2017年人民币汇率

央行1小时快速回应汇率破“7”：为何是今天，下一步怎么做

8月5日9时30分开盘后，更多反映市场预期汇率的人民币即期汇率随即破“7”。面对11年来人民币汇率在在岸市场首次击穿这一关口，中国人民银行迅速作出反应，一个小时后(10时35分)就通过央行有关负责人答《金融时报》记者提问的方式，稳定市场预期。

在三个问题中，央行对人民币汇率为何破“7”，企业和个人应该怎么办，下一步央行将怎么做等核心问题一一作出回应。

要点一：人民币汇率为何“破7”？

央行在答记者问的开头直言，人民币破“7”是受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响。不过央行也强调，人民币对一篮子货币继续保持稳定和强势，这是市场供求和国际汇市波动的反映。

要点二：怎么看待人民币汇率破“7”？

为打消市场对人民币破“7”的担忧，央行一口气进行了三个比喻。

“人民币汇率‘破7’，这个‘7’不是年龄，过去就回不来了，也不是堤坝，一旦被冲破大水就会一泻千里，‘7’更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，有涨有落，都是正常的。”

“从全球市场角度观察，作为货币之间的比价，汇率波动也是常态，有了波动，价格机制才能发挥资源配置和自动调节的作用。”央行称。

要点三：人民币是稳定的货币

通过列举一系列数字对比，央行强调，人民币仍然是稳定的货币。

今年以来，人民币对一篮子货币走强，人民币对美元中间价贬值幅度(0.53%)小于韩元、阿根廷比索、土耳其里拉等新兴市场货币，还强于欧元、英镑等储备货币。

央行并称，从历史上看，人民币总体是升值的。过去20年国际清算银行计算的人民币名义有效汇率和实际有效汇率都升值了30%左右，人民币对美元汇率升值了20%，是国际主要货币中最强势的货币。

要点四：下一步人民币汇率怎么走？

对于备受关注的人民币汇率走势，央行表示，长期取决于基本面，短期内市场供求和美元走势也会产生较大影响。市场化的汇率形成机制有利于发挥价格杠杆调节供求平衡的作用，在宏观上起到调节经济和国际收支“自动稳定器”的功能。

人民币汇率的支撑有哪些？央行一口气列出了9个理由：中国经济基本面良好，经济结构调整取得积极成效，增长韧性较强，宏观杠杆率保持基本稳定，财政状况稳健，金融风险总体可控，国际收支稳定，跨境资本流动大体平衡，外汇储备充足。

在发达经济体货币政策转向宽松的背景下，央行还不忘强调人民币资产的投资价值：中国是主要经济体中唯一的货币政策保持常态的国家，人民币资产的估值仍然偏低，稳定性相应更强，中国有望成为全球资金的“洼地”。

要点五：央行下一步如何做？

喊出“有经验、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的央行，下一步打算怎么做？

央行在答记者问中称，近年来在应对汇率波动过程中，自己积累了丰富的经验和政策工具，并将继续创新和丰富调控工具箱，针对外汇市场可能出现的正反馈行为，要采取必要的、有针对性的措施，坚决打击短期投机炒作，维护外汇市场平稳运行，稳定市场预期。

要点六：谈对老百姓影响，“主要金融资产在人民币上”

在央行看来，过去20多年，人民币对美元和一篮子货币升的时候多、贬的时候少，中国的老百姓主要金融资产在人民币上，受到最好的保护，其对外的购买力稳步攀升，这些均能从老百姓出国旅游、境外购物、子女海外上学中反映出来。

要点七：给企业敲警钟，不要将精力过多用在判断或投机汇率趋势上

央行在答记者问中对想投机汇率的企业，敲响了警钟。

“我们不希望企业过多暴露在汇率风险中，支持企业购买汇率避险产品规避汇率风险。同时也要看到，目前人民币汇率既可能贬值，也可能升值，双向浮动是常态，不仅是企业，即便更为专业的金融机构也难以预测汇率的走势。”

央行给企业的建议是，专注于实体业务，不要将精力过多用在判断或投机汇率趋势上，要树立“风险中性”的财务理念，叙做外汇衍生品应以锁定外汇成本、降低生产经营的不确定性、实现主营业务盈利为目的，而不应以外汇衍生品交易本身盈利为目的。

来源：澎湃新闻

中国人民银行8月5日表示，今日人民币对美元汇率有所贬值，突破了7元。如果回顾过去20年人民币汇率的变化，会发现人民币对美元既有过8块多的时候，也有过7块多和6块多的时候，现在人民币汇率又回到7块钱以上。

中国人民银行表示，人民币汇率“破7”，这个“7”不是年龄，过去就回不来了，也不是堤坝，一旦被冲破大水就会一泻千里；“7”更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，有涨有落，都是正常的。

（文章来源：东方财富研究中心）

人民币汇率制度从固定汇率逐步演进至现在有管理的浮动汇率制度，主要经历了1994年汇改、2005年“7.21汇改”和2015年“8.11汇改”这三次重要的改革，人民币汇率的市场化程度逐步增强。回顾人民币汇率数十年来的改革历程，我们在曲折中吸取了教训，也积累了宝贵的经验：要始终坚持汇率制度市场化的改革方向，要选取合适的改革时间窗口并做好前瞻性指导。未来汇率市场化改革还将继续深入，我们需要从当前汇率制度存在的问题出发，循序渐进地进行调整，最终实现人民币汇率制度的更大弹性。

人民币汇率改革的演变轨迹

从1953年我国建立统一的外汇体系开始，人民币汇率制度几经演变；特别是改革开放之后，人民币汇率经历了从固定汇率到双重汇率再到有管理的浮动汇率制度。回顾几十年来人民币汇率改革的演变轨迹，期间虽有曲折和反复，但始终坚守市场化的改革方向，人民币汇率的市场化程度和双向浮动的弹性显著加强。以1994年汇改、2005年“7.21汇改”和2015年“8.11汇改”这三次重要的汇率制度改革为时间节点，我们可以将人民币汇率制度的演变历程分为四个阶段。

(一)1994年之前，从单一汇率制度到双重汇率制度

新中国成立之后的1953年，我国开始建立统一的外贸和外汇体系，人民币实行单一的固定汇率制度，当时人民币兑美元的汇率为2.62。两年后，经过币制改革，人民币兑美元汇率被调整至2.46，固定汇率的制度安排一直延续至布雷顿森林体系瓦解之前。1973年，布雷顿森林体系崩溃，我国开始实行盯住一篮子货币的固定汇率制度，以对各国的贸易量计算相应篮子货币的权重。从1973年到1979年，人民币兑美元汇率逐步从2.5上升至1.5左右。但在实际市场中，出口企业获得1美元所对应的换汇成本大约为2.75元人民币，人民币汇率被严重高估。在这种情况下，外贸企业出口以及外资进入的意愿都受到打击，从而导致我国的外汇储备量难以增加，甚至到1980年降为负值。

为了鼓励外贸企业出口创汇、支持我国经济发展，我国于1981年开始实行双重汇率制度，即官方汇率与贸易体系内部结算价并存的双重汇率模式，前者适用于非贸易部门，对应人民币兑美元汇率维持在按一篮子货币计算的1.5左右，而后者用于贸易部门结算，汇率根据市场实情调整至2.8左右。这样一来，外贸企业的盈利大幅上升，带动外汇储备增至1983年的89亿元。但与此同时，未被纳入外贸体系的企业出口面临的亏损日益严重，由此导致外汇储备在1984年不升反降，外汇体制需要进一步改革。

1985年，我国取消了贸易体系内部结算价的设置，同时实施外汇留成制度，为企业出口提供便利，最初企业可保留10%左右的外汇。此外，国家还建立了外汇调剂市场，企业或个人可以在该市场上将自己留成的外汇进行交易，价格由交易双方商定，由此便形成了一种新的“官方汇率+调剂市场汇率”两轨并行的双重汇率制度。

(二)1994年汇改，人民币汇率市场化改革的开端

随着外汇调剂市场贸易规模的日益扩大，这种汇率制度的弊端开始显现。民间调剂市场的外汇交易量逐步超过官方市场，到1993年，80%以上的外汇交易都发生在调剂市场，外汇储备更多集中在了私人部门手中，“藏汇于民”的情况使得政府对外汇市场的控制力受到挑战。此外，两市场间汇差显著拉大，1993年，官方汇率基本维持在5.8左右，而调剂市场上人民币兑美元汇率则一度超过了11。在外汇管制的条件下，两市场间巨大的汇差使得寻租腐败现象日益猖獗。事实上，伴随着当时国家市场经济改革决心和力度的加大，一场真正意义上的汇率市场化改革正在酝酿。

