人民币兑换瑞典克朗

新华社上海6月5日电（记者郑钧天）来自中国外汇交易中心的数据显示，5日人民币对美元汇率中间价报7.0965，较前一交易日上调47个基点。

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2020年6月5日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币7.0965元，1欧元对人民币8.0476元，100日元对人民币6.5002元，1港元对人民币0.91566元，1英镑对人民币8.9471元，1澳大利亚元对人民币4.9284元，1新西兰元对人民币4.5907元，1新加坡元对人民币5.0773元，1瑞士法郎对人民币7.4295元，1加拿大元对人民币5.2589元，人民币1元对0.60130马来西亚林吉特，人民币1元对9.7150俄罗斯卢布，人民币1元对2.3821南非兰特，人民币1元对171.48韩元，人民币1元对0.51762阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.52916沙特里亚尔，人民币1元对42.8287匈牙利福林，人民币1元对0.55108波兰兹罗提，人民币1元对0.9262丹麦克朗，人民币1元对1.2954瑞典克朗，人民币1元对1.3168挪威克朗，人民币1元对0.95188土耳其里拉，人民币1元对3.0858墨西哥比索，人民币1元对4.4432泰铢。

前一交易日，人民币对美元汇率中间价报7.1012。（完）

美元短期内承压下跌，但从较为长期的国际金融秩序视角看，尚不能断言美元霸权会就此式微。

本刊特约作者 袁培／文

站在2019年年末展望新年时，在经历了连续两年由美国主导的全球贸易争端后，大多数人当时预计特朗普在大选年会偃旗息鼓，全球经济能得以喘息，2020年将相对风平浪静。然而事与愿违，新年伊始，伊朗二号人物苏莱曼尼遭美国斩首。作为报复，伊朗旋即导弹袭击美驻伊空军基地。美伊一度剑拔弩张，地缘政治风险加剧，全球避险情绪飙升，金融市场大幅震荡。此后不久，新型冠状病毒在全球范围大规模爆发。时至今日，美国、巴西、印度等国每日确诊病例仍居高不下。上一次如此严重的全球性流行病爆发还要追溯到1918年的西班牙大流感。新冠疫情的出现将对整个世界政治格局、经济发展和生活方式造成广泛而深远的影响。

美国制霸世界，依赖的是二战以后建立起的军事霸权、金融霸权和文化霸权。其中，美元霸权是其金融霸权的重要组成部分。全球贸易中，美元计价结算的比重远高于其他货币；世界各国的外汇储备中，美元资产占比超六成。当前仍有许多国家和地区采取挂钩美元的联系汇率制。美元霸权的存在，似乎赋予了美国无限的国家信用，使其可以轻而易举地从全球收割铸币税，更轻易地应对国际收支失衡，甚至利用账户和支付体系进行各种金融制裁。

美元走势的强弱受到全球政治、经济等多方面因素影响，并且与其他诸多风险资产的走势密切相关。因此，关注美元的强弱并分析其背后原因，有助于我们掌握一段时期内全球政治、经济的整体格局，了解美国的基本面状况，并为经济、投资等决策提供指引。要分析美元强弱，首先要选取合适的衡量指标。美元指数是目前衡量美元强弱的最重要指标。它是通过对美元分别兑换欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗以及瑞士法郎这六种货币的汇率加权计算得出。历史上各货币所占权重自确定后一直保持稳定，从未有过调整，其中美元兑欧元的权重最大，高达57.6%。因此，美元兑欧元的汇率走势很大程度上影响着美元指数的走势。此外，正因为美元指数走势是衡量美元强弱的风向标，除了上述的六种货币，其他货币的走势受美元指数的影响也很大。例如自2015年人民币“811”汇改后，美元兑人民币的汇率走势与美元指数呈现明显的正相关性。

2020年上半年，美元指数开在96.496，收于97.363，累计上涨0.9%，但期间震荡幅度远超2019年。笔者将其走势划分为以下四个阶段：1-2月承前启后的波澜不惊，3月危机模式下的大开大合，4-5月收敛三角形态找寻方向，以及6月多重利空下的承压下跌（图1）。各阶段的背景情势各不相同，下面一一道来。

2020年1-2月：暴风雨来临前的平静

2019年美元指数的走势相对平稳，整体偏强势，前三季度缓慢上行，年末有所回落。年初开在96.104，年末收于96.497，全年上涨0.41%。全球贸易摩擦和各国央行转鸽派是2019年外汇市场的两大主题。贸易摩擦一定程度上延缓了全球经济复苏的步伐，而各家央行纷纷降息则是应对之举。在此背景下，美元成为相对更具吸引力的货币，颇有几分“瘸子里面拔将军”的意味。

2020年开年后美元指数的走势似乎是对2019年的延续（图2）。得益于降息带来的不俗经济表现，美元指数持续走高。美国1月ISM制造业指数录得50.9，高于前值47.2和预期的48.4；消费者信心指数录得131.6，亦高于前值126.5和预期的128。数据反映出，无论是企业部门还是居民部门都对美国经济复苏充满信心。尤其是进入1月中下旬后，新冠疫情在中国爆发后逐渐蔓延至日韩、欧洲，彼时美国还未受疫情波及，美元作为“避风港”表现亮眼，美元指数一度上涨逼近100关口。

