人民币汇率形成机制

5月25日，2019清华五道口全球金融论坛在北京举行。在银保监会主席郭树清的书面致辞中，对人民币汇率形成机制改革、金融业对外开放、完善公司治理结构等社会关心的话题进行了深入探讨。

继续深化人民币汇率形成机制改革

郭树清在书面致辞中指出，近年来，人民币对一篮子货币汇率在全球货币中一直表现稳健，中国政府努力在提高汇率灵活性和保持汇率稳定性之间求得平衡，得到了国际社会的广泛认可。

他在书面致辞中表示，虽然近期外汇市场出现波动，但中国企业和居民并没有出现任何恐慌，越来越多的人认识到，通过买卖外汇获取投资收益是不现实的，将金融资产转移到海外也是不安全的。

郭树清在书面致辞中强调，人民币汇率短期波动是正常的，长期来看，我国经济基本面决定了人民币不可能持续贬值。中国仍是世界经济增长的最大引擎，具备极好的市场空间和增长潜力，随着经济发展质量提升，人民币市场汇率将不断向购买力平价靠近，投机做空人民币必然遭受巨大损失。

反击“国家垄断资本主义”的说法

近年来，国际上有观点认为，中国经济的快速发展是实行“国家垄断资本主义”的结果。对此，郭树清在书面致辞中直言，这种说法毫无根据。

他在书面致辞中表示，事实上，中国经济成分已呈现出日益明显的多样化特征，国有企业的市场份额一直在持续下降。加上政府经济活动，国有经济在GDP中的占比不足40%，国有企业中很多也在境内外上市，实际上是股份制企业，百分之百的纯国有企业已经极少。

他在书面致辞中强调，金融业也形成了多样化的格局，我国金融机构既有国有控股，也有民营、外资控股，上市机构和农信社还有自然人参股。目前，我国4588家银行业机构中民营机构控股的超过3000家，170家中资保险公司多数为民营控股，证券公司和基金公司也是民营为主。即便是五大商业银行，社会股权占比平均达到30%，有的甚至超过40%。特别需要指出的是，中国五大商业银行的市场份额只有37%，与英美等国家前五大商业银行的市场份额占比很接近。

坚定不移推进金融业开放

对于社会关心的金融业对外开放，郭树清在书面致辞中强调，金融业开放是大势所趋，不会停顿，更不会倒退。

根据书面致辞中提到的数据，目前外资占中国A股市场的比重只有2%，占中国债券市场的比重只有2.9%，外资银行资产占全部商业银行的比重为1.6%，外资保险公司占比为5.8%，都还有很大提升空间。

他在书面致辞中表示，特别欢迎那些拥有良好市场声誉和信用记录，在风险管控、信用评级、消费金融、养老保险、健康保险等方面具有特色和专长的外资机构进入中国，丰富市场主体，创新金融产品，激发市场活力。

原文转自：上海证券报

国务院新闻办公室定于2019年8月20日(星期二)上午10时举行国务院政策例行吹风会，中国人民银行副行长刘国强、中国银行保险监督管理委员会副主席周亮介绍降低实际利率水平有关政策情况，并答记者问。

以下为部分实录：

香港经 济通通讯社记者:

有观点认为新的LPR机制会增加人民币的贬值压力，请问对此有什么看法？谢谢。

孙国峰:

最近媒体和舆论对人民币汇率关注比较多，今天其实主题是LPR，我也可以再回应一下。最近人民币汇率波动是市场供求决定的结果，近期由于国际经济形势，贸易摩擦出现了一些新情况，单边主义、贸易保护主义措施，以及对美国向中国加征关税的预期影响了市场供求，进而推动了人民币汇率的波动，这完全是一个市场化的行为。这是我想强调的第一点。

第二点，目前人民币汇率预期平稳。从目前情况看，企业、居民、金融机构对人民币汇率前期破7都能保持一个比较理性客观的看待，对汇率的正常波动体现出了很强的适应能力。目前人民币对美元汇率中间价、在岸市场汇率、离岸市场汇率已经“三价合一”，表明市场预期总体平稳，这也印证了我们之前说过的，“7”既不是年龄，也不是堤坝。

第三点，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。人民币汇率短期主要反映市场供求和国际汇市波动，长期还是取决于经济基本面。目前中国经济稳中有进，经济增速在主要经济体中位居前列，财政状况稳健，金融风险可控，国际收支总体平衡，外汇储备充足，外汇市场上观察到的套期保值的企业越来越多。特别是在目前发达经济体货币政策转向宽松的背景下，中国是主要经济体当中唯一的货币政策保持常态的国家，人民币资产的估值仍然偏低，稳定性更强，中国有望成为全球资金的“洼地”，这些都为人民币汇率保持基本稳定提供了根本支撑。

至于这次改革完善LPR形成机制，有利于降低贷款利率，主要针对的是企业融资成本。通常我们说和汇率直接相关的是市场利率，这次改革并不涉及市场利率的变化，这次改革的关键词是贷款利率的市场化。因此对人民币汇率没有直接影响。总的看，应当说当前中美利差处于舒适区间，我对人民币汇率保持在合理均衡水平的基本稳定充满信心。谢谢。

来源: 中国网

本报记者 刘琪

近期，市场上有观点认为新的LPR机制会增加人民币的贬值压力。对此，央行货币政策司司长孙国峰在8月20日的国务院政策例行吹风会上表示，此次改革完善LPR形成机制，有利于降低贷款利率，主要针对的是企业融资成本。通常而言和汇率直接相关的是市场利率，这次改革并不涉及市场利率的变化。

“这次改革的关键词是贷款利率的市场化，因此对人民币汇率没有直接影响，”孙国峰表示，“总的来看，应当说当前中美利差处于舒适区间，我对人民币汇率保持在合理均衡水平的基本稳定充满信心。”

