什么是基础货币

控制这款游戏游戏，在去年的8月27号发售，PC平台的由EPIC可独占一年，发行之后呢获奖无数，相比之下销量就没有口碑那么耀眼了，以至于在被IGN评为2019年年度游戏之后，引发了不小的争议，今天就聊聊这款游戏到底怎么样。

控制这款游戏总开发经费到三千万欧元，单EPIC的独占费就回本的三分之一，如果按照国区的价格来估算的差不多帮他们解决了二十五万的销量。而且就算是EPIC的用户数量比不上STEAM，但是控制的首月销量依然不错。再加上高比例的分成已经回本了，最重要的就是控制在第三人称射击这个大众的外壳之下呢？实际上啊是有着一颗偏小众的心。

控制呢也算是出自名门，其开发商REMEDY手握着心灵杀手，马克思佩恩，量子破碎三款经典作品。不过说实话，除了马克思佩恩的其他两款游戏都处在一个叫好不叫座的状态，这要是细究起来呢，可能是它的个人风格太强烈了吧。

控制的世界观的是一个类似于SCP基金会的体系。实际上的游戏里还致敬了经典的SCIP173，即使你不了解SCP，想必地在一些影视作品中见到过，游戏中的有个美国联邦控制局，主要职责是负责研究世界上存在的超自然现象。女主和弟弟小时候呢，发现了一个放映机啊，每一个胶片的都能开启一个异世界。当联邦控制局发现之后呢，抓着弟弟拿走了放映机，姐姐的则是拔除了戏斯之外的胶片，全都毁掉之后逃走了。17年之后呢，姐姐在北极星的召唤之下来到了控制局，却发现了这里已经被希斯给控制住了。

主角自己还莫名其妙成了控制局的局长。游戏的主线的很简单，那就是找弟弟，在这个过程中的玩家逐渐的接近事情的真相。叙事上它继承了心灵杀手，电影化的叙事风格以及量子破碎美剧式的真人播片，并不是传统的这个线性叙事，有十几个小时的时间呢？来给你讲一个完整的故事。实际上的如果你只看演出动画只做主线任务，那只能搞明白其中30%到50%内容，其他的东西都需要支线文件，录音，影片，甚至是场景中隐藏的细节来补充，这样的设计要从两个方面来看，如果你是SCP的爱好者玩游戏非常的细致，那就会觉得非常有趣。

越挖掘越沉沦，甚至你可以脑补出几百万字同人故事，让人不得不佩服说这个REMEDY的讲故事的水平。但如果你本身对SCP,克鲁苏这种神秘主的题材不感兴趣，又是那种追求爽快体验的快餐性玩家，体验起来就会感觉到非常的吃力和莫名其妙就算是通关了呢？有着一种不明觉厉的感觉，画面上控制的建模和贴图质量在同档次游戏中并不高，有些配角的面无表情，甚至哪还有点僵硬，但要说画面表现力，他绝对是2019年游戏中一流的了，开启夜光追之后，效果尤为明显。它用一种极度写实的画风，夹杂着真人影片的叙事，就成功地构建了一个虚幻有点意识流的世界。

这其中，优质的光影表现力和对颜色的运用的是功不可没的。其次就是它的爆炸效果给玩家的视觉冲击力极强。而且游戏所谓的这个电影化叙事，并不是光影贴图写实那么简单，更多的是善于用镜头语言，宛若是在看一场欧洲的文艺大片。让游戏本是那种神秘色彩，更深了几分关卡的设计上，它采用了类银河恶魔城的风格。整个游戏的故事都发生在控制区的大楼太古屋，分成了好几层，每一层的有的时候还分为上中下三个部分，而且地形曲折复杂，有些区域还需要后续的剧情获得的钥匙，或者是能力来开启。虽然主体那是现代的办公楼实验室，但实际上太古屋，相当于是一个连接现实与异世界的通道，

它就是一个独立的世界，所以游戏中的场景的并不单调，玩家频繁地穿梭于现实与虚幻之间，有的时候还真的是有一种真假难辨的感觉。了解类银河恶魔城的朋友们应该知道，它的优点在于场景探索起来非常有趣，而不是简单地被剧情推着走马光花，它的缺点就是过于复杂，特别是这种现代办公楼的环境。虽然有地图，但是3D游戏和2D横版在复杂性上的肯定是不能比的。上上下下绕得人头昏特别难，是游戏的任务基本上啊，不会给出明确的路径之一，可能位置就在你，

但是走过去啊，没准就绕一大圈。所以游戏中大把的时间都花在了地图探索以及找路上，这样的设计其实就已经把不少玩家给拒之门外了。好在是它的战斗难度，恢复机制，资源管理并没有像传统的类银河恶魔城那么难。战斗上它将第三人称射击与超能力相结合，射击上的主要是依靠女主手里的秘密武器，它可以变成步枪，霰弹，机枪，充能以及榴弹五种形态。没有子弹的限制，但需要充能。同时呢，只能装备两种形态。而在超能力i上最长的呢，就是控物和投掷了，游戏中的有着优秀的物理引擎。你可以抓起朝阳中一切的物体，甚至没有物体的时候呢，可以直接扣下一块墙壁或者是地皮，战斗中的敌我双方的攻击都可以对墙壁掩体进行破坏，配合上优秀的爆炸效果，战斗体验的已经超过了很多传统走掩体设计路线的TPS游戏，非常的爽快。

但尽管如此的也不得不说，它的战斗上的缺乏深度，射击搭配投掷的战斗方式呢。早早确立，基本上是维持到结束的，近战，盾这些都不太实用，玩到后期，难免会觉得有些单一。而且在这样超能力的加持之下呢？游戏真的没有什么高质量的boss战，更像是血多的加强版小怪，着实啊就是可惜了。难度方面的本作还是比较友善的，虽然没有难度的选择啊，但绝大部分战斗呢，只要不狼，稳扎稳打，都是可以通过的。养成方面，加入了一些材料收集元素，击杀怪物也可以获得基础货币。你可以通过击杀直接获取，也可以拿着货币和材料去存档点制造，用于强化秘密武器或者是自身的镶嵌模块

提升能量，恢复速度。加强这个超能力投掷次数，强化枪械基础属性。整体上来看算是聊胜于无吧。为地图探索增加了一些动力，那么控制优秀嘛？可以说很优秀。无论是剧情叙事，视觉表现力，关卡设计，战斗体验都很出色，但任务出色，并不一定就真的适合绝大部分的玩家。叙事上过于复杂，需要玩家可以耐下心来阅读整理，搜集到的信息。关卡设计上的在银河恶魔城的机制加持下，你也需要一定的空间感和读图能力。场景上一些路标对于不擅长英语的玩家来说也不太实用。战斗上爽快有余而深度不足。

好在哪流程不算长，战斗的也不频繁，所以基本上哪不会给人那种厌烦的感觉？还有一点，就是在诡秘的故事背景和写实的画风之下，游戏都有那么一点点的恐怖元素，当然了也只有那么一点而已，有些压抑但不吓人。不过实际上，就是确实，还是有不少玩家接受不了这种程度的恐怖的。所以结合以上几点想要入手的朋友呢，可以慎重地考虑一下。

