点，产业化进程超预期：HIT 电池由于具有更高的效率潜力、工艺相对简单且加工温度低、更低的衰减，被认为 是具有颠覆性的新一代光伏电池技术。之前未能大规模推广主要因为：设备未完成国产 化使得投资额较高、产量较小导致 N 型硅片和关键辅材价格较高。然而 HIT 电池成本 下降路径清晰：N 型硅片量产及薄片化降低硅片成本、减少用量及国产化降低浆料成本、 设备国产化之后减少投资及折旧，保守估计 2020 年国内将新增产能 4.5GW 以上，如果 将各公司的规划产能考虑在内，预计未来 3 年内国内 HIT 电池实际产能将达到 20GW 以 上，产业化进程显著超预期。

3）市场预期差二：公司层面，钧石深耕行业十余载，技术领先+成本下降超预期：钧石能源作为国内 HIT 技术领导者，深耕行业十余载，在手设备+工艺+团队+项目核心 竞争优势明显：1）自主研发稳定高效的 PECVD、PVD 设备；2）独特的硅表面处理技 术及高电导金属成栅工艺；3）核心技术研发团队及规模化生产基地；4）多个发电增益 效果显著稳定运营项目。目前钧石能源硅片端已经做到 120 微米厚度、设备端最为核心 的 CVD 和 PVD 实现国产化、浆料端通过改进工艺和减少用料降低成本，因此预计未来 钧石能源的 HIT 电池成本平均每年下降 10%以上。

4）市场预期差三：估值层面，业绩兑现尚需时日，产业化导入阶段估值溢价超预 期：通过复盘光伏行业和隆基股份，可以发现：1）光伏需求稳定快速增长，变化更多 来自于由技术迭代和突破造成的供给端的变化。2）隆基在 2014 年 6 月-2015 年 12 月处 于整个发展历程中的估值巅峰，而这部分估值溢价更多是来自于市场对金刚线切割技术降低硅片成本和单晶替代多晶趋势的预期，因此在产业导入和新技术投放阶段，龙头公 司有望享有充分的估值溢价。3）映射到目前 HIT 电池发展的阶段，接下来 HIT 电池和 钧石能源有望类比金刚线切割技术的成熟和单晶替代多晶趋势确定的阶段，在这个发展 过程中，钧石能源作为行业龙头，有望类比隆基股份，充分享有估值溢价。

盈利预测与投资评级：预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.51、0.69、0.87 元，对 应 PE 分别为 18、13、10 倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行影响煤炭行业需求、煤炭价格大幅波动、HIT 项目进展不 达预期等。

【易成新能】：1）石墨电极：2019 年 9 月，公司以 3.79 元/股的价格发行股份收 购大股东旗下的开封碳素 100%股权资产，业绩承诺是 2019 年不低于 7.34 亿；2019 和 2020 年合计不低于 14.16 亿；2019-2021 年合计不低于 20.90 亿元。根据公司发布的 2019 年业绩快报，归母净利润为 5.63 亿，其中开封碳素 2019 年业绩约为 9.78 亿，可推测公 司本部亏损为 4.15 亿元。2）光伏电池：2020 年 3 月，公司以 5.07 元/股的价格发行股 份及可转债收购大股东旗下平煤隆基的 30%股权，收购完成后公司持股平煤隆基股权增 加至 80.20%，剩余 19.80%由隆基乐叶（隆基股份的控股子公司）持有，根据业绩承诺， 2020 年不低于 1.21 亿；2020 和 2021 年合计不低于 2.37 亿；2020-2022 年合计不低于3.51 亿元，建议关注。

3. 高股息率为盾：滞胀时期类债券资产吸引力提升，建议关注【长江电力】

1）背景分析：全球降息周期开启导致负利率现象频现，拥有固定收益的类债券资 产价值愈发彰显，且中央财政缺口增加的形势下，央企集团存在提升分红比例、扩大投 资规模，发挥泛财政作用的意愿。2）现状分析：如果以港股和美股作为参照，则 A 股 分红比例仍存在 10 个百分点以上的提升空间，对应分红金额约为 3424 亿元。3）案例 分析：深度复盘长江电力，固定股利政策对估值提升起到重要作用。4）多维度选股：建议关注水电行业【长江电力】、【韶能股份】和动力煤龙头【中国神华】、【陕西煤业】 等。

