2018年美元兑人民币汇率

1月2日，人民币对美元汇率以升值迎来了2019年首秀。

中国外汇交易中心的数据显示，1月2日，人民币对美元中间价报6.8482，较2018年最后一个交易日升值150个基点，升值幅度为0.22%。

在即期市场上，人民币对美元开盘报6.8650，并一度升至6.8500。2018年最后一个交易日，人民币对美元即期汇率官方收盘价6.8632，夜盘收报6.8800。

2018年全年，人民币对美元中间价累计贬值3290个基点，幅度达到5.04%。从2014年开始，人民币对美元汇率连续三年出现年度贬值， 2014年则小幅贬值0.36%，2015年全年则贬值了6.12%，2016年全年人民币中间价贬值近6.83%。这一颓势在2017年告一段落，全年升值5.8%。

展望2019年，平安证券认为，从基本面来看，美元对人民币汇率仍将承受一定的贬值压力。该机构认为，认为未来一段时间美元兑人民币的汇率走势，将会面临两种情景：情景之一，是美元兑人民币汇率在短期内不会破7，而是在6.7-7.0的区间内呈现较长时间的窄幅波动；情景之二，是美元兑人民币汇率在短期内破7，但在破7之后不会继续快速贬值，而是会在7上下呈现较长时间的双向波动。 等市场主体对于汇率破7较为适应之后，再进行新的渐进式贬值。至于中国央行最终究竟选 择情景一还是情景二，这在较大程度上取决于短期内中美贸易摩擦的演变。

国家统计局12月28日表示，未来全球经济形势面临诸多不确定因素，外汇局将继续密切监测外债形势变化，防范跨境资金流动风险，维护国家经济金融安全。

新京报讯（记者 顾志娟）12月28日是2018年最后一个交易日，汇市迎来收官战。12月28日，在岸人民币兑美元16:30收盘报6.8658，较上一交易日涨2个基点，全年累计下跌3538个基点，跌幅5.43%。人民币兑美元中间价报6.8632，2018全年人民币兑美元中间价累计调贬3553个基点，跌幅5.18%。

与去年相比，2018年在岸人民币兑美元汇率和人民币中间价全年变动均由涨转跌，主要下跌均发生在下半年。在央行及有关部门一系列措施的作用下，人民币汇率走势在年末趋于平稳。专家普遍预计，明年人民币汇率贬值压力将会减弱，汇市整体以稳为主。

今年在岸人民币兑美元汇率双向波动态势加大

12月28日，在岸人民币兑美元16:30收盘报6.8658，较上一交易日涨2个基点。

2017年最后一个交易日（12月29日），在岸人民币兑美元汇率16:30收盘价报6.5120。从2017年最后一个交易日至2018年最后一个交易日，2018年在岸人民币兑美元汇率全年累计下跌3538个基点，跌幅5.43%。

今年在岸人民币兑美元汇率双向波动态势加大，全年振幅达7261个基点。年初，在岸人民币兑美元汇率一路走高，2月7日创下最高点6.2519，为2015年8月汇改以来新高。3-4月，基本维持在6.3上下波动。4月底，在岸人民币进入贬值通道，6月底跌破6.6，8月起基本维持在6.8以上，直至10月31日达到6.9780，刷新逾十年新低。此后，人民币小幅调升，12月基本维持在6.9以下。

与去年比较，2018年在岸人民币兑美元汇率由升转贬。2017年，在岸人民币兑美元汇率以大涨收官。2017年全年人民币升值4420基点，涨幅6.36%，创2008年以来最大涨幅。

人民币中间价由升转贬 2018全年下跌5.18%

根据中国外汇交易中心数据，12月28日，人民币兑美元中间价报6.8632，较前一交易日调升262个基点。

2018年1月2日，人民币对美元中间价报6.5079，2018全年人民币兑美元中间价累计调贬3553个基点，跌幅5.18%。

从今年的变化来看，贬值主要发生在下半年。上半年期间，人民币兑美元中间价基本维持在6.2-6.6之间。下半年人民币开始持续走低，8-9月期间维持在6.8以上，10月份跌破6.9，11月1日达到6.9670。此后，人民币兑美元中间价走势渐趋平稳，12月基本在6.85-6.90之间波动。

2018年人民币兑美元中间价全年变化重回贬值。2014-2016年三年间人民币兑美元中间价年度变化连续三年贬值，2014年小幅调贬200个基点，跌幅0.33%；2015年全年调贬3688个基点，跌幅6.02%；2016年全年调贬4338个基点，跌幅6.67%。到2017年转为升值，全年调升4156个基点，升幅5.98%。

重启逆周期因子等 央行连放大招稳定汇率

今年1月份，央行将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”调整至中性。下半年以来人民币一路贬值，在人民币兑美元汇率逼近6.90关口之时，央行重启逆周期因子。8月24日，中国外汇交易中心宣布人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。公告中称，近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。

另外，央行还重启了远期售汇风险准备金政策。8月3日，央行宣布自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。央行新闻发言人在答记者问中表示，要求金融机构按其远期售汇（含期权和掉期）签约额的20%交存外汇风险准备金，相当于让银行为应对未来可能出现的亏损而计提风险准备，通过价格传导抑制企业远期售汇的顺周期行为，属于透明、非歧视性、价格型的逆周期宏观审慎政策工具。

11月7日，央行再放大招，在香港发行中央银行票据。中国人民银行通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行中央银行票据人民币200 亿元，其中3个月和1年期品种各100亿元，中标利率分别为 3.79%和4.20%。央行称发行央票可以丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债券收益率曲线。业内则认为，在离岸人民币市场发行央票，是调节离岸人民币流动性的手段，以抬高离岸市场利率，稳定人民币汇率。