来源：新浪财经

文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬 / 陈宝林/许锐翔

摘要：　　（1）7月政治局会议定调是取得重大成果，方向行稳致远，虽然保留扩大内需等一系列逆周期的诉求和措辞，包括继续强调六稳与六保，但是总体基调确实发生了变化。这个变化虽然并不意味着简单转向，但政策重心以及基本面情况均难以指向货币政策放松。　　（2）当前市场关注超储率走低是否带来进一步的压力。理论上，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。　　今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及（因为信贷和债券投资）导致法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。　　8月会如何？综合现金走款、财政存款、外汇占款以及法储等因素，我们判断8月银行体系资金缺口将会超季节性，超储率依然偏低。那么央行是否会有所行动？观察历史并未有必然联系，当然理论上超储率可以更低，但也不是简单下行。　　（3）下一步需要观察政策信号落地之后，有关基本面数据的走向和形态，以及对应市场资金利率的位置。　　目前观察，货币政策更加灵活适度，从资金利率上的呈现就是DR007维持在7天OMO利率以下，虽然资金面时有波动，但是中枢稳定，CD利率预计也将维持在1年期MLF之下，这一情况维持，则8月资金面仍然可以维持相对稳定，票息策略也仍然是当下首选。

策略展望与市场点评

近二季度超储率超季节性下行，而7月资金利率在6月基础上进一步上行。同时7月政治局会议关于货币政策基调发生了较大的转变，这是否意味着8月资金面会进一步趋紧？

1.1． 超储率是什么？超储率为何下降？

7月10日央行在新闻发布会上指出：“（今年二季度）整个商业银行和金融机构的超储率是1.6%，这个水平比去年同期低了0.4个百分点，应该说当前的货币政策传导机制更为畅通，传导效率明显提升。”并且根据我们的测算，7月超储率仍在进一步下滑。

虽然2017年二季度《货币政策执行报告》提到超储率变化具有一定的季节性：“我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动。不仅季末月和非季末月存在差异，不同季末时点也有明显差别，如受到监管考核、财政集中支出、存款变化、银行财务核算等因素影响，年中、年末超额准备金率往往会临时“鼓肚子”，季节性因素消退后则明显回落。”然而，今年是2015年以来首次二季度超储率环比下滑，并且当前位置已经接近2017年低点，超储率出现了超季节性下降。

（1）超储率是什么？

央行在2008年二季度、2017年二季度以及2018年三季度的《货币政策执行报告》中均有超储率的专栏分析。

根据央行的表述，超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金，超额存款准备金占存款的比例称为超额存款准备金率。

（2）哪些因素会影响超储？

我们从央行资产负债表入手。央行负债端主要由基础货币和财政存款组成，在大部分年份中两者合计占央行负债的比重都超过95%（2003-2010年其他项占比的快速增长主要源于央票发行，随着央票不再发行及到期其他项占比逐步下行）。而在基础货币当中，准备金（法定存款准备金+超额存款准备金）占比基本在2/3以上；而货币发行可以用流通中现金的变化来衡量。

央行资产端中，外汇占款比重一直最高，不过在2015年之后其占比有了明显下降，而央行净投放（不含降准）的占比在2015年后则出现显著提升。

因此，结合央行资产负债表，我们可以得出超储变动的几大影响因素：

l 外汇占款变动（+）

l 央行净投放（包含公开市场操作、再贷款再贴现等，不含降准，+）

l 现金走款变动（-）

l 财政存款变动（-）

l 法定存款准备金变动（-）

需要补充说明的是，法定存款准备金变动主要受到两方面因素的影响：

一是降准。在其他条件不变的情况下，央行降低法定存款准备金率会使得原来的法储变成超储。

二是商业银行扩表速度。商业银行在资产扩张过程中，如发放贷款、购买债券等，都会在其负债方派生出等额存款，随着存款增长银行须按要求把相应的超额准备金划转为法定准备金。

（3）超储率与资金面的关系

央行提到，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。

考虑到资金面直接受到货币政策影响，那么超储率降低是货币政策收紧的结果吗？

回顾历史可以发现，2015年之前超储率与央行降准降息具有一定负相关关系，例如：

2008年上半年之前，基准利率和法定存款准备金利率整体上行，而超储率整体下行；

2008年下半年，货币政策宽松期间，超储率明显提升；

2010-2011年，货币政策有所收紧，超储率回落；

2012、2015年，货币政策有所放松，超储率上行。

不过，两者的负相关关系在2016年之后变得不太明显：2016-2017年货币政策整体收紧，2018年之后政策利率（以1年MLF利率为例）和法定存款准备金利率整体下行，但超储率则是稳中有降。

由此看来，当前超储率超季节性下降可能并不仅仅是货币政策收紧造成的。

拆分来看，可以发现：

2015年以来对超储变动影响最大的分项是央行投放，包括公开市场操作、再贷款再贴现、降准等；

今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。

央行净投放（不含降准）方面，虽然二季度再贷款再贴现规模有所增长，但是央行对SLF、MLF和TMLF都采取了缩量操作，公开市场投放规模和次数也较一季度明显减少，因而央行实际上在净回笼流动性。

财政存款方面，虽然二季度由于疫情影响财政收入出现下滑，财政支出也处于季节性范畴之内，但由于大规模专项债以及特别国债净融资（仅次于2016年），财政存款出现明显提升。

值得注意的是，法定存款准备金规模的增长也会在一定程度上消耗超储。2018年三季度《货币政策执行报告》明确指出：“对于商业银行而言，在法定准备金率不变的情况下，商业银行在资产扩张过程中，如发放贷款、购买外汇、购买债券等，都会在其负债方派生出等额存款，随着存款增长，银行须按要求把相应的超额准备金划转为法定准备金，因此超储率会有所下降。”

今年二季度贷款和企业债券等大规模投放使得银行存款明显增长，这也意味着有部分的超储将会被转化成法储，虽然4、5月曾经有中小银行定向降准，但这并不影响整体法储的上升以及超储的下降。

今年6、7月超储率下行的同时资金面有所收敛，资金利率上升背后的逻辑是：央行净投放（不含降准）减少、政府债券大规模发行使得财政存款明显增加，以及商业银行增配贷款和企业债券挤占银行流动性，其中财政存款的影响相对较大。

1.2． 8月银行体系资金缺口有多大？

结合上文对超储的分析，我们将从现金走款、财政存款、外汇占款和法储四方面分析8月银行体系资金缺口。

现金走款：从季节性变化来看，8月现金走款通常会小幅增加，预计增幅在500亿元以内。

财政存款：8月财政存款通常会有季节性下降，不过考虑到今年普通国债和地方债为特别国债发行让路的特殊情况，以及《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》[1]中关于“（地方专项债）力争在10月底前发行完毕”的要求，预计8月将会有大规模政府债券发行。

那么，8月政府债净供给规模有多大？

地方专项债：根据今年《政府工作报告》的要求全年专项债额度为3.75万亿，剩余额度为14851亿元。由于需要在10月底前发行完毕，那么8月-10月平均每个月新增4950亿元，如果按照5：3：2的发行节奏预测，8月-10月专项债的净供给分别为7425亿、4455亿和2970亿。地方一般债：假设新增一般债在10月底发行完毕，则平均每个月一般债新增供给为1394亿元。

国债：全年普通国债额度为27800亿元，特别国债10000亿元，1-7月已经净新增发行15797亿元，8-12月还有2.2万亿国债的净供给，月均净供给4400亿元，居于历史高位。