3.1. 背景分析：为什么在这个时点重点提示高分红公司的机会？

背景分析一：全球降息周期下频现负利率，类债券资产吸引力彰显。2019 年 2 月 以来，印度、埃及、马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚等国央行纷纷宣布降息，根 据陆宝投资的统计数据显示，截至 2019 年 9 月初，全球 38 家央行在年内合计发生降息 32 次，其中 8 月份单月发生 17 次降息，全球央行的降息周期可能已经开启。伴随着降 息周期的出现，低利率甚至负利率在全球范围内成为金融市场关注的焦点，根据德意志 银行首席国际经济学家托尔斯滕斯洛克的统计，目前全球约有 15 万亿美元的负收益债 券（债券规模总计约 115 万亿美元，其中负收益占比为 13.04%），而在五年前负收益债 券的规模是 0；将美国剔除后，世界上其他国家合计约有 45％的债券收益率为负；今年 8 月份，美国 30 年期国债收益率降到了 2%以下（9 月 7 日最新为 2.02%），是有记录 以来第一次；美国以外，丹麦的第三大银行提供利率为-0.5%的 10 年期房贷，另一家银 行则提供零利率 20 年期房贷。在全球降息周期推动利率不断下行的趋势下，拥有固定 收益的类债券资产价值愈发彰显。

背景分析二：国内减税降费+财政赤字受限，政府收支缺口逐年扩大。一方面，减 税降费意味着政府收入端减少 2 万亿。2019 年 3 月，财政部部长刘昆在十三届全国人 大二次会议记者会上表示，减税降费是今年积极财政政策的头等大事，今年将减轻企业 税收和社保缴费负担近 2 万亿元，其中减税约占 7 成，在减税份额里又以增值税降率为 主体。

1）深化增值税改革措施，合计减税降负规模将超 1 万亿元：一是降低税率。将制 造业等行业 16%增值税税率降至 13%，交通运输和建筑等行业 10%增值税税率降至 9%。 二是进一步扩大抵扣范围。将国内旅客运输服务纳入抵扣，将不动产由分两年抵扣改为一次性全额抵扣。三是全面试行期末留抵退税，在去年部分行业试行的基础上，今年将留抵退税扩大到全行业。四是对生产、生活性服务业进项税额加计抵减。对主营业务为邮政、电信、现代服务和生活服务业的纳税人，按进项税额加计 10%抵减应纳税额。

2）全年可减轻社保缴费负担 3000 多亿元：2019 年 4 月，国务院办公厅印发《降 低社会保险费率综合方案》，随后，人社部、财政部、税务总局、国家医保局四部门负 责人就《方案》相关问题答记者问，表示《方案》实施到位后，预计 2019 年全年可减 轻社保缴费负担 3000 多亿元。

另一方面，财政赤字仅提升 0.2 个百分点意味着收支缺口为 1.62 万亿。根据我们在 前文中所述，对于政府来说，减税降费意味着收入端减少 2 万亿；而支出端主要由一般 公共服务、公共安全、教育、科学技术、社会保障和就业、医疗卫生与计划生育出、节 能环保出、城乡社区八项构成，相对刚性，同时考虑到外部经济形势的不确定性，2019 年政府支出有可能进一步增加。政府支出减去政府收入为财政赤字，根据《2019 年国务 院政府工作报告》，2019 年财政赤字率拟按 2.8%安排，比 2018 年预算高 0.2 个百分点， 对应资金规模为 0.38 万亿。因此，我们可以推算出，2019 年将财政赤字考虑在内后， 政府收支缺口为 1.62 万亿左右。

根据财政部的公开数据，2016 年，全国一般公共预算收入为 15.96 万亿、一般公共 预算支出为 18.78 万亿、财政赤字为 2.18 万亿，将财政赤字纳入考虑后财政收支缺口为 0.64 万亿，将财政收支缺口纳入计算后真实赤字率为 3.8%；2017 年，全国一般公共预 算收入为 17.26 万亿、一般公共预算支出为 20.33 万亿、财政赤字为 2.38 万亿，将财政 赤字纳入考虑后财政收支缺口为 0.69 万亿，将财政收支缺口纳入计算后真实赤字率为 3.7%；2018 年，全国一般公共预算收入为 18.34 万亿、一般公共预算支出为 22.09 万亿、 财政赤字为 2.38 万亿，将财政赤字纳入考虑后财政收支缺口为 1.37 万亿，将财政收支 缺口纳入计算后真实赤字率为 4.2%。假设 2019 年 GDP 增速为 6.5%，则根据我们前文 中的测算，2019 年将财政赤字考虑在内后，政府收支缺口为 1.62 万亿左右，将财政收 支缺口纳入计算后真实赤字率约为 4.6%，由此可见，2016-2019 年财政收支缺口和真实 赤字率都在稳步上升。随着收支缺口规模不断扩大，预计未来中央财政储备资金的消耗将日趋严重，盘活存量国有资产、发挥央企集团的泛财政功能将成为弥补政府收支缺口 的必要途径。

