什么叫美元基金

投资界消息，8月3日，天图投资宣布完成VC美元基金一期基金的首轮募集，全球食品巨头雀巢集团为本期基金的基石投资者，本基金还得到了家族信托基金、上市公司和连续投资者的支持，目标规模不超过1.5亿美元。

据悉，该只新基金将重点关注那些有潜力发展成为领先品牌、引领中国年轻一代和新兴中产阶级未来生活方式的成长型企业。

作为基石投资者，这是雀巢集团首次投资于中国本土VC基金，同时也是雀巢在亚洲、大洋洲和撒哈拉以南非洲大区(AOA)的第一笔投资基金。该笔投资旨在为中国食品和饮料行业的相关业务提供持续增长的动力，同时也将帮助雀巢扩大在中国新兴食品和饮料领域的品牌、渠道以及技术研发方面的知识和外部网络。

天图投资管理合伙人潘攀表示：“在国际形势复杂多变、疫情防控常态化的当下，天图能够逆势完成VC美元一期基金，体现了投资者对天图持续深耕大消费领域投资策略和投研覆盖能力的认可。雀巢集团的加入，也进一步打通了风险投资和产业投资之间的资源链路，将为天图带来更具国际视野的产业经验。”

“食品饮料、美妆个护、消费级医疗是本期基金的三个重点投资方向，天图将继续致力于发现和帮助那些基础设施变化驱动下能代表未来中国的新品牌、新渠道和新生活方式的创业公司”，潘攀进一步表示：“天图构建的大消费生态和价值网络与雀巢的产业属性高度契合，双方将通过在品牌运营、资源协同、技术创新等领域展开深度合作，为中国乃至全球市场输送更多领先的消费品牌。”

公开资料显示，雀巢是全球最大的食品饮料公司，经过150多年的发展，业务遍布全球一百多个国家和地区。目前雀巢在大中华区运营着31家工厂、3个研发中心和4个创新中心、1个食品安全研究院、1个奶牛养殖培训中心和1个咖啡中心。雀巢扎根中国市场30多年，在中国约有4.2万名员工，致力于为消费者提供更美味、更健康的选择，为股东和社会创造共享价值。

天图VC美元一期基金投资阶段涵盖天使轮、A轮和B轮，单笔投资金额在300-2000万美元之间。本只基金募集完成后，天图累计管理的基金规模近200亿元人民币，包括13只人民币基金和3只美元基金。在过去两年半的时间里，天图相继完成了4只合计约90亿元规模的基金募集，包括天使、VC、PE和并购基金，使得天图在大消费全产业链的投资工具更加丰富。

据了解，天图VC团队组建于2016年，此前已管理了三只VC基金和一只天使基金，累计管理规模超过25亿元人民币，经过4年的实践已经形成了较为成熟的投资决策体系，投资早期阶段的项目超过60家，投资案例包括奈雪的茶、百果园、三顿半咖啡、钟薛高、爱回收、鲍师傅、茶颜悦色、Wonderlab、疯狂小狗、卓正医疗、气味图书馆等等。

而天图投资创始于2002年，是本土GP中率先专注于大消费领域的投资机构，走深度研究和专业化之路，所投项目涵盖了创新消费与零售、新生活方式、数字化经济等方向。通过长期持续的实践探索，天图投资对大消费领域企业的发展战略、成长规律、品牌经营、团队判断、增值服务等核心资源建立了领先的认知和经验，形成了多维度、强实践的投资体系。

来源：投资界

今天，线性资本对外宣布完成第四期美元基金募集的首次交割，首次交割金额为1.1亿美元。线性第四期美元基金得到了老投资人的持续加码支持，也逆势获得了世界顶级新投资人的青睐。这期基金的投资人包括了亚洲顶尖资产管理公司和投资机构、亚洲一流的美元母基金、世界顶尖的大学捐赠基金等专业机构投资人，也有多个产业龙头企业，以及来自国内外知名互联网公司的创始人们。

线性资本创始人兼CEO王淮表示：“线性相信以数据智能技术为代表的前沿科技，将为中国正在进行的产业升级和效率革命带来巨大的推动作用。线性将和投资人们一起，长期坚定地支持中国最优秀的科技创业者，不管他们是前浪，还是后浪，都能利用技术，改造产业，创造价值，获得回报，成为让我们所有人都骄傲的一浪接一浪。我们也希望有共同理想的技术派投资人，加入我们，寻找并支持科技创业者，帮他们穿越创业的沙漠，成就非凡事业。”

线性资本 (Linear Capital) 是一家聚焦于数据智能(Data Intelligence)以及前沿科技领域的专业投资机构。线性资本目前总共管理四期基金，管理总规模约25亿人民币。重点关注数据应用（Data Application ）、数据基础设施（Data Infrastructure ）和前沿科技应用领域的投资项目。投资阶段以天使至A轮领投为主，每个项目投资典型金额为300到500万美元或等值人民币。目前已在早期投资了地平线(US$3B)、同盾(>US$1B)、酷家乐(~US$1B)、神策、特赞、Rokid、观远数据、思灵机器人等超过80个创业团队。线性已投资项目估值合计约120亿美元。线性资本正在努力成为最好的数据智能科技基金 (Data Intelligence Technology Fund)，并逐步打造成最有影响力的应用性前沿科技基金（Frontier Technology Application Fund）。

本报记者 赵娜 北京报道

导读

人民币基金管理团队募集首期美元基金时，需要面对多方面的挑战，而一些中国本土的头部投资机构管理规模化的美元基金愿望一直未能实现。

进入2018年以来，国内市场上人民币基金的投资节奏明显放缓，让美元基金的投资显得更为突出。

美元基金的大规模出资与充沛的资金储备有关：从整个亚洲市场来看，高瓴资本的新一期基金已募集106亿美元，成亚洲地区最大的区域基金；从中国本土市场来看，创新工场、创世伙伴资本、晨兴资本等投资机构均在今年前9个月完成新一期美元基金的募集。

“今年1-9月份，美元基金的募集和投资都呈现稳中有升的态势。”根据投中研究院院长国立波的观察，美元并购基金成为美元基金募资的一大亮点，表明美元LP看好国内企业的并购整合机会。

除了老牌美元基金管理团队按既定节奏进行美元基金的募集，也有一批过往以人民币基金投资管理业务为主的团队，启动了首只美元基金的募集。

一直在帮助美元机构投资人寻找中国优秀GP基金标的Eaton Partners合伙人及亚太区负责人李睿思（Chris Lerner）告诉记者，过去18个月中，人民币基金管理团队发起和准备发起成立美元基金的情况正在更多出现。

“现在整体而言还不是美元基金募集的高潮，但希望募集美元基金的GP的确有新启动的状态。”道合金泽主管合伙人葛琦告诉21世纪经济报道记者。

美元基金LP投资策略转变

从全球范围来看，股权投资基金美元LP的类型包括主权财富基金、养老基金、捐赠基金、大学基金会、家族办公室、PE-FOF等，不同类型基金出资人的区域偏好、回报诉求、评价标准并不相同。

2018年前三季度，美元基金迎来了一个不错的退出窗口期，美元基金投资项目纷纷在港、赴美IPO，给美元基金LP带来了可观的回报预期。

投中研究院的报告显示，2018年前三季度，中企在香港资本市场上市数量同比上升46.15%，募资规模同比上升1.83倍。截至三季度末，中企在美国IPO规模已经超过2017年全年，预计2018全年将创造阿里巴巴2014年赴美上市后的最高水平。

加之相对活跃的美国资本市场为机构投资人带来了充足的资金储备，对中国市场有深入了解的美元基金LP在短期内不但不会减少在中国地区的资金配置，反而有增加的趋势。

葛琦在2009年成立道合金泽，长期从事中国市场的PE母基金投资业务。他表示：“当前中国市场的变化很多，有很多挑战，是考验GP投资管理能力的时候，也是真正优秀的GP脱颖而出的时候。我们愿意在当下和更多的GP团队深入接触、合作发展。”