针对人民币汇率的问题，孙国峰强调，第一，最近人民币汇率波动是市场供求决定的结果，近期由于国际经济形势，贸易摩擦出现了一些新情况，单边主义、贸易保护主义措施，以及对美国向中国加征关税的预期影响了市场供求，进而推动了人民币汇率的波动，这完全是一个市场化的行为。

第二，目前人民币汇率预期平稳。从目前情况看，企业、居民、金融机构对人民币汇率前期“破7”都能保持一个比较理性客观的看待，对汇率的正常波动体现出了很强的适应能力。目前人民币对美元汇率中间价、在岸市场汇率、离岸市场汇率已经“三价合一”，表明市场预期总体平稳，这也印证了我们之前说过的，“7”既不是年龄，也不是堤坝。

第三，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。人民币汇率短期主要反映市场供求和国际汇市波动，长期还是取决于经济基本面。目前中国经济稳中有进，经济增速在主要经济体中位居前列，财政状况稳健，金融风险可控，国际收支总体平衡，外汇储备充足，外汇市场上观察到的套期保值的企业越来越多。特别是在目前发达经济体货币政策转向宽松的背景下，中国是主要经济体当中唯一的货币政策保持常态的国家，人民币资产的估值仍然偏低，稳定性更强，中国有望成为全球资金的“洼地”，这些都为人民币汇率保持基本稳定提供了根本支撑。

（编辑 孙倩）

人民银行货币政策司司长孙国峰新浪财经讯8月20日消息，国务院新闻办公室今日上午举行国务院政策例行吹风会，邀请中国人民银行副行长刘国强、中国银行保险监督管理委员会副主席周亮、中国人民银行货币政策司司长孙国峰、中国银行保险监督管理委员会办公厅负责人綦相介绍降低实际利率水平有关政策情况，并答记者问。

孙国峰在回答提问时表示，“这次改革完善LPR形成机制，有利于降低贷款利率，主要针对的是企业融资成本。通常我们说和汇率直接相关的是市场利率，这次改革并不涉及市场利率的变化，这次改革的关键词是贷款利率的市场化。因此对人民币汇率没有直接影响。”

以下为问答实录：

记者：

有观点认为新的LPR机制会增加人民币的贬值压力，请问对此有什么看法？谢谢。

孙国峰：

最近媒体和舆论对人民币汇率关注比较多，今天其实主题是LPR，我也可以再回应一下。最近人民币汇率波动是市场供求决定的结果，近期由于国际经济形势，贸易摩擦出现了一些新情况，单边主义、贸易保护主义措施，以及对美国向中国加征关税的预期影响了市场供求，进而推动了人民币汇率的波动，这完全是一个市场化的行为。这是我想强调的第一点。

第二点，目前人民币汇率预期平稳。从目前情况看，企业、居民、金融机构对人民币汇率前期破7都能保持一个比较理性客观的看待，对汇率的正常波动体现出了很强的适应能力。目前人民币对美元汇率中间价、在岸市场汇率、离岸市场汇率已经“三价合一”，表明市场预期总体平稳，这也印证了我们之前说过的，“7”既不是年龄，也不是堤坝。

第三点，人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。人民币汇率短期主要反映市场供求和国际汇市波动，长期还是取决于经济基本面。目前中国经济稳中有进，经济增速在主要经济体中位居前列，财政状况稳健，金融风险可控，国际收支总体平衡，外汇储备充足，外汇市场上观察到的套期保值的企业越来越多。特别是在目前发达经济体货币政策转向宽松的背景下，中国是主要经济体当中唯一的货币政策保持常态的国家，人民币资产的估值仍然偏低，稳定性更强，中国有望成为全球资金的“洼地”，这些都为人民币汇率保持基本稳定提供了根本支撑。

至于这次改革完善LPR形成机制，有利于降低贷款利率，主要针对的是企业融资成本。通常我们说和汇率直接相关的是市场利率，这次改革并不涉及市场利率的变化，这次改革的关键词是贷款利率的市场化。因此对人民币汇率没有直接影响。总的看，应当说当前中美利差处于舒适区间，我对人民币汇率保持在合理均衡水平的基本稳定充满信心。谢谢。

来源: 新浪财经

智通财经获悉，央行发布2019年二季度货币政策执行报告：一是保持定力，有效应对国内外不确定因素影响。二是精准发力，着力加大对实体经济的支持力度。三是继续深化利率市场化改革，完善人民币汇率市场化形成机制。四是坚守底线，防范化解重大金融风险。

以下为报告摘要：

2019年上半年，中国经济增长保持韧性，继续运行在合理区间，延续总体平稳、稳中有进的发展态势。结构调整继续推进，总供求基本平衡。消费、投资增势平稳，贸易顺差同比有所扩大，物价和就业形势保持稳定。但内外部不确定不稳定因素有所增加，经济仍存在下行压力。

面对复杂严峻的内外部形势，按照党中央、国务院决策部署，中国人民银行坚持稳中求进工作总基调，坚持金融服务实体经济的根本要求，保持宏观调控定力，继续实施好稳健的货币政策，主动作为、精准发力，保持货币信贷和社会融资规模平稳增长，促进信贷结构优化，扭转局部性社会信用收缩态势，缓解民营和小微企业融资难融资贵问题，稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险，深化金融供给侧结构性改革，为实现“六稳”和经济高质量发展营造了适宜的货币金融环境。

一是保持定力，有效应对国内外不确定因素影响。稳健的货币政策保持松紧适度，抓住银行是货币创造主体及货币政策传导中枢的关键，缓解银行信贷供给面临的流动性、利率和资本约束。灵活运用存款准备金率、中期借贷便利、常备借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具保持流动性合理充裕。引导市场利率整体下行，疏通货币市场利率向信贷利率的传导，缓解利率约束。以永续债为突破口补充商业银行一级资本，创设并开展央行票据互换操作予以支持。

