2018汇率走势

人民币汇率今年内破7的可能性很大，虽然前两次眼看要破7，却都是化险为夷，但是接下来的这次，人民币的走势就未必那么幸运了。目前影响人民币汇率破7的因素有二个：一是美元指数不断上攻，已经接近97美元。美元指数的走强，带动了非美货币的走弱。人民币将受此拖累。

二是，中美货币政策的不同，导致人民币承受着较大的下行压力。目前，美联储是紧缩的货币政策，而中国央行是偏向宽松。10月中旬美联储宣布加息，中国央行就宣布降准，在这种情况下，人民币汇率将承受巨大的下行压力。如果12月份，仍是美联储加息，中国央行降准，那么破7的概率就更大了。

从目前情况看，在“保汇率”还是“稳经济”问题上，中国央行还是选择了“稳经济”。因为在经济低迷情况下，要想保人民币汇率是不可能的。而目前，并不是人民币要不要守住7关口，而是中国央行要稳定人民币汇率，防止出现市场对人民币贬值趋势性预期。如果市场一旦形成贬值预期，那大量资金就会撤离，这会给中国经济和金融带来巨大的冲击。

之前人民币汇率两次跌近7关口，都会由央行出手狙击，这也直接导致离岸人民币空头势力遭受重创。而现在只要人民币汇率“双向波动，平稳下行”，人民币没有形成趋势性贬值的预期。那么，今年人民币汇率破不破7，并不是央行所关心的。

央行希望人民币汇率要稳定，在一定程度上为中国经济结构性改革预留出时间和空间，后市一旦中国经济趋势走好，即使现在破7关口，后续还会涨回来。所以，今年内人民币汇率双向波动，破7可能性很大，而人民币汇率单边大跌的行为，则会被央行所遏制。

考验上市公司财务总监们水平的时刻到了。

2015年8·11汇改以来，人民币波动幅度加大，三年里走过了一个半过山车。对于那些海外收支比较高或者外币债务比较大的上市公司，每次汇率的剧烈波动，都在冲击着财务总监的心房。巨额的汇兑损益直接影响着财报利润，甚至可以改变盈亏方向。

2018年3月份以来，人民币兑美元以较快的速度贬值，比2015年的那一拨速度更快，期间阻力更小。而汇率的大幅波动，会对不少上市的利润造成影响，并直接体现在企业的汇兑损益上。

2018年中报虽然还没有全部发布完毕，但在汇率的剧烈波动中，汇兑损益的威力已经开始显现。

几家欢乐几家愁，先做个阶段性的统计，是为前瞻。

上半年汇损阶段性数据：汇损接近16亿

财报数据显示，截至2018年8月15日，A股有468家上市公司披露上半年汇兑损益情况，其中210家为汇兑损失，损失总计15.99亿元，258家为汇兑收益，收益总计8.74亿元。

具体来看，其中汇兑损失最大的是欧菲科技（002456.SZ），损失金额约为3.25亿元；工业富联以1.5亿汇损金额位居次席。

汇兑收益最大的是北方国际（000065.SZ），收益金额为5033.55万元。2018上半年汇兑损失排名前30的上市公司如下：

2018上半年汇兑收益排名前30的上市公司如下：

从汇兑损益对净利润的影响程度来看，上半年有26家上市公司汇兑损益占净利润的（绝对）比重超过10%，这26家公司名单如下：

不过，这个排名还只是暂时的，一些历史上汇兑损益的大户还没有披露财报。

先回顾一下2017年A股的汇兑损益情况。

2017年A股汇兑损益情况

2017年，人民币兑美元全年几乎都处于升值之中，全年升值约6%。

财报数据显示，2017年A股发生汇兑损益的上市公司共有2852家，总计汇兑净损失约182.97亿元。

其中2189家为汇兑损失，损失总计428.43亿元；663家为汇兑收益，收益总计245.46亿元。上市公司中汇兑损失最大的是格力电器（000651.SZ），损失金额约16.03亿元，兑损收益最大的是中国国航（601111.SH），收益金额约29.38万元。整理2017年汇兑损失排名前30的上市公司如下：

整理2017年汇兑收益排名前30的上市公司如下：

三大航空公司汇损往事：一年损失超150亿元

事实上，近年上市公司汇损最严重是在2015年，重灾区是航空公司。

在2015年汇损公司名单中，南方航空（600029.SH）、中国国航（601111.SH）和东方航空（600115.SH）分别以57.02亿、51.56亿和49.87亿的汇兑损失列位前三甲。此外中国石化（600028.SH）和中国联通（600050.SH）也分别发生了38.62亿和21.04亿的巨额汇损。

2016年，中国国航（601111.SH）、东方航空（600115.SH）以及南方航空（600029.SH）依然包揽前三名。汇损金额分别达到42.3亿、35.43亿和32.66亿。而2017年汇损最大的格力电器，在2016年时凭借37.02亿的汇兑收益，成为A股2016年汇兑收益最多的上市公司。

汇兑损益行业地图：房地产由盈转亏

对已披露2018上半年汇兑损益情况的468家上市公司按所属行业（Wind，一级）进行分类统计，情况如下：

统计数据显示，信息技术、房地产、建筑及化工材料等行业在2018上半年汇兑损失最为明显，消费行业则是上半年汇兑收益最多的行业。

整理2017年上市公司行业（Wind，一级）汇兑损益情况如下：

一般而言，人民币在升值时，化工、能源等依赖进口的企业以及房地产、航空运输等拥有较多外币负债的行业会因此受益。而人民币贬值时，半导体、通信设备、纺织制造、白色家电、橡胶等产品出口型企业易获得汇兑收益。

其中需要关注的是房地产行业，由于房企海外美元债券发行规模较大，当人民币升值时，会出现账面的汇兑收益，当人民币贬值时则普遍出现汇兑损失。目前上市房企财报尚未披露完毕，参照上半年人民币汇率走势，形势不容乐观。

随着人民币汇率改革和国内外经济形势的变动，人民币的双向波动日益加大，如何管理汇兑风险成为很多上市公司财务总监的必修课。

进入2018年下半年，人民币汇率仍在下行，包括国内上市公司在内的中国企业面临新的挑战，更为棘手的是，这一轮贬值的速度似乎更快，在过去几个月的贬值过程中，无论是人民币兑美元中间价，还是离岸人民币，多头似乎都没有像样的抵抗。

面对汇率风险，大致统计，截止2018年8月15日，A股今年已有232家上市公司发布开展/增加外汇套期、远期及衍生品等相关业务的公告。

考验上市公司财务总监业务水平的时刻到了。

本文作者：面包财经

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每经记者 张喜威 每经编辑 王可然

2017年即将过去，回望这一年的外汇市场，不胜感慨。

在2016和2017年的首尾相交之际，人民币对美元的贬值压力几乎达到了顶点，贬值预期也达到一个空前的高潮。在沸沸扬扬的看空声中，2017年初，美元指数却意外急转直下，人民币汇率则在迅速反弹后，迎来近5个月的低位震荡；5月末，以中间价报价机制引入“逆周期因子”为起点，人民币对美元汇率快速回升6.4440；随后，人民币对美元汇率出现小幅回调，并进入逐渐收敛的震荡区间……