有一线美元VC基金人士告诉记者，基金出资人中有大型美元LP正在缩小在中国地区的合作GP数量，偏好于与业绩优秀且已经有过多次合作的GP团队保持合作关系。

国立波就这一现象分析说，这更多是因为美元基金LP的投资策略演变：“过去10年，随着LP加大对VC/PE资产配置，对于VC/PE生态更加熟悉，很多大型LP减少了通过FoF投资子基金、加大了直接投资GP基金的比例，同时，开始探索减少合作GP的数量、与优质GP在联合投资等方面深度合作。”

“并非所有机构投资人都在这么做，但确实是已经普遍出现的现象。这是一种很优雅的减少管理费支出和降低carry支出的方式，挑战在于如何在收益和风险之间做平衡。”李思睿介绍。

有市场人士认为，严监管的市场环境下，很多机构的人民币基金募集很难达到预期，也是机构在当前时间点探讨成立美元基金可能性的推动因素之一。

更多的中国本土基金管理人和关注中国市场的美元基金LP则表示，这是投资机构发展到一定阶段的必然选择。

更多人民币GP试水美元基金

近期值得关注的一个新现象是，一批早前一直管理人民币基金的基金管理团队正在进行新的美元基金募集。

今年9月，拥有14年人民币基金投资历史的麦星投资完成了2亿美元的首只美元基金募集。麦星主要关注大消费领域的成长期项目投资，过往案例包括远望谷、大疆创新、开立医疗、传音控股、乐纯酸奶等。

“作为一家基金管理机构，我们需要和有长期出资能力的LP保持良好关系，这其中既包括人民币出资人、也包括美元出资人。我们也需要通过美元基金去帮助我们投资到更多的投资机会中，比如一些只接受美元投资的项目。”麦星投资管理合伙人崔文立告诉21世纪经济报道记者。

多位来自中国本土PE、VC机构的人士向记者确认，市场上正在发生更多的人民币投资机构进行首期美元基金的募集，这其中也包括一些在2014、2014新机构潮时成立的人民币基金管理机构。

“这与今年的市场变化也有很大关系，人民币募资环境遇冷、基金通过国内上市退出的通道收紧，这都推动着人民币基金管理团队更多去探讨成立美元基金的可能性。”一位在本土PE机构从事募资工作的人士告诉记者。

受国内金融行业去杠杆、加强风控等各项政策推动，中国市场的LP资金流动性降低，行业整体投资回报下降，募资难现象进一步加剧。

在多位接受21世纪经济报道记者采访的股权投资机构合伙人、PE FoF 管理人和市场分析人士看来，国内人民币基金的募资和退出环境会影响机构的阶段策略，但最核心的驱动力仍是覆盖不同投资阶段、不同投资领域，通过更多资本市场实现退出的可能。

整体来说，相对于人民币基金的存续期短、LP缺乏可持续出资能力，美元基金的LP更多的是成熟的机构LP，其长期资产配置策略不像人民币基金LP那样容易受到政策及市场波动的直接影响。

在中国市场上，红杉资本、鼎晖投资、IDG资本等行业头部机构都同时管理着美元和人民币基金，VC新基金潮中成立的高榕资本、源码资本、愉悦资本也都进行了双币基金的配置。

前述麦星投资成立美元基金的案例中，募资工作集中在2017年下半年进行，就管理美元基金的内部讨论则可以追溯到2016年。

“从只管理人民币基金到同时管理双币基金，对于投资管理公司自身发展方面来说，可以扩大资产管理规模、多元化发展LP基础、提高国际专业能力和规范运营体系建设。优秀的基金管理团队在不同的市场条件、政策环境下，都可能根据自身发展情况启动美元基金业务。”葛琦分析说。

募集首期美元基金新手的挑战

一家投资机构的产业洞察、项目决策理念、项目估值模型、核心团队跨语言沟通能力等，都影响着一家机构能否完成从人民币基金管理机构到双币基金管理机构的拓展。

这些差异带来的直接结果是，基金管理团队募集首期美元基金时需要面对多方面的挑战，以至于一些中国本土的头部投资机构的美元基金募集一直未能如愿实现。

“用人民币投资和用美元投资的方式是一样的，但做人民币基金募集和做美元基金募集的差别就非常大了。”崔文立告诉记者，除了优秀的过往投资业绩，美元LP也非常看重基金有过往投资的详细记录，关注基金工作标准和流程，以及管理团队的社会责任。

一方面，在中国市场有优秀既往业绩的投资团队，他们对中国本土的理解和在具体行业中的洞察力是吸引美元LP的利好因素；另一方面，如果团队成员有美元基金的投资和管理经验，也需在募资过程、投资策略打磨、与LP沟通方式等方面进行相应调整。

李睿思将美元基金LP对GP基金的考量维度归纳为行业专注度、投资策略、过往业绩等几个方面。

“虽然我们只能看到过去已经发生的记录，但这些数据也能让我们了解到基金管理团队对市场的理解、投资管理中是否积极管理者，这都是能影响未来基金表现的因素。”他说。

“这类团队过往的投资业绩是有说服力的，在募、投、管、退的具体环节中仍有需要调整的因素，因此获得有娴熟美元基金募集经验的同事或合作伙伴来支持非常重要。”葛琦建议。

除了前述投资机构出于机构化发展的原因布局美元基金管理业务，也有一些早前专注在人民币投资的机构成立了小规模的美元基金，用于在美国等海外市场的项目投资。

这类跨境基金的投资标的主要分布在以创新药、精准医疗等为代表的医疗健康领域，和以人工智能、大数据为代表的前沿技术板块。

10月10日，美国财政部发表了关于《外国投资风险审查现代化法案》试点项目的暂行条例，大幅扩大CFIUS审查权限，加强少数股权投资的国家安全审查。

“这个法案对股权投资行业整体的影响有限，毕竟多数定位于中国的美元基金主要用于在中国地区的投资。更多的影响会出现在被投企业在美国进行技术类的投资和并购。”国立波分析。

谈及中美贸易摩擦给美元基金LP在华投资决策带来的影响，李思睿认为，现阶段的贸易摩擦只能影响到的那些过往就对在华资金配置犹豫不决的全球机构投资人。对于那些已经熟悉中国市场的投资人来说，他们仍对中国市场的回报抱有较高的期待。

转自证券时报网

来源：投中网

合理的创投生态中，人民币基金与美元基金两者之间，存在的应是差异而不是差距。

文丨陶辉东

来源丨投中网

虽没有人公开谈论，但投资行业长久以来存在着一条鄙视链却是尽人皆知。

美元基金与人民币基金经常被拿来天然比对。

用美元基金的标准来看，人民币基金的投资方式太“Low”，太没追求，特别爱投资一些完全不性感、跟改变世界毫无关系的传统行业公司。美元基金则更像美国大片里盖世英雄拯救世界，青睐的是“找一些能改变世界的东西”，更愿意冒险去赌未来有巨大回报的机会。

“不做美元基金是没有饭吃的，过去两年更加明显。”2019年11月底，洪泰基金年会上，洪泰基金创始人盛希泰向在场的洪泰基金员工和LP们如此表示，不管有多难洪泰都要募美元基金。

此番言论，又掀起一番美元基金与人民币基金的新讨论。

IPO赶考，分道扬镳

2019年是一个IPO大年。截至11月底，超过30家中概股赴美上市，另外还有25家公司递交了招股书，这还不包括已经秘密交表的企业。

这其中，汇聚了新氧、云集、跟谁学、斗鱼、网易有道、房多多、青客公寓、荔枝FM、蛋壳公寓、金融壹账通等众多在市场上知名度较高的互联网公司。这些公司诞生于移动互联网创业浪潮之中，得到过上百家VC/PE的投资。

