人民币历史汇率

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“人民币”内容系列从属于【格物·货币】

第一部分：人民币的诞生

第二部分：人民币货币统一进程中的三大挑战

第三部分：人民币通胀史：上涨的物价和缩水的购买力

本文为“人民币”系列 第 四 部分

格物者说：汇率问题牵涉到一国宏观经济的各个方面，包括：外贸（进出口）、关税、跨境资本流动、外汇储备、物价、货币政策、经济增长、对外战略等。要透析复杂的人民币汇率问题，首先应清晰地了解人民币汇率变化的基本历史脉络——人民币汇率史。

从人民币诞生至今，人民币汇率史大致经历了五个阶段：1949-1952年的汇率大波动，1953-1980年计划经济体制下的可调整固定汇率，1981-1993年经济体制转轨期的探索改革，1994年至今以市场化为方向的人民币汇改。

1949-1952：汇率大波动

人民币诞生之时（1948年12月1日），我国境内当时流通着许多外币（如美元、英镑等）。在解放区内，外币被强制要求兑换成人民币，不得流通，外币全部汇集至中国人民银行集中管理。当时建国前后，我国外汇极端短缺，人民银行对外汇资金的管理也极为严格，外汇的收支，严格服从国家政策目标和计划安排。

随着全国各地相继被解放，全国渐渐形成了以人民银行为中心的、高度集中统一的计划外汇管理模式：一，所有外汇收入（出口收入、侨汇）必须出售给人民银行，所有外汇的使用（进口或其他用途）都要经批准后向人民银行购买；二，由人民银行设立外汇交易所，并指定一些银行机构（包括外资银行）参与外汇交易，同时指定中国银行作为国家外汇管理机构、代理人民银行参与外汇交易（当时中国银行被并入人民银行体系中，专职外汇管理业务），严禁一切场外交易（外汇黑市交易）；三，由人民银行统一制定人民币对外币汇率，汇率制定原则是“国内外物价对比法”（根据国内外物价对比水平来制定汇率，是一种有中国特色的“购买力平价”原则），汇率随物价变化而调整，盯住美元的进行浮动。

人民币汇率的制定工作起始于天津解放。平津战役胜利后，华北地区基本都解放，当时华北人民政府在天津设立外贸局，以对华北所有进出口贸易事务进行统筹管理。要发展对外贸易，当然必须先得制定人民币对外币的汇率。

1949年1月15日，天津正式解放，次日，人民银行在天津设立分行；两天后（1月18日），人民银行天津分行挂出了人民币兑美元的汇率牌价——这是最早的人民币对外币汇率牌价。人民银行在制定人民币对外币汇率时，先确定人民币对美元的汇率，然后再以美元为基础来套算人民币对其他外币（如英镑）的汇率。

此后，随着上海、厦门、广州等大城市相继解放，人民银行也快速在当地设立了分行，并在当地公布各自的人民币对外币汇率。其他各地均以天津口岸的汇率牌价为参照标准，再结合当地具体物价情况，来制定各自的汇率牌价（上海解放后，上海港口被封锁，这客观上促成了天津港口地位的上升）。

在1949年1月18日到1950年7月8日间，人民币汇率呈现两大特点：一，各地不同的人民币对外币汇率牌价并存，无全国统一汇率。由于天津、上海、广州等各地的物价情况不一样，因而各地人民银行分行报出的汇率牌价也不一样，存在差价，形成分散式的汇率制度，和分割式的外汇交易市场。二，人民币汇率因国内恶性通胀、物价飞涨而大幅调贬。从1949年1月19日到1950年3月13日，人民币汇率调贬共52次，以天津挂出的牌价来看，从“1美元/600旧人民币”调贬至 “1美元/42000元旧人民币” （第一套人民币），1950年3月全国财经工作统一化，此后物价渐渐稳定，人民币汇率小幅回调。

建国前后，人民币汇率的飞速贬值，是由当时的汇率制定原则（国内外物价对比法）和外贸外汇政策（奖励出口、限制进口、照顾侨汇）决定的。

以上海为例，我们从下图中可明显看出“上海的物价上涨曲线和人民币兑美元汇率曲线的高度相关性”，物价上涨和汇率调整之间存在一个时滞期（大约为一个月），即物价上涨一段时期后（时滞期），人民币汇率会随之调贬。由此可见，人民币兑美元汇率是根据国内物价来调整的（当期美国物价非常稳定，可视作固定不变）。

▼图：1949年8月至1950年7月上海的人民币对美元汇率和物价指数。1949.8上海月均汇率是2246.77，到1950.4月均汇率达到峰值39516.67。制图丨格物·资本。

1950年3月后，全国财经统一工作开始展开，经济秩序和物价重归稳定，人民币汇率统一也被提上日程。同年7月8日，人民币实行全国统一汇率， 由中国人民银行总行制定，由此结束了多个并存、分散式的人民币汇率时期。

另外，全国财经统一后，国内物价稳定，而美国物价上涨，我国外贸外汇政策也发生变化（转为“兼顾进出口有利，照顾侨汇”），由此，人民币兑美元汇率被人民银行不断调升，到1951年5月23日时，已升至1美元/22380旧人民币（全国统一汇率）。

1953-1980：可调整固定汇率

1953-1980年这段时期，是我国计划经济时期，人民币汇率也打上了深刻的“计划”烙印：人民币汇率定价完全由政府决定，高度服从于政府的对内对外政策目标，市场机制完全失效。

从1953年起，计划经济时代开启，物价被高度管制，长期保持稳定（除1960-1962年物价大波动之外），物价和汇率定价之间的内在关联性被行政之手所“掐断”；货币政策也是被高度计划，因而货币政策也并不影响汇率定价。同时，所有外贸业务也均由国营外贸公司统一计划经营，外贸盈亏由财政收支统一安排调剂，这样一来，汇率对外贸的调节作用也就失效了。

为了适应计划经济体制，人民币汇率定价完全由政府控制，而政府对人民币汇率采取的方针是 “坚持稳定”：在1953-1971年间，将人民币钉住英镑，对英镑汇率基本固定不变；在1972-1980年间，将人民币汇率“钉住一篮子货币”，整体保持一种相对稳定状态。

▼图：1953-1980年人民币汇率（对美元和英镑），数据为官方的外汇牌价（区别于外贸所用换汇价）。制图丨格物·资本。

在1953-1971年间，国际上正处于布雷顿森林体系时期，实行的是以黄金为基础、美元为中心的固定汇率制，主要货币（英镑、德国马克、法国法郎、瑞士法郎、日元等）和美元之间保持着长期固定汇率关系。国际汇率机制的固定化，间接地为人民币汇率固定化创造了条件。

我国政府将人民币钉住英镑，实际上是在间接地钉住美元。当英美货币汇率调整时，人民币汇率也跟随调整，并重新固定钉住。

还须注意的是，在上世纪50年代时，人民币对前苏联卢布的汇率才是最受重视的汇率。

50年代为中苏蜜月期，我国经济发展得到苏联有力支持，双边经贸活动扩大。当时的国际大背景是美苏冷战，我国因朝鲜战争受到美国为首的资本主义国家经济封锁，同时，我国与前苏联为首的社会主义阵营国家经贸关系快速升温。因而，人民币和卢布的汇率关系，才是当时最受重视的汇率关系。当时，中苏均为计划经济体制，人民币对卢布的汇率由两国政府协商决定，市场机制不发挥作用。进入60年代后，中苏关系日趋紧张，双边经贸活动急剧萎缩，人民币对卢布汇率重要性下降。1970年后，中苏间贸易不再用卢布，改用瑞士法郎。

1972年后，由于一些国际因素的重大变化，人民币汇率制定的依据和方法也发生一些调整。

1971年8月，尼克松宣布关闭黄金兑换窗口，同年12月，美国政府与“十国集团”达成《史密森协议》，美元对黄金贬值，每金衡盎司黄金从35美元调整至38美元，其他主要货币对美元升值，名义上依然保留着固定汇率制。1972年2月，尼克松访华，中美关系正常化，我国与美国及西方国家的经贸关系升温。接着1973年2月，美国政府再度宣布美元对黄金贬值（从38美元调整为42.22美元），以美元为中心的固定汇率制彻底崩溃，西方国家普遍转入无序的自由浮动汇率制。

面对国际汇率机制的大变局和外交政策的大转变，我国政府对人民币汇率定价的依据和方法做出了调整，从原先的钉住英镑的固定汇率制，转为“钉住一篮子货币”，以保持对主要贸易伙伴国的汇率相对稳定。

