买入美元理财

来源：金投网

周三美国要求关闭中国驻休斯敦总领馆的消息引爆全球舆论，避险情绪迅速升温，现货黄金怒破1870关口，爆涨近30美元，白银昨日暴涨近8%一度升穿23美元，与此同时，美元持续回落失守关键的95关口。

周四亚市早盘再现拉升，一度触及2011年9月以来最高的每盎司1876美元，离历史纪录高位1921美元已仅有不到50美元的距离，不过随后黄金冲高回落逾10美元，现金价在1875美元/盎司左右徘徊。

警惕新一轮报复！特朗普称不排除关闭更多中国领馆

当地时间7月21日，美国政府在要求中国驻休斯敦领事馆在72小时内关闭，此举被认为是中美关系进一步恶化的预兆。随后，美国总统特朗普（Donald Trump）22日进一步威胁称，不排除会关闭更多的中国驻美使馆。

真不想多说，也真感到有点无语。

确实很突然。但突然这样关闭另一大国的总领馆，这么重大的外交事件，总得有一个上台面的理由吧。

但最终，却真是上不了台面，不少普通美国人也真有点懵。

因为美国官员公布了这样的答案，美国国务院两次发表声明。

（来源：美国国务院官网）

7月22日，在丹麦访问的蓬佩奥也表示：美国这样做，是要保护美国的知识产权和美国人的私人信息。

但这是什么逻辑？

如果这样无中生有找理由，那全世界都别派外交官了。

也难怪王毅前几天也感叹，这个国家，哪里还有大国应有的样子。

那美国人怎么看？

其实不少美国人，真也有点懵。现在焦点不是疫情吗，不是“黑人的命也是命”吗，怎么突然搞出个重大外交事件来了？

当然，网络上什么人都有，有些人惊讶之余，还唯恐天下不乱；但很多人还是想不通：美国政府，这到底演的是哪一出？

当然，更有不少明眼人。

看到，不少美国人在转发这条新闻时，都有类似的一个点评：有些人总需要转移目标……

尽管大家都很担心，这样搞法，中美关系肯定好不了，中国肯定不会不报复，这对美国真有好处？对世界真有好处？

但政客不管，对自己当下有好处就行。

最近一段事情，美国疫情世界第一，街头暴力还没有平息，经济也遭遇重创，怎么办？

那就搞个事，转移一下。

除了中美关系，黄金本轮暴涨主要有两大推动力。

一是美元极度疲软，二是多头大举买入。

通常来说，黄金走势与美元指数有跷跷板效应。近期，避险需求下降叠加欧元走强，导致美元资产吸引力下降。另外，美国疫情防控形势不明朗，市场对美元长期走势偏悲观。还有就是，欧盟各成员国就总值达7500亿欧元的复苏基金达成一致，加上美国也即将为下一阶段经济刺激计划进行磋商，提振了市场情绪。

多头们相信，全球财政刺激、央行宽松货币政策以及零利率(甚至负利率)环境，对黄金是非常有利的。而在这一次金价大爆发中购买力最强的，可能是以下两类投资者。

第一类是散户。说到这点，我们可以看一个有趣的数据。自3月份触底反弹以来，美国券商Robinhood在线平台上看涨黄金的散户就越来越多。GLD(全球最大黄金ETF)和SIV(全球最大白银ETF)的持仓规模也节节上升。随着投资门槛降低，更多的散户通过各种渠道参与黄金市场的逐利游戏，进而推高金价——就如同他们推高美国股市一样。

至于另一群值得注意的多头，我们可以从OTC持仓报告中找找线索。深入地看一下COT持仓报告就会发现，黄金市场有一群神秘的交易商——他们在报告中被统一称为“others”，他们可能是为自己的私人大额投资账户、家族理财室或者富有的国际投资者服务。别看只被归类为其他，这股势力绝对不可小觑。我们不妨来回顾一下历史上那些相似的情形。

2019年7月份，金价突破6年高位，黄金期货未平仓合约开始激增，一度逼近历史高位。当时就有分析指出，正是这群“others”采取了行动，才促使空头通过掉期交易增加多头头寸，诱发大规模轧空。

在2010年黄金市场出现大规模轧空的时候，上述交易商并没有过度追涨，反而在金价接近触底时及时减少了自己的多头头寸(橙色线)。但现在，情况完全不一样了，自去年7月份以来，他们一直在增加自己的多头头寸。

而在今年3月份市场崩盘期间，也正是这群投资者大幅增加空仓，加速了金价的下滑。总而言之，这群交易者的交易模式是非常简单粗暴的——跟随市场走势。因此，即便目前很难猜透他们的下一步行动，投资者也必须对这股神秘的力量提高警惕。

日内关注美国失业金数据

美国约翰斯·霍普金斯大学发布的统计数据显示，美国共报告逾393万例新冠肺炎确诊病例，超14万名患者死亡，全球新冠肺炎累计确诊超过1500万例，累计死亡病例超近62万例。

7月迄今为止已有16个州死亡人数创记录，19个州报告了创纪录的住院患者，32个州单日新增确诊病例创纪录。

因为就业市场复苏是经济复苏的前兆，但是疫情二次蔓延打击了就业市场复苏的势头。美国人口普查局一项调查显示，7月份就业人数将急剧下降，当月第一周到第二周骤减410万。Yelp表示，截至7月10日，Yelp网站上列出的因疫情关门的美国企业中一多半为永久性停业。

另一个令人不安的信号是，在过去的五周中，各州初请失业金总人数为725万，平均每周为145万，这表明公司一周又一次无情地裁员。

同时，关于美国刺激法案的进展，有消息称，共和党人考虑将原先于7月底结束的额外失业补助金的发放周期延长至今年年底，但金额由每周600美元大幅削减至每周100美元。

如果缩减补助的额度，这将导致消费支出的进一步下滑。此前一份数据显示，相当一部分申领者将补助金用于储蓄，随着救助到期，对于消费的提振作用进一步减弱。

因此近，期市场需要关注美国刺激方案和延长失业救助的进展。

黄金迎来完美风暴？

之前我们说金价距离历史高位仅剩三大关口：1850美元、1881美元、1919美元，这三个关口是2011年创新高前的关键阻力位。

不过，昨日黄金一举攻破1850关口的“第一重考验”，最高触及1872美元，距离第二个关卡只剩不足10美元的空间。

今天多头可以再下一城吗？当前，不少人依然在讨论昨日早盘黄金暴拉行情的触发因素，有很多种解释，主流观点是疫情威胁，叠加美国国内局势问题，推升了黄金。此外，昨日美国20年期国债收益率跌至1.059%；撇除通胀因素后；10年期美债收益率跌至0.59%，相信这也加剧了黄金的疯狂涨势。

值得注意的是，昨日第二轮刺激方案谈判据称陷入了僵局，这对黄金来说其实是一个利空因素，但黄金依然狂飙。也就是说，假设其他情况不变，一旦谈判重启、并步入正轨，黄金可能会迎来更猛烈的暴拉行情。

根据彭博社汇编的数据，今年到目前为止，黄金ETF的持有量增加了28％，超过1.05亿盎司，总价值达到创纪录的1950亿美元。这一趋势相信还会继续下去，随着黄金价格上涨吸引更多人涌入ETF，黄金的反弹可能会延续。

花旗集团大宗商品主管Morse在本周表示，投资黄金ETF是眼下获得收益的最佳途径。

来源：金投网

此前1800是黄金的强阻，当时阻力有多强，如今的支撑就有多劲。接下来多头的战场就在1800-1900之间，这大致分为震荡、拉升和回调三种走势。通常，突破之后的2-3个交易日非常关键，若黄金能持稳于突破位之上，突破下一个关口可能就是囊中取物了。

因此，德国商业银行(Commerzbank)固定收益技术分析研究团队主管琼斯(Karen Jones)预计，黄金交易价超过1860美元/盎司，有望挑战2011年9月创下的1921.50美元历史高位，且金价涨势将止于1983美元。

在白银方面，继周二强劲上涨逾7%后，昨日银价再度飙升了近8%，盘中更是一度突破23美元。相比于黄金，本周白银的升势无疑更为猛烈，这甚至令不少机构交易员都措手不及。

来源：金投网

来源：金融界网站

作者：李奇霖

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2020年7月1日：国常会专项债补充银行资本

对于今天国常会，市场需要关注的重点是地方专项债可以给银行补充资本金：

“会议决定，在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。

一是优先支持具备可持续市场化经营能力的中小银行补充资本金，增强其服务中小微企业、支持保就业能力。

二是以支持补充资本金促改革、换机制，将中小银行完善治理、健全内控机制等作为支持补充资本金的重要条件。

三是压实地方政府属地责任、银行及股东主体责任、金融管理部门监管责任，在全面清产核资、排查风险并依法依规严肃问责的前提下，一行一策稳妥推进补充资本金，地方也要充分挖掘其他资源潜力给予支持。

四是加强监管和全过程审计监督。对专项债合理补充资本金建立市场化的到期及时退出机制，严防道德风险。”

从国常会通稿里，读出的几个关键信息：

1、补充资本金的方式，是专项债买银行的可转债；

2、补充资本后，中小银行的服务对象是中小微企业，也就是说，中小银行补充资本后，要加大对中小微企业的信贷投放，为的是要保住中小微企业，保住了中小微企业就等同于保住了就业；

3、补充资本后，要完善中小银行的公司治理，补充资本的目的不仅仅是要促进信贷投放，还要促改革，因为此前部分中小行被民企股东当成了“提款机”，放大了银行体系的金融风险，现在通过补充资本金，加强地方对当地中小行的控制，压实属地责任，严防道德风险，也有防风险的考虑。

我们来一条条展开，细化分析。

首先，购买可转债是好的补充银行资本金的方式吗？至少目前来看，可以发行转债的银行都是上市银行，上市银行中有些是中小行，但这些中小行好像不是真正缺资本金的银行，而且补充资本金的渠道也比较多，比如定增、配股等等。

交易所在2019年发过一个《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》，但直到目前为止，还没有出现过非上市中小银行发可转债的先例。

如果说受益的群体只是集中于上市的中小行，那样本就十分有限了，而且上市的中小行爆发公司治理风险的也不多。非上市的部分中小行才是真正需要补充资本的群体，而且补充资本的渠道不是很多，未来要看他们能不能发可转债了。

另外，要看专项债是不是只能买可转债，如果后续专项债还可以买二级资本债、永续债，那对中小行补充资本的帮助也要更大一些，但会议稿里面只提到了可转债。

其次，补充资本后，能增强银行放贷的能力，这点到是常识。一方面，有更多的资本金可以支撑得起更大的信贷规模；另一方面，中小银行由于负债端存款的刚性成本、资产端利率的下行以及不良贷款对盈利的侵蚀，资本金压力较大，本身也需要及时补充资本金缓解存量风险。

而且有趣的是，地方发专项债-银行买专项债-地方拿到钱去补充银行资本-银行有资本后可以投放信贷也可以买更多的专项债，还能形成闭环。

当地方政府对银行的掌控力加强后，也更有利于把控政策的落地，比如中央要求支持小微企业，小微企业的信贷就可以很快放出去，比如中央要求稳增长，基建类的信贷也可以很快放出去，政策的传导效率会比之前要强。总之，这对实体宽信用，金融让利实体，都有一定的积极作用。

最后，强调一下关于防范风险的问题。

从近期出现的中小银行风险事件来看，确实多与中小银行的公司治理问题有关，不少中小银行被民企股东当成了“钱包”，随便掏空，出了风险就让财政兜底，把金融风险扔给了国家。

所以，加强地方对当地中小银行的控制，对部分民企大股东形成制衡，防范因中小银行公司治理问题导致的金融风险，还是有一定必要性的。

此外，被民企控股的中小行因为此前出了一些风险事件，在银行间市场备受歧视，引入地方财政资金控股，还可以降低同业负债的发行成本。

但是，有一个问题，如果地方财政真的控制了中小银行，中小银行会不会又变成财政的“提款机”呢？财政金融不分在90年代可是有过银行不良贷款激增的事实的。

这就是为什么国常会强调要一行一策稳妥推进，不能“铺摊子”，要加强监管和审计监督，要严防道德风险。不过具体怎么落实，还需要观察。

关于专项债退出，大概率是让专项债期限与可转债转股的期限做到匹配，待转股的时候通过转股的溢价偿还专项债。

如果看这一个事件对市场的影响，专项债注资有助于宽信用，降低融资成本，利好银行股，利好股市，但利好的程度有限，短期来看主要是心理层面的影响。

因为有几个问题没有解决：

1）专项债买了可转债后的退出问题，上市的好办，非上市银行私募可转债退出难度较大，可转债票息低估计覆盖不了专项债的成本，流动性也是个问题。另外，非上市银行转股价格怎么确定，是不是得把中小银行包装上市后，通过二级市场的高溢价才能退出？这都是问题，也不好解决。

2）一行一策，搞好一家才能搞下一家，这意味着政策全面铺开的节奏是非常慢的。

对债券市场来说，宽信用对利率债偏空，银行补充了资本可以有更大的风险资产规模布局信用债，对信用债偏利好，信用利差将继续收窄，维持票息为王，少折腾交易的判断。

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2020年7月2日：股市突破3000点

上证指数连续两天走出大阳线，一举突破了3000点，成交量上万亿，市场感受到了牛市的味道。

股市大涨的时候，市场风格明显切换，前期表现好的科技、消费、医药等板块明显走弱，地产、金融和部分周期类板块接过了上涨的旗帜，创业板相对表现明显跑输上证50。

任何一轮牛市，背后都是由流动性驱动的，先决条件是信用宽松周期，有了信用宽松周期，至少有一个结构性行情：

比如2005-2007年的大牛市，是因为中国的国际收支双顺差带动的外汇占款和热钱大量涌入。

比如2009年“四万亿”导致人民币信贷大幅反弹和流动性泛滥，股市有一轮明显反弹。

即使是2012-2013年，影子崛起，不少非标项目都可以搞到两位数无风险回报，但从社融增速来看，仍可以定义为一轮信用宽松周期，还是看到不少结构性机会，2012-2013年是创业板的结构性牛市。

比如2016-2017年，尽管供给侧改革对中小企业产生了去产能冲击，指数没看到明显趋势性行情，创业板也在不断下跌，但2016-2017年在一线城市房价上涨和三四线城市棚改的带动下，属于一轮信用宽松周期，我们还是看到上证50和行业龙头的牛市，股市也是有结构性机会的。

唯一的例外是2014-2015年上半年，这是一轮来得快但去得也快的大牛市，但也是一轮信用收缩周期。之所以例外，主要是因为理财产品和居民部门都在找非标的替代品，2013年年底房地产开始下行、反腐开始抑制地方基建、监管开始打压非标，非标没了后，都在找其他两位数的无风险回报，于是大家找到了给资金配资的优先级，让大家加杠杆炒股。这轮行情完全是由杠杆驱动的，所以不能按常规的分析框架来理解。

正常时候，信用收缩周期，无一例外地都是整体熊市。

比如2008年金融危机，是一轮典型的信用收缩周期，出口产业链冲击后，实体融资需求迅速下行，股市是大熊市；

比如2011年货币收紧治理通胀，也是一轮明显的信用收缩周期，股市也出现了明显的调整；

再比如2018年金融去杠杆，也是一轮典型的信用收缩周期，爆出了股票质押风险。

今年来看，信用是一轮扩张周期几乎是明牌了。尤其是上半年，在疫情扩散阶段，信用宽松向实体的传导效应是偏弱的，因为很多企业还不能复工，尤其是很多中小企业，普遍反映订单不足，而很多银行信贷在政策性的要求的下，又都是支持中小企业的。

这必然会导致货币流动性处于淤积的状态，因为信贷投放的目的是在实体订单不足的背景下，通过净融资保住市场主体。

但投放出去的钱又是实实在在的。这些钱最终都会直接地或间接地流入市场，这也是为什么今年爆款基金频出。企业复工不畅，或者看不清楚实体投资的方向，那就拿着钱买买基金、理财产品好了。

而且债券市场的大幅调整也让投资者发现固收也是会亏钱的，既然如此，还不如搏股票的收益呢！

另外一个就是美元流动性供给也是非常充裕的，这体现在北上资金大规模流入上，今年上半年北上资金大幅流入了1100多亿。北上资金涌入也改变了中国资本市场的投资风格：

1）具有确定基本面优势的，如白酒、消费、医药等标的，连创新高，并导致机构投资者扎堆。

2）很明显，科技领域表现好的是部分细分领域的龙头，而不是和2012-2013年一样，炒概念。

站在当前的时点，怎么看未来呢？情绪肯定还能把市场推一把，毕竟之前基金产品募集的资金不得不建仓，短期的强势肯定还是有的，继续涨个20-30％也是完全有可能的。

但从理性的角度，助推市场上涨的几个逻辑主线有些变化：

1）按全年社融新增30万亿，信贷新增20万亿的政策目标，上半年已经完成了大半，下半年信用投放的同比增速有下降的压力，即使考虑到还有降准降息、银行给实体让利等政策利好，最后的同比增速能和上半年一致就很不错了；

2）连续两个月的非农数据都超预期，虽然美国新增病例还在不断创新高，但美国似乎也不打算控制疫情了，如果美国经济开始恢复，货币政策开始退出，过剩的美元供给就会终结；

但这些变化是边际的，不会那么快就体现，短期推动市场的主线还是由资金推动的赚钱效应，需要关注的风险在中期而不是短期，短期应该积极参与市场，把握这波趋势性的投资机遇。

低估值板块的崛起把上证指数拉起来了，这会大幅激发全社会参与A股的热情。从投资的风格变化来看，科技、消费和医药上涨的逻辑，是投资者容易接受的，属于中国经济转型升级和未来确定性的预期（比如医药对标人口老龄化）。

地产、金融（尤其是银行）以及部分周期板块与中国经济转型升级的长期愿景是脱钩的，一直都是一个低估值的状态有一定的合理性。

现在开始大幅买入低估值的板块，把市场搞出了人气，一来可能反映出增量资金担心科技、消费和医药等板块估值过高的风险，不得不在便宜的板块建仓。但更重要的是，在牛市的氛围里，市场人气被带动后，在低估值板块估值上调后，高估值板块看起来也会没那么贵了，更多的资金还是会围绕着高估值板块布局，在这波低估值修复和指数拉高后，创业板表现仍将持续好于主板。

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2020年7月3日：标的认定

央行发布了《标准化债权类资产认定规则》。

文件中标准资产的认定：

指依法发行的债券、资产支持证券等固定收益证券，主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等。

最超预期的部分是，标准化资产仅包括了固定收益类公开募集证券投资基金，在央行的意见反馈里，还详细解释了固定收益类公开募集证券投资基金的范围：

固定收益类公募资管产品较为符合广义“固定收益证券”的概念，该建议有一定合理性。但考虑到与公募基金相比，其他公募资管产品在投资范围、信息披露、估值方式等方面仍有一定差距，因此《认定规则》仅将固定收益类公募基金列入标债资产，这也与《指导意见》精神保持了一致。

也就是说，券商集合、信托集合、银行同业理财等产品因为在投资范围、信息披露、估值方式等方面的差距，会被列入非标资产，能够被豁免的只有公募基金。

非标资产会被纳入到银行总资产、银行理财余额占比、集中度等指标考核，由于非标资产收益率高，额度对银行来说具有稀缺性，一旦券商集合、信托集合、银行同业理财等产品有可能占用非标指标，银行可能因非标占比超标赎回相关资产。

具体得看整改的时间和过渡期，如果整改和过渡期给得不够长，要在一个较短时间满足监管要求，银行为了满足监管指标或者保住存量高收益的非标资产，可能不得不快速赎回相关的委外产品，对债券市场来说，这无疑存在着流动性风险。

从业务的角度来说，这对传统的委外产生的冲击不可谓不大，以后可能真的是各干各的了，银行有自己的企业和个人客户，券商也有自己的个人和企业客户，银行和券商之间最大的桥梁就是投顾业务。

当然，银行和公募还有巨大的合作空间，这也意味着券商资管拿公募牌照的紧迫性越来越强。

另外，定性银登中心、北金所与保险ABS为非标，非标转标难度进一步提升：

“银行业理财登记托管中心有限公司的理财直接融资工具，银行业信贷资产登记流转中心有限公司的信贷资产流转和收益权转让相关产品，北京金融资产交易所有限公司的债权融资计划，中证机构间报价系统股份有限公司的收益凭证，上海保险交易所股份有限公司的债权投资计划、资产支持计划，以及其他未同时符合本规则第二条所列条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品，是非标准化债权类资产。”

