10年国债收益率

来源：中国证券报

原标题：全球降息潮起 国内债市走强

□本报记者 罗晗

紧跟澳大利亚、马来西亚央行脚步，美联储3日宣布降息。全球“降息潮”已现端倪，国内宽松预期也骤然升温。美国国债收益率再创新低推高中美利差，4日中国债市大涨，10年期国债活跃券收益率创下逾三年新低。分析人士认为，随着我国货币政策空间打开，债市收益率将进一步下行。

　10年期国债收益率下破2.7%

北京时间3日晚间，美联储紧急降息50基点，美国10年期国债收益率历史性跌破1%，美元指数跌破97，离岸人民币对美元汇率则短线涨超400点。

4日早间，国内债市走强。10年期国债活跃券收益率向下突破2.7%，国债期货高开，10年期主力合约盘初最高涨0.34%。

当日央行发布公告，不开展逆回购操作。至此，公开市场操作已连续12个工作日停摆。但流动性宽松依旧，7天Shibor创下近8个月新低，14天及以上期限Shibor也处于近十年低位，21天期以内银行间债券质押式逆回购加权平均利率也在下行，DR001收跌15基点报1.45%。

早盘债市涨幅一度缩窄，但午后再次扩大。4日国债期货全线收涨，10年期国开活跃券190215收益率下行4.5个基点报3.16%。10年期国债活跃券190015收益率下行7.5个基点至2.67%，创下2016年10月25日以来新低。

　再宽松似难避免

分析人士指出，最近20多年来，只有在1998年长期资本管理公司破产、2001年网络股泡沫破灭、2007年次贷危机致使金融体系动荡等事件发生后，美联储才在常规议息会议之外进行降息。

除了美联储，澳大利亚央行、马来西亚央行也于3日先后降息。国泰君安覃汉团队认为，全球央行的下一步操作是重启宽松政策。就美联储而言，历史上的非常规降息均不是一次性行为，一旦开启均有后续降息跟进，此次非常规降息大概率不是宽松的终结。

“对于中国央行而言，随着近期人民币走强、多国货币政策走软、内外平衡压力减小，一旦国内复工相关进度完成，基准利率调整的窗口期也将打开。”覃汉团队表示。

中信证券明明团队认为，3月份我国央行大概率降息，利率将进入新一阶段下行行情，10年期国债到期收益率目标区间为2.4%-2.6%。

中金公司研报指出，未来债券收益率仍有下行空间，尤其是长端利率债，未来收益率的下行空间至少在20个基点以上。

不过，国信证券研报指出，10年期国债收益率2.8%以下是风险而不是机会。当前全球经济的主要变量是疫情发展，中国国债走势理论上应领先于美国国债。由于历史上美国国债波动幅度大多高于中国国债，而且2008年以来美债收益率中枢不断下移。因此，美债收益率创历史新低不代表中国国债会跟随。

来源：马光远

文 | 马光远

北京时间3月4日2点44分，我正在熬夜看资料，手机突然推出一条消息：美国10年期国债收益率跌破1%，为历史首次。准确一点说，10年期美国国债收益率下跌至创纪录低点0.984%，30年期美国国债的收益率也创下了历史新低的1.601%。

▲ 图片源自网络

说实话，看到这个数字，我真的有点害怕了。尽管在此之前，美国10年期国债收益率最近不断创造历史新低，尽管从去年8月14日，美国2年期和10年期国债收益率曲线自2007年来首次出现倒挂后。分析人士不断预测美国经济要出现衰退的信号。但我一直没有怕过，我认为这纯粹属于华尔街吓唬人的鬼故事。但是，这一次，面对全球蔓延的疫情，当10年前国债收益率历史性跌破1%之后，我确实有点害怕了。

第一、众所周知，上周美国股市大跌，一周时间，道琼斯工业指数下跌12.36%，纳斯达克指数下跌10.54%，标普500指数下跌11.49%，均创下2008年10月以来的单周最大跌幅，市值蒸发3万亿美元是2008年金融危机以来最差周表现，普遍认为，这和大家对疫情全球蔓延可能重创全球经济有关。投资者开始远离股市，买入避险产品。在美联储主席鲍威尔表示将采取行动之后，美股在周一大幅反弹，道琼斯指数收盘上涨5.1%，创下自2009年以来的最大日涨幅。

第二，北京时间3月4日，美联储周二在两次政策会议之间将利率下调了50个基点，这是自金融危机以来首次此类紧急降息。关于降息的原因，美联储指出“冠状病毒对经济活动构成了不断变化的风险。”降息后，美股的表现特别怪异，先是反弹，然后大跌。道琼斯指数一度下跌超600点，跌幅2.24%，纳指再度失守9000点关口。“我们确实认识到降息不会降低感染率，但相信此举将给经济带来有意义的提振。”但看起来，市场似乎并不买账。

▲ 图片源自笔者截图

降息之后为什么美股仍然大跌，美国国债收益率为什么跌破了1%，因为市场的恐慌远大于美联储降息50个基点的行动。市场认为，美联储做的不够（其实50个基点已经很多了，等于常规两次降息）。市场还期待更多的举措，包括在财政方面，会否出台反击疫情冲击经济的财政措施。虽然G7发表声明要采取行动支持经济，但至少目前还没有看到具体行动是什么。

第三，全球经济真的会陷入衰退吗？种种迹象表明，投资者目前对全球经济衰退的恐惧不亚于2008年全球金融危机时。特别是，这次疫情发生在全球供应链的中心中国，疫情究竟对中国经济会造成多大的影响，在某种程度上并非中国经济自身，而是对全球经济，全球供应链究竟会造成多大的打击，这是一次极好的测试机会，但很显然，大家都不敢去想象最后的结果。

第四、从目前来看，不管全球经济是否真的发生衰退，有三点是明确的：

1、全球主要央行几乎都将采取宽松货币的举措；

2、全球主要国家将协调行动，应对疫情对全球经济的冲击；

3、恐慌本身对经济也是有冲击力的，这无疑将放大最后的结果。

第五、如果全球经济真的出现衰退迹象，全球经济政策进入危机应对状态，股市将进入一个动荡期，中国的房地产必然受到超过预期的冲击（而政策一定会对此作出反应），黄金的避险功能会像10年前一样凸显。当然，我希望这只是过度反应和过度恐慌。

第六、我感觉到真正害怕的原因是，经历2008年的全球金融危机之后，经历那么多次的传染病流行之后，人类似乎对疫情的控制越来越没有信心，对疫情导致的经济后果越来越恐惧，这恐怕是全球治理都需要加入的最重要的课题。