所谓“钉住一篮子货币”，即根据“篮子中货币”的浮动情况对人民币汇率进行调整。“货币篮子”中的货币种类及其权重，完全由政府决定，而且会根据不同时期情况而进行调整。“篮子货币”选取的是我国的主要贸易伙伴国的货币（须是可自由兑换的货币），并按其重要程度和对外政策的需要，确定相应权重，最终计算出人民币加权汇率。

▼图：1968-1979人民币汇率“一篮子货币”中的外币变化。 “货币篮子”的范围逐步扩大，到 1979 年时扩大到 20 种货币，其中，英镑、西德马克 、瑞士法郎、美元、日元在货币篮子中始终占重要地位。图片来源：《人民币汇率体制的历史演变及其启示》，贺力平。

不过，“钉住一篮子货币”的详细制定依据和具体计算方法，我国当局从未公布过，至今仍是谜，因而，我们无法得知这一时期 “钉住一篮子货币”的真实定价机制到底是怎样的。

“钉住一篮子货币”方法实施后，秉承着“坚持稳定”的方针，人民币汇率在国际汇率市场上（对比其他各货币浮动情况），整体保持在中间偏上的水平。其中，1972-1980年人民币兑美元汇率，因美元的贬值而相对调升。而且，随着尼克松访华后，中美经贸关系的升温，美元在“货币篮子”中的重要性也不断提升，1979年后，人民币汇率名义上虽是“钉住一篮子货币”，但实际上，是以美元为中心钉住的。人民币汇率问题，主要是看人民币兑美元的汇率。

纵观整个计划经济时期，人民币汇率完全服从的是计划经济思维，按行政指令来制定汇率，是一种完全由政府控制的可调整固定汇率制（期间钉住的对象发生变化，1953-1972为英镑——1972-1979为一篮子货币——1979后为美元）。人民币汇率不受市场供求影响，也无法起到调节外贸的作用，制定的合理性也失去保证，汇率严重偏离均衡水平，人民币汇率仅沦为了一个记账和核算工具。

1981-1993：转轨期的探索改革

1979年开启改革开放，经济体制开始转轨。外贸部门走在改革的前列，外贸经营权下放，各地外贸公司纷纷成立，这些外贸公司试行自主经营、自负盈亏。

在自负盈亏的情况下，人民币汇率对外贸公司的利润就显得至关重要。而原本不合市场逻辑的、被行政之手严重扭曲的人民币汇率，则暴露出明显的缺陷——出口贸易企业因汇率扭曲而蒙受不合理的亏损。外贸体制的改革，倒逼着人民币汇率机制的改革。

比如：在1979年时，全国平均出口换汇成本为2.41（即我国的外贸出口公司，以2.41元人民币的成本，出口商品赚取1美元，相当于用2.41元人民币换了1美元），而当时的银行牌价汇率（即官方汇率）为1.555，这意味着，出口企业赚回1美元后，从银行只能换到1.555元人民币，无法抵消成本2.41元。因而，出口企业出口越多，亏损越多。相反，进口企业却是赚钱的。

为了改变出口企业因人民币汇率扭曲而亏损的局面，我国1979年8月开始实行“外汇留成制度”，即出口企业把赚取的一部分外汇卖出国家，另一部分可留成给自己（在此以前，出口企业所有的外汇收入都必须卖出国家，不得自留），留成的部分可自由支配。

“外汇留成制度”衍生出了一个计划经济体制之外的“外汇调剂市场”。由于外汇留成制度的存在，出口企业保留着一些外汇，而同时一些进口企业需要外汇、但不一定能申请得到，还有一些其他潜在的外汇需求者也存在（如黑市外汇交易者），为了调配这种外汇余缺关系。国家外汇局于1980年10月开始尝试，在上海、北京等大城市开展外汇调剂业务，由中国银行充当中介，由此形成的最初版的“外汇调剂市场”。不过80年代上半期，该市场因受到种种审查和限制，而发展缓慢，并不成熟。

此外，从1981年1月1日起，我国开始试行人民币对美元的贸易内部结算价，规定出口企业按“1美元兑2.8元人民币”进行贸易结算汇率，而官方汇率则变成非贸易结算汇率，我国进入了“双轨汇率制”时期（贸易汇率和非贸易汇率，都由政府控制）。官方汇率，即我国对外公布的外汇牌价，主要用于侨汇、旅游、外国领事馆、我国驻外机构、出国代表团等一切非贸易外汇收付的兑换。贸易内部结算汇率，即限于进出口贸易所用的结算汇率。

▼图：1980-1993年人民币兑美元汇率（官方汇率和贸易内部结算汇率）。1981-1984年间，贸易内部结算汇率一直都是1：2.8，没有变动过，这一汇率明显低于官方汇率。制图丨格物·资本。

贸易内部结算汇率之所以定在“1：2.8”的水平，主要目的是为服从于当时的外贸政策“出口创汇”。从实施效果来看，贸易内部结算汇率也确实起到积极作用——解决了当时出口企业亏损的问题，贸易收支好转，外储增加。

不过，贸易内部结算汇率在实施时，也暴露出一系列问题，由于贸易和非贸易的双重汇率存在，造成了外汇管理混乱；而且，双重汇率引入后一直被国际社会所诟病（双重汇率是对出口的补贴，是不公平贸易的手段），IMF多次建议我国政府改变汇率双轨制。因而，贸易内部结算汇率注定只能是经济转轨初期的一个过渡性临时政策，它既不代表汇改的方向，也无法阻挡人民币汇率走贬的倾向。

从上图还可看出，1981-1984年期间人民币兑美元非贸易汇率（官方汇率）在不断调贬。1981-1983年调贬主要是因为美元升值，人民币对美元才相对调贬。1984年时，我国接受了IMF建议，同意取消汇率双轨、进行并轨，于是大幅调贬人民币官方汇率，以让其接近贸易内部结算汇率，为并轨做铺垫。

到1984年底时，官方汇率已经接近2.8。1985年1月1日，贸易内部结算汇率正式被取消，同时将官方汇率定为2.8，汇率实现并轨。

1985年汇率并轨后，人民币官方汇率一路调贬，一直到1993年（见上图）。此期间的汇率调贬，是由于国内物价上涨较快，出口换汇成本也快速上升，迫使人民币汇率调贬，而且整个80-90年代的外贸政策一直推崇“出口创汇”的宗旨，汇率调贬正好契合此宗旨。

在贸易和非贸易汇率并轨之际，还有另一项至关重要的人民币汇改探索实践正在如火如涂地进行——外汇调剂市场。前文中提到，80年代上半期，外汇调剂市场发展缓慢，但是到了80年代下半期，随着改革不断深化，外贸企业外汇留成比例不断提高，外商投资的引入，外汇调剂市场规模不断扩大，外汇调剂资金量快速增长。

到1988年3月时，为了配合外贸承包经营责任制的全面推行，国家外汇局制定了《关于外汇调剂的规定》，依此，全国各地相继成立了外汇调剂中心（1993年时，全国共有18个外汇调剂公开市场）。

同年9月，上海率先设立了“外汇调剂公开市场”，实行会员制、公开竞价交易和集中清算制度，允许外汇调剂价格在一定限价内按公开市场供求浮动，并且这种汇价形成机制很快就被其他调剂中心所采纳。这种市场化机制的引入，彻底改变了以往完全由政府控制的汇率定价机制，拉开了我国市场化汇率定价的序幕。当时的“外汇调剂公开市场”上的汇价，就是我国最早的市场化汇率。

在1988年9月至1993年底期间，人民币汇率又进入到一个“新的双轨制”时期：外汇调剂市场汇率与官方汇率并存，官方汇率是政府定价的汇率，外汇调剂市场汇率，是“外汇调剂公开市场”上市场定价的汇率。

▼图：1979-1994年人民币兑美元月平均汇率。 “新的双轨制”时期，人民币的外汇调剂市场汇率一直低于官方汇率，这说明当时人民币官方汇率是存在贬值压力的（被高估了）。图片来源：《过于强调汇率稳定是对汇率政策的异化》，管涛。

1988年后，外汇调剂市场发展迅猛，到1993年底时，受外汇调剂市场汇率来调节的外汇收支活动占到80%作用，政府定价汇率调节活动仅占20%。此时，人民币的汇率定价机制，实际上已经演变为由外汇调剂市场主导的浮动汇率制，政府官方定价实际上是以外汇调剂市场汇率为参照依据。

“新的双轨制”在运行时，也暴露出诸多问题（利用汇差套利、寻租腐败，调剂市场分散不统一，导致地区不正当竞争，政府背负巨额的外贸补贴，阻碍加入WTO），客观上要求人民币汇率实现再次“并轨”。同时，“新的双轨制”运行时期，以市场化为方向的人民币汇改的呼声也越来越高，官方汇率向市场汇率并轨已成为必然趋势。