此前部分企业主体由于信贷额度或行业约束难以直接获得表内信贷支持，只能借助非标，非标超过了比重后，就通过银登、北金所转标，在转标难度提升后，银行可能会进一步限制对这些企业的融资。

还需要关注的是，同业借款也被纳入到了非标，这可能会影响到金融机构与租赁公司、汽车消费金融公司和AMC等机构的资金往来，这部分资金此前常以同业借款的形式流向城投或消费金融领域，同业借款被限制，可能会对城投再融资和消费类信贷有一定负面影响

文件的细节解读是一方面，更重要的是文件的态度。

在昨天的记录里，我们提到过，社融30万亿的目标今年实现的难度不大，疫情对实体经济的影响冲击最大的时候已经过去了。现在的重点是要考虑过度宽松的流动性退出的问题，否则经济回到正轨，放出去的钱，很快就会演变为通胀。

因此，当前是没有必要持续维持如此宽松的信用流动性的。

但也有投资者会表示，不是还有降成本的目标吗？这个政策目前诉求肯定是存在的，但不一定非得通过总量信用扩张实现，可以通过扩大信贷占比，收缩影子银行业务的占比来实现。

简而言之，信用最宽松的时候已经过去了。

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2020年7月6日：股票暴涨

今天股票市场再度暴涨，上证指数一天上涨180点，上涨幅度高达5.71％，一举突破3300点，牛市仿佛又回来了。今天成交量也突破了1.5万亿，创历史新高，而且成交量也连续几天都突破了万亿。

但今天跑赢指数的投资者不多，因为今天领涨的是金融、地产、券商等权重板块，尤其是银行，连六大行都有涨停的感觉，银行ETF涨停了，也就是说，今天表现优异的仍然是低估值板块，这些板块过去持续拖累上证指数，现在这些低估值板块开始启动，自然会大幅拉高指数，但没有持有这些低估值板块的投资者肯定跑不过指数。

今天下午传某大型公募基金仅一个上午就卖光了，募集超过了500亿，市场的热度可见一斑。

但前期比较热的消费和医药等板块，现在基本就歇着了。

关于股市上涨的逻辑此前的分析也提到过，最核心的驱动因素是流动性宽松和宽信用。

疫情冲击下，实体尤其是中小企业的复工复产节奏偏慢，但信用宽松又定向支持中小微企业，中小微企业复工没那么顺利，这些钱不管是自己开户还是买基金，大概率都会通过不同渠道涌入资本市场。这也是为什么前期公募基金频繁出现爆款的原因。

尤其是在今年上半年非标资产供给消失、债券也会亏钱的现实压力下，资金更是加大了对权益市场的布局。

与股市相反，债券暴跌，10年国开和10年国债差不多都上了10个BP，国债期货主力合约T2009暴跌了1.06％。

债券为什么暴跌呢？

一方面股票上涨后，确实会分流债券市场的资金，股票有赚钱效应，一天就5％，谁会守着一年就能拿4％的固收产品呢？

另一方面，我们认为更重要的一条主线，那就是股票市场上涨会加剧货币政策宽松退出的风险。

从二季度的货币政策委员会会议新闻稿就能看出，货币政策除了继续支持实体经济以外，也开始考虑“可持续发展”的问题。所谓的“可持续性”发展，我们认为无非是一季度货币打得太宽松，信用扩张太厉害，新增社融多了5-6万亿，同比增速高了2-3个点后，要考虑退出问题了，否则等疫情结束后，在经济回归均衡路径的过程当中，必然会导致资产价格泡沫和通货膨胀。

股票的暴涨大概率会加速货币政策回归常态化，这也是债券市场担心的一个点。

未来股票会牛多久？说实话，情绪这么好，增量资金不断涌入，现在很难说市场就涨到头了，低估值的估值补上去后，之前涨的多的科技、消费和医药看起来没那么贵了再来一波也不好说。

但如果从理性的分析来看，支撑股市上涨的信用扩张因素在边际上是弱化的，美元流动性供给是否还会继续扩张也是不确定的，后续再继续观察吧。

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2020年7月9日：牛市已来与6月CPI

上证综指一口气到3450点了，最近这一周成交量每天都上万亿，基金半天募集500亿全天募集1000多亿已经是常态。今天科创板新股国盾量子上市首日竟暴涨了1000％，市场的风险偏好有多强可见一斑。

这一轮牛市为什么会发生，我们之前也解释过，这篇我们准备再详细的解释一下。

年初，中国和世界均遭遇了疫情冲击，在疫情冲击下，货币政策必须得放松，这一点是毫无疑问的。

因为企业没有了订单，就没有了经营性现金流，没有经营性现金流企业还有刚性成本，企业没有订单却背负了一堆成本，肯定是无法持续下去的。

如果想要企业活下去，保住企业下面的就业，就必须放松银根，让企业通过信贷资金周转，把企业经营性现金流减少的那部分给保住。

尤其是中小企业更需要信贷支持，一方面，中小企业解决了绝大多数就业；另一方面，中小企业财务结构脆弱，更容易受到疫情的冲击。

这里面最大的问题就是信贷周期和经济周期是错位的，信贷给出去了，保了中小企业，但订单恢复的没那么快，所以，肯定有流动性淤积的情况。

这些淤积的流动性，都不可避免的要找出处，大概率会涌向金融市场。

但今年无论是债券市场还是信托产品，表现的都不尽如人意。

债券遭遇了去杠杆冲击，很多投资者似乎突然才明白原来债券的理财产品还会赔钱。这是因为受资管新规约束的理财产品是净值型报价的，这就明显超出了投资者的预期，本来预想的无风险收益开始变得和权益资产一样有风险。

另外，随着疫情对实体经济冲击加剧，高债务部门开始出现了零星的信用风险，此前带有刚兑特征的高利率信托产品上半年也频繁暴雷。

而且随着债券和信贷成本下降，好一点的融资人开始摒弃高成本的非标融资，转向债券和信贷融资，剩下来的还得通过非标融资的融资人，质量可能也真的不怎么样了。

既然债券会亏钱，信托也会踩雷，为何不尝试着投资股票呢？

而且这几天，债券被股票给整得够呛，这反而会加剧债券的赎回，债券相关产品的亏损以及更多的资金涌入赚钱效应更强的股市。

也就是说，股票上涨带来的赚钱效应，与债券的调整亏损形成了强烈的对比，使原本投资于债券的居民资金抛售理财与公募债基，转向股市，加速股市上涨的同时，也助推了债券的暴跌。

另外就是外围宽松的流动性涌入A股。

由于美国疫情迟迟未得到有效控制，经济没有实现有效复苏，美联储仍然继续保持无限制的放水模式，这导致美元流动性异常充裕，投资者需要寻求能获得相对高收益且具有相对确定性的资产。中国A股作为全球低估值的洼地，配合着全球疫情控制最佳、经济恢复动能较好的基本盘，自然也就成为了美元流动性配置的重点资产。二季度以来，北上资金是源源不断地流入的。

这些流入的外资，在配置的偏好上，更倾向于白马与行业龙头等所谓的核心资产，这就导致这些行业个股的赚钱效应显著，促使国内的资金也涌入这些行业蓝筹，从而加速了大盘的上涨。

当然，现在股市上涨的意义已经脱离了所谓的基本面分析，在一轮流动性宽松的周期里，最好的注解就是不断强化的赚钱效应，资金涌入基金-爆款基金-股票涨-资金加速涌入基金-股票继续涨，而且随着赚钱效应出来，用融资买入的投资者也越来越多了。

有时候市场就是靠赚钱效应驱动，流动性宽裕点燃了行情，赚钱效应本身就能够驱动市场上涨了。

解释牛市的意义不如解释如何投资牛市的意义大，从这轮牛市里，我们可以学到什么呢？

1）牛市里，千万不要纠结于应不应该，比如某某股票，毫无基本面，毫无上涨逻辑怎么还能涨一类的，跟随热点及早上车即可，牛市里最应该规避的就是患得患失的心态；

2）某标的应不应该买入那是在熊市思考的，熊市的时候到是要看看是不是有被市场错杀但基本面良好的标的；

3）牛市里，如果踏空，千万不要等所谓日线级别的调整，抓紧机会赶紧跟进去即可，日线的调整大概率比跟进去的位置还要高，而且日线调整真的来了，也不一定敢进；

4）一定不能恋战，落袋为安，小富即安，把纸面的浮盈变成自己真正赚的钱。

单从流动性的角度分析，其实信用最宽松的时刻已经过去了。

因为企业的现金流状况已经恢复正常，经济的增长动能也在恢复，继续保持着非常规状态下的宽信用力度显然是不合理的，可能会造成一系列的弊病与风险。

比如若一直保持着较高的社融与信贷增速，原本通缩的经济环境可能会转为通胀，当经济逐渐恢复后，一直保持着偏高的社融增速，会造成原本已经偏高的杠杆率继续飙升。

在疫情封锁影响经济阶段，这是强化逆周期调节的需要，但疫情过后，经济恢复常态，继续让杠杆率飙升，就不合时宜了。

因此，未来会考虑货币政策的退出问题。按易行长此前提到的30万亿社融和20万亿信贷来看，其实社融下半年是会降的（测算见下表），但信贷还会升。央行此前提的“阶段性政策”退出，不仅仅包含了宽货币的退出，还应该包含了非常态的宽信用政策的退出。

社融降而信贷还会升意味着什么呢？意味着后续实体融资成本下降可能更依赖通过成本更低的信贷或发债置换非标来实现。

标债认定规则趋严、融资类信托和通道信托大幅压降等一系列的政策都表明，监管对非标依然采用了2017-2018年以来的严监管态度。

非标未来可能会出现更大规模的负增长，从而拖累社融总量的扩张。我们认为，未来监管机构的意图是用可以支持小微企业的信贷来置换非标，以此来达成信用扩张适度、金融让利实体与结构性支持小微企业的多重目标。

这并不意味着未来还需要信贷成本继续下降，实际上，从LPR1年的利率互换来看，市场已经开始预期LPR报价上行了。

也就是说，无论是从信贷投放的量还是信贷投放的价的角度，都可以说明信贷最宽松的时刻已经过去。

但短期市场是不会过于在乎这个事了，因为信贷的压力是边际上的，而且不会很快下降，毕竟还有保就业的压力，市场已经被赚钱效应牵引，爆款基金都还在建仓期，短期牛市问题不大，以后的事以后再说。

统计局公布了6月的CPI数据，6月CPI同比2.5％，较前值反弹了0.1％。

6月CPI环比-0.1％，其中食品烟酒项环比上涨0.1％，除食品烟酒外的七大项，6月同比下降0.2％，可见，6月CPI反弹主要是食品价格贡献的。

为什么食品价格会出现反弹呢？从数据来看，主要是猪肉和鲜菜价格上涨导致的，肉类环比2.2％鲜菜环比2.8％，猪肉和鲜菜价格反弹是反季节性的。从历史数据看，6月是消费淡季，猪肉和鲜菜价格应该是下跌为主的。

那为什么猪肉价格和鲜菜价格在6月会出现反弹呢？

6月猪价和鲜菜价格反季节性上涨主要是因南方雨水天气导致的，因为雨水天气，影响了运输，也影响了蔬菜的生长，导致了猪价和鲜菜价格上涨。

对猪价来说，还有一个因素支撑了上涨，由于前期价格下跌，养殖户集中出栏，加上总需求恢复，供需关系错位，导致了猪价上涨。

核心CPI同比的回落，更值得关注。不包括食品和能源的CPI，即核心CPI，6月同比只有0.9％，这是2013年1月公布这个数据以来的最低值。和疫情爆发前的2019年12月相比，继续下滑了0.5个百分点。

核心CPI下跌的压力显示出经济还是有通缩压力。这种通缩压力与疫情冲击下实体苦乐不均有很大的关联：

1）疫情对中小企业的影响要远大于大型企业，而解决就业的主力是中小企业，小微企业贡献了80％的就业，它的生产经营情况，对就业市场有较大影响。；

2）劳动密集型出口产业链仍受海外疫情和外需不景气的影响；

3）就业压力向消费后周期传导，尤其对可选消费的冲击较大，耐用品的PPI环比-0.1％，连续9个月为负可以佐证。

5月PPI环比，从-0.4％回升到0.4％，今年2月以来首次转正，同比也从-3.7％，回升到-3.0％，结束了连续4个月下滑的趋势。

PPI的反弹与大宗商品的表现较为一致，上游石油、煤炭等分项随着油价反弹而环比改善，黑色、有色等中游行业随着房地产和基建的恢复价格亦环比恢复。可见，6月PPI环比明显回升，一方面是因国际油价大幅上涨，另一方面则和国内地产基建恢复有关，尽管6月建筑业PMI商务活动指数、新订单指数都小幅回落，但仍然处于高位。

但经济向均衡水平恢复仍然是任重道远：

首先，经济供过于求的矛盾依然很突出。工业产成品库存，如果剔除价格因素后，今年5月末实际同比10.5％，甚至比2015年12月提出“三去一降一补”时的实际同比8.5％还要高，企业面临着很大的去库存压力。

其次，市场关注的焦点是，这种复苏的持续性。固定资产投资是核心动能，其中，基建投资的确定性很高，不确定的是地产投资在经历一个季度的停滞后，赶工能维持多久。

目前从玻璃价格的强势与水泥价格的弱势对比来看，地产新开工的动能似乎不是特别强，经历了一个季度的停工和二季度的赶工后，存量施工项目大量转向竣工。

三季度末、四季度初，CPI同比可能转负。7月开始CPI翘尾将快速回落，从7月的2.9％降低到9月的1.3％，10到12月则分别只有0.4％、0.0％和0.0％。今年5月和和6月的新涨价降到了-0.8％，如果后续供过于求的局面未能改善，CPI环比继续弱于季节性，三季度末、四季度初CPI同比有较大概率转负。

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2020年7月10日：6月金融数据

今天公布的金融数据显示信贷投放还在加速。2020年6月新增信贷1.8万亿，新增社融3.43万亿，在3.43万亿的新增社融的带动下，存量社融增速从12.5％继续上涨0.3％至12.8％。

但越是这样，就证明央行控制未来新增信贷的紧迫性越强。

因为从北京26天就基本控制疫情的速度来看，对中国来说，疫情已经不是经济运行的主要矛盾了，中国已经能把握好疫情防控、经济复工和经济运行基本稳定的平衡。经济会逐步向均衡水平修复，远偏离于名义GDP的社融投放似乎并无必要，而且很容易搞出通胀、资产价格泡沫和债务杠杆风险。

在今天的2020年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行相关负责人表示：

“下半年经济恢复正常，传统货币政策的作用可能会更加明显，我们进入了一个更加常态的状态。

货币政策的立场仍然是稳健的，货币政策更加灵活适度，我们现在更加强调适度这两个字。适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。国务院也有1.5万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。”

这里面表达的意思已经很明确了：

1）经济要恢复正常了；

2）经济恢复正常货币投放就要与名义GDP匹配了，更加强调适度两个字了；

3）利率不能太低，否则会产生套利问题（央行相关表述已经重复无数次了）。

仅从央行的表态来看，我们可以再度判定：信用宽松周期的拐点已经到了。

回到数据本身。

居民短期贷款、居民中长期贷款、企业短期贷款、企业中长期贷款四大最为重要的分项，均超出了往年的季节性均值。

居民短期贷款3400亿，与消费环比继续转好的趋势相关。6月份乘联会公布的汽车零售环比5月正向增长，积压的购车需求集中释放叠加汽车零售商降价共同驱动了汽车消费的好转，汽车消费是短期居民信贷最具有增量的部分。此外，端午假期带来的消费效应同样对居民短期贷款有正向促进作用。

居民中长期贷款6300亿，是最近几年来的同期新高，主要受益于6月份继续大幅好转的房地产销售，30大中城市房地产销售面积从5月的-2.3％大幅上涨至9.4％。房地产销售之所以能够进一步好转，一方面是房企为了完成年中收入考核目标，加快了推盘与降价促销，另一方面是当前的金融条件对房地产销售也较为有利，叠加返乡置业的需求集中释放（春节因疫情耽误了），都有利于购房需求的释放。

企业短期贷款大增4000亿，这一方面和银行半年末季节性冲量应对考核的习惯有关，每年6月企业短期贷款基本都会出现峰值；另一方面也和票据利率快速上行，在强监管的压力下，资金利率向票据利率快速传导，企业不得不用短期贷款代替票据融资。

企业中长期贷款7300亿，主要是受政策推动，一方面银行存在对制造业企业中长期贷款规模的考核，不得不加大对制造业部门中长期信贷的投放；更重要的是，5-6月大幅放量的专项债与国债逐渐落地形成的基建项目，同样会创造出相应的长期融资需求。

非标继续负增长。今年1-5月信托贷款增量的均值为-88亿，但6月信托贷款规模快速下降，减少850亿。非标之所以大幅负增，原因有三：一是受信托行业出现风险事件影响，信托产品募集困难；二是监管继续严格压缩非标，控制融资类业务和通道业务规模；三是信贷和发债成本不高，过去通过非标融资的企业现在出于降低融资成本的考虑转向贷款和债券融资。

这三点对非标的拖累短期很难发生变化，预计后续非标融资会持续拖累社融，缺口部分由信贷解决。

很多投资者都注意到M1的下降，M1增速从6.8％下降到了6.5％，但如果仔细拆分数据就会发现，M1主要是受翘尾因素影响的，只是因为去年同期基数高拉低了同比数据。

我们已经从政策的角度解读了为什么信用宽松的趋势已经终结，为了更客观的描述这一事实，也可以用数据来表明现在信用总量的扩张已经接近极限。我们假设了全年社融新增30万亿、31万亿、32万亿三种情景，发现三种情景下，社融存量增速无一例外，都是趋势向下。

未来信贷投放要依靠实体的融资需求，供给端的政策红利要退出去了，毕竟现在企业部门基本恢复了正常的经营，现金流没有问题了，央行没有必要像过去一样实行非常态的饱和式的宽信用政策。

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2020年7月14日：6月贸易数据

6月贸易数据又超预期了，投资者都担心二季度海外疫情扩散会对我国出口造成打击，从实际进出口运行的数据来看，进出口贸易下行压力肯定不是没有，下行压力确实是客观存在的。

但整个外贸下行的状况确实要远高于市场一致性预期，从投资的角度，好于市场悲观的一致性预期，就可以理解为外需的基本面对股票市场是偏利多而对债券市场是偏利空的。

具体来看：

6月出口同比增长0.5％，前值-3.3％，预期值是-2％；

6月进口同比增长2.7％，前值-16.7％，预期值是-9％。

这次先调换一下次序，先聊一下进口。

在5月的贸易数据里，我们曾经分析过，5月进口之所以出现-16.7％的下滑不是因为国内内需的因素，实际上5月份中国经济仍处在“V”字复苏的趋势之中，对进口的量应该是有支撑的。5月之所以进口不给力主要是受疫情影响，海外不少经济体还处于停工的状态，导致中国进口出现了短期的休克，主要是外因而非内因。

从6月的高频数据来看，经济 “V”型复苏的趋势还没走完，内需对进口的支撑还在，而且随着海外部分经济体已经放弃了控制疫情，在疫情扩散阶段仍强行复工复产，全球的进出口链条得以逐步恢复，进而推动了中国的进口快速回暖。

从数据来看，原油进口数量同比上涨34.4％，大豆进口数量同比上涨71.4％，铁矿石进口数量同比上涨35.3％，集成电路进口数量同比上涨20.5％，均大幅增长。6月BDI环比暴涨134％，读数较5月接近翻倍，而且从7月的高频数据来看，BDI上涨的趋势还在延续。

可见，中国内需强劲与海外复工复产叠加推动的进口复苏的趋势仍在延续。

再来看出口。

4-5月的出口超预期当时市场理解为是供给替代的因素，海外疫情扩散阶段不能正常生产，而中国疫情控制得好，正常的生产没有受到影响，尤其是自动数据处理设备这一块，海外疫情扩散阶段都有线上办公的需求，需求旺盛和没有产能叠加起来，只能用中国的自动数据处理设备，导致了中国出口超预期。

需要关注的是前期受益于海外生产能力约束的自动数据处理设备出口的同比增速明显回落，6月同比从前值的55.47％下降到了20.38％。可见，在6月海外复工重启、生产能力恢复的推动下，替代了部分中国自动数据处理设备的出口。

需要关注的是，海外重启复工后，对中国出口订单的改善效应：

从数据来看，在海外经济重启的推动下，全球无论是制造业PMI还是服务业PMI均明显回升，全球经济“V”型反转的态势非常清晰。

从出口产品的结构来看，服装、箱包、玩具等劳动密集型产业出口降幅明显收窄，这与海外零售业数据恢复的趋势是一致的，即使海外疫情扩散，但消费还是重启了，这个对劳动密集型出口形成了拉动。