央行在11月9日公布的三季度货币政策执行报告中指出，央行的一系列措施释放了积极信号，取得了积极效果，市场预期基本平稳，人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳定。

今年一个令人记忆犹新的事件是，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜曾公开“喊话”人民币空头。在10月26日的国务院政策例行吹风会上，潘功胜称：“对于那些试图做空人民币的势力，几年之前我们都交过手，彼此也非常熟悉，我想我们应该都记忆犹新。”

潘功胜当时回应汇率波动时表示，近期的人民币汇率变化主要是对市场供求和国际汇市波动的反映，美联储连续加息，美元走强，新兴经济体出现金融动荡，加上贸易摩擦对市场情绪造成了一定的扰动，所以在市场力量的推动下，人民币汇率有所贬值。在新兴市场货币中，人民币表现还是总体稳健的。他表示，有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

明年美联储放缓加息步伐 人民币贬值压力减弱

光大银行金融市场部分析师周茂华对新京报记者表示，目前人民币汇率在6.9附近，还是比较合理的，与今年以来的基本面以及美元表现相一致。今年以来外汇市场情绪较为稳定，国际收支也基本处于平稳态势，今年人民币汇率跌幅一定程度上是外部环境变化、贸易争端影响的体现。

周茂华预计，明年人民币汇率整体保持稳定，稳中略偏强走势，波动较今年可能更小。从外部环境来看，美国经济可能下滑，美联储加息有望放缓，中美经济由今年分行走向“趋同”；欧央行则维持中长期缓步政策正常化基调不变。从内部环境来看，中国经济有望稳定在合理区间，央行货币政策也不会大水漫灌，因此，“稳”仍是汇市主基调。

今年以来，美联储于3月、6月、9月、12月实施了四次加息，联邦基金利率的目标范围一路提高至2.25%-2.50％。这也使得美元一路走强，美元指数从年初88的低点，上升至上半年末的95左右，下半年以来维持在95上下波动，10月底开始站上96上方。12月14日，美元指数达到年内最高点97.7155。12月28日，美元指数在96.2-96.6之间波动。

东方金诚首席宏观分析师王青对新京报记者表示，短期来看，美联储加息或对人民币汇率形成一定压力，主要源于中美两国货币政策走势存在方向差异。但美联储降低了2019年加息预期，从原来的加息3次下调至加息2次。美国加息步伐放缓对于人民币汇率是一个利好，中美利差加大、甚至倒挂的局面将有所缓和，国内货币政策向偏松方向微调的空间也将有所加大。跨境资本流动形势将逐渐转好，市场信心和投资者情绪将得到修复，人民币贬值压力将减弱。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，2019年人民币汇率的波动率将进一步上升，以6.72为中枢，在上下6%的区间内波动。本轮人民币贬值压力主要来自美元指数的持续显著走强。2019年美元或将冲高回落，结束本轮强美元周期。2019年，美联储加息周期可能结束，美国GDP增速可能从目前的3%回落到2%以下，此外财政和经常账户双赤字也会对美元产生负面影响。预计美元指数未来或再次挑战100整数位，全年可能在89-100的区间波动。因此，如果美元告别其强势周期，则人民币将逐步摆脱目前的贬值压力。

谢亚轩表示，2019年，央行可能进一步提升人民币汇率的波动率。提升人民币汇率的波动率可带来汇率弹性的提升，有助于分化单边的汇率下跌预期。汇率的灵活调整有助于缓解国际资本外流的压力，也有助于反向溢出效应的发挥。汇率弹性的提升有助于加强国际间货币政策协调，改善中国货币政策的有效性。他认为，对于人民币汇率而言，“7”这样一个整数点位不应该被视为“禁区”，而更应该视为早晚要打破和丢掉的“枷锁”。

12月26日中国人民银行货币政策委员会召开2018年第四季度例会，会议指出，要综合运用多种货币政策工具，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期。

新京报记者 顾志娟 编辑 陈莉 校对 吴兴发

2019年已经打开序章，人民币汇率依然是各界关注的焦点，目前人民币对美元汇率是6.8586。关注汇率的原因，无非就是，资本寒冬来领，很多行业都受到波及，现在国家呈现持续经济状态，中国和美国的汇率政策分化任然在加剧，不仅美国经济走向充满未知，很多金融机构对美元走向不看好，“双赤字”危机严重，美联储在2018年4次加息，让人民币汇率也背负了巨大压力。

那2019年人民币对美元将呈现何种走势?

人民币汇率在将来还处于未知状态，很多权威机构却汇率看法也是处于完全不一样的正反两面。有些机构持反方观点，认为人民币还将会贬值，汇率还将继续走高，有“破7”的希望，现在国内经济还是处于下行趋势，美联储不断的加息，都让汇率稳定成为难题，给人民币造成巨大压力，“保7”需要花费大量的精力干预，人民币有浮动也是正常。

但也有持正方观点，有些机构认为预测人民币将会有望继续升值，因为汇率是主要由国际货币市场决定，是由本国家货币在汇率兑换市场对各国货币之间的需求和供两方面因数所决定的。所以很多金融界专业人士认为，人民币还是有望维稳或升值的。还预计在2019年底前，人民币对美元的汇率可能将升至到6.65左右，而人民币兑换美元的波动幅度还将会有所上升。