2019年这一场IPO热，更像是对上一轮移动互联网机会的总结和大考。在这一考场之中，涌现了大量美元基金考生，但人民币基金却很少，仅有的少量人民币基金中，多数还是拥有美元基金背景的GP所管理的人民币基金。

人民币基金去哪了？他们在参加另外一场考试。2019年7月开闸的科创板，到目前已经有150家公司通过上市委审核。翻开这些企业的股东名单，可以看到几乎清一色的人民币基金。

人民币基金与美元基金的分野，从20年前风投在中国起步发展之时即已存在。至少自2015年前后开始，人民币基金深感于在近十年最大的投资机会——互联网赛道上的一无所获，积极谋求转型，追赶美元基金。

如今2019年已近尾声，至少从IPO项目来看，人民币基金与美元基金依然像两条平行线。互联网赛道依然是美元基金的天下。

究其原因，部分可归于政策因素，毕竟人民币基金投资于海外上市的企业涉及到资金出境；但更根本的，恐怕是底层投资理念的迥异。

若秉持中立，人民币基金与美元基金两者之间，存在的应是差异而不是差距。美元基金在互联网赛道有优势，而人民币基金更擅长制造业的相关产业、硬科技。但在中国，原本的美元基金正在纷纷募集人民币基金，而相反的情形却很少见，也是一个客观事实。

国内募资难，海外容易？

持续两年的募资难，让人民币基金的这个冬天格外寒冷，即便是科创板、注册制的利好，也未能扭转募资额雪崩式下滑的趋势。

即便是头部机构，募资也变得更困难。LP们抱团取暖的态势，更让众多中小机构面临生存危机，类似“90%的VC/PE都会死去”之类的耸人断言，从行业大佬到媒体在不断重复。

国内募资困境，迫使一些人民币基金GP试图尝试海外募资，但等待他们的是一盆接一盆冷水。

实际上，以人民币基金起家的本土GP在募集美元基金方面早有尝试，但截至目前，成绩寥寥。纵观市场，能够募到美元基金的机构，要么是红杉等一众老牌美元基金，要么是有美元基金背景的新生代投资人创立的新机构，人民币基金背景的GP数量寥寥。

日前，在投中网举办的“投中十问”研讨会上，一位机构合伙人直指“鄙视链”问题：“人民币基金，不管成立再久，业绩再好，去拉美元不太容易。但反过来，美元基金，不管老牌的或者新牌的，问人民币的LP拿钱的时候就比较好说话。”

为何人民币基金进入国际资产管理体系会如此困难？光尘资本顾问合伙人、曾供职于加拿大某养老基金的廖一帆向投中网表示，“人民币与美元的投资逻辑、语言体系都不一样。”

廖一帆表示，美元LP不会轻易投资一只基金，投一只新基金需要到很多人力物力投入，考察GP非常仔细，不光要看基金的业绩，还会深入看每一个赚钱的项目是怎么投出来的。人民币基金如果只凭一张嘴，是不可能募到资的。至于很多人民币基金凭关系拿项目、拿份额，投研能力比较弱，就更难以被美元LP接受。相比之下，人民币基金还缺乏应对专业、成熟LP的经验。

2019年成功募集美元基金的一位GP合伙人也向投中网表示，相比于人民币基金的LP，美元基金LP尽职调查做得非常细，要求提供的管理数据也多，观察周期相对更长。

此外，虽然中国的GP数量已经非常庞大、远超美国。但如此之多的GP，相互之间却高度同质化，难以满足美元LP们差异化配置的需求。

纵观2019年少数募集成功的几个案例，均以专注于投资细分领域为特色。廖一帆认为，这很好理解，因为对于美元LP来说，在已经有长期合作的一线机构的情况下，再配置一只综合性基金没有意义。

对于募集美元基金的问题，一位国内排名前列的人民币基金合伙人坦言，目前还准备不足，需要进一步加强新经济行业的团队建设，熟悉国外资本市场，“要对基金结果负责，而不是为了募资而做美元基金”。

在上述现象背后，是人民币基金与美元基金从风格打法到投资逻辑、运作方式，乃至语言体系的巨大分野。例如，高谈阔论政策利好、“Pre-IPO策略”这类在国内司空见惯的行为，却会让美元LP感到“这是投机”；再如，在国内普遍存在的同一机构多只基金投一个项目现象，美元LP会非常警惕，因为存在可能的利益冲突，通常需要有主要LP参与的AC（咨询委员会）讨论通过，而在人民币基金中，AC普遍流于形式。

专注基金募集、二手份额交易等服务的宣怀投资创始人盛立军就向投中网表示，人民币基金对企业的期望是上市，对LP的期望是卖过去书面的业绩来卖出未来的基金产品而拿到钱，很少考虑国际LP的投资策略进化和国际PE行业的演化。

鉴于直接募资太难，现在比较可操作的方式是，人民币基金拿出一部分老基金的资产组合，折价装入新基金，以此为基础引入美元LP。这种方式让美元LP在进来的第一天就能获得30%-50%的账面收益，换言之就是用让利换合作。

这也是一种无奈之举。盛立军表示，直接募资也可以但很困难，要募集美元基金的GP实在太多，“LP希望GP先给点好处，只能先让利”。

此种方式，从好的方面看，这一方式也有助于建立信任：美元LP希望通过二手份额交易进入一只基金来改造GP，观察效果。盛立军认为，就像制造业的升级换代一样，美元LP的进入也会让基金升级换代。当然，这一模式要操作成功，要求老LP们有强烈的转让愿望，并不是所有人民币基金都能做到。

独特的人民币基金生态

人民币基金与美元基金，真的有难以抹平的差距吗？

众所周知，风险投资在中国是百分之百的舶来品。先有外资机构后有本土机构，先有美元基金后有人民币基金，早期成立的本土机构一向愿意将更早成立的外资机构当作师傅。但很快，人民币基金以“本土化”为方向，发展出了自身独特的投资方法论和逻辑体系，成为与美元基金分庭抗礼的力量。投中研究院数据显示，在成长期基金（Growth）这一阶段，人民币基金募集规模多年来保持着比美元基金高2-3倍的水平。

成长期基金募集规模（单位：亿美元，来源：投中研究院）

同时，人民币基金的成长期策略获得了优异的表现。在A股IPO公司中，人民币基金渗透率超过50%；在科创板，这一渗透率更高，第一、二、三批上市公司中，超过95%得到过人民币基金的投资。

尽管如此，一个不争的事实，人民币基金在业内的声量与其规模极不相符，长期以来掌握话语权的仍旧是美元基金。翻开那些“独角兽”的股东名单，绝大部分投资机构都是美元基金。即便是争议较大的投资风口，无论是“千团大战”，还是共享经济，几乎都是美元基金所造，大众耳熟能详的“造风”大佬也基本来自美元基金。

而人民币基金则常居于大众视线之外，信奉“闷声发大财”，IPO的项目数量很多，但知名度高的少。相比于美元基金押注独角兽的惊险刺激，人民币基金颇显得有些四平八稳。

如此，却也衍生出独特的人民币基金生态。

诸如，在风险投资业内，“二八定律”被视为一条铁律，但对人民币基金来说，很长时间以来这一铁律一定程度上是失效的。一个例证，2006年之后A股IPO退出渠道开放之后的状态是，一个行业的第一名和第20名往往都能上市，看不到“赢者通吃”的现象。

创投行业也产生出一个特色现象：中国的GP数量要远远超过美国。截至2019年9月底，在中基协登记的私募股权、创业投资基金管理人数量达14802家。而美国风险投资协会（NVCA）的统计则显示，截至2018年底美国的风险投资机构总共只有1047家。