二是精准发力，着力加大对实体经济的支持力度。发挥好再贷款、再贴现、定向降准和定向中期借贷便利操作等工具引导信贷结构优化的作用；推进金融供给侧结构性改革，构建“三档两优”存款准备金政策框架，引导中小银行回归基层、服务实体；调整普惠金融小微企业贷款考核口径,扩大普惠金融定向降准优惠政策覆盖面；扩大民营企业债券融资支持工具试点；在宏观审慎评估中增设制造业中长期贷款和信用贷款等指标，调整小微和民营企业贷款指标，引导金融机构加大对实体经济的信贷支持力度。

三是继续深化利率市场化改革，完善人民币汇率市场化形成机制。推进贷款利率“两轨合一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。人民币汇率以市场供求为基础双向浮动，参考一篮子货币汇率变化，保持了在合理均衡水平上的基本稳定。建立在香港发行中央银行票据的常态机制，完善香港人民币债券收益率曲线。

四是坚守底线，防范化解重大金融风险。全面依法依规、稳妥有序地接管包商银行，最大限度保障了最广大储户合法权益，有针对性地完善了再贴现、常备借贷便利、存款准备金和流动性再贷款四道防线，创新工具恢复同业信心，防范化解中小银行流动性风险，防范道德风险，有效维护市场稳定，切实防范风险外溢。

总体来看，稳健的货币政策取得了较好成效。银行体系流动性合理充裕，货币市场利率保持平稳；货币供应量、社会融资规模适度增长；金融机构贷款增长较快，信贷结构继续改善，金融对实体经济特别是民营、小微企业的支持力度较为稳固；在推动高质量发展中及时防范和化解重点领域的金融风险。6月末，M2同比增长8.5%，社会融资规模存量同比增长10.9%，与名义GDP增速基本匹配。上半年人民币贷款新增9.7万亿元，同比多增6440亿元，多增部分主要投向了民营和小微企业等薄弱环节。6月，企业贷款加权平均利率比上年高点下降0.32个百分点。6月末，CFETS人民币汇率指数为92.66，人民币汇率预期平稳。主要宏观经济指标保持在合理区间，上半年国内生产总值（GDP）同比增长6.3%，居民消费价格（CPI）同比上涨2.2%。

当前，中国经济保持平稳发展的有利因素较多，三大攻坚战进展良好，供给侧结构性改革不断深化，改革开放有力推进，经济增长保持韧性，宏观政策效果逐步显现。但世界经济形势仍然错综复杂，外部不确定不稳定因素增多。我国发展长短期、内外部等因素变化带来的风险挑战增多，国内经济下行压力加大，内生增长动力还有待进一步增强。对此要客观认识，理性看待，坚定信心，保持定力，做好充分准备，认真办好自己的事，采取短期和长期相结合、微观与宏观相结合的针对性措施，推动形成有效的最终需求和新的增长点。

下一阶段，中国人民银行将继续以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党中央、国务院决策部署，坚持新发展理念，坚持推进改革开放，统筹国内国际两个大局，统筹稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定,进一步做好“六稳”工作。注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，在推动高质量发展中防范化解风险。稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，适时适度实施逆周期调节，引导广义货币M2和社会融资规模增速与名义GDP增速相匹配。加强宏观政策协调配合，疏通货币政策传导，创新货币政策工具和机制，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，更好地发挥贷款市场报价利率（LPR）在实际利率形成中的引导作用,降低小微企业融资实际利率。加强预期引导，稳定市场预期。把握好处置风险的力度和节奏，稳妥化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散，健全宏观审慎管理，与金融微观审慎监管、功能监管和行为监管形成合力，促进金融市场体系健康稳定运行。协调好本外币政策，处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。深化金融供给侧结构性改革，加快完善金融体系内在功能，形成实体经济供给体系、需求体系与金融体系之间的三角良性循环。

来源：证券时报网

证券时报e公司讯，中国人民银行行长易纲在《求是》上撰文指出，人民币汇率是由市场供求决定的，我们不将汇率工具化，也绝不搞“以邻为壑”的竞争性贬值。下一阶段，中国人民银行将继续推动人民币汇率市场化形成机制改革，保持汇率弹性，并在市场出现顺周期苗头时实施必要的宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

来源：金融界网站

11月16日，央行发布2019年第三季度中国货币政策执行报告。报告表示，下一阶段要进一步深化利率市场化和人民币汇率形成机制改革，提高金融资源配置效率。

改革完善商业银行贷款市场报价利率（LPR）形成机制，通过MPA考核等方式推动银行更多运用LPR，坚决打破银行通过协同行为设定贷款利率隐性下限，疏通货币政策传导，推进贷款利率“两轨合一轨”，以市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。

健全央行政策利率体系，增强利率调控能力。发挥好市场利率定价自律机制作用，维护公平定价秩序，保持银行负债端成本基本稳定。督促银行降低贷款附加费用，确保小微企业融资成本下降，更好地服务实体经济。

完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，稳定市场预期，保持人民币汇率弹性，发挥自动稳定器作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。加快发展外汇市场，坚持金融服务实体经济的原则，为基于实需原则的进出口企业提供汇率风险管理服务。稳步推进人民币资本项目可兑换，完善人民币跨境使用的政策框架和基础设施，支持人民币在跨境贸易和投资中的使用。

来源：21世纪经济报道

原标题：评论丨通缩给人民币汇率形成机制带来压力

肖立晟（中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融室副主任）

回顾2013年至今的人民币走势。2013年至今，人民币汇率2017年升值、2018年贬值，今年不出意外还是贬值。以年度来看，已经出现持续贬值的压力，这是多方面因素共同作用的结果。