在2019年的第一个交易日，人民币汇率便创下新高，官方收盘的时候，1美元兑换人民币是6.8518元。和2018年最后一个交易日的收盘价格上涨了140个点。打了很多对岸想要做空人民币机构的脸，2018年的时候，人民币汇率一度高达6.98，在“破7”边缘徘徊，差一点便触及，而人民币却几次强势反弹，让很多做空机构措手不及，损失惨重，被迫平仓。

预测2019年的前三个月，人民币兑美元还是会受中美经济的影响，货币市场的未知性也会更加明显，走向不明，分化拉大，经常项目的外汇收入与支出也将处于季节性低点。

有相关金融分析专家预测，2019年4月之后，“由于经济增长减速压力、经常项目疲弱和中美利率差距收窄，人民币基本面仍承压，但稳汇率的意愿在增强，资本流出得到有效控制，投资组合流入有望增加，预计股指和债指的纳入将在2019年为中国股市带来500亿美元流入，2021年底前给债市带来2860亿美元。”就是说，国家经济将有望进入强势状态，人民币企稳将提振A股反弹信心，有望大幅增加吸引投资组合资金流入。人民币对美元波动幅度将达到3%～5%，而国家也会更多的多外汇市场进行开放，让证券金融机构更多的投入参与。

人民币市场化能走多远?

2018年的时候央媒发文称，人民币汇率市场化改革还可能继续加速推进，国家未来经济改革的大方向依然还是人民币汇率市场化，所以说预计人民币市场化还可以走得更远，而通过利率调整，来间接干预影响汇率方式将也不断的被采用。

利率就是说，是资金的价格，而汇率则是本国家的货币相对于其它国家货币的价格。就像如同商品的价格市场化是一个道理，利率和汇率市场化的终极目标，就是让资金和货币更有效率地被使用，能让最有效率使用它们的人去使用，让没有效率使用它们的人，被淘汰出局。

其是汇率波动是市场经济的常态，就是因为波动，才能发挥资源配置和自动调节的作用。对于近期人民币汇率的波动，有涨有跌是外汇市场最常见的，目前人民币仍属于相对强势。

汇率和利率的市场化，都是国家经济价格体系改革，资源价格市场化也会不断改革。而坚持汇率市场化的导向目前看来肯定是不变的，只有运用资源配置最有效的手段，发挥汇率市场基础性的决定作用，才能加大市场决定汇率的力度，并且可以增强人民币汇率双向浮动的走势。

而不管是“保7”还是“破7”的两方，都要注重动态的均衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，而随着人民币使用已经逐渐的国际化，市场还会进一步对汇率比值产生影响，中国市场化是需要毫不动摇地坚持。大家怎么看呢？

鸽派美联储及中美贸易紧张渐缓成为今年人民币的稳定条件

由于投资人担心美国经济成长出现下滑压力，加上美联储对于加息态度较为鸽派，导致美元指数近期呈现弱势，同时市场风险偏好也大幅转变。

人民币去年一度出现贬破7的巨大压力，但在美元走弱后，一口气转向劲扬。1月11日，在岸人民币兑美元16:30收盘价为6.7482，周线一口气大升1163个基准点，升值幅度为1.72%，创下2005年7月汇改以来最大周线升幅。人民币汇率预期明显好转，短期来看人民币汇率很可能延续稳定升值的趋势。

短期来看，美元走势存在两个隐忧，首先，由于在美墨边境围墙方面的争执，美国总统并没有与国会达成一致协议，同时美国总统拒绝结束联邦政府部分停摆状态，随着美国联邦政府停摆时间拉长，负面冲击将逐步扩大。

其次，美国总统不断抨击美联储的加息行为，使让市场担心美联储的独立性是否会受到影响。上述风险的持续发酵，短期内将让美国经济及政策陷入混乱的状态，拖累美元。

2019年人民币多空要点

长线来看，2019年大环境的变化仍是左右人民币汇率一整年走势的关键，随着国际政经变数的不确定性纾缓，将能加强人民币汇率的稳定性，升值的预期和波动区间将进一步受到限制。

对于人民币升值的利多因素，首先要提到美联储对于加息态度的转变。美联储不但已释出加息步调可能减缓外，还释出调整缩表脚步的可能性。随着美联储转为鸽派，美元流动性紧俏的压力减少后，美元的支撑也将减弱。

从上图可以看出，2018年以来美元指数与美国1年期国债利率走势一致，显示随着美联储持续加息，流动性紧缩带动短期美国国债利率上涨对美元汇率形成支撑。而在12月份美联储态度开始转为鸽派，配合美国1年期国债利率下滑，美元指数呈现回贬，显示出美元流动性的变化仍是决定美元走势的关键因素。

此外，美国经济成长力道开始有减弱的迹象，虽然还不至于出现衰退，但对于美元的支撑也将降低。若未来国际政经的不确定性消散，如英国硬脱欧不会出现、中美贸易谈判能达成协议，美元将可能更进一步走贬。

当然中国的经济基本面目前也不乐观，这对于人民币的走升也形成不利的因素。从基本面看，2018年人民币缺乏明显升值的动力，主要在于中美贸易争端冲击，加上全球科技产业进入修正，均影响中国的经济成长。

若从支撑中国经济成长的三驾马车之一的外贸来看，整体进出口成长率已经走弱，同时，贸易顺差规模与经常账顺差都呈现震荡下滑的趋势。而更值得关注的是中国累计经常账余额罕见持续处在逆差之中，这对于中国经济成长更形成巨大的压力。

不过，即使中国经济成长下滑有加速的迹象，但中国政府已经在去年底陆续提出振兴经济的方案，如加速基础建设、向市场释出流动性、汽车补贴可能将再展开，及减税降费等一连串刺激经济计划。这些政策一旦落实到实体经济内，中国经济下滑压力势必减轻，这有助于减缓人民币贬值压力。