第七，目前，中国毕竟有利的是，疫情的大规模蔓延的高峰期已过，正在努力复工复产；不利的是，疫情的全球蔓延仍然会重创以中国为中心的全球供应链，所以，全球蔓延并不意味着和中国没关系。

第八，我的建议仍然是，非常之期，非常之策，重拳出击，稳经济。

来源：21世纪经济报道

原标题：“这波牛市措手不及”： 10年期国债收益率创18年新低

事实上，中美利差的扩大，意味着中国的货币条件在利率层面是偏紧的，已引发全球资金流入中国，从而推动人民币汇率走强。

“春节后还感觉方向不太清晰，上周美联储降息后，债券市场收益率创出新低，这波牛市真是措手不及。”某外资行高管3月9日如是感叹。在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升，债市走牛；反之则是熊市。

Wind数据显示，3月9日，中国10年期国债活跃券收益率下跌10个BP报2.52%，突破2016年的低点，创2002年以来的新低；30年期国债活跃券收益率降15个BP报3.13%。期货方面，国债期货大幅收涨，盘中三大主力合约均创上市以来新高。

“新冠肺炎疫情在全球蔓延，避险情绪愈演愈烈，全球股市、商品等风险资产大跌，美债收益率连续刷新纪录新低，国内债市大涨。”北京某大型券商债券交易员称。

21世纪经济报道记者采访了解到，本次中国债收益率大幅下行，主要因为海外疫情蔓延，避险情绪浓烈，资金涌入债市。同时市场预期，随着海外货币政策宽松力度的加码，中国也将加大货币政策和财政政策力度，因此债券收益率的下行空间打开。此外，美国国债收益率大幅下行后中美国债利差加大，海外机构增持中国国债，进一步推动收益率下行。

“保守一点估计，在全球降息潮和利率下降趋势不逆转的情况下，中国国债收益率继续下行的空间还是有的，即使按照2.2%-2.3%这个不算激进的目标看，10年国债收益率在目前的水平上还有30-40bp的下行空间。” 中金公司固定收益部董事总经理陈健恒表示，“如果激进一些，想象力更大一些，那么这个下行空间就更大了。”陈健恒称。

虽然债市大涨，但交易员继2016年后再度“担心起自己的职业生涯”。2016年8月，10年期国债收益率跌破2.7%，当时某券商发布报告称，底部收益率在1.7%-2.1%的区间，被市场人士调侃为“职业生涯还剩100BP”。如今，中国10年期国债收益率再次落至2.7%以下（目前为2.5%），机构和交易员也在关注其还有多少下行空间。

为何下行？

10年期国债收益率变化与宏观经济表现、宏观政策调整最为密切，市场上10年期国债的交易也最为活跃，因此10年期国债收益率也成为债券市场的标杆利率，其变化反映了债券市场的走势。当然，10年期国债收益率的走势一定程度上与股市有联系，但这个联系是负向的。

Wind数据显示，2020年以来，10年期国债收益率整体呈下行趋势：由年初的3.15%降至春节后的2.8%左右，此后在2.7%-2.9%之间徘徊。但3月3日后，10年期国债收益率快速下行，五个交易日下行了22BP，其中3月9日单日就下行了10BP。

“我们一直仓位比较高，所以没有错过这一波行情。上周还加仓了一些利率债，今天看来收益还是不错的。”前述北京大型券商债券交易员3月9日表示，“毕竟美债是全球标杆，具有指引的作用。”

美债收益率从3月3日快速下行。当日美联储超预期降息50BP，带动10年期美债收益率大幅下行，盘中一度历史性跌破“1%”。此后，经历了一天的横盘后重拾下行趋势，在3月6日下触至0.74%。北京时间3月9日上午，美债10年期收益率再度跳水至0.53%附近，又一次刷新历史新低。

“新冠疫情海外发酵后，全球经济面临下行压力，美联储降息预期再起，全球再次进入降息和货币宽松通道，美债乃至全球债券利率都出现明显下行。” 中信证券首席固收分析师明明称，“短期内，国内债市受到全球疫情和风险偏好下降的影响，收益率也出现快速下行。”

随着美联储的快速降息和美国国债收益率的快速下降，中美利差在最近一段时间出现上升。比如今年1月，美国10年国债收益率在1.8%附近，而中国则在3%-3.1%，两者相差120-130BP，但目前利差已经扩大到200BP左右。

在此背景下，海外投资机构持续加仓中国国债，进一步推动10年期国债收益率下行。中央结算公司3月3日公布的数据显示，截至2月末，该机构为境外机构托管债券面额达19516.02亿元，同比增29.03%。从券种看，国债、政策性银行债是境外机构重仓债券。

值得注意的是，近期原油价格的大幅下跌加剧了通缩风险，对美债乃至全球利率水平都形成了压制。Wind数据显示，截至3月9日20时，布伦特原油价格徘徊在35.45美元/桶左右，相比上日暴跌21.6%。

后续走势几何？

事实上，中美利差的扩大，意味着中国的货币条件在利率层面是偏紧的，已引发全球资金流入中国，从而推动人民币汇率走强。Wind数据显示，人民币兑美元汇率由2月下旬的7.02左右升值至目前6.95左右。

“如果不希望中国的货币条件偏紧或者人民币被动升值过于明显，在海外利率下降幅度较大的情况下，有必要进一步引导国内政策利率下降。”陈健恒称。在此之前的2月17日，一年期MLF利率下调10bp至3.15%，带动了债券收益率下行。未来政策利率调降后，仍将利好债市。

陈健恒测算称，假设美国10年国债收益率不再下行，而中美10年期国债利差从现在的190-200BP回落到去年130-150BP的水平，那么中国10年国债收益率应下降到2.0%-2.3%。换言之，目前还有30BP左右的下行空间。

明明认为，在政策空间狭窄，金融市场脆弱的环境下，疫情继续扩散可能会成为全球利率进一步下行的催化剂。综合来看，3月份长端利率仍有下行空间，10年期国债到期收益率目标区间为2.4%-2.6%。

江海证券首席经济学家屈庆称，从趋势看，在海外疫情没有缓和之前、国内外货币政策依然有放松空间的背景下，目前债券利率下行空间仍存。但是也需要关注的是，短期内利率下行太快，可能存在反弹风险。

在2016年利率创下新低后曾实现V型反转：10年期国债收益率从2016年8月的2.64%反弹至2016年12月的3.4%，仅用了不到半年时间。当时V型反转主要因为供给侧改革和居民加杠杆，使得通缩转为通胀。但此次出现V型反转的概率较低，核心原因在于企业、居民都面临杠杆较高的制约，短期内难以通过加杠杆提振投资、消费需求。