此后美元指数在2月中下旬迎来一波回调，主要是因为美国官方口径开始报道出现疫情，市场预期美联储继续降息的概率增加，许多前期的获利盘开始抛售美元。

2020年3月：流动性危机降临

新冠疫情对全球的冲击超出了大多数人的预期。在全球经济高度一体化、人员迁移流动频繁密集的当今社会，所有国家构成了命运共同体，没有人能在公共卫生危机之下独善其身。国内的疫情最早于1月份在武汉爆发，扩散至全国多个省份。由于果断采取了强有力的隔离和医疗救助措施，中国境内的疫情很快在2月中下旬出现拐点。与之形成鲜明对比的是，许多发达国家应对疫情的表现不尽如人意。意大利、西班牙和英国等国的确诊人数很快呈现几何级数增长，医疗救助能力也显得非常有限，英国甚至考虑过采取群体免疫的消极方式应对。颇具讽刺意味的是，作为世界上最发达的国家、号称“西方世界灯塔”的美国，应对疫情同样束手无策，反倒一跃成为确诊和死亡人数最多的国家。

疫情肆虐，疫苗的研制生产尚需时日，西方的所谓自由民主的社会制度似乎无力招架。面对快速攀升的确诊病例和死亡人数，以及陆续中招的社会精英和领袖人士，西方政客们着急了，华尔街金融大佬们慌了，态度在一周之内发生180度转变，由最初的不屑一顾转为极度恐慌和悲观。

金融市场上衡量恐慌指数的一个重要指标是芝加哥期权交易所的VIX指数。VIX指数是通过对指数期权隐含波动率加权平均后得到，反映了市场参与者对未来市场波动状况的预期。VIX指数越高，意味着参与者预期市场波动将会加大，投射出更高的恐慌情绪。正常情况下，VIX指数在20以下波动。由下图可以看出，VIX指数从2月中下旬开始一路飙升，在3月16日创下82.69的高点，甚至超过2008年金融危机时的最高峰（图3）。

危机之下，现金（流动性）为王；在全球背景下，便是美元为王。“美元荒”的苗头最早出现在美元拆借市场。2月底，银行间市场传出消息，不少美元拆出方向的银行拆出意愿越来越弱。随着时间推移，这一情况还在不断恶化。这一点可以从3个月的Libor-OIS利差走势上得到印证（图4）。Libor美元利率是欧元美元市场上银行间互相拆借美元的利率，OIS（Overnight Indexed Swap）是将隔夜利率换成若干固定利率的掉期，反映市场对合同期限内联邦基金隔夜利率的预期。Libor-OIS利差反映的是银行面临的交易对手的违约风险，当不确定性增加时，风险溢价会升高。

因为全球大量的资产都是以美元计价、贸易以美元结算，“美元荒”问题的持续恶化导致投资者抛售一切资产换取美元，引发美元持续走强，而以美元计价的其他一切资产价格大幅杀跌。这一过程不断自我强化，资产价格下跌导致更多的抛售，价格进一步下跌，引发金融市场踩踏。笔者选取最具代表性的资产表现对比进行说明。图5展示了美元指数与布伦特原油期货价格、标普500指数、上证指数在3月的走势对比。

如图5所示，美元指数从3月9日的94.632低点，一路飙升至3月20日的最高点120.99，不到两周时间涨幅近28%。同期，布伦特原油期货从34.36美元/桶跌至26.98美元/桶，跌幅超21%；标普500指数从2746.56跌至2304.92，跌幅超16%；上证综指从2943.29跌至2745.62，跌幅近7%。

我们再来审视一下一些所谓的“避险资产”在这段时间的表现。黄金作为稀有贵金属一直被视为具有较高的保值属性，日元因其长期以来超低的融资利率被定位为避险货币，而比特币是新兴的虚拟避险资产。结果显示，在极度的恐慌之下，“避险资产”全部失去避险的光环，唯剩美元现金流动性为王（图6）。

数据显示，同期金价从1680.47美元/盎司跌至1471.24美元/盎司，跌幅超12%；美元兑日元汇率从102.36涨至110.93，对应日元贬值近8%；比特币价格从8200美元附近跌至6300美元附近，跌幅超23%。由此可见，避险货币并不避险。

为应对疫情对经济的冲击以及导致的资本市场大跌，美联储采取措施的速度和力度都堪称空前。3月3日，美联储临时提前宣布下调联邦基金利率目标区间50个基点至1%-1.25%。原本的议息日程是在3月17日，而上一次的紧急降息还要追溯到2008年10月的金融危机时期。3月15日，美联储再次宣布降息100个基点，准备金率降为零。但市场对降息行为并不买单，美联储的仓促应对反倒在一定程度上加剧了市场恐慌，美股在3月9日、12日、16日、19日四次向下触发熔断机制，而之前历史上总共只出现过一次熔断。

流动性危机终究需靠提供流动性支持来解决。转机出现在3月19日，美联储宣布与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡和瑞典各自达成不超过600亿美元的货币互换安排，与丹麦、挪威和新西兰各自达成300亿美元的互换安排。美联储与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行已经拥有常备互换安排，美元互换范围的扩大将使更多外国央行能够为企业和银行提供美元资金，以缓解美元流动性危机。此外在3月23日，美联储放出终极大招，宣布实施无限QE，其金额将以能够支持市场顺畅运行、并让货币政策向整体金融状况和经济有效传导所需要的数字为准。这一举措使市场的信心得到充分提振。至此，新冠疫情导致的美元流动性危机告一段落。美元指数开始自高点回落，其他风险资产价格触底反弹。

此处，笔者意欲宕开一笔，谈一谈美元货币霸权对美国“国运”的支撑。2008年金融危机于美国次贷泡沫，波及全球经济，欧洲自此一蹶不振，而美国率先从经济衰退的泥淖中爬出来，走上经济复苏的道路。2020年新冠病毒危机后，美国似乎也能够通过相同的方式进行续命。此外，很多人都存有另外一个疑问：明明中国是应对疫情最成功、目前最安全的国家，为什么出现“美元荒”的时候，境外投资者却将持有的人民币以及人民币资产毫不犹豫地无情抛售呢？