不过目前海外经济的重启还没惠及到更多的出口产品，比如钢材出口同比-30.2％，前值是-23.4％；未锻轧铝及铝材出口同比-30％，前值是 -28.4％；汽车及底盘出口同比-47.6％，前值为-45.3％，均大幅下滑。

与防疫物资相关的出口仍在明显支撑整个出口增速，比如医疗仪器及器械同比增速高达100％，较前值88％的增速继续上行，纺织纱线（主要是口罩）出口的同比增速较前值回落了一些，但也高达62％。

不过需要关注的是，防疫物资对出口支撑边际的力量已经开始有所下滑了，纺织纱线这块的出口6月金额1144亿，前值是1454亿，环比已经下来了。

针对6月份的出口，我们可以做一个简单的总结：

1、海外经济重启对中国出口有些负面影响，主要是生产能力恢复替代了部分中国出口产品的需求，这一点体现在集成电路出口和自动数据处理设备上；

2、海外疫情对防疫物资的出口拉动在边际减弱；

3、海外复工导致中国劳动密集型出口的降幅收窄，与海外零售数据回暖的趋势一致，但目前并未惠及更多的出口产品，一旦海外复苏的态势真能延续，出口明显回升的产业品应该也能多起来。

从6月份的出口数据来看，我们认为未来出口韧性还能维持，尽管防疫物资和集成电路出口在4-5月海外疫情扩散阶段对中国的出口有支撑，但很明显，海外复工能带动的出口产品要比防疫物资和集成电路宽泛得多。只要海外复工、经济V型复苏的趋势能够延续，中国三季度的出口增速明显好于二季度问题不大。

二季度我对外需形势做出了较为悲观的判断，事后看很明显是错误的，当时还真没想到疫情扩散的时候竟可以重启经济。

8

2020年7月15日：深圳房地产新政

今天的重磅新闻是深圳房地产市场715新政。

变化最大的一条是 ：

“深户居民家庭、成年单身人士（含离异）须在本市落户满3年，且能提供购房之日前在本市连续缴纳36个月及以上个人所得税或社会保险证明，方可购买商品住房。”

以前深圳落户就能买房，现在落户后交了3年的个税或社保才能买房，很明显，购房条件收紧了不少。

另外就是二套房的问题：

“对无房但有房贷记录或已有1套住房的购房家庭，如购买普通住房，首付分别不低于50％、70％；

如果买的是非普通住房，就各加10％，变成60％和80％；

普通房的实际成交总价低于750万元（在深圳好点的学区房应该都高于这个数）。”

很明显，这个政策加大了刚需和改善型需求释放的成本。

对刚需来说，可以进场的时间被大幅延长；

对改善型需求来说，有贷款记录买个750万以上的房子（多数改善型的房子都在这个价以上），就得拿出差不多7成的首付，和全款差不了太多了，能一次性拿出这么多钱的毕竟不是多数。

那么，为什么在这个时候重提房地产调控呢？

我们注意到今年以来，其实深圳的房价是有一轮涨幅的，其核心原因在于信贷流动性今年上半年是快速扩张的，尤其是中小微企业很明显享受到了定向货币宽松政策的优惠，而中小企业因受疫情影响，无论是订单和生产能力都没有明显恢复。于是有了流动性脱实向虚的土壤，这点与上半年债券套利和后续炒A股的逻辑有一些类似的地方。

我们也注意到在广东上半年金融信贷数据的发布会上，提到了广东普惠金融信贷增速上半年达到了100％。

银行在普惠指标考核和不良考核的双重高压下，会要求中小企业提供硬抵押物，有房子当抵押品的企业当然更容易获取银行竞争性放款的支持，越是有房子做抵押，越容易获得廉价信贷资金支持，这也就激发了房地产购房热情。

金融加速器原理相信大家不陌生：越是有宽松的信贷条件-越是容易导致金融资产繁荣-这就越容易提升抵押品的价值-进而产生更宽松的信贷条件。

所以，从严调控房地产本质上是“紧信用”的体现，历史上所有的房地产调控周期都是与紧信用周期一致的。

因此，通过深圳从严调控房地产，我们可以得到两点信息：

1）信用宽松的拐点基本到了，企业不太可能继续享受和上半年一样低廉的融资成本和融资量，对股市来说，这个对市场的拐点预判也有边际上的意义；

2）对债券市场来说，货币宽松短期基本不用想了。

9

2020年7月16日：二季度经济数据与股票大跌

二季度GDP同比3.2％，相比于一季度增速，回升了10个百分点，经济恢复的情况比大多数人预料得要好一点。

对GDP拉动的比较多的是第二产业，同比为4.7％（前值才-9.6％），这一点也比较好理解，因为疫情防控得力，二季度开始中国工业陆续复工，再加上稳增长开始发力、房地产开始赶工，工业生产能力开始恢复。

第三产业GDP同比增长1.9％（前值才-5.2％），显示出第三产业也在修复。

但第三产业修复的过程当中，分化非常明显：

1）虽然疫情得到了控制，但消费和出行相关的消费恢复得仍不够理想：住宿餐饮同比负增18％、批发零售同比增1.2％、交运同比增1.7％；

2）疫情改变了传统的办公习惯，远程办公兴起推动了信息技术产出维持了较高的增长，一季度信息传输、软件和信息技术服务业同比13.2％，二季度信息产业继续维持景气度，同比高增长15.7％、

3）返乡置业的购房需求集中释放，叠加房地产新开工和施工环节复工、赶工，房地产GDP同比4.1％，较前值（-6.1％）明显反弹；

4）社融、信贷一二季度明显扩张推动金融业GDP同比7.2％，较前值6％维持高增长。

此外，还需要关注GDP支出法口径下，货币和服务净出口对GDP的推动。

二季度在疫情冲击下，海外经济停摆，想进口也找不到海外产能，而且医疗物资和线上办公需求还让二季度出口的形势比预期要好一些。

更重要的是，在海外疫情冲击下，国人不敢出去旅游了，服务业贸易逆差中最大的贡献来源就是外出旅游，大家不敢出行导致服务业贸易逆差明显收窄。

总结一下二季度GDP反弹的几个因素：

1）疫情控制后，叠加基建、地产企稳，生产端恢复，推动第二产业GDP大幅反弹；

2）货物服务贸易顺差扩大对GDP的贡献度上升；

3）信息技术（线上办公）、金融（社融增速高）、房地产支撑了第三产业，但与消费相关的第三产业还是很低迷。

下面我们分析一下6月的经济数据。

直观感受，工业增加值、固定资产投资和出口三者的增速，基本都回到疫情前的水平了，经济确实得到了较快修复。

6月工业增加值同比4.8％，前值4.4％，环比从1.5％回落到1.3％，复苏的动能似乎有点边际减弱，我们把支撑工业的几个分项拿出来，可以发现有以下几个线索是在支撑工业产出的。

第一条主线是受益于疫情的工业产出。一个是医药制造业同比继续回升，从前值2％到6月3.9％；第二条是疫情冲击下线上办公需求爆发，计算机、通信和其他电子设备制造业同比从前值10.8％继续反弹至12.26％；第三条是工业领域在疫情冲击下也加大了机器对人力的替代，从数据上看，电气机械及器材制造业的工业增加值同比8.7％，本身就是较高的增长，而且还是较前值6.8％继续回暖的。

第二条主线是汽车产出明显反弹。6月汽车制造业增加值同比13.4％，在主要行业中最高，汽车产量也同比大增20.4％。汽车的回暖主要是因为疫情冲击，让大家发现有自己的私家车和只能挤公共交通完全不是一回事，再加上前期积压的需求集中释放。

不过在当前的经济环境下，我们认为汽车消费的释放的趋势性和力度都不会太强，一方面，前期积压的消费释放和政策支持会透支后续的购车需求，更重要的是，疫情对小企业和居民部门的就业影响毕竟还摆在那，居民部门的现金流受到了冲击再加上居民部门还有不低的杠杆，未来消费能力释放的持续性还是存疑的。

从乘联社的高频数据看，汽车消费从6月开始又回归到了负值，社会零售数据也显示汽车消费增速回到了负值。所以，汽车对工业增加值拉动的持续性我们是存有疑虑的。

南方雨水天气对工地的影响也会影响到工业增加值。比如工地开工受影响后，非金属、有色金属的工业增加值同比就下来了，基建投资增速放缓后，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备以及专业设备的工业增加值就明显下降了。

不过雨水天气对基建和地产的影响，尤其是对地产的影响，似乎又是可控的。一方面，基建投资受影响最大的是水利投资，直接负增长了，但电力和交运投资均较前值继续上升，所以，我们看到电力热力生产和供应的工业增加值同比增速是继续回暖的；另一方面，黑色金属工业增加值同比在继续回升，反映出地产的产业链也是不弱的。

但无论如何，随着经济常态化，后续工业增加值反弹的斜率肯定不如4-5月份的时候了，不过只要地产的景气度还能够维持的话，三季度工业增加值继续缓慢复苏的可能性还是有的。

下面再来看需求端的数据。

固定资产投资继续修复，从5月的-6.3％回升到-3.1％，单月增速从3.9％提高到5.3％。

三大分类里，基建放缓了，6月当月单月增速从10.9％回落到8.3％，基建投资放缓主要受南方雨水天气的影响，反映到数据里是水利公共设施增速同比明显下滑。但由于上半年专项债密集发行，再加上下半年地方债+特别国债+国债供给还高于上半年（上半年3.8万亿，下半年4.7万亿），洪水过后水利投资还将补短板加大投资规模，全年基建将维持强势，这一点的确定性是比较高的。

制造业从1-5月的-14.8％回升到-11.7％，单月增速从-5.3％回升到-3.5％，继续缓慢修复，不过制造业投资在三大投资里是修复得最慢的，也是固定资产投资最明显的拖累项。

更重要的是，制造业投资的恢复一直依靠的都是受益于疫情的几个行业，一个是医药制造业，累计增速为13.6％；另一个则是计算机、通信和其他电子设备制造业，累计增速为9.4％。这两个行业都和疫情的关联度较大。

其他的制造业投资分项要么增速还在下降，要么都还在深度负增，这点与工业产出分项形成了鲜明的对比。可见，制造业企业是“以需订产”，在未来预期不明朗的背景下，不愿意也不敢轻易扩大产能。

制造业投资大概率会继续成为固定资产投资的拖累项。

房地产数据全线回暖。

销售方面，销售金额累计增速从-10.6％回升到-5.4％，销售面积累计增速从-12.3％回升到-8.4％。销售回暖和信用环境偏松，房企到位资金同比从-6.1％回升到-1.9％。

投资方面，投资额累计同比从-0.3％转正到1.9％，单月投资增速从8.1％提高到8.5％。新开工面积当月增8.8％，施工面积当月11.4％，均较前值2.5％和-2.8％明显反弹。可见，前期拿地的房企开始转向新开工和施工，房地产投资对实体经济的拉动还是很明显的。

令人费解的是竣工数据，当月同比-6.5％，较前值6.2％是明显下降的，但从玻璃价格与水泥价格的背离来看，似乎反映的是房地产的竣工环节要强于房地产的施工环节。

地产数据全线回暖，一是因当前的信用环境仍然较为宽松，在房企融资和居民房贷两端都是如此，对投资和销售都有支撑；二是去年下半年开始，房企面临着交房压力，疫情期间施工受到较大冲击，因此在二季度有赶工诉求，带动单月的地产投资增速上行，从3月的1.1％，回升到二季度各月的7.0％、8.1％和8.5％。

房地产需要关注的是持续性问题，如果信用环境好，房地产一般都不会差到哪去，如果信用环境出现拐点，那么房地产市场也会迎来阶段性拐点。此前反复强调过，未来社融、M2持续高增长的延续性不强，再加上房地产调控趋严，我们认为房地产的景气度至多还能维持一个季度，到了四季度可能会迎来向下的拐点。

另外，房地产购地环节目已经开始降温。从100城市土地成交来看，无论是一线还是二、三线城市的土地成交增速从今年5月开始就已逐步下降。

这轮房地产市场三四线回升的动力较强，但考虑到疫情对三四线城市的企业和居民部门就业影响更强（产业结构偏传统，科技型企业聚集在一线），返乡置业的购房需求已经在二季度集中释放了，未来是否还有延续性，还需要观察。

当前房地产投资的强势得益于房地产赶工效应，但随着存量施工面积逐步转为竣工，如果未来新开工跟不上，房地产对实体的拉动效应将会减弱，时点大概率在四季度。

最后来看一下消费。

消费可以说是恢复得最慢的了。逻辑也不难理解，因为疫情虽然得到控制，但多数人还是会谨慎避免群聚型活动，比如不太可能聚着一起看电影、吃大餐，所以，消费恢复得比生产要慢得多，餐饮收入同比还是15.2％的负增长。

此外，制约消费的一个关键性因素是城镇居民收入同比恢复得太慢，城镇居民人均可支配收入实际累计同比还是负增长的。这说明经济向均衡状态恢复的过程当中，对就业和居民收入的传导是偏慢的。

直到目前，消费都是靠必选消费支撑的，粮油食品、饮料、烟酒和日用品的零售同比增速都继续在两位数以上。但从6月的数据看，必选消费有点见顶回落了，可选消费也没起来。

可选消费里，化妆品类的消费有明显回暖，其增速从12.9％提高到20.5％，可能与6月电商促销有关。家用电器消费增速从4.3％提高到9.8％，可能与房地产竣工与房地产交房加速，装修需求爆发有关。通讯类器材18.8％的高增长，较前值11.4％继续反弹，可能是因为远程办公需求带动的。

与汽车生产回暖不同的是，6月汽车类零售同比增速从3.5％大幅下滑到-8.2％，在各商品门类中最低。这和前期的积压需求已逐步释放有关，高频显示7月前两周汽车零售明显回落。所以，这也是为什么我们认为汽车生产端的强势不可持续的原因。

展望未来，有几点需要关注：

1）基建的持续性我们不怀疑。在稳增长压力下，广义赤字扩张后财政支出向基建领域倾斜，下半年专项债和特别国债发行量高于上半年，支撑全年基建肯定没问题；

2）地产的持续性需要观察。二季度地产投资高增，和一季度施工停滞后，交房压力之下的赶工有关。但后续信用环境将边际收紧，向常态回归，新开工还跟不跟得上，还有待观察。

3）生产端对信息产业和汽车的依赖度较高，前者因疫情和线上办公需求，后者因消费需求集中释放，都有一定的临时性和短期的脉冲特征，但持续度可能不是太强；

4）制造业投资低迷比较确定，医药和信息技术制造业投资高增长是受益于疫情的，持续性不强，其他类别没有看到制造业投资有向上的迹象；

5）消费恢复的难度也是较大的。主要是就业和收入端还是比较低迷，就业的恢复有滞后性，先看到经济明显企稳再说，而且居民杠杆也不低。

股票市场今天大跌了，上证指数一天暴跌了4.5％，这一根阴线肯定会给牛市的情绪产生阴影。

至于说大跌的原因，直接的有两个：一是某芯片龙头回国上市，如果按国内芯片概念估值给他定价，与国际同行一比，似乎定价偏高，那是不是反映出芯片概念存在一定的估值高估呢？二是媒体警示茅台股价高估的风险。要知道芯片半导体和茅台是这轮牛市的风向标，他们的调整对市场情绪多少会产生不好的影响的。

我们前期提示过，信用宽松边际上的变化是中期需要关注的。政策在信用派生端是偏鹰派的，随着经济常态化，信用投放逐步向名义GDP回归是一定的。这一轮股市看上去是6月底启动的，其实早在2018年四季度，中小创尤其是科技板块已经启动，与这一轮金融支持民企，信用环境的改善的时间点是高度重合的。

但当时想着信用宽松的拐点是边际上的风险，毕竟在稳就业的考虑下，即使信用宽松退出也是一个慢过程，再加上牛市情绪好，觉得短期市场还是会强势的。

但这跟阴线下来，可以说牛市的赚钱效应和情绪会受到一定的影响，个人猜想后续市场至多是回到前期的高点。

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2020年7月17日：6月财政数据

6月财政收入当月同比明显好转，同比3.2％，转正了，前值是-10％，6月财政收入大幅好转非常重要的原因是企业所得税明显增长，同比从前值-11.4％大幅上升到了22.35％，该因素的好转有一定的偶然性，是企业所得税汇算集中清缴导致的。

还有就是个税的同比也明显恢复，从前值的-4％大幅反弹至12.9％，一方面这是去年减税后的低基数导致的，另外就是个税和企业所得税一样，也存在汇算集中清缴的效应。

另外恢复得比较明显的是进口环节增值和消费税，同比从前值-15.51％大幅回升至9.67％，这是因为海外经济开始复工，进口环节恢复了。尽管生鲜食品在疫情冲击下进口会有些影响，不过这块占整体进口比重不是很大，即使有收缩效应也比不上进口从停摆到重启的巨大增量效应。

如果看税收来源的大头，比如增值税，仍然是同比-2.7％的负增长，较前值-5.5％只能说是降幅收窄而已。一方面这说明经济恢复的状况不是很尽如人意，也反映出前期对抗疫情集中减税的滞后效应。

非税收入显现出较大的压力，同比-16.8％，显现出较大的压力，一方面源于去年同期高基数，去年这个时候国有资本预算收入开始补充，另一方面也反映出在疫情冲击和国企社会责任双重压力，国企盈利承压，国有资本预算补充的难度增大。

考虑到6月财政收入好转有一定偶然性，经济V型反转复苏斜率后续大概率放缓，后续财政收入端仍会承压。

在疫情的影响下，前六个月的财政缺口高达2万亿，创下了历史同期新高。在财政收支缺口刚性的背景下，发行特别国债、扩大国债发行规模和专项债规模成为了必然。

再来看财政支出端。

财政支出同比增速大幅下降，同比-14.4％，前值同比-3.9％，降幅高达近10个点。从分项来看，财政支出，教育、科技、社保、环保、城乡社区事务类的财政支出均明显下降，反弹的只有两项：一个是农林水事务，同比大增28.3％，可能是因为南方洪水；第二个是交运，同比还有6.1％的正增长，前值是-19.2％，可能是因为地方在有限的财力下更多的关注稳增长所致。

看累计值，数据的波动更小一些，无论是与民生相关的财政支出还是与基建相关的财政支出，似乎压力都不小，唯一的亮点也就是交运类财政支出发力了。

下半年财政支出可能主要靠发债支撑了，财政收入有压力，不靠外部资金支持，财政支出肯定很难维持一个合理的增速，从数据上看，下半年特别国债+国债+专项债的规模高达4.7万亿，还高于上半年，这也是基建唯一可以依靠的支撑力量。

最后看一下基金预算收入。

从数据来看，基金预算收入负缺口明显扩大，尽管数据显示6月卖地收入还行，国有土地出让收入同比5.2％，比前值0.9％要好，但是基金预算的支出端压力更大，可能是专项债发行后逐步支撑了稳增长项目，导致基金预算收入有了1.37万亿的缺口。

总体来看，维持财政的平衡，如果继续房住不炒和抑制房地产泡沫，如果未来特别国债发行不是常态化的话，未来财政的平衡确实是需要靠扩大赤字率和发行专项债来解决了。

专项债是需要靠基金预算收入来还的，但是基金预算也有一定的缺口，所以，后续专项债的发行和偿还越来越依赖借新还旧了。

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2020年7月20日：股市反弹与蚂蚁上市

上证指数大幅上涨3.31％，创业板指收盘涨幅1.31％，周末出的几个消息可以感觉到监管对资本市场是非常呵护的：

1）保险投资权益的上限提高，投资比例最高可达45％，在2010年7月，权益类投资比例是20％以内，2014年2月，该比例放宽到了30％；

2）传闻要延长A股的交易时间，利好券商。

保险资金入市的利好更多是心里层面的，只能说反映了监管层支持权益市场的态度。

因为从数据来看，保险的资金运用投向权益的有4.38万亿，离30％都还有一段距离，占比仅22％，也就是说保险资金配置权益在指标上是有余量的。最大的矛盾不是配置权益的比重不足，要思考的是为什么保险对权益没有那么感兴趣，而不是权益配置的额度不够。

既然问题不是额度不够，仅靠给更多的额度，不一定会起到立竿见影的效果。所以，这个政策只是体现出监管的态度，体现出监管对资本市场的呵护。

为什么监管要如此呵护资本市场呢？

主要是因为房子不能再作为经济增长点了，贫富差距、杠杆、金融风险和经济转型等矛盾比较突出，房价继续涨只会更加恶化上述矛盾。

未来需要切换增长的锚，新的锚就是资本市场，配合注册制，降低科技企业的发行门槛，再配合航母级的券商（引导行业整合和大行参与），提高资本市场的定价能力，给科技类企业输送资金，形成增长动力的切换。