北京时间3月9日上午，美债10年期收益率再度跳水至0.53%附近，又一次刷新历史新低。尽管中国央行宣布公开市场不展开逆回购操作，但在海外避险情绪带动下，中国国债期货高开，10年期国债主力合约大涨近0.7%。

周一亚市早盘，因市场人士担忧OPEC再打石油价格战、疫情影响全球经济从而打击能源需求，拖累美国股指期货暴跌4%。

过去一周，中美国债市场收益率暴跌。尽管收益率大跌意味着债券价格大涨，但交易员继2016年后再度担心起了自己的职业生涯。

“中国国债涨太多了，收益率跌破心里位了。”一些节前就减仓利率债因而踏空此次行情的交易员感叹。上周二，美联储紧急降息50基点后，中国国债收益率隔天应声大跌，上周收于2.69%，创2016年10月以来新低。

除了踏空的交易员，不少从业者担心起了自己的职业生涯——目前收益率已至如此低位，还能下多少个bp？换言之，还有多少bp能赚？对于那些银行理财等配置盘而言，一边是不断走低的投资收益率，一边是要求高收益的客户，寻找收益的压力倍增。而在大洋彼岸的美国，尽管衍生品和策略更丰富，但诸多以配置为主的大机构也有“寻找收益”的烦恼。

2016年职业生涯担忧重现

2016年8月，“职业生涯还剩100bp了，真是细思恐极”的一篇文章走红债券圈。如今，中国10年期国债收益率再次落至2.7%以下，各界也开始思考还有多少个bp可以下？

纵观2016年债市走势，四季度开始前基本处于“债牛”走势，收益率不断下行，10年期国债收益率变动范围在2.64%～3.33%。

当时，在收益率大约在2.7%的时候，申万发布研报称，10年期国债有望突破2%，底部在1.7%～2.1%区间。因此，2.7%距离1.7%还有100bp的距离，这也是为何交易员感叹“职业生涯还剩100bp”。

但事实证明，这只是当时一个幸福的烦恼罢了。

此后，收益率不但没有继续大幅下行，去杠杆反而揭开了“债熊”的大幕，收益率一路飙升至2018年初的3.944%。2016年开始的“债熊”如此突然，也是由于海内外多股交叉力量所致，而国内的债市去杠杆则是主因。

首先，当时货币市场始终固定在极低利率，但三季度开始货币市场利率中枢不断提升，放大货币市场波动。

当年，债市加杠杆、滚隔夜的风气盛行。例如，如果自有资金是5亿元，那么机构可能会向银行或交易所借10亿元，总计可以买15亿元债券，但其实每天都需要借新钱来还旧债。而在流动性宽裕、市场利率不断下行的过程中，借钱者的胆子越来越大，获得的收益也是成倍放大。而一旦央行“变脸”，爆仓也是瞬间的事。当时就有券商自营交易员对记者称，每天都是精疲力竭，因为一旦流动性收紧，很可能借不到钱来维持杠杆，就很可能违约。“即使借得到钱，有一段时间也是以20%～30%的成本借入。”

此外，在去杠杆大幕揭开之前，当时商业银行通过“同业负债+委外投资”，委外机构“加杠杆、加久期、降资质”的疯狂套息模式，在货币市场利率中枢和波动性提高、监管政策趋严后难以为继。

“同业理财等于把表内的钱转到表外，银行自营的钱买同业理财，中小银行没钱则通过发同业存单借钱来买同业理财，把资金转到表外，然后再对接委外，委外再加杠杆，这就是金融加杠杆的过程，金融脆弱性就是在这样的过程中持续累积了差不多两年时间。”天风证券首席经济学家刘煜辉当时表示。

同时，市场也认为，当时经济基本面好转是债券市场调整的必要条件，同时通胀趋势性上行，这是货币市场加息、债券市场严监管和去杠杆的前提。加之当时债市还出现了“信任危机”，2016年底的国海证券“萝卜章”事件无疑使债市雪上加霜。

此外，特朗普新政和美联储超预期加息路径导致美债收益率快速上行，给中国债券市场带来调整压力。

2020年情况会如何

市场认为，2016年三季度后发生的债市回调大概率不会在2020年发生。目前更需要思考的是，收益率还能降到什么位置？

中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示，中国10年期国债收益率很可能进一步跌至2.5%。目前中美利差进一步拉大至160bp的历史新高，也预示中国收益率仍有进一步下行空间。

机构认为，尽管短期内收益率下行较快，但若债券收益率对疫情的次生风险（对经济的拖累幅度、疫情全球蔓延）未完全定价，则仍有下行空间。交行金融市场业务中心资深分析师杨一成对记者表示：“例如，实际复工对经济修复在速度和力度上可能不及预期。货币政策在疫情结束前仍将维持宽松，流动性充足和资金成本降低可期。此外，欧美等地区刚进入疫情爆发期，全球经济承压，未来还会进一步传导至中国经济。因此，中国10年期国债收益率有进一步下探至2016年低点（2.5%）的可能。”

观察海外的货币政策和收益率变化也至关重要。上周五，花旗大胆喊出美联储年内还将降息100bp的更新观点（3月19日降50bp，4月和6月再各降25bp），主流预测则认为年内还将降息50bp。渣打认为，美债收益率仍将继续维持低位。

高盛则认为，中国历来对美联储降息或加息的反应都更小，通常是以降息5～10bp来回应美国的25bp降息。这次美联储降息50bp，目前虽然中国央行表现克制，但预计仍可能也降息5～10bp，同时预计年内还会有50～100bp的降准，且财政政策将发挥更大的作用。

法国巴黎银行认为，7天回购定盘利率已创下2015年新低，而3个月Shibor利率则创2010年新低，可能仍有下行空间。若3月19日美联储继续降息50bp，那么当日中国央行会如何行动值得观察，还要看20日是否会进一步降低LPR。该机构认为，目前央行仍未下调存款基准利率，这仍是央行工具箱的一部分，一旦落地，整体利率曲线将进一步下移。

收益仍需“险中求”

除了收益率还能降多少的问题，寻求收益的投资账户又应该采取什么差异化策略，这也是值得思考的问题。对于银行理财、基金专户投资账户而言，不会拘泥于利率债的收益，而需要从信用债中寻求机会，但目前安全的信用债收益率也已经跌至低位，因此也需要“收益险中求”。