这些海量的中小机构竟也找到了自己的生存之道。例如，2019年7月科创板开板，就成了一场雨露均沾的盛宴，第一批25家上市公司被超过200家VC/PE分食，其中有深创投、达晨等老牌机构，更多的则是成立时间较短、规模也较小的中小机构。

“人民币基金的投资风格与LP是相关的。”元禾辰坤高级合伙人王吉鹏向投中网表示，美元基金的LP能忍受更长的时间，人民币基金的LP过去以个人为主，现在有很多政府引导基金，但政府的资金并非纯粹市场化。例如，科创板推出后，很多人民币基金开始投资硬件、看芯片，这一方面是迎合科创板的规则，另一方面也是在满足LP 的出资要求。

洗牌：项目科创板上市VC/PE仍浮亏

几乎没人认为人民币基金的这一现状会稳定持续下去。

“中国的GP是不是太多了？”、“我们需要这么多GP吗？”类似问题，近期被频繁提出。

盛希泰在前述演讲中就反诘募资难：“吃这碗饭的人讲募资难，说明投资能力不行，中国不需要目前这么多的GP。”

达晨财智董事长刘昼在一篇署名文章中预测：创投行业洗牌会越来越严重，一定会出现“一九现象”，即10%的人挣了行业内90%的钱。

于人民币基金而言，注册制或将带来真正的分化时代。从2015年开始就不断有人民币基金喊“狼来了”，注册制会带来大洗牌。之后的几年间，注册制一再推迟，资本市场的改革速度不及预期，也让一些转身过早的人民币基金被拍死在沙滩上。而这次注册制真的来了，转身过慢恐怕也同样危险。

科创板、注册制以迅雷不及掩耳的速度快速落地，正深刻地改变资本市场生态。作为中国本土生长出来的创投力量，人民币基金正迎来发展的十字路口。无论主动或被动，人民币基金转型已是有进无退。

一位人民币基金人士就向投中网阐释了一个观点：虽然创投行业期待注册制，认为项目上市更容易了，但注册制对大部分人民币基金来说并不一定是好事。因为注册制会让平庸的公司现出原形，估值倒挂会是普遍现象，只有投到真正头部的公司才有可能赚钱。

实际上，科创板已经在露出它的真面目，第一批公司经历上市之初的普遍性大涨，不到半年已偃旗息鼓，进入剧烈的分化阶段。截至12月2日，第一批上市公司中涨幅最高的是心脉医疗、南微医学、安集科技等公司，涨幅在200%左右，投资了这些公司的机构回报在数倍到数十倍不等。但另一些公司却把曾经疯狂的涨幅吐了个干净。容百科技以12月3日22.5元股价计算，已经低于发行价15.4%，相比近十家机构参与的上市前最后一轮融资成本价低13%。这些机构，也成了首批体验“项目上了科创板还亏钱”的机构。

新上市企业也分化明显，2019年12月4日A股上市的建龙微纳，在首日就急速破发。在此前一天上市的祥生医疗仅上涨2.04%，刷新科创板新股上市首日涨幅的最低纪录。此外，自2019年11月6日，昊海生科盘中跌破发行价成为科创板首个破发案例之后，至今已有天准科技、杰普特、卓越新能、久日新材、容百科技、建龙微纳等十只股票相继破发。

“人民币基金不能躺在过去成功的经验上看未来，拿着旧船票是走不到新路上去的。”达晨财智总裁肖冰坦言，“如果全面实行注册制，将会发生根本性的变化，美元基金的优势可能会更明显。”

对于“不做美元基金没有饭吃”的观点，也有多位人民币基金合伙人向投中网表示，对头部人民币基金来说，募美元基金并没有那么迫切。科创板推出及创业板注册制改革之后，人民币基金对新兴行业的投资会更大胆灵活，并不必然需要美元基金。王吉鹏就表示，人民币基金和美元基金没有核心分歧，核心还是投到好的公司。

关于更多美元基金与人民币基金的话题讨论，了解美元母基金的投资逻辑、思维方式，对话国内外有出资需求人民币美元LP，敬请关注2020年1月20日由中国母基金联盟和投中网联合主办的“达沃斯全球母基金峰会”，本届主题为“全球母基金资产配置新时代”。

此次峰会的议题包括全球视野母基金发展现状、母基金全球化投资策略、家族资产全球配置等，包括瑞士联邦政府轮值主席卡琳·凯勒、中国驻苏黎世总领事赵清华、瑞银集团（UBS）亚太区总裁Thomas Bogli、创新工场首席执行官李开复、Grove Street Advisor管理合伙人Bruce Ou、达沃斯世界经济论坛顾问，INSEAD终身教授罗小薇等重量级政商界嘉宾将出席峰会并发表演讲。

目前确认参加的海外LP有：

1. Alternative Bank Schweiz ABS

2. Armatus Family Office

3. Armatus Family Office

4. Banque Bonhote & Cie SA

5. Baumgartner Family Office AG

6. BGL Family Office AG

7. Bordier & Cie

8. CIM Banque Privee

9. Credit Suisse Group AG

10. E. Gutzwiller＆Cie，Banquiers

11. Edmond de Rothschild(Suisse)S.A.

12. EFG International

13. Eurotrust Family Office AG

14. Finad AG Family Office

15. FOSS Family Office Adversory

16. GT Family Office AG

17. Hinduja Bank (Switzerland) Ltd

18. Grove Street Advisor

19. Moonrise Capital LP

20. Gresham Partners

……

同时，全球母基金协会也将在本次峰会上举办成立仪式。在当日举办的晚宴上，全球最佳投资机构榜单将会一同发布。

作者：清澈的空气

沉寂一时的“数字美元”（Digital Dollar Project）基金会3月27日更新官网内容，就最近美国民主党提出的经济刺激方案草案中曾出现的“数字美元”（digital dollars）计划与该基金会这一项目的区别作出说明。

“这种方法（指民主党草案中的数字美元计划）与（我们的）‘数字美元项目’（Digital Dollar Project）目前正在进行的工作截然不同……‘数字美元项目’正在研究设计方案，准备为美国引入一种代币形式的央行数字货币。……这将是美联储另外发行（issued by the U.S. Federal Reserve）的一种新形式的央行货币。”

比较基金会的说明和民主党的草案，两个都叫数字美元的项目确实有所不同，但也有一定联系：

一、民主党的数字美元计划是一种临时应急措施。

民主党提出的这一草案主要目的是为了解决如何在政府部门和受救助个人之间开辟一个快速通道，把经济援助尽快落实到位。

从草案有关内容看，因为形势急切，提出的数字美元概念和支付框架构想都很粗糙，是货币数字化，还是现金电子化，央行与商业银行的职能角色如何区分，运行费用如何解决，都没有明确。还有一些带行政色彩的要求，如要求会员银行不得因为盈利能力而停止或限制数字美元投放服务。此外，在短时间内完成一个全新的基础设施的建立与测试，参与计划的各家银行都必须专门成立独立的机构，做到数字美元管理的资产和债务与原机构分离，这无疑是天方夜谭。

二、数字美元基金会推动的“数字美元”项目可能更符合未来数字货币的方向。

美国前CFTC主席吉安卡洛于2019年下半年提出有关“数字美元”项目的一些设想：“一个由政府批准的区块链协议，由一个独立的非政府组织创建和维护，但由银行和其他可信支付组织管理。进入系统的现金，将在区块链上兑换成数字美元，而现金则存放在美联储维护的特别托管账户中。”这些提法让人感觉到数字美元项目不过是又一个稳定币而已，只是不像Libra那样以多种法定货币作为资产支持，而是只选择美元一种。

到今年初，上述设想扩展为：数字美元是以美元为支持，由联储发行，与现金并行并能完全互换，具有可编程性和可控匿名性，采用双层机制投放，可用于零售、批发和国际支付。并强调数字美元不预设技术路线，根据需要有可能采用区块链、DLT以及其他新技术。这些都与国际上讨论的央行数字货币特征相吻合。基金会认为：民主党的数字美元计划本质上是电子现金，他们的数字美元项目才是真正的央行数字货币，代表了“现钞、央行储备之外的第三种央行货币形态”。