从监管的角度来讲，当然希望市场能走一个慢牛，因为无论是下跌还是快速上涨，都与增长动能向科技转型的初衷相违背。

如果走快牛，向2014-2015上半年一样，可能经济还没来得及转型，行情就没了，而且还造成财富的损失。

如果下跌，那资本市场对实体的支持也就无从谈起了。

但现在的问题是，市场在看到监管的暖风后，反映很积极，似乎赚快钱的思维没有改变，有慢牛预期就想加速进场，形成赚钱效应，然后吸引更多的资金进场，这就有可能不是慢牛了。

因此，后续监管如何正确对市场的风险偏好形成引导，是一个非常重要的问题。

蚂蚁集团官宣计划在上交所科创板和港交所主板同步发行上市，根据分析师的预测，蚂蚁集团科创板上市估值有望达到2000亿美元。目前蚂蚁在一级市场已经有1500亿美元的估值。

据传，蚂蚁的办公大楼里传来了财富自由的欢呼声。

我们此前一直有过提示，此轮牛市不是从今年6月开始的，早在2019年年初，这一轮牛市已经启动了，只是板块不是主板，不是金融地产周期这些低估值高权重板块，是科技、消费、医药。

为什么聚集在这三个板块呢？这要从牛市的特征说起，牛市一般启动的要素需要三个：1）稀缺性；2）流动性；3）共识。

先来看稀缺性。优质科技、消费类上市公司，尤其是一些行业或子行业龙头标的，有确定的高增长业绩预期，能够实现进口替代或者有进口替代的希望，或者有很强的品牌溢价，比如龙头白酒一类的，很容易成为资金围猎的标的。

再来看流动性。2019年新一轮信用扩张周期已经开启了，尤其是融资高增长的主体是中小微企业，在实体总需求不强的背景下，很容易转化为金融市场的流动性。

最后看看共识。科技是中国未来经济转型的希望，消费是中国未来经济增长的引擎，医药明显受益于人口老龄化，这几个板块很容易形成投资者长期看好的共识。

因此，自2019年以来，科技、消费、医药板块享受了明显的估值溢价，蚂蚁可以理解为是金融科技类的龙头企业之一，估值高且业绩确定，自然会受到投资者的追捧。

科创板成立一周年至今，一共上市了116家企业，平均上市时的PE是56倍，注册制降低了科技类企业的发行门槛，对企业内部人来说，这确实也是一轮造富的机遇。

但也正是存在着这种造富机遇，才能够激发科技创新的潜能。

另外，股票一级市场的繁荣最终还是会利好核心一线优质房产。

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2020年7月21日：民企座谈会

民企座谈会总体来看是有助于资本市场风险偏好提升的：

1）继续减税降费、减租降息。通稿中肯定了企业的市场主体的定位：经济活动的主要参与者、就业机会的主要提供者以及技术进步的主要推动者。到2019年底，我国已有市场主体1.23亿户，其中企业3858万户，个体工商户8261万户。

但在新冠肺炎疫情背景下，很多市场主体面临前所未有的压力。为了保市场主体，自然要继续降税降费、减租降息。

既然通稿中提到了降息，可见在实体总需求没有恢复的阶段，降低企业的成本，缓解企业亏损，保市场主体仍然是第一要务。这意味着后续货币政策可能还会有所调整，朝着适度宽松的方向走，但可以肯定的是，回不到今年前四个月资金面极度宽松的状况，毕竟现在还要考虑空转套利和实体恢复后的货币政策退出问题。

未来信用环境最宽松的时候已经过去，但信用环境大幅收紧的概率也不高，毕竟还要考虑到保就业压力，未来社融的增速大概率是高位震荡、趋势上略有下行。

2）继续强调市场化改革的方向。通稿强调“要依法保护企业家合法权益，加强产权和知识产权保护，形成长期稳定发展预期，鼓励创新、宽容失败，营造激励企业家干事创业的浓厚氛围。”长期稳定的发展预期非常重要，尤其是在疫情和实体经济较疲弱的阶段。

制造业投资包括民间投资的持续下行的原因很多，包括实体需求不足、产能过剩等等，但长期预期不稳肯定是长期以来一个非常重要的掣肘因素。没有长期稳定的预期无法做长期的现金流测算贴现，无法对所投资的资产做正确的估值，即使短期经济再好，即使外部融资环境再宽松，没法对资产估值就无法形成有效的投融资扩张机制。稳定的预期是第一重要的。

长期稳定的预期是建立在市场化、法治化、国际化营商环境之下，因此，通稿继续强调“政府是市场规则的制定者，也是市场公平的维护者，要更多提供优质公共服务”，这就界定了政府的职能，约束政府对产权的干预，支持企业家心无旁骛，以恒心办恒业，这意味着后续市场化改革的大趋势是不会变的，会大幅减弱投资者对未来政策制定有偏的风险。

3）继续强调开放。通稿强调：“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大，长远看，经济全球化仍是历史潮流，各国分工合作、互利共赢是长期趋势。”

但是，至少在短期，逆全球化的趋势是不会逆转的，逆全球化必然意味着全球贸易份额的收缩，在这样的背景下，必然要鼓励自主创新和自主可控，因为过去能从外面买的东西未来不一定买得到。为了鼓励创新，必然需要继续强化国内的市场优势，通过庞大的增量和存量市场规模来摊薄创新成本，预计后续政策面还将向激活内需上发力。

通稿强调了“以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行”，一方面，坚定了继续改革开放的决心，另一方面，一手靠国内的大市场，另一手靠国际先进技术引进吸收仍然是逆全球化破局，强化进口替代，提高自主创新能力最有效的手段。

整体来看，此次通稿反映出的信息相当正面，很明显对市场是利好的，无论是股还是债（有降息的要求）。

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2020年7月24日：中美关系

上证指数下跌128点，跌幅达3.86％，北上资金已经连续两周净流出，净流出规模约439亿。

今天市场的弱势很明显是受了中美关系的影响。美国关闭了中国在休斯顿的领馆后，中国随即关闭了美国在成都的领事馆。中美关系紧张加剧市场避险情绪，导致市场明显调整。

可以确定的是，在美国大选前，中美关系的不确定性还是存在的。

美国疫情爆发叠加佛洛依德事件，很明显可以看到民调对特朗普的支持率出现了反转，从六月份以来，民调对拜登的支持率要远高于特朗普，而且不乐观的是，16年依靠摇摆州，通过蓝领工人投票逆袭的特朗普，这一次在摇摆州的支持率也不高。

在疫情防控和佛洛依德的事件上，特朗普既未展现出应对危机的能力，也没让人看到一个大国总统应该的领导力和担当，雷人观点频出。

为了大选前最后一搏，最简单的办法：

对外转移矛盾，把矛盾外引，制造与中国之间紧张的关系，制造假想敌，看能不能通过这种手段，呼吁大家团结一致对外，增加连任的筹码；

对内加大财政货币政策宽松力度，扩大赤字率，继续直升机撒钱，讨好选民。

如果按这两条逻辑主线，投资决策到是好分析了：

1）关注美元泛滥和有潜在通胀压力的品种：黄金、白银、农产品；

2）关注国防军工（真正动手的概率非常低）；

3）在逆全球化的长趋势下，长期关注进口替代产业链。

至于后续股市，我不认为后续中美关系会持续冲击到市场。美元的有效购买力建立在中东原油和中国的产出品的基础之上，再加上中国的市场规模足够大，即使脱钩，也是长期过程，长期的事情不太可能决定短期资产价格走势，除非有非常超预期的事件。

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2020年7月27日：黄金白银大涨

今天黄金白银明显上涨，沪金AG2012合约上涨2.68％，沪银AG2012合约上涨6.28％。

上周五提到过，对抗通胀品种像黄金、白银和农产品会有一波行情。不过这并没什么，没什么好标榜和沾沾自喜的，其实回头看看，很多分析也有诸多与后来的事实不符的地方，既然错了的分析也没拿出来批判，对了的事也就不拿出吹牛了。

看今天商品盘面，有一个很有趣的现象，与美元贬值和通胀相关的商品表现非常强势（见下图），比如黄金白银，但是，与中国内需，尤其是与房地产相关的商品，比如螺纹钢、铁矿、焦煤、焦炭等等，都有一定幅度地下跌。

黄金和白银上涨的逻辑几乎是完美的：

1）美元流动性非常宽裕，再加上美国疫情控制得不好，欧洲控制得好，欧洲经济比美国经济基本面确定，反映到市场上就是美元指数连续暴跌，且在市场预期通胀率向上的时候，美债名义收益率仍维持稳定；

2）名义利率稳定但通胀预期起来了，意味着实际利率在不断下移，作为美元的替代物，黄金、白银当然有行情了；

3）中美关系紧张黄金还有避险价值。

在疫情扩散阶段，全球各个央行都会不同程度的加大财政和货币政策的刺激力度，这完全是可以理解的，毕竟疫情扩散的时候，谁都需要保市场主体，把疫情对实体的冲击尽量短期化，通过财政和货币的宽松实现风险跨期转移。

但是跨期风险转移成功的前提是宽松的政策能够在经济逐步恢复的时候成功退出，因为经济总会向均衡水平回归的，如果宽松的政策不退出，很有可能引发通胀。

在这点上，中美两国的政策路径似乎已经出现了分化。

中国似乎更关注货币政策退出的问题。从5月底开始抑制金融杠杆套利，到现在继续强调房地产严格调控，似乎都是在表明未来要控制住信用扩张的总阀门，不能让经济向均衡水平回归的时候，还保持12-13％的社融扩张增速，让经济产生潜在的通胀、资产价格泡沫和宏观杠杆率攀升的风险。

但是美国目前似乎更关注短期政策目标，服务于大选，或者说因为疫情没有完全控制住，也有可能更关注资产价格的表现使美联储的货币政策被股价的波动给绑架了，不敢也不能退出宽松，这必然会在未来积累通胀压力。

因此，我们可以得到的结论是：与美元流动性相关商品的强势表现短期内是不会结束的。

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2020年7月28日：同业存单收益率大幅上行

近期资金面到是没那么紧了，但同业存单的价格却一直上行，1年AAA同业存单最低的时候不到1.6％，现在已经2.84％了，已经向1年期MLF利率2.95％靠拢了。

为什么同业存单价格会出现明显上行，会对市场产生什么样的影响？

同业存单的价格上升，是由于银行资产扩张的速度远快于负债导致的。

主要是大行被要求主动降低存款利率，导致大行的揽储能力减弱，再加上大行同业负债占比1/3的红线远未达到，为了平衡资产扩张过快（高社融信贷增速）的压力，大行开始加快同业存单的发行规模。

从数据来看，国有大行7月发行量高达5500亿，占了7月整个发行规模的1/3左右，6月大行的发行规模连2000亿都不到。

此外，结构化存款强监管也削弱了银行揽储的能力，有余力发同业存单的银行也会考虑通过同业存单对负债端补充。

同业存单价格明显上行会对市场产生什么影响呢？

1）相对于存款而言，同业存单的稳定性要弱一些，而且当前同业存单的价格与货币基金的报价有一定的倒挂，或会对债券市场有一定流动性挤出压力；

2）同业存单的稳定性要弱于存款，因为同业存单比存款更容易受到资金面波动的影响，当资金面紧的时候，银行负债端续接的难度加大，在信贷资产无法减掉的情况下，可能得减掉流动性好的债券资产，因此，资金面对债券市场的冲击可能会因此放大；

3）信贷如果增速降不下去，部分银行同业负债占比若有超过1/3，则不得不缩表压降债券类资产的投资规模；

4）相比于存款，同业存单会弱化监管指标，比如LCR、优质流动性资产匹配率等，季末和考核节点可能需要压降债券类资产以完成监管指标。

简而言之，监管将银行负债从存款到同业的转化，未来或放大利空对债券市场的冲击，这是后续投资者需要高度关注的。

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2020年7月29日：股强债弱

上证指数上涨2.06％，成交量重新回万亿规模，10年期国债收益率结束了一轮10BP以上的下行趋势，从7月27日的2.86％上行至2.95％，10年国债期货主力合约T2009下跌0.29％，股强债弱的格局再度显现。

此前股票市场的调整源于中美关系，我们也强调过中美关系紧张不排除会对市场短期有扰动，尤其是超出市场预期的事件，但中美关系肯定不是短期市场定价的主导因素。

中国有别于冷战时期的苏联，中国改革开放以来，已按照市场经济的规则融入了全球经济体，目前每年的经济增长为全球经济增长贡献30％以上。

需求端，中国的社会消费品零售总额在2019年突破了41.2万亿，是全球最大的汽车、手机等诸多耐用品消费市场。只有拥有一个超大规模市场，才能不断摊薄创新需要的成本投入，因此拥有一个大规模、统一的大市场是西方发达经济体制度上的创新优势得以发挥的前提。

生产端，中国工业增加值在2019年突破了31.7万亿，制造业的增加值连续10年位居全世界第一。全球化美国之所以受益、美元霸权是基于中国大规模生产（降低进口品成本）和中东原油资源（必须资源获取）的基础之上。

无论是需求端还是生产端，中国与世界经济已完全是“你中有我、我中有你”的互利共生关系，美国即使想脱钩、搞逆全球化，也是一个很长期的过程，不可能是一蹴而就的。

美国想拉拢欧洲孤立中国，目前看起来，响应者也不多。

中长期趋势的变化不太可能短期就直接反映到市场，除非是非常超预期的事件（类似互关领事馆这种），否则不会影响市场定价。

如果仅看基本面因素，股强债弱的格局在未来还将延续。

从信用环境来讲，今年下半年肯定不如上半年宽松，但是，在就业出现持续改善前，宽松的信用环境和货币政策不会很快退出，这意味着未来的组合是复苏+中性偏宽松的政策组合，这种政策组合利好一切风险资产，当然也包括股票。

尤其是这轮宽松的货币发力点在小微企业，小微企业在宏观经济复苏环节的末端，大企业好了，才会传导到小微企业，才会传导到就业。但金融政策发力是在实体复苏前的，这些沉淀的流动性不可避免会向金融市场传导。

信用宽松的环境已经出现了边际的变化，这点也是需要注意的，不可能保持着与上半年一样宽松的态势。所以，我们认为股市大幅上涨的基础也不存在，能收回前期高点就不错，不过结构性的赚钱机会是存在的。

至于说债市，就比较尴尬。此前的收益率下行一方面是受中美关系、股市调整以及避险情绪的影响，另一方面是摊余成本法债基密集发行，加大了对5-7年品种的配置。

但仔细拆解这波收益下行的驱动因素，多是短期的。

中期来看，8-9月一大波债券供给压来（8-9月近1.8万亿供给），中性偏宽松（直到就业明显好转）的货币政策+经济复苏不可证伪的组合均是有利于风险资产的，货币政策也会随着经济复苏缓慢转向（之所以缓慢，是要等到就业好转），这个过程没有看出来对债券有明显利好的因素。

从央行的银行问卷调查来看，贷款需求指数是有明显恢复的，一季度是66，二季度是75.8，这说明在过于宽松的流动性驱动下，当前的利率水平已经低于预期是实体或金融资产的回报率。为了控制流动性过度扩张，后续引导利率上行，重新匹配流动性供需关系，是应有之意了。

而且从市场表现来看，无论是权益、商品还是房地产，大多数资产的资产价格都已经高于2019年运行的中枢水平，当前10年期国债收益率仍低于2019年运行中枢，甚至都没有回到2019年运行中枢，这也侧面反映出未来债券市场的调整压力。

后续，股强债弱的趋势还将延续。

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2020年7月30日：政治局会议

这次政治局会议后，看好下半年经济的信心增强了。

通稿里，着重强调“要确保宏观政策落地见效”，这意味着下半年经济无需悲观。信息量更大的是今天发布的7月28日召开的党外人士座谈会的通稿，明确指出“三、四季度要乘势而上，巩固扩大疫情防控和经济恢复成果努力弥补上半年的损失”，这说明下半年宏观调控的主基调是继续稳增长，加强财政发力，中国经济复苏的趋势将延续下去。

而且和以往相比，在继续强调财政政策要更加积极的同时，增加了“注重实效”的提法，这意味着财政政策向实体经济的传导，会更有效率！

反正从数据来看，下半年政府债券供给还有超过4.5万亿的规模，要比上半年3.8万亿的规模多不少，财政支出的进度也是近三年的新低，所以地方债都要在10月前发完，四季度好发力，所以下半年财政支出肯定会明显加快。

更需要关注的是货币政策的表述比较鹰派。

1）4月份的政治局会议明确提出“运用降准、降息、再贷款等手段”，本次会议将其删去，没有任何运用总量工具保持流动性合理充裕的说法；

2）对社融和货币供应量的看法，从两会政府工作报告“明显高于去年”转变为“保持合理增长”。这说明，政府认为上半年的社融和M2增速偏高，下半年至少在企业和居民部门层面要适度收紧信用，控制社融和M2增速，未来社融和M2增速要逐步向名义GDP去匹配了。

但是由于小微企业、制造业企业的景气度依然不佳，就业也要保，因此信用即使是边际收紧，其幅度也不会太大，速度也不会太快。下半年信用预计会是总量边际收敛，结构优化进一步向制造业与中小微企业倾斜的组合。

3）降成本让利的表述从“引导贷款、（债券）利率下行”转变为“推动综合融资成本明显下降”。

没有具体的贷款利率和债券利率下降的提法了，变成了一个综合融资成本这种模糊的概念。综合融资成本下降可以由很多途径来实现，不一定非得需要利率下降。比如，让银行降费可以降低综合融资成本，比如把非标控制住然后多发点贷款和多发点债也可以降低融资成本，这搞不好意味着监管也得收紧一些。

综上，我们预计下半年货币政策会保持中性偏紧，信用总量会边际收敛，但由于经济依然存在小微企业和制造业偏弱的结构性问题，收敛的速度不会太快，收敛的幅度也不会太大。

财政积极、经济复苏+货币宽松趋势改变，很显然，对债券不是什么好事了，对A股到是利好，不过资本市场那块提到了要平稳健康发展，疯牛肯定也是监管不认可的。

完善宏观调控跨周期设计和调节是个新提法，值得关注。最近几年国内外环境发生了很大变化，很多问题是长期的，比如愈演愈烈的逆全球化，它对中国经济短期的影响可能不大，但中长期来看，却可能是决定性因素。这次会议也明确指出“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”。

既然很多问题是长期的，以长期风险的积聚，靠“走老路”来实现经济增长，会得不偿失。

宏观调控跨周期，这意味着各类政策目标中，比如防风险、推动科技创新等长期目标的权重可能会变得更高。但是，像地产调控全局性放开、地方债务监管等短视的、“走老路”的政策，对它们就别抱有期待了。

先是欧洲数据不及预期，已经带动了亚太股市和欧洲股市下跌，然后晚些时候美国二季度GDP年化暴跌32.9％（环比下降约10％左右），直接导致了美股和大宗商品调整。

因为不及预期的数据动摇了市场对经济复苏的信心。

二季度经济这么差肯定是受到了疫情的影响，西方国家主要靠消费驱动，但疫情期间，禁足在家肯定影响消费，从数据来看，美国第二季度实际个人消费支出季率初值录得-34.6％，创历史最大降幅。

5月重启经济后，美国经济是有所改善的，但从二季度GDP的数据来看，似乎改善的幅度没有那么乐观，而且近期初次申请失业金人数似乎又在反弹了，疫情持续扩散，对经济的负面冲击好像远未消退，原本重启出现好转的经济，被迫暂缓解封。

目前来看，全球经济增长似乎更依赖中国，疫情控制得力叠加下半年基建投资发力。

不过我们也不认为这次不及预期的经济数据就会对投资者的风险偏好产生明显的冲击。一方面，欧美基本不可能回归3月份重新全面封锁经济的阶段，未来可行的是待疫苗出来正式量产，并控制死亡率和阳性率的上涨，未来大概率是重启经济和高新增感染人数并存的局面。