富达中国债券基金经理成皓对第一财经记者称，从年后第一个交易日，信用利差就开始快速收窄。其中以地产与城投板块为代表，利差收缩非常明显。主要逻辑是投资者认为，为应对疫情对经济的负面影响，货币政策会有一定放松，经济也需要一些有力的抓手带来后三个季度更快反弹。而高杠杆、上下产业链带动能力很强的城投与地产行业将受益。

“但是，以信用利差来衡量，地产债与城投债的估值总体正变得越来越贵，性价比不再凸显。因此，并不倾向于大幅增加信用债的整体持仓比例，而应更多关注和精选信用风险可控的主体。”他称。

这类债券评级多数处于AA+区间，约对应国际评级B到BB区间。而这一评级区间的债券呈现两极分化，部分面临违约风险，部分则资质相对较好，利差有较大的下行空间，这则考验着基金管理人的投研能力，2020年“防雷”也仍是重点。

来源：经济观察报

经济观察网 记者 蔡越坤 近日，中美国债收益率持续走低。

3月9日，美国国债收益率持续下跌，10年期国债期货收益率盘中跌至0.4140%，30年期国债收益率跌破0.8%，均创历史新低。

值得注意的是，此次美债全线收益率创下史上首次均低于1%的纪录。

与此同期，国内债券利率亦大幅下行，各个期限接近甚至低于2016年的低点。根据今日中国货币网国债实时收益率均值曲线，10年期国债收益率为2.5349，近期也持续走低。

此外，国债期货大幅收涨，10年期主力合约涨0.48%，盘中一度涨0.79%报102.255元，创上市以来新高；5年期主力合约涨0.23%，盘中一度涨0.52%报102.435元，创上市以来新高；2年期主力合约涨0.07%，盘中一度涨0.22%报101.39元，创上市以来新高。

不仅中美收益率走低，今日日本指标10年期国债期货开盘上涨0.73点，触及去年9月以来最高水平；印度十年期国债收益率跌9个基点至6.09%，创2009年以来的新低。

在全球利率持续下行的背景下，中国国债收益率的下行空间有多大呢？

3月9日，一位债券交易员对记者表示，目前国债收益率持续下探，但是空间有限。目前国债期货价格已经涨的挺高了。在操作层面，他认为，后市变盘的概率加大，除非国外形势继续恶化。

此外，该交易员认为，如果美债进一步下探，中美利差会加大，国内央行有放松货币政策的空间。中国国债收益率相比美债高，会吸引外资涌入，利好中国国债。如果央行不采取宽松货币政策，美元会持续贬值，人民币升值，也会影响到出口。

东方金诚高级分析师冯琳在接受记者采访时表示，美债收益率持续走低，其背景在于海外疫情迅速扩散推升避险需求，全球经济下行压力加大及美联储降息引导全球货币宽松预期。

此外，冯琳表示，疫情全球扩散给国内宏观经济走势增加了新的不确定性，全球降息潮的开启也给国内货币宽松留出更大空间。由此，国内外“弱经济+宽货币”预期推动国债收益率持续下行。

今日，西南证券分析表示，首先，央行无意引导流动性继续宽松，短端利率继续向下空间有限。其次，2 月经济或是低点，复工复产虽然缓慢但在逐步进行，经济在缓慢恢复，基本面在缓慢好转。而疫情冲击下工业品价格再度落入通缩，特别是油价暴跌后通缩压力上升，但这继续带动利率下行空间有限。

此外，西南证券称，国债利率进一步下行至2.3%有一定的难度。因为上市银行负债成本在2.3%左右，目前国债利率与银行负债成本利差已经很薄，银行恐怕难以加大配置，这可能制约国债利率的进一步下行。

冯琳认为，从国内来看，疫情影响下2月经济增速显著放缓，国内复工复产加速后经济基本面将得到修复，但实际复产进度和海外疫情影响仍然存在不确定性，预计短期内国内稳增长措施将继续推出，流动性会保持充裕，宽松预期有望引导收益率曲线进一步下移，预计下一阶段10年期国债收益率波动区间底部在2.4%左右。

来源：上海证券报

原标题：十年期国债收益率18年来首破2.5% 国债期货集体创下历史收盘新高

⊙记者 孙忠 ○编辑 陈羽

中债十年期国债收益率水平昨日跌穿2.5%大关，上一次出现这样的收益率水平，还要追溯到2002年。国债期货三大主力合约昨日齐齐刷新历史收盘新高。业内人士认为，对于政策宽松的预期是造成此次债券牛市的核心逻辑。

十年期国债收益率创18年新低

十年期国债收益率一直被认为是中长期资金的定价中枢。

今年年初，十年期国债收益率维持在3%附近，此后随着央行降准与调低公开市场操作利率水平而急转直下。

昨日，十年期国债收益率2002年以来再度跌穿2.5%关口，十年期国债活跃券190015收益率已经跌至2.4675%；当日中债十年期国债收益率为2.4824%。

“这既是对上周五央行定向降准并下调超额存款准备金利率的政策操作的反应，也是进一步确保流动性宽裕预期的体现。”交行金融研究中心首席分析师唐建伟表示。

作为“利率走廊”下限，超额准备金利率上次从0.99%下调至0.72%，还是在2008年全球金融危机期间。本周，超额准备金利率又从0.72%大幅下调至0.35%，既有促进商业银行提升资金使用效率的导向，又有逐渐压低“利率走廊”轨道、引导货币市场资金价格走低的内涵。

一家金融机构人士表示，此次调低“利率走廊”下限至活期存款利率水平后，未来空间已经不大，但传递出“利率走廊”向下打开空间的信号。

受此影响，本周以来国债期货联袂大涨，纷纷创出历史新高。

债券 “牛陡”格局显现

昨日，冲高回落的国债期货尾盘再度大涨，两年期、五年期和十年期品种均创历史收盘新高。

新湖期货研究所宏观、金融组负责人李明玉表示，昨日期债三大品种的尾盘表现可能受到了进一步宽裕预期的影响。

首先，市场传闻有银行下调了机构活期存款结算利率，这也被市场认为是进一步降成本的信号。其次，同业存单市场利率持续走低，在一级市场不少股份行同业存单询量较周二下行10个基点。同时，市场认为近期通胀数据趋缓，降低存款利率的预期抬升。

多重因素共振之下，昨日国债期货尾盘集体拉升，三大合约皆创出收盘历史新高。

唐建伟认为，预计本月1年期MLF操作利率大概率下调10至20基点，降息时点可能就在4月17日2000亿元MLF到期之时，进而引导4月20日LPR报价利率同频下降。