股东诉求：央企集团发挥泛财政作用，经济下行时存在显著投资意愿。2019 年初， 财政部发布 2018 年国企经营情况，截至 2018 年年末，我国国企资产总额合计 178.75 万亿，2018 年全年实现营收总额 58.75 万亿、净利润 3.39 万亿、净利率为 5.77%；其中， 央企资产总额合计 80.34 万亿，2018 年全年实现营收总额 29.1 万亿、净利润 1.2 万亿、 净利率为 4.12%；地方国企资产总额合计 98.41 万亿，2018 年全年实现营收总额 29.65 万亿、净利润 2.19 万亿、净利率为 7.39%。国企分红方面，1）2017 年非金融企业股息 收入为 286.66 亿元，分红比例为 15.72%；实际纳入一般公共预算的资金为 257.00 亿元， 分红比例为 14.09%； 2）中央国有金融企业股息收入为 4046.00 亿元，分红比例为 28.90% （《国务院关于 2017 年度金融企业国有资产的专项报告》）；由于金融企业没有纳入国有 资本经营预算，因此没有办法计算实际纳入一般公共预算的金额。3）地方国有金融企业数据未披露。而根据 2013 年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的 要求，提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020 年提到 30%，更多用于保障和改善 民生。因此，对于央企集团来说，无论是基于在财政扩张力度有限的形势下发挥泛财政 作用，还是基于完成《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》30%上缴比例 的要求，均存在提升分红比例、扩大投资规模的意愿。

3.2. 现状分析：A 股分红的国际比较及行业特征，提升空间仍然广阔

A 股分红的现状：数量增加、集中度下降，分红比例和股息率逐年提升。1）现金 分红公司数量占比公司总数为 70%以上：2011-2018 年，A 股上市公司中进行现金分红 的公司数量从 1570 家增长至 2572 家，占比 A 股公司总数从 67.67%提升至 72.11%，尤 其是 2012 年以来，进行现金分红的公司数量占比一直在 70%以上，其中连续三年进行 现金分红的公司总数为 1921 家，占比公司总数为 53.85%。

2）随着分红公司数量增多，分红集中度有所下降：2011-2018 年，A 股上市公司现 金分红总额从 0.60 万亿增长至 1.23 万亿，涨幅为 104.48%；同期分红金额最高的前十 大公司分红总额占比从 57.75%逐步下降至 37.48%，因此随着分红公司数量增多、分红 金额增加，分红的集中度有所下降。

3）2015 年以来分红比例和股息率逐年提升：2011-2018 年，A 股上市公司分红比 例从 29.19%上升至 35.92%，尤其是 2014 年以来分红比例逐年上升；股息率方面， 2011-2018 年呈现出先下降、后上升的态势，主要是由于 2014-2016 年 A 股整体估值较 高，因此阶段性拉低了股息率，从 2015 年开始，股息率重拾上升趋势，从 1.44%逐步 上升至 2018 年的 2.47%。

A 股分红的行业特征：现金流稳健的成熟行业拥有更高分红比例和股息率。1）分 红公司数量占比最高的十大行业：分别是银行（28 家公司分红，占比行业 100%）、交 通运输（95家公司分红，占比行业86.36%）、建筑装饰（104家公司分红，占比行业82.54%）、 化工（254家公司分红，占比行业79.13%）、非银金融（55家公司分红，占比行业78.57%）、 医药生物（225家公司分红，占比行业78.13%）、电子（176家公司分红，占比行业77.88%）、 纺织服装（67 家公司分红，占比行业 77.01%）、轻工制造（95 家公司分红，占比行业 76.61%）、食品饮料（66 家公司分红，占比行业 75.00%）。

2）分红金额最高的十大行业：分别是银行（4184.46 亿元）、化工（919.44 亿元）、 非银金融（802.99 亿元）、房地产（666.74 亿元）、采掘（654.66 亿元）、食品饮料（590.28 亿元）、汽车（455.09 亿元）、公用事业（441.31 亿元）、交通运输（376.18 亿元）、医药生物（363.93 亿元）。

3）分红比例最高的十大行业：分别是食品饮料（57.24%）、纺织服装（54.00%）、 化工（49.26%）、家用电器（47.76%）、采掘（43.24%）、公用事业（43.10%）、农林牧 渔（41.60%）、汽车（40.00%）、机械设备（37.62%）、非银金融（33.16%）。

4）股息率最高的十大行业：分别是钢铁（4.84%）、银行（4.02%）、汽车（3.97%）、 化工（3.84%）、纺织服装（3.45%）、房地产（3.42%）、家用电器（2.88%）、采掘（2.79%）、 建筑材料（2.57%）、公用事业（2.52%）。 因此，我们可以发现，分红比例较高的行业往 往具有商业模式发展成熟、市场竞争格局稳定、现金流状况稳健等特点，而股息率较高 的行业除了拥有以上这些特点之外，往往估值偏低。

A 股分红的国际比较：参照港股和美股，分红提升空间还有 3424 亿以上。我们在 前文中已经介绍，2016-2018年， A股上市公司的分红比例分别为33.24%、32.48%、35.92%， 近三年的平均分红比例为 33.88%；港股为 41.76%、45.88%、41.34%，近三年的平均分 红比例为 42.99%；美股近三年的平均分红比例约为 45%以上，因此如果以港股和美股 作为参照，则A股分红比例仍存在 10 个百分点以上的提升空间，对应分红金额约为 3424 亿元。