第一，中国的储蓄率在2014年接近50%，现在已经下降至45%左右。当储蓄率下降，而政府还在运用投资保增长的情况之下，经常账户顺差会不断缩窄，未来两三年有可能会出现储蓄投资负缺口，对汇率形成压力。所以从宏观基本面来讲，汇率走势会略偏悲观。

第二，资本流入难以支撑汇率。2019年一、二季度，我国均实现“双顺差”：经常账户顺差880亿美元、以及非储备金融账户顺差450亿美元。然而，与此同时，误差和遗漏账户出现了1300亿美元的净流出，基本抵消了经常账户和金融账户的顺差对人民币汇率的支撑。一般而言，净误差与遗漏占同期货物进出口额的比重一般不宜超过正负5%，这是国际上的标准定义，超出了就有可能是资本外逃。目前净误差与遗漏占同期货物进出口额的比重已经达到-6%，在这样的情况下，资本流入对汇率的支撑非常有限。

第三，未来两年最大的危险是通缩。全球在金融危机后的主要矛盾之一是生产过剩和需求不足，这种情况下最大的受害者是制造业发达的国家，制造业相对越发达的国家，在这种经济环境中受到的通缩压力越大。在我们的研究中，选取通缩最严重的2014-2015年，把所有国家的工业增加值占GDP比重作为横轴，PPI变化作为纵轴，会发现：当经济增长越依赖于工业增加值、越依赖于制造业，越容易陷入通缩的状态。在明年开始，美国经济进入快速下行通道、欧洲经济起不来、中国经济难以回暖，在这种情况下全球需求会进一步萎缩，但生产能力并没有大幅下降，所以还会陷入通缩，而通缩的时候就是人民币贬值的时候。我们选取2010年~2015年期间，用NDF（无本金交割远期外汇交易）与当期汇率之差做为贬值预期，与国内PPI做回归，回归效果非常显著。这种情况下，未来两年人民币汇率受到的压力会越来越大。

进一步，我们将人民币汇率形成机制拆解成三部分：收盘价+篮子货币+逆周期因子。观察逆周期因子可以发现，自从2017年5月份正式启动以来，主要作用是对冲收盘价的贬值压力，在2019年5月之前一般是对冲200个基点，最高250个基点。但是2019年5月中美冲突加剧之后，逆周期因子一度对冲幅度达到了600个基点。2019年5月份，人民币汇率基本上稳定在6.9左右。随着外部压力的上升，2019年9月开始稳定在7.07左右，未来这个稳定机制受到的压力会越来越大。

综上，个人觉得还是要继续深化人民币汇率市场化改革，进一步打开人民币汇率的弹性，给其他的逆周期政策留下足够的空间。

7月25日，中国人民大学国际货币研究所（IMI）发布《人民币国际化报告2020：上海如何建设全球金融中心》并召开“2020国际货币论坛”，这是该报告连续第九年发布。

全国政协委员、证监会原主席肖钢表示，上半年我国金融市场运行较为平稳，体现出较强的活力和韧性。外资对人民币金融资产兴趣浓厚，主要原因有四：一是中国是稳定全球经济的中流砥柱；二是A股在全球主要股市中估值偏低；三是中国资本市场规模较大；四是近年来扩大金融开放各项举措效果显现。肖钢称，我国打造全球金融资产配置中心具有重要意义：一是有利于为中国企业发展提供多元化资金来源，促进科技创新、改善公司治理、增强国际竞争力；二是有利于深化金融市场化估值和定价，倒逼金融机构提高产品质量和服务水准，规范和发展资管行业；三是有利于国际收支平衡；四是有利于提升全球治理话语权和规则制定权。对于打造好人民币全球金融资产配置中心，肖钢提出以下几点建议：一是要加快金融市场要素改革，取消不必要的行政管制；二是积极推进人民币国际化，推动大宗商品人民币计价，加大货币互换使用量；三是有序推进人民币汇率改革和资本项目可兑换，适时扩大汇率浮动范围，完善人民币汇率形成机制；四是加强监管能力建设，防范输入性风险。来源：证券时报 孙璐璐

文/谈俊，中国国际经济交流中心美欧研究所副研究员

长期以来，人民币汇率问题是中美经贸领域的重要议题之一，焦点在于人民币汇率水平是否真实反映了人民币的价值。21世纪初期以来，美国历届政府通过多种渠道在这一问题上对中国政府施加压力。2019年8月6日，美国财政部在时隔25年之后再次将中国列为“汇率操纵国”，之后在中美达成第一阶段经贸协议的背景下，于2020年1月13日将中国移出“汇率操纵国”名单，但这并不意味着中美围绕人民币汇率问题的博弈已经结束，相反这一问题在未来一个较长时期内仍然存在。在我国对外开放程度不断提高的背景下，需妥善应对美国政府对人民币汇率施加压力的影响。

一、中美人民币汇率问题的演变

美国政府在不同时期对人民币汇率关注的重点存在差异，但一个共通点是认为人民币汇率存在低估，且正是这一原因导致美国对华贸易逆差不断拉大。

（一）美国政府对人民币汇率问题关注重点，由人民币汇率形成机制逐步转变为人民币汇率水平是否被人为操纵

1. 盯住美元的汇率机制被认为低估了人民币汇率水平

2001年中国加入世界贸易组织（WTO）后，中国经济日益融入经济全球化进程，与其他国家经贸往来规模不断扩大。2003年开始，国际社会要求人民币升值的声音逐渐增强，认为人民币币值存在低估，中国向国际市场倾销了大量廉价商品并导致一些国家出现通货紧缩（林毅夫，2007）。时任美联储主席格林斯潘曾表示，人民币汇率如果继续盯住美元，可能会破坏中国国内货币体系的功能，并在中国引发通货膨胀。即在美国政府看来，人民币汇率形成机制有待改进，中国政府采取的人民币盯住美元机制，低估了人民币真实汇率水平，没有真实反映人民币市场供求变化情况。2006年，美国财政部将人民币汇率问题定性为中美两国关系中的“核心问题”，并通过双边和多边渠道向中国施压，要求中国政府加快人民币汇率形成机制改革。