合计来看，8月政府债券净供给约在1.07-1.32万亿之间，虽然比不上今年5月的最高值，但也明显超过季节性、9、10月份可能也接近1万亿的水平。不过，如果三季度财政资金使用效率以及财政支出力度有所提升，那么政府债券发行对资金面的挤占可能会有所减弱。

外汇占款：

7月以来虽然中美关系有所紧张，但由于国内基本面边际改善以及美元指数大幅走低，人民币汇率稳中走强，短期来看贬值压力有所缓释。

6月我国出口情况继续超市场预期，对外汇占款也形成一定支撑。

我们预计8月外汇占款维持平稳或小幅下降，结合最近几个月的变化情况来看降幅应该小于200亿元。

法储：

今年上半年新增贷款合计12万亿，按照全年新增20万亿估计下半年约为8万亿，对应下半年贷款增速可能会从6月的13.2%缓慢下行。

今年上半年社融新增企业债券规模约为3.33万亿，按照全年新增4.24万亿（2019年社融中新增企业债券规模为32416亿元，3月31日国常会提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”[1]，那么预计2020年为4.24万亿）估算下半年约为9100亿，下半年规模将大幅低于上半年和季节性。

因此，7月10日央行新闻发布会提到总量适度，要求信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配，7月政治局会议也提到“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，这意味着下半年信贷和存款增速可能不会再现上半年高速增长态度而会逐步回落。这说明法储对于银行流动性的占用可能会有所减弱，结合季节性判断具体规模在2000亿左右。

综上所述，我们预估8月银行体系缺口在5000亿以上，超过一般季节性。

在不考虑央行操作的情况下，我们预计8月超储率进一步下行，资金利率会进一步上行。

进一步地，当前较低的超储率是否会对货币政策产生影响呢？我们认为还需要进一步观察。

央行阮健弘在《对我国货币乘数决定因素的分析》一文中曾指出：“1%~2%的超储率可能是金融机构必须维持的水平。在这个水平上，商业银行对中央银行基础货币操作具有敏感性，货币乘数与基础货币反向运行的情况会得以改善。”而从季度数据上看，历史上也只有2011年6月超储率下降到1%以下。

从央行自身表述观察，6月超储率走低，更多是货币传导效率的体现，而7月并未观察到更进一步的行动，所以超储率走低可能不是货币投放的必然前提，超储率本身可能只是央行观察指标之一。

不过，这并不意味着利率市场化下超储率可以无限走低，因为商业银行仍有支付清算、头寸调拨或作为资产运用的需求（虽然在支付体系先贷款以及金融机构流动性管理能力增强的背景下该需求在逐步下滑——2017年二季度《货币政策执行报告》），并且融资能力相对较弱、系统内部资金调剂效率相对较低的中小商业银行倾向于持有较高的超额存款准备金（2008年二季度《货币政策执行报告》）。

所以后续如何还需要进一步观察。

1.3． 8月央行将更加注重“适度”和“精准导向”

7月政治局会议关于货币政策基调发生了较大的转变：

一是总量政策表述收敛，未提“逆周期调控”、“降准降息”、“保持流动性合理充裕”，强调保持货币供应量和社会融资规模合理增长；

二是结构上强调精准导向，信贷资金重点支持制造业、中小微企业；

三是“引导贷款市场利率下行”变为“推动综合融资成本明显下降”。

整体而言，货币政策退出战疫模式回归常态，这和6月18日陆家嘴论坛以及7月10日央行新闻发布会中提到的货币政策“退出”、“适度”等表述基本一致。

7月10日央行新闻发布会上提到：“适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。国务院也有1.5万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。下半年稳健的货币政策要更加灵活适度，保持总量的适度，综合利用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕。另外又要抓住合理让利这个关键，保市场主体，特别是更多地关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。”

总量上适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。疫情以来，逆周期政策调节支持实体经济复工复产、复商复市，金融体系扩大对实体经济的信用支持，因此一、二季度宏观杠杆率的阶段性上升是允许和可以接受的。然而，从信贷投放和经济复苏节奏相匹配这个语境出发，合理估计下半年如果经济逐步回归常态，政策端对于宏观加杠杆的阶段性容忍将逐步向宏观稳杠杆靠拢，这也就意味着M2、社融和GDP名义增速之间的缺口将会收敛。

价格上适度，一方面引导融资成本进一步降低以向实体经济让利，另一方面利率（主要指代企业贷款利率）不能严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，因此利率适当下行但并不是利率越低越好。

另外，货币政策更加注重“精准导向”则意味着总量工具运用的可能性进一步降低，更加注重疏通传导机制和实施效果。

此外，关于降成本，7月政治局会议强调“推动综合融资成本明显下降”，并未像此前那样强调“贷款利率下行”。

与该表述类似的则是2019年国务院要求5家国有大行当年的普惠小微贷款综合融资成本要在2018年基础上再降低1个百分点，其中综合融资成本包括贷款利率以及附加费用。

从最终结果上来看，2019年5家国有大行普惠小微贷款综合融资成本下降1.35个百分点，其中贷款利率以及附加费用的贡献约各占一半。

因此，本次政治局会议要求“推动综合融资成本明显下降”而非之前的“贷款利率下行”可能意味着下半年中央会更加重视降低综合融资费用，而贷款利率降幅可能有限，同时意味着降息概率大幅下降。

1.4． 小结

（1）7月政治局会议定调是取得重大成果，方向行稳致远，虽然保留扩大内需等一系列逆周期的诉求和措辞，包括继续强调六稳与六保，但是总体基调确实发生了变化。这个变化虽然并不意味着简单转向，但政策重心以及基本面情况均难以指向货币政策放松。

（2）当前市场关注超储率走低是否带来进一步的压力。理论上，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。

今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及（因为信贷和债券投资）导致法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。

8月会如何？综合现金走款、财政存款、外汇占款以及法储等因素，我们判断8月银行体系资金缺口将会超季节性，超储率依然偏低。那么央行是否会有所行动？观察历史并未有必然联系，当然理论上超储率可以更低，但也不是简单下行。

（3）下一步需要观察政策信号落地之后，有关基本面数据的走向和形态，以及对应市场资金利率的位置。

目前观察，货币政策更加灵活适度，从资金利率上的呈现就是DR007维持在7天OMO利率以下，虽然资金面时有波动，但是中枢稳定，CD利率预计也将维持在1年期MLF之下，这一情况维持，则8月资金面仍然可以维持相对稳定，票息策略也仍然是当下首选。

1.5． 市场点评：资金面较为宽松，长端收益率明显上行

本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。周一，央行开展1000亿元逆回购，同时当日有1000亿元逆回购到期，公开市场净操作为0，资金面早盘整体平衡，午后进一步宽松；周二，央行公开市场净投放700亿，资金面全天宽松，各期限资金价格普遍下行；周三，央行公开市场净投放300亿，资金面整体偏宽松，各期限融出充裕直至尾盘；周四，央行开展500亿元逆回购，同时当日有500亿元逆回购到期，公开市场净操作为0，资金面整体平衡偏宽松，午盘后边际有所收紧；周五，央行公开市场净投放200亿，月底最后一天资金面整体平衡，上午偏紧，下午转松。