3.3. 案例分析：深度复盘长江电力，固定股利对估值提升起到重要作用

公司简介：全球水电龙头，高分红高股息率的价值投资标杆。公司于 2002 年 9 月 经国务院批准、由中国长江三峡集团有限公司发起设立，2003 年 11 月在上交所挂牌上 市，主营业务为水力发电、配售电以及海外电站运营、管理、咨询及投融资，目前拥有 三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四座电站的全部发电资产。截至 2019 年上半年，公司 拥有水电装机 82 台，其中单机 70 万千瓦及以上级巨型机组 58 台，占世界同容量级别 水电机组半数以上；自有装机容量 4549.5 万千瓦，是中国最大的电力上市公司和全球最 大的水电上市公司。

盈利能力：2003-2018年，公司营收规模从29.86亿增长至512.14亿，CAGR为19.44%； 归母净利润规模从 14.38 亿增长至 226.11 亿，CAGR 为 18.79%；自上市以来，公司毛 利率水平一直维持在 60%左右，近五年的平均毛利率为 61.49%；净利率水平一直维持 在40%以上，近五年的平均净利率为44.58%；2010年以来公司的ROE一直在10%以上， 近五年的平均 ROE 为 15.91%。

分红派息：2003-2015 年公司平均分红比例为 59.59%，2016 年公司收购川云公司时 承诺：1）2016-2020 年按照每股不低于 0.65 元现金分红；2）2021-2025 年按照不低于 当年净利润 70%的规模现金分红，2016-2018 年公司每股发放股利分别为 0.71、0.68、 0.68 元，分红比例分别为 75.49%、67.20%、66.16%，股息率分别为 3.89%、3.65%、3.65%。

深度复盘：超额收益 2015 年以前来自于 EPS、2015 年以后来自于估值提升。我们 将长江电力从 2004 年 1 月以来的股价走势与上证综指作对比，可以发现公司股价的超 额收益主要体现在 3 个阶段： 1）2008 年 6 月-2009 年 5 月，上证综指累计下跌 20.56%、 公司停牌，期间累计超额收益为 20.55%、最大超额收益为 105.74%。 2）2012 年 5 月-2015 年 4 月，上证综指累计上涨 58.20%、公司股价累计上涨 86.58%，期间累计超额收益为 28.38%、最大超额收益为 104.90%。3）2015 年 6 月至今，上证综指累计下跌 40.33%、 公司股价累计上涨 51.56%，期间累计超额收益为 91.89%、最大超额收益为 490.42%。

由于公司股价的超额收益主要来自于 EPS 的增长和估值的提升，因此我们将 2004 年 1 月以来公司的单季度 EPS 数据、10 年期国债收益率和 30 年期美国国债收益率数据 分别导出，希望对公司 3 个阶段的超额收益做一个更为清楚的分拆：

1）2008 年 6 月-2009 年 5 月：该阶段超额收益主要是来自于上证综指的下跌，同 期公司由于重大资产重组，一直处于停牌期，因此该阶段股价的超额收益既不是来自于 EPS 增长也不是来自于估值提升。

2）2012 年 5 月-2015 年 4 月：在此期间的 12 个季度内，公司有 9 个季度的单季 EPS 同比增速均为正，只是在 2013 年的 Q2、Q3、Q4 单季度 EPS 增速为负值，该时期增速 均值为 34.77%，增长主要来自于收购的三峡发电机组贡献以及来水情况较好，这种持续高增长的阶段在公司的发展过程中绝无仅有，因此我们认为该阶段股价的超额收益主 要来自于公司 EPS 的增长。

3）2015 年 6 月至今：2015 年公司完成对溪洛渡和向家坝电站全部发电机组的资产 收购，公司业务进入稳定运营期，该阶段 EPS 表现相对平淡，超额收益主要来自于估值 的提升：1、无风险收益率下行，该时期 10 年期国债收益率从 2015 年下半年的 3.64% 下降至 2019 年 9 月份的 3.04%，累计下降幅度为 16.42%；30 年期美债收益率从 2015 年下半年的 2.94%下降至 2019 年 9 月份的 2.19%，累计下降幅度为 25.51%。2、固定股 利承诺，2016 年 4 月 29 日，公司章程承诺固定股利政策，对 2016 年至 2020 年每年度 的利润分配按每股不低于 0.65 元进行现金分红；对 2021 年至 2025 年每年度的利润分配 按不低于当年实现净利润的 70%进行现金分红。

3.4. 多维度选股：找寻下一个长江电力，建议关注水电行业和动力煤龙头

盈利的稳定性是分红的基础：近三年平均 ROE 和净利润同比增速。较强的盈利能 力是高分红的基础，虽然在亏损状态下上市公司仍可以通过处置留存收益进行分红，但一般情况下公司只有在盈利状态下才会派息；除了盈利能力的高低之外，盈利能力的稳 定性也会对分红和股息率造成影响，因此我们在公用事业和煤炭行业标的中，选取：