2019年人民币波动变小趋向稳定

综合来看，在经历去年人民币大幅波动后，今年人民币应会相对稳定，人民币高点差距可能不像去年来得大。整体来说今年人民币走升的机会较大，除非美联储对于加息态度又有新的转变，或是中美贸易情势急转直下，否则美元贬值的趋势暂时不易反转。

金牛说财点评：去年下半年以来，由于美国政府一意孤行开启贸易争端，人民币汇率自此开启了一波大幅升值的走势。在汇率市场化的情境下，笔者翻阅很多外媒的消息称人民币必“破7”并且认为人民币的国际化进程将因此大大拖延。而在笔者认为，这恰恰代表着人民币的国际化越来越近了，并且不论是否“破7”，人民币势必会不断蚕食美元的优势地位。货币背后是国力以及信任的背书，正所谓“得道者多助失道者寡助”。

2018年已经结束，对投资者来说，2018年是黑色的一年，这一年，各种资产价格几乎都在下跌。而2018年下半年，人民币兑美元汇率也是持续下跌，那么2018年，人民币兑美元汇率下跌了多少？

2018年12月31日，离岸人民币兑美元汇率报收6.87020，2017年最后一个交易日12月29日，离岸人民币兑美元汇率报收6.51250，全年下跌幅度约为5.5%。

2018年最后一个交易日12月28日，在岸人民币兑美元汇率报收6.8730，2017年最后一个交易日12月29日，在岸人民币兑美元汇率报收6.5060，全年下跌幅度约为5.6%。

相对世界其他国家货币，尤其是新兴经济体的货币，人民币汇率其实总体上还算坚挺，2018年人民币兑美元汇率是否会破7也有了答案。

当然，2019年，人民币兑美元汇率可能会面临着更大的压力，国内经济下行、房地产行业的低迷，都可能会加速人民币的贬值进城。

2019年，人民币兑美元汇率继续面临着破7的压力……

在岸人民币兑美元午后站上6.71关口，报6.7090，日内涨近250点。离岸人民币兑美元涨破6.73关口，日内涨约200点，创2018年7月18日以来新高。

分析人士认为，随着内外部不确定性的消减，人民币重走单边贬值老路的可能性不大，汇率双向波动特征将更加明显，弹性进一步增强，不仅“动起来”，还要“弹起来”。

业内人士指出，美元强势周期步入尾声，但未必大幅下行。随着人民币外部压力减轻，短期人民币仍有上涨空间，但长期升值动力依然有待巩固，今年人民币汇率可能呈现宽幅波动运行态势。

中信建投宏观固收研究团队认为，2019年影响人民币升值和贬值的因素都存在，随着提振经济的各项政策逐步发力以及国内金融市场的逐步开放，有利于人民币汇率的因素正在积累，之前市场投资者对于人民币贬值的预期正在改善。因此，人民币汇率今年在波动中保持基本稳定的趋势不会改变。

HYCM兴业投资(英国)分析师团队认为，美元仍然是人民币汇率驱动的主要因素，考虑到美元强势周期步入尾声，人民币进一步反弹的概率大增。

分析解读>>>

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经济日报－中国经济网北京2月28日讯 国家统计局网站今天发布《2018年国民经济和社会发展统计公报》。公报显示，2018年年末国家外汇储备30727亿美元，比上年末减少672亿美元。全年人民币平均汇率为1美元兑6.6174元人民币，比上年升值2.0%。

来源：经济日报-中国经济网

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来源：金融界网站

2019年年初至今，人民币兑美元汇率呈现出较为明显的升值态势。2018年12月底至2019年3月11日，人民币兑美元汇率中间价由6.8632上升至6.7202，升值了约2.1％。一般而言，从基本面角度出发，可以用来解释人民币兑美元汇率升值的原因，大致包括美元指数的走弱、中美双边利差的扩大、短期资本流入等。那么，导致2019年年初以来人民币兑美元汇率显著升值的原因是什么呢？

自2015年811汇改以来，人民币兑美元汇率走势，的确与美元指数走势存在显著的相关性（图1）。当美元指数上升（下降）时，人民币兑美元汇率通常会呈现贬值（升值）态势。造成这一现象的最根本原因是，从2016年年初开始，中国央行开始实施多因子汇率中间价决定机制，而维持人民币兑一篮子货币汇率大致稳定是其中因子之一。要维持人民币兑篮子货币汇率稳定，那么当美元对其他主要货币升值（也即美元指数上升）之时，人民币应对美元贬值，反之亦然。

不过，从2019年年初至今，美元指数大致呈现窄幅盘整态势，并未出现显著下降。2018年年底至2019年3月11日，美元指数由96.0741上升至97.1805，反而上升了1.2％！这就意味着，造成2019年年初至今人民币兑美元汇率显著升值的原因不是美元指数走弱。

另一个相关证据是，2018年年底至2019年3月初，人民币兑CFETS篮子货币汇率指数由93.28上升至95.14，升值了约2.0％。这就说明，在决定人民币中间价的多个因子中，导致人民币兑美元汇率显著上升的原因很可能不是维持人民币兑篮子货币汇率的稳定，而是国内市场供求（上一日收盘价因子）发生了变化。那么，导致国内市场供求发生变化的原因又是什么呢？