汇率的企稳回升、双向波动，不仅逆转了市场的恐慌情绪，还遏制了资本外流的势头，跨境资本流动回归平衡。展望2018年，多数分析认为，在美联储继续加息缩表，特朗普税改落地等因素下，美元指数走强的概率大幅增加。而人民币对美元则会继续走稳，但双向波动的弹性加大。

2017回顾：人民币空头被市场“打脸”

从2014年开始，人民币对美元汇率连续3年走低。2016年全年，中国银行间市场人民币对美元即期汇率大幅贬值超过7%，最低至6.9666。2016年末和2017年初，市场普遍认为人民币汇率“破7”毫无悬念，甚至有人认为预期人民币对美元将跌至7.5。然而，进入2017年后，人民币汇率非但没有继续贬值，反而企稳回升。截至12月19日收盘，在岸人民币对美元即期汇率累计上涨4.95%；离岸人民币对美元即期汇率累计上涨5.21%。

目前来看，2017年全年，在、离岸人民币对美元均实现升值已无任何悬念，而这还将是最近4年来的首次。

《每日经济新闻》记者注意到，2014年全年，在、离岸人民币对美元即期汇率分别下跌3.48%和2.58%；2015年，在、离岸人民币对美元即期汇率分别下跌4.67%和5.76%；2016年，在、离岸人民币对美元即期汇率分别下跌7.02%和6.10%。

回望2017年全年，人民币对美元即期汇率的走势大致可分为三个阶段：第一个阶段为“回稳”（2017年初至5月末），一改2014~2016年人民币的单边贬值走势，在近5个月的时间内维持在2%以内窄幅震荡；第二个阶段转为“迅速升值”（5月末至9月上旬），在不足3个月的时间内，在岸人民币对美元即期汇率大幅上涨了6.23%；第三个阶段则再次企稳（9月上旬至年末），在经历了第二阶段的快速大幅升值之后，人民币对美元即期汇率一度出现回调，但随后就再次企稳，且振幅逐渐收窄。

实际上，2017年人民币对美元汇率表现强势的背后，是美元的急转直下。Wind数据显示，截至12月19日，美元指数年内已累计下跌8.55%；若从103.8222的高点算起，美元指数最低跌至91.0087，跌幅一度达12.52%。

不难看出，相比美元指数的跌幅，年内人民币对美元的升幅还是略显温和。而这主要因为其他非美元货币的强势。截至12月19日，作为美元最大的对手货币，欧元兑美元累计上涨了12.44%，年内最高一度升值达16.67%；英镑兑美元也累计升值超过8%。与此同时，截至12月19日，中国银行间市场人民币对欧元即期汇率年内则出现了6.70%的贬值；人民币对英镑也出现了3.57%的贬值。

而反映人民币汇率总体变动情况的CFETS人民币汇率指数则显示，截至2017年12月15日，人民币汇率指数从年初的95.25，小幅下跌了0.4%至94.45%。相比2016年超过6%的跌幅，这一指数今年的表现足以用一个“稳”字来形容。

如今，2017年即将结束，市场早已对人民币汇率过去1年不降反升的原因达成共识：其一，美元指数意外掉头，收回“特朗普行情”的全部涨幅，欧元区经济复苏、欧央行收紧货币政策令欧元显著走强；其二，人民币中间价引入“逆周期因子”，报价机制更加完善，加强外汇管理和金融监管等政策成效显著；其三，我国前三季度GDP仍维持在6.9%的较高增速，经济基本面的强大韧性，为人民币汇率的稳定提供了有力支撑。

在人民币保持强势、双向波动的情况下，跨境资金总体趋向均衡。央行数据显示，截至2017年11月，我国外汇储备余额为3.12万亿美元，已经连续10个月上涨。

2018展望：汇率双向波动弹性将加大

在2017年12月的FOMC会议上，美联储如期将联邦基金目标利率提高25bp，区间上行至1.25%~1.50%。与此同时，美联储还大幅上调了2018年的经济预期，尽显鹰派：2018年GDP增长预期由2.1%上调至2.5%，失业率由4.1%下调至3.9%，通胀预期依然维持在1.9%。尽管经济预期大幅上调，但没有影响美联储既定的加息节奏。点阵图显示，美联储2018年依然将加息三次，2020年利率目标上调至3.1%。

招商银行资产管理部高级分析师刘东亮对《每日经济新闻》记者分析，2018年美联储继续加息缩表，叠加税改落地带来的经济优势边际扩大，企业海外利润集中回流，明年美元指数走强的概率大幅增加。刘东亮认为，人民币汇率短线可能会受到一定压力，但在中国经济“L型”探底逐步完成，且中美保持合理利差的背景下，预计人民币汇率仍将以宽幅震荡为主，不会出现趋势性的贬值或升值走势。

“展望2018年，预计人民币汇率大概率仍会维持宽幅波动态势。一方面，中国经济仍会表现出较强的韧性，经济底部逐步探明。在此背景下，汇率也将以稳定为主，难以出现趋势性剧烈波动。另一方面，中国经常账户占GDP比重已日趋平衡，目前在2%左右，与几年前相比大为收缩，也不支持人民币出现极端波动。”刘东亮表示，预计2018年美元兑人民币将在6.4~7.0之间维持宽幅波动。如果美元仍较为强势，人民币汇率或将在区间内表现略为偏弱。

此外，中国人民大学国际货币研究所研究员熊园指出，从当前来看，利好人民币的支撑因素包括：美联储加息周期已步入后半程，美元中长期将趋弱；欧央行宣布退出QE和启动加息，预计在2019年会全面到来，2018年下半年有望形成预期；当前及今后较长时期内，我国都将坚持“强监管、防风险、抑泡沫、去杠杆”的政策主基调；我国经济将继续表现为韧性强、回旋余地大，预计未来数年有望保持6.4%以上的GDP增速。2018年潜在的不确定因素则包括特朗普的政策变化程度、欧央行货币政策的真实动向、欧洲政局稳定性以及我国防范风险和深化改革的节奏与力度等。

综合上述因素，熊园表示，预计2018年人民币难大升也难大贬，总体走稳但双向波动弹性加大，预计波动区间为6.4至6.8，更长远看，人民币依然具备升值动能。

进入2019年，人民币汇率仍是各界焦点。 各大机构对于人民币的看法呈现分化，不乏机构预计汇率可能“破7”，但也有机构预计人民币将会升值。

回顾2018年，人民币汇率走势可谓惊心动魄，人民币对美元曾一度触及6.98。

2018年下半年起，各界对人民币“破7”担忧不断，离岸空头蠢蠢欲动。央行不断祭出预期管理工具，最终美元对人民币在6.8的水平，爆仓的空头也不在少数。

直到2018年12月，人民币的贬值预期降至全年低位。鉴于二十国集团（G20）领导人第十三次峰会所暂时达成的共识，离岸人民币对美元大涨近600点，“空头回补”导致人民币大涨。