本周中美冲突未继续发酵，PMI指数超预期，债市情绪谨慎偏悲观，长债收益率明显上行。周一，中美关系影响减弱，股市小幅高开震荡，债市承压，收益率上行；周二，美元持续走弱，黄金价格暴涨至2000美元，市场通胀预期加强，债市延续谨慎氛围，长债收益率大幅上行；周三，虽然资金面宽松，但债市情绪依然不稳，在股市上涨、地方债供给接力的压制下，长债收益率明显上行；周四，美联储议息会议维持宽松政策，国内债市早盘依然延续前日被专项债供给预期打压的悲观情绪，收益率平开高走，临近尾盘时黄金、白银、原油跳水，资金面转松，长债收益率明显回落；周五，前日政治局会议并未提到降准降息，早盘长债收益率小幅高开高走，官方PMI数据好于预期推动收益率继续上行，跨月的隔夜资金较为紧张，市场情绪整体谨慎，长债收益率大幅上行。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行35只利率债，共计3708.87亿，其中地方债有24只，合计1571.37亿。。

二级市场

本周央行净投放累计1200亿元，资金面较为宽松，中美冲突未继续发酵，PMI指数超预期，债市情绪谨慎偏悲观，长债收益率明显上行。全周来看，10年期国债收益率上行8BP至2.97%，10年国开债收益率上行15BP至3.48%。1年与10年国债期限利差扩大9BP至72BP。1年与10年国开债期限利差扩大2BP至80BP。

资金利率

本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。银行间隔夜回购利率下行17BP至1.82%，7天回购利率上行4BP至2.24%；上交所质押式回购GC001上行45BP至2.56%；香港CNH Hibor隔夜利率上行18BP至1.52%；香港CNH Hibor7天利率下行11BP至2.05%。

本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。

实体观察

中观行业数据

房地产：30大中城市商品房合计成交403.36万平方米，四周移动平均成交面积同比上升16.91%。

工业：南华工业品指数2241.58点，同比下降3.75%。

水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为426.97元/吨，环比上升0.09%。

钢铁：上周螺纹钢下跌9元/吨，热轧板卷上涨60元/吨。

通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比上升0.98%；生猪出场价环比下降0.28%。

国债期货：国债期货价格小幅下降

利率互换：利率总体上行

外汇走势：美元指数明显下行

大宗商品：原油价格小幅下行

海外债市：美债收益率小幅下行

风险提示

逆周期政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。

来源 | 金十数据早在4月份，分析师穆尔曼（Hubert Moolman）就已指出，金价上涨或许是货币崩溃的预警信号。他之前通过比较今年与2008年金融危机时黄金的表现，得出了这一结论。而在近日，他再一次强调了这一观点。

在2008年金融危机期间，美联储大幅增加了基础货币，以防止金融体系崩溃。而现在，他们正处于类似的情况，并采取了同样的做法。

下图显示了今年的基础货币走势与2008年的相似性。

通过2008年采取的措施，美联储得以避免金融体系的崩溃。那么当前的措施也能产生相同的结果吗，还是会完全不同？

穆尔曼认为，要回答这个问题，黄金或许是最重要的参考因素。

当美联储在2008年大幅增加基础货币时，黄金用了很长时间才跟上基础货币的涨幅。

当时，美联储大约在4个月的时间里将基础货币翻了一番，而黄金价格几乎用了三年时间才翻了一番，到很晚的时候金价涨幅才迎头赶上基础货币的增幅。

那时，黄金并没有预警金融体系可能崩溃。这表明，人们对货币体系仍有相当大的信心，认为它能够继续维持下去。

相比之下，目前的基础货币也是在大约4个月的时间里差不多翻了一番。不过，黄金却似乎没有呈现与2008年类似的走势。

下图显示了黄金对基础货币增加的反应。

在2008年金融危机前后（基础货币大幅增加期间），黄金跌至谷底，比当时的历史高点低34%左右。大约4个月后，黄金较该低点上涨了47%，但没有创下历史新高，而是在出现低点的13个月后才创下历史新高。

而在目前的危机中（同样是基础货币大幅增加之后），黄金3月份一度从阶段性高点下跌了25%左右。值得注意的是，从百分比上看，这次的跌幅远小于2008年危机时期，这表明这次的金价更具有弹性。

在从阶段性低点反弹了4个月后，黄金价格上涨了36%左右，低于2008年的涨幅。然而，这一次它却创下历史新高。

下图追踪的是金价与美国基础货币（单位：百万）的比值。

2008年的点4代表着美联储大幅增加基础货币的时间。最终金价大幅下跌，跌至比点1还要低的水平，这表明金价没有跟上美国基础货币的走势。因此，尽管黄金在基础货币增加的同时一起上涨，但这并不是货币体系可能崩溃的信号。

历史上还发生过两次类似的情况，而这两次的黄金实际上都预警了货币体系的崩溃（或者说银行挤兑）。分别是在1933年和1971年，那两次都导致了金融体系的崩溃。

上面的图表中标出了两段曲线（点1-点4）。当前的走势似乎跟之前非常相似。如果这种相似性继续存在，那么，当前的危机发展很有可能与2008年的危机类似。

而如果未来上图曲线的走势背离了之前的情况，也就是说黄金涨幅超过了基础货币的增幅（如上图所示，金价可能在未来几个月超出点4水平），那么市场很可能会看到与2008年金融危机时期截然不同（甚至更糟糕）的结果。

上图显示，这种背离似乎正逐渐清晰。虽然目前金价与基础货币的比值仍未超过点4，但有迹象表明，未来几个月可能会出现这种情况。

在2008年金融危机期间，该比值未能在低于点2（但高于点3）的水平获得支撑，径直下跌。但现在，点2的支撑位（高于点3）似乎还在维持，并且黄金正在强势上涨中。

美国新一轮经济刺激方案即将出台，黄金前景看起来仍十分美好，接下来会发生什么还不得而知。穆尔曼认为，黄金与基础货币的比值可能很快就会升至点4以上，并预示着一场巨大的货币（银行业）危机可能到来。

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财富是什么？是美钞吗？美元一诞生就代表着财富吗？

你要点头说是，鸡心哥肯定一蹦三尺高，过来冲着你就是两个甩手耳光。

70年代美国的好莱坞，明星们纷纷拒收美元，稍微大牌一点的都指名道姓要南非兰特，为什么呢？因为美元那时候刚刚裸奔，抛弃了金本位，而兰特背靠黄金之国，当时维持金本位不变。

裸奔的美元一口气贬值了了95%，国内物价高企，通胀率冲破天际。

好在聪明过人的基辛格搞定石油美元，又拉拢了中国加入美元体系，总算是勉强维持住局面。

接着美国借着种族主义问题搞死了南非，让黄金产量暴跌。

又天命加持，苏联出了个首席叛徒戈地图，先是让东欧剧变，借着索性自己玩了个天魔解体大法，自行大卸八块。

到90年代，美国人搞残了霓虹国，重创了英镑，再掀起一场亚洲金融风暴，终于算是把美元的地位给稳固下来了。

其中波谲云诡，种种血泪成河的历史，写一本书都写不尽。

美元，压根就不是财富，它是一种信用货币，它的一切价值来自全世界对它的信任。

如果说，美军的武力是信用美元的基础，那么中国制造就是美元扩张期最好的增信工具。

不要看美联储吹牛逼骗人的数据，美联储才不会告诉你他们到底发行了多少美元呢。

如果说08年开始的QE1-3让美联储增发了4万亿的基础货币，那么你告诉我，以前美元到底发行了多少？

今年二季度，美联储的资产负债加到了7万亿，而华尔街预测，到今年年底，美联储的资产负债表会增加到8.5万亿。

反正美联储和财政部是唯一一个没有人敢进去查账的地方，从前的烂账既然不吭声也不说明，我们只知道，今年基础货币投放一年就是上一轮5年的量。

货币有乘数效应的！

如果多出来的美元不获得多出来的增信，那么美元会怎么样呢？

当然是倒灌美利坚，美国国内通货膨胀，美元一次性直接歇菜。

美国寅吃卯粮吃了好多年，年年国家闹亏空，闹了亏空既借美债，照道理讲，美国左手美联储，右手财政部，直接印就可以了，为啥非要在全世界里绑定那么多国家增持美债？

你以为是美联储的印钞机功率不够吗？还是说美联储太有节操，不敢无限QE?