2. 市场化程度不足是奥巴马政府评判人民币汇率的基本结论

奥巴马政府一定程度上延续了之前美国政府在人民币汇率问题上的立场，认为人民币汇率形成机制存在不足，市场因素在人民币汇率水平形成中没有发挥足够作用，没有充分反映国际市场上人民币真实的供求关系，人民币汇率应进一步向“以市场为导向的汇率机制”过渡，即在奥巴马政府看来，人民币汇率市场化形成机制的不充分，为人为操纵人民币汇率水平提供了便利。为了对中国政府施压，2010年3月，奥巴马表示将在当年4月15日发布的财政部半年报告中决定是否将中国列为“汇率操纵国”。2010年全年，虽然人民币汇率升值约25%，但美国政府依然认为人民币汇率存在低估，要求人民币继续升值。2016年，奥巴马公开表示，中国“必须有一个有序的、以市场为基础的货币体系”，而不是通过汇率操纵使中国公司获得相对美国公司的不公平竞争优势。

3. 特朗普政府一直认为中国政府在操纵人民币汇率，而将中国列为“汇率操纵国”则违背美财政部的判定标准

2016年特朗普在总统竞选阶段即表示，若当选就将中国列为“汇率操纵国”，并将实施高达45%的惩罚性关税。当选总统后，特朗普曾在多个场合公开表示中国政府人为降低了人民币汇率水平。与特朗普稍有不同的是，美国财政部长姆努钦对中国是否操纵人民币汇率持有一定保留态度，认为中国在特定情况下对人民币汇率进行适度干预具有合理性，但他同时认为，如果干预后人民币出现升值，则这种干预不属于汇率操纵，反之，如果干预后人民币出现贬值，则这种干预即属于汇率操纵。2019年8月6日，美国财政部违背其自身判定标准，将中国列为“汇率操纵国”。

针对一国是否存在汇率操纵的判断问题，美国于1988年出台了《全面贸易和竞争法》。美国财政部可以根据这一法律相关条款，认定某个国家是否为汇率操纵国，并在每半年向国会提交一次的《国际经济和汇率政策》报告中予以说明。2016年，美国财政部开始依据2015年出台的《贸易便捷与贸易促进法》认定一个国家是否进行汇率操纵，并提出三条可操作量化标准：一是该国对美国存在较大规模贸易顺差（每年超过200亿美元），二是该国经常账户顺差占本国国内生产总值（GDP）比重超过3%，三是该国持续单边对汇率进行干预，在12个月中购买外国资产的规模占本国GDP比重达到2%。如果一个国家同时满足上述三项标准，则会被美国财政部认定为汇率操纵国，而如果同时满足上述两项标准，则会被作为观察对象。此外，如果只满足第一项标准且该国对美国贸易顺差较大，也有可能被作为观察对象。

从中国实际来看，对于量化标准一，近些年中国对美国贸易顺差规模持续超过200亿美元，且顺差规模较大。数据显示，2018年，美国对华货物贸易逆差3230亿美元，美国对华跨境服务贸易顺差为405亿美元，对华商业存在顺差为468亿美元，扣除上述两项顺差后，美国对华实际贸易逆差为2357亿美元 ，高于标准一的200亿美元规模。

对于量化标准二，2010年至今，我国经常账户顺差占GDP比重整体上逐步收窄，除2010年为3.89%超过3%的水平外，其他年份均低于这一标准，特别是2018年经常账户顺差占GDP比重仅为0.39%（图1）。未来发展趋势上，随着我国经济的平稳发展，GDP规模也将继续稳步增加，同时，我国对外部服务需求预计在未来一段时期将呈较快增长态势，由此而来的经常账户顺差规模预计将继续逐步缩小甚至会出现一定程度逆差，经常账户顺差占GDP比重也将有望在一个较窄的幅度内波动。从这个角度来看，未来一段时期我国难以满足量化标准二。

对于量化标准三，我国亦难以符合。原因在于，一方面，我国人民币汇率市场化形成机制在不断完善，市场供求对人民币汇率波动的影响不断提升，人民币汇率双向波动特征也日益明显，加之我国汇率政策的目标是实现人民币汇率在均衡水平上的基本稳定，而我国具有实现人民币汇率基本稳定的良好经济基础，因而出现一年内持续对人民币汇率进行单边干预的可能性较低。另一方面，美国主要担心人民币汇率出现持续贬值，而人民币出现持续性贬值意味着我国存在资本的持续性流出。为避免人民币过度贬值，我国主要通过使用外汇储备对人民币汇率进行适当干预，当干预所需资金达到GDP的2%时，则意味着我国在一年时间内为干预汇率而动用的外汇储备约3000亿美元，占我国外汇储备总额约10%，持续动用如此规模的外汇储备对人民币汇率进行干预的可能性也不大。

（二）美国政府对人民币汇率关注重点演变的原因

1. 缩小对华贸易逆差是美国政府多年来持续关注人民币汇率问题的主要出发点

随着美国对华贸易逆差规模逐步提高，其国内要求减小这一逆差的呼声也逐渐加大，除对来自中国的商品加征关税外，希望通过对人民币汇率施加压力，以减少甚至扭转对华贸易逆差，成为美国政府实现这一目标的重要途径，其背后原因在于：