1994年至今：市场化汇改

1993年11月，十四届三中全会正式确立了我国社会主义市场经济体制，并明确提出“改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”。市场化汇改，由此正式定调。

同年12月，中国人民银行发布《关于进一步改革外汇管理体制的公告》，宣布1994年1月1日起实施重大汇改——人民币市场化汇改迈出了里程碑式的第一步。

1994年汇改的主要内容有：一，原先的官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，人民币开始实行以市场供求为基础的（银行间外汇市场）、单一的（钉住美元）、有管理的浮动汇率制度（央行设定汇率波动幅度，并通过外汇公开市场操作，对汇率进行浮动管理）；二，实行银行结售汇制，取消持续了14年的外汇留成制度和外汇支出行政审批制，允许人民币经常项目可兑换（有限制条件），外汇管理由原先的外汇局直接管理变为依靠银行间接管理；三，建立银行间外汇市场。当年4月1日，“中国外汇交易中心”在上海成立，由此形成了全国统一的银行间外汇交易市场，人民币汇率市场定价机制也初步形成。

1994年后，我国继续推进外汇管理体制和人民币汇率市场化定价机制改革，先后出台许多放松汇率管理的改革举措，不断提高人民币汇率定价的市场化程度。

不过，市场化汇改进程并不顺利，历经波折。1997亚洲金融危机爆发后，我国将人民币兑美元汇率钉在8.28附近，持续了七年之久，回到了政府管制的固定汇率制，这意味市场化汇改中断；同样地，2008年金融危机爆发，我国又将人民币兑美元汇率钉在6.83，持续了两年，市场化汇改再次中断。2015年突如其来的“8·11汇改”，激起汇市大波动，人民币急剧贬值，央行为了稳住预期，又出手干预（抛美元稳人民币、严控资本外流、引入逆周期因子），8·11汇改这种“闷雷一声响”的操作遭致很多人的批评（央行没有与市场提前沟通，没有制造充分的市场预期，过于唐突；而且，央行因干预汇率而流失了大量的外储，且影响人民币国际化进程）。

“8·11汇改”后，央行不再指导制定人民币汇率中间价，而是将定价权交给了银行间外汇交易市场，由市场的供求决定。但实际上，由于央行的频繁干预（出于稳定目的），人民币汇率定价的市场化程度并不高，而且，与汇改紧密配套的人民币可兑换性也被严格控制。市场化汇改仍在路上，挑战依然很大。。。

▼图：1994年1月至2019年8月人民币兑美元月度汇率，以及1994年至今人民币汇改历程。数据来源：CEIC DATA，中国人民银行。制图丨格物·资本。

历年汇率波动

回顾历年人民币汇率波动，大致分为四个阶段：

1949-1952年，人民币汇率因国内恶性通胀而不断走贬，主要是由当时历史环境（新中国刚建立，社会还未稳定，经济凋敝）所决定的，人民币汇率也没有连贯且完整的制度安排。

1953-1980年，人民币钉住英镑或“一篮子货币”，汇率基本固定，是计划经济体制下的可调整固定汇率制。

1981-1993年，人民币名义上钉住“一篮子货币”，实际上以钉住美元为主、且对美元汇率不断走贬。这段时期处于经济体制转轨大背景下，当局尝试人民币汇率定价改革探索（两次“双轨制”），并根据不断升高的出口换汇成本，而不断调贬人民币兑美元官方汇率。

1994年至今，大背景是以市场化为方向的人民币汇改，具体分两个阶段：1994-2015.8，人民币单一钉住美元，且对美元汇率不断走升（持续21年单边升值），国际收支“双顺差”成为人民币升值的基础；2015.8至今，人民币对美元汇率双向波动（见上图1994-2019人民币兑美元汇率），汇率波动弹性扩大，央行也会视情况干预，遏制单边走向。

另外，2015年11月后，反映人民币对“一篮子货币”汇率变化的人民币汇率指数也开始受到关注，如下图，人民币汇率指数整体是在走贬的。（这里的“一篮子货币”，和1972-1993年期间的“一篮子货币”不一样）

▼图：2015.11-2019.8，人民币汇率指数，分别是参考CFETS货币篮子、参考SDR货币篮子、参考BIS货币篮子计算。数据来源：CEIC DATA，中国外汇交易中心。

参考资料

《人民币汇率研究》（第二版），吴念鲁 陈全庚，中国金融出版社，2002.8

《1949~2000年的人民币汇率史》，徐少强 朱真丽，上海财经大学出版社，2003.1

《人民币内外均衡论》，卜永详 秦宛顺，北京大学出版社，2006.7

人民币汇率升值：历史回顾 、动力机制与前景展望，张明，金融评论，2012年第2期

人民币汇率制度历史回顾，杨 帆，中国经济史研 究， 2005 年第 4 期

论人民币汇率机制改革，吴念鲁 陈全庚 鄂志寰，财经科学，2005年第1期

人民币汇率体制的历史演变及其启示，贺力平，国际经济评论，2005年第4期

人 民币汇率变化历史回顾及其影响分析，张米良，工业技术经济，1993年第5期

过于强调汇率稳定是对汇率政策的异化，管涛，新浪专栏，2016年11月24日

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广州日报讯(全媒体记者赵方圆 王楚涵)近期人民币对美元汇率产生较大波动。过去一个月涨幅约1700个基点。

记者采访时了解到，面对汇率波动的影响，我国外贸企业通过调整套期保值、采用期段模式保障回款等多种方式积极应对，将影响维持在可控范围内。

人民币一月内涨1700基点

截至11月8日，人民币对美元汇率6.99540，离岸人民币对美元汇率6.98830，过去一个月涨幅约1700个基点。

根据交行金融研究中心数据，10月以来，受多重因素影响，即期汇率由7.13左右升至7.04左右，波动幅度约为1.3%;离岸人民币汇率由7.16左右升至7.05左右，波动幅度约为1.5%。

汇率的波动对出口企业来说会产生一定的汇兑损益。面对汇率连续波动，对我国外贸企业，特别是出口导向型企业影响较明显。记者了解到，有许多企业通过“期段模式”保障订单回款，也有前期做了套期保值业务的企业，紧急加快结售汇操作、加大与客户谈判频率，降低由此带来可能的影响。

森骏卓越精密模具(深圳)有限公司的财务负责人告诉记者，近期汇率的波动对企业出口的影响，主要体现在前期订单回款以及未来新增订单价格竞争力两个方面。

“最近我们接到许多客户打来电话，因为资金紧张等原因拖欠回款。”该负责人告诉记者，此前人民币汇率相对较低，企业出口产品在价格上具有一定的优势，虽然短期汇率波动对于前期已经签订的订单影响不大，但预计客户的回款难度加大。同时，汇率波动将导致企业出口产品报价竞争的优势减弱，对于接下来的新增订单会产生一定影响。

该负责人表示，企业在回款方面一直都有自己的应对方式——期段模式，即客户下单先收30%定金，过程中再收一部分款项，最后交货时收剩下的款项，“我们的产品周期较长，大概3—6个月，回款上存在一定风险，而目前期段模式能够比较好地对冲此类风险。”

格兰仕海外项目某负责人告诉记者，几个月前，企业进行了套期保值业务，与银行签订了锁定汇率操作。然而近期汇率波动较大，虽然进口材料和设备相对“便宜”了，但企业出口会受到一定损失。不过，目前来看尚在可控范围之内。

对此该负责人表示，目前企业主要从三个方面来应对汇率波动带来的不利影响，“首先是在合理价位上，锁定汇率或加快结售汇操作;与客户尽快展开谈判，共同分担;与此同时，开拓国内市场，以产品升级换代提高毛利率。”

应树立“风险中性”理念

业内人士表示，对企业而言，由于目前的国际贸易结算仍以美元为主，汇率波动对于出口型企业来说会造成一定的损失。而对于进口企业来说，则有助于降低其进口成本，可以说是一大利好。

此外，建议企业应专注于实体业务，不要将精力过多用在判断或投机汇率趋势上，要树立“风险中性”的财务理念，做外汇衍生品应以锁定外汇成本、降低生产经营的不确定性、实现主营业务盈利为目的，而不应以外汇衍生品交易本身盈利为目的。