其实都不是，让别国买美债，特别是把外储直接绑架在美债上，这叫投名状。

如果一个国家的财富积累，大部分都变成了屁都不是的美债，那么他们也只好维护美元的信用了，否则自己一辈子积蓄就打了水漂。

看到没，这是个完美的闭合回路。

不过我国有很多土生经济学家，自以为喝了基辛格几碗洗脚水就从此开窍了，错吧菊花当天眼，一路喷粪。

他们一看到传言中国要被提出SWIFT体系，便大声哀嚎，大叫马上药丸，饿殍遍地，断供如潮，举国贫困了，恨不得立刻自挂东南枝，免得要面对这悲惨的命运。

我一向认为你要真的那么悲观，大可以去死，要是跑出来危言耸听的吓唬人，更加该死！

钱在什么时候才管用？当然是买东西的时候才管用！

所以衡量一国货币到底靠不靠谱，第一个要看的是货币背后对应的物资。

我就问问你，中国现在的问题是什么？是生产力不足吗？是物资供应贫乏吗？

你要说是，就请你张开狗眼到处看一看，哪哪都是担忧消费不足，意思就是生产出来的东西太多了，用不完，消费不了。

就说半年前牛逼哄哄的喷融布吧，只要利润够高，立刻被强大的生产商们打成残废，45万一吨被砸成了3.5万一吨，这就是变态的世界工厂的玩法，就问你怕不怕？

特斯拉吹了一万年的牛逼，一直都在跟生产力不足以填马斯克吹牛逼的坑，导致天天有人质疑，一直被华尔街做空。

后来马斯克脑子灵光一闪，决定在中国建厂，一年时间，中国工厂的特斯拉就下线了，只要你敢下订单，特斯拉就能按时交货。

自从特斯拉在中国建厂以后，股价飙升到空头们夜夜做噩梦了。

美国工厂就是顶着疫情复工又如何？加州工厂10%的员工受到疫情影响，130人最终确诊，这复工还真的敢继续吗？

漫说这需求强烈的特斯拉无法维持生产，其他的，就更别提了。

如果美元结算体系拒绝中国加入，请问你美元地界里，有足够的生产力来支撑你那开足马力加印出来的大量美钞吗？

特朗普刚上台的时候天天叨逼自己要搞美国制造，穷折腾四年以后，接连被几个制造业大佬骗来耍猴，最后他算是勉强低头了，已经开始不谈美国制造了。

美国的GDP大头就是经济学家们玩的吃屎游戏，纯属自得其乐。

然后靠着印美元在全世界换来各种好东西，来满足他们的基础生活。

所以但凡是脑子里装了点脑浆不是翔的，都应该明白，美国现在最怕最愁的就是中国联合一大批人，都不用美元，大伙自己结算。

今年五眼联盟里的澳大利亚必和必拓和力拓不还在现实面前低下了头，开始搞人民币跨境铁矿石结算？

你可以有种不同意，但全世界第一大买家就在这里，请问土澳还要不要生活了？铁矿石卖不出去，那就是一堆废土，堆在那里还占地方呢。

围堵中国，不给中国的高科技企业华为提供芯片，最后谁最吃亏？

现在大家都怕了美国，忙着搞科技去美国化，本来好好的供应链，好容易硅谷有点可卖的东西，结果被白宫直接给打瘸了腿，你以为销售额降低仅仅就是少赚钱吗？很有可能是从赚钱到亏本，华尔街的小算盘一算，立刻给出裁员，关闭生产线的剁手跺脚疗法。

逼得没得办法，中国只好拼命支持那些性价比根本不在一个档次的替代品，不过工业化生产就是这样，做多了，效率就出来了，有销量了，有利润了，有资金了，技术也就升级得很快。

你这是在打击中国高科技还是在残害美国高科技？

如果真的再玩一手狠的，让中国直接退出美元结算体系。

那么中国的生产力会因此而下滑吗？

全世界会因此能放弃中国商品吗？

昨天公布的二季度GDP数据里，在全球贸易萎缩的情况下，中国进出口仅同比下滑了0.2%，这意味着中国把别国的贸易空间又吃掉了一大块。

WHO怕WHO啊！

把中国踢出去，美元有什么可买卖的？

印度、越南之流的，倒是很想取代中国，但假设成中国这样的全产业链，给你十年你都未必能办得到，十年以后，中国能发展成什么样？AI和工业4.0真的全面推行了以后，他们所谓的人口资源有个毛线用？

不能人尽其用，那些都是可怕的失业人口，是人口隐患！

如果单方面的开动印钞机，就能创造财富，特朗普干嘛一天到晚叨逼叨贸易帐？

有空跟全世界斗气，不如拿枪指着美联储，比他们给每人每月多印1万美元，这样大家都有很好的收入了，都和和气气，想干活就干，不想干活就回家嗑药，有钱看了啥都能买，何必搞什么武力零元购？这才是幸福美利坚，和谐每一天。个熬