1994年汇率制度改革如期而至，成为我国汇率市场化改革过程中的里程碑事件。这次汇改主要包括三方面内容：第一，实现汇率并轨，形成以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率随之从原先的5.7跳贬至8.7，并在之后的十年里维持在8.3左右的水平。第二，取消外汇留成和上缴制度，转为实行强制结汇制度，中资企业需要将出口所得外汇悉数到银行进行结汇。第三，建立全国统一的、规范性的外汇市场。不同于此前的外汇调剂市场，外汇市场的交易主体是银行，“私人部门—银行—央行”这样的结售汇闭环形成，使得央行的货币政策与贸易、汇率等因素的关联得以加强。

1994年汇改取得了明显的效果：首先，经常账户逆差得以逆转，汇改当年我国经常账户就实现54亿美元的顺差；其次，外商直接投资明显增加，经常账户与外商直接投资顺差之和占GDP的比重从1993年的4.8%增长至1995年的8.2%，由此带动外汇储备规模的显著增长，到1997年末我国的外汇储备存量已至1050亿美元。这为我国应对1997年亚洲金融危机和2001年加入WTO提供了强有力的储备基础。

(三)2005年“7.21汇改”，人民币汇率制度开始向真正的浮动汇率制度迈进

进入21世纪，我国经济运行面临的国内外形势都发生了显著变化。一方面，2001年我国正式加入世贸组织，我国的贸易出口量随之大规模增长，经常账户顺差由2000年的205亿美元增长至2005年的1324亿美元，国内经济进入高速增长阶段，GDP平均增速在10%以上。另一方面，美国经济受到“9.11”事件和互联网金融泡沫破灭的冲击，美联储在2001年一年间连续降息11次，此后一直维持低利率水平。在这种情况下，境内外利差拉大，外资开始大举进入我国市场，导致我国金融账户顺差显著增加，国际收支双顺差的格局带来外汇储备的迅猛增长。而此时，人民币汇率却依旧维持在8.27的水平，人民币面临较大的升值压力。

2005年上半年，随着世界经济企稳、美联储稳步加息、国内经济运行平稳，我们迎来了新一轮汇率改革的时间窗口。2005年7月21日，央行宣布改革汇率形成机制，主要包括三个方面：第一，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再是单一盯住美元，人民币汇率从8.27一次性升值2.1%至8.11。第二，人民币汇率中间价的形成参考上一交易日的收盘价，但维持汇率0.3%的日浮动区间不变。第三，为配合汇率制度改革，我国进一步丰富了外汇市场的交易品种和主体，包括增加外汇远期和互换业务，扩大外汇远期结售汇业务的试点范围。到2006年1月4日，我国对中间价形成机制进行了进一步的调整，引入询价模式和做市商制度，即做市商在每日开市之前，向中国外汇交易中心报价，当日汇率中间价由去掉做市商报价中的最高、最低报价后加权平均得到。由于各做市商所报的价格及其在中间价形成过程中所占权重等信息是非公开的，这就意味着在汇率中间价形成过程中央行有较大的操作空间。

2005年“7.11汇改”使得人民币汇率回到有管理的浮动模式，但市场整体平稳。人民币兑美元汇率在此后进入上升通道，但从启动汇改当天到2005年末，人民币汇率仅升值0.5%，未出现大规模的波动。此外，在单边升值预期下，我国的国际收支情况并未出现恶化反而有所改善，2005年下半年，金融账户产生520亿美元顺差，外汇储备增加1262亿美元。

(四)2015年“8.11汇改”后，人民币汇率逐步实现双向浮动

汇率制度改革主要包含两个维度：一是增强汇率浮动的弹性，二是强化汇率中间价的市场化形成机制。2005年后，人民币汇率的波动区间逐步扩大：2007年5月，汇率浮动区间从0.3%小幅扩大至0.5%；2012年4月21日，央行宣布将银行间外汇市场汇率的浮动区间扩大至1%，2014年4月，汇率的日波幅进一步扩大至2%。相较汇率弹性的增强，汇率中间价的市场化改革则相对滞后。与此同行，从2014年开始，我国的经济环境也发生了变化,人民币汇率面临贬值压力。2013年底，美国开启货币政策正常化进程，美元随之走强，并带动人民币相对于全球其他主要货币有效汇率升值。而在此期间，中国经济增速有所放缓，走强的人民币汇率和走弱的实体经济出现矛盾，使得市场对人民币由升值预期转向贬值预期，人民币汇率中间价与交易价差距大幅走扩。

2015年8月11日，中国人民银行宣布优化人民币对美元汇率的中间价报价机制。改革内容主要包括两方面：第一，做市商在对人民币兑美元中间价报价时主要参考上一交易日的汇率收盘价；第二，8月11日当天央行一次性将人民币兑美元汇率中间价贬值1136个BP。“8.11汇改”对市场造成了不小的冲击，此后人民币汇率进入了近一年半的贬值区间，并伴随着资本的大规模流出。

面对“8.11汇改”引发的市场剧烈波动，央行在此后及时调整汇率中间价形成机制以稳定市场。央行于2016年2月正式发布新的人民币汇率中间价的定价公式，即“中间价=上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变化”，要求做市商在对中间价报价时，适度调整人民币兑美元汇率，以维持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定。2016年下半年开始，人民币面临的贬值压力再度抬升，2017年5月26日，央行宣布在人民币汇率中间价定价机制中引入“逆周期因子”，逆周期因子由反映市场供需情况的汇率变动经过逆周期系数调整后得到，至此形成了现行的“上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”三因素共同决定的汇率中间价形成机制。此后至今，人民币汇率的单边贬值预期逐步化解并逆转，人民币汇率企稳回升，开启双边浮动模式，人民币汇率波动的弹性也在逐步加大。

“8.11汇改”的启动是我国汇率市场化改革进程中的重要一步。在市场对人民币由升值转向贬值预期的状况下，启动汇率改革，下调人民币汇率，是纠正被高估的人民币兑美元汇率、缓解贬值预期的合理选择。此外，“8.11汇改”重点优化了人民币汇率中间价形成机制，使得中间价的形成主要由外汇市场供求情况决定，做市商报价来源更为透明，很大程度上缩小了央行对汇率中间价的操控空间。同时“8.11汇改”也是促进人民币加入SDR、推动人民币国际化进程的重要助力。但不可否认的是，此次汇改后引发的一系列市场震荡并非偶然，我们在肯定成果的同时，也需要吸取教训、总结经验。

人民币汇率改革的历史经验

回顾人民币汇率过去四十余年的改革历程，有以下两点经验值得总结和借鉴：

(一)坚持汇率制度市场化的改革方向

汇率作为资本市场上重要的价格指标，在调节市场供求、资源配置等方面起着重要的作用。人民币汇率制度的改革路径整体是朝着市场化方向进行的，从单一的固定汇率制度到参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度，汇率在逐步拓宽的波动区间内实现双向浮动。在人民币汇率的形成过程中，政府逐步退出常态化的干预、转为让市场发挥更大的作用。深化汇率制度的市场化改革、增强汇率形成过程中市场的决定作用，有利于市场形成合理的预期，减少因预期变化而对市场造成的冲击；此外，提高汇率双向波动的弹性，有助于货币的升值或贬值压力通过汇率变动被及时、自发消化，平滑市场波动，使汇率发挥自动稳定器的作用。

(二)改革要选取合适时机并做好前瞻性指导

历史上每次汇率改革之前，人民币汇率都存在一定程度的升值或贬值预期，但是与此前几次汇改后相对平稳的市场反应不同，“8.11汇改”后市场表现震荡。究其原因，除改革的内容本身外，在推行时间和前期铺垫工作上也存在一些问题：首先，改革选择的时间窗口有待商榷。2015年6月，中国股市遭遇暴跌，汇率贬值叠加了股市低迷。其次，汇改超出市场预期。汇改之前，人民币汇率波幅维持在2%左右，离岸市场人民币的互换利率也基本维持在150点的低位，说明市场对此次汇改没有准备，政策发布后出现恐慌。因此，政策制定要选取合适时机并做好前瞻性指导，降低政策调整给市场带来的负面影响。