方正证券固收首席分析师齐晟表示，降低银行负债成本的预期叠加需求侧尚未恢复的时间窗口，有利于债市走强。目前是典型的债券“牛陡”格局。

所谓“牛陡”，是债券收益率曲线整体下移过程中的陡峭化现象，在此格局下，中短期品种表现往往好于长端品种。

李明玉表示，本周两年期及五年期品种表现明显强于十年期品种，主要与上周五超预期下调超额存款准备金利率有关。今年以来，银行体系流动性充裕，银行间隔夜回购利率持续走低，一度走低至0.8%附近，距离调整前的0.72%的超额存款准备金利率仅一步之遥。此前，0.72%的下限已经限制了回购利率继续下行的空间。

本次超额存款准备金利率下调至0.35%，意味着货币市场利率下限再度打开，首先利好中短期债券收益率的继续下行。短期债市收益率曲线将继续呈现“牛陡”趋势，后期超储率下调的利好将继续向中长端传导，收益率曲线或将从“牛陡”向“牛平”转变。

来源：21世纪经济报道

货币政策不断超预期，国债期货疯涨。4月7日（周二），主力合约TS2006（二债）涨停，TF2006（五债）盘中最高涨1.17%，逼近涨停。4月8日，涨势延续，今日国债期货午盘再度全线上涨，10年期主力合约涨0.32%，5年期主力合约涨0.41%，2年期主力合约涨0.3%。 5年和2年的主力合约均创上市以来新高。从技术图形上看，期债主力合约均实现了高位突破，且伴随成交量的放大。货币政策不断突破底限打开了资金利率进一步下行的空间，也给予了市场对低利率长期化更大的想象空间。国泰君安李少君判断：从货币政策的角度，在“保就业”的指导下，宽松会进入加速期；从一揽子政策的角度，从现在到两会之前的时间段可能是政策密集期。综合来看，随着低利率被央行“合法化”，10年国债收益率跌破2.5%挑战2002年2.3%~2.4%的低位只是时间问题。

国泰君安分析师覃汉认为：历史上（4月7日之前，不含），期债涨停/跌停并不多见。而值得关注的是，触及涨停/跌停的极端行情集中出现在2016年末的牛熊拐点阶段。考虑到短期内市场已经透支较多利好，往后继续看到曲线扁平化有些困难。但是不是判断拐点出现并就此撤退，目前边走边观察好于走极端。在正常的获利回吐之外，债市“变盘”可以观察以下三个指标：一、T主力合约创新高，上涨幅度5毛以上，对应现券利率下行6-7bp左右（10年国债利率下行至2.4%左右）。二、美国疫情出现拐点（但是目前的数据尚不支持）。三、4月17日，一季度经济数据尽数出完，基本面的利空靴子落地。

方正中期期货分析师牛秋乐表示：昨日国债期货三品种价格均大幅上涨，尤其是两年期品种直接封涨停，这也是该品种自2018年上市以来首次涨停，5年期和十年期品种的涨幅也分别达到了0.93%和0.72%。从短期因素来讲，近期国债期货强势以及昨日的大幅上涨主要受国内开启新一轮货币宽松有关，327政治局会议以及国常会相继出台各项重磅政策，要求积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，在此基础上推出三项重磅政策，适当提高财政赤字率、发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。这些政策的落均需宽松的货币政策配合，因此，当前央行货币政策从“审慎”再次转向“积极”，上周央行再次调降公开市场操作利率20bp，其中这也是本轮政策性金融工具下调周期的第三次调整，且调整幅度不断加大，预计接下来MLF操作利率以及LPR报价利率将会同步下调。另外，上周五晚央行再次对中小银行定向降准1个百分点，释放长期资金4000亿元，同时将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。作为银行持有资金的机会成本，以及利率走廊的实际下限。超额存款准备金利率下调会刺激银行把资金更多用于信贷投放，增加对中小企业的信贷融资，这也是08年以来，时隔十二年央行再次动用这个工具，也是昨日国债期货涨停的主要因素。综合来看，近期处于金融市场修复期，大类资产呈现普遍反弹表现，国债期货在经济下行与政策宽松的组合下，后期仍有上行空间。

来源：新浪财经

4月7日，中国10年国债收益率跌约3个基点，参考中债估值，续创2002年来的新低。

来源：金融界网站

来源： 粤开奇霖研究

5月至今，债券市场的收益率出现了比较大的调整，十年国债到期收益率从2.5％上行30BP至2.8％附近。

背后的原因现在已经被讨论的非常充分，简单来说，有三点：

第一，央行再宽松的预期落空。在4月份央行调低IOER至0.35％的位置后，市场便产生了隔夜资金利率将向0.35％前进的宽松预期，两会提出“降准降息，推动利率下行”的表述后，市场也产生了再宽松的预期。

但这两个时段的宽松预期，最后都分别随着隔夜资金利率中枢上行和央行100亿逆回购利率不变而破灭。

6月1日，央行提出直接下场购买小微企业贷款这一直接指向宽信用的手段后，市场对货币政策重心转向宽信用，宽货币进程暂缓的预期又进一步强化，投资者的情绪又进一步恶化。

第二，高频数据显示，经济在超预期转好。生产端，六大发电集团的耗煤量环比与同比数据均大幅改善；需求端，30大中城市销售面积和土地成交也在继续回暖。

第三，债券供给压力大。这一项利空主要集中在5月份，在地方专项债再提前下发1万亿的贡献下，债券市场5月份的国债+地方债的供给达到了1.5万亿。

这一因素如果是在央行宽松的货币政策配合下，对市场不会造成太大影响，但由于央行货币政策边际收紧，这一供给冲击随之也被放大。

但从6月供给压力大幅减弱，债券收益率仍然继续大幅调整来看，这一因素显然不是市场定价的主要矛盾，更关键的还是央行的态度和经济基本面的变化。

现在大家疑惑的是，这么大幅度的调整是否意味着延续了两年牛市的债市已经反转，步入熊市？

在十年国债到期收益率达到2.8％左右的点位后，是否已经有抄底做多的价值？

第一个问题，如果我们认可以利率最低点过去为债牛结束的标志，那么债牛已经结束。

我们需要注意，在2020年前四个月份，10年国债到期收益率之所以会在3％的点位上再出现50BP的下行，主要是因为新冠肺炎疫情的爆发。

它带来了央行快速且持续的宽松，也带来了市场风险偏好的快速回落，更带来了经济基本面的深坑。

而现在，疫情的影响已经基本过去。

国内各行各业（除影视之类的特殊行业）的生产基本恢复原状，经济在快速反弹，央行继续采取救急模式，稳定企业资产负债表的必要性减弱。

像工业企业生产、营收等数据从1-2月份的深坑中恢复，大致回升至疫情前水平这一类的信息都能说明这一点。

海外疫情，主要的发达经济体也已经越过了爆发的高峰，多国复工的进程在加快。

新兴市场与发展中国家的疫情虽然出现高峰，取代发达国家成为了疫情中心，但这对中国而言，其实利弊参半。

尽管这会影响部分外需，通过全球产业链分工影响国内部分行业的生产，但有一个利好，是新兴市场国家与中国是明显的竞争关系。

新兴市场国家如果因为疫情生产受限，那么已经控制了疫情爆发的中国可以正好借此获得这些国家的市场份额，弥补前面所述的外需损失。

从这一点看，发展中国家的疫情大爆发，对债券市场算不上是多大的利好，反而会容易让投资者对出口的判断产生预期差，使债券市场出现调整。

如果我们认可疫情这一定价市场利率的主要矛盾已经过去，央行最宽松的时点过去，经济最差的时期过去，那么10年国债利率从底部回升也是自然的事。从这个角度看，利率已经过了最低点，牛市结束是合理的。