截至2018年的最后一个交易日，美元对人民币收于6.87附近。

2019年1月3日，在岸人民币对美元夜盘收报6.8730元，较上一交易日夜盘跌110个基点。全天成交量缩水30.53亿美元至357.15亿美元。

2018年6月27日，人民币兑美元即期汇率收盘价为6.5950，较年初的6.4967贬值1.49%。从走势看，年初以来人民币汇率走势分为四个阶段：第一阶段，年初至1月9日，短暂走弱。受美元指数跳升、暂停逆周期因子和年初个人购汇等因素的影响，人民币即期汇率在1月9日创下年初以来的低点6.5207。第二阶段，从1月10日至春节前，持续走强。从1月10日开始，在央行明确人民币中间价报价模型中暂停逆周期因子后，人民币随美元指数的回落一路上升，到春节前的2月7日升到年初以来的高点6.2596。第三阶段，从2月中旬至4月中旬，人民币汇率在(6.27,6.36)的区间高位震荡，没有明确的波动方向。第四阶段，4月中旬以来，人民币汇率转入单边的弱势。截至6月中，人民币走弱背后主要的原因是美元指数突破90的整数位后持续走强，两个月升幅超过5%。美元强，人民币弱，人民币汇率在此期间贬值2.2%。此后人民币汇率出现加速贬值，6月15-27日的8个工作日内累计贬值3.07%，完全抹去年初以来人民币汇率的涨幅。

整体看，在中间价报价中暂停逆周期因子后，2018年上半年人民币汇率在篮子汇率走势和外汇市场供求两个因素的决定下呈现双向波动的态势。其中，汇率强弱转变更多由美元指数为代表的篮子货币的走势来决定；而根据Wind有效汇率预估指数，人民币有效汇率年初以来升值超过2.5%，这显示在市场供求力量的推动下，人民币汇率上半年总体上比较强势。

附带表明一下观点，我们不认同2018年上半年人民币有效汇率升值主要是因为阿根廷比索等新兴经济体货币贬值幅度大的解释，一是，因为这些货币在人民币有效货币篮子中的比重不高；二是，这个因素不能解释为何2018年年初至今美元指数上升2.76%，而人民币兑美元汇率仍升值1.15%这一关键事实。因此，人民币有效汇率升值，表面上是人民币对一篮子货币的升幅较大，事实上主要还是因为市场供求因素推动人民币兑美元等主要货币表现强劲。

展望2018年下半年，要准确研判人民币汇率的走势，依次需回答三个核心问题：

1、下半年人民币汇率制度和形成机制会不会有新的改革？

预判人民币汇率走势，需要有稳定的分析框架，否则就会像市场上多数普通的分析一样，人民币升，就找一些理由来解释为什么升值；人民币贬，又找到另外一些理由来解释为什么贬；临到需要预测汇率走势时，则只能含糊其辞。真可谓，“坐议立谈，无人可及；临机应变，百无一能。”

2018年1月初央行暂停在中间价中使用逆周期因子后，人民币汇率决定的分析框架由三因素决定转为两因素决定：一个是收盘价代表的外汇市场供求情况，一个是篮子货币的走势。现在需要判断的是，新的国务院和央行领导到位后，会不会推动人民币汇率形成机制的激进改革，比如再来一个“811汇改”？那样的话，研判人民币汇率的决定因素就有可能需要调整。

我们目前判断，2018年下半年进一步推动汇率形成机制改革的可能性小，原因如下：

一是，汇率改革并非当前的中心任务。从《政府工作报告看》，在总结过去5年工作中，总理强调已经“改革完善汇率市场化形成机制”，这主要是指包括“811汇改”在内的改革。既然汇率市场化形成机制已经得到“完善”，2018年的目标是：“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。“深化”意味着在现有制度框架下推进，为“防范化解重大风险，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，加强宏观审慎管理”，等等一系列更为重要的改革举措让路，在改革顺序上退居次要地位。

二是、目前的汇率形成机制运行良好。中国人民银行新任易纲行长在3月25日的中国高层发展论坛上发言指出，“人民币汇率弹性有所增强”，“汇率发挥宏观经济”自动稳定器“的作用”。人民币汇率弹性的提升，使得中美之间长端利差收窄，不论是政策利率还是市场利率都可以更为契合国内的经济基本面，而非被国际因素所左右。需要强调的是，当前人民币汇率弹性的提升是由市场供求因素所决定，而非货币当局的干预所致。2017年7月以来的11个月，央行外汇占款余额月均变化-3亿人民币，趋近于0，显示央行在此期间已退出外汇市场的常态式干预。可以说，人民币汇率在现有条件下，已阶段性符合国际货币基金组织对自由浮动(Free Floating)汇率的标准，实现了所谓“清洁浮动”。“一个机器能正常运转，谁会去修理它呢”，据此同样可以推测，下半年改革现有汇率形成机制的可能性不大。

三是，两因素汇率形成机制可以实现自我进化。根据我们的估算，4月中旬以来，参考篮子货币和市场供求这两个因素对人民币汇率走势的贡献度大致为4:6，供求因素的决定性更强。而同样的方法估算，2018年初至春节前，篮子货币与外汇供求对人民币汇率的贡献度则为6:4。从趋势来看，参考篮子货币因素对人民币汇率走势的决定性在逐步下降，而市场供求因素对于人民币汇率走势的决定性在逐步上升。未来，如果经历本轮发达国家货币政策持续收紧带来的挑战，经历资本项目可兑换改革的进一步推进和金融项下国际资本高频率流动的冲击，市场供求因素能够在人民币汇率决定中稳居主导地位，两因素汇率形成机制有望最终自我进化到完全由市场决定的浮动汇率制度。

基于以上判断，我们目前仍沿用两因素决定人民币汇率的分析框架来研判下半年的汇率走势，先分析外汇市场供求状况，再判断美元指数为代表的篮子货币的走势。

2、下半年外汇市场供求状况将发生怎样的变化？

最新数据和外汇市场的走势均证实我们在2017年11月作出的判断：2018年外汇市场供求整体延续继续改善的趋势，供求推动而非央行干预的人民币汇率双向波动更加明显。

下半年，支持外汇需求进一步趋于稳定的三个理由：(1)从2016年中以来，偿还非居民外债的进程已结束。2016年二季度至今，中国的外债余额停止下降，连续7个季度合计上升3461亿美元。外债项下由外汇需求转变为外汇供应。(2)2016年11月底央行等四部委加强对外投资管理的措施有效阻止少数大企业的无序对外投资和购汇行为。2017年中国对外直接投资规模为1019亿美元，较之2016年回落52.9%。2018年第一季度，中国对外直接投资净流出181亿美元，同比下降12%。(3)家庭和企业的汇率预期趋于稳定，持有外汇资产的需求减弱。在2016年和2017年的1月，由所谓“个人5万美元换汇额度”所致的外汇需求脉冲式上升，在2018年1月并未再次出现。目前判断，2018年下半年，以上三个促使外汇需求趋于稳定的理由仍然存在。