人民币汇率改革的未来趋势

深化汇率市场化改革将是长期的路径选择，最终实现人民币汇率的自由浮动，政府仅在特殊情况下加以适度调节。我国金融开放程度正在日益加深，需要更为市场化的汇率制度与之相匹配，未来需要进一步深化汇率制度的市场化改革。当然，改革是一个循序渐进的过程，需要做的是从当前汇率制度存在的问题出发，由浅入深，逐步扩大汇率波动弹性，增强汇率形成过程中市场的决定性作用，最终实现汇率的自由浮动。

在我国现行的汇率形成机制下，汇率实现自由浮动尚存障碍。第一，人民币汇率中间价未完全反映市场供求状况。对于中间价报价这一机制而言，中间价作为外汇市场的每日开盘价，本身并非直接由市场交易产生，并未真正反映市场状况。特别是逆周期因子的引入，实质上进一步加大了央行对汇率中间价的调控空间。第二，汇率波动幅度限制仍然存在。目前国际收支项下的金融项目仍实行一定的管理，使得外汇市场供求关系受到一定的制约，不能全面、真实地反映市场主体对外汇的供求关系。虽然人民币汇率的波动幅度在逐步扩大，但是受到汇率波动区间的限制，人民币汇率的灵活性受到较大的制约。第三，外汇市场避险工具的缺失使微观主体承受较大的外汇风险。人民币汇率的弹性浮动区间加大使从事国际贸易的市场主体所承受的外汇风险呈现加大之势，在我国目前外汇期货等衍生交易工具比较匮乏的情况下，会增加微观市场主体的汇率风险。第四，不完善的金融市场和非市场化的利率水平决定了这两个条件的实现还需要较长的时间。如果中国实行完全自由浮动汇率制度，将无法享受到浮动汇率制度带来的好处而可能要承担在浮动汇率制度下汇率波动剧烈造成的损失。

尽管短期内中国不太可能采用浮动汇率制度，但是进一步提高人民币汇率的弹性是一种难以避免的趋势，这是更好地发挥汇率在国际收支调节过程中的作用，以及保持我国货币政策独立性的必然要求。未来进一步渐进有序推进汇率市场化改革，需要采取以下措施：第一，考虑适当延长形成收盘价的时点。当前人民币外汇市场运行时间已延长至北京时间9:30-23:30，而收盘价形成时点仍为北京时间16:30未变。根据汇率中间价的公式，中间价由汇率的日间波动和隔夜波动共同决定，日间波动反映市场供求变化，而隔夜波动则是央行为维持一篮子货币稳定而做的调整。适度延长收盘价的形成时点，就可以增加日内波动，提升市场因素在汇率中间价形成过程中的比重。第二，以市场形成的定盘价取代中间价。中间价对市场行情的反映程度不高，后期随着人民币外汇市场的逐步发展，待到人民币外汇交易可以实现近乎24小时不间断运行时，可考虑取消汇率中间价的定价机制，以定盘价作为基准汇率，这样更能反映市场的供求情况。第三，央行应当结合市场环境和市场主体的发展状况，逐步丰富外汇期货、扩大外汇期权种类等适应市场投资需求的金融衍生产品，为微观主体提供对冲风险的工具。第四，政府需要在宏观与微观两个层次上建立全面有效的外汇风险监控体系，根据外汇不同期限、不同币种的净头寸以及外汇资产与负债期限状况等方面，制定有效的风险控制措施。最后，央行需要减少干预外汇市场的频率，除了直接干预方式以外，诸如通过调整利率来影响汇率、信号宣示效应等间接干预方式也可以逐渐采用。

(谭小芬中央财经大学金融学院教授；梁雅慧中央财经大学国际金融研究中心兼职研究员。本文得到国家自然科学基金委“防范和化解金融风险”［批准号71850005］的资助。)

来源: 中国金融新闻网

来源：金融界网站

从1953年我国建立统一的外汇体系开始，人民币汇率制度几经演变；特别是改革开放之后，人民币汇率经历了从固定汇率到双重汇率再到有管理的浮动汇率制度。回顾几十年来人民币汇率改革的演变轨迹，期间虽有曲折和反复，但始终坚守市场化的改革方向，人民币汇率的市场化程度和双向浮动的弹性显著加强。以1994年汇改、2005年“7.21汇改”和2015年“8.11汇改”这三次重要的汇率制度改革为时间节点，我们可以将人民币汇率制度的演变历程分为四个阶段。

1994年之前，从单一汇率制度到双重汇率制度

新中国成立之后的1953年，我国开始建立统一的外贸和外汇体系，人民币实行单一的固定汇率制度，当时人民币兑美元的汇率为2.62。两年后，经过币制改革，人民币兑美元汇率被调整至2.46，固定汇率的制度安排一直延续至布雷顿森林体系瓦解之前。1973年，布雷顿森林体系崩溃，我国开始实行盯住一篮子货币的固定汇率制度，以对各国的贸易量计算相应篮子货币的权重。从1973年到1979年，人民币兑美元汇率逐步从2.5上升至1.5左右。但在实际市场中，出口企业获得1美元所对应的换汇成本大约为2.75元人民币，人民币汇率被严重高估。在这种情况下，外贸企业出口以及外资进入的意愿都受到打击，从而导致我国的外汇储备量难以增加，甚至到1980年降为负值。

为了鼓励外贸企业出口创汇、支持我国经济发展，我国于1981年开始实行双重汇率制度，即官方汇率与贸易体系内部结算价并存的双重汇率模式，前者适用于非贸易部门，对应人民币兑美元汇率维持在按一篮子货币计算的1.5左右，而后者用于贸易部门结算，汇率根据市场实情调整至2.8左右。这样一来，外贸企业的盈利大幅上升，带动外汇储备增至1983年的89亿元。但与此同时，未被纳入外贸体系的企业出口面临的亏损日益严重，由此导致外汇储备在1984年不升反降，外汇体制需要进一步改革。

1985年，我国取消了贸易体系内部结算价的设置，同时实施外汇留成制度，为企业出口提供便利，最初企业可保留10％左右的外汇。此外，国家还建立了外汇调剂市场，企业或个人可以在该市场上将自己留成的外汇进行交易，价格由交易双方商定，由此便形成了一种新的“官方汇率+调剂市场汇率”两轨并行的双重汇率制度。

来源：新浪财经

新浪财经讯 11月12日消息 主题为“预测与战略”的财经年会2020今天在北京召开。武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授，国家外汇管理局国际收支司原司长管涛出席并演讲。

管涛表示，2015年8.1汇改以后，人民币汇率多次到7这个关口，今年5月份的时候是3次，每次到7这个关口大家都在争论是守7还是破7，8月份人民币汇率先是交易价破7，中间价破7，这个7应声而破。从当月的情况而看，人民币中间价下跌了2.9%，大概是8.1汇改以来仅次于8.1汇改当月的第二大当月跌幅，交易价跌了3.6%，是8.1汇改以来最大跌幅，这显示人民币汇率的弹性是明显增加。

我们一般理解汇率市场化改革好像都是要大张旗鼓、高举高打，但实际上这次人民币破7既不涉及到所谓银行间市场汇率浮动区间的调整，也不涉及到人民币汇率中间价形成机制的改革，它就是破了一个整数关口。但是它这次破整数关口的意义不次于一次改革，它扩大人民币汇率涨和跌的空间，增加了汇率弹性，汇率形成市场化程度进一步提高，有很多好处是立竿见影的显现，比方说促进外汇市场发展，提高了货币政策的独立性，促进了贸易投资的便利化，在一定程度上也增强了境外投资者的信心。

管涛指出，我们可以看到人民币破7以后，除了第一周出现了少量净流出以外，第二周开始恢复了净流入，9月份净流入647亿元人民币，创了当月历史新高，10月份净流入也有320亿元人民币。相对人民币汇率弹性的增加，可以看到破7以后外部市场并没有出现大的波动，并不像大家担心的一破了以后就一泻千里，破7当月，外汇市场虽然出现了少量的供求缺口，但是逆差只有36亿美元，9月份的时候只有28亿美元，在2015年、2016年的时候，贬值预期比较强的时候，那个时候每个月逆差都有几百亿，个别月份上千亿。这次人民币破7没有出现大家担心的情况，因为在2014年以前，人民币长期是单边升值，2015-2016出现了人民币单边下跌，2017年以后人民币止跌回升。