三、民主党数字美元计划的失败为公私合作提供了契机。

笔者在其他一些文章中谈到过，美国官方对于支付工具创新和CBDC研发一直持保守谨慎的态度，如果不是Libra的触动，联储委官员们很少谈及CBDC，这主要是美国人对自己霸主货币地位的迷之自信所致。这次新冠疫情期间，政府还准备沿用十几年前通过国税部门寄支票的方式发放福利，既花钱（支票印刷、处理、邮寄）又花时间，而且实物传递还难说会不会沾染病毒，这种现状与人们想像中的科技大国形象出入太大。民主党急忙提出的数字美元计划，虽然很不成熟，难以实现，但数字美元基金会正是从这种失败中看到了推进自身项目的契机。

（图片来源：全景视觉）

经济观察报 记者 胡中彬得益于“国家队”的入场，人民币基金正在崛起；规模仅为其十分六之一的美元基金却未式微；这是为什么？

“这个数字让大家很惊讶！”清科集团董事长倪正东称。让他惊讶的是：2017年前11个月，私募股权投资行业新成立的基金达3418支，募集资金高达1.61万亿元。

不经意间，今年中国股权投资市场的规模再次创出了新高！在这其中，从规模来看，人民币基金占据了绝对的主导地位，形成了对美元基金的“碾压”态势，这其中人民币基金的“国家队”之手贡献巨大。

人民币积极的强势崛起在很多年前便成为业界的共识，作为曾经行业的“老大哥”美元基金的地位变化曾一度让部分业内人士感到极度悲观。但经过几年时间资本市场的此消彼长，美元基金的影响力却并未如此前一些悲观预测那般江河日下，由于其投资人的专业性、退出渠道更多样化等原因，美元基金的影响力反而在近几年有些“逆转”。

人民币基金崛起背后的“国家队”

“符绩勋、邵俊、应文禄等都是年轻的老革命，我们哪里会想到一年能融1.6万亿的钱呢？金融危机的时候温总理说4万亿，现在两三年就把目标达成了，所以现在确实有大量的钱进来这个行业。”倪正东近日的一个投资论坛上称。

事实上，去年全年股权投资市场募集资金已经创出了新高，但也仅仅只有万亿元，近年股权投资市场的增速之快可见一斑。

这是今年前11个月中国私募股权投资市场上进入的资金的体量。而支撑这一庞大数字背后的则是庞大的从业机构和人群。据统计，目前股权投资机构是1.2万家投资机构，管理资本量8.5万亿元，登记的从业人员数量为13万。

如果再细致对比，还能看出更多的深意。在这3418支新成立的基金中，有3339支基金是人民币，募资规模为1.5万亿元；而美元基金数量则只有79支，规模仅为1000亿元。

人民币基金的规模对美元基金的规模完全呈现出“碾压”的态势，新募集的人民币基金与美元基金的规模几乎达到了16：1。

事实上，人民币基金的大幅攀升，“国家队”的贡献功不可没，无论是PE还是创业投资领域，“国家队”的身影异常明显。

“其实从我们的感受来看，人民币基金市场的募资难度并没有显著改变，这两年市场总体规模增长显著，很大程度上是由于‘国家队’的出现。”一家私募投资机构合伙人称。

在地方经济转型、财政资金使用方式转变等大背景下，各地引导基金开始纷纷涌现，数量急剧攀升。

而与引导基金往往几亿元便规模不小不同的是，眼下，政府设立引导基金的规模亦节节攀升，十亿元级别上的比比皆是，动辄数十亿、上百亿元规模者也数量不乏，政府引导基金的开始成为私募股权投资行业一个越来越有份量的LP角色。

在创投市场中，当前创投类政府引导基金陆续进入投资期，在“国家队”助推下，创业投资机构募资维持高位。根据清科研究中心统计显示，截至近年前三季度，国内创投类政府引导基金共设立439支，基金目标规模7568亿元，已到位资金规模3100亿元。

而从PE市场来看，“国家队”频频出现的大额基金，对市场整体规模的提升作用明显。今年，由国家网信办和财政部共同发起，总规模达1000亿元的中国互联网投资基金已正式成立，首期300亿元已经到位。而交通银行和中国燃气组建了首期规模100亿元的清洁能源投资基金。华阳国际产业与遇难资本、中能建控股联合发起设立规模达120亿元的产业基金等等，这些都是大额基金背后都有“国家队”的身影。

美元基金影响力仍在

在中国股权投资市场中，过去很长一段时间都是由美元基金所“统治”，美元基金一股独大。原IDG资本的一位投资人曾对记者表示，十多年前开始入行时，大家还不知道什么是PE/VC,还要专门去给大家讲基本的概念，而当时国内的股权投资基金主要是一些美元基金。这样的局面随着国内资本市场的蓬勃发展而迅速转变，人民币基金的规模不断壮大，逐渐占据了舞台的核心位置。“可以看到，美元基金变成了这个行业的‘小兄弟’。而遥想十年前，美元基金独大，参加我们会的嘉宾90%都是做美元基金的。但今天大家都做人民币基金了，连最后一个坚守不做人民币基金的林欣禾，也做人民币基金了，符绩勋是倒数第二个，也开始做了。”倪正东称。林欣禾和符绩勋分别任职DCM和纪源资本。

而在前几年人民币基金快速崛起之时，美元基金式微的声音便一直存在，尤其是国内IPO市场繁荣之时，A股市场成为创业公司IPO的首选，尤其是互联网公司也看到了境内上市的可能，人民币基金也顺其自然的成为了最优选择，业内对美元基金存在的市场空间感到非常悲观。但事实上，在经过几年时间境内外一二级市场此消彼长的变化之后，美元基金并未如此前预期一样失去舞台上的位置。

“如果三年前你问我这个问题，我可能会说人民币基金在大举抢占美元基金的空间，但最近有些逆转，因为人民币汇率下降、外资进入中国的规模也在下滑，造成美元投资又开始受到欢迎了。”TPG中国区管理合伙人孙强称。“当前美元基金仍然在市场中占据着重要的位置，长期来看，人民币是非常非常重要的，但是看当下，真正按市场化运作的人民币投资者还是相对较少的，按市场化运营的人民币基金，可能比媒体上感觉还有一定差距，而且真正能持续投资的人民币基金的LP还比较少。”另一位知名PE投资人称。

同时，孙强也注意到，此前一段时间，很多企业融资时都说不要美元，只要人民币，但很多企业现在又开始希望外汇投资，也有些地方政府还提出要招商引资，所以现在美元基金投资机会又多起来了。“当然，企业融资的币种，和它最终到哪里上市有关系。如果在海外上市，企业希望美元投资；如果在国内上市，就要人民币投资。”

对基金管理人来说，美元基金也有着人民币基金无法取代的优势，美元基金投资人相对较为专业和理性，主要是大型的机构投资人，能够给予的投资时限也往往更长，这些正是人民币基金的短板。人民币基金市场中成熟的LP群体仍然有限，短期心理仍未能改变，这也制约了人民币基金在投资一些回报周期更长的项目上的空间。

一位母基金管理人称：“我们在过去发现一个现象，人民币基金从07年开始成立，美元基金都担心人民币的投资人都去做人民币，在国内A股退出。我们在过去五年内做了数十次对人民币基金的尽调，发现好的美元基金超过最好的人民币基金的表现，而人民币基金的平均额其实没有达到美元基金的平均回报。我们的这个观察，部分打消了美元基金投资人的顾虑，人民币基金以个人投资人为主，机构还是少，退出渠道是非常有限的。”