中美利差变动通常是用来解释双边汇率短期变化最重要的指标之一。自2015年811汇改以来，中美10年期国债收益率之差的变化，的确是造成人民币兑美元汇率波动的重要原因（图2）。例如，2017年期间中美10年期国债收益率之差显著拉大，而同期内人民币兑美元汇率显著升值。又如，2018年期间中美10年期国债收益率显著缩小，而同期内人民币兑美元汇率显著贬值。造成这一现象的原因是，利差拉大会导致短期套利资金流入中国，这会造成外汇市场上美元供过于求，进而导致人民币兑美元汇率升值，反之亦然。

然而有趣的是，2019年年初至今，中美10年期国债收益率并未扩大。2018年年底至2019年3月11日，中美10年期国债收益率之差由54个基点微降至50个基点，反而有所缩小！这意味着，中美利差变动并非导致2019年年初至今人民币兑美元汇率升值的主要原因。

既然美元指数变动与中美利差变动均非导致2019年年初至今人民币兑美元汇率升值的主要原因，那么短期资本流入是否是导致人民币汇率升值的重要原因呢？

2018年四个季度，中国国际收支表的非储备性质金融账户余额分别为989、300、140、-826亿美元。在第四季度，中国再次面临非储备性质金融账户逆差。由于目前依然是2019年第1季度，我们不能根据国际收支表数据来判断短期资本流动。根据我们的经验，银行代客结售汇差额与银行代客涉外收付款差额这两个月度指标，可以作为短期中国资本净流动的替代变量（图3）。与2018年12月相比，在2019年1月，银行代客结售汇差额由-81亿美元上升至152亿美元，银行代客涉外收付款差额由3亿美元上升至413亿美元。这说明，在2019年1月，中国很可能重新面临短期资本的较大规模净流入，而这很可能是导致国内外汇市场供求关系转变的重要原因。

那么，导致2019年年初短期资本净流入的主要原因又是什么呢？由于银行代客涉外收付款数据提供了与国际收支表类似的明细，因此我们可以从中窥见一斑。2019年1月与2018年12月相比，在银行代客涉外收付款数据中，经常账户收入增加了220亿美元、经常账户支出下降了126亿美元，资本与金融账户收入下降了14亿美元、资本与金融账户支出下降了79亿美元。从中不难看出，经常账户顺差上升是银行代客涉外收入款顺差上升的主要原因。进一步的分析发现，货物贸易顺差上升是1月份经常账户顺差上升的主要原因。

综上所述，导致2019年年初以来人民币兑美元汇率升值2.1％以及人民币兑CFETS篮子货币汇率指数升值2.0％的主要原因，既不是美元指数走弱，也不是中美利差扩大，而很可能是短期资本净流入规模的上升。而导致短期资本净流入上升的主要因素，并非是市场认为的外国股权资金大规模流入，而是货物贸易顺差的增加。考虑到中美贸易谈判的一个重要结果可能是中国显著增加从美国的商品进口，而对美国的货物贸易顺差占到中国货物贸易顺差的一半以上，这就意味着，造成2019年年初以来人民币兑美元汇率升值的主要因素，在随后一段时间内恐难持续。

我们认为，2019年人民币兑美元汇率，可能围绕6.6上下呈现双向波动。这一方面与美元指数今年也可能呈现宽幅双向波动有关，另一方面也与中美利差变化存在不确定性有关。

肖立晟 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融室副主任，副研究员

货币政策分化和中美贸易战是2018年人民币汇率波动的主要原因。人民币汇率贬值没有形成贬值预期－资本外流的恶性循环。人民币汇率波动重新进入“窄幅盯住篮子货币”的汇率体制中。如果贸易摩擦没有进一步恶化，经济层面对人民币汇率具备一定支撑因素。在美股波动以及美国经济指标走弱背景下，美元指数会有所回落，2019年人民币汇率将会呈现双向波动情形，在个别季度会呈现较强的升值压力。

一、2018年人民币汇率走势回顾

2018年1月1日－12月31日，人民币汇率从6．5贬值至6．86，贬值幅度达到5．4％。这在一定程度上反映了市场对中美贸易战，以及中国经济走势的不确定性。

中美贸易战触发人民币汇率贬值压力。2018年1月，央行宣布暂停逆周期因子操作，开始逐步退出常规性外汇市场干预。此后，人民币汇率的走势出乎市场意料之外。在1月份，大多数观察人士认为人民币汇率对美元会保持强势，甚至有交易员担心人民币汇率会升值破6。彼时，欧央行加息预期较强，美元走势偏弱，中国经济复苏态势较强，经济基本面有力的支撑人民币汇率。而且，中美贸易摩擦还在初级阶段，为了释放谈判的善意，投资者认为央行不会让汇率贬值。5月底，中美贸易谈判破裂，国内外形势急转直下，中美货币政策分化加剧，人民币汇率开始迅速贬值。8月，央行调整了远期售汇外汇风险准备金率，并且重启了逆周期因子，仍然没有阻止人民币汇率的贬值趋势。直到12月5日，G20峰会中美领导人会晤决定暂时中止贸易战后，人民币汇率才止跌反弹。

中国央行相对宽松的货币政策进一步增加人民币汇率贬值压力。2018年，在整体平稳的宏观经济形势下，我国金融监管力度显著加强，非标融资大幅收缩。为了降低小微企业融资成本，央行实施了三次定向降准。结构性宽松的货币政策一方面对冲了强监管的信用收缩，另一方面也增加了人民币汇率的贬值压力。