大家可能关心明年人民币汇率怎么走？我觉得会有三种情形，一种情形如果市场相信政府有意愿，有能力维持汇率稳定，市场不会主动攻击这种货币。这恰恰是什么情形呢？今年8月份人民币破7以后，市场上仍然存在央行信仰，破7以后并没有像有些人担忧的那样出现自由落体，关键是存在央行信仰。当然好的情形是什么样呢？经济企稳，美元走弱，这个时候汇率稳定就有基本面的支持，甚至不排除重回正当的升值，差的信息就是经济下行，美元走强，这个时候汇率稳定就会面临新的考验。大概率事件是这三种情形会交替出现，小概率事件会出现这种差的情形。

管涛表示，有一个很有意思的现象，大家都知道2015年、2016年8.1汇改以后人民币单边下跌，2017年人民币止跌反弹，全年升了6%以上，有一个重要背景就是全球经济同步飞速。当前是全球经济同步放缓，前一个环节大家谈到中国经济运行状况，谈到中国经济面临下行压力，但实际上中国经济目前面临的下行压力并不是中国单独面临的情况，是全世界主要经济体都面临同样的挑战，在这种情况下，明年会不会是人民币汇率的一个拐点？我觉得这是一个问题，至少告诉我们，我们不要去赌人民币汇率的方向。

来源：中新经纬

中新经纬客户端1月1日电 (张澍楠)2019年人民币汇率走出一丝“暖意”。据中新经纬客户端计算，尽管2019年全年人民币兑美元中间价累计调贬1130个基点，但调贬幅度较2018年(5.04%)已明显收窄。

2019年人民币中间价调贬1.65%

资料图 中新经纬 摄

2019年最后一个交易日(12月31日)，人民币兑美元中间价调升43个基点，报6.9762。前一交易日人民币兑美元中间价报6.9805。

中新经纬客户端计算，2019年全年，人民币兑美元中间价累计调贬1130个基点，调贬幅度约为1.65%(2018年最后一个交易日人民币兑美元中间价为6.8632)，较2018年收窄3.4个百分点。

去年，人民币汇率经历了“先升值，再贬值，后双向波动”的过程。上半年，人民币汇率反弹至6.70关口上方后，经历了两个多月的横盘。8月初，人民币汇率“破7”，最弱时接近7.20关口，之后双向波动特征明显加强。11月5日，中期借贷便利操作(MLF)中标利率下降5个基点，提振了市场信心，人民币汇率重返“6时代”。

全年人民币兑美元中间价最低点出现在3月21日(报6.6850)；此外，2月27日，人民币兑美元中间价为6.6857，与3月21日相差无几。8月8日-12月中旬，人民币中间价总体处于“破7”状态。9月3日人民币对美元中间价报7.0884，为全年最低值。

人民币与美元币值之间的强弱大体呈现此消彼长的关系。美元指数方面，2019年一季度美元指数相对平稳；4月下旬-5月中旬，美元指数小幅调升，期间累计上调1%，后走势较平稳；下半年，美联储连续三次降息，美元指数震荡走弱，指数最高点到最低点的调贬幅度达2.3%。

央行多次出手稳汇率

资料图 中新经纬 摄

刚刚过去的2019年，央行采取公开市场喊话、发行离岸央票、降低MLF中标利率等措施稳定人民币汇率。

8月份人民币汇率“破7”后，央行行长易纲强调，人民币汇率“破7”，这个“7”不是年龄，过去就回不来了，也不是堤坝，一旦被冲破大水就会一泻千里；“7”更像水库的水位，丰水期时高一些，枯水期时又会降下来，有涨有落，都是正常的。

央票发行方面，2019年，央行在香港发行了12期人民币央行票据，期限品种日益丰富。从发行节奏看，5月份以后明显加快，分别在5月、6月、8月、9月、11月及12月累计发行10期离岸央票。

中国银行研究院研究员王有鑫分析，央行离岸发行央票作用之一，就是稳定离岸市场汇率，实质是通过收紧离岸市场人民币流动性，抬高做空成本，打击投机势力。

另外，11月5日，央行开展MLF操作4000亿元，与当日到期量基本持平，期限为1年，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点。这是自2018年4月以来，首次调降1年期MLF利率。

中国民生银行首席研究员温彬表示，下调政策利率符合市场预期，表明央行继续坚持稳健货币政策，确保市场流动性合理充裕，有助于发挥货币政策逆周期调节作用。

兴业研究称，由于LPR与MLF利率挂钩，降低MLF利率能够引导LPR下行，起到降低实体经济融资成本的作用。

2020年人民币汇率怎么走？

迈入2020年，1月降准预期能否实现便是市场关注要点之一。去年12月以来，市场上围绕降准的讨论不断增多，稳定岁末年初流动性平稳运行成关键理由。

资料图 中新经纬 熊思怡 摄

国泰君安认为，在春节扰动及专项债发行下，流动性压力最大的时间点在1月份，或需要一次降准来对冲。历史上看，央行不太可能单独因为春节扰动而降准，但2020年叠加专项债发行，资金价格有额外压力，央行有可能降准来为专项债发行提供流动性。

东北证券也分析，1月是合适的降准窗口，一季度中1月份流动性缺口较大，预计超过3.5万亿元，压力显著高于往年同期，因此降低准备金率释放流动性是比较合理的选择，也符合2019年12月召开的中央经济工作会议精神。

对于今年人民币汇率走势，机构普遍表示看好。工银国际认为，短期而言，美联储暂停降息或对新兴市场货币产生小幅扰动。2020年人民币汇率有望保持企稳态势，全年美元兑人民币汇率的中枢水平或将回归至7.0以内。

中信期货分析，2020年人民币汇率的弹性空间有望保持，很可能在高波动中逐步小幅升值，震荡区间预计为6.7至7.2。

中银国际宏观研究团队预计，基本面因素仍支持人民币在2020年升值，总体上人民币汇率呈偏强双向波动。从资本项目看，预计海外资金将继续流入中国，资本项目有望继续维持顺差，并对人民币汇率起到支撑作用。

央行行长易纲12月初在《求是》上撰文指出，下一阶段，中国人民银行将继续推动人民币汇率市场化形成机制改革，保持汇率弹性，并在市场出现顺周期苗头时实施必要的宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。(中新经纬APP)

来源：证券市场周刊

原标题：顶住压力，迎难而上——人民币汇率市场回顾与展望

中国外汇市场在2019年更具韧性，并与经济金融的开放形成相互促进的关系，这种局面应当保持下去。

本刊特约作者 王子实/文

2019年， 在中美贸易摩擦升级和国内经济下行压力加大的双重因素的影响下，人民币汇率走势颇不平凡，USDCNY从2019年一季度最低的6.6695一度贬至7.1850，虽然年底回落至6.9620，但年内贬值幅度仍达4.4%，全年最大波幅达7.7%。虽然内外部环境都很艰难，但总体而言，我们还是看到汇率市场正在朝着积极的方向发展，不仅市场参与者变得更为成熟理性，市场监管环境也更加宽松和开放，同时人民币汇率在面临外部风险事件冲击时也更具韧性。这些悄然出现的变化显示人民币汇率市场正朝着更加稳定、开放和理性的方向发展。

基本面推动贬值，市场化程度显著提升

2019年人民币兑美元走势分为四个阶段。

第一阶段：1-4月，中美贸易摩擦阶段性缓和，市场一度预期中美双方达成协议，USDCNY也一度升至6.66的阶段性低点。

第二阶段：5-7月，中美贸易摩擦升级，市场避险情绪暴涨，人民币兑美元快速贬值，一度接近2018年6.96的高位。由于市场对7的整数关口仍存敬畏之心，加之中美首脑大阪会议达成一致，USDCNY回落后，保持高位震荡。

第三阶段：8-9月，中美双方贸易摩擦再度升级，在岸、离岸美元人民币汇率双双破7，USDCNY价格最高一度涨至7.1850上方。

第四阶段：9月开始，双方重启贸易磋商，并最终于12月就第一阶段协议达成一致，人民币兑美元也逐渐升至7的下方。

从上述各阶段的走势来看，基本面是人民币走贬的基础，贸易摩擦是人民币波动的推手。

贸易冲突带来的汇率变化本质上反映的是冲突双方经济对双边贸易的依赖程度。根据2018年年底的数据测算，对华出口只占美国GDP的约0.6%，但对美出口占到中国GDP总量的3.5%左右。中美双方在贸易依赖程度上的不平等地位导致了人民币在贸易冲突中处于一个相对弱势的地位，人民币跟随贸易战升级而大幅贬值充分说明了这一点。