一是美国曾经成功通过汇率施压的方式一定程度缩小其与部分经济体贸易逆差。20世纪八九十年代，美国作为韩国、日本等经济体最主要贸易对象，其经常账户顺差很大一部分来自对美国出口。1990年前后，美国政府针对本国日益增长的经常账户逆差，认定韩国、日本等经济体存在汇率操纵行为，受此影响，韩国、日本等经济体经常账户顺差有所缩小，个别经济体甚至出现经常账户逆差。例如，1988年至1990年韩国被美国列为汇率操纵国期间，其经常账户顺差规模显著缩小，从1988年的145亿美元快速下降至53.4亿美元，1990年进一步转变为逆差20.1亿美元；1988年至1993年，美国政府将中国台湾列入汇率操纵名单，期间中国台湾经常账户顺差从1988年的102.66亿美元减少至1993年的70.42亿美元，且在中国台湾被移出美国财政部汇率操纵名单后，其经常账户顺差规模仍呈现出下降趋势。我国在1994年被美国列为“汇率操纵国”后，从1994年7月至1996年1月对美出口增速出现连续18个月下降，期间我国经常账户顺差占GDP比重从1.5%下降至0.2%。从这个角度看，美国旨在通过将中国再次列为“汇率操纵国”以缩小对华贸易逆差可以视为一种历史经验的延续。

二是将中国列为“汇率操纵国”后，美国总统将能够获得新的权力对中美贸易进行干预。根据美国法律，如果一个国家被列为汇率操纵国，美国财政部将启动与该国的谈判，敦促其改变做法。如果一年后该国被继续认定为存在操纵汇率行为，美国总统则可以采取以下行动，包括禁止该国任何项目获取美国海外私人投资公司融资，将该国排除在美国政府采购供应地之外，呼吁国际货币基金组织加强对该国监督，以及指示美国贸易代表评估是否与该国签订贸易协定，或启动、参与贸易协定谈判时须考虑该国操控汇率行为。对于被美国认定为汇率操纵的国家来说，上述第一和第二项举措能够在短期内对该国企业经营产生较为显著影响，第三项中呼吁国际货币基金组织对该国加强监督更多是一种间接影响，因而约束力相对较弱，第四项从签署贸易协定角度强调汇率操纵，可以认为是一种施加长期压力的举措。

此外，由于特朗普在其竞选阶段明确承诺当选后将把中国列为“汇率操纵国”，美国财政部在违背汇率操纵判定标准的背景下强行将中国列为“汇率操纵国”，一定程度上可以视为特朗普兑现其竞选承诺的体现。

2. 人民币汇率形成机制改革呈现出的阶段性特征，使美国政府对人民币汇率问题关注的重点出现相应转变

改革开放以来，特别是十四届三中全会以来，人民币汇率形成机制改革沿着市场化方向稳步推进。在一系列改革举措中，有三项改革发挥了重要作用，分别为1993年12月提出的“汇率并轨”改革，建立了全国性统一规范的银行间外汇市场；2005年7月21日推出的人民币汇率形成机制改革，改变了人民币盯住美元的汇率机制，实行“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”；2015年的“8·11”汇改，优化了人民币汇率中间价形成机制，提升了中间价市场化程度和基准地位。上述三次改革实施后，我国人民币汇率形成机制的特征可以分别概括为：逐步形成以美元为货币锚的间接市场化汇率形成机制、市场供求发挥基础性作用以及市场供求作用进一步增强，这与美国政府在上述时期对人民币汇率问题的关注重点相一致。从这个角度来看，人民币汇率形成机制的阶段性特征，一定程度上影响了美国政府对人民币汇率问题关注重点的转变。

二、美国政府对人民币汇率施压的发展趋势

美国政府对人民币汇率施压的出发点是美国对华存在较大规模贸易逆差，但这种逆差的形成受多种因素影响，特别是与美国国内消费与储蓄失衡、美国产业结构调整以及美方限制对华高技术产品出口等密切相关（曾培炎，2019），难以在短期内得到根本扭转。因此，在未来一个较长时期内预计美国政府仍将会在人民币汇率问题上对中国政府施压，但质疑人民币汇率形成机制的可能性不大，对汇率水平的关注将成为重点。

（一）《美墨加贸易协定》有望成为美国政府处理人民币汇率问题的重要参照

2018年11月底，《美墨加贸易协定》生效，正式取代《北美自由贸易协议》。美国贸易代表莱特希泽表示，《美墨加贸易协定》将成为美国未来贸易协定的模板，这将给中美在人民币汇率问题上的博弈带来影响。剖析《美墨加贸易协定》中关于汇率的相关条款，有助于把握未来美国政府在人民币汇率问题上的重点。

《美墨加贸易协定》更加突出汇率问题在美国对外贸易中的重要性。与《北美自由贸易协议》不同的是，《美墨加贸易协定》中专门增加了宏观政策与汇率问题一章，进一步突出了汇率问题在美国对外贸易中的重要性。协定规定，任一缔约方都应该确立市场决定的汇率体系，避免人为干预汇率以阻碍国际收支平衡，或获取不公平竞争优势。如果确实有必要干预，需要提前通知其他各方。此外，协定还对外汇和头寸信息的透明性及通知义务做了明确规定，包括及时公布成员国每月外汇储备规模变化、每月干预外汇市场情况、季度国际收支平衡表变化情况等。

（二）汇率操纵仍将成为中美在人民币汇率问题上的博弈焦点

《美墨加贸易协定》专门提出禁止成员国进行货币操纵（currency manipulation）的条款，具体包括：实现并维持由市场决定汇率的体制；限制竞争性贬值，包括通过干预外汇市场达成这一目标；强化经济基本面因素以促进宏观经济和汇率稳定等。从这里可以看出，未来在人民币汇率问题上美方关注的重点将在人民币汇率形成机制的市场化程度、中国是否存在竞争性贬值，以及信息披露是否全面及时等方面。