交通银行金融研究中心研究专员刘健表示，预计乐观情绪仍将主导汇率市场。

来源：广州日报

来源：证券市场周刊

原标题：顶住压力，迎难而上——人民币汇率市场回顾与展望

中国外汇市场在2019年更具韧性，并与经济金融的开放形成相互促进的关系，这种局面应当保持下去。

本刊特约作者 王子实/文

2019年， 在中美贸易摩擦升级和国内经济下行压力加大的双重因素的影响下，人民币汇率走势颇不平凡，USDCNY从2019年一季度最低的6.6695一度贬至7.1850，虽然年底回落至6.9620，但年内贬值幅度仍达4.4%，全年最大波幅达7.7%。虽然内外部环境都很艰难，但总体而言，我们还是看到汇率市场正在朝着积极的方向发展，不仅市场参与者变得更为成熟理性，市场监管环境也更加宽松和开放，同时人民币汇率在面临外部风险事件冲击时也更具韧性。这些悄然出现的变化显示人民币汇率市场正朝着更加稳定、开放和理性的方向发展。

基本面推动贬值，市场化程度显著提升

2019年人民币兑美元走势分为四个阶段。

第一阶段：1-4月，中美贸易摩擦阶段性缓和，市场一度预期中美双方达成协议，USDCNY也一度升至6.66的阶段性低点。

第二阶段：5-7月，中美贸易摩擦升级，市场避险情绪暴涨，人民币兑美元快速贬值，一度接近2018年6.96的高位。由于市场对7的整数关口仍存敬畏之心，加之中美首脑大阪会议达成一致，USDCNY回落后，保持高位震荡。

第三阶段：8-9月，中美双方贸易摩擦再度升级，在岸、离岸美元人民币汇率双双破7，USDCNY价格最高一度涨至7.1850上方。

第四阶段：9月开始，双方重启贸易磋商，并最终于12月就第一阶段协议达成一致，人民币兑美元也逐渐升至7的下方。

从上述各阶段的走势来看，基本面是人民币走贬的基础，贸易摩擦是人民币波动的推手。

贸易冲突带来的汇率变化本质上反映的是冲突双方经济对双边贸易的依赖程度。根据2018年年底的数据测算，对华出口只占美国GDP的约0.6%，但对美出口占到中国GDP总量的3.5%左右。中美双方在贸易依赖程度上的不平等地位导致了人民币在贸易冲突中处于一个相对弱势的地位，人民币跟随贸易战升级而大幅贬值充分说明了这一点。

从市场情绪看，贸易摩擦消息推动人民币大幅波动。2019年，USDCNY的趋势性走向依旧与2018年一样，受到中美贸易争端推动明显；短期的大幅波动更是如此，如5月和8月的跳涨均是受中美贸易战升级所致， 12月中旬的跳空下挫则是受到中美双方就第一阶段贸易文本达成一致的消息鼓舞。

人民币与“篮子”的相关性增强

自2015年汇改以来，人民币逐渐放松对美元的盯住，转而更多参考一篮子货币波动而波动。虽然在2018年和2019年人民币快速贬值的过程中，我们看到了人民币与一篮子货币波动暂时脱钩的现象，但笔者认为，并不能根据这种暂时性的背离就得出人民币汇率的波动与一篮子货币波动相关性在下降的结论。

实际上，2018年和2019年，人民币汇率同美元指数的相关系数高达0.8，远高于2015年汇改以来0.6的平均水平。但不同于2018年的是，2019年，人民币汇率的波动水平相对一篮子货币的波动水平大幅提高。根据笔者的测算，2018年，人民币汇率的波动率只有美元指数波动率的1/6左右，但2019年，这一比率几乎接近1/2，显示相对于外部事件，市场在2019年对中美贸易战的关注程度更高。

汇率形成机制更加市场化

破“7”之后人民币汇率市场化程度继续提升。7之前作为人民币汇率一个非常重要的整数关口，在2016年，2018年市场最动荡的时候都没有被突破，市场普遍预测这一位置上，市场参与者做空人民币会相对谨慎，同时央行也会有意无意维持这一价格。但市场刚性预测区间被打破之后，市场不得不重新开始认识USD/CNY的汇率。

笔者认为，人民币汇率“破7”以及这之后的走势有以下几方面的意义。

第一，人民币波动更加市场化，人民币汇率“破7”不仅打破之前市场对央行干预市场的预期，也从侧面反映出央行对人民币波动的容忍度更高，并不准备通过设置硬区间来干预市场。这样做的另外一个好处是，让市场放弃对央行干预市场的期待，价格的变动还需要依靠市场自身的调节来完成。

第二，“破7”之后，在人民币大幅贬值的过程中，逆周期因子的作用依然明显，这表现为人民币中间价连续开在市场交易区间下方，并与市场交易区间有较大差距（图1）。在这一点上，应该理解为央行在推动人民币汇率市场化过程中的一种阶段性的策略，既要让市场放弃央行直接干预市场的预期，又要令市场对汇率波动的稳定性有一定预期，不要出现恐慌情绪，毕竟汇率的稳定对经济稳定有重要影响。

市场更趋理性，汇率有韧性

2019年，人民币汇率市场一个比较重要的变化是市场参与者，特别是银行结售汇客户交易方式的转变。2019年之前市场的大幅波动时能够明显看到一些客户会有“观望-忍耐-恐慌性交易”的情况，但2019年这种情况明显减少，随之能够看到客户跟随市场变化逢低购汇、逢高结汇。从数据上来看，可以明显看到，2019年较2018年相比，结汇率与人民币对美元汇率更多同向变动，而售汇率与USDCNY汇率更多逆向变动（图2）。另一方面，从国际收支及外汇储备的规模变化来看，截至2019年末，中国外汇储备规模逾3.1万亿，较2018年底增长350亿美元，2019年前三季度，中国经常账户顺差1374亿美元，非储备性质金融账户顺差205亿美元。在人民币贬值的情况下，外储规模的稳定以及国际收支顺差，反映了市场对于事件驱动贬值的反应更为理性，而对人民币汇率的中长期稳定也更具信心。

除了市场参与者的交易方式转变令人民币汇率波动更具韧性外，笔者认为还有两个较为重要的原因令2019年人民币汇率波动水平较2018年有所下降。

一是中国不断开放金融市场，加上A股和国内债券被纳入全球性的指数，令外资加速流入中国资本市场。2019年，MSCI三次调整A股纳入因子，调整之后中国A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数中的权重分别达到12.1%和4.1%，2019年生效的富时罗素6月正式将A股纳入其指数系列，2019年4月，中国国债和政策性银行债正式纳入巴克莱全球综合指数，加之中国不断开放金融市场，外资正在加速进入中国。根据万得数据显示，2019年股市北上资金累计流入3519亿元，较2018年增长20%。根据中央结算公司的数据，截至2019年年底，境外投资者债券托管量达1.88万亿元，较2018年年底增长3637亿元，增幅达24.55%。外资的进入既反映了国际资本对中国经济的信心，也在一定程度上抵消了中美贸易战对人民币汇率的不利影响。

二是人民币国际化程度进一步提高，在跨境收付中人民币占比逐步提高，使得人民币汇率波动的敏感程度有所下降。2019年，跨境收付中人民币占比平均为25%左右，较2018年20%的水平有较为明显的提升（图3）。

汇率升中趋稳，国际化还需提速

对于人民币汇率的未来走势，笔者认为，人民币短期有可能走强，汇率波动水平进一步降低，但人民币升值的空间受到多方面因素限制。

随着中美第一阶段协议的达成，短期内中美贸易对抗的强度有可能有所下降。2020年作为美国的大选之年，特朗普为寻求连任，可能会将更多的精力放在国内大选上，中美贸易第一阶段的协议可能作为其竞选筹码之一，如果考虑到第一阶段协议达成的艰难程度，很难预期短时间内会有进一步的协议达成，在这种情况下，相信特朗普还是会维护双方第一阶段的协议成果，而将第二阶段的协议作为竞选纲领的内容。因此人民币面临的贸易争端带来的贬值压力将会大大缓解，进而有可能进一步走升。

2019年，人民币汇率的一个变化是市场对于贸易摩擦的反应变得更为不敏感，比较2018年和2019年，2018年12月，美国对中国加征关税规模为500亿美元×25%+2000亿美元×10%，2012年9月美国对中国加征关税规模为2500亿美元×25%+1200亿美元×15%，我们可以看到虽然2019年9月前美国对中国加征关税的强度变大，但相应的汇率波动却有所降低，这其中的原因前文已经分析过了，一是市场参与者的交易方式更为理性；二是中国多方面的开放政策给人民币波动带来了重要的缓冲。笔者预计，2020年，中国的经济金融政策会继续朝着稳定、开放的方向演化，因此，人民币波动变缓的趋势将继续延续，即中美贸易摩擦对人民币波动的边际影响效果会进一步减弱，在贸易摩擦减缓的趋势下，人民币波动水平将会进一步降低。