从市场情绪看，贸易摩擦消息推动人民币大幅波动。2019年，USDCNY的趋势性走向依旧与2018年一样，受到中美贸易争端推动明显；短期的大幅波动更是如此，如5月和8月的跳涨均是受中美贸易战升级所致， 12月中旬的跳空下挫则是受到中美双方就第一阶段贸易文本达成一致的消息鼓舞。

人民币与“篮子”的相关性增强

自2015年汇改以来，人民币逐渐放松对美元的盯住，转而更多参考一篮子货币波动而波动。虽然在2018年和2019年人民币快速贬值的过程中，我们看到了人民币与一篮子货币波动暂时脱钩的现象，但笔者认为，并不能根据这种暂时性的背离就得出人民币汇率的波动与一篮子货币波动相关性在下降的结论。

实际上，2018年和2019年，人民币汇率同美元指数的相关系数高达0.8，远高于2015年汇改以来0.6的平均水平。但不同于2018年的是，2019年，人民币汇率的波动水平相对一篮子货币的波动水平大幅提高。根据笔者的测算，2018年，人民币汇率的波动率只有美元指数波动率的1/6左右，但2019年，这一比率几乎接近1/2，显示相对于外部事件，市场在2019年对中美贸易战的关注程度更高。

汇率形成机制更加市场化

破“7”之后人民币汇率市场化程度继续提升。7之前作为人民币汇率一个非常重要的整数关口，在2016年，2018年市场最动荡的时候都没有被突破，市场普遍预测这一位置上，市场参与者做空人民币会相对谨慎，同时央行也会有意无意维持这一价格。但市场刚性预测区间被打破之后，市场不得不重新开始认识USD/CNY的汇率。

笔者认为，人民币汇率“破7”以及这之后的走势有以下几方面的意义。

第一，人民币波动更加市场化，人民币汇率“破7”不仅打破之前市场对央行干预市场的预期，也从侧面反映出央行对人民币波动的容忍度更高，并不准备通过设置硬区间来干预市场。这样做的另外一个好处是，让市场放弃对央行干预市场的期待，价格的变动还需要依靠市场自身的调节来完成。

第二，“破7”之后，在人民币大幅贬值的过程中，逆周期因子的作用依然明显，这表现为人民币中间价连续开在市场交易区间下方，并与市场交易区间有较大差距（图1）。在这一点上，应该理解为央行在推动人民币汇率市场化过程中的一种阶段性的策略，既要让市场放弃央行直接干预市场的预期，又要令市场对汇率波动的稳定性有一定预期，不要出现恐慌情绪，毕竟汇率的稳定对经济稳定有重要影响。

市场更趋理性，汇率有韧性

2019年，人民币汇率市场一个比较重要的变化是市场参与者，特别是银行结售汇客户交易方式的转变。2019年之前市场的大幅波动时能够明显看到一些客户会有“观望-忍耐-恐慌性交易”的情况，但2019年这种情况明显减少，随之能够看到客户跟随市场变化逢低购汇、逢高结汇。从数据上来看，可以明显看到，2019年较2018年相比，结汇率与人民币对美元汇率更多同向变动，而售汇率与USDCNY汇率更多逆向变动（图2）。另一方面，从国际收支及外汇储备的规模变化来看，截至2019年末，中国外汇储备规模逾3.1万亿，较2018年底增长350亿美元，2019年前三季度，中国经常账户顺差1374亿美元，非储备性质金融账户顺差205亿美元。在人民币贬值的情况下，外储规模的稳定以及国际收支顺差，反映了市场对于事件驱动贬值的反应更为理性，而对人民币汇率的中长期稳定也更具信心。

除了市场参与者的交易方式转变令人民币汇率波动更具韧性外，笔者认为还有两个较为重要的原因令2019年人民币汇率波动水平较2018年有所下降。

一是中国不断开放金融市场，加上A股和国内债券被纳入全球性的指数，令外资加速流入中国资本市场。2019年，MSCI三次调整A股纳入因子，调整之后中国A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数中的权重分别达到12.1%和4.1%，2019年生效的富时罗素6月正式将A股纳入其指数系列，2019年4月，中国国债和政策性银行债正式纳入巴克莱全球综合指数，加之中国不断开放金融市场，外资正在加速进入中国。根据万得数据显示，2019年股市北上资金累计流入3519亿元，较2018年增长20%。根据中央结算公司的数据，截至2019年年底，境外投资者债券托管量达1.88万亿元，较2018年年底增长3637亿元，增幅达24.55%。外资的进入既反映了国际资本对中国经济的信心，也在一定程度上抵消了中美贸易战对人民币汇率的不利影响。

二是人民币国际化程度进一步提高，在跨境收付中人民币占比逐步提高，使得人民币汇率波动的敏感程度有所下降。2019年，跨境收付中人民币占比平均为25%左右，较2018年20%的水平有较为明显的提升（图3）。

汇率升中趋稳，国际化还需提速

对于人民币汇率的未来走势，笔者认为，人民币短期有可能走强，汇率波动水平进一步降低，但人民币升值的空间受到多方面因素限制。

随着中美第一阶段协议的达成，短期内中美贸易对抗的强度有可能有所下降。2020年作为美国的大选之年，特朗普为寻求连任，可能会将更多的精力放在国内大选上，中美贸易第一阶段的协议可能作为其竞选筹码之一，如果考虑到第一阶段协议达成的艰难程度，很难预期短时间内会有进一步的协议达成，在这种情况下，相信特朗普还是会维护双方第一阶段的协议成果，而将第二阶段的协议作为竞选纲领的内容。因此人民币面临的贸易争端带来的贬值压力将会大大缓解，进而有可能进一步走升。

2019年，人民币汇率的一个变化是市场对于贸易摩擦的反应变得更为不敏感，比较2018年和2019年，2018年12月，美国对中国加征关税规模为500亿美元×25%+2000亿美元×10%，2012年9月美国对中国加征关税规模为2500亿美元×25%+1200亿美元×15%，我们可以看到虽然2019年9月前美国对中国加征关税的强度变大，但相应的汇率波动却有所降低，这其中的原因前文已经分析过了，一是市场参与者的交易方式更为理性；二是中国多方面的开放政策给人民币波动带来了重要的缓冲。笔者预计，2020年，中国的经济金融政策会继续朝着稳定、开放的方向演化，因此，人民币波动变缓的趋势将继续延续，即中美贸易摩擦对人民币波动的边际影响效果会进一步减弱，在贸易摩擦减缓的趋势下，人民币波动水平将会进一步降低。

虽然人民币短期内升值的概率增加，但有三方面的因素可能会限制人民币的涨幅：一是中国国内的基本面并未有大幅改善，加之全球经济增长依旧疲软，人民币尚无大幅走强的基础；二是中美对抗的整体趋势没有改变，虽然中美贸易争端有可能出现阶段性缓和，但中长期来看，双方在科技、金融、经济、军事、政治领域的争端升级将是一个大趋势，人民币始终会受到中美冲突的影响难以大幅升值；三是中美利差可能加速收窄。从政策利率的调整节奏上看，最新的点阵图显示，美联储将在2020年维持目前的利率，而2020年伊始，人民银行就调降准备金率，货币政策开始放松，未来LPR有可能进一步下调，2020年中美利差可能加速收窄，在利差收窄加速的情况下，人民币涨幅会受到限制。

相对稳定的汇率有利于实体经济和金融部门安排生产经营活动，但在中国经济增速趋于放缓、结构转型升级、外部环境不稳定因素不断增多的中长期背景下，要在人民币汇率形成机制市场化改革的框架下实现相对的汇率稳定，就需要加速推进人民币国际化的进程。

自2015年汇改后，人民币开启了国际化改革，但近几年来这一进程有所放缓，人民币在国际支付、外汇储备、商品计价方面的进步并不明显，从中美贸易争端来看，如果未来想要在外部风险事件下保持汇率稳定，人民币以及中国经济还是应该尽可能摆脱对美国经济的依赖，这一点上，我们其实已经可以看到中国已经在通过不断开放的经济金融政策来加强同世界其他地区和国家的经济合作，以减少中美贸易冲突给中国经济带来的负面影响。但不能否认的是，目前美元在支付结算、计价、外汇储备方面的主导地位还无法撼动，未来政策还是应该着眼于加速去美元化，比如加大人民币支付的比重，加强人民币同其他国家货币的直接兑换，建立人民币对其他国家货币的价格发现机制，开发相应的衍生产品等，只有人民币对美元的独立性越高，人民币汇率受到单一事件的影响才能越小。