2018年，人民币汇率与美元指数出现两次分化。从现象上来看，这一次贬值有些与众不同，人民币汇率走势与美元指数相关性显著减弱。6月20日－8月3日，短短32个交易日，人民币汇率贬值幅度达到6％，美元指数维持在95左右，基本没有波动。人民币汇率走势很大程度上由贸易战紧张情绪引导，短期内打破了过去依赖美元指数的定价机制。9月份，人民币与美元指数再度出现分化，由于美联储主席发布偏鸽派言论，美元指数再度大跌。然而，在贸易战的威胁下，人民币汇率不仅没有随之上涨，反而进一步从6．82贬值至6．87。

二、货币政策分化和中美贸易战是人民币汇率波动

与主观感受相反，事实上，2018年，无论观察出口形势还是资本流出的指标，人民币汇率的基本面压力都在逐步缓解。然而，2018年人民币汇率走势与基本面走势并不一致。

中国贸易顺差收窄主要源于大宗商品价格上涨。2018年1－11月，我国贸易顺差为3000亿美元，同比下降18％。其中，出口同比增长8．2％，进口同比增长14．6％。进口增速远超出口的主要原因在于今年油价高涨。2018年1－10月，WTI原油价格从57暴涨至70，带动南华商品指数上涨20％，极大推升额进口价格成本。这一情形在2009年全球大宗商品价格暴涨时也曾出现。从出口份额的变化来看，中国外贸依然保持了较强的出口竞争力，并没有对汇率造成强烈冲击。

中国跨境资本流出压力显著下降。2018年1－11月，中国银行结售汇逆差从去年同期1200亿美元收窄至489亿美元。从全球资金流向数据来看，根据EPFR数据库，1－12月流入发达经济体的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为187亿美元和13亿美元。1－12月流入新兴市场国家的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为544亿美元和－85亿美元。10月份是全球跨境资本流动的拐点，10月初，美联储主席提出“美国利率水平距离中性利率还有一段长路”的论断，美股开始持续调整，跨境资本从发达经济体流向新兴经济体。

全球资本流动从发达国家流向新兴市场国家，原本应对人民币汇率有一定的支撑。然而，2018年9－11月，当其他新兴市场货币持续升值时，人民币汇率反而从6．82继续贬值至6．95。这在一定程度上反映了市场对中美贸易战的悲观预期。

面对中美贸易战压力，央行重启逆周期因子，对冲市场压力。2018年1月，央行让做市商暂停实施逆周期因子，但是并没有停止调整中间价。我们将每日中间价分解为收盘价＋篮子货币＋中间价调整，对各个成分做20个工作日平滑处理。结果表明，1－5月，人民币汇率收盘价一直处于升值空间，“中间价调整”则在小幅对冲收盘价的升值幅度，避免CFETS指数升值过快。6月下旬，人民币收盘价出现显著贬值压力，平均每天贬值接近300个基点。对比1月份升值压力，央行在面对贬值压力时，运用“中间价调整”对冲贬值的力度更大，表明央行并不希望人民币汇率出现持续贬值。8月3日，央行调整远期售汇业务的外汇风险准备金率，表明货币当局已经开始关心汇率稳定问题。8月24日，央行重启逆周期因子，此后强调稳定汇率的行为，在一定程度上会对冲中美贸易战和美联储加息冲击。

逆周期因子与“811汇改”之前央行调整中间价的措施，没有本质的区别。中间价最后的决定权仍然在央行手中。逆周期因子的本质，只是为央行提供了市场供求信息。究竟如何使用信息，取决于央行对外汇市场的判断。如果认为人民币汇率的压力脱离了基本面，央行就会使用逆周期因子调升人民币汇率。如果认为市场升值的压力脱离了基本面，央行则会使用逆周期因子调降人民币汇率。无论是那种情况，中间价原本蕴含的市场供求信息都会被逆周期因子对冲。

三、2019年人民币汇率存在阶段性升值机会

从2017年的经验来看，当央行出台逆周期因子等措施之后，外汇市场各个交易主体通常会跟随央行的指挥棒行动，直到累积的不均衡重新打破并形成新一轮的剧烈波动。中美贸易战由于涉及太多政治动向，金融市场难以对其定价，引发了较大的波动。从当前的形势来看，特朗普并不希望继续在贸易领域与中国纠缠，在一定程度上降低了外汇市场的不确定性。

如果贸易摩擦没有进一步恶化，人民币汇率会获得一定支撑因素。从其他国家对华进口同比增速来看，2018年对华进口增速最高的并不是美国，而是日韩台、以及东盟六国等东亚经济体。也就是说，今年出口扩张并非完全缘于中美贸易战引发的“抢出口”（除了10月数据外），而是海外经济扩张引发的进口需求。一旦贸易战警报解除，中国出口增速并不会出现市场担忧的坠崖式下跌。

当人民币汇率接近7．0的关键心理位置时，政策决策者的空间十分有限。一般而言，当人民币汇率逼近7．0这个点位时，会有大量短期资本涌入外汇市场做空人民币汇率。如果国内外形势比较严峻，做空资金借助“破7”这个信号引导人民币汇率贬值预期，那么“破7”之后，可能会严重影响市场情绪，影响到中美贸易谈判。为了避免“破7”引发被动局面，央行会提前入市，稳定汇率。G20双方首脑会晤后，中美贸易谈判即将出现拐点。中方在明确拐点方向之前，不会轻易打出汇率这张牌。

下一阶段，人民币汇率的波动又会重新进入“窄幅盯住篮子货币”的汇率体制中。由于中间价主要反映篮子货币的信息，人民币汇率制度事实上成为窄幅盯住一篮子货币汇率制度。此时，人民币汇率的决定权重新和美元指数挂钩。美元指数上涨，人民币汇率会出现贬值压力，美元指数下跌，人民币汇率会出现升值压力。在美股波动以及美国经济指标走弱背景下，美元指数会有所回落，人民币汇率将会呈现双向波动情形，在个别季度会呈现较强的升值压力。