1）近三年平均 ROE 大于 10%的，合计 22 家公司，前 10 家分别为金能科技、涪陵 电力、陕西煤业、桂冠电力、淮北矿业、长江电力、美锦能源、川投能源、江苏国信、 露天煤业。

2）近三年净利润平均增速大于 50%的，合计 27 家公司，前 10 家分别为昊华能源、 上海能源、恒源煤电、山西焦化、盘江股份、新集能源、潞安环能、赣能股份、阳泉煤 业、金能科技。

历史分红派息情况体现分红的意愿：近三年平均现金分红比例和股息率。历史分红派息情况体现分红的意愿，从公用事业和煤炭行业上市公司，最近三年的现金分红比例 和股息率数据来看：

1）近三年平均现金分红比例高于 40%的，合计 21 家公司，前 10 家分别为中国神 华、盘江股份、大唐发电、华能国际、穗恒运 A、冀中能源、京能电力、长江电力、建 投能源、国电电力。

2）近三年平均股息率高于 3%，合计 15 家公司，前 10 家分别为中国神华、盘江股 份、桂冠电力、浙能电力、恒源煤电、长江电力、申能股份、粤电力 B、兖州煤业、京 能电力。

现金资产和留存收益保障分红的能力：货币资金和留存收益占比市值。一方面，货币资金是公司进行现金分红的直接来源，现金及现金等价物占比总市值越高，则公司分红的能力越强；另一方面，留存收益越多，则未来的留存收益率可能下降，分红比例提升，同时留存收益高了以后，即使在亏损年度，公司仍可以通过处置留存收益中的未分配利润部分进行分红。从公用事业和煤炭行业上市公司，最近三年的货币资金和留存收 益占比市值数据来看：

1）近三年留存收益占比市值大于 50%的，合计 32 家公司，前 10 家分别为兰花科创、兖州煤业、上海能源、冀中能源、阳泉煤业、西山煤电、潞安环能、中煤能源、开 滦股份、粤电力 A。

2）近三年货币资金占比市值大于 50%的，合计 25 家公司，前 10 家分别为*ST 华 电 B、郑州煤电、平煤股份、神火股份、大同煤业、郴电国际、潞安环能、兖州煤业、 恒源煤电、瑞茂通。

综合选取标的：长电、桂冠、韶能、神华、陕煤、兖煤、盘江。我们综合考虑 ROE、 净利润增速、现金分红比例、股息率、PE、留存收益占比市值、留存收益占比市值等多 项因素后，筛选出建议关注标的：

1）公用事业行业：长江电力（近三年平均 ROE 为 17%、PE 为 18 倍、近三年平均 股息率为 3.69%）、 桂冠电力（近三年平均 ROE 为 18%、PE 为 15 倍、近三年平均股息 率为 5.04%）、 韶能股份（近三年平均 ROE 为 9%、PE 为 12 倍、近三年平均股息率为 3.31%）；

2）煤炭行业：中国神华（近三年平均 ROE 为 12%、PE 为 7 倍、近三年平均股息 率为 8.09%）、 陕西煤业（近三年平均 ROE 为 19%、PE 为 6 倍、近三年平均股息率为 3.13%）、兖州煤业（近三年平均 ROE 为 11%、PE 为 5 倍、近三年平均股息率为 3.33%） 、 盘江股份（近三年平均 ROE 为 11%、PE 为 8 倍、近三年平均股息率为 6.12%）。

4. 公用事业设备：NB-IoT 市场空间加速释放，水表和烟感等场景相继爆发

1）政策引导：工信部主导下政策持续落地，从基础设施到终端应用均有提及；2） 标准统一：NB-IoT 被正式纳入 5G 候选技术集合，受到通信设备商支持；3）基站配套： 预计 2020 年基站数量达 150 万，蜂窝物联网连接数超 11 亿；4）成本下降：芯片由华 为和高通主导，模组成本已经降至与 2G 模组持平；5）市场空间：预计 2020 年 NB-IoT 整体为 525 亿美元，应用端为 409 亿美元；6）应用场景：智能水表和智慧烟感相继爆 发，行业龙头公司优势有望进一步彰显、市占率进一步提升，建议关注【宁波水表】、【新 天科技】、【青鸟消防】。