而且只要疫情继续深度影响消费、生产和就业，那么金融市场对美联储继续保持宽松甚至进一步宽松、财政继续加大刺激力度就会抱有期待。

而只要美联储愿意继续大规模放水，财政继续出台刺激政策，那么投资者就会一直对经济复苏抱有期待。

所以，投资者也不用过度担心风险偏好下降的风险，未来与美元流动性相关的商品仍大概率维持涨势。

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2020年7月31日：7月PMI

7月PMI 51.1％，又超过了很多市场参与者的预期了，前值是50.9％，市场普遍预计的是7月PMI会回落到50.6％。

从数据来看，明显推动PMI反弹的是贸易这一块，新出口订单从前值42.6％大幅回升至48.4％，进口指数从47％大幅反弹至49.1％。

新出口订单和进口指数之所以能够大幅反弹，最核心的驱动力是全球经济重启。

全球经济重启对中国出口的影响是双向的，正面负面的冲击都有。之前只有中国在生产其他国家生产不了的部分，尤其是集成电路，这块订单有可能被重启的经济体抢走，这块对中国的出口影响是负面的。但是，由于全球经济重启毕竟可以带动更广谱的出口产品的订单，比如很多劳动密集型的消费品出口可以重启了，再比如汽车、家电等耐用品出口也可以恢复销售了，正面意义肯定是大于负面意义的，新出口订单反弹的幅度说明了一切。

全球经济重启对进口的影响是绝对的利好了，之前海外停工的时候，进口商订货肯定是找不到货源的，只能用存量的库存来应付一下订单。当海外经济重启了之后，正常的进口发货环节就恢复了，所以进口指数明显恢复。

进口环节恢复后，企业可以正常的采购和准备库存，所以我们能看到无论是PMI的采购指数还是原材料库存指数都分别反弹了0.6和0.3个百分点。

因此，整个7月的PMI超预期本质上反映的是全球经济重启带来的增量效应，而且从PMI新出口订单来看，全球经济重启对中国的出口明显是利好，重启的增量效应大于存量被替代的效应。

PMI新订单也从51.4％反弹到51.7％，这一点也是需要关注的，毕竟，大家都还担心南方雨水天气会对工地造成影响。但从数据来看，雨水天气对PMI的影响已经没那么大了，建筑业PMI已从59.8回升至60.5，螺纹钢价格也在继续走高。可见，房地产+基建的组合仍在继续支撑经济，而且根据政治局会议对下半年经济定调，基建强势非常确定。

数据也指向如果经济还想维持继续复苏的态势，需要基建发力带动需求才行。因为产成品库存指数从46.8％反弹至47.6％，而出厂价格从52.4回落至52.2，说明当前的需求还不算很强劲，库存去化仍然是一个问题。

大中小型企业仍然存在分化，其中，大型企业和中型企业PMI表现不错，小型企业PMI还在下行，疫情对中小企业的影响还没有结束，尤其是消费，回暖得比较滞后，从数据来看，小企业的新订单PMI还下降了1个百分点，这意味着后续支出中小微企业的金融政策和扩大内需的政策都需要发力才行。

从保市场主体、保就业的角度来看，货币政策即使想退出宽松，幅度不会太大、节奏也不会太快。

晚间，央行决定将资管新规的过渡期再延长一年，到2021年底，市场对此反应很激动，微信朋友圈刷屏了。

为什么要将资管新规过渡期延长呢？

在资管新规推行过程当中，最重要的三个难点：

1）产品里面有些资产的久期太长，尤其是有些非标资产，如果按资管新规规定，以后得去找期限匹配的负债匹配，但长期稳定的负债哪里是那么容易就找得到的；

2）产品都得改成和公募基金一样，按市值法估值，但银行理财短期哪有那么好的投研人才和后台清算系统，尤其很多中小行，应该是完全不具备玩市值法估值的能力的；

3）如果因为产品净值型改造，导致产品规模流失或被迫把产品转为现金管理型，将会大幅削弱信用债、非标资产的配置力量。

知道了难点，就知道为什么资管新规要延期了。

首先，产品期限错配的形势依然很严重。据媒体报道，2020年末银行理财的存续非标规模大约为3万亿，平均加权久期为4.2年，如果2020年年底就要按照资管新规整改，这些非标资产的期限错配问题不是很好解决。如果银行负债端搞不定期限匹配的负债，那只能让客户提前还款了，显然这对经济的冲击是比较大的，尤其是在疫情阶段。

其次，在疫情冲击下，不少企业订单较往年是明显回落的，为了保市场主体，需要加大净融资规模，这也是为什么今年要力推延长还本付息政策的原因。把疫情的风险平移，等经济恢复后，订单有了，再还债，这段时间就通过净融资扩张给企业续命。

所以，资管新规也是服务于这个大局，今年年底前强推，现在企业可能就会有提前还款的压力，或者发债、非标融资受到了冲击，也容易造成企业债务风险。延长到明年，也许明年疫情结束，到时候经济恢复了，再让企业还款，也顺理成章，资管新规执行对企业的影响也不会那么大了。

最后，我们都知道，今年债券市场在5月、6月和7月中上旬有过一轮明显的调整，当时转向净值型的部分银行理财产品真的就亏钱了，投资者对银行理财亏钱的接受度似乎没那么好，因此，为了让投资者能够真正适应理财产品的净值波动，也需要一些时间。

资管新规延期到明年年底，有一点是可以确定的，对于1.5年以内到期的短久期的信用债配置力量会增强，对短的信用债是利好的。

文：言叶

随着金融市场的日趋成熟，人们对理财产品的选择也越来越丰富，同时，金融诈骗也急剧增多，在庞大的市场中，让人眼花缭乱的产品难免良莠不齐，要辨别“套路”和“陷阱”，不仅需要清醒的心态，一定要有一定的知识储备，才能够做到不被欺骗。面对这种投资环境，大多数没有专业知识的保守派人士仍然把银行存款作为主要的投资方式。

当然，中国人一直以来就是这样省钱的。如果我们看看美国，他们就不是这样的。美国人不喜欢存钱。他们觉得银行利率很低，存钱跟不上通货膨胀，所以大多数美国人喜欢花钱，而且花钱超出自己的能力。美国人真的不喜欢存钱，如果你经常看一些电视剧，你会发现他们和我们的生活是不一样的，经常出去旅游、度假、周年纪念活动。

还有就是很多家庭宁愿让孩子去贷款上学，也不会存一分钱，然后就养成了一种习惯，而且他们喜欢信用卡付款，更喜欢分期付款，所以大多数人没有存款。但是我们中国人的想法是存点钱，为子孙后代积累一些资本。如果我们家里有什么事，我们也可以拿出这笔钱，以备不时之需。不储蓄的美国人并不意味着他们不赚钱，只是财富流动得更快。除非每个人都在做现金交易，否则钱还在银行里。

美国人只是更习惯使用信用卡，反正最终还是要用自己的钱还信用卡。此外，在美国国内，个人储蓄并不是银行最大的资本来源。公司才是。美国是世界上最大的经济体，拥有世界上最多的富人和富人公司。今年美国爆发后，很多人失业，没有收入，但由于没有储蓄，所以大部分人生活相对贫困，高消费水平开始降低。

现在对他们来说，最主要的是省一点钱，然后慢慢地摆脱。不仅如此，许多美国人今年几乎完全靠政府救济过活。在美国，49%的家庭平时不缴纳联邦税。此外，由低收入家庭共同资助的食品券计划和医疗计划，75%的人靠国家福利生活。

今年，他们对美国政府的依赖度越来越高，现在这样的情况使他们很难找到收入来源，因此许多家庭都依靠援助来养活他们。在医疗方面，美国的医疗费用太高，很多美国人都不敢生病。百分之七十的美国人不能一下子花几千美元去看病。有人说美国不是免费医疗吗？福利待遇不是特别好吗？免费医疗在美国也是靠自己买保险，有的公司会为你买单，可以给你付一部分，没人会花几万美元买那种全险的，美国的新冠检测也不是免费的，是需要花钱的，每一次检测的时候都是三五千美元。

当然，也有人想卖掉自己的资产，但目前很多美国家庭缺钱，即使想卖掉一些固定资产，也不容易，要么买不起，要么就是想趁机低价买入。而中国也因为疫情的影响，很多人也是收入断档，生活比较困难，但是很多人有一点积蓄，虽然是吃老本，但至少稳定的社会保障，温饱也可以解决。

但是美国就与众不同了。想吃老本都吃不上，而且求助社区啥的也不一定得到帮助，一般在美国发生重大自然灾害时，救灾行动非常缓慢，因为他们部门不属于一条线从上到下的线性关系，所以无论发生什么事情都需要通过各种协调，都要有投票权，很麻烦，估计那时候人就饿死了。

美国的社会治安一直不是很好，只有富人区的警察才算好，在一些贫民区比较穷的社区，因为请不起警察，所以治安混乱，如果有人抢劫，可能还会产生“破窗效应”，即便是有人看到别人抢劫时，也会无动于衷，甚至是会有越来越多的人加入这个队伍。因此，由于不存钱的习惯，今年疫情过后，大量美国人没有过上好日子。相比之下，中国人存钱的习惯似乎很明智。

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来源：《财经》杂志

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原标题：黄金价格逼近2040美元：有人遗憾没能入场，有人感叹过早离场

全球经济下行、流动性持续宽松环境下，黄金价格易涨难跌。

黄金的走势已经占领大部分投资者的朋友圈，从1500美元到1800美元再到2000美元，有人遗憾没能及时入场，也有人感叹过早离场。

北京时间8月5日凌晨，在涨破1900美元之后仅一周，伦敦现货黄金价格即迅速突破2000美元/盎司的历史纪录，并继续上攻至2040美元/盎司附近，年内累计上涨超过500美元。

年内涨幅已超30%，看多情绪现降温迹象

过于迅猛的涨势使得黄金价格波动巨大，并出现部分获利了结，今日亚洲早盘时段回落超过20美元至2009美元/盎司，但回调迅速被买盘力量弥补，午后再次强攻至近2040美元/盎司。

“逢低加仓是7月以来的主要操作策略，任何一次回调都是买入的机会。”长期投资黄金现货和期货交易的国内某私募投资经理对《财经》记者表示。

受黄金价格强势影响，8月5日上午，A股、港股黄金板块的主要上市公司股价和黄金期货均同步大幅上涨。

过于火爆的行情也吸引了众多非专业投资者一拥而上，但因价格波动比较剧烈，包括工行、农行和交行在内的国内多家银行7月末向客户发布通知称，暂停账户贵金属开仓交易，并提醒客户根据持仓情况做好交易安排和风险控制。

另一位股民张成则根据自身的投资经验向《财经》记者透露，几乎人人都会关注最近黄金的走势，因对黄金投资不太熟悉，他虽然没能赶上黄金的主升浪，但通过配置黄金概念股票也实现了不菲的收益。如赤峰黄金，从6月末的9元附近，仅用了不足一个半月的时间，就已经上涨至目前的21元附近，涨幅超过130%。

据《财经》记者了解，除了赤峰黄金，其他黄金概念股如西部资源、华钰矿业、豫光金铅、盛达资源等都出现难得的大涨行情。

事实上，就黄金的投资渠道而言，除黄金现货和期货外，在黄金行情火爆之际，多家商业银行的“积存金”业务又火了。积存金业务是指银行在与客户签订积存金协议后，为客户开立积存金账户，客户在一定时期内存入一定重量黄金。积存金不仅可兑换贵金属实物品种，也可赎回（卖出）变现、质押贷款、开立资产证明等。

以工商银行为例，最低1克即可起投，可以按月定投，平摊资金每日买入，有效平抑金价波动，且非常便捷，柜台、手机银行、网上银行等渠道均可办理。

某商业银行理财经理对《财经》记者表示：“6月以来咨询如何投资黄金的投资者明显增多，我们主要是推荐风险相对较小的现货黄金或积存金投资，根据投资者的风险承受能力不同匹配不同的产品，尤其是积存金业务，风险低，起点低，操作简单，但收益尚可。”

从今年以来的走势看，与年初1510美元/盎司的价格相比，现货黄金价格年内涨幅已达到32%。尤其是进入7月中旬之后，涨势进一步增强，先后突破1800美元和1900美元两个重要价格关口，并在8月首周突破2030美元/盎司的历史最高价位。

事实上，“黄金牛”行情开启于2019年年初，但2019年全年累计涨幅仅20%左右。

在现货和期货市场旺盛的同时，ETF对黄金的持仓也在不断刷新历史新高，截止8月4日，全球最大的黄金ETF-SPDR Gold Trust的黄金持仓量达1257.73吨，较上一交易日增加9.35吨。

世界黄金协会数据还显示，截至6月，全球黄金ETF已连续7个月出现净流入，创下历史纪录，总持仓达到了3621吨的历史新高。今年上半年，全球总流入则达到了734吨（约合395亿美元），远超过去年度的流入纪录，在吨数上超过了2009年创下的646吨总增长纪录，在净流入价值上超过了2016年创下的年度净流入230亿美元的纪录。

虽然多位长期关注黄金的交易员表示行情尚未结束，但却意识到了高处不胜寒的风险，已经主动降低杠杆、降低仓位，其中一位贵金属交易员对《财经》记者指出：“为控制风险，目前主要是以较小的仓位博弈更高的价格，并避免短线重仓交易。”

值得指出的是，从外盘市场来看，在经历连续数周的升温后，投资者看多黄金的趋势开始降温。美国商品期货委员会（CFTC）持仓报告显示，截至7月28日当周，黄金净多头仓位大减29635手至236801手，目前净多头的持仓水平已经与6月初相当。

牛市盛宴或仍将继续

从本轮黄金强势上涨背后的逻辑看，美元指数破位、美债收益率创历史纪录低位以及中美关系紧张局势等都是重要推手。自今年3月全球市场进入流动性宽松时代之后，货币超发导致的流动性溢出带动黄金价格上升。

美国商务部此前发布数据显示，今年二季度美国GDP环比下降32.9%，创下自1947年以来最大跌幅。

瑞银财富管理的最新观点认为，在美国经济活动重返合理水平及失业率显著回落之前，美联储会维持政策宽松，美元仍可能偏弱。

此外，本周黄金的暴涨行情也与近期持续走低的国债收益率有关。银河期货分析指出，实际利率的持续下行激发了市场对贵金属的投资，令贵金属价格持续攀升。疫情导致全球经济下滑，将令宽松预期不断增强，美元的信用度不断减弱，这些均是支撑贵金属价格上涨的动力。

经济增速下滑和疫情的反弹导致市场担忧美国出台更多刺激措施可能进一步压低利率前景，导致美债收益率持续走低。

Wind数据显示，目前5年期美债收益率创出0.19%的历史新低，10年期美债收益率也跌至0.52%的历史低点附近。

华安证券认为，黄金作为投资品种来说不会产生利息收入，与之相对应的投资成本就取决于国债的实际利率。对比近十年来美国实际利率与黄金价格走势来看两者高度负相关，目前黄金的机会成本极低，参考美国十年期国债实际收益率只有-0.92%，避险情绪与担忧预期弥漫利多黄金。

某城商行美元债分析师对《财经》记者分析表示：“在经济未复苏之前，美债收益率没有任何上升的迹象，短暂反弹报不改中长期趋势。”

“黄金是资产配置的重要一环，在资产配置中始终发挥着独特作用。在大宗商品、股票和债券等投资组合中加入黄金，能有效降低组合风险。”华安证券报告还认为。

据世界黄金协会此前统计数据，黄金的回报率已经远超美股、新兴市场股票、美国国债、原油等大类资产。

高盛在7月底最新报告中将黄金目标价上调至2300美元/盎司，并认为，投资黄金必须区分贬值和通胀，目前最紧要的风险是货币贬值，而黄金正是对冲货币贬值的最佳工具。

兴业银行首席经济学家鲁政委则预计，资金外溢以及财政赤字上行中期继续施压美元，美元年内有望下破90，而黄金价格如期一度突破2000美元/盎司，短期盘整等待新的动能，牛市未已。

利率低又低，理财成刚需。经历了行情跌宕起伏的2020年上半年，该涨的都涨起来了，下半场，买什么好？

渣打银行财富管理部本周发布了2020年下半年《全球市场展望》，从全球投资的角度，建议关注三类资产：中国股票、信用债和黄金。

“目前全球经济处于复苏的初期。从2000年以来的经济周期看，复苏初期信用债会优于股票表现，当经济运行回到正常轨道时，股票会是比较好的投资方向。对冲各种受国际市场影响带来的风险，用黄金来避险。”渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰继续分析总结了三个投资要点：股票看好除日本外的亚洲市场，尤其是中国市场（A股和H股）；手中有美元需要保值，建议投资以美元计价的债券；持有一定比例黄金，高抛低吸对冲资产波动风险。

宏观层面看，由于宽松的货币环境叠加财政政策支持，渣打预计：中国作为第一个从新冠肺炎疫情中复苏的主要经济体，今年年底前恢复到疫情前的产值水平；美元将走弱，短期内区间震荡，未来12 个月下跌5%-7%；美元疲软带动黄金上涨，欧元、澳元和英镑或将成为主要受益者；美联储将保持其基准利率0-0.25%低位至少一年，以应对通缩压力。

由于利率较长时间内保持低位，股票等其他投资品种的“魅力”增加了。这份报告中的投资逻辑是：

中国股票，无风险利率持续过低，能承受一定风险的稳健型投资者，会部分买入股票等高风险资产，以期提高收益率。今年以来，北向资金一直在净流入A股。A股纳入MSCI后，部分应该按指数配置中国股票的基金还没有买足量。

黄金，货币政策宽松，美国在不断印钞，美元将继续走弱，支持金价。黄金本身不产生利息，宜高抛低吸赚取差价。在利率很低时，投资黄金的机会成本也低，现阶段是被看好的品种。

但是，股票投资者面临一个难题——看中的股票都涨了不少了，涨不动的又不看好，怎么选？王昕杰认为，自己要明确选价值还是选成长，一般而言，股票贵有它贵的道理。渣打的财富管理部继续看好大消费板块，尤其是其中具有进入壁垒的行业龙头，看它拥有的定价权和市场占有率，即便涨了，还会有资金买入。另外看好科技股，包括5G相关股票、智慧城市概念股，以及医药和健康护理股等。

选择是件困难的事，投资逻辑先想清楚。

新民晚报首席记者 谈璎

聪明人也会做的理财笨决定

今天要介绍这本书的英文名是The dumb things smart people do with their money.