来源：张明宏观金融研究

张明为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

注：本文为笔者于2019年4月1日在国家金融与发展实验室年会上的主题演讲实录，已经笔者本人审阅，转载请务必注明出处。

大家好！非常高兴来参加国家金融与发展实验室的年会。刚刚听了自强的演讲，中国资本市场的未来很光明，我对此也很认同。但是从短期来看，道路还是挺复杂的。我今天想斗胆做点短期预测。做短期预测最大的风险就是有被打脸的风险，但市场的记忆通常是很短暂的，到今年年底，恐怕就没人记得我现在说什么了。

我想来分析一下美元指数和人民币汇率在2019年的可能走势。从目前来看，市场主体对美元比较悲观，对人民币兑美元汇率则相对乐观。特别是今天中国股市创了新高，昨天中国制造业PMI指数重返50以上，这加剧了对于人民币汇率的乐观情绪。而我认为，今年美元指数可能不会像想象中那么差，不会呈现单边下跌趋势，而人民币兑美元汇率可能也不会像想象中那么强，也不会呈现单边升值态势。这就是我的主要结论。

图1是美元指数的走势，基于月度数据。从1971年美元跟黄金脱钩以来，迄今为止，美元指数大概呈现出三个比较完整的周期。周期都是从下跌开始的，可以说是三落三起。最后这次上升周期大概从08、09年开始，到现在已经持续了10年。本轮美元指数上升周期大致有两个特点。第一个特点是，相比前两个美元指数上升周期，本轮上升周期持续的时间已经是最长了。第二点特点是，相比于前两次美元周期在顶部非常陡峭，本次在顶部盘整的时间已经够长了。上述分析，就构成了当前看空美元的第一个理由，也即本轮美元周期既然已经上升这么久了，也该下调了。

认为美元指数即将下跌的第二个理由，是由于最近美国宏观基本面发生了重要变化，美联储的最新议息会议表示今年不会有加息，而今年年底可能会停止缩表。既然本轮美联储加息周期已经结束，那么有人认为自然而然就会看到美元下跌。如果我们把历史上的美元指数与联邦基金利率的相对走势看一下（图2），不难发现，前两次美元周期见顶，都发生在联邦基金利率见顶之后。目前来看，联邦基金利率可能已经见顶了，但是美元指数是不是一定会显著下行，还需要时间的检验。

下面我将从三个角度来讲，未必今年美元指数就会一路狂跌。

第一，美元指数是衡量美元对一揽子发达国家货币汇率的综合指数，这里面美元兑欧元汇率的权重占到一半以上。因此大家从图3可以看到，美元指数的走势和美元兑欧元的汇率走势是一个完美的反相关。这说明美元指数大幅走弱的时候通常都是欧元兑美元汇率很强的时候。一个典型的例子就是2017年，美元指数从103跌到89，同期内欧元兑美元汇率大概升值了13-14%。背后的一个主要原因则是2017年欧洲经济上行的幅度超预期。从这个角度出发来看2019年，今年美国经济是不太景气，美国经济去年的增速是2.9%，今年的增速现在有不同看法，美联储最近的看法大概是2.0-2.1%，而我们的估计还要略高一点。欧元区去年的增速是1.9%，最近欧洲央行把欧元区今年的增长预期从1.7%下调到1.1%，欧洲央行甚至还重启了针对银行业的长期再融资操作，这说明什么呢？说明欧洲央行觉得欧元区经济增速下滑的趋势是非常严峻的。最近德国的制造业、出口数据就较为充分地反映了这一点。因此，我认为今年美元指数不会太差的原因之一，就是今年欧洲经济可能比美国经济更差，因此欧元兑美元汇率今年难以出现单边显著升值态势。

第二，美元是一种避险货币。通常情况下，当全球资本市场或者地缘政治很动荡的时候，投资者风险情绪就会下降，就会去找避险资产。在图4中，左边是美元指数跟VIX指数的关系，右边是美元指数跟全球经济政策不确定性指数的关系。从这两个图中可以看到，在美国股市或者发达国家股市比较动荡的时候，美元指数通常是上行的；当全球经济政策不确定性指数走高的时候，美元指数通常是走强的。去年应该说是美国股市牛熊交替的一年，今年尽管第一个季度美国股市表现非常好，但今年美国股市波动性处于高位，依然是大概率事件。另一方面，今年无论是发达国家国内政治的不确定性，还是地缘政治冲突的不确定性都可能依然上升，而且有冲突加剧的可能性。因此，我认为今年美元指数不会太差的原因之二，就是今年全球范围内避险情绪可能较强，因此作为重要避险资产的美元指数的表现不会太弱。

第三，美元不仅是一种避险资产，还是一种反周期资产。图5中的蓝线是美元指数，红点是全球GDP增速。我们来看看，在前两次美元指数由牛转熊之前，世界经济都发生了什么。美元指数的第一次高点在1985年，往前看三年，也即1982年、1983年、1984年，全球经济有一个持续快速的反弹。美元指数的第二次高点在2001年，往前看三年，也即1998年、1999年、2000年，全球经济也有一波持续强烈的反弹。换言之，从历史上来看，美元指数的表现与全球经济增速是大致反相关的。当全球经济迅猛复苏的时候，美元牛市就走到了尽头，而当全球经济持续低迷的时候，美元指数通常不会太弱。用购买力平价汇率来衡量，过去两年全球经济增速都是3.7%，而今年可能只有3.5%，甚至不到3.5%。在全球经济复苏中途夭折的前提下，我觉得美元汇率急剧走低的概率是比较低的，这是我认为今年美元指数不会太差的原因之三。