4.1. 政策引导：工信部主导下政策持续落地，从基础设施到终端应用均有提 及

2017 年 6 月，工信部发布《关于全面推进移动物联网（NB-IoT）建设发展的通知》， 要求：1）基础设施方面，到 2017 年末，实现 NB-IoT 网络覆盖直辖市、省会城市等主 要城市，基站规模达到 40 万个；到 2020 年，NB-IoT 网络实现全国普遍覆盖，面向室 内、交通路网、地下管网等应用场景实现深度覆盖，基站规模达到 150 万个。2）产业 链配套方面，2017 年实现基于 NB-IoT 的 M2M（机器与机器）连接超过 2000 万，2020 年总连接数超过 6 亿；支持研究机构、基础电信企业、芯片、模组及设备制造企业、业 务运营企业等产业链相关单位组建产业联盟，强化 NB-IoT 相关研究、测试验证和产业 推进等公共服务，为 NB-IoT 大规模商用提供支撑。3）应用场景方面，以水、电、气表 智能计量、公共停车管理、环保监测等领域为切入点，结合智慧城市建设，加快发展 NB-IoT 在城市公共服务和公共管理中的应用，助力公共服务能力不断提升。

2018 年 5 月，工信部和国资委发布《关于深入推进网络提速降费加快培育经济发展 新动能 2018 专项行动的实施意见》，再次强调：1）加快完善 NB-IoT 等物联网基础设施 建设，实现全国普遍覆盖；2）进一步推动模组标准化、接口标准化、公众服务平台等 共性关键技术研究；3）面向行业需求，积极推动产品和应用创新，推进物联网在智慧 城市、农业生产、环保监测等行业领域的应用。

4.2. 标准统一：NB-IoT 被正式纳入 5G 候选技术集合，受到通信设备商支持

众所周知，5G 的三大应用场景分别是：1）eMBB，即增强移动宽带，是以人为中 心的应用场景，集中表现为超高的传输数据速率，广覆盖下的移动性保证等； 2）uRLLC， 即高可靠低时延连接，连接时延要达到 1ms 级别，而且要支持高速移动（500KM/H）情 况下的高可靠性（99.999%）连接；3）mMTC，即海量物联，5G 强大的连接能力可以 快速促进各垂直行业（智慧城市、智能家居、环境监测等）的深度融合。而 NB-IoT 与 5G 三大应用场景中的海量物联、高可靠低时延连接均契合，因此，2019 年 7 月，3GPP 正式向 ITU-R（国际电信联盟无线电通信部门）提交 5G 候选技术标准提案，其中 NB-IoT 被正式纳入5G候选技术集合，作为5G的组成部分与NR （New Radio）联合提交至ITU-R。 ITU-R 对提交的 5G 标准提案进行复核后，将于 2020 年正式对外发布。此次 NB-IoT 技 术被正式纳入 5G 候选技术集合，预示着 NB-IoT 已经具备平滑过渡到 5G 的能力，将作 为 5G 时代的重要场景化标准持续演进。

除了技术标准逐渐明确以外，NB-IoT 在全球范围内已经获得了主流通信设备厂商 的广泛支持。1）全球移动通信系统协会（GSMA）的统计数据显示，截至 2019 年上半 年，全球已有 84 张 NB-IoT 网络商用，全球模组种类已超过 100 种，NB-IoT 成为全球 应用最广的物联网技术之一。2）目前，NB-IoT 产业已经拥有包括华为海思、高通、中 兴微电子等在内的 9 家芯片厂商，及中兴通讯、上海移远通信、中移物联网等在内的 21 家 NB-IoT 模组厂商。这些厂商构成了 NB-IoT 强大的元件厂商生态，为其发展打下坚 实的基础保障。3）Vodafone、德国电信、软银等 56 家运营商均已经部署了 NB-IoT 商 用网络，而美国 T-Mobile 也已经宣布商用了 NB-IoT，全球运营商的创新先锋 AT&T 和 Verizon，也积极进行 NB-IoT 的商用试点。

4.3. 基站配套：预计 2020 年基站数量达 150 万，蜂窝物联网连接数超 11 亿

传统业务增速趋缓，三大运营商急需新的商业模式和盈利增长点。2016-2018 年， 1） 中国移动的收入分别为 7096、7418、7385 亿元，同比增速分别为 5.99%、4.54%、 -0.44%； 净利润分别为 1087、1143、1178 亿元，同比增速分别为 0.18%、5.15%、3.06%。2）中 国电信的收入分别为 3523、3662、3771 亿元，同比增速分别为 6.37%、3.95%、2.98%； 净利润分别为 180、186、212 亿元，同比增速分别为-10.45%、3.33%、13.98%。3）中 国联通的收入分别为 2742、2748、2909 亿元，同比增速分别为-1.03%、0.23%、5.84%； 净利润分别为 2、4、41 亿元，同比增速分别为-95.56%、176.62%、857.98%。从收入端 来看，中国移动和中国电信增速均有所下滑；从利润端来看，中国移动的增速有所下滑，因此，在传统业务增速趋缓的形势下，三大运营商均需找寻新的商业模式和盈利增长点。