但疫情的影响结束并不意味着，十年国债到期收益率就会回到疫情前3.0％的水平。相反，我们认为3.0％会成为10年国债到期收益率难以突破的上限，10年国债将在2.7％-3.0％的区间内震荡。

如果我们将10年国债到期收益率，简单分解为政策利率（短端利率）+期限利差来看，会发现如今的经济与政策环境与疫情前相比，有个最大的区别是，政策利率已经出现了明显的下调。

政策利率（短端利率）以7天逆回购来代表，现在2.2％的点位，较疫情前已经调低了30BP，虽然如今央行由于多种原因（比如防范套利与金融加杠杆、救急模式退出）暂时没有进一步下调的打算，但很明显也没有加息上调的打算。

短端利率之前由于救急的需要，被压到了远低于政策利率的位置。现在救急模式退出后，短端利率回升是确定的，但即使回升，其中枢水平最高也就是回升到2.2％的政策利率附近，不会回归疫情前的水平。

这意味着，与疫情前相比，至少政策利率（短端利率）这一端对10年国债到期收益率下拉是正向贡献，政策利率（短端利率）比疫情前低30BP这一事实应该要体现在现在10年期国债收益率的定价上。

唯一的不确定性是期限利差。

如果短端利率稳定后，经济基本面持续超预期，那么期限利差有可能会继续大幅走阔，从而在政策利率（短端利率）低于疫情前水平的情况下，让10年国债到期收益率超过3％。

但这一点，出现的可能性很小。

一方面，现在我们看到经济的好转，实际是经济从深坑中恢复带来的修复动能所致，无法持续。

疫情爆发时，因为防疫需要，企业和居民正常的生产消费活动停滞，经济增速因此出现了断崖式下滑。

现在疫情结束，原本不敢出门买房、消费的群体，现在重新出门看房买房消费了；原本停下来的生产线，可以复工重新生产了。这个过程自然会带来经济增速的修复，体现的是环比数据的明显改善。

建筑、房地产等项目，受竣工日期的约束，也要加快赶工，还有之前因为疫情积压的订单现在也要加快生产赶工期，这些也在一定程度上带来了经济的反弹。

但这个过程不一定能持续。当企业复工复产达到100％，完全恢复常态，居民的消费行为完全恢复正常，赶工的效应减弱，经济能否继续向上走，就完全要看经济内生增长动力的成色和基建投资扩张的对冲效果了。

我们认为到那时，经济将重新面临需求不足的问题，大家对经济数据的关注将从现在的环比改善，转向同比增速的反弹乏力。

1）疫情对企业部门和居民部门的资产负债表造成的损害不会随着疫情过去而消失。

比如收入下降、更重视未来预防性需求带来的消费习惯改变（更重储蓄）会制约消费改善的持续性，制约经济反弹的弹性。

2）即使有更多市场份额的加成，也无法改变发达国家在疫情冲击下需求偏弱的事实，出口的预期差得到修正后，依然会萎靡。

另一方面，通胀的回落是现在最具一致性的宏观预期之一。现在仍然偏高的CPI，基本就是靠猪价在去年同期的低基数撑着，等到7月份后，猪肉价格基数起来，CPI可能会出现快速的回落，在年末有可能跌至零附近。

所以，综上所述，在政策利率（短端利率）更低+经济难以持续走强的情况下，10年国债到期收益率的中枢将难以突破疫情前3％的关键点位，但又会比此前经济最差、货币最宽松时2.5％-2.6％的位置更高，大多数时候会在2.7％-3.0％之间震荡。

第二个问题的答案，随着我们上述的分析，其实已经明朗：2.8％左右的10年国债到期收益率，并不算超调，确实已经具备了一定的博弈价值。

风险偏好高的投资者可以适当博弈左侧的机会。

风险偏好相对低的投资者。可以等待市场对经济基本面和货币政策预期的修正，悲观情绪释放结束后，市场重新进入稳态，寻找新的定价锚的阶段，那时，做多的胜率会更高一些。

但不管风险偏好如何，在震荡市下，要赚久期的钱难度是非常大，我们建议投资者将重点转向挖掘票息收益，以短久期高票息策略为主，有较好交易能力的投资者，可以适当去博弈波段的机会。

文：粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖

粤开证券首席固收研究员 钟林楠

来源：金融界网站

作者：邓海清 陈曦

本文作者：邓海清，陈曦

2020年4月，债券市场陷入疯狂情绪，特别是短端完全泡沫化；4月30日以来，债券市场“乐极生悲轮回”，5年期国债上行幅度近70BP，10年期国债上行幅度超过30BP。

我们在4月29日《经济超预期大V反转，货币宽松已到尽头，做好债市多头逆转风险管理》、4月30日《基建发力添新佐证，经济V反转恢复势头确定，债市做多空间已穷尽》、5月12日《债市缘何大跌？未来走向何处？》、5月19日《债市挤泡沫，什么品种压力最大？》、5月26日《OMO 利率不变传递了什么货币政策新信号？》等报告中反复强调，货币宽松已经到尽头，经济V型反转超市场预期，债券牛市结束，5年期国债是泡沫最大的品种。

时至今日，债券收益率已经大幅上行，认为债券具有配置价值的声音不绝于耳，我们认为还是应当首先搞清楚，本轮债市大跌，原因究竟为何，再来看到底债券是否具有配置价值，什么期限具有配置价值。