意思是是聪明人也会做的理财笨决定！

你是聪明人吗？(我是，我是，哈哈哈~）

你是否曾经因为不想花时间了解金融商品，而随意购买一款销售向你推荐的balabala投资组合呢？

你是否无意间透露出羡慕之情，仅为某个朋友在不动产买卖中大赚100万呢，这样无心的一句话，很可能会使你的孩子受到影响而改变他往后的人生选择。

理财盲点——过度看重金钱。

这里我先不聊书，我想说一则故事。

丹麦人David Heinemeier Hansson

小时候经常跟他哥哥常玩一个游戏，如果你有100万，你要买什么，那时候，他想要一台Commondore64的电脑，想要带全家出国旅游，也想帮家里买台车。这种念头永远会想要再多一点点，David长大之后，他想要的东西变成运算更快更猛的电脑，这台理想的跑步机似乎永远都不会到达终点。

2006年的时候，一切突然发生了，亚马逊创始人杰夫贝佐斯Jeff Bezos对网站开发框架Basecamp很感兴趣。

正好，这是David与朋友一同发明的，随后他们各自用几百万美元的价格卖了部分股票。

就在这时候，一切似乎都改变了。银行账户里的钱变多了，买了梦寐以求的照相机，电脑。重点是，再也不必上班了。一切似乎都在往最好的方向前进。不久后，有果不安感腐蚀David的信念，为什么我的世界里，一些还是跟以前一样，梦想之门不是应该打开了吗？

毕竟就是从小梦寐以求的状态。David去还买了一个象征有钱人的东西，一台黄色蓝宝基尼。事实上，虽然这很棒，很美好，但并没有像预期那样，给我内心中最深层的满足感。真正让David去感到满足了是用RUBY写程序，开发Basecamp，写BLOG。

那些本来就负担得起的生活，感觉像是去把上那百万富翁的专属布帘拉开了才发现布帘后面最重要的东西，我早就拥有了。

这些道理，你可能听过很多人都说过，甚至读到这则故事时也觉得是老调重弹。我知道这很难接受，但道理就只是这样而已，你的银行存款变多，电视尺寸变大，车子的品牌更高端，全都不让你觉得生活真的完整了，你终究还是得靠自己想清楚，人生中的一切蛋疼事。所以Chanel创办人说的可能是对的：

生命中最棒东西是免费的，第二棒的东西则是非常非常贵。

一旦顾好了那些最基本的东西，那么生命中其实没有多少东西，值得去耽误人生，很可能已经拥有最棒的东西了，只是自己不知道而已。Basecamp发明人的故事就讲到这里。这是一则影响我非常深的故事，我还是会渴望更好的收入更酷的车子，但我也会记住当下这一刻的快乐。

无论是妈妈煮了早餐，还是给予帮助后所获得的反馈，对我产生的意义，不因为账户里的数字有所不同，在没看清楚这项道理以前我很容易掉入“过度看重金钱的问题”，大多数太在意钱的人都会狡辩说自己只是精打细算，并不是铁公鸡一毛不拔，过度重视金钱的人多半在成长过程中曾经经历过财务上的巨变，这些事都会让一个人过度依赖金钱。

我们渴望每1分钱在自己身上发展出最大效益。却没料到到这种狭隘的金钱观念，最后就违反了当初想用金钱获得快乐及安全感的初衷。我们在生活中太过度重视金钱，很容易在无形中影响身边的人，强加自己的金钱观念给子女。

假设一个场景：一对小夫妻在家中讨论着某个亲友的年终奖金领到了50万，羡慕之情弥漫在这间房间，包含小孩也被感染了，这在无形中会让小孩感受到，原来在父母心中要赚很多钱才能得到他们的尊重。子女可能会在科系选择上挑选的看起来能赚更多钱的，进而投身在一个自己不喜欢的职场环境中，最后，孩子仇视父母，亲子关系疏离。

父母永远不知道发生了什么事，有些父母可能自小从贫困的家庭中长大，于是希冀孩子能找到一个相对安稳的工作定下来。有些父母可能功成名，就却总是过度担心孩子，帮孩子打理所有财务问题，学费，生活费。却阻碍了孩子成为大人的机会。

值得一提的是，书中给出了几项解决办法。

第一个，也是我认为最重要的，不要将情绪带入金钱中。你可以告诉孩子保罗叔叔在年底领到50万的奖金，但你不应该告诉他，我明明比保罗叔叔更加认真。他凭什么能领得比我还多。若你不克制自己在金钱上的情绪，孩子一方面，会认为自己的父母是个不懂感恩的人，进而将很多奖励视为理所当然。

另一方面，这些情绪容易让孩子感觉到焦虑以及不安，孩子永远不是父母的心理辅导师，父母应该协助子女了解基本概念，不让情绪主导说话内容，不使金钱在家里变得过分重要，别让金钱影响家里每个决定。

接下来我要介绍理财盲点中提到另一个常见问题，试图抓准时机，在股票最高点时候卖出，在最低点买进。股海中了巨鳄，网上人称的投资小神童，投资理财有赚有赔，你深知这个道理，所以你认为富贵险中求是合理的是，战战兢兢是你的生活常态，心惊胆战的生活使你雀跃不已，我认同这样的生活方式是没问题的，只是问题在于，这是你想要的吗？

如果我们的目的是为了追求稳定

的收益，也并不想花费太多时间在追求高报酬，毕竟生活中还有吃喝玩乐，手机里的推塔游戏，重点是你的爱人总是抱怨你把时间花在大盘上甚至忘了交往周年纪念日，你就可以认清我们不太可能每次都抓准时机，你可能会少赚一点点涨幅在略高价位买入，但生活的平衡性是你所追求的，所以我们该放下智取大盘的冲动，根据你所想要生活形态，设计出投资策略，记住你当初开始投资的心态，别让求胜心蒙蔽了理智，成了你的理财盲点。

购买不了解的金融商品，让你又爱又恨的证券交易员刚进入你家，他曾经让赔掉半年所得，所以你脸色并不是太好。他终于还是开口了，他说这档黄金绝对值得你购入，黄金在你心目中就这个避险的最佳商品。你靠近业务员告诉他，我告诉你一件事，但你不能告诉我老婆好吗？

这是一个多么秘密的会谈呢。你随后说出你想拿出私房钱购买100万的黄金，这么大笔的投资金额，你思考时间既然比国外孩子暑假的意大利旅行还要更短，忘了说一件事，你对这样金融商品根本不了解，但你不想去问，想想自己是在科技大厂里的副总，怎么可以不懂黄金这么单纯东西呢，这场神秘的会议就到此结束，结论是你花了100万购买一个你自己都不懂的东西，为什么会这样。想想你在百货公司里会去买一个你自己都不知道可以干嘛的东西吗？

但让你没想到的是黄金并不像股票，它并不能产生股息为你创造固定收益，其实买卖黄金也比股票困难，你在急用钱的时候，可能无法马上变现。这些注意事项业务员通常不会主动提醒你，但其实你有权利知道，只是也拉不下脸来去问，或是被那厚厚一叠商品说明书所吓坏了，于是理财盲区就从这边悄然而生。

最后我想说一些个人对这本书的感觉。我认为这本书的缺点在于有些书中所举的例子，与我们的状况有所出入，西方人与东方人对金融商品的购买习惯也不同。例如书中常提到401K退休金计划会让读者摸不着头绪，这本书优点在于作者轻松，幽默的写作方式，能让像我一样的投资门外汉，从中获得许多养分。书中有实际投资操作上的技术面，有投资偏误的心理层面，算是一本不那么理财的理财书籍，每个人都能掌握自己的财富，关键在于你只要懂得不盲目购买，看似不错的金融商品，不怀抱不切实际的期望。

若你的存款就100万就被期望十年后有办法在加勒比海上购买一个小岛，不再企图成为亲朋好友中最有钱的，相反的，我们该把焦点放在建立一个最适合自己的人生，不带有个人情绪的去跟孩子讨论金钱，别在无意间强加你的金钱管理给身边的人，这本书不是引导你走向财富自由，大富大贵的超强工具书，它的存在，就是让我和你这种平凡人能在看似聪明的财务决策中意识到自己的错误，转而使用一个适合我们生活目标投资方式，目前资产超过800亿美金的巴菲特曾说过

我几乎什么都买得起，但就是买不到时间，记住今天只是让你通往目标的工具，他并不是目标（除非你很爱钱）。

月内连破1800美元、1900美元两大关口的黄金，疯狂行情还在持续。

28日早盘交易时段，截至北京时间9:11，现货黄金价格一度站上1970美元/盎司，刷新历史新高。不过截至北京时间28日15:14，伦敦交易所现货黄金价格1936.08美元/盎司。

疯狂的金价：有专家称或将突破2000美元/盎司关口

熟悉的一幕又在重演，一些投资者正蜂拥而入疯涨的黄金市场。

“这几天买金的人挺多的。”工行一网点理财经理7月27日告诉记者，投资方式包括买纸黄金和如意金积存，后者可以提实物金。“纸黄金操作有点像股票，通过网银或手机银行可以实时交易，自己挂单买卖。如意金积存更像基金，可以按克数或金额定投，平摊价格波动风险。”该经理称。

中国黄金一分店店员介绍，近期买黄金的人不少，7月27日16时的金条价格是427元/克，随国际金价走势波动，购买时另需支付每克12元手续费。如果回购则需要到总店，价格是实时金价减2元。该店员同时称，即使顾客受金价上涨因素驱动而购买黄金，但不一定始终在一家店面购买，因此单个门店的销量不具有太大参考性。

也有投资者更早就已入手。市民孟女士5月19日购买了一只黄金ETF，“到今天持有收益率为6.21%，是最近这一周才涨起来，同期买的基金早就涨了一波。”她表示，自己只投了几千块钱，心理的预期收益目标是5%。“就算再涨，我也会理性止盈。”

同时升温的还有回购行情。新京报贝壳财经记者两周前采访时了解到，近期回购的人已明显多了起来。一家典当行工作人员称，有一些顾客是去年买的，现在金价已经涨了不少，所以卖出想落袋为安。假设在2019年末购入，彼时投资金条基础价格在340元/克左右，以7月27日16时427元/克价格计算（典当行回购价格大约是实时金价减20元，另收取0.5%手续费），每克收益大约为65元。

金价下一步还有上涨空间吗？7月27日，瑞银财富管理投资总监办公室发表观点称，金价有望再上一层楼，并对应调高未来一年的金价预测：下半年目标从原来的1900美元升至2000美元，明年3及6月目标则从原来的1850及1800美元，上调至1950及1900美元。

东北证券首席经济学家付鹏对新京报贝壳财经记者表示，不要猜价格，黄金突破历史高位后会涨到多少并不知道，因为已经没有参考标了。

前海开源基金首席经济学家杨德龙认为，黄金是今年建议大家重点关注的品种，作为避险品种往往在全球经济陷入衰退或者是投资者风险偏好较低时，将会有较好表现。这次突破1910美元每盎司的历史高点后，后市上涨空间完全打开，将来突破2000美元每盎司的整数关口不会太久。

专家建议：价格回落后逢低买 切勿“追涨杀跌”

对个人而言，现在买黄金还合适吗？孟女士称不准备再补仓，“有大V说，现在黄金涨起来，不要跟投了，盈利的都是早期布局好的。”

金砖汇通首席策略师赵相宾7月27日对新京报记者表示，目前金价已处于相对高位，建议投资者等价格回落后逢低买入，不要追涨。“如中长线投资者可以等国际金价回落到1800美元再考虑看多。从品种看，目前这个价格不建议买入实物金，如果做带杠杆的品种（如黄金期货），等到相对的底部价格附近，可以考虑先做空，回落到1900美元内再买。”

一位期货分析师也对记者表示，个人觉得金价还能小幅涨，并在高位持续横盘一段时间。对个人投资者的建议是不要购买带有杠杆性的黄金衍生品，例如上海黄金交易所的黄金td产品和上海期货交易所的黄金期货。可以购买金条或者银行发行的金币等实物金产品，以达到保值+投资的目的。若投资者前期已持有黄金多头头寸（包括带杠杆的衍生品投资），目前已大幅盈利的话，可考虑做适当的盈利管理，可以减仓或买入黄金看跌期权对冲；关注美联储本周四的利率决议和鲍威尔新闻发布会内容。

杨德龙认为，从投资的角度来看，黄金ETF应该是一个比较不错的选择，具有较好的流动性，另外也可以避免个股的风险。付鹏称，黄金目前是风险最小的资产，它的收益不一定能跑赢其他资产，但就风险和收益比是最划算的。他同时强调，黄金隐含的通胀保值债券的市场规模非常庞大，大家对它的定价是非常精准的，所以黄金不是投机性的商品。

■对话

谁在推高金价，如何进行贵金属投资？对话方正中期研究院院长王骏

方正中期研究院院长王骏认为，“当前市场热度下，全球黄金价格再创新高后继续上扬的概率较大，关键是创新高后市场的方向选择，注意当前新的上行通道”。

近期黄金大涨并创新高背后的主要原因是什么？

王骏：今年以来，国际黄金价格累计上涨25%-26%，国际白银价格累计上涨27%-28%，国内黄金价格累计上涨20%-21%，国内白银价格累计上涨20%-21%。国际国内黄金市场呈现震荡上行走势，中国黄金价格一度突破400元/克，创历史新高。今年国际金价的先抑后大涨的“震荡大牛”行情主要是以下几个方面的直接因素引起：

第一，2019年以来美国经济增长速度开始放缓，今年美国失业率出现大幅反弹，经济增长潜力显示消退，美元资产对市场的虹吸效应显著减弱。而随着美联储停止加息周期，并为了进一步刺激市场转为降息周期时，市场对流动性过度宽裕的担忧，以及对未来风险资产的不信任，使得黄金迎来快速上涨的良机。

第二，美国带领西方国家推出史上无限量QE政策。美联储承诺将保持每月购买约800亿美元美债和400亿美元机构债和抵押贷款支持证券。在美联储、欧央行、英央行、日本央行等主导的全球宽松货币环境，加之全球经济下行的压力下，黄金还将长期看涨。

第三，全球黄金矿山产能陷入瓶颈，黄金矿山品位下降，新增大型金矿难觅。目前全球黄金矿山的平均成本大概在1100-1200美元/盎司，按照利润率算，2018-2019年大型黄金矿山的利润极为有限，部分小型矿山成本破位，而包括我国在内的黄金矿石品位不高的国家呈现资源品位继续下降、总产量逐年走低的趋势，这种情况下黄金易涨难跌。

第四，全球央行继续增加黄金储备。世界黄金协会最新发布的2020年央行黄金储备调研结果显示，有20%的国家央行计划，在未来12个月增加黄金储备，而在2019年的调研中这一比例仅为8%。全球各国央行在2018年和2019年购金力度的强劲，今年全球央行购金的需求依然会得到支撑。

第五，今年全球市场整体的风险在大大增强，不仅仅是新冠疫情，还包括地缘问题，原油价格大战、非洲蝗虫灾害、地缘冲突加剧等等，可以说2020 年唯一确定的就是我们将面临大量的之前可能并没有考虑过的不确定性，风险资产全面下沉的同时黄金成为比较少见的多头品种，黄金的避险需求前所未有的体现。

因而整体上看，这一黄金牛市有五大逻辑，即从货币政策来看，美联储从加息周期转为降息周期，对通胀的忧虑为黄金带来了增量资金；从美国逆全球化和民粹主义盛行，令黄金成为了各国货币的信用背书对冲美国“薅羊毛”策略；从供需结构上来看，黄金自身的需求变动有限，而供给将呈现持续下滑的趋势，矿产成本扩大，因而黄金上行的逻辑较为确定。

创新高后的黄金走势预计将会如何？同时白银走势如何？

王骏：逻辑上看，欧美流动性放水、中美贸易摩擦向其余板块扩散以及担忧美股泡沫破裂等多重因素，共同使得资金流入贵金属板块，黄金目前是共识性最强的品种。从绝对价位看，随着金价突破前高1921美元/盎司，多空双方都将面临着该价位是突破还是回调的博弈，从目前的资金热度和投资者心理来说近期可能上触或者小幅突破这一点位，但并不排除在此前后盘面出现较大的反复。从逻辑和相对估值来看，当下的黄金白银市场是利润加速和利润兑现阶段，市场的波动可能显著增加，因而后续将很考验投资者的承受能力，更适合短线技术面交易者，从资金热度上，金价上方还有空间，黄金大概率上触2000美元/盎司。

当前市场热度下，全球黄金价格再创新高后继续上扬的概率较大，关键是创新高后市场的方向选择，注意当前新的上行通道，以该上行通道下沿为止损或者做好浮动止盈可能是当前多头更好的参与方式，从目前的风险偏好来看，黄金投资仍可能在后续再度跑赢白银投资，或者说金银比将再上升。

操作上，贵金属市场的波动可能将显著放开、不确定性增加，短线投资者可以考虑黄金期权来增厚短期利润；沪银期货上方第一目标位是5600-5800元/千克，即国际银价上方第一目标位是24-25美元/盎司。黄金价格创新高后的不确定性较大，即使在上行通道之中，也可能存在一瞬间的突破前高引入新增多头入场后迅速回调，资金博弈较为激烈，沪金期货上方第一目标位430-440元/克，或1930-1960美元/盎司。

目前对于投资者来说，应该如何进行贵金属投资？

王骏：当前在贵金属的牛市行情中将可以采用三大投资策略：

第一，采用宏观对冲的配置策略。因对其他风险资产大幅下挫的担忧，持有其他品种多头头寸的情况下，增配黄金多头头寸作为保护性宏观对冲，比如担忧股市下挫而增加黄金的多头头寸，担忧地缘政治冲突而增加黄金多头作为汇率对冲等，宏观对冲下的投资者增配黄金未必是追求黄金头寸的收益，而是希望整体收益曲线更加平滑，减少向不利方向变动对自身造成的损失。在2020年2-7月这轮风险资产先抑后扬的“V”型走势的过程中，在投资组合中增配一定量的黄金可以有效将投资曲线平滑。

第二，采用相对收益策略，相比宏观对冲是更加积极的策略。比如增配黄金多头的同时加入其他资产空头头寸，对择时和市场判断的标准要比宏观对冲策略高很多。在2-6月份过程中的行情实际分为两段，第一段是2月底到3月下旬的风险资产大幅下挫的行情，第二段是3月下旬至7月上旬风险资产集体上涨的行情，在前半段看多黄金空风险资产的策略能带来显著的收益，而后半段则会带来较大的亏损，因而该套利策略对价格判断的精度要求高很多。

第三，采用抗通胀方式投资黄金相关投资品的策略。在金价出现超跌的过程中配置黄金。通胀指标并不等同于CPI指标，更应该考虑市场整体的货币投放量，在2020年美联储通过扩表以及增加财政赤字的方式向市场投放了超过2.5万亿美元，美国国债总量已经超过了26万亿美元，从各国的货币增量角度考虑黄金价格呈现5%-10%或者更高的年化增长是符合实际的。

新京报贝壳财经记者 程维妙 张思源 编辑 岳彩周 校对 贾宁

北摩高科(002985)：2020H1净利润同比增长80.4% 受益航空装备换装列装加速

类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：冯福章 日期：2020-08-02

事件

2020 年7 月31 日，公司发布2020 年半年度报告： 2020 年上半年实现营收2.29 亿元，同比增长50.45%；实现归母净利润1.08 亿元，同比增长80.4%。

点评

1)防疫复工两手抓，半年度业绩大幅提升。2020 年1 月以来，新冠肺炎疫情爆发，公司密切关注疫情发展，积极采取应对措施，保障复工复产顺利进行，全力确保生产进度按要求完成。报告期内营收2.29 亿元，同比增长50.45%，归母净利润1.08 亿元，同比增长80.4%，实现了防疫复工两手抓。

收入端来看， 报告期内， 分军民品来看，军品收入2.25 亿元(+53.47%)，营收占比达98.62%，民品收入314 万(-37.56%)，占比约1.38%；分业务来看，飞机刹车控制系统及机轮收入1.77 亿元(+27.51%)，占营收比达77.25%，是公司最主要的收入来源；刹车盘(副)实现收入4652.16 万元(+668%)，占营收比达20.35%，是公司主要收入的来源之一。当前刹车盘业务依旧快速提升，同时向飞机刹车制动领域延伸进展顺利。其他业务主要为航空维修及配套服务业务，报告期收入548.3 万元，同比减少189.79 万元。

利润端来看，报告期内公司实现归母净利润1.08 亿元，同比增长80.4%，综合毛利率74.04%，同比或环比基本持平，净利润增速高于营收增速主要系期间费用率的下降。毛利率来看，军品毛利率74.77%，同比减少3.36%；分业务来看，飞机刹车控制系统及机轮毛利率72.5%，同比下降4.87pct，主要系交付产品结构影响，仍保持在较高水平；刹车盘(副)毛利率83.46%，同比提升9.35pct，主要系交付量增长所致，综合作用下公司综合毛利率继续保持在较高水平。2020H1 期间费用率12.58%，同比下降7.94pct，拆分来看主要是销售费用和财务费用的大幅下降： 销售费用率0.82%(-2.05pct)，主要受新冠疫情影响，售后服务费节约较多；财务费用率-1.49%(-1pct)，主要是本期募集资金到账，银行存款增加导致利息收入增加；而管理费用同比增长1.24%基本持平，研发费用同比增长21.68%，依旧保持较高的研发投入。

2)资产负债表来看，期末货币资金6.72 亿元，为期初的2.2.倍，主要系募集资金的到账；应收账款较期初增加42.77%，主要受公司业务规模的扩大、军品业务的结算特点及对主机厂商销售收入占比上升的影响，反映公司当前已交付产品充足，但本期应收账款占总资产的比重31.11%，下降8.69pct，反映公司收款状况逐渐好转；存货1.91 亿元，较期初增长11.72%，为上市以来最高水平，其中原材料、在产品、库存商品、半成品、发出商品均稳步增长。应付账款1.04 亿元，同比增长7.2%，主要是应付供应商货款及外协加工费增幅较大为11%。结合经营活动净现金流以及存货数据，我们认为公司正处在加紧采购原材料、加紧生产的状态。

3)现金流量表来看，经营活动产生的现金净流出7262 万元，净流出同比增加99.73%，主要系随着销售增加采购付款增加；投资活动产生的净现金流出1.97 亿元，净流出同比增加111.26%，主要系购买的银行理财产品较上年同期增加；筹资活动净现金流入6.34 亿元，同比增长100%，主要系本期募集资金到账。

以刹车盘为基，向飞机刹车制动领域全系统延伸，系统集成优势明显。公司主要产品包括飞机刹车控制系统及机轮、刹车盘(副)等，军品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机、航天高空飞行器及坦 克装甲车等重点军工装备，同时也可应用于民用航空、轨道交通领域。目前公司以刹车盘(副)为基，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，单个价值量更大，同时公司也朝着集成化和智能化方向发展。目前公司具备独立完成飞机起落架全系统设计、制造及实验能力的集成优势，能够为军工航空领域提供全系列刹车制动产品。