不过，当争议逐渐回归到理性后，扬长避短成为人民币、美元基金共同发挥影响力的现实选择，人民币GP开始募集美元基金，美元基金开始募集人民币基金，双币基金也开始成为市场一致的选择，行业人士分析道。

孙强所在的TPG也在几年前便宣布募集了数额不小的人民币基金。而前述DCM和纪源资本两家传统的美元投资机构从去年开始募集人民币基金。“我认为，未来私募投资是美元和人民币平分秋色。”孙强表示。

中证网讯（记者刘宗根）IDG资本创始董事长熊晓鸽12月5日在第十九届中国股权投资年度论坛上表示，IDG资本十年前开始管理人民币基金，为当时最早管理社保基金的投资机构之一，同时也管理美元基金，两者互补性很强。比如，新兴行业或者上市后一两年不盈利的公司用美元基金投资更合适，因为投资人对这种风险有预期，承受能力更强；而比较传统、商业模式清晰、A股上市公司用人民币基金投资更有优势。

熊晓鸽表示，去年是IDG资本历史上IPO最多的一年，大概是19个IPO，但是包括IDG资本在内整个业界对未来发展不确定性产生了许多焦虑。而今年却可以用淡定两个字来形容。因为当变数成为一种常态就不焦虑了。出现什么问题就解决什么问题。IDG资本至今在中国已经做投资做了26年的时间，完整经历了4个经济周期，每个周期都穿越过去了，所以有一个好的心态比较重要。

“1999年，我们率先启用合伙人制，从原本IDG国际数据集团下设的投资部门变成了独立运作的基金管理团队，当时也是国内第一家设立合伙人制基金管理模式的机构，这完全是在中国的土壤上、市场环境中边学习边做起来了。”他表示。

熊晓鸽表示，IDG资本一直有个共同的愿望就是把公司打造成百年老店，这个过程中最重要是要形成一个制度。“公司有一幅吴冠中题的词‘知识分子的天职是推翻成见’。做一个好的风险投资管理者，首先要像一个好的知识分子那样，去共同学习推翻成见。”

熊晓鸽表示，在中国，过去成功的公司基本是在消费互联网领域。今天来讲，AI、精准医疗、5G、自动驾驶、智能制造等方面都有投资机会，怎么能够把握住机会，这有一定的周期性，大概十年左右可能会出现一个所谓的主导技术。另外，最早一批中国成功的消费互联网公司，创业者不少都是60后，投资者是50后，现在60后、70后，甚至80后开始充当主力。

熊晓鸽表示，除了IDG资本这类投资机构，腾讯、阿里巴巴这类的科技公司本身也都在投资。中国投资界的参与者比美国更加多元更加热闹，科技公司继承了传统风险投资，成为VC/PE机构的竞争对手和合作伙伴，同时也是接盘者，这是中国和美国很大的不同。

来源: 中证网

来源：新浪财经

新浪财经讯 第九届中国创新资本论坛于11月20日在北京举行，主题是：新格局、新秩序、新动能——机构分化与存量博弈。火山石资本管理合伙人章苏阳出席并发表演讲。

火山石资本管理合伙人章苏阳

以下为部分演讲实录：

章苏阳：人民币基金和美元基金的需求确实有很大的不同。我们就看这次国内的科创板IPO情况，上科创板的项目即使是国内非常著名的美元基金投的也并不多，但人民币基金却很多。人民币基金跟美元基金我感觉到最大的差别在于对一个基金完整周期回报或具体对一个项目最后回报的目标、心态是不一样的。

另外人民币基金的管理团队和美元基金的管理团队特点不同，不管是在风格还是在skill set上并不是完全一致的，这就决定了他们实际上做项目的方法也可能并不是完全一样的。没有谁比谁好，而是谁能够在中国更适应。2010年左右的时候，也有很多美元GP开始管人民币基金，到了2014、2015年中间不少美元基金的人单独出来做人民币基金。国内创业及资本市场高速发展期，估值也是水涨船高，越来越贵。

整体看2017年前成立的基金，基本遵循每八到十年技术平台进步有一波新机会的大趋势，如80-90年末计算机信息技术的机会，00-08年时PC互联网，08年后是移动互联网，赶上这辆车就是把别人甩在身后，或没赶上这辆车就可能被抛弃。从2017年开始，我们看到了AI、大数据和TMT结合的新机会，这波机会更多是技术本身或技术在各种应用场景的机会，互联网流量模式创新成为了历史。

在这波技术中，追求数据价值的机会有2C，也有2B的，开始会是2B机会更多，但中国过去十年培养的VC投资人，大部分是擅长投2C的，现在这个情况变化了，哪怕是去境外IPO，也是赚钱的更受欢迎。

管过美元基金的人再去管理人民币基金是较顺畅的路径，风控更严格、对项目质量的要求更稳妥，市场上成立时间较长的美元基金的整个内部投资流程都是比较严格、已成体系的。

基金管理有二种方式，一种是独裁，独裁的方式意味着很多风险押在一个人身上；一种是合伙人较均衡、民主，这种方式存在团队分裂的风险；美元基金采用这二种方式哪种的都有做出来的，即使是独裁，程度也不深；人民币基金以独裁管理方式的稍多一些，当然意味着个人承担的风险更大。

八年前整体美元基金有可能相比人民币基金更赚钱，现在就不一定了，人民币基金即使只有国内一个出口也会很好。

最近的VC市场没什么大的热点项目，就是一个快速成长的平台公司拼多多也是15年成立的公司。今年的融资环境下只要能融到资的就是好公司，哪怕估值比上一轮涨20%也是不错了。当然对GP而言今年能融到LP的钱，也是表现非常好的GP了。我感觉市场到明年下半年会反弹，现在还有个大半年是比较便宜价格的机会，到明年底会反弹起来。

与7-8年前的凭流量机会跑出来的项目不一样，如今的2B或技术的公司，他的技术是发展到一个水平，然后再上一个台阶，而不会是爆发性的增长机会，所以估值就是一倍一倍的涨，不会是二三个月涨几倍。

来源：金融界网站

本文作者为银河证券研究院战略研究员聂无逸，金融界网站经授权发布，原载于财新网。

日前国家宣布取消QFII和RQFII的总额限制，表明继续推进金融业对外开放的决心。二级市场的开放步伐在加快，一级市场的动向更加引人关注。实际上，国内股权投资的对外开放比QFII和RQFII要先行一步，借着外商投资政策和境外交易所通道，20多年以来一直在积极推进过程中。

平常所说的美元基金概念弹性比较大。此处所称“美元基金”是指依照境外法律成立、注册地选择在境外，投资标的覆盖境内企业或跨境项目，并在境外市场（也可以在境内市场）完成退出，以美元为募资币种的私募股权投资基金。要而言之，以美元为计价单位是美元基金的显著特征，覆盖国内投资项目则是我们观察美元基金的重要依据和口径。总体来说，美元基金可以代表面向境内市场的大多数外资PE。发展私募股权投资是全面深入落实科创板制度建设、推动科技创新发展的内在要求和紧迫任务。在国内多层次资本市场体系的建设过程中，美元基金必将从多方面发挥重要作用。

从历史看，早期的美元基金在国内市场无疑占据全面压倒性优势。2007年有限合伙的法律地位得到承认，尤其是2009年创业板成立以后，国内的税收和退出等制度瓶颈得到相应的缓解，人民币基金才从起步探索走向蓬勃发展，并在投资规模上一举超越了美元基金。受金融降杠杆政策的影响，人民币基金投资规模大幅度下滑，2018年美元基金和人民币基金的国内投资额度一度相当逼近（具体见图1）。这一点从基金的募资情况也可以得到部分印证（具体见图2）。也是从2010年开始，市场上关于国内人民币基金和美元基金的信息数据开始迅速完善起来。