作者就职于中国建设银行金融市场交易中心，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关

来源：莫尼塔研究

作者：钟正生 张璐（钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）

报告摘要

展望2020年，美元兑人民币汇率的中枢将上升到6.9附近，波动区间在6.7-7.1之间。

人民币汇率中枢抬升逻辑一：中美冲突降级。2018年以来人民币汇率大幅贬值，主要是跟随中美冲突的升级而来，与美元指数的关联减弱。中美第一阶段经贸协议签订后，人民币汇率逆转2019年8月之后急速贬值过程的可能性很大，从而将回到6.90一线。以目前选情来看，中美第一阶段经贸协议签署对于特朗普成功连任是比较充分的，2020年中美博弈将在这个小幅“降级”的基本盘上展开。随着前期特朗普减税和美联储降息对经济的提振趋于衰减，2020年美国经济放缓的可能性较大，这会促使特朗普将更多的关注点放在国内。

人民币汇率中枢抬升逻辑二：美元指数趋弱。2019年10月以来美元指数开启的走弱过程将贯穿2020年，成为带动人民币升值的另一关键力量。在全球贸易链修复的过程中，汇率贬值对欧洲经济的提振作用或将明显呈现，同为出口导向的新兴市场经济也开始具备更强动能。这将削弱美国经济在全球经济中“一枝独秀”的程度，对美元构成下拉。

人民币汇率波动性提升。中美第一阶段经贸协议的汇率条款明显区别于“广场协议”，不会导致人民币汇率大幅升值，但可能提升人民币汇率的波动性。从过去一年逆周期因子的运行来看，央行开始允许中间价更充分地波动。2020年CFETS人民币汇率篮子中，美元指数权重被调低，欧元、卢布和澳元的权重被大幅调高。这不改变人民币指数的走势，但会导致人民币兑美元双边汇率的波动幅度扩大。2019年在新兴市场货币中，人民币波动率依然偏低，扩大汇率弹性符合长期人民币国际化的需要，是推动金融市场开放和提升国内货币政策自主性的必要一步。

国际收支平衡表的视角。2020年，中国经常项目顺差仍然有能力保持稳定；金融项下的外资流动增强，外资增配人民币资产的趋势还会延续，从而有助于国际收支格局的稳定，有助于人民币汇率的稳中有升。

在人民币汇率“破7”的担忧蔓延四年之后，2019年8月美元兑人民币汇率一举突破7水位，最高贬值到接近7.2。可喜的是，此前各界一直担心的人民币汇率超调和失控并未出现。展望2020年，我们认为，人民币汇率中枢将上升到6.9附近，波动区间在6.7-7.1之间。

升值的主要支撑因素有二：一是，中美达成第一阶段经贸协议。2020年是美国大选年，中美双方都没有进一步实质性升级冲突的意愿。但第一阶段协议的执行，以及后续谈判的波折，可能会带来阶段性的回贬风险。二是，看弱美元指数。中美贸易冲突缓和，全球供应链有一定修复条件，这将削弱美国经济“一枝独秀”的程度。此外，中美第一阶段经贸协议中的汇率条款大概率与美墨加协议中的汇率条款相似，以强调汇率定价的透明度为目的，而与“广场协议”的框架有根本不同，但这可能会带来人民币汇率波动性的提升。而2020年经常项目顺差的延续，以及资本和金融项下持续的外资流入，将为人民币汇率提供赖以稳定的基本面条件。

一、人民币汇率中枢抬升Ⅰ：中美冲突降级

2018年以来人民币汇率的大幅贬值，主要是跟随中美冲突的升级而来，其与美元指数的关联减弱。2019年8月，美方决定对3000亿美元中国输美商品加征关税，直接触发了人民币汇率“破7”。按照目前披露的中美第一阶段协议内容，美方决定将3000亿美元关税限制在目前已征的1200亿以内，且对这部分关税从15%减半到7.5%，同时继续通过关税排除程序豁免部分已加税商品。因此，人民币汇率逆转2019年8月之后急速贬值过程的可能性很大，从而在中美第一阶段协议签订后，有很大可能性“收复失地”回到6.90一线（图表1）。

2020年是美国大选年，也是中国全面建成小康社会的收官之年，在此背景下，双方都没有重新升级贸易冲突的意愿。对中国来说，完成两个收入翻番目标的意愿已经明示在中央经济工作会议当中。如我们在《乌云背后的幸福线——2020年中国经济展望》中分析的，2020年中国经济下行的主要拖累就在于中美贸易冲突。因此，若能争取一个相对稳定的外部环境，对于国内政策保持“高质量增长”的定力至关重要。

对特朗普来说，经济稳定是连任的必要条件：一方面，中美第一阶段协议关于增加农产品进口的内容，有助于稳定此前受损的美国农业州选民。据CNBC报道，特朗普采取的单边政策导致美国729个农场破产，但2019年7月，美国农民对他的支持率却比2016年竞选总统时还高出4%，达到79%，而8月下降到71%。特朗普的农业州票仓虽然坚挺，但持续的经济损失显然值得关注。另一方面，第一阶段协议避免关税进一步升级，也足以巩固蓝领工人地区的选民。《华尔街日报》曾利用Economic Innovation Group的数据，对美国中西部和东北部77个依赖制造业地区的经济进行调查后发现，在特朗普当选后，这些地区的就业增长从2015-2016年的1%，明显下降到2017年的0.5%（全国平均水平为1.5%）和2018年的0.6%（全国平均水平为1.3%）。但由于这些地区的人口增长停滞，就业增长放缓在较长时间里并没有影响到特朗普在这些地区的支持率，据华尔街日报/NBC新闻调查，2019年对特朗普工作表现满意的比率达到49%，高于2017年的44%。然而，随着通用汽车关闭美国工厂等事件冒出，这些地区选民态度也开始发生转变，需要一定程度的降级缓和。

以目前选情来看，中美第一阶段经贸协议签署对于特朗普成功连任是比较充分的，2020年中美博弈将在这个小幅“降级”的基本盘上展开。第二阶段谈判启动后，如果美国经济能够呈现出较高景气度，博弈局势可能再度拉紧，从而对人民币汇率带来冲击。但正如美国前总统克林顿所言，“这是经济，笨蛋！”（It is the economy，stupid！）。随着前期特朗普减税和美联储降息对经济的提振趋于衰减，今年美国经济放缓的可能性较大，这会促使特朗普将更多的关注点放在国内。

二、人民币汇率中枢抬升Ⅱ：美元指数转弱

在中美贸易冲突整体缓和的情况下，2020年人民币汇率与美元指数的相关性或将回归。我们认为，2019年10月以来美元指数开启的走弱过程将贯穿2020年，成为支撑人民币升值的另一关键力量。

从美元指数的构成货币来看，2019年10月以来美元指数显著走弱，主要在于欧元和英镑从此前的拉动转为明显拖累（图表2、图表3）。先看英镑。英镑显著反弹，是英国脱欧风险下降的结果。2019年12月13日，约翰逊以大比例胜选，意味着英国将在1月31日脱欧并进入过渡期。根据英格兰银行此前的测算，英国在与欧盟保持经济伙伴关系的情景下，如果最终与欧洲形成密切经济伙伴关系（Close），将使得英镑兑美元升值到1.35；如果形成欠密切经济伙伴关系（Less Close），对应英镑将升值到1.31。目前英镑已经达到1.3的水平，进一步升值拖累美元指数的空间已经很小。

再看欧元。2019年欧元连续第二年震荡下跌，主要在于中美贸易冲突损伤了全球贸易链，对出口依赖度较高的欧洲经济产生了严重影响。2019年10月中美局势逐渐缓和之后，全球供应链有一定修复条件，这带动欧洲（尤其德国）的出口订单开始呈现企稳迹象（图表4）。如我们一直强调的，欧元汇率对欧元区制造业PMI有一年左右的领先性，2018年欧元大幅走贬理应带来2019年欧洲经济景气回升，但在贸易链受损的情况下，欧洲经济继续下挫（图表5）。目前，欧元已经贬值到2014-2015年的历史低位附近。随着全球贸易链的边际修复，我们认为欧元贬值对欧洲经济的提振作用将明显呈现，同为出口导向的新兴市场经济也将开始具备更强动能（2019年9月以来，MSCI的新兴市场指数持续回升，到2019年底已达到全年高点）。这将削弱美国经济在全球“一枝独秀”的程度，对美元指数构成下拉。