证券市场开放带来比较充裕的外汇供应。我们此前一直强调中国的证券市场开放将带来显著的国际资本流入，改善外汇市场供求状况，为人民币汇率带来支撑。2017年和2018年上半年，证券项下的国际资本流入是人民币汇率表现相对强势，有效汇率升值的主要原因。根据央行公布的数据，2017年境外机构增加持有境内人民币股票和债券资产近1350亿美元，远超此前两年的水平。2018年年初至今，陆股通项下净流入资金达1642亿人民币(等值256亿美元)。综合中债登和上清所的数据看，2018年前5个月，境外机构累计净买入境内债券2881亿人民币(等值450亿美元)。

下半年，外汇供求形势可能面临的三个挑战：(1)经常项目顺差的规模可能压缩。不论未来的形势如何演进，可以推测，2018年中美贸易差额以及中国的经常项目顺差规模可能较2017年的1649亿美元明显收窄，这将一定程度减少外汇市场供应。(2)国际资本流入可能存在逆转的风险。未来随美联储加息进程的推进，美元和美债收益率都可能进一步走高，导致全球国际资本流动形势出现恶化。通俗一点讲，国际资本特别是证券市场流入的海外资金，比如借道陆股通的资金，具有“猴性”，来得快，去得也快，有可能在新兴经济体出现动荡，全球风险因素(VIX指数)上升，国内证券市场出现调整的时候撤出，增加外汇需求，导致外汇市场供求状况阶段性失衡。(3)目前的资本项目可兑换改革侧重于“松绑”外汇需求。正如我们此前的判断：“伴随外汇供求进一步趋于稳定，央行可能放松包括对QDII等方面用汇的政策尺度，释放外汇需求。”年初以来，国家外汇管理局潘功胜局长多次在不同的场合强调，“前期采取的宏观审慎政策已全部恢复中性”。从下表可见，以时隔三年重新审批QDII额度为一个标志性事件，年初以来外汇市场和外汇管理政策方面的改革措施多旨在释放前期被抑制的外汇需求。中国居民资产全球配置是大势所趋，预计政策落地后可能在下半年进一步推动外汇需求的上升。

3、未来美元指数的走势将如何演绎？

美元指数为代表的篮子货币汇率走势对于人民币的强弱转换以及升贬幅度具有显著影响。美元强，人民币弱；美元弱，人民币强。此外，我们在《再谈强美元是把双刃剑》一文中强调，虽然2014年下半年至2016年中国的国际资本外流与强势美元并非简单的因果关系，但在美元持续走强的条件下，经济主体会考虑偿还美元负债，并增加持有美元资产，这对应于国际资本流入的下降和国际资本流出的增加。也就是说，在比较极端的情况下，美元指数的强弱与外汇市场供求状况之间可能存在相互加强的反馈关系，可能会进一步强化人民币的强势或者弱势。

目前市场上对美元指数未来的走势仍然存在分歧。一些分析者犯了与研判人民币汇率相同的错误，即简单将美元过去一年走弱的趋势外推，认为美元仍将继续保持弱势，而不是前瞻性预期。看空美元指数的理由有的从经济基本面出发，强调中期内全球主要国家经济基本面和货币政策将趋同，美国经济处于复苏的后期，动能将衰减，美债收益率可能接近顶部，对美元的带动将趋弱。有的从政治经济学的角度出发，认为特朗普总统是“弱美元”诉求。还有观点认为，市场可能已充分消化了“美强欧弱”的格局变化和预期，欧元区政局将有所改善，推动欧元重新走强。

虽然众说纷纭，我们仍然强调，美德利差是决定美元指数强弱的关键因素，是从历史来看对于解释美元指数最具持续性和稳定性的框架，它包含了基本面和国际资本流动的信息。从2017年10月开始至2013年3月美元指数与美德利差出现的分化或者说“偏离”，是受到“美债美元”流出的短暂影响，而这是美国通胀快速上行、全球风险偏好显著提升下资金重新配置和离岸“美元荒”三个因素迭加共同造成的结果，是一个短期现象。随着这三个因素的消退和归于平稳，利差逻辑将重回主导，利差的力量凸显，美债收益率较高的吸引力开始显现。二季度以来，我们已经看到美德利差与美元指数的缺口有所弥合。

展望2018年下半年，一方面，油价回升对采掘业的带动、房价上涨对地产业的带动、减税和基建计划将继续有利于美国经济保持强劲，而全球经济边际负面因素增加和前期汇率走强边际上不利于欧日的出口形势，预计“美强欧日弱”的格局或将延续，这支持美德利差维持高位并可能进一步走阔。另一方面，我们已经观察到美元+美债利率双强之下，新兴市场资本外流压力加剧，阿根廷、土耳其、巴西、墨西哥等经常账户和财政“双赤字”的国家汇率贬值幅度较大，可能打破前期这些经济体通胀改善、利率下行、经济改善的逻辑。“强美元—资本流出新兴市场”的负向循环也将发酵一段时间，风险偏好的变化将支持美元保持强势。综合以上两方面，我们预计2018年下半年美元指数将维持强势，第一线的阻力位在97左右，高点可能在100左右。

基于对以上三个核心问题的基本判断，我们预测：2018年下半年美元处于(90,100)的条件下，预测未来人民币汇率在(6.25,6.75)的区间内波动。

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预计2019年人民币汇率“双向波动”特征更为明显，人民币汇率总体将保持稳定，贬值幅度不会像2018年那么大。对人民币汇率要保持足够的调控力，保留稳定汇率的“杀手锏”，要顺势而为，不刻意追求人民币国际化，要提高汇率预期管理质量，增强政策公信力。

开局经济这么看（6）

周景彤 李赫

汇率变动是多种因素共同作用的结果。许多影响2018年人民币汇率的因素也将会影响2019年的人民币汇率，但一些新因素将使2019年人民币汇率走势与2018年有很大的不同，2018年人民币汇率呈现“一波三折”、总体贬值，而预计2019年人民币汇率“双向波动”特征更为明显，人民币汇率总体将保持稳定，贬值幅度不会像2018年那么大。对人民币汇率要保持足够的调控力，保留稳定汇率的“杀手锏”，要顺势而为，不刻意追求人民币国际化，要提高汇率预期管理质量，增强政策公信力。

中美贸易摩擦背景下2018年人民币汇率——“一波三折”

2018年，人民币对美元汇率总体上呈贬值态势，从年初的6.4967到年末的6.8658，贬值幅度为5.38%。但相比2015年、2016年的持续贬值，2017年的持续升值，2018年人民币汇率走势可用“一波三折”来概括，呈现“先强—后弱—再稳”的特点。2018年2月前，人民币对美元汇率延续了2017年以来持续走强的态势，并在2月7日达到6.2596的年内高点；但3月中旬之后，人民币由强转弱、由升转贬，并于6月14日美联储加息、6月15日特朗普批准对中国500亿美元出口产品加征关税后出现加速贬值；在8月份央行相继重启外汇风险准备金要求和逆周期调节因子政策之后，人民币汇率稳住了跌势，稳定在6.80—6.98区间。