虽然人民币短期内升值的概率增加，但有三方面的因素可能会限制人民币的涨幅：一是中国国内的基本面并未有大幅改善，加之全球经济增长依旧疲软，人民币尚无大幅走强的基础；二是中美对抗的整体趋势没有改变，虽然中美贸易争端有可能出现阶段性缓和，但中长期来看，双方在科技、金融、经济、军事、政治领域的争端升级将是一个大趋势，人民币始终会受到中美冲突的影响难以大幅升值；三是中美利差可能加速收窄。从政策利率的调整节奏上看，最新的点阵图显示，美联储将在2020年维持目前的利率，而2020年伊始，人民银行就调降准备金率，货币政策开始放松，未来LPR有可能进一步下调，2020年中美利差可能加速收窄，在利差收窄加速的情况下，人民币涨幅会受到限制。

相对稳定的汇率有利于实体经济和金融部门安排生产经营活动，但在中国经济增速趋于放缓、结构转型升级、外部环境不稳定因素不断增多的中长期背景下，要在人民币汇率形成机制市场化改革的框架下实现相对的汇率稳定，就需要加速推进人民币国际化的进程。

自2015年汇改后，人民币开启了国际化改革，但近几年来这一进程有所放缓，人民币在国际支付、外汇储备、商品计价方面的进步并不明显，从中美贸易争端来看，如果未来想要在外部风险事件下保持汇率稳定，人民币以及中国经济还是应该尽可能摆脱对美国经济的依赖，这一点上，我们其实已经可以看到中国已经在通过不断开放的经济金融政策来加强同世界其他地区和国家的经济合作，以减少中美贸易冲突给中国经济带来的负面影响。但不能否认的是，目前美元在支付结算、计价、外汇储备方面的主导地位还无法撼动，未来政策还是应该着眼于加速去美元化，比如加大人民币支付的比重，加强人民币同其他国家货币的直接兑换，建立人民币对其他国家货币的价格发现机制，开发相应的衍生产品等，只有人民币对美元的独立性越高，人民币汇率受到单一事件的影响才能越小。

作者就职于中国建设银行金融市场交易中心，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关

来源：经济日报

原标题：国家统计局：2019年全年人民币对美元汇率贬值4.1% ：

经济日报-中国经济网北京2月28日讯 国家统计局28日发布2019年国民经济和社会发展统计公报。公报显示，2019年年末国家外汇储备31079亿美元，比上年末增加352亿美元。全年人民币平均汇率为1美元兑6.8985元人民币，比上年贬值4.1%。

来源：金融时报

作者：王一彤

本次疫情对人民币汇率将产生哪些影响？应对疫情冲击，为稳定汇率，我们有哪些政策选项？针对上述问题，《金融时报》记者日前采访了武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授管涛。

《金融时报》记者：疫情总体上对人民币汇率有什么影响？

管涛：疫情对人民币汇率的影响主要是心理冲击。其实，在境内闭市期间，境外人民币汇率已经跌破7。所以，2月3日境内重新开市，境内人民币汇率也出现了补跌行情，但与境外差价迅速收敛，疫情对汇市造成的阶段性冲击已基本反映。2月4日，境内外人民币汇率则重新围绕7上下振荡。

《金融时报》记者：从历史经验看，疫情结束后人民币汇率将怎么走？

管涛：2003年抗击非典时期，非典疫情对国内外汇市场只是产生了临时性冲击，并未改变当时正在逐步积累的汇率升值预期和储备持续增加的大趋势。预计这次疫情对人民币汇率也将是短期的临时性冲击。随着疫情平复、影响消退，压力逐步减退，人民币汇率将重回双向振荡走势，由基本面决定人民币对外是振荡升值抑或贬值。

《金融时报》记者：为应对疫情稳定汇率，我们有哪些政策选项？

管涛：应对疫情对国内汇市造成的影响，关键还是坚持市场化的汇率形成机制，通过增加汇率弹性，更好地吸收内外部冲击，发挥汇率对经济内外均衡的“稳定器”作用。要在情景分析、压力测试的基础上，拟定应对预案，不断完善跨境资本流动的宏微观审慎管理框架，避免汇市顺周期过度波动。

来源：中国财经报

最近，人民币不仅“上新”了5元新钞，而且表现跟中国股市一样：强势。

来看3组数据：

一是人民币对美元汇率重回6时代。

人民币对美元汇率中间价。

7月9日，在岸和离岸人民币对美元汇率双双收复7.0关口，重回“6时代”。7月10日，人民币汇率中间价为1美元对人民币6.9943元，较上一交易日上调142个基点，同样重回“6时代”。而美元指数呈现弱势，目前为96左右。

二是人民币在全球外汇储备资产中的占比创新高。

国际货币基金组织(IMF)近期公布数据，今年一季度，人民币在全球外汇储备资产中的占比升至2.02%，创历史新高，高于澳元的1.55%和加元的1.78%。

三是中国外汇储备规模连续3个月上升。

来自国家外汇管理局最新的数据显示，截至2020年6月末，中国外汇储备规模为31123亿美元，较5月末上升106亿美元，升幅0.3%，连续3个月上升。

人民币为什么越来越香了？

强势的表现，需要底气和支撑。

人民币和美元资料图。中新网记者 李金磊 摄

持续改善向好的经济基本面，支撑人民币汇率走强。

中国民生银行首席研究员温彬对中新网记者表示，新冠肺炎疫情发生以后，中国政府统筹疫情防控和经济发展工作，取得明显成效，主要经济指标持续改善向好。工业企业利润实现正增长、消费投资降幅收窄、汽车房地产销售回暖，预计二季度中国经济增速将由负转正。

“在这样的背景下，IMF最新报告预计2020年全球经济衰退4.9%，中国经济预计增长1%，是主要经济体中唯一正增长的。经济基本面的改善向好，是人民币汇率回升的支撑。”温彬称。

中美利差扩大，人民币资产吃香，推动人民币汇率升值。

温彬分析，目前中国股市估值总体还是相对较低，全球主要经济体的国债收益率出现负值，中美之间的利差在扩大，这些都令境外投资者看好人民币资产，人民币作为避险资产的特征和属性越来越明显。

而且，随着中国新证券法颁布实施、创业板试点注册制等一系列改革措施落地，境外投资者参与国内资本市场更为便利，更加看好中国资本市场的发展、潜力和前景。可以看到近期北上资金流入中国资本市场，带动了人民币需求的增加，推动了人民币升值。

数据显示，外资持续看好中国A股市场，开启买买买模式。9日，北向资金全天当日净流入79.51亿元，为连续6日净买入，7月以来北向资金净买入A股已超过600亿元。

央行5月10日发布的《2020年第一季度中国货币政策执行报告》也判断，主要经济体央行大幅放松货币政策加之中国疫情防控和复工复产领先，人民币资产较高的收益和相对的安全性可能吸引跨境资金流入。

美元指数走弱，非美货币出现回升，人民币资产购买需求旺盛。

美元指数也是影响人民币汇率走势的重要因素之一。3月份，美国祭出“降息至零+无限量化宽松”大招，开启直升机撒钱模式，当时加剧了人们恐慌情绪，虽然美联储大放水，但是美元指数却一度创出新高，突破100大关，全球出现“美元荒”。

如今，“美元荒”不再，而且美元已经丧失了利差优势，遭到华尔街投行唱衰，于是美元指数走弱，目前维持在96-97区间震荡。

温彬分析，美元指数强弱与人民币等非美元货币具有反向关系。恐慌情绪过后，美元指数从疫情初期的高位开始回落，非美货币出现回升。

中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军对中新网记者说，由于美国降息，中美之间的利差进一步扩大，使得国内金融市场对于国际资金吸引力加大，经济、预期、市场在好转的时候，国际资金会越来越看重人民币的资产，人民币越来越成一个规避风险的资产，人民币汇率也会保持基本稳定。

一揽子货币资料图。

人民币会继续升值吗？

对于人民币汇率的走势，中国外汇投资研究院院长、首席经济学家谭雅玲对中新网记者说，人民币汇率升值有利于中国的进口企业，对于出口企业则有一定影响。人民币汇率在5、6月份贬值，此次升值也是回调，预计不会持续大幅升值，将在“7”关口迂回。

方正证券首席经济学家颜色认为，在国内疫情干扰减弱、国际收支企稳的背景下，未来人民币汇率将能保持稳定。美元指数走弱将对人民币汇率产生积极影响。

温彬认为，中长阶段来看，人民币汇率会保持一个合理均衡水平上的双向波动。

光大银行金融市场部分析师周茂华也表示，短期看，在岸人民币汇率仍有望维持偏强格局，但人民币汇率不具备大幅走强的基础，未来将在均衡水平附近保持双向波动。这主要是因为全球经济前景不确定性较高，可能对国内经济构成影响，同时全球的美元避险需求尚未消失。