对中国来说，我国目前已经及时公布外汇储备规模月度变化、国际收支平衡表季度变化以及相关头寸信息，中美在这一领域立场预计不会存在较大差异。随着我国人民币汇率市场化形成机制不断完善，预计中美在这一方面达成共识的难度也不大。对于货币操纵，预计双方将存在较大分歧。在各国金融当局的日常业务中，通过一定程度干预以实现本国货币汇率的基本稳定或避免出现大幅波动是较为普遍的现象。对中美来说，问题关键在于中国是否在干预汇率升值的同时对美国存在大规模贸易顺差。如果中国对美贸易逆差无法得到显著扭转，即使人民币汇率出现一定程度升值，美国仍有可能将中国列为“汇率操纵国”。

此外，美国是否将中国列为“汇率操纵国”不会仅仅依据既有的判定标准，也会考虑中美博弈态势的变化。美国将中国列为主要战略竞争对手后，竞争将成为中美关系发展中的重要关键词，在中美长期博弈过程中，两国关系的发展也将起伏不定，反映在汇率问题上，美国预计会视现实需要决定是否将中国列为“汇率操纵国”，即未来中美博弈加剧时，美国可能会再次将中国列为“汇率操纵国”，而当中美博弈出现暂时缓和时，则会将中国移出“汇率操纵国”名单。

（三）未来美国可能针对人民币汇率而放松汇率操纵判定标准

在美国财政部目前的三项汇率操纵判定标准中，中国仅满足判定标准一，判定标准二和判定标准三均不满足，这也是2019年8月美国将中国列为“汇率操纵国”后引致多方批评的主要原因。虽然目前来看，上述三项汇率操纵判定标准在决定一国是否存在汇率操纵行为中发挥的作用有所降低，但美国不会完全抛弃上述标准，而是通过调整和放松上述判定标准使判定人民币是否存在汇率操纵更加符合法律规定，可能的途径包括：

一是提高判定标准一的同时放松判定标准二和判定标准三。对于判定标准一，2019年美国对华贸易逆差规模仍然较大，达到3456亿美元，其中对华货物贸易逆差为4192亿美元，中国仍是美国第一大贸易逆差国，显著高于其对墨西哥（逆差1018亿美元）、日本（逆差690亿美元）、德国（逆差672亿美元）以及爱尔兰（逆差527亿美元）等主要贸易对象的贸易逆差。从这个角度看，如果美国旨在将中国列为“汇率操纵国”，未来可能将“对美贸易顺差规模每年超过200亿美元”的标准提高至每年超过500亿美元。对于判定标准二和判定标准三则可能分别降低经常账户顺差和汇率干预规模占GDP的比例，如将经常账户顺差占GDP比重降至2.5%，将12个月中购买外国资产的规模占本国GDP的比重降至1.5%。

二是放松判定汇率操纵需要同时满足的条件。目前，美国判定一国是否存在汇率操纵需要同时满足现有三项判定标准，未来可能放松这一约束条件，如规定同时满足其中两项判定标准即可将一国列为汇率操纵国等。

三、美国政府对人民币汇率施压的潜在影响

在我国对外开放水平不断提高的背景下，美国政府对人民币汇率施压可能对我国的国际收支、金融稳定、人民币国际化等领域产生潜在影响。

（一）一定程度上削弱我国部分商品国际竞争力

美国认定某一经济体存在汇率操纵后，通常会对该经济体汇率水平产生较直接的影响。从历史经验看，这种影响更多表现为该经济体货币相对美元出现升值，而汇率升值又将在一定程度上提高该经济体商品出口的相对成本，从而降低其国际竞争力。例如，上世纪韩国被美国列为汇率操纵国期间，韩元对美元汇率累计升值约6%；日本在被美国列为汇率操纵国期间，日元对美元汇率也出现一定幅度升值。韩元和日元汇率升值成为其经济体出口放缓，并引起经常账户顺差出现不同程度下降的重要原因。

美国对人民币汇率施压甚至将中国列为“汇率操纵国”，旨在避免出现人民币对美元贬值。在其他国家对美元汇率出现贬值的情况下，如果人民币对美元汇率保持原有水平乃至相对美元出现升值，意味着人民币对其他货币相对升值，这会削弱我国部分可替代性商品的出口竞争力，特别是部分技术含量较低的劳动密集型产业的出口可能会受到较大影响。

（二）给我国实现国际收支基本平衡带来压力

促进国际收支平衡是我国宏观调控的主要目标之一。近年来我国国际收支保持基本平衡状态，但同时呈现出一些结构性变化趋势。国家外汇管理局数据显示，2008年以来，我国经常账户顺差整体呈下降态势，从2008年最高的4206亿美元下降至2018年的491亿美元，同时期资本与金融账户逆差也从最高的4394亿美元转变为2018年的顺差1111亿美元，且2016—2018年经常账户和资本与金融账户呈现出双顺差。预计未来我国经常账户顺差将维持在一个相对较低的水平上，甚至在某些年份会出现逆差。

美国对人民币施压或者将中国列为“汇率操纵国”的一个潜在影响是，可能使我国经常账户出现持续性逆差。对此我国相应需要通过资本与金融账户顺差来实现国际收支的基本平衡。近三年我国资本与金融账户出现顺差的重要原因是我国金融领域开放力度加大，吸引了大量资本流入。但当前资本与金融账户项下资本流入的快速增加更多体现了开放政策实施带来的短期性效应，具有阶段性特征，其可持续性受到我国金融市场广度、深度以及体制机制建设等的制约，加之金融领域资本风险敏感性相对较强，易导致资本与金融账户波动性较大，从而加大我国国际收支平衡的压力。