基站是打通 IoT 产业链上下游的前提，预计 2020 年达到 150 万。中国电信科技委 主任韦乐平指出，在 NB-IoT 的产业链收入分布中，芯片终端、网络连接、平台服务、 应用方案占比分别为 20%-25%、12%-15%、10%-15%、50%-60%，因此，仅仅依靠网络 连接环节的收入，并不能为三大运营商带来显著的盈利增长（实际上，从公开披露数据 来看，全球 IoT 业务收入占比最高的 Verizon 也仅为 10%，还是通过收购方式实现的）， 必须要跳出流量运营的模式，向 IoT 产业链上下游延伸，例如向上游芯片和模组方向延 伸（价值占比 20-25%）;或者向产业链下游延伸（平台服务+应用方案产业价值占比 60%-75%）开展新的商业模式创新；或者完成 IoT 端到端的打通，提供一体化的 IoT 智 能解决方案，但是无论采用哪一种方式，足够完善的IoT基站建设都是必不可少的前提。 根据公开信息，2017、2018 年我国三大运营商的 NB-IoT 基站总数分别为 40、70 万， 预计 2019、2020、2025 年基站总数将分别达到 90、150、300 万；2017、2018 年我国蜂 窝物联网连接数分别为 2.7、6.7 亿，预计 2019、2025 年分别达到 11、19 亿。

2G 退网也有望加速三大运营商在 NB-IoT 领域的布局和推广。对于运营商而言， 低频段资源尤为珍贵，基于低频谱资源，运营商可以用更少的基站数量，实现广泛的覆 盖，这不仅减少运营商建网成本，还降低后续的维护成本。因此，在 5G 牌照发放后， 过时的 2G 网络必需要给先进的网络让路，使得更好的频谱资源用在更重要的业务上。 目前，我国三大运营商的 2G 退网试点工作正在逐步推行，其中中国移动腾退 15M 频谱 资源，获得 40M 频谱资源；中国电信腾退 20M 频谱资源，获得 5M 的 1880-1885MHz 频段资源；中国联通腾退 20M 频谱资源，获得 10M 低频 900MHz 资源。考虑到中国联 通已经明确将获得的 10M 低频 900MHz 资源用于 4G 网络以及 NB-IoT 覆盖的建设，因 此我们预计随着 2G 退网工作的推进，三大运营商会进一步加速在 NB-IoT 领域的布局 和推广。

4.4. 成本下降：芯片由华为和高通主导，模组成本已经降至与 2G 模组持平

芯片市场华为占据绝对优势。根据华为无线产品线副总裁曹明的介绍，1）华为第 一款 NB-IoT 芯片 Boudica 120 于 2016 年 9 月推出，在 2017 年实现量产；2）2018 年， 华为推出 Boudica 150 芯片，支持多频段、性能逼近 GPRS，有效拓展了 NB-IoT 的应用 领域；3）2020 年，华为将推出 Boudica 200 芯片，其具有更高的集成度、安全性和开 放性，典型场景下功耗可降低 40%以上，将进一步提升 NB-IoT 终端的连接性能。价格 方面，华为的 NB-IoT 芯片的单片价格最初在 110-200 元；达到百万出货量后，芯片价 格降到 70 元；达到千万出货量后，芯片价格下降到 35 元；目前价格已经低至 20 元以 下。市场份额方面，除了华为是 NB-IoT 市场上绝对的芯片出货主力以外，出货量较大 的还有高通、联发科、锐迪科、中兴微电子等等。

三大运营商招标规模持续扩大，模组成本已经下降至与 2G 模组持平。根据三大运 营商 NB-IoT 模组的招标集采结果，1）2017 年，中国电信 NB-IoT 模组招标项目，招标 规模为 50 万片，中标厂商为高新兴，中标价格为 36 元；2）2018 年，中国联通 NB-IoT 模组招标项目，招标规模为 300 万片，中标厂商为高新兴、有方科技、吴通控股、骐俊 物联、大唐移动等，中标价格为 25-32 元； 3）2019 年，中国移动 NB-IoT 模组招标项目， 招标规模为 500 万片，中标厂商为高新兴、有方科技、吴通控股、骐俊物联、广和通、 移远通信、中怡数宽、龙尚科技、小瑞科技等，中标价格为 19-30 元。而 2019 年 6 月， 移芯通信董事长兼 CEO 刘石表示，模组价格有望进一步下降至 12-15 元，已经低于 2G 模组的价格，如果叠加覆盖完善的网络，在成本端已经完全具备大规模推广的条件了。

4.5. 市场空间：预计 2020 年 NB-IoT 整体为 525 亿美元，应用端为 409 亿美 元

根据中国产业信息网的信息，2015 年全球物联网市场规模约为 700 亿美元，预计到 2020 年市场规模将达到 4760 亿美元，年复合增速约为 62%；其中中国物联网市场规模 在 2015 年约为 250 亿美元，预计到 2020 年市场规模将达到 2333 亿美元，年复合增速 为 75%。保守估计 NB-IoT 市场空间占比整个物联网市场约为 20%-25%，则到 2020 年 全球 NB-IoT 市场规模约为 1071 亿美元，其中中国 NB-IoT 市场规模约为 525 亿美元。 而根据麦肯锡的预测，物联网产业链中设备层、连接层、平台层、应用层的价值占比分 别为 21%、10%、34%、35%，则可推算出 2020 年中国物联网市场中设备层、连接层、 平台层、应用层的规模分别为 490、233、793、817 亿美元，考虑到应用层中 NB-IoT 的 份额较高，假设占比为 50%，则可推算出 NB-IoT 应用端的市场空间约为 409 亿美元。 在政策引导、标准统一、基站配套、成本下降等各种利好的共同促进下，NB-IoT 应用 端千亿市场空间有望加速释放。