答案是，以上都是美元霸权给美国带来的巨大“福利”。美元的霸权地位体现在，美元在全球的每个角落被广泛使用，大量的跨国贸易以美元进行结算，能源、贵金属等多以美元计价，但是能发行美元基础货币的只有美联储，美国国内及离岸美元市场在丧失货币派生能力时还需依赖美联储救助，而作为“全球央行”的美联储也有能力做到，尽管对世界经济代价不菲。

相比之下，人民币尚不是完全自由可兑换的货币，国际地位自然不能与美元相比。回顾这些年来，中国在人民币国际化的道路上已经做出了很多努力并取得了不少成绩。截至2019年，人民币已经是世界第五大支付货币，但占比仍不足2%。人民币在2016年被国际货币基金组织纳入SDR（特别提款权）货币篮子，成为全球第五大储备货币；截至2020年一季度，在全球外汇储备中的占比升至2.02%。人民币计价货币功能逐步体现，比如2018年“上海金”、人民币原油期货、铁矿石期货等相继挂牌交易。人民银行也在与部分央行签署货币互换协议。整体上看，人民币的国际影响力与中国居世界第二大经济体的地位仍不太相符，人民币的国际化之路任重道远。

2020年4-5月：震荡寻找突破方向

美元流动性危机结束后，4月和5月美元指数呈现震荡走势，走出收敛三角形形态（图7）。

一方面，美国经济因新冠疫情在短期内进入衰退，美联储降息后美国相对其他国家的利差优势消失，美元因此承压。美国作为全球疫情爆发的中心，新冠确诊和死亡人数持续走高，迟迟未见拐点。进入4月后，美国每日新增确诊人数均在两万人以上，每日新增死亡人数均在一千人以上。严重的疫情对美国经济的冲击立竿见影，申请失业金人数短时间内激增，失业率大幅飙升。在3月中旬之前，每周初请失业金人数一直维持在30万以内，但3月最后两周已经飙升至330万人和687万人。进入4月份，这个数据一直维持在百万以上的高位。失业率也从3月的4.4%飙升至4月的14.7%和5月为13.3%。

IMF在6月份预测美国二季度的经济按年率计算将同比下降37%。美联储其实是比较具备预见性的，本文第二部分已经提到，其在3月上旬非常快速、密集地进行了两次降息，两杆子就将利息打到了零，远超市场预期，这在历史上非常罕见。为了配合货币政策，3月28日特朗普签署了一份价值2万亿美元的经济刺激法案，给中低收入居民直接发放现金、为受疫情影响大的企业发放贷款、拨款用于支持医院医疗和药品储备以及提高失业者救助金。

另一方面，除了中国在应对疫情方面的表现一枝独秀外，其他众多经济体都像美国一样遭受重创，且它们的实力和经济复苏能力都不能与美国相提并论。因此，“瘸子里面拔将军”的逻辑再度成立，美元获得支撑。因此，美元指数在4月和5月的走势很纠结，多空力量来回争夺、拉锯，等待市场指明进一步方向。

2020年6月：X因素之弗洛伊德之死

决定美元指数短期走势的因素很快出现，即弗洛伊德之死事件。5月25日，美国明尼苏达州明尼阿波利斯市白人警察暴力执法，把46岁的非裔男子乔治·弗洛伊德按倒在街头，用膝盖压住其颈部长达七分钟之久。在此过程中，弗洛伊德一直向白人警察求饶，并称自己不能呼吸，但警察不予理会，导致弗洛伊德当场死亡。

本文第三部分谈到，美国经济遭受新冠疫情冲击，导致失业人口激增，社会矛盾激化，本就已经岌岌可危。数据显示，由于特朗普急于全面复工重启经济，进入6月后，美国新冠疫情日新增感染人数非但未能迎来拐点，反而从6月下旬开始出现不断增长的态势，疫情二次爆发（图9）。因此，弗洛伊德事件成为“最后一根稻草”，导致美国全境爆发了大规模的示威活动。抗议活动不断发酵升级，并向世界范围扩散，加拿大、欧洲多国均掀起抗议浪潮。

与此同时，5月27日，欧盟委员会提议设立7500亿欧元的抗议复苏法案，并酝酿未来7年总值1.1万亿欧元的欧盟预算及复苏基金。受此提振，欧元美元汇率从1.09附近低点开始爬升。

弗洛伊德事件作为导火索引发的一系列负面影响以及欧元的反弹令美元指数承压快速下跌，6月10日触及95.714低点，95-96一线为前期支撑位，美元指数再次企稳后震荡（图10）。

展望后市，笔者认为，美元指数在短期和中长期内可能会呈现不同的走势。短期来看，新冠疫情仍将是重要的影响因素，而美国身为受疫情冲击最严重的国家，迟迟未见拐点。此外，在美联储将联邦基金利率降至零以后，美国长期以来相对其他发达国家的利差优势已不复存在。因此，受负面因素影响，美元指数在短期内或将承压下跌。但从较为长期的视角看，此次的新冠疫情对全球经济造成重创，美国凭借自身更强大的基础和实力，很可能还会像2008年金融危机后一样，率先迎来长期经济复苏，美元会再次体现出吸引力，因此美元指数长期持续下跌概率不大。

（作者就职于中国建设银行金融市场部，本文仅代表作者个人观点）

7月份以来，市场对美元走弱的预期越发加强，期货市场上押注美元走弱仓位也显著提升（图12），美元指数也大幅下行。鉴于美元是全球定价货币，美元走弱对资金流向和各类型资产价格都有显著的影响。从历史数据来看，美元和中国债券收益率呈现一定的负相关性。因此，美元指数作为全球很重要的一个宏观变量，牵一发而动全身。本期周报将探讨美元走弱对全球资金流向和中国债市的影响。