（三）对我国金融市场稳定产生冲击

汇率作为经济运行的关键变量之一，其波动将对包括股市、债市等在内的金融市场产生一系列影响，汇率的大幅波动往往会冲击一国金融市场的稳定性，引发金融危机甚至是经济危机。近年来我国稳步推进金融业对外开放，逐步提高资本项目可兑换水平，扩大金融业市场准入，相继开通了“沪港通”“深港通”和“沪伦通”，金融业整体发展水平逐步提升，资本跨境流动便利性得到进一步增强，但资本流动渠道拓宽也便利了我国金融市场与国际金融市场之间的风险传导。同时，我国金融市场上利率、汇率等重要价格指标的变化，也会引起我国跨境资本流动规模和频率的相应变化，并影响我国金融市场稳定。

美国政府对人民币施压以及将中国列为“汇率操纵国”，将在短期内提升我国金融市场交易主体的风险预期，引起人民币汇率在短期内出现大幅波动和短期跨境资本大规模流动。而短期跨境资本大规模流动具有较强的外溢效应和放大作用，特别是在金融衍生品市场上，经过杠杆的放大作用，能够使局部性金融风险快速扩散至整个金融系统，使金融市场因短期流动性短缺而出现大幅波动，进而可能引发我国系统性金融风险。

（四）一定程度影响人民币国际化步伐

汇率和信誉度是影响一国货币国际化水平的重要因素，汇率的长期基本稳定和较高的货币信誉度有助于扩大一国货币国际使用范围，而一国经济的长期稳定发展是该国货币汇率长期保持基本稳定的基础，货币政策和信息披露透明度则对一国货币在国际市场上的信誉度具有重要影响。历史地看，20世纪六七十年代，英镑作为国际货币地位的下降与英镑贬值密切相关，虽然当时英国已经因经济增长乏力和国际收支问题日益突出而难以有效支撑英镑的国际地位，但1967年英国当局宣布英镑对美元贬值加剧了英镑国际地位的下滑，导致英镑在全球储备货币中的份额加速下降（巴里·艾肯格林等，2019）。

近年来我国人民币国际化水平得到稳步提升。如2019年8月底，人民币在国际支付中的份额为2.22%，稳居全球第五位；截至2019年第三季度末，人民币在全球官方外汇储备中的份额达到2.01%等，未来人民币国际化水平仍有较大提升空间。

美国对人民币汇率施压以及将中国列为“汇率操纵国”，对人民币国际化的影响主要在两个方面。一是人民币汇率稳定性方面。虽然我国经济平稳发展能够支撑人民币汇率基本稳定，但中美在人民币汇率问题上的加强磋商，有助于减少国际市场对人民币可能出现长期趋势性贬值的担忧，一定程度上加强人民币汇率的稳定预期，从而对人民币国际化具有一定的积极意义。二是人民币信誉度方面。近年来我国不断完善人民币汇率相关信息披露的透明度，加上积极与相关国家及国际组织沟通，人民币在国际市场上信誉度不断提升。美国将中国列为“汇率操纵国”，仍会引发一定时期内国际市场对我国汇率政策和信息披露透明度，以及人民币是否存在竞争性贬值的担忧，从而降低使用和储备人民币的意愿。

四、应对美国政府施压人民币汇率的建议

应对美国政府对人民币汇率施压以及将中国列为“汇率操纵国”，总体上应坚持以我为主原则，在根据我国经济改革发展需要和充分考虑国内外经济发展形势的基础上稳妥应对。

（一）完善汇率形成机制改革，促进人民币在均衡水平上的基本稳定

稳步推进汇率形成机制改革，增强汇率弹性，适度扩大人民币汇率浮动区间。深化外汇管理体制改革，扩大外汇市场准入，进一步增加外汇市场各类参与主体，丰富外汇市场交易工具，在风险可控的前提下适度发展金融衍生品市场，便利市场主体借助外汇类金融衍生产品对冲汇率波动风险。减少政府对外汇市场直接干预，更多通过间接调控方式引导外汇市场价格信号变化。为防止人民币汇率在短时期内出现大幅波动，可以通过一定程度的汇率干预使人民币汇率稳定在一定区间内。加强政府相关部门在汇率问题上与市场的沟通，提升决策透明度和政策延续性，避免出现政策大幅转向，稳定外汇市场预期。

（二）加大国际交流，减少国际市场对人民币汇率问题误判

借助落实中美第一阶段经贸协议的契机，就其中涉及的汇率问题条款与美国建立人民币汇率问题联合磋商机制，视需要定期或不定期与美方就人民币汇率形成机制、汇率水平、信息披露等议题进行沟通，表达我方诉求，避免双方出现误判。加强与国际货币基金组织等国际机构的沟通及合作，借鉴参考国际货币基金组织标准进行汇率等相关信息披露，对涉及人民币汇率问题的重大事项，及时向国际货币基金组织和相关国家阐明我国立场及政策出发点，减少国际市场对人民币汇率形成机制、信息披露等的疑虑。

（三）提升金融市场发展水平，促进国际收支基本平衡

进一步深化股市、债市等市场体制机制改革，提升金融市场广度和深度，完善金融领域法律法规体系，不断增强中国金融市场对国际投资者的吸引力。稳妥有序推进资本与金融账户可兑换，全面监测不同期限跨境资本流动规模、频率，综合把握跨境资本流动态势，采用逆周期调控工具调节资本与金融账户项下跨境资本流动，避免出现大幅波动，促进国际收支维持在基本平衡的水平。

（四）加强系统重要性金融机构监管，防范系统性金融危机

科学制定系统重要性金融机构划分标准，适度提高系统重要性金融机构相对其他金融机构的资本充足率，增强其风险吸收能力；控制系统重要性金融机构杠杆率水平，限制其借助高金融杠杆扩大自身风险资产规模，提升其资产经营稳健性；加强跨境金融监管合作，避免境外风险通过系统重要性金融机构渠道冲击我国金融市场的稳定性。