但是美国敢这么做吗？他不敢！

就是美元不是纸，是黄金、白银，你以为多了就好吗？

看看我大明是怎灭亡的？郑和下西洋打通了海路贸易，欧洲人地理大发现找到的白银都不要命的运往中国来换精美的丝绸、瓷器。

结果呢，江南因为大搞丝绸、瓷器贸易，又大面积种植棉花，搞得没什么人种田了，等到小冰河期的自然灾害袭击了北方地区，帝国只有白银，没有粮食。

又因为南北收入不均衡，代表南方士绅的东林党霸占了话语权，于是赋税只好加派给贫苦的西北农民，最后搞出一场农民起义，终于亡国了。

你若说没有藏富于民，我就呵呵哒，李闯王在北京随便都搜出了七千万两的白银。

黄白之物，既不能吃，又不能穿，只在生产力足够的时候，市场愿意交换的时候才有用。

无穷无尽的饥民，最后还是饿肚子，天天风花雪月的江南士绅最后还是集体投降被抄家，说穿了都是白银惹的祸。

中国积极参加世界生产体系里，难道就是为了积攒一大把连黄金白银都不如的，连纸都没有一张的符号美元吗？

我们发展经济的目的是为了让老百姓过上更好的日子，拥有更多实实在在的财富：吃喝用度。

我们支持美元，是因为美元体系建立，省了很多麻烦，没必要非要自己跑去费那么多事，建立一堆双边贸易关系。

但是如果美国人真的不要我们加入美元交易体系了，难道生活就不继续了吗？难道从前需要中国制造的外国人就能立刻转投他国吗？

不可能的！

更何况，中国还是全世界最大的单一市场，澳大利亚们有种不跟中国贸易吗？你国生产的东西是不是都打算拿去填太平洋？

如果美国真的让中国推出SWIFT体系，短期内当然对中国经济有影响，但从长远看，这是帮中国搞人民币国际结算体系，自主的货币体系。

啥都别说了，到底是建设全产业链的工业体系容易，还是印钞票容易？

大不了我们以物易物呗，反正美元可定是完犊子了。

就让美元都回到美国国内去吧，拼命提升物价，抬高股市，冲销美国人的负债，让老百姓人手一堆美元，过上津巴布韦一样的幸福生活。

昨天，央行进行了公开市场操作，7天期逆回购，释放资金1000亿元。今天咱们就借着这个契机，来讲一下央行利率市场化的相关问题。

要理解什么叫利率市场化，就要先理解央行投放货币的方式。

早些年的时候，咱们的外贸企业依靠国家“世界工厂”的地位，赚取了大量的外汇。这些外汇赚来之后呢？由于外汇管制，企业主们在国内是没有办法花掉的。

但是企业卖出了商品和服务，赚取的利润总得扩大生产和发工资吧。于是企业主们就去商业银行，把自己的外汇兑换成人民币。这样，他们就可以用人民币来结算开支和发工资了。

商业银行拿到外汇之后呢，有一部分外汇结余可以拿到市场交易，于是就有了外汇市场。目前咱们国家的外汇交易市场在上海，那里有很多银行在交易外汇。

此时，央行就开始行动了。为了稳定国内的汇率，央行总是在市场上出最高价把外汇买走。这个买外汇的过程，其实也就是释放基础人民币的过程。很好理解嘛，央行用人民币去换商业银行手里的外汇，然后把外汇转成外汇储备。这样，我们的外汇储备就一点点积累起来了。

此时对于货币市场，一个非常重要的因素就出现了。我们注意观察这些货币的去向：商业银行先把钱给了企业主，但是央行又花钱给商业银行，等于一来一回，商业银行的资产负债表没有任何变化。

变化的是什么呢？是外贸企业主的资产，钱最终到他们手里了。也就是说，外汇占款投放这种方式，央行与商业银行之间基本上没有什么资金的往来，通过商业银行的一进一出，外汇占款的基数货币大多数都到企业主或者个人手里了。

企业主或者个人，他们的投资风险偏好，决定了这些钱的利率。所以早些年利率是有点高的。

最近几年呢，外汇储备的变化慢慢减速。所以，外汇占款这种投放基础货币的方式，所产生的的货币量就少了，对于利率的影响也就小了。

现在的投放方式更加偏向市场化。什么叫市场化呢？给大家说几个词，肯定都听过：比如MLF，逆回购，降低存款准备金率这一类的投放方式，就带有明显的市场化特征。

这些方式的显著特点就是：央行与商业银行直接进行交易，进而产生一个利率。比如今天的逆回购利率，是2.2%，这个利率你可以理解为商业银行借央行钱的利率，也就是商业银行借钱的成本。

这个成本是非常透明的，而且相对非常的低。在加上商业银行的投资风险偏好比较低，所以商业银行对外的利率也就降低了。

所以，总体来说，利率市场化的推进有利于商业银行降低利率，另外再加上LPR的作用，信用利差和期限利差由市场决定，所以在未来会形成各种定价的利率，比如现在一年期的和五年期的利率就已经分开了！

这，就是简单的解释下利率市场化。我是@关宇财经 ，专注于分享财经相关知识，如果对大家有帮助，欢迎大家专注我，并且点赞转发哦！

权健案的最新进展，该公司实控人束某某等18人已被刑拘。

2019年1月1日，天津市公安机关对权健自然医学科技发展有限公司涉嫌组织、领导传销活动罪和虚假广告罪立案侦查。

1月2日，对在权健肿瘤医院涉嫌非法行医的朱某某立案侦查。截至1月7日，已对束某某（男，51岁，权健公司实际控制人）等18名犯罪嫌疑人依法刑事拘留，对另2名犯罪嫌疑人依法取保候审。相关工作正在开展中。

那么，组织、领导传销活动罪和虚假广告罪，可能面临怎样的惩罚呢？

依据《刑法》第二百二十四条之一的规定，应当对传销活动的组织者、领导者处五年以下有期徒刑或者拘役，并处罚金。若权健公司的传销行为达到了《最高人民法院、最高人民检察院、公安部关于办理组织领导传销活动刑事案件适用法律若干问题的意见》中关于“情节严重”的认定标准，则应当对传销活动的组织者、领导者处五年以上有期徒刑，并处罚金。

在对“组织、领导传销罪”量刑时，如果其组织者和领导者满足“情节严重”的认定标准，且还有其他犯罪行为，数罪并罚，最高有期徒刑可能会达到25年。

号外号外！央行又降准了。

1月4日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。央行负责人表示，此次降准将释放资金约1.5万亿元。

Part 01

什么叫存款准备金率

要说存款准备金率，先说存款准备金：

存款准备金：银行为保证储户提取存款和资金清算，把一定比例的钱存到央行账户，这个钱就叫做存款准备金。

举个栗子，小黄最近小赚了一笔，整整一万块，笑嘻嘻地给存银行了。而炒股亏了不少的小郑，正好又要用钱，于是跑到银行准备贷款一万块。谁知银行不同意。

一万块如果全给了小郑，那小黄要取钱怎么办？为了避免这种尴尬，银行决定，把一定比例的钱存到央行账户，这个钱就叫存款准备金。

简单来说，就是银行需要交一部分钱给央行保管，来保证将来储户的提款。

那么，什么叫存款准备金率呢？

央行规定了一个存款准备金占存款总额的比例，这个比例就是法定存款准备金率。

事实上，最开始的时候，存款准备金制度确实是为了保证将来储户的提款，但随着商业银行的融资渠道越来越宽，应付客户的提款，早已不像早期那样过分依赖准备金了。

那么，现在存款准备金制度的主要作用是啥？答案是调节货币，而调节货币有两种方式：升准和降准。

升准

经济过热是，央行就会提高存款准备金率，来回收流通的货币，更多的钱存到央行，市面上的钱就自然减少了。比如2006年到2008年，经济过热，不断有热钱涌入，央行多次升准。

降准

就是银行要缴存的存款准备金少了，手头上有更多的钱，可放贷的钱多了，那市面上的流动资金也就自然多了。如这次的降准，将会释放约1.5万亿元的增量资金！

对于降准的影响，市场上流传比较多的是下面这个解读：

第一、每次降准降息，是一定要否认这是放水的举措，一定要强调稳健货币政策的基调没有改变；

第二，每次降准，基本都要提到为了解决中小微企业的融资难融资贵，但最终几乎都和中小企业无关；

第三，每次降准，第一时间最亢奋的是股市，但股市从来没有因为降准而由熊转牛；

第四，每次降准，都说和房地产无关，但最大的受益者基本都是房地产。”