很多市场观点简单的认为，短端被抛售是市场情绪所致，我们认为并没有抓住本轮债券调整的核心，也对短端债券的锚没有正确的判断。

我们认为，考虑到基本面变化，货币政策重心变化，应当至少对标2016年的短端债券市场，当前5年期以内的中短债难言配置价值。

对于长端，短期内10年国债2.6-3.0％是公认区间，确实有非常强的逻辑支撑和合理性；但是根据我们提出的“修正的泰勒法则”分析框架，将3.0％作为10年国债的长期的“铁顶”仍然存在风险。

债市大跌原因之一：基本面超市场预期

首先，最为根本的原因是基本面。很多人认为，两会政府报告刺激力度弱于预期，认为经济内忧外患，中国经济好不了。

我们一直认为，中国经济是V型反转，而且下半年GDP增速大概率不低于6％，这是第一个预期差，也是本轮债券调整的根基。

我们在4月29日报告中已经提出，基于我们在文中重点关注的高频经济数据，4月开始中国经济已经开始V型反转，我们在当时提到的诸多高频指标已经越来越被关注，包括铜价、建材成交量、挖掘机销量、汽车销量等。

很多人会奇怪，为何中国刺激措施看起来远低于其他国家，反而经济能够迅速恢复？我们认为，最根本的在于两点：

第一，疫情是否改变中国潜在经济增速。很多人认为有，但我们认为没有，因为事实上从历史上任何一次疫情来看，都不会改变经济潜在增速。根据不同的来源，从潜在经济增速讲，中国目前应当是在5.5-6.0％或者6.0％左右，疫情冲击之后，回到这一增速是合理的。

第二，疫情前后的投资需要在之后补足，全年投资计划不减反增。一个很简单的计算就可以知道，1-3月的政府各部门、各地方政府投资非常低，而全年各部门、各地方政府的全年投资计划都是要不减反增的，这就意味着必然在5-12月投资要显著发力，足以带动经济显著回升，这也会对冲出口部分的下行。

基本面是货币政策的前提，如果中国经济基本面在继续恶化，或者恢复非常缓慢，那么也就不存在下面的第二点，即货币政策的重心变化。

债市大跌原因之二：货币政策重心变化

其次，债市大跌的直接原因是央行货币政策的重心发生了变化。蛛丝马迹其实非常多，但是要梳理出政策思路非常难，因为3月以来，央行货币政策变化非常快。央行政策紧跟经济形势变化，而市场却停留在疫情高峰的超级宽松货币政策幻想之中。

央行的变化主要体现在两个方面，而这两个方面在李克强5月28日的答记者问上都有明确表示。在此次被市场普遍期待会重提“降准降息”的发言中，但并没有“降准降息”的内容，而是有这样一段话：“过去我们说过，不搞大水漫灌，现在还是这样，但是特殊时期要有特殊的政策，我们叫作放水养鱼。没有足够的水，鱼是活不了的。但是如果泛滥了，就会形成泡沫，就会有人从中套利，鱼也养不成，还会有人浑水摸鱼。所以我们采取的措施要有针对性，也就是说要摸准脉下准药。不论是筹钱或者说钱从哪里来，用到哪里去，都要走新路。”

这一段话被市场普遍解读为多空参半，多头看到的是“放水养鱼”，空头看到的是“浑水摸鱼”。我们认为，这一段话实际上有两个重要启示：

第一，稳增长不再是唯一目标，防风险重要性显著上升。

在5月之前，政策重心非常明显在于稳增长，即“六保”、“六稳”，有一种不是非常恰当的说法是，稳增长压倒一切，本次可以换成保就业压倒一切，无论是从稳增长，还是保就业的角度，都支持央行采用特殊的政策，即3-4月的隔夜利率1％。

这一特殊政策的结果是，回购成交量的显著上升，表明银行间市场加杠杆卷土重来。

而到了5月底以来，资金利率波动显著上升，结合对监管套利、资金空转、打好防风险攻坚战等重提，表明稳增长已经不再是唯一目标，防风险的重要性显著上升，这是资金利率波动加大、中枢上行的根源。

事后再来理解李克强的讲话，逻辑就很清晰：放水养鱼，是在3-4月的特殊时期的特殊安排，这是已经发生的事实；而之后要开始避免泡沫、避免套利、避免浑水摸鱼。

在刚刚召开的央行党委会议中，强调“坚决打好防范化解重大金融风险攻坚战，加强金融领域重大风险防控，对各类不稳定因素高度警惕、认真研判、快速应对，牢牢守住不发生系统性风险底线”，之前对于防风险攻坚战基本是让位于稳增长、保就业，而现在又开始重视，也验证了政策目标的边际变化。

第二，“创新直达实体经济的货币政策工具”，而不再是“疏通货币政策传导渠道”。

2018-2019年货币政策经常强调一句话，“疏通货币政策传导渠道”，这句话甚至写在了2018、2019年两年的政府工作报告之中，但是这句话在2020年政府工作报告中被删掉了，替换成“创新直达实体经济的货币政策工具”。

这里面一个很大的变化是，以往强调“央行-货币市场-债券市场-信贷市场-实体经济”的传导路径，这意味着给实体输血，第一环就是货币市场，而紧跟着就是债券市场，因此在2018-2019年疏通货币政策传导渠道时，债券市场是最为受益的。

“直达实体”是今年央行的重点，在刚刚召开的央行党委会议中强调，“近期要首先把普惠小微企业延期还本付息和购买普惠小微信用贷款两项支持政策落实好”，这两项都是直达实体的政策，即今年的重心是“央行-银行-贷款”，不再需要货币市场、债券市场的层层传导。

易纲在近期的答记者问中也表示，“缩短货币政策的传导链条，提高企业融资的‘直达性’”，具体措施中全是针对实体经济的“宽信用”政策。

在这个层面讲，央行无意通过过量流动性漫灌银行间市场，而是通过各种宽信用措施，直达实体，这意味着银行间市场的超级宽松是不符合当前政策重心的。

从央行不再将稳增长、保就业作为唯一目标，开始重视防风险，防范套利、泡沫，以及服务实体经济的关键是“直达实体”，都意味着银行间市场的超级宽松已经与政策思路相悖。

从更为直接的央行操作看，央行OMO续作持续弱于市场预期，OMO利率持续按兵不动，货币市场利率波动性持续上升，也验证了上述政策重心的变化。

总结本部分，我们认为货币政策的重心是“宽信用+防风险”，“保汇率”并非政策重点，“宽货币”已经是过去式，现在要由“狭义货币的超级宽松”（隔夜1％）回归到“合理充裕”（市场利率向OMO政策利率回归），重中之重是“直达实体”。