军机机轮与刹车控制系统的龙头，受益航空装备换装列装加速，新增及更换空间较大。根据《world Air forces 2020》数据，截至2019年我国军机数量不到美国的四分之一，军机数量与美国有较大差距，且军机结构方面和美国相比类型单一，难以满足我国战略空军的要求。在我国军费使用向装备费尤其是海空军倾斜的背景下，航空装备换装列装有望加速。一方面，根据公司招股说明书预计未来15年，中国军用飞机采购需求在约3,280 架，按照军用飞机主机轮一般装配数量计算，则新装机主机轮市场总容量有望达到15,970 余个，未来市场发展空间广阔；另一方面，公司产品刹车盘、机轮等具有一定的使用寿命，属于耗材类产产品，若按照约5 年的更换周期，按照军用飞机主机轮一般装配数量平均为5 个，则存量军机(3210 架)更换主机轮/刹车盘分别的市场容量将达到16000 个，存量替换空间同样较大。公司飞机刹车控制系统及机轮产品在已经定型及列装的军机机型上具有先发优势，在多种机型的研发过程中持续占有主导地位，预计随着航空装备换装列装加速，新增及更换市场空间的增加，公司核心受益。

立足军品，拓宽民航飞机起落架着陆系统及高速列车刹车制动等民用市场。公司在立足军品的同时，进一步夯实和拓展刹车制定产品在民用航空、轨道交通市场的应用。民航刹车产品具有广阔的市场空间，根据商飞《2019-2038 年民用飞机中国市场预测年报》预计我国未来二十年民机新增市场约1.4 万亿，国产民机的发展则带来的更大的机遇，公司具有民航刹车产品制造许可证及维修许可证。

将在波音系列飞机及空客系列飞机刹车产品上加大市场开发力度，预计将成为新的经济增长点。同时，瞄准国家“大飞机”发展战略，利用多年为军机配套的技术积累和沉淀，进入国内商用飞机市场，并取得代表国际民航零部件制造最高水平的美国联邦航空管理局认证。

高铁刹车产品市场空间很大，公司研制的高铁闸片产品已获得国内、国际发明专利，使用寿命提高30%，已取得的CRCC 认证，凭借独特的技术优势，不断扩大高铁刹车产品市场。根据招股说明书，公司募集资金投资项目投向包括高速列车基础摩擦材料及制动闸片产业化项目，公司预计项目完成后，年均新增营收1.67 亿元，净利润5834 万元，预计将为公司带来可观的业绩增量。

投资建议：公司主营军民用航空航天飞行器起落架着陆系统及坦 克装甲车辆、高速列车等高端装备刹车制动产品，公司以刹车盘为基，向飞机刹车制动领域全系统延伸，系统集成优势明显。一方面，军机领域优势突出，受益航空装备换装列装加速，新增及更换空间较大；此外公司立足军品，拓宽民航飞机起落架着陆系统及高速列车刹车制动等民用市场，民航市场空间广阔，且随着高速列车制动闸片募投项目投产后产能的释放，将为公司带来新的盈利增长点。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为2.80 亿元、3.71 亿元、4.92 亿元，EPS 为1.86 元、2.47 元、3.27 元，对应PE 为86X、65X、49X，维持“买入-A”评级。

风险提示：军机换装列装进度不及预期；民用航空发展不及预期；国内军方调整价格的盈利波动性

春风动力(603129)：首款复古街车上市爆款车型不断催化

类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：崔琰 日期：2020-08-02

事件概述

7 月30 日，公司通过线上发布首款复古街车CFMOTO700CL-X，Heritage 版首批上市，定价4.58 万元。

分析判断:

售价较竞品低两成 高性价比铸就爆款

2018 年以来中大排量复古街车受到追捧，贝纳利幼狮系列、隆鑫无极AC 系列均成为热销车型，700CL-X 作为CFMOTO 首款复古街车受到市场广泛关注，与直接竞品贝纳利幼狮800(8 月1日上市)相比：

1)售价：700CL-X Heritage 版定价4.58 万元，较经销商预售价4.98 万元低8%，较幼狮800 公路款的售价5.58 万元公路款低18%；

2)动力：700CL-X 发动机最大功率略高于幼狮800，最大扭矩略低于幼狮800，动力表现基本相当；

3)重量：700CL-X 干重196kg，较幼狮800 轻8%；4)制动：700CL-X 采用前320mm 单碟+西互卡钳、油泵，逊于幼狮800 的前320mm 双碟+布雷博卡钳、油泵；5)减震：700CL-X 和幼狮800 均配备KYB 前后减震，表现相当；

6)电子配置：700CL-X 搭载电子油门、定速巡航、T-BOX、自动大灯等，电子配置高于幼狮800。

综上，700CL-X 在轻量化、电子配置方面领先幼狮800，制动落后于幼狮800，但考虑到Heritage 版定价较幼狮800 公路款低18%，性价比优势明显，大概率成为爆款。

深入挖掘增量车系 厚积薄发开启新品大周期摩托车业务的高速增长是公司最重要的看点。此前公司的中大排量摩托车产品主要覆盖街车和旅行车，相比于钱江贝纳利，公司产品丰富度提升空间明显。2020 年公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化，新产品大周期开启：

1)仿赛：首款仿赛车型250SR 2020 年3 月上市即成为爆款，目前仍然供不应求，用户在支付定金后交车周期长达2 个月，我们预计公司将在400cc、650cc 等成熟动力平台上推出更多仿赛车型；

2)复古街车：本次上市的首款复古街车700CL-X 被寄予厚望，在丰富发动机排量段的同时有效补足车型谱系短板，高性价比铸就爆款，复古街车车系也有望逐步完善。

受益于增量车型密集上市及市场扩容，我们预计公司摩托车销量在未来3 年有望实现高速增长，2022 年有望突破15 万辆，对应3 年CAGR 46%。

KTM 品牌、技术加持 合资合作进入收获期

2013 年以来公司与奥地利摩托车制造商KTM 建立了长期稳定的合作关系，并不断深化：

1)2013 年6 月，公司获得KTM 在中国大陆地区经营权；

2)2014 年3 月，公司以CKD 形式将KTM 200 DUKE、390DUKE 等车型国产化；

3)2017 年10 月，公司与KTM 成立合资公司春风凯特摩，生产摩托车整车及发动机；

4)2018 年5 月，公司通过香港子公司和信实业收购KTM1.17%少数股权。

我们判断公司与KTM 的合资合作正进入收获期，主要体现在品牌、技术两个层面：

1)品牌层面：春风凯特摩新产线计划于2020H2 建成达产，合资公司将同时生产KTM、Husqvarna、CFMOTO 3 个品牌的车型，形成高、中、低品牌搭配，在我国中大排量摩托车产销规模快速扩大的阶段抢占更多市场份额；

2)技术层面：公司于今年5 月发布公升级公务车CF1250J，我们预计新车型搭载的1278.8cc V 型双缸发动机源自KTM LC8 平台，该车型的民用版有望在2021 年上市，KTM 发动机技术加持将进一步提升CFMOTO 品牌高度和产品售价区间。

投资建议

维持盈利预测不变，预计公司2020~22 年的归母净利润为2.36/3.94/5.48 亿元，对应的EPS 为1.75/2.93/4.08 元，当前股价对应的PE 为55/33/24 倍。公司全线摩托车、全地形车产品聚焦消费升级，中长期成长性强、确定性高，给予2022年30 倍PE 估值，维持目标价122.40 元，维持“买入”评级。

风险提示

禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑，合资公司春风凯特摩产能建设、车型引入进度低于预期，新冠肺炎疫情导致欧美全地形车销量不达预期。

中国建筑(601668)：新签订单回暖 业绩稳健向好

类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：周松 日期：2020-08-02

事项：

中国建筑发布2020 年1-6 月经营情况简报，公司上半年新签合同额15101 亿元，同比增长5.2%。

国信建筑观点：

1)建筑业加速回暖，订单逐月回升。今年3 月份始，新冠疫情在全国范围内得到有效控制，建筑业进入开工潮，受益于建筑业整体向好趋势，公司新签合同额增速将稳步提升， 1-4 月，公司新签合同额当年首次实现正增长，同比增速2.5%，1-5 月新签订单累计同比增长3.5%，1-6 月增速达到了5.2%，订单持续回暖。

2)基建和勘察设计业务发力，公司业务结构优化。具体看公司三项主营业务，基建新签合同额2610亿元，同比增长23.6%；勘察设计业务新签合同额68 亿元，同比增长23.2%；房建业务新签合同额10617 亿元，同比增长2.6%。

3)境外业务增长提速。从区域来看，公司境外新签合同额实现982 亿元，同比增长18.8%；境内新签合同额实现12312亿元，同比增长5.3%。

4)房地产业务恢复明显。公司房地产业务当期销售额1807 亿元，同比下滑1.9%；房地产业务当期销售面积1006 万平方米，同比下滑2.0%。

5)现金股利发放增加，彰显公司业绩优异。公司公告2019 年权益分派实施报告，宣告每股发放0.185 元，总计77.6亿元的现金股利。相比于2018 年，公司每股现金股利金额增加10.1%。高额股利表明公司现金流稳定充裕，经营业绩良好。

正文：

政策强化，基建托底作用明显

今年以来，受到疫情的影响，经济下滑压力加大。从3 月份始，疫情得到有效控制，经济逐步复苏。基建作为逆周期调控的重要手段，率先发力，基建固定资产投资增速触底回升。2020 年1-6 月，基建投资增速已回升至-0.07%，降幅逐月收窄。

今年两会提出发行3.75 万亿元地方专项债，相比去年提升1.6 万亿元。且投向基建领域比例大大提高。

证监会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs 试点正式起步。REITs 能有效盘活存量资产，形成良性投资循环，提升直接融资比重，降低企业杠杆率。

2019 年11 月，国务院决定降低降低部分基础设施项目最低资本金比例以及基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金。中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，首度明确专项债可作重大项目资本金，金融机构可提供配套融资。

建筑业订单回暖，集中度提升

2016 年以来，整个建筑行业新签订单持续快速增长。2018 年受到宏观去杠杆的影响，建筑行业新签订单增速有所放缓。

2019 年新签订单额28.9 万亿元，同比增长6.0%，订单触底回升。

房地产销售端恢复明显

从房地产销售数据看，。2020 年1-5 月，房地产销售金额增速为-5.4%，销售面积增速为-8.4%。房地产依然是中国经济重要支柱产业。人口流入是一座城市房地产行业长期坚挺的重要驱动因素。从开发端看，2020 年1-6 月，房地产固定资产投资增速为1.9%，大大领先于基建固定资产投资增速(-0.07%)和制造业固定资产投资增速(-11.7%)。市场对房地产行业未来前景依然看好，我们预计疫情短期影响将逐渐消除，房地产销售端尽管不复曾经“黄金十年”的繁荣，但依然复苏可期。

可比公司估值

中国建筑的同业可比公司主要是上海建工等房建企业，根据 一致预期及我们的盈利预测数据，同行业可比公司2020/2021 年估值均值为10.07/8.94 倍，我们预测公司对应的估值为4.62/4.17 倍，低于行业估值中枢水平。

投资建议与评级

根据公司的业务和订单情况，我们维持之前的盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为458/506/557 亿元，分别同比增长9.4%/10.4%/10.2%，对应的EPS 为1.09/1.21/1.33 元，PE 分别为4.6/4.2/3.9 倍。我们认为公司合理估值区间为6-7 倍，对应价格为6.54-7.63 元，维持“买入”评级。

风险提示

应收账款坏账，固定资产投资放缓，订单进度不及预期等。

九阳股份(002242)：乘风破浪的九阳

类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：龚梦泓 日期：2020-08-02

推荐逻辑:受益于豆浆机渗透率提升，公司经历了2007 年、2008 年爆发式增长，并于2008 年登陆资本市场，公司逐渐成长为小家电巨头。近年来，公司积极创新，拓展品类，营收业绩波动上行。本文从产品和渠道两个维度，分析公司未来的发展情况。1)品类拓展推动收入业绩向上：公司从以豆料榨为主的食品加工机拓展到营养煲、西式小家电等细分领域，主要产品市占率位于市场前列。整体来看，公司营收业绩总体向上。2)产品升级，精益求精：传统产品从有到精，技术革新推动价值登高。创新小电从无到有，联名IP 萌趣动人。携手Shark 进军清洁领域，品类拓展打开发展空间。3)积极探索新式营销：抓住风口，三层直播体系全面引流；线上线下融合发展，销售网络不断升级。4)内部变革，经营效率进一步提升。公司将组织架构由事业部制度调整为产品渠道双BU+专业资源平台制度，资源整合效率提升，细化考核强化激励。

锐意进取的小家电企业，品类拓展推动业绩线上。作为小家电行业的巨头，九阳股份自1994 年成立以来，一直在锐意进取。公司产品从“1”到“N”，营收业绩总体向上。2010-2019 年十年间，九阳营收复合增长率为6.4%，归母净利润的复合增长率为3.8%。受到疫情影响，2020Q1，公司实现营业收入17 亿元，同比减少5.4%；实现归母净利润1.5 亿元，同比减少9.9%。

持之以恒的产品创新，精益求精。九阳自创三级研发体系，从制度上保证了公司源源不断的创新力，并且公司保持了高于行业的研发投入，储备了大量的专利技术。产品设计逐步优化，直击消费痛点，取悦目标客群。公司更是联手Shark进军清洁小家电，循序渐进拓展品类版图。奥维云网数据显示，2020 年1-4 月Shark 在电动拖把市场线上零售额份额达到28%，排名第一。

富有活力的渠道探索，勇于创新。自创立以来，公司始终坚持渠道的优化。销售费用结构性调整，营销方式更加精准化。三层直播体系，全面引流。渠道调整升级，线上线下融合发展，做到“内容种草、线下体验、线上下单、就近配送、上门服务”，全方位、立体化的服务消费者。

盈利预测与投资建议。预计未来三年归母净利润将保持13%的复合增长率。公司积极尝试新式营销方式，渠道调整优化成效显著，全品类发展拓宽成长空间。

参考2020 年行业平均估值，考虑到公司线下销售占比较多，我们给予公司2020年39 倍PE，对应目标价47.2 元，维持“买入”评级。

领益智造(002600)：中报业绩符合预期 轻装上阵回归增长

类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：常潇雅 日期：2020-08-01

业绩总结：公司披露2020 年中报业绩，2020H1 营收119.4 亿元，同比增长24.5%；归母净利润6.3 亿元，同比下降43.4%，位于中报业绩预告中值水平，符合预期。归母扣非净利润6.1 亿元，同比下降9.8%。

2020H1 业绩符合预期，核心业务板块领益科技稳步增长，东方亮彩实现扭亏。

2020H1 公司经营性净利润为6.7 亿元，位于中报业绩预告中值水平，符合预期；其中领益科技业务稳步增长，实现经营性净利润9.2 亿元，同比增长5.9%；东方亮彩报告期内业绩增长，成本管控效果突出，实现扭亏为盈，实现经营性净利润3.3 亿元，同比大幅增长。

多业务板块经营提升共振，公司Q3 业绩有望改善重回增长。2020H1 子公司赛尔康受印度疫情影响，开工率不足拖累业绩，目前复工有序进行，Q3 起经营状况有望持续回暖；东方亮彩报告期内已实现扭亏为盈，Q3 起预期将进一步贡献业绩提升；公司核心业务主体领益科技将在苹果供应链中份额提升，iPhone 导入新料号稳健增长以及AirPods pro 或将继续保持高增长，领益科技业绩整体将持续增长；总体而言，公司Q3 业绩有望改善重回增长趋势。

聚焦主营核心产品，优化产品结构，打造平台型智慧制造公司。公司为从长期战略发展布局，聚焦主营核心产品，剥离处置与主营业务关联度及协同度较弱的业务。报告期内完成子公司金日模具的处置，截至中报披露日已完成帝晶光电和江粉高科的股权转让相关工商变更登记手续。与此同时，公司向上游布局纳米晶材料，下游完成收购赛尔康增强模组业务，业务版图整合力度加强，产业链布局愈发清晰，协同效应作用下公司经营质量或得到进一步提升。

公司完成30 亿定增项目，在手资金充沛，行业竞争力有望持续提升。公司已完成30 亿定增项目，募集资金主要投向扩产汽车马达件、电源插头、无线充电、散热管等产品，进一步丰富公司产品品类，横向拓展汽车、家电等领域。项目完成投产后将进一步增厚公司业绩。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为0.33 元、0.51 元、0.64元，未来三年归母净利润将保持33.3%的复合增长率，考虑到公司上下游不断延伸，产业链布局逐渐完善，协同效应逐渐加强，为客户提供一站式解决方案，有望发展成为平台型智能制造公司，给予公司2021 年30 倍PE，目标价15.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：疫情反复或存在子公司生产停工风险；贸易 摩擦影响下3C 需求下滑及订单递延风险；商誉减值风险。

赤峰黄金(600988)：中报业绩大幅增长 SEPON金矿放量在即

类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：齐丁/黄孚/王政 日期：2020-08-01

2020 年中报业绩大幅增长，归母净利润同比增长69.89%。7 月30 日，公司发布2020 年半年报，实现营收26.44 亿元，同比下降2.69%，实现归母净利润2.22 亿元，同比增长69.89%(回溯瀚丰矿业业绩)；其中2020 年Q2 实现营业收入14.26 亿元，同比增长14.49%，实现归母净利润2.13亿元，同比增长186.87%。

上半年业绩大幅增长主要归因于黄金产销量增加及降本增效成效显著。

内部多措并举，成本大幅降低。2020 年上半年公司通过提高设备利用率和员工劳动生产率，加强成本核算等多种方式，实现主营业务成本同比下降5.63%，综合毛利率同比上升2.6pct，其中采矿业主营业务成本下降8.57%，毛利率同比上升5.58pct，单位成本下降明显。2020 年上半年销售、管理和财务费用分别为为0.17、2.27 和0.80 亿元，同比分别下降6.3%、23.17%和28.16%。

外部回笼资金，增强造血能力，改善财务状况。2020 年上半年，公司提前兑付7 亿公司债券，归还了内蒙古金融资产管理有限公司2 亿元名股实债借款，托克提供的1.4 亿美元贸易融资也已全部还清，公司有息负债明显下降，资产负债率由年初的57.93%下降至目前50.50%。同时公司加强自身造血能力，上半年实现经营性净现金流6.6 亿元，同比增长12.47%。公司贯彻“以金为主”

的发展战略，剥离非矿资产，雄风环保100%股权项目已在北京产权交易所挂牌转让给大股东，预计可回笼资金24 亿元以上。

老挝项目超预期投产，国内五龙项目稳步推进。据公告，公司坚定贯彻老挝铜金矿“一体两翼”的发展战略，金矿恢复项目建设进度超预期，5 月16 日氧化矿处理系统投产运行，比计划投产时间提前了3 个月，6 月份已产出黄金，预计8 月份项目全部竣工达产后，万象矿业将迎来黄金产量的持续高速增长；低品位铜矿堆浸试验研究已经完成小试和中试，100 万吨工业试验正在进行中。

Sepon 矿山未来将实现金矿和铜矿、氧化矿与原生矿、露天开采和地下开采“三个并行”的生产格局。国内矿业部以五龙矿业“建大矿、上规模”为代表，各项重点技改工程、新建项目均按既定时间表稳步推进。

定增预案承诺2020-2022 年矿产金产量分别不低于4.5、10、16 吨，彰显对公司长远发展的信心。据6 月22 日公告，公司修订拟非公开发行股票募集资金总额不超过14.84 亿元，发行股票数量为不超过2.4 亿股，发行价格为6.19 元/股。其中，公司9 名核心管理人员拟参与认购金额达到2.16 亿，占比15%，并特别承诺，若赤峰黄金2020-2022 年度累计矿产金产量未达到30.50 吨，同意其此次认购赤峰黄金股票的锁定期延长至赤峰黄金连续三年累计矿产金产量不低于30.50 吨且矿产金产量达到16 吨/年之当年年末。

维持“买入-A”投资评级，6 个月目标价23.7 元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022 年矿金产量分别为4.6、10.0 和16.0 吨，保守估计黄金均价分别为385、460、460 元/克，2020~2022 年归母净利润分别为5.9、15.8 和25.4 亿元，同比增速分别为213%、168%和61%，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，暂不考虑本次定增可能带来的股本摊薄，我们继续维持“买入-A”投资评级，6 个月目标价23.7元，对应2021 年动态市盈率为25x。

风险提示：1)老挝Sepon 铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2)黄金为主的相关有色金属价格低迷；3)境外项目遭遇不可抗力因素；4)定增能否获得证监会核准存在不确定性。