6月24日召开的中国人民银行货币政策委员会2020年第二季度(总第89次)例会也提到，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

来源：中国新闻网（记者 李金磊）

编辑：刘彬

来源：中国经营报

人民币汇率制度的演进（上）

文/余永定

1994年，中国成功进行汇改，建立了单一汇率下有管理的浮动汇率制度。人民币汇率处于缓慢、小幅上升状态。1998年亚洲金融危机爆发后，羊群效应导致资本外流，人民币出现贬值压力。为了稳定金融市场，中国政府执行了事实上钉住美元的汇率政策。2002年，中国经济强劲回升，贸易和资本项目双顺差大量增加，人民币出现升值压力。

为了抑制汇率升值，中国人民银行大力干预外汇市场，外汇储备由2001年年底的2122亿美元，增加到2002年年底的2864亿美元。2003年，中国继续保持双顺差，升值压力进一步上升，国际上要求人民币升值的呼声日渐高涨。“人民币升值还是不升值？”成为2003—2005年经济学界最具争议性的政策问题。

次贷危机 “战略贬值”

反对人民币升值的主要论点是，中国外贸企业的盈利水平整体比较低，平均利润率大约只有2%，如果让人民币小幅升值，大批外贸企业就会破产。而政府当时担心，一旦允许人民币升值，出口增速将会下降，进而导致2002年开始的经济复苏夭折。于是，人民币与美元脱钩并走向升值的问题被暂时搁置。

2005年7月21日，中国人民银行宣布放弃钉住美元，实行参考一篮子货币的管理浮动汇率制度。此后，人民币对美元汇率便开始了一个长达10年左右的持续、缓慢的升值过程。

汇率低估和缓慢升值，一方面使中国得以维持强大的出口竞争力，另一方面则吸引了相当数量的热钱涌入。中国的经常项目（贸易和劳务）顺差和资本项目顺差持续增加，而双顺差又转化为中国外汇储备的持续增加。

2008年9月15日，美国雷曼兄弟公司突然倒闭，美国金融、经济危机急剧恶化。2009年3月13日，时任国务院总理的温家宝在回答美国记者提问时指出：“我们把巨额资金借给美国，当然关心我们资产的安全。说句老实话，我确实有些担心。因而我想通过你再次重申，要求美国保持信用，信守承诺，保证中国资产的安全。”

事实上，自2002年2月至次贷危机爆发前，美元出现了所谓的“战略性贬值”，美元指数一路下跌。2009年年初，美国经济学家克鲁格曼在《纽约时报》上发表了一篇题为“中国的美元陷阱”的文章，指出中国得到2万亿美元外汇储备，变成了“财政部券共和国”，中国领导人一觉醒来，突然发现他们好像有麻烦了。他们虽然现在对财政部券的低收益仍不太在乎，但显然担心美元贬值将给中国带来巨大的资本损失，因为中国外汇储备的70%是美元资产。减持美元势在必行，但有一个障碍，就是中国持有的美元太多。如果抛售美元，必然导致美元贬值，进而造成中国领导人所担心的资本损失。正如英国经济学家凯恩斯（1883—1946年）所说：“当你欠银行1万英镑时，你受银行的摆布，当你欠银行100万英镑时，银行将受你摆布。”

2009年3月23日，时任中国人民银行行长的周小川指出，“此次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延，反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险”。他提出，“将成员国以现有储备货币积累的储备集中管理，设定以SDR（特别提款权）计值的基金单位，允许各投资者使用现有储备货币自由认购，需要时再赎回所需的储备货币”。

早在1980年，美联储就推出过所谓替代账户。外国持有者可将国别货币（主要是美元）计价的储备资产，转化为以SDR计价的储备资产并存入替代账户，以后可根据需要再将SDR储备资产转换为国别货币计价的储备资产。在美元贬值压力严重的时候，替代账户可以使美元储备资产持有者减少损失，从而减轻其抛售美元资产的压力。

是改是留 “用脚投票”

可能与用SDR取代美元充当国际储备货币的主张受到冷遇有关，从2009年起，中国人民银行开始推动人民币国际化进程。然而，本币国际化对任何国家来说都是一把双刃剑。世界上很少有国家把本币国际化作为一项政策加以推进。德国始终回避马克国际化，日本一度想推进日元国际化，但很快搁置了这一政策。

2009年7月，跨境人民币结算试点正式启动。此后人民币进口结算和香港人民币存款额迅速增长。学界对人民币国际化进程普遍乐观。一些人预测，此后两年香港人民币存款将超过3万亿元。

为了推动人民币国际化，使人民币成为国际储备货币，中国必须解决如何为人民币资产的潜在持有者提供人民币的问题。美国是通过维持经常项目逆差为世界提供美元的。中国是个经常项目顺差国，如果希望通过进口结算为非居民提供人民币，中国就不得不增加自己持有的美元资产。在这种情况下，美元作为国际储备货币的地位，不但不会因人民币国际化而削弱，反而会得到加强。

如果人民币国际化的目标之一是削弱美元的霸权地位，减少由于持有美元资产而遭受的损失，靠进口结算为海外提供人民币，显然是南辕北辙。更何况，我们在推动人民币结算的同时，并未相应推动人民币计价。显然，当时非居民之所以愿意接受人民币结算，持有人民币资产（中国的负债），是因为人民币处于升值通道，一旦人民币升值预期消失，非居民很可能就会抛售他们持有的人民币资产。人民币国际化进程的演进也证实了这种推断。

当然，人民币国际化还可以通过别的渠道推进，如像其他国家中央银行那样进行货币互换，为国际性或区域性金融机构提供人民币等。推动人民币国际化的可持续路线，似乎应该是通过资本项目逆差向世界提供人民币流动性（海外人民币直接投资、海外人民币贷款和购买海外机构发行的人民币债券熊猫债券等）。无论如何，事实告诉我们，人民币国际化是个长期过程，应该由市场来推动。揠苗助长式的人为推动，不但成本巨大，而且欲速则不达。

进入2012年，人民币国际化的进展不尽如人意，中国人民银行似乎对缓慢的资本项目自由化失去了耐心，加快资本项目自由化突然被摆到十分突出的位置。国内一直有一种非常强烈的支持资本项目自由化的声音，21世纪初以来，这种声音更是此起彼伏。大多数学者支持此举的主要理由是，用资本项目自由化倒推国内改革：“你不改，我就用脚投票了。”

2012年年初，中国人民银行提出，目前我国的资本兑换管制难以为继，资本账户开放的条件已经成熟，应与利率、汇率改革协调推进。央行的观点得到经济学界主流的支持。少数派则坚持认为，资本账户开放应该遵循国际上公认的时序，即先完成汇率制度改革，再谈资本账户开放（这里实际上是指全面开放），资本项目自由化并非当务之急。

2012年11月，中共十八大将“逐步实现人民币资本项目可兑换”明确定为我国金融改革的任务之一。此时，围绕资本账户开放是否应该“加快”，是否要设定路线图与时间表问题，展开了新一波争论。许多官员和学者提出了资本项目自由化的时间表：2015年实现人民币资本账户下基本可兑换，2020年实现完全可兑换。

2014年是人民币汇率走势的转折点。2014年之前，由于中国经济的持续高速增长，经常账户和资本账户的长期“双顺差”，人民币汇率在绝大多数时间内处于巨大的升值压力之下。2014年第三季度之后，由于国内外经济基本面的变化，中国开始出现资本账户逆差和人民币贬值压力。

“811汇改” 方向正确

为了增强人民币汇率形成机制中市场供求的作用，2015年8月11日，中国人民银行宣布对人民币汇率中间价报价机制进行改革。做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上一日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价。此次“811汇改”之前，多数人预期当年年内人民币兑换美元汇率可能达到贬值2%或3%的每日下限。汇改之后，市场对人民币贬值的预期普遍飙升，贬值预期导致资本外流急剧增加，资本外流反过来又加剧了贬值压力。

尽管启动汇改的时间没有选择好，但“811汇改”的大方向是完全正确的。遗憾的是，央行在面对汇率大幅度下调时，没有沉住气。或许再坚持一两周，汇率就可能稳定下来，根据韩国、阿根廷、巴西等国的经验，以中国当时强劲的经济基本面来看，人民币汇率出现持续暴跌的情形是难以想象的。

8月13日以后，央行基本上执行了类似“爬行钉住”的汇率政策。通过大力干预外汇市场，力图把汇率贬值预期按回“潘多拉盒子”。2015年12月，央行公布了确定汇率中间价时所参考的三个货币篮子：中国外汇交易中心（CFETS）指数、国际清算银行（BIS）和SDR。2016年2月，央行进一步明确，做市商的报价要参考前日的收盘价，加上24小时之内的一篮子汇率的变化。央行的“收盘价+篮子货币”定价机制，得到了市场的较好评价。 （未完待续）

作者为中国社会科学院学部委员，世界经济与政治研究所研究员，中国世界经济学会会长，联合国发展政策委员会委员，牛津大学经济学博士。本文是张明新著《穿越周期》推荐序，小标题为本版编者所拟，刊发时文字略有删节。

今天，人民币汇率出现较大崎岖增值，离岸汇率在早盘一度增值至6.9918，是本年3月18日以来最高值。与此一同，在岸人民币汇率早盘最高增值155个基点至7.0034，亦迫临7整数关口。另根据我国钱银网数据闪现，今天人民币汇率中心价报7.0310，较前一个交易日增值353个基点。

人民币汇率盘中从头升破7，后续虽有所回调，但均徜徉在7关口左右。这是否预示着人民币未来具有强烈的增值走势?