说的通俗易懂点就是：降准在重走放水老路，解决不了融资难融资贵的问题，对股市没有用，而房地产最受益。

Part 02

降准就是放水？

由于过去10年中国经济的债务堆积、地产泡沫，很多人将原因归结于货币超发，因此只要看到央行使用各种工具投放货币，诸如逆回购、MLF、PSL，以及准备金率下调之类，都一律解读为放水。

这次央行全面降准，是不是众所关注的“大放水、大水漫灌”？央行明确回答：“此次降准仍属于定向调控，并非大水漫灌，稳健的货币政策取向没有改变”。

央行能决定的其实是基础货币，这只占广义货币的很小一部分。比如说在18年11月，中国的广义货币高达181万亿，而同期的基础货币只有30.5万亿，占比仅为1/6。

而且从过去的数据来观察，从07年到17年，中国基础货币总量从10万亿增加到30万亿，年均增速为10%，远低于广义货币M2的15%。尤其是从12年到18年，中国基础货币从25万亿增加到30.5万亿，年均增幅不到4%。

因此，过去的货币超发并不能归结于中央银行。

Part 03

央行降准更好买房？

这次央行降准释放了大约1.5万亿元资金，净释放长期资金约8000亿元，也就是央行净释放至商业银行8000亿元。

消息一出，朋友圈里凡是卖房子的，基本又在说，央行都放水了，你还不买房？小益记得，他们这些话2018年应该说了至少四遍了…

这几次降准都是定向降准，这部分资金在监控下能流到房地产里面的极少，所以也就不会对于房地产市场产生根本性的影响和冲击。

可能很多人会说资金七拐八拐就到楼市，那为啥2018年房价没有大幅度上涨呢？降准是否对楼市产生影响主要取决于对房贷的影响，只要央行不松口、地方限贷不放开，则影响及其有限！

总归，央行这次降准，对当前经济市场的呵护之心表现的淋漓尽致，给不太乐观的市场释放出积极的信号，经济稳增长的决心可见一斑，至于市场能否因此而“焕发活力”，短期看，作用是有的，长期看该作用会放缓。

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事实上，经济学界关于货币的见解五花八门，甚至对货币的本质还存在大量的争论，至今还缺乏一个关于货币的一致的完整的精确的定义。

01几种关于货币的定义

按货币本质定义：

1．从商品中固定分离出来，人们普遍接受的用于支付商品劳务和清偿债务的物品；或者说是作为“一般等价物”充当交换媒介的特殊商品。

2．在发达的商品经济中，货币执行着五种职能：价值尺度、流通手段、支付手段、贮藏手段和世界货币。

按货币职能定义：

1．购买力的暂栖处。

2．无需支付利息，作为公众净财富的流动资产。

3．与国民收入相关最大的流动性资产等等。

4．超额供给或需求会引起对其他资产超额需求或供给的资产。

02印了花的纸：信用纸币/债务货币

起初，世人以实物作货币，后来普遍采用黄金、白银等贵金属作为货币，此时货币本身也是具有价值的商品。

纸币与金属货币或实物货币不同，只是一张精印的花纸，除了观赏和收藏意义外，谈不上什么价值。纸币之所以能够被接受为“一般等价物”，必须让人们相信它能代表相应的实物价值。建立这种信念的最简单可靠的办法，就是以贵金属或实物作担保。这种担保体系，即所谓纸币的本位制度，使得纸币具备坚实的“刚性”价值基础。

当今世界各国几乎都采用没有贵金属作本位的“信用纸币”（Credit Money），不规定金银含量，也不允许与金（银）兑换。发行“信用纸币”是国家的特权。国家强制作为主币流通，不论支付的数额大小，不论属于何种性质的支付，即不论是购买商品、支付服务、结清债务、缴纳税款等，收款人都不得拒绝接受。同时，国家也发行少量金属铸币作为辅币流通，但辅币价值与用以铸造它的金属商品价值无关。

“信用纸币”之所以可行，靠的是政府的立法保障，以及人们对此货币的信心，两者缺一不可。此时货币供给不再是市场自发的均衡过程。作为发行者的政府（或代表机构）必须通过适当的货币政策，经由中央银行发行货币和商业银行放大功能，及时调节货币的供应量，以维持纸币具备相当稳定可靠的购买力。否则，即便国家法律明文规定，一旦纸币严重贬值，信用也会失落，甚至完全丧尽。

冉学东

主权是一个政治法律概念，是民族国家产生以来，一个国家所具有对其管辖区域所拥有的至高无上的、排他性的政治权力。在实物货币时代，尤其是金银货币时代，无所谓货币主权，因为一个国家政府不可能控制货币的价值、不同货币之间的汇率，尤其是不能确定货币的多少，或者货币的价格，完全在于其经济能力，和其地下埋藏的金属矿藏以及开采能力。

到了信用货币时代，一个国家才有所谓的主权货币，而且到了信用货币时代，货币的价值本原来自于政府的信用，政府经济、政治、文化和军事等等的综合能力决定了其主权货币的价值，而汇率的本源就来自于不同国家综合实力的比较。

然而，尽管政府的综合实力是主权货币的价值之基础，但是一个国家表现于货币发行方面的价值链条确是复杂的。在现代银行体系时代，中央政府的信用货币输出有两个端口，一个是中央银行；一个商业银行，而商业银行是最主要的货币发行者。

中央银行通过发行基础货币来输出中央政府的信用，而基础货币在货币发行中所占的量很小。但是这部分基础货币叫做高能货币，因为商业银行在基础货币的基础上，中央银行用存款准备金来控制商业银行的信用创造，比如基础货币进入商业银行系统后，商业银行进行贷款，这样形成存款，上缴了存款准备金后，中央银行继续贷款，从而形成货币的多倍创造。

在这个结构中，真正的货币创造者是商业银行，中央银行的基础货币和存款准备金事实上表现的是作为一个政府管理机构对于商业机构银行进行货币创造能力的控制。中央银行控制商业银行的能力主要是在资产负债表内完成，比如存款贷款是在资产负债表中，央行是可以看得见的，是可控的。其手段有两个：存款准备金和基础货币发行。

但是在现代商业银行的经营体系中，出了表内的经营业务外，存在大量的表外业务，也就是放贷创造资产负债的行为可以通过表外来完成，比如最近几年债券发行、银行理财、信托贷款，委托贷款，大量的同业业务等等，这些都不在表内，是通过表外来进行，这是在央行的监控之外的。

也就是说在现代银行体系下，商业银行的货币创造行为是很难控制的，是一种预算软约束行为，因此最近几年中国的货币监管机构只有通过信贷额度去控制商业银行的货币创造，看起来是似乎是一种倒退，但是确属无奈之举。

由于中国的商业银行存在不良资产的政府处置，扩张资产负债的同时，带来了大量的短期收益，风险却蕴含在银行经营过程中，风险却被留在此后。商业银行创造资产行为的约束是未来中国货币发行最需要解决的问题，不然银行的风险可能表现为货币风险。

所以对于中国货币问题，根本就不是货币主权旁落的问题，这方面中国央行做的很好，尤其在资本项目管制方面和汇率市场化的逐步改革方面。

事实上，2002年下半年以来，我国经济摆脱亚洲金融危机冲击影响，开始一轮新的上升周期，经常项目和资本项目呈现持续大幅“双顺差”格局，美元流入相应增加，外汇市场上美元兑换人民币的需求显著增加。此时，如果任由市场供求决定，人民币汇率将快速大幅升值，这将对我国出口增长和吸引外资造成冲击。为给外向型企业争取调整时间，延长我国战略机遇期，人民银行在外汇市场上持续买入美元，吐出相应的人民币基础货币，实现了人民币汇率缓慢爬升。同时，央行通过提高存款准备金率、发行央行票据等方式，冻结或回收了一部分被动投放的人民币基础货币。