一、这一轮美元走弱的触发因素

7月份以来美元的明显走弱，主要受到了美国疫情反复、欧洲通过了复兴计划、美中摩擦和美国总统大选等压制美国经济但支撑欧洲经济的因素影响，国别之间的强弱变化导致了汇率层面的变化。

5月下旬以来，美元持续走弱，美元指数回落，7月底降至93.48,6-7月两个月的累积降幅达4.86％，绝对水平基本回到2018年5月附近（图13）。美元指数是由美元对6个主要国际货币（欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎）的汇率，经过加权几何平均计算所得。其中欧元的权重高达57.6％，其次是日元和英镑，分别为13.6％、11.9％。所以美元指数的走势很大程度上取决于欧元兑美元的变化。从7月美元对各主要货币变动看，美元兑英镑、兑瑞典克朗、兑欧元贬值幅度都较高（图14）。我们认为当前美元弱、欧元强的格局，主要受3个因素推动：1）全球层面，市场认为美国经济前景的修复和增长幅度不如欧洲和其他市场，因此倾向于减少美元资产的持有量；2）美国自身而言，除经济动能受疫情反复拖累外，包括总统大选等事件，也推动了美国的不确定性提升；3）全球货币政策宽松，尤其是美联储扩表规模赶超欧央行和日本央行，美元供给充足。具体而言：

（1）全球层面，美国6月以来疫情出现明显反弹，反复和恶化程度赶超欧洲及其他国家，也进一步导致了美国复工复产的推迟和延后，生产动能不如欧洲。与此同时，美国第一轮财政刺激的资金基本已经用尽，而第二轮财政刺激议案仍迟迟等不到两党达成一致。反观欧洲，欧盟复兴计划的通过给市场打了一针强心剂，暂且不论该计划对欧盟经济会有多大提振，市场首先看到的是欧盟此次疫情后的团结一致，对欧盟后续发展的稳定性预期有所走高。从ZEW经济景气指数来看，7月欧元区景气指数升至59.6，虽然反弹斜率明显放缓，但仍要高于6月的58.6；相比之下，美国7月景气指数降至47.4，而6月为55.2，表明市场在美国疫情创新高后，对美国后续的前景展望边际转向悲观（图15）。通常来讲，一国经济景气指数越高，对应的本国货币表现会越强。从美欧经济景气指数之差来看，与美元指数存在一定相关性，4月以来二者之间的差值开始下行，即市场对欧洲的预期好于美国，欧元走强、美元走弱（图16）。从PMI数据看，5月以来欧美PMI同步出现反弹，6月7月美国制造业PMI回归51.3，欧元区回归51.1，虽然绝对值水平上，欧洲弱于美国，但二者之间的差距有明显收窄。今年1月，美国制造业PMI为51.9，欧洲为47.9，落后于美国两个点，但7月二者基本持平，表明欧美之间的差距在缩小，也支撑了欧元近期的走强（图17）。历史数据表明，美元指数与美国GDP占全球比重的相关性非常高，通常美国经济强、对全球GDP贡献提高时，美元会走强，反之则走弱（图18）。按照目前几大权威机构的预测来看，今年美国的GDP增长都是要明显弱于全球。IMF预测美国全年GDP实际增长率为-8％，欧洲为-7.11％，全球为-4.95％；世行的预测则为美国-6.1％，全球-5.2％；OECD预测为美国-7.3％，德国-6.6％，全球-5.98％。可以看到，市场一致的预期是美国今年经济增长是要弱于全球，对应的GDP占比大概率会回落，从而对美元起到压制作用。

（2）美国自身而言，除了经济动能受疫情反复拖累外，政策层面的不确定性风险明显抬升。受疫情重创，美国二季度GDP环比折年率下滑32.9％（初值），创上世纪40年代以来最大降幅。分项来看，主要受内需消费、投资拖累，仅净出口（主要是进口）和政府支出的拉动为正（图19）。从实际数据表现看，美国第一轮财政刺激对经济的提振较弱，内需和私人投资均未见起色，二季度私人消费环比-34.5％（年化），主要受封锁和停工停产影响。财政刺激发放给居民的现金，更多是趴在居民账上，可支配收入大幅提升，但居民消费意愿不高，也没有比较好的消费渠道，因此对实体经济支撑的转化率很低。我们看到近几个月，美国居民信贷仍在走弱，包括按揭贷款和消费贷款，起色不甚明显；同时工商业贷款的增速也开始放缓，居民和企业杠杆没有明显提升（图20）。最新7月美国密歇根消费者信心指数终值报72.5，低于预期的72.9，对应7月美国的零售大概率也会再度走弱（图21）。此外，美国每周额外600元失业补助将在7月底到期，而第二轮刺激计划短期内达成一致的概率不高。即使美国两党达成一致，继续发放失业补助，但如果美国自身不能正常复工运转，只靠政府烧钱，美国居民可支配收入可能仍维持较高水平，但转为消费和投资的比例会一直维持在低位，甚至不排除再次下降的可能。除了疫情影响外，美国政策层面面临的不确定性风险抬升，包括总统大选、地缘政治风险等，都为美国后续经济增长埋下了不定时炸弹。从逻辑上来讲，如果一国出现政府经常更迭，国内政局不稳，与他国外交关系恶化以及遇到严重的自然灾害，而这些事件和灾害又未能得到有效控制，则会导致该国国内经济萎缩或瘫痪，对应投资者对该国的信心下降而引发资本外逃，本国货币会出现贬值。