多位汇率专家向财联社标明，从总体上看，人民币汇率在本年将底子坚持平稳走势，并可能在稳中有所增值，但人民币汇率也不会单线走强，而将出现出具有动摇性的走势。

美元跌落导致非美钱银上升

美元指数的走势是影响人民币汇率走势的重要的要素之一。近来，美元指数不断下探，在世界问题专家赵庆明看来，是人民币汇率出现增值行情的原因之一。

数据闪现，美元指数本年3月份冲至102.9971高位之后，便开端持续下探。今天，美元指数早盘最低下探至96.6040，随后出现小幅上升。

“美元指数的强弱于人民币等非美钱银具有跷跷板的关系，从世界外汇市场上看，美元回落非美走强，而人民币汇率则是仅次于欧元、日元的首要非美钱银。”赵庆明标明，美元指数在本年后市中，大幅上涨的概率不大。

我国银行首席研究员宗良则认为，在全球普遍量化宽松的布景下，人民币坚持安稳是底子方向。“在这种全球经济情况比较低迷，全球的资金、外贸都不安稳的情况下，我国的钱银政策和财政政策都安稳，人民币稳重趋升是大概率工作。”

不过，我国银行分析陈说闪现，本年下半年世界形势中也有不利于人民币汇率走势的要素，其间，中美关系仍是最大不确定性变量，若冲突进一步晋级，将加大人民币走贬压力。整体而言，下半年人民币兑美元汇率将在双向动摇中坚持安稳，双向动摇崎岖估计较大。

底子面向好支撑人民币走强

除了世界要素以外，我国经济的底子面持续向好，也是支撑未来人民币汇率走强的重要要素。

建银出资咨询分析师王全月标明，人民币离岸汇率加速上升，是多方要素一同作用的结果。长时间看，我国经济长时间向好的底子面没有改动，IMF近期也猜测我国将成为全球仅有GDP正增的首要经济体;中期看，本年政府工作陈说初次将保护人民币汇率底子安稳先于推进利率下行进行表述，引导汇率企稳意图明显，本轮人民币汇率涨幅修正了部分前期汇率的大幅下降;短期看，A股的大涨也加速了北向资金的流入，对人民币的短期需求急升，一同美元指数近期走弱，构成人民币汇率加速上升。

我国银行分析陈说也指出，宏观经济方面，现在我国疫情防控形势持续向好，复工复产扎实推进，在财政政策和钱银政策的双发力作用下，5月经济指标持续改进。虽有偶发性疫情，但经济社会全面恢复趋势不可逆转。此外，海外疫情在二季度进入全面暴发期，我国经济恢复速度抢先世界，有望成为拉动全球经济添加的主导力量，对人民币汇率坚持安稳供应支撑。

此外，宗良也标明，全球的负利率也给我国的政策调控供应了空间，可以根据我国经济发展情况运用相应政策东西，保证我国经济添加。

全球宽松给人民币带来时机

“全球的量化宽松反而给人民币的世界化带来严峻时机，也将让世界看到人民币可作为全球资产的避险钱银。”宗良向财联社记者标明，疫情之后，我国仍然坚持全球较好的经济添加，一同我国不会实行零利率或负利率，而是坚持合理充裕的资金，这将给全球供应了一个出资的好去处，供应有同享发展盈余，“人民币是负责任的政策和钱银，人民币的避险功能将稳步趋升。”

展望后市，我国银行分析陈说闪现，世界钱银环境方面，中美利差有望保持高位。为应对疫情对经济构成的负面冲击，美国推出零利率及无上限量化宽松政策，中美利率水平明显走扩，进而大幅提高人民币资产对境外出资者的吸引力。跟着我国加速扩大和深化对外开放，不断开释原则盈余，我国金融市场的吸引力将进一步增强，提高人民币资产的估值中枢。

此外，宗良标明，关于人民币的世界化不必过度忧虑，人民币是可以保证底子的兑换和运用。“当下我们在底子项目下具有防火墙，这个防火墙不影响正常运用，却能防控投机等风险，这让人民币作为避险资产虽然不是最方便的钱银，但是最稳健和长时间收益的钱银。”

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来源：EMBA微金

一夜睡醒，市场再次风云突变。昨夜的全球金融市场可谓风云突变。不管是外汇的表现还是贵金属市场的表现，都不由得让捏了一把汗！行情数据显示，隔夜纽约时段现货黄金一度较日高跌去逾22美元，触及1693.22美元/盎司低点，但随后自低点大幅拉升逾20美元，最高触及1714.80美元/盎司。

而外汇市场也是同样的惊心动魄，什么欧元兑美元大涨100点呀，什么英镑兑美元跳水逾百点呀，那都是小行情了。昨夜最大行情的莫过于人民币汇率了。从5月27日晚间到28日凌晨，截至发稿，人民币汇率再起波澜，人民币离岸一度狂贬500点。这么大的行情自然是上了微博热搜，背后究竟发生了什么？让我们一起来看看吧~~

创历史新低，离岸人民币汇率一度狂贬500点

在27日白天，离岸人民币在交易时间跌破7.15、7.16、7.17关口后，晚间跌幅进一步扩大，加速走低并跌破7.18和7.19关口，盘中一度跌破7.19至7.1963，创历史新低，日内最高跌幅为500个基点，稍后跌幅收窄至不到400点。

而在岸人民币则贬值300多个基点至7.1697上下，一度跌破7.17关口，最低报7.1777，日内贬值超300点。

所以不论是在岸还是离岸，当前的人民币汇率创近9个月来的低点。另外，今日人民币兑美元汇率中间价也做了下调，据中国外汇交易中心网站消息，5月28日人民币兑美元汇率中间价报7.1277元，下调185个基点。

那么为何人民币对美元汇率急跌呢？分析指出，近日人民币汇率持续走贬的主要原因是避险情绪下美元指数维持高位震荡。同时，汇率的走贬也会对短期货币政策的进一步放松形成一定约束，例如，近两天央行重启逆回购，规模不及市场预期且逆回购利率维持不变。不过，考虑到政府工作报告已经明确要降准降息，并推动利率持续下行，中长期看货币政策不改宽松基调，今年后续还会有降准降息空间。今年的政府工作报告再次强调，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。维持汇率的基本稳定，对于当前稳外贸，以及金融市场的稳定都有重要意义。中信证券研究所副所长明明表示，当前市场当中的避险情绪仍旧是带来人民币汇率贬值压力的重要来源，在风险规避的作用下，人民币汇率维持高位。市场避险情绪还反映在美元指数的走势上，在全球经济不确定性和政治风险叠加的作用下，美元指数在经历了全球“美元荒”之后仍旧维持高位水平，美元的强势表现使得人民币汇率继续承压。明明表示，一方面，从稳住外贸外资基本盘的发展目标来说，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定至关重要。另一方面，上证综指与人民币汇率之间的关系来看，人民币汇率贬值时股票市场走势往往表现不佳，因此从股票市场的角度考虑，人民币汇率水平的相对稳定具有重要意义。从10年期国债收益率与人民币汇率的联动效应来看，人民币汇率与国债收益率呈现较为明显的负相关性，但当人民币汇率出现明显的大幅贬值时，汇率问题或成为货币政策面临的一项重要约束。因此在当前背景下，稳汇率的重要性显著提升。“当前人民币在贬至7.1后，中国央行货币政策保持谨慎的态度，虽然大的宽松方向不变，但短期内的操作可能都会比较保守。”明明称。人民币对美元汇率将何去何从？