短端债券市场应以何为锚？

近期市场最为困扰的点在于，不知道以什么为锚，特别是5年以内的中短期债券。

近期其实逻辑比较清晰的是10年国债，基本是按照基本面方向调整，目前2.8％的十年国债收益率应当说处于市场共识的水平。

市场分歧最大的是5年及以内的品种，很多观点认为2.4％的5年国债已经具有很高的配置价值，而我们则认为5年国债仍然存在较大风险。

市场对5年国债定价的方法基本是一致的，即隔夜利率加点（或者7天加点等类似方法），按照不同时期，加点可能略有不同，我们采用2016年的点差，2016年隔夜利率在2.05％左右，5年国债中枢在2.6％左右，区间为2.4-2.8％，也就是“隔夜利率+60bp”基本是五年国债收益率中枢。

得到上述结论并不困难，但难点在于，隔夜利率中枢会在多少？

近期资金面的波动非常大，经常第一天和第二天完全相反，甚至同一天的上午和下午冰火两重天，隔夜资金利率波动大体区间在1.3-2.2％，但中枢到底是多少？

有些观点试图通过存单利率推算隔夜利率，但是结果依然大失所望，存单利率的波动性在近期并不比隔夜利率小，甚至出现与隔夜利率相反的波动，导致资金利率预期更加混乱。

我们认为，央行一直给出了清晰的锚：7天OMO利率。

近期多次OMO利率2.2％没有变动，表明这就是央行认为的合理充裕对应的水平。当前7天OMO利率与2016年相比低5bp，2016年隔夜利率中枢在2.05％，因此当前理论上的隔夜利率中枢应当在2.0％左右。

前期为何隔夜利率与政策利率（7天OMO利率）出现明显背离？

我们认为，主要原因在于，3-4月是危机应对状态，稳增长、保就业压倒一切，同时金融市场不稳，过量流动性稳定市场是合理的，也是特殊时期的特殊安排。

随着政策重心开始重提防风险，以及货币政策直达实体经济，货币市场过量流动性已经没有必要，反而加剧资金空转、套利，对政府支持的重点部门——小微企业没有直接帮助。

因此，我们认为，货币市场利率应当向政策利率收敛，即隔夜利率应当回升至7天OMO利率对应的水平，按照2016年对标就是在2％左右。

有观点认为，美国隔夜利率是0，我们不可能把隔夜提高到2％，我们认为这种观点低估了中国货币政策的独立性，以及无视了中国是发展中国家的现实。

首先，大量发展中国家的隔夜利率远高于2％，比如印尼隔夜在4％以上，巴西隔夜利率在3％，墨西哥隔夜利率在5％以上，南非在3％以上。中国人均GDP不到美国人均GDP的1/6，中国潜在经济增速远高于美国，中国凭什么跟美国利率相比？发达国家利率低，发展中国家利率高，这是客观事实，我们中国不能例外。

其次，中国央行货币政策可以完全独立于美国，例如美国在2015-2016年处于加息周期，而中国当时则处于降息周期；美国在2019年8-9月两次降息，中国央行按兵不动。我们的货币政策出发点一向是“以我为主”，对外部是兼顾，而不是必须顾。

从中国基本面出发，7天OMO利率2.2％已经比2019年下降了30BP，体现了“降息”的要求，体现了“合理充裕”的要求，这一利率锚是合理的。

前期短端市场均无视央行的利率锚，甚至1Y存单利率竟低至1.8％，1Y存单利率与7天OMO政策利率倒挂40BP，这在中国历史上还是首次。

近期其实仅仅是短端市场重新定价而已，并不是央行货币政策的紧缩，与2019年相比，回购利率下降30bp几乎是确定的，只是前期超级宽松的银行间市场要回归正常的“合理充裕”。

近期隔夜、7天、存单利率波动非常大，我们认为要透过现象看到本质，政策意图的核心是市场利率向政策利率回归，特别是在防风险重要性上升、支持实体经济要直达之后，那么只要OMO利率不动，隔夜利率回到2016年2.0％相当的水平是大概率事件。

我们认为，站在3个月的时间尺度看，隔夜利率回升至2.2％的政策利率对应的2.0％左右是大概率事件，这可能意味着，包括5年国债在内的中短端利率或许仍未调整到位。

十年国债3.0％是“铁顶”吗？

前面的讨论是从资金利率的锚出发，如果隔夜利率在2.0％，那么当前5年国债并未调整到位，但是10年已经到了合理区间，即2016年的2.6-3.0％区间的中枢2.8％左右。

市场普遍认为，十年国债在今年不可能突破3％，主要逻辑有以下几个：

一是对标2016年政策利率，OMO利率比当时低5BP，意味着当时的十年国债3.0％的顶也是现在的顶。

二是对标2019年政策利率，OMO利率比当时低30-35BP，当时十年国债收益率波动区间是3.0-3.4％，意味着今年的十年国债收益率顶在3.05-3.1％，如果“四舍五入”，也是3.0％。

三是考虑后期还要发行特别国债，不太可能将融资成本提高太多，比如3.0％可能是一个政府发债成本的上限。

这些逻辑确实有道理，但可能还是需要关注几个事实：

一是长期来看，3.0％以下的十年国债收益率并不常见，从季度均值来看，仅有2002年二季度、2003年二至三季度、2006年一季度和四季度、2016年全年这几个时期（2008年四季度均值为3.01％），其他任何时期，无论GDP名义或者实际GDP增速多少，十年国债收益率季度均值均在3.0％以上，而且并没有所谓的随着GDP下台阶，十年国债收益率下台阶的现象，主要原因在于中国国债收益与GDP增速和其他发展中国家相比，一直是偏低的。

二是下半年经济是否可能超市场预期，如果由于外部疫情好于预期、或者国内投资超出市场预期，如果三、四季度GDP增速高于2019年GDP均值，从基本面定价长端债券的角度，2019年国债收益率均高于3.0％，为何今年会成为“铁顶”？

我们认为基于当前的现实，特别是OMO政策利率低于去年、特别国债发行、保就业稳增长仍然是首要任务，2020年十年国债收益率突破3.0％的难度确实非常大，而且市场一致预期2.6-3.0％的区间判断也会在3.0％之前就形成强大阻力。

但是，从长期的定价逻辑看，根据我们提出的“修正的泰勒法则”分析框架，长期债券收益率取决于经济增长缺口、通货膨胀缺口、金融系统性风险，如果下半年经济增速能够到达政府隐含下半年目标6.0％左右，通胀能够稳定在1-3％之间，对金融系统风险重视程度上升，那么长期债券收益率回到历史正常波动区间是合理的。

作为投资者可能仍然需要紧跟基本面和货币政策、监管政策变化，考虑到中国十年国债向历史均值方向回归的可能性，这在长期看并非完全不可能。