与此同时，2018年市场主体对人民币汇率波动的容忍度明显增强，结售汇行为总体保持理性。2018年银行结售汇逆差为559.58亿美元，比2017年同期收窄49.9%。2015年汇改后，离岸市场汇率与在岸市场汇率价差相对较大，做空和唱空人民币汇率的声音较大。但2018年以来，人民币离岸市场汇率与在岸市场汇率价差较小，说明在岸市场和离岸市场对人民币汇率的预期比较一致。

2018年人民币汇率总体贬值且幅度较大，主要与四个方面的因素有关。

一是经济基本面差异。经济增长对汇率会通过“GDP增长—投资利润率上升—资本流入增多—汇率升值”这个路径来产生影响。2018年，我国经济增长6.6%，较上年回落0.2个百分点，并且逐季放缓、下行压力较大，而美国经济总体强劲，全年预计增长2.9%左右，比上年加快0.6个百分点。中美宏观经济的增速差收窄是人民币整体贬值的重要原因。

二是货币政策方向。从货币政策操作来看，2018年中、美货币政策操作“一松一紧”，即中国货币政策稳中趋松，美联储加息缩表，货币政策回归正常化，导致中美利差持续收窄。2018年，中国人民银行实行了四次降准，美联储则实施了四次加息。中、美两国货币政策的“一松一紧”导致中美利差持续缩小，10年期国债利差从年初的147个基点缩小到年末的56个基点。

三是中美贸易摩擦。2018年3月23日，美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录，标志着中美贸易摩擦实质性升级。6月15日，美国开始对中国500亿美元产品征税；9月24日，美国开始对中国2000亿美元产品加征关税。中美贸易摩擦超预期升级，导致国内外市场信心受挫，人民币汇率加速贬值，从6月15日的6.4146下跌到8月24日的6.8789，跌幅达6.7%。

四是经常项目顺差。从资本流动角度分析，我国贸易顺差缩小造成了外汇储备少增、汇率持续承压。2018年，我国货物和服务贸易顺差2.33万亿元，比上年减少18.3%。经常项目差额占GDP的比重由2017年的1.71%降到2018年三季度的0.28%。外汇储备则由2017年末的3.14万亿美元减少到2018年末的3.07万亿美元，减少了672亿

美元。

2019年人民币汇率变动的逻辑和走势

2019年，影响人民币汇率走势的因素，既有贬值方面的又有升值方面的，整体将在宽幅区间内波动。

贬值因素方面，主要来自国内，包括经济增长减速、货币政策趋松、贸易盈余缩小等。实际上，2019年影响汇率贬值的国内因素是2018年贬值因素的延续。

第一，中国经济继续放缓。宏观经济方面，供求两端双双走弱，预计2019年经济增速还会进一步放缓，尤其是上半年放缓更为明显。

第二，货币政策继续放松。中国人民银行已经公布在1月15日和25日分别实施降准，释放流动性1.5万亿元，未来还有降准的可能，预计全年降准在3到4次，货币政策料将比2018年更为宽松一些。

第三，贸易盈余减少。2018年12月，受中美贸易摩擦影响，出口增速为-4.4%，进口增速为-7.6%，预计未来中美贸易摩擦的影响将会更大，贸易顺差可能进一步缩小。

升值因素方面，主要来自外部，比如美元指数技术性回调、美国经济减速、中美贸易摩擦缓和、美联储加息缩表政策放慢步伐等。

第一，美元指数技术性回调。2018年，美元指数从4月16日的89.44之后持续走强，一路攀升到11月12日的97.69，之后高位震荡盘整，直到2019年1月依然处于96以上的高位（1月22日为96.32）。从历史经验来看，五年平均的美元指数在90左右，而现阶段美元指数处于高位，预计未来将有技术性回调。美元指数回落，会减轻新兴市场国家货币（包括人民币）的波动压力。

第二，美国经济见顶放缓。与2018年三季度相比，美国的消费、企业利润、投资等数据都相对疲弱，预示美国经济有放缓迹象。同时，房地产泡沫、政府债务上限和贸易摩擦，都成为悬在美国经济头上的利剑。2018年12月，美国成屋销售仅499万套，创三年来新低。

第三，美联储放缓加息缩表步伐。从2018年10月10日，美国股债“双杀”后，市场对美联储加息政策颇有微词。近期，美联储官员也频繁释放鸽派信号，2019年预计加息次数降为2次。美联储减少加息频率，有利于缓和中美两国利差缩小的趋势。

整体来看，2019年人民币对美元汇率将在宽幅区间内波动。虽然既有促进人民币汇率贬值的因素也有促进其升值的因素，但人民币汇率的预期总体上是稳定的。同时，需要密切关注对未来预期会起到转变影响的事件和因素，比如中美贸易谈判结果等。中美关系是个长期的、复杂的问题，除了经贸问题，还包括科技竞争、制度竞争以及全球领导力竞争等诸多问题。

几点建议

汇率稳定至关重要，波动幅度过大既不利于进出口贸易，也不利于经济平稳发展。需要对汇率保持调控力，避免汇率大幅波动。

第一，对人民币汇率保留足够的调控力，保留稳定汇率的“杀手锏”。

在满足马歇尔-勒纳条件时，由于汇率对进出口数量的影响存在滞后效应，汇率短期内大幅度贬值会首先造成进口商品计价的变化，即造成进口支出相对增大，从而导致短期内贸易差额恶化。而汇率大幅度升值也会在中长期不利于国际收支平衡。所以，有关部门要推动汇率形成机制的市场化，让市场在外汇资源配置中发挥决定性的作用，但同时也要保留逆周期因子、离岸市场发行央票等最后手段，保持汇率稳定，作为对国际炒家的威慑力量，提升国际社会对中国的信心。

第二，顺势而为，避免过度追求人民币国际化。

人民币国际化是中国提升全球影响力的必然要求，也是中国对外开放的必经之路。目前，人民币国际化已取得巨大进展，2016年10月1日人民币正式纳入SDR篮子以后，人民币跨境支付系统（CIPS）的境内外直接参与者有31家，境内外间接参与者高达695家，实际业务范围已延伸到148个国家和地区。但人民币国际化也是把“双刃剑”，一定要在内外部宏观经济环境稳定时进行。现阶段，在美国经济放缓趋势明显、欧洲政治局势不稳、新兴市场信心不足、中国经济下行压力较大等内外部环境并不稳定时，应提高人民币现金跨境流动管理水平，防范短期内资本大量流入流出，稳定中国金融市场。