（3）疫情后，全球央行货币政策大幅放松，其中美联储的力度最高。截至7月底，美联储资产规模增至6.95万亿美元，较2月底增幅高达67％；欧央行总资产规模增至6.35万亿欧元，较2月底增幅为35％；日本央行资产规模则增至653.8万亿日元，较2月底增长11.78％。在美元流动性扩张规模的情况下，美元利率下行幅度高于欧元区和日本，使得今年美国和其他发达国家的国债利差明显压缩。这也是美元走弱的大背景之一。7月以来，美国国债收益率降幅要赶超多数国家，10Y美债收益率下行12bp，10Y德国、英国、日本国债收益率则分别下行8bp、8bp、1bp，美债与其他国家国债的利差也继续缩窄（图23）。利差压缩也推动美元继续走弱。

二、美元的强弱周期对资金流向和大类资产的影响

历史上，美元的强弱一般反应的是美国经济的基本面相对于其他国家尤其是在美元指数中币种占权重比较大的欧元区、日本、英国、加拿大等国家的相对强弱。而经济基本面的相对强弱反映在各国利率的利差上，更直观的理解，利差从资本流动的角度来影响了美元的需求情况，当美国经济更强，利率更高，推动资本回流美国，推升美元，2018年以来在特朗普税改之后，美国经济在全球“一枝独秀”，推动美元升值便是这个故事。因此，长期来看，美元指数表现为与美国和其他国家利差强相关（图24）。反过来，如果美元走弱，那么其实背后反映的就是资金流向其他国家和其他资产，例如商品等，因此从历史上看，美元指数与商品价格表现显著负相关（图25）。

从历史数据来看，美元走弱的多数时期，往往会推动全球资金流入新兴市场（图26）。根据EPFR的周度资金流向，股债市场整体来看，7月前两周全球资金大幅流入新兴市场，月初单周流入59亿美元，近两周转为小幅净流出（图27）；近1个月仍持续流入发达国家（主要由债市贡献，股市近期呈净流出）。从IIF的新兴市场资金净流入日度数据来看，近期全球资金对新兴市场由流出转为净流入（图28）。本轮美元走弱有助于推动资金回流新兴市场，帮助其资本市场复苏。此前在3月全球金融市场动荡时期，资金快速流出新兴市场，总规模达1000亿美元左右，导致新兴市场汇率大幅贬值。在全球流动性紧张逐步缓解，以及下半年美联储继续通过QE和“字母表”向市场注入流动性背景下，美元继续维持弱势，有助于海外资金重回新兴市场（图29），尤其是疫情控制相对较好的东亚。

我们采用“风险溢价率”作为风险偏好的衡量，来间接衡量资金流入的情况。通常，资产价格的上涨有两个因素导致，一个因素就是无风险利率的下降，一个因素就是风险偏好的提升和资金的流入压低了风险溢价，使得潜在回报率下降。因此，如果我们将潜在回报率扣除掉无风险利率的变化计算出“风险溢价”的水平（具体而言，我们用各国主要指数的市盈率的倒数扣减掉该国10年国债收益率来计算），那么，如果风险溢价率显著下降，意味着较为明显的资金流入，反之则是资金流出。从过去一个月的情况来看（图30），7月以来，随着美元的走弱，我们看到资金明显流入东亚国家，包括中国、印度、韩国，也小幅流入澳洲、欧元区；而纳斯达克和道琼斯指数代表的美股市场则是表现为资金的流出。考虑到美国资本市场的体量非常大，因此美股市场风险溢价的小幅提升反映的资本流出可能就会带来其他国家较大量的资金流入。可以看到，中国在美元走弱的这个过程中可能更多是个受益者，中国疫情控制走在全球前列，出口持续高增长，对全球资金的吸引力也最强。

分资产类别来看，近一个月全球资金持续流入发达国家和新兴市场债市（图31），其中发达国家中以流入美国债市为主；股票方面，全球资金近期连续两周流出发达国家股市， 连续三周流出新兴市场股市（图32）。具体来看，发达经济体股市中，近六周全球资金多数时间流出美股市场，流入欧洲和日本股市（图33）；新兴市场股市中，7月前两周主要流入中国，前两周新兴市场合计净流入47亿美元，其中中国股市净流入65亿美元，近两周转为小幅净流出22亿美元；新兴亚洲、巴西、印度和俄罗斯的股市近三周均呈现净流出。从资金流向来看，这轮美元走弱背景下并未对应风险偏好抬升，反而是避险情绪抬升，资金流出全球股市、流入全球债市，此外持续流入黄金，这轮行情中美元的避险属性减弱。

三、美元大方向可能偏弱，但也可能面临阶段性的反弹

整体来看，我们认为这轮美元走弱更多是美国自己出了问题，包括前期货币、财政政策力度赶超全球其他国家，印钞的速度更快，美元供给增加，但同时又由于其自身对疫情的控制不如其他国家，刺激力度并没有有效的转为对经济的提振，疫情的反复拖累经济复苏进程，叠加内外部政策不确定性增强等等，都导致市场当前对美国的前景展望转向悲观。

此外，美国的债务快速增长也侵蚀了美国的主权信用，加大了投资者对美国资产安全性的担忧。周五美国评级机构惠誉将美国主权信用评级展望由“稳定”下调至“负面”，其预计美国政府债务占GDP的比例可能超过130％，并且美国缺乏可靠的财政整顿计划，即便在受到疫情打击之前，美国的主权信用就已经受到高企的债务侵蚀。