如果按照基金目标募集规模来统计，截至2019年9月19日，美元基金的累计总规模只占人民币基金的13％左右，募集基金的数量占比更是不到2.6％。在中国PE市场占主体地位的无疑是本土的人民币基金，但美元基金与人民币基金将持续保持优势互补的格局。在国内PE基金行业发展尤其是基金内部运作过程中，美元基金仍要担负起既开风气又为师的“关键少数”角色。当然，市面上的相关统计数据不可避免存在误差，误差本身也能说明市场自身的一些问题。基金的目标募集规模数据比较超前，同时也存在一定的不确定性。基金发起人和GP出于营销客户等多种目的，在创立初期的宣传规模往往立足于成立基金的经营目标和LP、GP的最初愿望，因此与最后实募规模在时间分布和金额总量上都有出入。具体见表1。

按照基金宣布实际完成的募集规模来看，截至2019年9月19日，美元基金的总规模累计达到7888亿美元，人民币基金的规模已经达到8701亿美元，两者基本不相上下，人民币基金略微超过美元基金。这也体现出人民币基金在累计募集规模和总体势头上均全面超越美元基金。具体见表2。

必须指出的是，以上统计数据来自市场机构的搜集整理，信息渠道主要来自投资企业的主动披露。相对于美元基金，市场上关于人民币基金的信息披露较为全面，但信息质量也更为芜杂。人民币基金发展时间短，内外环境不够规范，基金运作经验相对不足。在全民PE的大潮之下，中小型基金的发展情况不够稳定，而它们占了总数量的大多数（1亿美元以下规模的总占比接近80％）。美元基金的注册地和管理者均设在海外，国内的行业协会等机构缺乏相应的统计信息。但在笔者看来，覆盖境内市场的美元基金募集规模和数量被低估的可能性会明显高于被高估的可能性，因此相关数据仍然具有较强的参考价值。

从不同规模基金分布情况来看（见表1和表2），美元基金主要分布在大中型基金。比如完成规模在1亿美元以上的基金，占据基金总规模的98.97％；规模在10亿美元以上的基金，占据基金总规模的76.99％。

从基金募集规模的年度情况来看， 2010—2017年期间，人民币基金的募资规模持续上升。2017年以后国家加大对表外业务和影子银行的清理整顿，2018年陆续颁布“资管新规”和“理财新规”，银行保险信托的资金进入PE市场的渠道受阻，直接导致人民币基金募集规模明显下降。美元基金的募资面向整个国际市场，近年来全球经济增长疲软，部分地区甚至进入负利率时代，海外资本纷纷希望分享中国经济的增长红利，而美国、香港的上市通道基本保持稳定，因此2017年以来美元基金募资规模没有发生大的波动（具体见图2）。从投资规模来看，2017年以来美元基金的投资规模也是呈逆势上升势头（具体见图1）。

再看近年来的增量规模，现选取2018年5月到2019年8月的数据做统计分析，如表3所示。在此期间募集完成的各类基金合计数量为841家，其中美元基金33家，总占比为3.92％；合计规模约为422.22亿美元，总占比为22.87％。从基金的类型来看，主要类型分布是Growth（16家）＞Venture（13家）＞Buyout（4家）；按规模排列是Growth（215.11亿美元）＞Buyout（159亿美元＞Venture（48.11美元））。由此可见，美元基金的Buyout与Growth规模相差不大；而同期人民币基金总共募集800多家，其中Buyout仅16家，规模仅为92.20亿元，只占同期美元Buyout规模的8.28％。

点击查看大图

从上表中可见，美元基金的个体规模与影响力都比较大。诸如高翎、华平、TPG、中信资本等众多知名机构均有大手笔募资。比如高瓴资本募集规模为106亿美元，华平投资募集的二期中国基金为45亿美元，TPG募集的规模为46亿美元，中信资本募集规模为28亿美元。值得关注的是，这些体量巨大的PE基金较多关注Buyout方向。这也从侧面可以看出国内的大型并购业务机会正在引起国际资本的高度重视。

从以上分析可以看出，美元基金与人民币基金的结构性差异相当明显，突出体现在人民币基金在Buyout领域发展比较滞后。一般意义上说，Buyout基金是宏观经济景气程度的反向指标。目前混合所有制改革是供给侧结构性改革的重点突破口，国有资本在不同地区和行业的兼并重组正在大规模推进。第四批国有企业混改名单已经初步确定，160家企业覆盖的资产总量超过2.5万亿元。从改革路径看，上市公司已成为国企混改的重要载体。当前中央企业总资产的65％、营业收入的61％、利润的88％来自上市公司。国有企业的上市公司平台化建设为推动大规模并购提供了相对成熟的市场化体制环境。参与国企混改合作中的并购业务包括跨境并购业务，将是今后PE业务发展的重要增长点，相信人民币基金和美元基金可以从中发掘可观的投资机会。

近几年来国内基金行业内发展最为亮眼的是政府引导基金。据公开报道，国有引导基金的目标规模已经超过11万亿元。政府引导基金包括多种不同的形式，主要是指各级地方政府及政府有关部门参与出资并且不以盈利为唯一目标的、具有准公共管理性质的投资基金，是国有投资体制改革过程中充分借鉴PE基金管理机制的创新举措。从运作角度来看，政府背景的引导基金大多具有FOF的特点，实施间接项目投资与直接项目投资相结合的综合性策略。其要点在于充分运用市场化融资机制，发挥政府引导基金的杠杆效应，吸引和带动更多的社会资金，加速实现区域经济发展和优化产业布局的战略意图。笔者认为，如何与政府引导基金实现全方位的投资合作，直接或者间接地投入到国企并购业务尤其是跨境项目中去，不仅是人民币PE机构的重点发展方向，也可以是美元基金今后考虑的发力点。随着进一步扩大对外开放政策的出台和落实，美元基金在这方面的市场空间值得期待。

目前国内基金管理机构旗下的美元基金不断出现。比如鼎晖、弘毅、中信产业、中信资本等知名投资机构均成功募集美元基金。相对于纯外资背景的美元基金，它们的本土化优势相当明显。其基本逻辑在于综合运用人民币和外币两类资金，以及境内和境外两类退出市场，全面布局国内投资项目与跨境投资项目，进而用尽可能低的资金成本和运营成本赢得更为可观的投资项目回报。随着境内交易所市场的深化改革，美元基金的交易结构和退出渠道可以有更多的选择余地。目前美元基金投资境内企业，大致可以通过JV和VIE两种方式进行。很显然VIE结构的运作和管理要比JV方式更为复杂，交易结构也更不稳定，假如所有领域都可以并且愿意通过JV方式投资境内，无论是对于被投资企业还是社会管理角度来说，相关交易都会变得更加透明和可控。美元基金通过VIE结构实施投资，最直接的原因是外商投资企业目录的政策限制，BAT公司均属于这种情况。除此之外，上市通道的便捷程度也是重要的考虑因素。如何改善美元基金的境内运作机制，在对外开放的整体框架之下使之具有高效率的、可以比照人民币基金的政策环境，这实际上也是中国资本市场乃至经济金融领域深化改革的内在要求。美元基金实现在境内市场退出，可以加速推动资本从境外向境内的流动，进而带动人才、管理、资金等生产要素在国内外的优化布局。2019年3月，国家出台《外商投资法》，明确规定外国投资者在中国境内的出资、利润、资本收益、资产处置所得、知识产权许可使用费、依法获得的补偿或者赔偿、清算所得等，可以依法以人民币或者外汇自由汇入、汇出，外商投资企业可以在境内发行股票和债券。这对美元基金在境内的发展提供了广阔空间。随着资本管制的全面放开，美元基金与人民币基金的差异就会变得更加模糊，而PE管理机构同时募集和运用美元基金和人民币基金的现象将会变得相当普遍。