第三，提高汇率预期管理质量，增强政策公信力。

2018年6月，受美国加息、提高中国500亿美元关税等因素影响，市场上加剧了恐慌情绪，“羊群效应”严重，导致人民币汇率加剧下跌。如果再遇此类情况，相关部门应及时出手，防患于未然，避免汇市出现过度波动。提高汇率预期管理质量，一定要释放出足够清晰的信号，政策应具有预测性，只有这样政策才会有足够的公信力，才能更好地引导市场预期。

（作者单位：中国银行国际金融研究所）

房地产市场作为市场经济的重要组成部分，自然受整个经济大环境的影响，例如08年的经济危机对我国楼市产生了冲击，因此才有了4万亿的救市计划。那时买房，首付只要两成，首套房的贷款利率可以在基准利率的基础上打7折，和公积金贷款的利率差不多。而现在，首付三成起，贷款利率则至少是基准利率的1.1倍。

说到市场环境的对房地产市场的影响，最重要的一个方面便是金融方面。比如说提高首付比例、贷款利率上调就是金融作用于房地产市场的最明显的例子。其实，除了上面说的之外，像加息、降息、房产税、开发贷甚至是股市，都会对房地产产生深远的影响。当然，这其中还包含人民币升值或者贬值。

2月8日，在岸人民币对美元收于6.3260，比上一交易日又大跌664点，创出2015年8月汇改以来的最大单日跌幅。

人民币对美元汇率创汇改以来最大单日跌幅，引发了各界的广泛关注。可能不少购房者觉得，人民币对美元汇率跌了，应该只会影响那些出国的人，或者海淘的人，对于我们普通购房者，不会有什么影响的。其实不然，人民币对美元汇率的变化，也会对楼市产生影响，而且影响还不小。

首先，人民币贬值将影响房产投资。有人做过统计，人民币对美元持续升值的9年，也是中国房价持续上涨的9年，而房价的上涨，最大的受益者就是已经拥有房产的人。房价上涨，房产就会增值，而这又进一步刺激激发了人们买房的热情。这也就是为什么会有这么人投资房产，甚至是炒房。但是，如果人民币贬值，就会引发投资者担心。尤其是国内房地产市场中有大量早期从海外涌入国内的资金，一旦这些资金因为人民币贬值而流出，那么势必会对整个房地产的投融资产生负面作用。

人民币贬值，同样会对股市产生影响。人民币贬值，引发本币估值下降，会导致地产板块走弱。近期美国股市大跌，A股也受到波及，而地产股自然是首当其冲，不少地产股的单日跌幅都超过了5%。

人民币贬值对于房产投资以及地产股的影响，都将间接影响房价，而这才是购房者最值得关注的。人民币贬值，引发资金流出房地产市场，导致整个房地产市场的投资减少，资金收紧会降低开发商拿地的热情，拿地更加谨慎，从而导致新建商品房供应量的萎缩。更为关键的是，投资买房的人也少了，市场需求量也大幅降低。受以上因素的综合影响，房地产市场将整体遇冷，房价也会应声而跌。

专家分析认为，虽然2月8日出现人民币大幅贬值，但是目前来看，人民币并不具有大幅度贬值的基础。但是随着人民币汇率更加市场化，汇率波动也将是常态，未来人民币的走势难以预测，因此房价的涨跌也有了更多的不确定性。

资料图。中新社记者 张云 摄

人民币汇率2018年贬值超5% 专家称全年走势呈现四大特点

中新社北京12月28日电 (夏宾)2017年全年人民币对美元升值约5.8%的涨势未能在今年延续，随着2018年最后一个交易日数据的公布，今年全年人民币对美元汇率的表现定格在贬值超5%。

28日上午，中国外汇交易中心公布人民币对美元汇率中间价为6.8632，创下12月6日以来最高值，较前一交易日上调了262个基点。尽管在收官之日以上涨结尾，但人民币对美元汇率中间价全年仍是走贬近5.1%。

当天下午的外汇市场上，在岸人民币对美元汇率官方收盘价报6.8658，续创12月4日以来新高，但2018年全年累计跌约3600个基点，跌幅近5.2%。

在招商证券首席宏观分析师谢亚轩看来，2018年人民币汇率走势有四个特点：一是2018年人民币汇率先强后弱，整体呈现双向波动的态势；二是2018年人民币汇率走低的速度快，一定程度上体现汇率弹性的提升；三是先升后降的走势在人民币有效汇率上体现得更为明显；四是经济主体的汇率预期相对稳定。

此前，中国人民银行货币政策委员会在12月召开2018年第四季度例会，会议提到要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，在12月美联储加息靴子落地后，如果基本面分化、中美关系和欧元区政治风险等无特殊变化，预计在春节前人民币对美元汇率将维持在现行震荡区间，同时加强市场化波动。

鲁政委还表示，2018年中央经济工作会议暗示2019年货币政策取向边际放松，这意味着利差压制之下人民币汇率升值方向或缺乏弹性。(完)

新京报讯（记者 顾志娟）12月28日是2018年最后一个交易日，汇市迎来收官战。12月28日，在岸人民币兑美元16:30收盘报6.8658，较上一交易日涨2个基点，全年累计下跌3538个基点，跌幅5.43%。人民币兑美元中间价报6.8632，2018全年人民币兑美元中间价累计调贬3553个基点，跌幅5.18%。

与去年相比，2018年在岸人民币兑美元汇率和人民币中间价全年变动均由涨转跌，主要下跌均发生在下半年。在央行及有关部门一系列措施的作用下，人民币汇率走势在年末趋于平稳。专家普遍预计，明年人民币汇率贬值压力将会减弱，汇市整体以稳为主。

今年在岸人民币兑美元汇率双向波动态势加大

12月28日，在岸人民币兑美元16:30收盘报6.8658，较上一交易日涨2个基点。

2017年最后一个交易日（12月29日），在岸人民币兑美元汇率16:30收盘价报6.5120。从2017年最后一个交易日至2018年最后一个交易日，2018年在岸人民币兑美元汇率全年累计下跌3538个基点，跌幅5.43%。

今年在岸人民币兑美元汇率双向波动态势加大，全年振幅达7261个基点。年初，在岸人民币兑美元汇率一路走高，2月7日创下最高点6.2519，为2015年8月汇改以来新高。3-4月，基本维持在6.3上下波动。4月底，在岸人民币进入贬值通道，6月底跌破6.6，8月起基本维持在6.8以上，直至10月31日达到6.9780，刷新逾十年新低。此后，人民币小幅调升，12月基本维持在6.9以下。

与去年比较，2018年在岸人民币兑美元汇率由升转贬。2017年，在岸人民币兑美元汇率以大涨收官。2017年全年人民币升值4420基点，涨幅6.36%，创2008年以来最大涨幅。