虽然大方向来看，美元总体仍处于偏弱格局，但不排除在短期内可能会有一定幅度的反弹。一方面，欧洲和日本目前也已经出现疫情反弹的态势，美国疫情增长的斜率却有放缓。虽然美国的疫情严重程度要远高于欧洲，但如果欧洲疫情反弹，经济封锁角度讲，可能会和美国形成错位，从而导致欧洲后续一些生产数据不如美国。而且，上周公布的欧元区二季度GDP，其实欧元区的GDP表现要弱预期，也弱于于美国，反倒是美国的二季度GDP略好于预期。叠加美国纳斯达克的龙头股票，比如苹果、Facebook、亚马逊等二季报的业绩都好于预期，使得美国在疫情反复的疲弱基本面上扳回一局。另一方面，美国内外政策不确定性仍较高，如果美国采取强硬的外交政策，试图采取“攘外”来“安内”，阻碍资本的自由流通，不排除全球市场风险偏好迅速回落，资金从新兴市场、发达欧洲撤离，重新回流美国，从而对美元形成支撑。目前市场的预期也基本与我们判断一致，最新ICE美元指数期货当季合约（9月到期）收盘价为93.42，远季合约（12月到期）收盘价为93.43，远近月的价差较窄。而且历史上来看，8月通常是金融市场的淡季，欧美迎来暑假等节假日，成交活跃度相比其他月份有所降低，包括换手率等水平也要低于多数月份（图34），市场上美元的供给可能会有短暂的收缩，变相的对美元也会形成小幅支撑。一般而言，8月份的VIX（股市波动率）也比较高，而VIX走高一般对应着美元走强。

整体而言，虽然基本面等因素都支撑美元今年走弱，但考虑到美元指数自5月下旬以来，跌幅已经比较大，市场的普遍预期其实也基本反映在了当前的美元价格当中，我们认为反而需要警惕的是中间的反复，尤其是8-10月，全球不确定性的风险都比较高，也不排除风险偏好下降带动美元反弹。

四、美元大方向可能偏弱，但也可能面临阶段性的反弹

虽然美元指数走弱，但人民币受制于中美摩擦的不确定性在升值方向上也受到压制，目前市场NDF隐含人民币未来一年会贬值2％左右（图35），使得境外资金投资中国市场的对冲成本提升。人民币6月份的即期结售汇已经从19年底以来持续的净结汇转负，即转为净售汇（图36）。7月份以来，新兴市场中其他货币对美元的升值幅度高于人民币，导致人民币对一篮子货币反而贬值。

但我们认为人民币汇率在大方向上仍是对美元升值，只是升值幅度可能受限。从股票市场和债券市场来看，即便即期汇率走弱，对冲成本提升，7月境外资金对中国股债市场仍然呈现持续净流入的状况。股票市场北向资金单月净流入仍然为正，单月净流入104亿元（图37）；境外机构也仍在积极买入中国债券，合计净买入量高达2056亿元，赶超5月，创年内新高。分券种来看，政金债占了大头，净买入量明显高于5月，国债净买入量有所压缩（与7月份防疫特别国债的发行有关），此外，信用债也有一定的增加。而从周度数据来看，境外机构的主要贡献集中在月中，近两周由于人民币对一揽子货币小幅贬值，外资净买入力度有所减弱（图38）。

我们认为海外资金愿意加大中国资产配置，归根结底还是跟中国疫情控制领先全球，看好中国经济的增长与全球的增长差拉大有关。这也使得中国的货币政策有底气逆全球收紧。

8-9月中国债市可能面临供给压力的扰动，我们预计8-9月国债和地方债的月度净增量将达到7000-11000亿元（图39）。普通国债方面，我们预计记账式国债的全年净增额度约为2.53万亿元，1-7月记账式国债累计发行2.42万亿元，累计净增7426亿元，因此8-12月还需净增约1.79万亿元，月均净增量在3570亿附近，由于11-12月到期量较小，我们预计11-12月单月净增量更高，在4000亿附近；8-10月的单月净增量在3000-3700亿之间。地方债方面，我们预计全年来看地方债净增量大致为4.7万亿。1-7月地方债累计净增2.85万亿，因此剩余时间还需净增1.85万亿，由于专项地方债需要10月底之前发行完毕，我们预计8-9月的净增量较高，单月净增量可能达到4500-7500亿附近。需求方面，7月以来重要的资金增量——摊余成本法债基的配置需求以3-7Y政金债为主，国债地方债主要取决于银行自营和境外机构能释放多少需求。

后续来看，境外机构对利率债仍有一定的消化能力，但幅度是否会赶超7月，有待观察。主要是美中关系可能对人民币汇率以及资金流向造成短期的扰动。叠加8月休假季，境外机构的成交热情也有可能回落。

但从性价比的角度而言，中国利率债的吸引力在所有避险资产里面，还是非常高的。7月以来，在全球货币政策持续宽松的背景下，全球负利率债券规模持续扩大，目前已经接近16万亿美元，向2019年9月的高点看齐（图40）。而在全球债券收益率持续走低的情况下，中国债券收益率却逆势走高（图41），也使得中外利差不断拉大，中美利差甚至再创历史新高（图42）。因此也不排除风险偏好回落后，境外机构加大买入的力度。类似于今年3月，虽然美元荒格局下，境外资金一度撤离，但流动性缓解后，迅速回流中国债市，且4、5月的净买入量都较高。年初至今，国债和政金债合计来看，境外机构仅有三周是净流出，其余周度净流入均为正值。