在交易所上市制度方面，国家目前已经做出重大调整。2018年11月，国家宣布在上海证券交易所实施科创板并试行注册制，2019年7月22日第一批科创板股票顺利开市交易。同股不同权、未盈利上市和红筹回归、CDR设计等制度难题均予以解决。应该说这不仅直接有利于人民币基金的发展，对美元基金的通畅运行具有特别重要的意义。

在实现美元基金对国内项目投资便捷化的同时，建议有关部门进一步重视布局中国市场的美元基金（包括QFLP基金），积极完善相应的信息咨询和投资配套服务，稳妥实施必要的登记备案和监测引导，在大力推进对外开放的同时确保经济金融秩序的平稳有序可控。

作者为银河证券研究院战略研究员

2018年人民币基金和美元基金两者投资额逼近，打破了自创业板推出以来，人民币基金一直遥遥领先美元基金的势头，2019年人民币基金比美元基金更难过的状况恐将持续。从退出上，美元基金接棒人民币基金，在2018年迎来了丰收。

从去年开始，包括麦星投资、东方汇富、高特佳、同创伟业等机构都开始着手筹备设立美元基金。

稳定的LP出资，项目高回报，可能是人民币GP搭建美元基金的重要原因。

同创伟业郑伟鹤表示，“美元基金做人民币比较容易，但人民币GP做美元基金还是有不少难度。”他指出，无论是LP的结构，投资策略和退出方面，人民币和美元基金都有着十分不同的打法。但美元基金的优势仍比较明显，真正高回报的项目还是在海外市场。”

本土投资机构试水美元基金

不少人将2018年称之为募资寒冬，洪泰基金创始人盛希泰不这么看，在最近一次活动中，他直言“市场不差钱”。去年市场虽然在高喊募资难，但另一面，大额募资频现。这也说明，“28分化”正在加剧。头部机构的募资规模越大，小机构的生存空间越来越窄。

在年初的一项数据中显示，去年排名前十的募资中，几乎都有政府资金的存在。如果将各地政府的钱划去，还有多少？

从投资成绩上看，2017年IPO加速后，人民币基金大获全胜，深创投、达晨在内的本土创投机构收获多个IPO项目。不过，去年这种情况急转直下，成绩单上，以IDG、红杉资本为首的美元基金开始独占鳌头。

2018年，与遭遇募资寒潮的人民币基金相比，外币基金表现强势，尤其是美元基金风景独好。在退出上，A股IPO有减缓的趋势，但赴海外上市的数量迎来小高潮。

一方面，海外资本市场在过去一年相对活跃，另一方面，国内募集资金相对于海外更难。不少人民币基金管理机构开始积极试水美元基金。

作为本土PE，东方汇富去年成了一支美元基金，新西兰政府出资2000万美元、台湾政府出资2000万美元；

去年2月，创新工场宣布完成首支美元基金的募集，募资金额为1.8亿美元。主要投资方包含新东方集团、美国硅谷银行(SVB)、红杉资本、美国退休基金、摩托罗拉、新加坡电信、硅谷投资教父罗恩·康威等数十家国内外顶级金融机构、著名公司及近10位著名投资人；

同年9月，拥有14年人民币基金投资历史的麦星投资完成了2亿美元的首支美元基金募集；

今年4月，KKR前大中华区首席执行官刘海峰于2016年底离职后创立的私募股权投资公司德弘资本宣布，其专注于大中华区的首期美元基金“德弘资本一期”募集完成，募资金额超过20亿美元。

美元基金LP稳定的出资能力，一直都是人民币基金管理机构向往的。

相比于人民币基金，美元基金存续期一般为10年，相对更有耐心，愿意做长远、大型的投资。如果项目属于团购、电商等需要大规模的前期投入、长期的资金支持、回报周期长的类型，美元融资也是首选。

郑伟鹤表示，“人民币基金的LP还不够成熟和稳定。美元基金LP可能对一家机构进行投资后，之后会连续出资。但人民币基金不同，我们募了7期，7期投资人都不一样。变来变去，从天津到杭州，从杭州到深圳。”他表示，人民币基金的出资人非常不稳定，因税收问题，富有个人也很难进入到市场中。“如果真的把美元基金做好，是一件非常幸福的事，能跟国际投资人形成稳定的合作关系。”

本土基金在探索美元基金时，首次募资也并不轻松。同创伟业的方式是与产业资本接触，而东方汇富则是与合作伙伴共同设立。据了解，东方汇富新设立的美元基金由新西兰政府出资2000万美元，台湾政府出资2000万美元，东方汇富负责募集3000万美元以上。

东方汇富总裁阚治东表示：“无论中国企业到海外募集资金，或者海外基金到中国开展业务，其中很关键的问题就是合作。这几年由于PE日子不好过，大家也纷纷走到海外，寻找海外合作。”

美元基金的诱惑与挑战

深圳一直都是创业投资的生态示范地，近年来，深圳提出打造大湾区。虽然一线投资机构不少都驻扎在此地，但这里几乎都是清一色的人民币基金。今年以来，同创伟业开始着手备战美元基金。

郑伟鹤表示，目前同创伟业美元基金的募资得到了一些机构投资者的认可。不过，他指出，同创伟业突破不是找所谓的美元基金纯粹的机构投资人，而是产业资本。“人民币基金要走美元基金这件事，一定要有国际化团队帮你做，而且他们占了比较大的权益。”

事实上，人民币基金管理团队做美元基金需要面临的问题不少。达晨合伙人胡中林在接受《融资中国》采访时表示，美元基金的手法和人民币基金打法、风格迥异。“相比而言，美元基金更喜欢集中资源吃赛道。人民币基金更偏向于安全，行业的判断以及渠道更下沉。”

在做美元基金时，郑伟鹤也遇到不少问题。“我们算是比较执着地走这条路了，酸甜苦辣非常多。在投资策略上还是有比较大的差异。”他表示，美元基金比较喜欢做早期和晚期的一些项目，而且以TMT、生物医药为主，多次多轮的反复投资，注重信息披露。人民币基金更强调的是上市的成功率。

LP构成、投资决策和退出等方面的挑战之外，核心团队语言问题，都是人民币基金管理团队发展美元基金将遇到的问题。

早在几年前，达晨就曾就组建了一支美元基金，这支7500万美元的基金也是达晨基金中的唯一一支美元基金。此前，达晨合伙人肖冰曾表示，“美元基金其实比我们难多了。坦率说，人民币基金有很好的机会，你投一个平庸的公司，上市就是10倍，你投一个相对优秀的公司，上市就是20倍，你投一个很好的公司，在中国上市就是50、100倍的回报。但美元基金投一个平庸的公司，没有回报。这反而逼着他们专注、专业，一个组合里面一定要有几家公司跑出来，否则他没法交代。我觉得，这才是我们未来的方向。毕竟我们这个行业是在金字塔顶尖，是最聪明的人赚钱的行业，不是人人都能赚到钱的行业。”

人民币和美元基金从逻辑上就存在不小的差异，靳海涛指出，人民币基金的特点是追求成功率，但美元基金则是追求弹性和回报率。

郑伟鹤认为，人民币基金和美元基金目前处在相同的起跑线上，但相对而言美元基金的优势还是比较明显。“真正高回报的项目还是在海外市场。”

“去年创新投老大跟我说，他们投资的腾讯音乐回报很好，这个项目占了三四十亿。要知道，在深圳的人民币基金中，项目回报超过10亿以上的是非常少的。”他说，“优酷上市给我的印象很深刻，那年我们大概有8个项目IPO，但还不如这一家挣得多。包括去年上市的小米，给晨兴资本带去百倍回报。”

稳定的LP出资和相对大的回报，让人民币基金管理团队开始试图发展美元基金。不过，目前看，从团队配置，逻辑打法，都需要本土机构从头再来。目前，市场上也有不少双币基金，如红杉、晨兴资本、源码资本、愉悦资本等。在政策和市场不断变化中，人民币基金管理团队能否融会贯通，加持双币，还需要时间验证。