人民币中间价由升转贬 2018全年下跌5.18%

根据中国外汇交易中心数据，12月28日，人民币兑美元中间价报6.8632，较前一交易日调升262个基点。

2018年1月2日，人民币对美元中间价报6.5079，2018全年人民币兑美元中间价累计调贬3553个基点，跌幅5.18%。

从今年的变化来看，贬值主要发生在下半年。上半年期间，人民币兑美元中间价基本维持在6.2-6.6之间。下半年人民币开始持续走低，8-9月期间维持在6.8以上，10月份跌破6.9，11月1日达到6.9670。此后，人民币兑美元中间价走势渐趋平稳，12月基本在6.85-6.90之间波动。

2018年人民币兑美元中间价全年变化重回贬值。2014-2016年三年间人民币兑美元中间价年度变化连续三年贬值，2014年小幅调贬200个基点，跌幅0.33%；2015年全年调贬3688个基点，跌幅6.02%；2016年全年调贬4338个基点，跌幅6.67%。到2017年转为升值，全年调升4156个基点，升幅5.98%。

重启逆周期因子等 央行连放大招稳定汇率

今年1月份，央行将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”调整至中性。下半年以来人民币一路贬值，在人民币兑美元汇率逼近6.90关口之时，央行重启逆周期因子。8月24日，中国外汇交易中心宣布人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。公告中称，近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。

另外，央行还重启了远期售汇风险准备金政策。8月3日，央行宣布自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。央行新闻发言人在答记者问中表示，要求金融机构按其远期售汇（含期权和掉期）签约额的20%交存外汇风险准备金，相当于让银行为应对未来可能出现的亏损而计提风险准备，通过价格传导抑制企业远期售汇的顺周期行为，属于透明、非歧视性、价格型的逆周期宏观审慎政策工具。

11月7日，央行再放大招，在香港发行中央银行票据。中国人民银行通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行中央银行票据人民币200 亿元，其中3个月和1年期品种各100亿元，中标利率分别为 3.79%和4.20%。央行称发行央票可以丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债券收益率曲线。业内则认为，在离岸人民币市场发行央票，是调节离岸人民币流动性的手段，以抬高离岸市场利率，稳定人民币汇率。

央行在11月9日公布的三季度货币政策执行报告中指出，央行的一系列措施释放了积极信号，取得了积极效果，市场预期基本平稳，人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳定。

今年一个令人记忆犹新的事件是，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜曾公开“喊话”人民币空头。在10月26日的国务院政策例行吹风会上，潘功胜称：“对于那些试图做空人民币的势力，几年之前我们都交过手，彼此也非常熟悉，我想我们应该都记忆犹新。”

潘功胜当时回应汇率波动时表示，近期的人民币汇率变化主要是对市场供求和国际汇市波动的反映，美联储连续加息，美元走强，新兴经济体出现金融动荡，加上贸易摩擦对市场情绪造成了一定的扰动，所以在市场力量的推动下，人民币汇率有所贬值。在新兴市场货币中，人民币表现还是总体稳健的。他表示，有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

明年美联储放缓加息步伐 人民币贬值压力减弱

光大银行金融市场部分析师周茂华对新京报记者表示，目前人民币汇率在6.9附近，还是比较合理的，与今年以来的基本面以及美元表现相一致。今年以来外汇市场情绪较为稳定，国际收支也基本处于平稳态势，今年人民币汇率跌幅一定程度上是外部环境变化、贸易争端影响的体现。

周茂华预计，明年人民币汇率整体保持稳定，稳中略偏强走势，波动较今年可能更小。从外部环境来看，美国经济可能下滑，美联储加息有望放缓，中美经济由今年分行走向“趋同”；欧央行则维持中长期缓步政策正常化基调不变。从内部环境来看，中国经济有望稳定在合理区间，央行货币政策也不会大水漫灌，因此，“稳”仍是汇市主基调。

今年以来，美联储于3月、6月、9月、12月实施了四次加息，联邦基金利率的目标范围一路提高至2.25%-2.50％。这也使得美元一路走强，美元指数从年初88的低点，上升至上半年末的95左右，下半年以来维持在95上下波动，10月底开始站上96上方。12月14日，美元指数达到年内最高点97.7155。12月28日，美元指数在96.2-96.6之间波动。

东方金诚首席宏观分析师王青对新京报记者表示，短期来看，美联储加息或对人民币汇率形成一定压力，主要源于中美两国货币政策走势存在方向差异。但美联储降低了2019年加息预期，从原来的加息3次下调至加息2次。美国加息步伐放缓对于人民币汇率是一个利好，中美利差加大、甚至倒挂的局面将有所缓和，国内货币政策向偏松方向微调的空间也将有所加大。跨境资本流动形势将逐渐转好，市场信心和投资者情绪将得到修复，人民币贬值压力将减弱。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，2019年人民币汇率的波动率将进一步上升，以6.72为中枢，在上下6%的区间内波动。本轮人民币贬值压力主要来自美元指数的持续显著走强。2019年美元或将冲高回落，结束本轮强美元周期。2019年，美联储加息周期可能结束，美国GDP增速可能从目前的3%回落到2%以下，此外财政和经常账户双赤字也会对美元产生负面影响。预计美元指数未来或再次挑战100整数位，全年可能在89-100的区间波动。因此，如果美元告别其强势周期，则人民币将逐步摆脱目前的贬值压力。

谢亚轩表示，2019年，央行可能进一步提升人民币汇率的波动率。提升人民币汇率的波动率可带来汇率弹性的提升，有助于分化单边的汇率下跌预期。汇率的灵活调整有助于缓解国际资本外流的压力，也有助于反向溢出效应的发挥。汇率弹性的提升有助于加强国际间货币政策协调，改善中国货币政策的有效性。他认为，对于人民币汇率而言，“7”这样一个整数点位不应该被视为“禁区”，而更应该视为早晚要打破和丢掉的“枷锁”。

12月26日中国人民银行货币政策委员会召开2018年第四季度例会，会议指出，要综合运用多种货币政策工具，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期。

新京报记者 顾志娟 编辑 陈莉 校对 吴兴发

肖立晟 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融室副主任，副研究员

货币政策分化和中美贸易战是2018年人民币汇率波动的主要原因。人民币汇率贬值没有形成贬值预期－资本外流的恶性循环。人民币汇率波动重新进入“窄幅盯住篮子货币”的汇率体制中。如果贸易摩擦没有进一步恶化，经济层面对人民币汇率具备一定支撑因素。在美股波动以及美国经济指标走弱背景下，美元指数会有所回落，2019年人民币汇率将会呈现双向波动情形，在个别季度会呈现较强的升值压力。