五、8-10月份全球风险资产波动性可能会增加，美元在弱势格局下也可能阶段性反弹，中国债券的机会就在于可能乱中取胜

历史上来看，美国作为全球的领头羊，其资产是全球作为安全的避风港，因此当全球风险偏好回落时，全球资金回流美国，带动美元升值；而风险偏好回升，全球资金追逐风险资产，流出美国，带动美元指数走弱；美元与风险偏好相关性很高，美元指数与代表股市恐慌程度的VIX指数有很高的相关性（图43），因此美元指数很大程度上代表了风险偏好。也因此，美元指数跟中国国债收益率长期以来呈现很显著的负相关关系（图44），背后也是风险偏好的逻辑：当风险偏好下降，美元指数上升，商品价格和通胀预期回落，基本面格局有利于中国债券，中国债券收益率下降；反之当风险偏好上升，美元指数走弱，商品价格和通胀预期上升，基本面不利于债市，中国债券收益率上升。

今年3月份，全球风险资产因为全球疫情爆发而大幅下跌，美元指数一度上涨到103，当时中国债券收益率也呈现较快的下行，货币政策宽松预期增加。然后4-6月份，随着全球货币和财政政策的释出，全球流动性充裕，风险资产开始从低位回升，美元从高位出现第一个阶段的回落，即美元指数从4月份的100降至6月份的97。这个阶段，也对应了中中国债券收益率的回升，也主要是经济回升，风险偏好回升和美元走弱的逻辑。

当时，7月份以来，美元再度走弱，虽然中国债券收益率7月份也是上升的，但其实逻辑已经不是过去美元和中国国债的这种相关性逻辑。大家可以看到，7月份美元的走弱，很大程度上其实不是代表风险偏好的提高，也不是商品价格的走强。虽然7月份中国股市表现很好，但其实全球股市来看，7月份都是震荡甚至震荡走弱的一个月份。比如欧洲和日本股市，7月份都是跌的。而代表经济的主要商品，比如石油和铜，4-6月份那个阶段都是明显走强的，但7月份以来则是横盘震荡的。这是因为7月份美元的弱不是全球经济走强的映射，而是美国经济走弱的映射。所以7月份美元的弱反而不代表风险偏好的上升。甚至，黄金在7月份暴涨，也某种程度其实是避险情绪的反映。

往8月份看，其实不确定性事件依然很多，包括美国第二轮财政刺激是否能顺利通过？如果不能通过，那么就会出现美国的财政悬崖，导致美国的投资和消费信心进一步滑落。而欧洲疫情开始有抬头迹象，美国和欧洲的疫情重新恶化，很可能在8月份逐步见到负面影响。一旦没有更强的政策刺激，而疫情反复和经济数据开始走弱，那么风险资产就会摇摇欲坠。尤其是8月份是传统的金融市场流动性淡季，外资机构都有不少交易员和投资经理休假，一旦市场波动，能力比较弱，那么风险偏好和风险资产在8月份都很有可能是回落的。所以，短阶段来看，我们认为弱美元是有可能出现阶段性反弹的，因为风险偏好下降和市场波动率提高会导致避险情绪再度升温。从这个角度来看，8月份海外国债收益率有可能是继续下降的，黄金等避险资产的表现应该也不俗。而中国国债而言，虽然供需关系好像并不是很有利于利率下降。但一旦全球风险资产波动加大，那么就可能会改变市场对中国货币政策的预期，推动交易盘加速入场，从而使得债券收益率出现一轮回落。我们认为这种可能性并不算太低，因此不妨埋伏一些头寸等待机会。如果美元阶段性反弹是基于风险偏好回落，那么美元走强就有可能对应中国债券利率下行。

来源：中国证券网

上证报中国证券网讯 8月4日，人民币对美元中间价上调177个基点，报6.9803。

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2020年8月4日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6.9803元，1欧元对人民币8.2050元，100日元对人民币6.5809元，1港元对人民币0.90065元，1英镑对人民币9.1246元，1澳大利亚元对人民币4.9653元，1新西兰元对人民币4.6141元，1新加坡元对人民币5.0699元，1瑞士法郎对人民币7.6037元，1加拿大元对人民币5.2101元，人民币1元对0.60521马来西亚林吉特，人民币1元对10.4670俄罗斯卢布，人民币1元对2.4639南非兰特，人民币1元对170.92韩元，人民币1元对0.52628阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.53743沙特里亚尔，人民币1元对41.9737匈牙利福林，人民币1元对0.53767波兰兹罗提，人民币1元对0.9076丹麦克朗，人民币1元对1.2539瑞典克朗，人民币1元对1.3087挪威克朗，人民币1元对0.99800土耳其里拉，人民币1元对3.2448墨西哥比索，人民币1元对4.4703泰铢。

据中国外汇交易中心数据，2020年1月9日，欧元对人民币汇率中间价为7.7195，较上一交易日下跌273.00点。

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2020年1月9日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：

1美元对人民币6.9497元，1欧元对人民币7.7195元，

100日元对人民币6.3682元，1港元对人民币0.89359元，

1英镑对人民币9.1048元，1澳大利亚元对人民币4.7721元，

1新西兰元对人民币4.6202元，1新加坡元对人民币5.1441元，

1瑞士法郎对人民币7.1365元，1加拿大元对人民币5.3286元，

人民币1元对0.59026马来西亚林吉特，人民币1元对8.8201俄罗斯卢布，

人民币1元对2.0392南非兰特，人民币1元对167.56韩元，

人民币1元对0.52866阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.54016沙特里亚尔，

人民币1元对42.8618匈牙利福林，人民币1元对0.54839波兰兹罗提，

人民币1元对0.9680丹麦克朗，人民币1元对1.3607瑞典克朗，

人民币1元对1.2765挪威克朗，人民币1元对0.85074土耳其里拉，

人民币1元对2.7093墨西哥比索，人民币1元对4.3680泰铢。

8月4日，人民币对美元中间价上调177个基点，报6.9803。中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2020年8月4日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6.9803元，1欧元对人民币8.2050元。