数据显示，2003年——2012年，尽管外汇储备年均增长近40%，但M2平均增长仍控制在17%左右。近十年中，M2的增速还是比较快的，这为资产价格的上涨打下了基础，尤其是房地产领域的泡沫。在这个黄金十年中，商业银行的存款货币起了推波助澜的作用，这才是未来需要解决的货币权问题。

责任编辑：冯樱子 主编：冉学东

最近一段时间，资金市场利率激烈波动，SHIBOR隔夜利率高位大幅回落，使得市场对于央行货币政策取向再次出现分歧。然而，大多数投资者可能忽视了一个重要指标——货币乘数的异常变化。

通常来讲，货币乘数反映了货币体系的货币派生和信用扩张能力，是观察流动性变化的一个重要指标。今年以来，在稳健中性货币政策引导下，资金市场利率逐渐回升到历史平均水平，M2增速也屡创新低，与此形成反差的是，货币乘数出现了逆势上扬。出现这一背离现象的背后原因是什么？未来一段时间货币乘数和M2的走势将向何处去？本文试图对此进行深入探讨。

货币乘数具有典型“顺周期”特征

一般情况下，货币乘数具有典型的“顺周期”特征，即货币政策宽松时，往往会引起货币派生增加进而带来货币乘数上升，相反，货币政策收紧时，一般会使得货币派生收缩进而造成货币乘数下降。

从2006年以来，货币乘数“顺周期”特征大体划分为以下几个阶段：

2007年货币政策紧缩周期中，1年期Shibor利率在2008年前三季度维持高位，货币乘数滞后大约3个月，于2008年12月降低到3.68的低点；2008年四季度金融危机后的货币大宽松，货币乘数也V型反转，于2009年6月达到高点4.59倍；2010-2011年货币政策再度收紧，Shibor利率重回上升，货币乘数也回落到2011年9月的3.71倍；2015-2016年货币政策转向“稳健略偏宽松”，Shibor利率大幅回落，相应地，货币乘数也上升到2016年9月的5.22倍；2016年四季度，货币政策开始转向“稳健中性”，资金市场利率一路上扬，货币乘数在经历短暂回落后，却再度逆势上扬，走出了与上述历史规律不一样的趋势（参见下图）。

货币乘数缘何出现逆势上扬？

为何今年以来货币乘数会出现反常的逆势上扬？要回答这一问题，有必要对货币乘数定义和影响因素做一简要分析。

货币乘数是指基础货币通过商业银行的货币派生、信用创造等功能实现的货币供给扩张的倍数。理论上讲，银行提供的货币和贷款会通过无限次的存款、贷款循环等产生出数倍于它的派生存款。在计算公式上，货币乘数m等于M2除以基础货币B。

今年以来，M2增速屡创新低，7月份甚至出现了净萎缩，这与金融强监管下金融去杠杆导致非银行金融机构存款大幅下降直接关联。在此背景下，货币乘数仍出现逆势上涨，这说明基础货币B在以更快的速度下降。

基础货币的下降，可从央行资产负债表结构中找到答案（参见下表）。在该表中，基础货币即为“储备货币”项，它主要包括“货币发行”和“其他存款性公司存款”两个部分，前者指流通中货币和银行的库存现金，后者指银行在央行的准备金存款，包含法定准备金存款和超额准备金存款。

根据央行“总资产=总负债”的会计恒等式，资产项中占比较大的任何子项下降，都会对基础货币造成同向的变化，负债项中任何占比较大的子项大幅上升，都会给基础货币余额造成反向的变化。

显然，今年年初以来，资产项中外汇（统计上又称之为基础货币中“外汇占款”）大幅下降，是基础货币下降的重要原因之一。而在过去十余年中，央行总资产中外汇资产扩张占比一度高达80%以上，而2015年以后，外汇占款停止扩张，进入下行通道，也成为央行总资产暂停扩张步伐的重要原因（参见下图）。值得注意的是，今年上半年，央行基础货币中外汇占款余额下降了4319亿元，而基础货币收缩幅度达到了9881亿元，基础货币中外汇占款的收缩占比接近50%。

从央行资产负债表中负债项看，占比较大的政府存款（L5）大幅扩张，也是基础货币被动收缩的重要原因。从理论上讲，政府存款作为央行负债类项目，与基础货币呈反向波动，政府存款增加意味着商业银行存款减少，基础货币相应减少，反之则相反。由此，政府存款某种意义上扮演着市场流动性的回收工具。

今年1-7月，央行负债中政府存款余额从25062亿上升到38443亿元，扩张幅度达13381亿元，超过了央行基础货币收缩总规模9881亿元（参见下图）。而政府存款扩张的原因可能是：土地出让金大增和中央、地方政府债发行后形成了大量的沉淀资金。因此，在央行总资产负债表扩张幅度较为平稳的情况下，政府存款大幅扩张，使得基础货币出现了被动收缩的现象。

当然，从数据上看，央行资产项中“对其他存款性金融机构债权”的扩张，很大程度上对冲了外汇占款下降、政府存款急剧扩张对基础货币带来的负面影响。“对其他存款性金融机构债权”为近年来央行创造的新型基础货币投放工具，央行通过MLF、PSL、SLF等创新流动性工具，向商业银行提供再贷款，替代外汇占款为主导的基础货币发行渠道。从数据上看，今年1-7月“对其他存款性金融机构债权”由8.47万亿元攀升至9.14万亿元，扩张幅度达6700亿元（参见下图）。

M2、基础货币和货币乘数的前景怎样？

讨论完货币乘数逆势上涨的原因或动力，市场可能更关注未来的前景怎样？如前文所述，货币乘数主要受M2和基础货币波动的影响。

关于M2的增长前景，在金融强监管影响下，影响M2增长的三大关键性指标M1（以企业和居民活期存款为主）、定期存款（企业和居民定期存款）和非银行金融机构存款增速都出现了不同程度下降，其中，下降幅度最大的是非银行金融机构存款，这也是M2增速屡创新低并于7月份环比出现了净下降的主要原因。随着金融监管措施密集出台阶段的结束，预计下半年M2增速下行趋势将有所缓和，全年M2增速也将保持在9%左右。

关于基础货币的前景，如前文所述，基础货币的波动主要受外汇占款、政府存款、对其他存款性公司债权的影响。随着人民币汇率稳中趋升，企业和居民换汇需求将减弱，外汇占款将更可能呈现双向波动态势，其对基础货币的下拉作用也将缓解。与此同时，随着下半年财政预算支出的执行，政府存款规模也将下降，加上央行在公开市场操作、MLF等再贷款恢复净投放，这三方面因素都将成为稳定基础货币供给的正能量。

综合来看，在M2下行速度放缓、基础货币稳定供给背景下，货币乘数持续攀升的趋势将在下半年终止。特别是在货币政策仍将保持稳健的前提下，货币乘数稳步回落将成为大概率事件。

（来源：苏宁财富资讯；作者：苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任黄志龙）