节奏上，2020年下半年 “美国经济走弱+货币宽松加码”，美元指数走弱趋势或将更加明显。主要在于随着特朗普减税和美联储降息效应的衰减，美国经济走弱压力可能加大，而在总统大选之前，失去众议院的特朗普几乎不可能推动新一轮财政刺激，只能依赖于进一步放松货币。欧央行2019年9月就已采取了扩大负利率和重启QE两项政策。目前，欧央行内部针对负利率的批评声音较大，QE资产购买也已接近上限（根据我们估算，若不放宽资产购买上限，只能继续购买9-12个月）。欧央行行长拉加德2019年12月公开表示，财政政策是下一个可以使用的工具，存在财政空间的政府需要采取行动。在此情况下，2020年欧洲的宏观政策或将向财政政策偏移（尽管空间并不会太大，因为欧元区内最有财政刺激空间的就是德国；而受《新债务限额》法案的限制，德国联邦政府只可以增加占GDP 0.35%的债务）。因此，除了经济表现上的差异，欧美货币政策基调上的变化也可能给美元指数带来拖累。

三、人民币汇率波动性提升

中美第一阶段经贸协议的文本包含“汇率和透明度”一章，这导致市场担心人民币汇率被迫升值，重蹈“广场协议”后日元的覆辙。我们认为，从中美贸易冲突升级以来双方高层释放的信息来看，中美汇率协议的大框架或与《美国-墨西哥-加拿大协定》的汇率部分相似。美国此轮与各国的经贸谈判可能更加注重汇率规则的“公平”，而不是以促成美元大幅贬值为目的。2019年3月初，美国贸易代表莱特希泽表示，美国希望中国能够承诺未来“不参与竞争性贬值”，在汇率市场操作方面达到一定的“透明度”，并确保这两点是“可执行的”。

这些内容在2018年11月《美国-墨西哥-加拿大协定》的汇率部分中都能找到范本。美墨加协定在透明度和可执行方面做了以下规定，可能在中美协定中有所借鉴：1）双方的外汇干预行为需立即告知对方，并在必要时进行讨论；2）在每月结束后的7天之内，公布当月在即期、远期市场上的外汇干预；3）成立专门委员会，监控汇率条款实施，定期会晤讨论。

而在“广场协议”中，各国都根据自身情况做出了经济政策调整承诺，主要集中于几下几项内容：1）实现无通胀基础上的均衡增长；2）削减公共开支，降低政府需求占社会总支出的比例，将经济增长方式转化为以内需和民间投资为主；3）促进金融自由化、资本自由化和汇率弹性化，要求各国汇率应充分反映各国经济及世界经济的基本面；4）推动市场开放、贸易开放，抵制保护主义；5）G2（日本、德国）应密切监视日元汇率，实施灵活管理的货币政策，实现日元自由化，使日元汇率能够充分反映日本经济的潜在力量；而美国应致力于全面推行财政赤字缩减计划，力争在1986财政年度使财政赤字占GDP的比重下降1%。当时的背景是，日本经济增长强劲，在整个1980年代增长速度都系统性地高于美国（图表6），但1985年之前日元汇率并未升值、而是略有贬值（图表7）。也就是说，广场协议时的日元存在系统性的升值压力，因而在广场协议的快速调整要求下，日元汇率出现了过快和过大幅度的升值。

综上，广场协议就是以五国政府联合干预，促使美元大幅贬值为目标的。1983年10月，美国财政部首次向日本提出金融市场准入自由化、利率自由化和日元国际化三大改革要求。一个月后，时任美国总统里根访日，在三大改革要求之中明确了“修正低位日元”的方针。在广场协议谈判过程中，时任财政部长贝克采取“分而治之”的策略：先和日本达成原则上的一致，然后到欧洲，告诉欧洲各国，日本已经答应了我们；当欧洲各国也表示同意之后，美国再回到日本，用欧洲的合作敲打日本，要求日本接受更苛刻的条件。

可见，中美第一阶段经贸协议中的汇率条款，将可能因透明度的要求，而导致人民币汇率的波动性提升。不过，从过去一年央行逆周期因子的实施情况来看，除了在中美冲突激烈升级的5-6月、8-10月，由于市场贬值预期过于集中，央行加强了逆周期因子的调控之外，逆周期因子已经不是常态化地发挥作用，而是允许人民币汇率中间价更充分地波动（图表8）。

此外，2019年12月31日，中国外汇交易中心公布了新的CFETS人民币汇率篮子货币的权重。最显著的变化是，调低了美元的权重（考虑盯住美元的港元、迪拉姆、里亚尔后，美元的权重由30.54%下降到28.89%），而根据2018年考虑转口贸易因素的贸易权重法计算，大幅调高了欧元、卢布和澳元的权重（图表9）。权重调整后，经回溯，不改变人民币指数的走势（图表10）。但人民币减少盯住美元的成分，势必导致人民币兑美元双边汇率的波动幅度扩大。我们认为，这也表明了央行的一贯思路。2019年在新兴市场货币中，人民币的波动率依然偏小（图表11）。在中国经济基本面稳健、市场预期可控的情况下，增大人民币汇率的弹性符合人民币国际化的需要，也是推动金融市场开放的必要一步。特别是，正如易纲行长在2015年8月11日人民币汇改时所指出的，“有弹性的、市场化的汇率制度反过来会增加央行货币政策的独立性、自主性和调控的空间”。

四、国际收支平衡表的视角

人民币汇率稳定的基础在于稳定的经常项目顺差，但对这一点市场上存在担忧。2019年中国经常账户顺差具有鲜明的“衰退性贸易顺差”的特征，即进口比出口下滑更快。这一特征能否延续到2020年，会影响到中国国际收支的稳定性。事实上，2019年初，关于中国经常项目顺差收窄、甚至长期转负就引起过讨论。

我们认为，2020年中国经常项目顺差仍然有能力保持稳定。

首先，中国经常项目的主要逆差来自“服务贸易”（图表12），服务贸易中81.4%是旅行项目（图表13）。2019年人民币汇率破“7”之后，对于出国旅游有一定抑制作用。预计2020年人民币汇率升幅有限，加之中国经济仍然整体减速，服务贸易逆差扩大的空间应不大（图表14）。

其次，货物贸易顺差并不会大幅减弱。中美互加关税一年来的经历愈发表明，中国出口具有韧性，中国对美国和对东南亚地区的出口表现呈现出巨大反差（图表15）。这可归结为以下三个因素：

一是，人民币汇率的贬值抵消了部分关税的影响。2018年中贸易冲突激化以来，人民币对美元汇率已累计贬值7.8%，在主要国家中已是较大幅度（图表16）。第一阶段经贸协议达成之前，美国对中国关税的加权平均上升幅度约为14.6%，汇率贬值大约抵御了接近一半的影响。

二是，借由东南亚和欧洲等地的转口贸易，以及对“一带一路”国家的贸易开拓。2019年，中国在全球出口中的占比仍然高居接近10%的水平（图表17）。美国虽然减少了对中国的贸易逆差，但对欧盟、墨西哥、加拿大、越南、马来西亚的贸易逆差显著扩大，整体贸易逆差不降反增（图表18）。中国的贸易顺差也有从美国向欧盟、东南亚及“一带一路”国家迁移的迹象（图表19）。

三是，中国产业自身仍有足够的竞争力，以东南亚国家和地区的体量和效率还难以取代。2018年，中国制造业在全球的份额已经达到30.4%，中国制造业出口在全球的份额达到11.9%，而马来西亚、越南、泰国的体量是完全不能相提并论的（图表20）。

2020年中美关税税率转为小幅下降，全球经济呈现弱复苏格局，中国出口韧性预计能够延续。

再次，考虑到中国政策定力的延续，在财政和地产方面并不会有大的刺激政策推出。2020年GDP增速保持在6%，即可完成小康社会建设目标。因此，中国经济并不会明显强于2019年，从而进口增速抬升的空间不大。中美第一阶段经贸协议中关于增加美国农产品进口的内容，以2018-2019年中国大豆进口的经验来看（从巴西进口量显著上升，但大豆进口总量基本稳定，图表21），应主要体现为进口国之间的腾挪。从这个角度来讲，中国与其它进口国的贸易关系更需谨慎处理。