美元汇率100日元对人民币6.5809元，1港元对人民币0.90065元，1英镑对人民币9.1246元，1澳大利亚元对人民币4.9653元，1新西兰元对人民币4.6141元，1新加坡元对人民币5.0699元，1瑞士法郎对人民币7.6037元，1加拿大元对人民币5.2101元。

人民币1元对0.60521马来西亚林吉特，人民币1元对10.4670俄罗斯卢布，人民币1元对2.4639南非兰特，人民币1元对170.92韩元，人民币1元对0.52628阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.53743沙特里亚尔，人民币1元对41.9737匈牙利福林，人民币1元对0.53767波兰兹罗提。

人民币1元对0.9076丹麦克朗，人民币1元对1.2539瑞典克朗，人民币1元对1.3087挪威克朗，人民币1元对0.99800土耳其里拉，人民币1元对3.2448墨西哥比索，人民币1元对4.4703泰铢。

经济日报-中国经济网北京6月15日讯 来自中国外汇交易中心的数据显示，15日人民币对美元汇率中间价报7.0902，较前一交易日下调37个基点。

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2020年6月15日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币7.0902元，1欧元对人民币7.9744元，100日元对人民币6.6067元，1港元对人民币0.91484元，1英镑对人民币8.8653元，1澳大利亚元对人民币4.8430元，1新西兰元对人民币4.5526元，1新加坡元对人民币5.0836元，1瑞士法郎对人民币7.4493元，1加拿大元对人民币5.2021元，人民币1元对0.60157马来西亚林吉特，人民币1元对9.8065俄罗斯卢布，人民币1元对2.4178南非兰特，人民币1元对170.04韩元，人民币1元对0.51803阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.52935沙特里亚尔，人民币1元对43.4922匈牙利福林，人民币1元对0.55747波兰兹罗提，人民币1元对0.9347丹麦克朗，人民币1元对1.3186瑞典克朗，人民币1元对1.3667挪威克朗，人民币1元对0.96133土耳其里拉，人民币1元对3.1669墨西哥比索，人民币1元对4.3725泰铢。

【来源：中国经济网】

版权归原作者所有，向原创致敬

经济日报-中国经济网北京8月3日讯 来自中国外汇交易中心的数据显示，3日人民币对美元汇率中间价报6.9980，较前一交易日下调132个基点。

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2020年8月3日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6.9980元，1欧元对人民币8.2389元，100日元对人民币6.6118元，1港元对人民币0.90294元，1英镑对人民币9.1599元，1澳大利亚元对人民币4.9954元，1新西兰元对人民币4.6402元，1新加坡元对人民币5.0858元，1瑞士法郎对人民币7.6556元，1加拿大元对人民币5.2212元，人民币1元对0.60605马来西亚林吉特，人民币1元对10.6176俄罗斯卢布，人民币1元对2.4359南非兰特，人民币1元对170.80韩元，人民币1元对0.52491阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.53603沙特里亚尔，人民币1元对41.7801匈牙利福林，人民币1元对0.53594波兰兹罗提，人民币1元对0.9038丹麦克朗，人民币1元对1.2545瑞典克朗，人民币1元对1.3029挪威克朗，人民币1元对0.99758土耳其里拉，人民币1元对3.1836墨西哥比索，人民币1元对4.4689泰铢。

来源：经济日报-中国经济网

8月3日，人民币对美元中间价下调132个基点，报6.9980。7月31日CFETS人民币汇率指数为91.42，按周跌0.75。

美元汇率中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2020年8月3日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6.9980元，1欧元对人民币8.2389元，100日元对人民币6.6118元，1港元对人民币0.90294元，1英镑对人民币9.1599元，1澳大利亚元对人民币4.9954元。

1新西兰元对人民币4.6402元，1新加坡元对人民币5.0858元，1瑞士法郎对人民币7.6556元，1加拿大元对人民币5.2212元，人民币1元对0.60605马来西亚林吉特，人民币1元对10.6176俄罗斯卢布，人民币1元对2.4359南非兰特，人民币1元对170.80韩元，人民币1元对0.52491阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.53603沙特里亚尔。

人民币1元对41.7801匈牙利福林，人民币1元对0.53594波兰兹罗提，人民币1元对0.9038丹麦克朗，人民币1元对1.2545瑞典克朗，人民币1元对1.3029挪威克朗，人民币1元对0.99758土耳其里拉，人民币1元对3.1836墨西哥比索，人民币1元对4.4689泰铢。

来源：中国证券网

上证报中国证券网讯 3月26日，人民币对美元中间价较上一交易日上调50个基点，报7.0692。

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2020年3月26日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币7.0692元，1欧元对人民币7.6980元，100日元对人民币6.3743元，1港元对人民币0.91167元，1英镑对人民币8.3632元，1澳大利亚元对人民币4.1729元，1新西兰元对人民币4.1021元，1新加坡元对人民币4.8827元，1瑞士法郎对人民币7.2409元，1加拿大元对人民币4.9707元，人民币1元对0.61998马来西亚林吉特，人民币1元对11.0336俄罗斯卢布，人民币1元对2.4467南非兰特，人民币1元对173.50韩元，人民币1元对0.51958阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.53142沙特里亚尔，人民币1元对45.8523匈牙利福林，人民币1元对0.59330波兰兹罗提，人民币1元对0.9707丹麦克朗，人民币1元对1.4258瑞典克朗，人民币1元对1.5134挪威克朗，人民币1元对0.90819土耳其里拉，人民币1元对3.3994墨西哥比索，人民币1元对4.6294泰铢。