整个7月，人民币对美元汇率延续了6月的升值势头。美元指数连续创下两年多新低，带动人民币对美元汇率在7月升值超过1.3%。

看看今日最新的美元与人民币汇率，仍然保持着6.97的利好，而且市场不断有预测消息，美元持续贬值会成为一种趋势，甚至下行指数幅度会达到20%到30%。我们都知道，当前美元霸权地位毋庸置疑，无论全球经济形势多严峻，美债和美元仍然还是避免资产的选择。

美元低点投入，等到美元再上升，对于一个没有大钱，也不太懂金融的人来说，买点美元赚点差价可靠吗？

一、美元是否能持续持有，未来有持续向好的空间吗？

无论如何，特朗普是美国总统的“传奇人物”，商业才能无不尽显。自从特朗普上台后，他坚持“美国优先”的原则，可谓是手段频出。

特朗普奇招百出，甚至还会举起“反国际化”的旗帜，的确也是受到诸多民众支持者的喜爱，声望在2020年一直算是如日中天，无人可撼其锋芒。可惜的是，特朗普已经有心无力，毕竟人无千日好，花无百日红，一场突如其来的疫情，不仅打破了特朗普的算盘，更是摧毁了美国蒸蒸日上的经济。

我们可以先来看看这个图表，美国单周失业人口一度飙升到664.8万人，与此相对应的则是从3月以来，美国新冠肺炎疫情逐渐进入爆发期。

当前，美国新冠确诊人数，在突破上轮高点45251人后再度飙升。疫情的这一变化暗示美国就业危机似乎又将再度爆发。

在此预期下，衡量美元价值变化的美元指数，美元一直都是维持低位区间盘整走势。

另外，国内的疫情虽然由于新发地的关系也存在一定风险。但在北京强有力的防控下，疫情的扩散基本得到控制。

纵观全球，疫情防控做到我国这样水平真的可谓是凤毛麟角。

这样的成绩得到全球投资者的瞩目，大量资金开始向国内流动，人民币汇率也开始自低位反弹（即美元兑人民币开始下跌）。

从技术形态判断，当前美元兑人民币双顶形态已经形成，后市继续下行的概率略大。

因此，如果从美元价值的角度来看，在美国疫情再次爆发的影响下，美元后市下行概率较高，并不建议持续持有。二、买美元，作为存款利息能跟上通胀水平吗？

在美国经济形势与美元走势上，持续持有美元并非是个好选择。不过购买美元，或许每个人持有美元并不单纯只是为了获利，其实还有存在着实际需求的。

抛开美元的宏观大势，如果你必须要持有美元的情况下，买美元存款是不是一个好的选择呢？

从数据来看，目前美元的存款利率的确是处于历史最低点徘徊。由于全球经济的低迷，疫情无法有效控制，不仅仅是美国，其他的发达国家，包括欧元区和日本等，存款利率也都是处于负值区域，看起来是一片惨淡。也就是说，目前存款利率低迷，不仅仅是美国面临的问题，更是全球所欲发达国家都在共同面对的新挑战。

在这种环境下，存美元其实真的远远不如投资其他的资产更有价值的。

另外，我们可以通过对比美国通胀和利率的变化，就可以发现：虽然美国通胀低迷，但依旧高于存款利率水平。

这就意味着什么呢？购买美元存款，如果有现实需求，同样将会面临购买力下降的风险。

三、需求各异，我到底该不该换点美元呢？

人民币升值，美元贬值的大盘已经已成定局，买美元作为保值的资产不可行，持续利好的空间有限，可这仍然不能改变美元作为国际货币的现实交易需求。

如果从现实需求来看，对于不同人的需求，是否该持有美元的观点也是不同的。

1、海外出国等自用的需求

我们都知道，如今的全球贸易时代，很多人都是存有海外淘的习惯，购买进口商品，或者有出国旅游计划的需求，这种其实就是外币消费的需求。

这种情况，我给的通常建议是，可以考虑分批兑换美元。这个就像我们理财时，选择定投基金的一种策略，通过定时分批兑换，可以平滑成本，甚至避免一次性高点买入。2、用于投资赚钱的需求

如果你兑换美元是为了投资，想要从美元的变化趋势中赚取差价，那恐怕真的不一定是划算的。

其实，买卖外汇，一定是不能忽视交易成本的。

虽说现在美元兑换挺便利的，通过银行柜台，或者直接手机APP专区即可兑换。可是，当我们把人民币卖个银行换美元，最后还得把美元换成人民币才能用，这一买一卖是有交易成本的。另外，如果这笔钱你不去换美元，可以拿去银行投资理财、券商理财，甚至是较高风险的投资产品，这里又潜藏着另一个升值的机会成本。

比如某个阶段，人民币计价产品，预期年化收益大约是4.2%，而美元计价的理财产品，预期年化收益只有2.7%，预期收益要低不少的。

综合来看，如果买美元，纯是为了投资赚差价，未来只有人民币大幅贬值，超过你的交易和机会成本，你才能真正赚钱。只是，人民币大幅贬值可能吗？

最后的话：现阶段买美元存起来，是不靠谱的

综上所述，美元存款不仅面临潜在汇率风险，甚至在面临通胀风险的情况下，连保值都难以做到。

如果你有海外购物或旅游的需求，的确还是可以分批的慢慢换一点美元，如果是纯粹为了投资，普通人这样做的必要性是很低的。因此，我们并不建议，采取买美元存起来的方式进行投资，买美元存起来是不靠谱的。

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来源：新浪港股

作者：姜超

今年以来，黄金和股市成为国内资产配置的最大赢家，截止7月末，上海黄金价格上涨24%，Wind全A指数上涨20%；而国内的铜、铝、螺纹钢等工业商品价格也上涨5%左右。截止6月份，全国商品房价格比去年末上涨3.5%。而表现垫底的是现金类资产，今年前7个月的货币基金的绝对收益率仅为1%左右。

如果存在时光机回到年初，相信大家会毫不犹豫的卖掉货币基金或者银行理财，重配黄金和股票，然而没有如果。现在的问题是面向不可知的未来，到底应该拿现金、买理财、还是买房、买股票、买黄金？

高收益伴随高风险

在投资领域，有一个常识，就是高收益通常伴随着高风险。今年投资黄金的收益看上去是最高的，但想赚到黄金上涨的钱并不容易，原因在于金价的波动非常剧烈，今年3月份，伦敦黄金价格曾经在5个交易日内从1700美元/盎司跌至1451美元/盎司，最大区间跌幅达到15%，如果在当时斩仓出局，后面黄金的大幅上涨就与你无关。

而且从历史数据来看，黄金价格一直在剧烈波动，在短期内投资并不能保证一定赚钱。从1981年至今的40年当中，金价有22年上涨，18年下跌，上涨和下跌的年份基本相当，这意味着从统计概率上说，每年黄金上涨和下跌的概率是差不多的。

今年的A股市场表现也非常不错，前7个月的所有股票指数包括上证指数、沪深300指数和创业板指数悉数上涨。然而在今年1季度，受到疫情的冲击，A股市场曾经两度大幅下跌。而且从过去20年A股市场的表现来看，上涨和下跌的年份都是10年，这意味着统计上A股每年涨跌的概率是一样的。

而且即便今年投资了A股，其实也并不能保证一定赚钱，因为每一只股票的涨跌幅并不一样。我们统计了A股市场在年初有交易价格的3753只股票的年内涨跌幅，发现其中33.8%的股票涨幅超过20%，平均涨幅高达63%；还有27.3%的股票涨幅位于0-20%之间，平均涨幅为8.7%；还有28.8%的股票跌幅在0-20%之间，平均跌幅为8.8%，另外还有10.2%的股票跌幅超过20%，平均跌幅为33%。也就是说，今年在A股市场上投资，赚大钱的概率只有1/3左右，而赔钱的概率也接近40%。

今年6月份，中指院公布的全国百城房价同比上涨3.8%，涨幅比5月份的3%明显回升。然而从历史来看，房价的波动同样剧烈，在12年和15年的全国百城房价都曾经出现过短期下跌。

而且城市之间房价涨幅的分化也非常明显，今年6月份，全国百城中房价同比上涨的城市为78座，但房价同比下跌的城市也有16座。这说明哪怕全国的房价在上涨，但是投资买房也不一定能赚钱。

还有一个高收益的投资领域是P2P，网贷之家的数据显示，到19年末的时候P2P提供的综合利率还有9.5%，但是在进入2020年之后，其平台的数据已经不再更新，这也从侧面反映了P2P行业的没落。在19年末的时候，P2P行业的贷款余额已经从峰值的1.07万亿下降至不到5000亿。

由于大量的爆雷，到19年12月时P2P行业的累计问题平台数量达到2924家，而还在运营的平台数量只剩343家，这意味着投资P2P之后爆雷是大概率事件，其高收益背后对应的是损失本金的巨大风险。

比P2P提供的预期收益率稍低的是信托，截止今年6月份，1年期非证券类信托产品的预期收益率为6.4%。一方面，这一收益率已经比18年末的8%明显下降。

另一方面，从18年开始，信托行业的风险也在大幅上升，信托业协会公布的数据显示，信托行业风险项目的规模已经从18年初的不到1500亿升至20年1季度的6430亿，风险资产占信托余额的比例从18年初的0.6%升至3%。

今年上半年，多个信托公司出现爆雷潮，出现产品逾期。在资本市场上，代表性的是安信信托，其已经连续两年出现巨额亏损而被ST，未来面临退市风险。这意味着哪怕是6.4%的预期收益率，其实也并不能保证本金的安全。

比信托收益率稍低的是标准化的企业债券市场，目前5年期AA级企业债利率在4.3%左右。

但中国的企业债市场早就已经全面市场化，企业债的另一名称是信用债，也就是凭借企业的信用所发行的债券，其实就是存在违约的风险。在近3年，中国信用债每年的违约金额都超过1000亿，到目前为止，中国信用债的累计违约余额已经超过4000亿，对应的累计违约率已经超过1%。

如果担心企业债违约，还可以购买银行理财，目前3个月银行理财的预期收益率大约在3.9%。但是随着银行理财产品向净值型的转型，今年的银行理财产品也开始出现亏损。根据普益理财提供的数据，截止6月28日，市场上存续的净值型理财产品数量为18836只，其中出现浮亏的有391只，占比约为2%。

低收益并非没风险

如果极度厌恶风险，有没有绝对安全的投资呢？提到安全，很多人会想到黄金，但黄金是避险资产而非安全资产，投资黄金的本金并不能保证完好无损。相对而言最安全的资产是国债，这是以国家的主权信用背书的，但其实国债也有违约风险，例如阿根廷、墨西哥等国的国债都曾经出现过违约。目前市场公认最安全的是美国的国债，因为美国的国债是以美元标价，只要美元的全球储备货币的地位不变，美国就可以靠印钞来还债，而不会违约。

美国的国债虽然很安全，但是其10年期国债收益率已经降至0.6%以下，处于过去120年的最低位水平。

而且在发达国家中，美国的国债利率已经是相对比较高的。目前英国的10年期国债利率已经降至0.1%左右，日本的10年期国债利率为0%左右，而德国、法国等欧元区国家的10年期国债利率都是负的。如果投资这些负利率的国债，虽然本金是安全的，但是要损失利息，其实说明这些国债已经并非绝对安全。

目前中国的10年期国债利率约为2.9%，虽然高于美欧日等发达经济体水平，但也同样位于我们的历史最低位附近。

而且国债的安全性是有条件的，比如10年期国债的本金会在持有到期后全额兑付，但如果没有持有到期就出售，其市场价格也存在巨大的波动。以中证10年期国债指数为例，在13年和17年都曾经出现过下跌，背后的原因都是利率上升导致债市下跌。因此，投资长期国债其实存在利率变化导致的期限风险。

而如果不想承担期限风险，另一个选择就是购买短期限的产品，比如1年期存款，但其利率目前只有1.5%，为近30年的最低值。而且银行存款其实也有两个风险，一是如果没有到期提前支取，其实是要损失利息的；二是银行存款的兑付依赖于所存的银行，而银行其实也是一家企业，存在倒闭的风险；为了防范银行倒闭的风险，政府实施了银行存款保险制度，但银行存款保险的限额最高是50万，这意味着银行存款超过50万的部分在理论上也是有风险的。

还有一类相对比较安全的产品是货币基金，以余额宝为代表，但其目前的7日年化收益率已经降至1.4%左右，同样是历史新低。而且货币基金其实是投资在短期国债、银行存款等安全资产，其实也并非绝对安全，在次贷危机期间，美国的货币基金ReservePrimaryFund就曾因为雷曼倒闭而出现亏损，净值跌破1美元。

经济增长与周期：收益与风险之源

既然投资都有风险，那么投资收益从哪里来，风险又是如何产生的？

收益之源：经济增长。

比较美国和日本的股市，美股的标普500指数在过去40年持续创新高，而日本的日经225指数在1989年达到38957点的历史高点，此后股市盘整了近30年，是什么导致了美日股市表现的巨大差异？

我们发现，导致美日股市表现差异的最根本原因还是在于经济增长。美国经济总量在过去40年持续增长，从而支撑了股市的持续创新高，而日本经济在90年代之后陷入了近30年的停滞，从而使得股市持续低迷。

从债市来看，美国10年期国债利率走势与其GDP名义增速的走势高度一致。

日本的国债利率走势也与GDP名义增速高度相关，目前其国债零利率，也在于其名义经济总量长期没增长。

由此可见，无论股市还是债市，其收益的来源都是经济的名义增长，包括了经济实际增长与通货膨胀。我们对美国进入纸币时代之后的各类资产回报率进行了统计，发现房产和股票是回报率最高的两类资产，年均综合回报率接近10%，超过了同期7.1%的GDP名义增速。而长期国债利率均值为5.6%，略低于GDP名义增速。黄金价格年均涨幅为4.9%，高于3.53%的通胀率，但低于GDP名义增速，而现金资产的回报率最低，低于通胀率。

从理论上说，一切资产的收益率都来自于经济的名义增长。其中股价涨幅来自于企业利润增长，房价上涨来自于收入增长，其实最终都来自于经济名义增长，但由于股息和租金的存在，就使得股票和房产的长期回报率超过了经济名义增速。而债权和股权共同形成了企业，创造了经济增长。但由于债权承担的风险低于股权，因而其回报率理应低于经济名义增长。黄金本身不创造价值，但有保值的功能，因而其价值超过通胀，但低于经济名义增速。

但我们统计中国过去17年各类资产的回报率，发现均远低于同期13.1%的GDP名义增速。其背后的原因或在于，我们统计的房价涨幅所使用的是新房价格涨幅，其可能低估了房价的实际涨幅。而股市过去存在存量估值泡沫和新股估值泡沫，使得其涨幅低于企业盈利增速。而在债券市场上存在利率管制，使得国债利率和企业贷款利率远低于GDP名义增速。

而在2012年之后，我们发现各类资产回报率和GDP名义增速开始吻合。从12到19年，沪深300指数和房产的年化综合回报率分别是9.7%和9.1%，略高于同期9%的GDP名义增速。而同期的贷款利率均值为6.4%，低于9%的GDP名义增速。贷款利率扣减掉风险溢价等因素之后，差不多对应3.5%的国债利率。

风险之源：经济周期。

但是在市场经济中，经济增长并非稳定不变的。美国的NBER记录了过去100多年美国经济周期的运行情况，其记录显示上一轮经济周期在20年2月达到顶峰，随后开始了经济衰退。问题是，经济周期是由什么导致的？

通常认为，存在四类经济周期，都是由投资的波动所导致的。其中最短的是基钦周期，持续时间在3-4年左右，由存货投资的波动所引发。其次是朱格拉周期，持续时间在7-10年左右，由企业设备投资驱动。再次是库兹涅茨周期，持续时间在20年左右，由房地产投资驱动。最长的是康波周期，技术进步所驱动。

除了投资以外，货币和债务也会导致经济周期的出现。长期来看，经济增长来自于生产性活动，来自于技术进步。但短期内，靠举债也能够换来经济增长。而且由于人们总想过好日子，不愿意承受经济衰退，因而往往会举债过度，或者是政府举债、或者是央行放水刺激居民和企业举债，但借了钱总是要换的，因而债务的波动就会产生经济周期。

而随着经济的周期波动，代表资产回报来源的GDP名义增速也会发生周期性的波动，这就使得各类资产的回报率发生变化，进而导致了各类投资风险的出现。大至全球和国家的经济周期，小至企业的经营周期，都会产生各类风险。

投资中国，长期制胜

既然资产收益的来源是经济的名义增长，而中国拥有相对更快的经济名义增速，因而我们认为中国资产相对而言更有投资价值，可以通过长期投资来获益。

中国增速占优。

首先，从过去7年的平均经济增速来看，中国的年均GDP名义增速为9%，高于同期美国、欧元区和日本分别为4.1%、2.9%和1.6%的GDP名义增速。今年遭到新冠疫情的冲击，但上半年中国经济的名义降幅仅为0.9%，也远低于同期美国、欧元区分别为3.5%和8.4%的降幅。从2季度开始，中国经济增速已经由负转正，在全球率先复苏。

其次，展望未来5-10年，我们认为中国仍有望保持在4-5%的中速经济增长，加上年均2-3%的通胀率，中国GDP名义增速仍有望保持在7%左右水平。最核心的支撑在于，中国的城市化进程仍未结束，目前中国的农业就业人口占比依然高达25%，参照发达国家的经验，我们认为10年后中国的农业就业人口占比有望降至15%以下，而城镇化率有望进一步升至70%以上的成熟区间。

此外，虽然中国的城镇化率已经达到60%，但是户籍人口城镇化率仅在40%左右，这其实也限制了劳动人口的生产率。随着三四五线城市全面放开落户的限制，户籍人口城镇化率有望大幅提升。另外，在中国当前60%的城镇化率中，有20%以上的人口居住在乡镇区域，居住在县城以上城市城区人口的占比也不到40%，而未来随着都市圈的兴起，人口会继续从乡镇向城市圈迁移，这其实也可以提升劳动效率。

因此，虽然中国的人口红利在2013年左右就结束了，导致了经济潜在增速的下降。但由于城市化的进程没有结束，中国的非农就业人口增速已经在1%左右的低位企稳，假设未来保持这一速度不变，加上资本投入的增长，以及改革创新等红利的释放，我们认为未来5-10年的中国经济有望保持在4-5%左右的增速。

长期投资制胜。

回顾过去的20年，在中国投资的最佳方式是买入房产并长期持有。我们以商品销售均价来代表房价走势，并且考虑租金的回报，统计在任何一年购买房产并持有至今，其回报率均为正，而且年均回报率长期在8%以上，只是在最近两年才有小幅下降。

为什么过去在中国买房是最佳投资方式？原因在于房价的波动不大，过去20年的新房价格仅在08年金融危机期间出现小幅下跌，这就使得投资房产的回报相对稳定。

其实从统计来看，02年以来的沪深300指数累计涨幅并不逊色于中国的新房价格涨幅，但是股价的波动幅度远高于房价，也就使得投资股市的体验远不如房市。

例如在07年的高点买入沪深300指数，持有至今依然是负收益。如何消除股市价格大幅波动的影响？我们发现，长期投资依然是非常有效的方式，我们统计过去20年在每年年末买入并且持有沪深300指数的年均回报率，发现除了07年以外，其余年份买入并且长期持有沪深300指数都获得了正收益。在获得正收益的19年中，只有在09年买入的年均回报率为2.5%，06、10、14、15和17年这5年买入的年均回报率在5%左右，其余年份买入的年均回报率均超过8%，尤其最近两年的年均回报率都超过20%。

因此，如果我们相信中国经济未来会恢复到4-5%左右的GDP实际增速，以及7%左右的GDP名义增速，假设上市公司也可以实现7%左右的利润增速。由于当前沪深300指数的估值水平并不贵，在历史50分位附近。我们假设了悲观、中性和乐观三种情况，分别对应沪深300指数TTM市盈率调整至历史的30分位、50分位和70分位。假设持有时间分别为1年、3年和5年，其中哪怕在悲观情况下，持有沪深300指数3年以上的年均回报率均超过4%，好于购买银行理财或者银行存款。而在中性情况下，只要股市估值保持稳定，依靠股息和盈利就可以实现每年9%左右的回报，在乐观情况下的回报率更高。

总结来说，投资皆有风险，而投资收益来源于经济增长，而投资的风险则源于经济的周期波动。展望未来，中国经济拥有相对更快的增长，因而中国资产也有望拥有相对更高的回报，通过长期投资中国的优质股权、房产等资产，其实就可以对冲掉经济周期的影响，获得更高的回报。

来源：姜超宏观债券研究