一、2018年人民币汇率走势回顾

2018年1月1日－12月31日，人民币汇率从6．5贬值至6．86，贬值幅度达到5．4％。这在一定程度上反映了市场对中美贸易战，以及中国经济走势的不确定性。

中美贸易战触发人民币汇率贬值压力。2018年1月，央行宣布暂停逆周期因子操作，开始逐步退出常规性外汇市场干预。此后，人民币汇率的走势出乎市场意料之外。在1月份，大多数观察人士认为人民币汇率对美元会保持强势，甚至有交易员担心人民币汇率会升值破6。彼时，欧央行加息预期较强，美元走势偏弱，中国经济复苏态势较强，经济基本面有力的支撑人民币汇率。而且，中美贸易摩擦还在初级阶段，为了释放谈判的善意，投资者认为央行不会让汇率贬值。5月底，中美贸易谈判破裂，国内外形势急转直下，中美货币政策分化加剧，人民币汇率开始迅速贬值。8月，央行调整了远期售汇外汇风险准备金率，并且重启了逆周期因子，仍然没有阻止人民币汇率的贬值趋势。直到12月5日，G20峰会中美领导人会晤决定暂时中止贸易战后，人民币汇率才止跌反弹。

中国央行相对宽松的货币政策进一步增加人民币汇率贬值压力。2018年，在整体平稳的宏观经济形势下，我国金融监管力度显著加强，非标融资大幅收缩。为了降低小微企业融资成本，央行实施了三次定向降准。结构性宽松的货币政策一方面对冲了强监管的信用收缩，另一方面也增加了人民币汇率的贬值压力。

2018年，人民币汇率与美元指数出现两次分化。从现象上来看，这一次贬值有些与众不同，人民币汇率走势与美元指数相关性显著减弱。6月20日－8月3日，短短32个交易日，人民币汇率贬值幅度达到6％，美元指数维持在95左右，基本没有波动。人民币汇率走势很大程度上由贸易战紧张情绪引导，短期内打破了过去依赖美元指数的定价机制。9月份，人民币与美元指数再度出现分化，由于美联储主席发布偏鸽派言论，美元指数再度大跌。然而，在贸易战的威胁下，人民币汇率不仅没有随之上涨，反而进一步从6．82贬值至6．87。

二、货币政策分化和中美贸易战是人民币汇率波动

与主观感受相反，事实上，2018年，无论观察出口形势还是资本流出的指标，人民币汇率的基本面压力都在逐步缓解。然而，2018年人民币汇率走势与基本面走势并不一致。

中国贸易顺差收窄主要源于大宗商品价格上涨。2018年1－11月，我国贸易顺差为3000亿美元，同比下降18％。其中，出口同比增长8．2％，进口同比增长14．6％。进口增速远超出口的主要原因在于今年油价高涨。2018年1－10月，WTI原油价格从57暴涨至70，带动南华商品指数上涨20％，极大推升额进口价格成本。这一情形在2009年全球大宗商品价格暴涨时也曾出现。从出口份额的变化来看，中国外贸依然保持了较强的出口竞争力，并没有对汇率造成强烈冲击。

中国跨境资本流出压力显著下降。2018年1－11月，中国银行结售汇逆差从去年同期1200亿美元收窄至489亿美元。从全球资金流向数据来看，根据EPFR数据库，1－12月流入发达经济体的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为187亿美元和13亿美元。1－12月流入新兴市场国家的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为544亿美元和－85亿美元。10月份是全球跨境资本流动的拐点，10月初，美联储主席提出“美国利率水平距离中性利率还有一段长路”的论断，美股开始持续调整，跨境资本从发达经济体流向新兴经济体。

全球资本流动从发达国家流向新兴市场国家，原本应对人民币汇率有一定的支撑。然而，2018年9－11月，当其他新兴市场货币持续升值时，人民币汇率反而从6．82继续贬值至6．95。这在一定程度上反映了市场对中美贸易战的悲观预期。

面对中美贸易战压力，央行重启逆周期因子，对冲市场压力。2018年1月，央行让做市商暂停实施逆周期因子，但是并没有停止调整中间价。我们将每日中间价分解为收盘价＋篮子货币＋中间价调整，对各个成分做20个工作日平滑处理。结果表明，1－5月，人民币汇率收盘价一直处于升值空间，“中间价调整”则在小幅对冲收盘价的升值幅度，避免CFETS指数升值过快。6月下旬，人民币收盘价出现显著贬值压力，平均每天贬值接近300个基点。对比1月份升值压力，央行在面对贬值压力时，运用“中间价调整”对冲贬值的力度更大，表明央行并不希望人民币汇率出现持续贬值。8月3日，央行调整远期售汇业务的外汇风险准备金率，表明货币当局已经开始关心汇率稳定问题。8月24日，央行重启逆周期因子，此后强调稳定汇率的行为，在一定程度上会对冲中美贸易战和美联储加息冲击。

逆周期因子与“811汇改”之前央行调整中间价的措施，没有本质的区别。中间价最后的决定权仍然在央行手中。逆周期因子的本质，只是为央行提供了市场供求信息。究竟如何使用信息，取决于央行对外汇市场的判断。如果认为人民币汇率的压力脱离了基本面，央行就会使用逆周期因子调升人民币汇率。如果认为市场升值的压力脱离了基本面，央行则会使用逆周期因子调降人民币汇率。无论是那种情况，中间价原本蕴含的市场供求信息都会被逆周期因子对冲。

三、2019年人民币汇率存在阶段性升值机会

从2017年的经验来看，当央行出台逆周期因子等措施之后，外汇市场各个交易主体通常会跟随央行的指挥棒行动，直到累积的不均衡重新打破并形成新一轮的剧烈波动。中美贸易战由于涉及太多政治动向，金融市场难以对其定价，引发了较大的波动。从当前的形势来看，特朗普并不希望继续在贸易领域与中国纠缠，在一定程度上降低了外汇市场的不确定性。

如果贸易摩擦没有进一步恶化，人民币汇率会获得一定支撑因素。从其他国家对华进口同比增速来看，2018年对华进口增速最高的并不是美国，而是日韩台、以及东盟六国等东亚经济体。也就是说，今年出口扩张并非完全缘于中美贸易战引发的“抢出口”（除了10月数据外），而是海外经济扩张引发的进口需求。一旦贸易战警报解除，中国出口增速并不会出现市场担忧的坠崖式下跌。

当人民币汇率接近7．0的关键心理位置时，政策决策者的空间十分有限。一般而言，当人民币汇率逼近7．0这个点位时，会有大量短期资本涌入外汇市场做空人民币汇率。如果国内外形势比较严峻，做空资金借助“破7”这个信号引导人民币汇率贬值预期，那么“破7”之后，可能会严重影响市场情绪，影响到中美贸易谈判。为了避免“破7”引发被动局面，央行会提前入市，稳定汇率。G20双方首脑会晤后，中美贸易谈判即将出现拐点。中方在明确拐点方向之前，不会轻易打出汇率这张牌。

下一阶段，人民币汇率的波动又会重新进入“窄幅盯住篮子货币”的汇率体制中。由于中间价主要反映篮子货币的信息，人民币汇率制度事实上成为窄幅盯住一篮子货币汇率制度。此时，人民币汇率的决定权重新和美元指数挂钩。美元指数上涨，人民币汇率会出现贬值压力，美元指数下跌，人民币汇率会出现升值压力。在美股波动以及美国经济指标走弱背景下，美元指数会有所回落，人民币汇率将会呈现双向波动情形，在个别季度会呈现较强的升值压力。