美元对人民币汇率跟美元指数的升跌关系是什么情况？

2020年5月14日，中国人民银行在香港成功发行了两期人民币央行票据，其中3个月期央行票据200亿元，1年期央行票据100亿元，中标利率分别为1.77%和1.78%。央行称，此次发行受到境外投资者广泛欢迎，包括美、欧、亚洲等多个国家和地区的银行、央行、基金等机构投资者以及国际金融组织踊跃参与认购，投标总量约800亿元，接近发行量的2.7倍，表明人民币资产对境外投资者具有较强吸引力，也体现了全球投资者看好中国经济的信心。此前，人民银行分别在2月13日与3月26日发行三期共计300亿元央票。张继强和芦哲表示，离岸央票通过降低离岸市场的人民币流动性，提高人民币做空成本，一定程度抑制了人民币的做空力量。人民银行在近期多次发行离岸央票，显示了央行在维持人民币汇率于合理均衡水平上基本稳定的决心和能力，为维护人民币汇率稳定起到了关键作用。同时，张继强和芦哲表示，人民币汇率方面，中长期升值趋势未变。中国基本面的优势并未改变：第一，中国所处的疫情阶段有利，国内疫情防控重在收尾、防输入，与海外疫情的严峻形势形成鲜明对比；第二，完整的产业链优势。在疫情冲击供给链的过程中，产业链越完整的国家，相对而言调动资源和抗冲击的能力越强；第三、政策空间相对充足。相比欧日零利率且财政捉襟见肘，中国政策空间较大，逆周期调节能力更强，有更大的潜力可以挖掘；第四，在流动性危机缓解、疫情逐渐得到控制之后，主要经济体的宽松后遗症或开始显现，全球范围内的流动性泛滥不可避免，人民币资产的价值洼地效应得到凸显后将可持续地吸引外资流入。另外，海通证券则认为，短期美国仍将维持超低利率政策，预计美元指数趋势上会向联邦基金利率靠拢，美元币值难以长期坚挺，预计未来人民币将有序升值，而人民币资产价值将有所凸显。

美元指数(US Dollar Index，即USDX)，是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。美元指数的计算原则是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度。有六种货币计算加权：欧元57.6%，日元13.6%，英镑11.9%，加元9.1%，瑞典克朗4.2%，瑞士法郎3.6%。由此可以看出，美元指数可以大致反映美元的强弱程度，但美元指数的计算里没有人民币，所以美元指数与美元人民币汇率没有直接关系，只具参考意义。美元兑人民币汇率主要还是要看中国和美国双边经济关系。比方说虽然美元指数在上升，但由于中国经济比美国经济更好，中国又是世界上最大的贸易顺差国，美国是最大的贸易逆差国，所以人民币对美元还是会有升值压力。所以判断人民币汇率的因素还是很多的。

人民币汇率突然“大跌”，对我们老百姓有何影响？

既然人民币对美元汇率都上上新浪热搜了，可见这件事大家是多么关注，那么离岸人民币汇率的“大跌”，对于我们的股市而言，亦或者对我们老百姓而言，到底意味着什么呢？

其实从某种程度来说，离岸人民币汇率的“大跌”，对于股市来说确实是个“利空”。因为我们的A股是以人民币作为计价单位的，所以如果离岸人民币汇率迎来了“大跌”，那也意味着我们股市的估值，在不知不觉中也迎来了贬值。但话又得说回来，那就是我们并不是一个资本完全开放的国家，所以离岸人民币汇率的“大跌”，对于股市实际的影响并没有多大。

同时现在也有很多的人在炒作人民币汇率“大跌”所造成的影响，在这里小编也解释一下，离岸人民币汇率的“大跌”，对于普通人来说其实并没有什么影响。除非你需要出国游玩，那才有可能对你造成非常严重的影响，否则你呆在国内的话，基本上不会受到任何影响。

当然很多人不会认同我的说法，他们会从各种角度来说，人民币汇率“大跌”对于我们所造成的影响。他们的各种说法其实也都对，但唯一没有考虑的就是我们不是“资本完全开放的国家”。实际上人民币汇率“大跌”的风险，已经被我们的国家所承担了，个人是不需要承担这种风险的。

在18年的时候，我们的人民币汇率由于“贸易问题”的影响，也迎来了一个考验，不过当时的人民币汇率一直在破“7”的口子徘徊。而到了19年的时候，我们的央妈松口放开了“7”的口子，后来离岸人民币汇率也是直接跌破了“7”的位置。虽然表面上来看，离岸人民币汇率是由国际市场定价的，但实际上我们施行的是汇率双轨制。所以我们的央妈，对于离岸人民币汇率的变化，也是有一定掌控力的。

同时中国在经历多年的“贸易顺差”之后，也囤积了3万亿美元的外汇储备，这也是国际空头不敢恶意做空“人民币汇率”的最大依据。所以总体来看的话，小编认为，离岸人民币汇率的“大跌”，对于我们来说并没有什么影响。大家还是该吃吃该喝喝，不要去担忧这种事情了，国家会顶住这种风险的。

来源 中金在线外汇网综合整理自价值才是财富、中国基金报、环球外汇网等

来源：国是直通车

避险情绪

昨天，在岸、离岸人民币汇率出现大幅贬值，当晚跌到了创纪录的低点。

今天，中国外汇交易中心公布的人民币对美元汇率中间价下调185个基点，创下5月份以来的次低值。

人民币汇率发生什么了？

有史以来的最低点

7.15、7.16、7.17、7.18、7.19……27日从早上11点后开始至晚上10点，离岸人民币汇率跌破了一个又一个关口，贬值幅度最大时超过500个基点。

值得注意的是，离岸人民币汇率昨天最低时触及7.1964，这是离岸人民币汇率的历史最低点。

在岸人民币在昨天同样一路走低，从7.13区间下滑，晚上11点左右时触及了7.1775的最低点，单日跌幅最大时也达到了420个基点。

反观当天美元指数的表现，冲破了99的高位，最高时来到了99.34。美元走高与人民币走贬基本呈现了负相关性。

值得注意的是，进入5月份以来，人民币对美元中间价整体贬值幅度超1%，下挫超700个基点，而在岸、离岸人民币则贬值超过1000个基点。

贬值背后的避险情绪

人民币汇率近期贬值的原因何在？

中信证券分析师明明指出，从人民币汇率贬值压力的角度来看，当前市场当中的避险情绪仍旧是带来人民币汇率贬值压力的重要来源，在风险规避的作用下，人民币汇率在低位运行。

他还表示，市场避险情绪还反映在美元指数的走势上，在全球经济不确定性和政治风险叠加的作用下，美元指数在经历了全球“美元荒”之后仍旧维持高位水平，美元的强势表现使得人民币汇率继续承压。

美国和全球的经济前景黯淡、预期悲观是当前造成“美元荒”，进而推高美元指数的重要因素之一。

“今年将是美国经济衰退的开始，而按以往衰退时间计算，一个衰退周期平均持续13个月，因此这次衰退或有可能持续至明年，而美国第二季度GDP或将大幅收缩42%，第三季情况可能更为严重。”美盛旗下股票管理公司凯利投资董事暨投资策略师Jeffrey Schulze认为，由于封锁措施，美国及全球企业第二季盈利均受影响，下半年潜在疲弱。

人民币汇率弹性提高

政府工作报告提出，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

明明表示，其研究团队此前曾提出人民币汇率是当前货币政策面临的一个重要约束，近期逆回购连续暂停也体现出人民币在贬至7.1后，中国央行货币政策保持谨慎的态度，虽然大的宽松方向不变，但短期内的操作可能都会比较保守。

但他也强调，近年来随着人民币汇率形成机制的不断完善与增强，人民币汇率弹性有所提高，人民币汇率将继续保持在合理均衡水平之上。

平安证券认为，本次肺炎疫情的暴发，可能显著改变未来全球实体经济与金融市场的发展前景，也可能显著改变主要大国与主要货币之间的相对实力。在本次疫情得到基本控制之后，人民币国际化将会面临新的发展机遇。

具体看，考虑到前述中美的增长差，以及目前中美10年期国债收益率之间几乎有200个基点的息差，一旦疫情蔓延基本得到控制、国际投资者风险偏好有所修复，那么中国可能面临短期资本流动由流出转为流入的格局。

这意味着外汇市场上将会出现美元供过于求的格局，这意味着人民币对美元汇率将会面临一定的升值压力。

海通证券则表示，短期美国仍将维持超低利率政策，预计美元指数趋势上会向联邦基金利率靠拢，美元币值难以长期坚挺，预计未来人民币将有序升值，而人民币资产价值将有所凸显。