4.6. 应用场景：智能水表和智慧烟感相继爆发，行业龙头公司优势进一步彰 显

应用场景一：智能水表行业边际变化明显，高景气度下龙头公司有望充分获益。2019 年以来，水表行业边际变化明显：1）政策持续出台，对水表使用的量和质均提出明确 要求；2）NB-IoT 水表加速推广，技术成熟有效解决行业痛点；3）存量旧表置换+增量 新表升级，152 亿市场空间正释放。目前，水表行业市场集中仍然较低，宁波水表、三 川智慧、新天科技等三家龙头企业市占率仅为 20%左右，考虑到：1）未来 3 年市场空 间加速释放，行业景气度仍将高企； 2）NB-IoT 水表的研发和生产对技术水平要求较高， 只有行业龙头企业具备研发、生产和销售能力；3）NB-IoT 水表的运维和数据分析处理 能力也对水表企业提出更高要求，因此，预计龙头企业有望在行业高景气度下充分获益， 市场占有率将进一步提升。

【宁波水表】：历史悠久、出货量全国第一的水表公司，在手核心竞争优势明显： 1） 技术水平领先，参与起草制定多项行业标准；2）品牌优势显著，拥有完善的销售渠道 和稳定的下游客户；3）占据先发优势，与华为、深圳水务联合推动全球首个 NB-IoT 智 慧水务商用项目；4）产能即将释放，募投项目为年产 405 万台智能水表扩产项目，未 来随着行业空间加速释放、NB-IoT 水表加速推广，公司将迎来收入规模和盈利能力同 时提升的阶段，建议关注。

【新天科技】：公司创始人技术出身，深耕能源信息化管理领域近 20 年，收入主要 来自于智能水表和智能燃气表业务，其中智能水表包含 NB-IoT 和 Lora 等多种产品线， 智能燃气表已与华润燃气旗下近百家燃气公司进行合作。目前公司的 NB-IoT 水表和燃 气表已经在北京、上海、海南、广东、河南、河北等多地进行商业化推广应用，伴随着募投项目“民用智能计量仪表扩建项目”及“技术研究中心升级项目”的投入使用，预 计公司收入和净利润规模仍将持续高速增长，建议关注。

应用场景二：智慧烟感行业有望迎来爆发期，200 亿市场空间加速释放可期。我国 每年火灾事故造成重大人员伤亡和巨额财产损失，其中很重要的一点就是由于传统烟感 产品存在诸多痛点，根据我们的保守估算，到 2020 年全国烟感器市场规模约为 202.92 亿元，但是目前行业中小型企业居多，市场集中度不高，行业排名前五的企业的市场份 额合计约 25%。伴随着行业市场化程度不断提升、NB-IoT 技术逐步成熟且加速推广， 预计智慧烟感将成为下一个爆发的应用场景，而龙头公司青鸟消防在手技术+渠道+项目 等多项核心竞争优势，有望在景气度持续高企的形势下不断提升市场集中度。

【青鸟消防】作为智慧烟感行业的龙头企业，在手核心竞争优势明显：1）领先的 专业技术和研发创新能力，已获得国家专利 100 项，计算机软件著作权 100 项。2017 年，公司的独立式光电烟感产品获中国消防协会科学技术创新奖；2018 年公司推出了可 配接更多探测器的大容量电气火灾监控设备，适用于家庭住宅的家用烟感报警系统，低 功耗、高亮度 UL 声光警报器和满足国内隔爆标准的感烟、感温探测器及声光警报器。 2）遍布全国的营销网络，在全国各地拥有 61 家经销商，业务覆盖全国大陆除西藏地区 外的绝大部分地区；3）完善的产品线和服务体系，公司是国内规模最大、品种最全、 技术实力最强的消防产品供应商之一，也是专业的消防安全电子产品制造和智能消防安 全系统服务领域最具实力的综合供应商之一，具备较强的“一站式”供应能力；4）丰 富的项目经验，公司成立以来产品应用的代表性项目超过 100 个。

考虑到烟感产品市场空间广阔、传统独立式烟感缺陷明显、行业市场化程度不断提 升、NB-IoT 推广加速智慧烟感场景爆发，青鸟消防有望在景气度持续高企的形势下不 断提升市场集中度，建议关注。

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（报告来源：东吴证券）

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