2020年外资流入中国的趋势预计还会延续，同样有助于国际收支格局的稳定。

2014-2016年，由于人民币贬值预期突增，导致中国国际收支中的金融项目经历了剧烈调整，尤其是“其它投资”项下大量偿还美元外债、及“直接投资”项下外资进入显著放缓（图表22）。经过这轮快速调整后，美元外债偿见底恢复，政策加强对资金“走出去”的监管（图表23），直接投资和其它投资项目回归到比较平稳的状态。随着金融对外开放的推进，证券投资项目对于中国国际收支的影响平稳上升。

一方面，目前海外负利率资产规模依然处于超过11万亿美元的高位，在全球债券总市值中的占比超过20%（2019年8月的峰值达到16.8万亿，占比30%），而中国还葆有正常的货币政策空间，且经济保持相对较高增速，如此，人民币资产收益率在全球“越看越正”。

另一方面，随着中美博弈可能走向“持久战”和“消耗战”，中美资产之间的相关性将趋于减弱。到2018年，中国GDP已占全球的15.86%，仅次于占比23.89%的美国；若以购买力平价计算，中国GDP占比已经超过美国，达到18.58%（图表24）。反观人民币资产在全球资产配置中的比重，2019年在MSCI的全球市场指数里，中国的份额只有3.78%（包含中概港股、A股、B股）；在MSCI的新兴市场指数里，中国占比也只有34.28%（图表25、图表26）。全球资产配置机构更加有必要增配此前被严重低配的人民币资产。

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记者 陈鹏

今年人民币汇率走势可谓跌宕起伏，中美经贸摩擦继续成为主导因素。

今年前4个月，人民币对美元走出一波“小阳春”行情，累计升幅达1.9%，但随后由于贸易摩擦出现反复而回吐全部涨幅，全年整体呈小幅下跌态势。2019年全年（截至12月30日），人民币对美元累计下跌约1.8%。

图1 2019年以来美元对人民币走势

数据来源：Wind，界面新闻8月初，第十二轮中美高级别经贸磋商结束后的第二天，美国突然宣布拟对剩余3000亿美元中国输美商品加征10%关税，市场情绪迅速转换之下，人民币汇率十年来首次跌破“7关口”。

“7”在过去十年一直被看作是人民币汇率的重要心理关口。较为流行的观点是，一旦破7，市场恐慌情绪可能引发大规模资本外流和购汇潮。

过去几年，即便是在2015年“8·11”汇改到2016年间出现较强顺周期效应时期，央行也通过抛售外汇储备等措施，花大力气让人民币汇率守住了“7关口”。2018年下半年，受中美贸易摩擦影响，人民币汇率快速下跌，全年跌幅超5%，最低报6.978，与7仅相差22个基点。

图2 2015年、2018年、2019年美元对人民币走势对比

数据来源：Wind，界面新闻尽管如此，当2019年“破7”真正来临之际，恐慌并未出现，市场表现出的是出奇的平静。没有单边贬值预期，如2016年一般的居民购汇潮也未再重演。在市场力量主导下，人民币汇率双向波动特征更加明显，汇率弹性进一步增强，全年跌幅还较上年有所收窄。

市场情绪从银行结售汇数据中可见一斑。2019年以来，银行代客结售汇多数月份表现为逆差，反映客户购汇需求强于结汇需求，但是，与2015-2016年间相比，逆差规模明显偏小。值得注意的是，2019年以来，银行代客远期始终保持净结汇，反映企业对未来人民币汇率预期偏乐观。

图3 银行代客结售汇差额和银行代客远期净结汇表现

数据来源：Wind，界面新闻外汇储备规模也有小幅回升。国家外汇管理局数据显示，截至11月末，我国外汇储备规模为30955.91亿美元，较上年末增加约229亿美元，而2018年我国外汇储备规模为下降672亿美元。

图4 2018年以来我国外汇储备余额变化

数据来源：Wind，界面新闻从国际收支来看，2019年前三季度，我国保持双顺差局面，跨境资金呈现净流入，国际收支保持基本平衡。国家外汇管理局数据显示，按美元计值，2019年前三季度，我国经常账户顺差1374亿美元，比上年全年多884亿美元（2018年一季度我国经常项目17年来首次出现逆差，逆差规模341亿美元）。

净误差与遗漏项较上年全年规模略有扩大，这常被外界理解为资本流出增多。不过，国家外汇管理局国际收支司原司长管涛在《汇率的本质》一书中指出，净误差与遗漏项目长期为负，“既可能是少记了资本外流，也可能是多记了经常账户收入。但具体是怎么分布的，缺少可信的实证方法。”

中国国家外汇管理局新闻发言人、总经济师王春英强调，“净误差与遗漏”是各国国际收支平衡表编制过程中的一个统计问题，不能等同于相关的跨境资本流动。

图5 2015年以来我国国际收支变动

数据来源：国家外汇管理局，界面新闻从境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况来看，外资流入趋势更为明显，特别是2019年通过债券市场流入增幅较大。

图6 2015年以来外资持有境内人民币金融资产

数据来源：Wind，界面新闻事实上，人民币汇率之所以能够“破7不慌”，背后既有近年来政策层在外汇管理与加大对外开放等方面不断改革完善提供基础，有人民币上一轮由2016年单边贬值到2017年企稳回升的变化对市场起到的教育作用，也有中美贸易摩擦形势多变对市场适应性的磨炼之功。

从政策层的举措来看，此次“破7”之后，人民银行除及时通过喊话方式稳定市场预期以及常态化发行人民币离岸央票外，更多时间是让市场力量发挥作用。

表1 2019年中国央行发行离岸央票一览

数据来源：中国人民银行，界面新闻展望2020年，中美经贸谈判进程的影响仍不可忽视，但一些积极因素的显现让人民币有望告别连续两年的跌势，重回7以内。

界面新闻采集的14家机构预测显示，人民币明年有望企稳回升。人民币对美元汇率将延续双向宽幅波动，不同机构对在岸人民币对美元汇率最高看至6.25，最低看至7.5。

表2 14家机构对2020年美元对人民币走势的预测

数据来源：界面新闻梳理国际金融专家赵庆明对界面新闻表示，2019年以来，人民币对美元汇率的走势多与中美经贸磋商进展密切相关，磋商顺利时，人民币对美元汇率上涨，磋商遇搓时，人民币对美元汇率下跌。展望明年，考虑到特朗普关注重心可能向大选转移，中美经贸磋商相关因素对人民币汇率的影响可能有所削弱，预计人民币对美元汇率明年最高可能达到6.4左右。

此外，“弱欧元、强美元”的局面有望在明年发生转变。赵庆明说，结合货币政策和经济周期来看，欧洲经济经过两年多时间的调整，明年有望好转，保守党赢得英国大选预示了较为明朗的脱欧前景，给欧元、英镑回升提供支撑。美国财政赤字上升给美国经济带来的压力则将逐渐显现，美元指数大概率下行，有跌破90的可能。这些都有助于人民币对美元升值。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩也指出，2020年，人民币有转强趋势，回到7以内的可能性更大，预计2020年人民币汇率的波动区间为（6.25，7.19）。

2月13日，中美先后宣布，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致，汇率问题是内容之一。

“尽管从文本上看是比较原则性的内容，但我倾向于认为中美之间围绕汇率问题会有框架性的协议。”谢亚轩说，未来，人民币汇率形成机制透明度可能进一步提升、中美可能都会强调避免竞争性贬值，这两方面都对人民币汇率有支持。

他认为，避免竞争性贬值的共识也可能向国际领域扩展，进而推动欧元回升。“过去一年，弱欧元是一个很重要的问题，中美会不会共同倡导在国际领域达成避免竞争性贬值的共识也是比较重要的。”

经济日报－中国经济网北京2月28日讯 国家统计局28日发布2019年国民经济和社会发展统计公报。公报显示，2019年年末国家外汇储备31079亿美元，比上年末增加352亿美元。全年人民币平均汇率为1美元兑6.8985元人民币，比上年贬值4.1%。（孙丹）

来源：经济日报-中国经济网