下面的问题转为，今年人民币兑美元汇率可能怎么走。

从2016年年初至今，人民币兑美元的汇率一波三折，人民币对CFETS汇率指数也是一波三折（图6）。为什么我们要把美元指数和人民币兑美元汇率放在一块儿来看？这是因为，当前人民币汇率中间价的定价是基于三个因子：昨日收盘价、盯住一篮子汇率以及逆周期因子。由于引入逆周期因子的动因就是为了对冲昨日收盘价面临的持续贬值压力，因为在很多时候，第一个因子和第三个因子相互抵消，人民币兑美元的汇率在短期来看，在很大程度上就受到美元指数走势的影响。从图7中可以看到，至少从2016年年初以来，人民币兑美元汇率的走向和美元指数的走向高度相关。当美元指数走强的时候，人民币通常对美元贬值，反之亦然。如前所述，如果2019年美元指数自身不会太弱的话，人民币兑美元汇率恐怕也不会太强。

我再讲其他理由来佐证一下上述观点。第一个理由，今年来看，我觉得中美国双边利差恐怕还会进一步收窄，尤其是在今年上半年（图8）。当前中国十年期国债收益率大概在3.1%左右，尽管今天的国债收益率有所反弹，但是随着短期内经济下行压力进一步凸显，中国十年期国债收益率还有一定下行空间。美国的十年期国债收益率目前大概不到2.4%。但是去年美国十年期国债收益率曾经到过3.0%。这意味着美国十年期国债收益率距离去年高点下降了60个基点，但是美国经济的减速其实一直到最近才发生。所以我认为，迄今为止，相比于中国国债市场，美国国债市场已经提前把美国经济下行情景给消化了。2.4%距离2.25%的联邦基金利率已经非常接近，进一步下降的空间很窄了。因此，至少在今年上半年，中美利差进一步缩小是大概率事件，而利差缩窄将对人民币汇率产生负面影响。

第二个理由，跟前面管涛兄和自强讲的很相似，今年来看，从国际收支视角出发，人民币汇率可能在经常账户方面面临贬值压力，而在资本账户方面面临升值压力。在去年一季度，中国在很多年以来首次出现经常账户赤字（图9）。而在今年，我们可能有更多的季度，甚至在全年都会看到经常账户赤字。背后的主要逻辑就是，今年中美贸易谈判达成妥协是大概率事件，但其中的前提之一是中国要大量增加进口美国商品，包括石油、液化天然气、农产品、飞机等。这就意味着，今年中美双边贸易顺差显著萎缩是大概率事件。考虑到中美贸易顺差占到中国整体贸易顺差的60%以上，因此很可能今年中国的整体货物贸易顺差会萎缩得比较快，从而使得经常账户面临较大压力。一旦出现经常账户赤字，人民币汇率就会承压。

不过，好消息是今年中国资本市场的表现大概率会好于美国，因此在证券投资项下，今年中国可能面临较大规模的资本净流入，这会对人民币汇率构成有力支撑（图10）。因此，我们可以看到一个有趣的现象，也即中国的国际收支结构正在反转，过去我们都是在经常账户下人民币有升值压力，而在资本账户下有贬值压力，但是现在反过来了。经常账户逆差加资本账户顺差的结构看着貌似平衡，但是我想提醒大家一点，也即证券投资是短期资本流动，它的波动性是很强的。在正常时期可以平衡掉经常账户逆差，让汇率更加均衡，但是一旦有风吹草动，证券投资流动就可能很快逆转。所以国内资金和国外资金的流动通常是同方向的，而不是反方向的，它们都是顺周期的。因此，中国国际收支结构的反转可能意味着，从现在开始，资本流动、人民币汇率、国内资产价格的波动性都会今非昔比。

以下是我今天演讲的核心结论：第一，2019年美元指数可能呈现双向波动走势，中枢水平大致在95左右，而当前美元指数为96。美元指数的下行压力有两个，一是美联储加息周期的结束，二是美国经济增速的下行。但美元指数也面临如下上行压力：欧洲经济表现可能更差、全球资产价格波动性可能更高、全球经济政策不确定性可能加剧、全球经济增速开始下行。第二，2019年人民币兑美元的汇率可能也将呈现双向波动格局，中枢水平大致在6.6左右。现在大概是6.7的水平。下行压力一是中美双边利差进一步缩窄，二是中美贸易谈判导致经常账户逆差将以更高频率出现，而上行压力一是证券投资的潜在资本净流入，二是今年中美贸易谈判达成和解其实还有一个前提，也即美方要求中方不得让人民币对美元显著贬值，这就为人民币汇率贬值制造了楔子。

我就讲这么多，谢谢大家。

彩蛋

从2016年起，我一直与沈建光兄（时任瑞穗银行首席中国经济学家、现任京东金融首席经济学家）就美元指数的走势打赌。也即每年年底的美元指数与年初相比，究竟是上升还是下降。我持续赌美元指数上升，建光兄持续赌美元指数下降。目前来看，2016年与2018年我胜出，而2017年建光兄胜出。今年我虽然认为美元指数呈现双向盘整，但由于建光兄依然看跌，那么我就继续看涨。2019年谁胜谁负，到年底再见分晓。

不过，令群友们捶胸顿足的是，我们的赌注虽然是请“世经学会中青年委员会朋友群”的群友们吃饭，但迄今为止尚未兑现过。

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