2018年5月汇率

美元指数在今年3月全球疫情高峰期间受避险现金需求推动升至103高位，但随后便进入逐波回落的轨道，入夏之后更是跌幅加速，上周五录得低位92.54，相比年内高点已经跌去10%。原因在于美国本土比起全球其他地区来得更加严重的疫情，已经令美元的避险价值广受质疑，而反过来，美国应对疫情的不力，也推动投资者开始反手做空美元。事实上，从之前的小时图走势更可以看出，美元的下跌主要发生在北美交易时段，这是美元多头集中平仓交易的直接反馈，投资者越来越不认可美元在当前的全球环境中仍有避险价值，这令更多资金流向了贵金属市场和日元、瑞郎等传统避险货币，也推动了现货金价上周创出历史新高。这一状况其实与2008年全球经济危机时的美元指数走势如出一辙，当危机开始爆发时，投资者不顾一切抛售有价资产换取高流动性的美元现金用以规避风险度过难关，然而之后，当风暴中心被锁定在美国本土，并且美联储也别无选择被迫采用超强力宽松措施救市时，美元就会掉头向下变本加厉下跌，直至美联储完成一个完整的宽松周期之后方才见底。眼下，情况与当年如出一辙，在短时的集体恐慌过后，市场目光正看向美联储的长远政策走向。

而美国政府当前仍然面对疫情爆发焦头烂额的状况，却正已经与欧洲疫情大体已经受控的状况构成了鲜明反差，这也是美元相对欧系货币持续走软的主因。而耐人寻味之处就是，通常在美国公布了当日新增感染数据之后，美元指数就会旋即迎来一波急跌，这更说明推动美元下行的主要动能来自本土市场的恐慌抛售，而非是因为外部市场对手盘货币的过度强势。眼下，投机看空美元头寸已经达到2018年5月以来最高水平，而之前在2019年全年，美元都处于被净看多的状态。当下的这一局面也因而显得不同寻常，因为自从2010年欧债危机爆发以来，美元兑欧元汇价就处长期上行通道之中，背后的潜台词就是投资者始终认为美国经济增长潜能要高于持续麻烦缠身的欧元区。但现在，这一基本面对比却发生了倒转，欧洲率先走出疫情高峰实现社会经济全面重启的状况，意味着其经济基本面至少在未来一段时间内会强于美国，这反过来也就奠定了欧元兑美元持续走强的根基。这一局面相当非同寻常，因为自1992年以来，欧元在28年间仅有8年跑赢美元，但今年却又将成为一个例外。之前的数据显示，美国经济在今年二季度遭遇了自二战结束以来最大的降幅，虽然欧洲国家经济同样大幅衰退，程度却比美国要浅得多。而随着欧洲疫情的进一步受控和美国疫情的继续爆发，双方在三季度的经济落差可能进一步加大。就在上周的美联储政策会议上，美联储主席鲍威尔也强调：美国经济能否在之后绝处逢生，完全取决于疫情得到控制与否。虽然，美联储并未把政策与疫情直接挂钩，但是明眼人都能看出，如果疫情对经济造成更大程度破坏，那么美联储进一步强化宽松力度来救市也就再所难免，而这势必要以稀释美元的购买力为代价，令其在之后进一步贬值。因而，本周即将发布的美国7月非农就义数据也就变得至关重要，因为这会直接反馈出此前疫情的二度爆发，究竟对经济造成了多大的影响。如果数据明白无误地显示失业人口再度增加，就意味着餐饮、服务、交通运输等行业再度遭遇重挫，那么美国三季度经济前景也相应地会变得更加黯淡，这对于美元走势前景将构成额外的利空。业内分析师指出，虽然货币汇率短期走势会受到投机性因素和市场情绪波动的影响，但长期汇率走势的此消彼长，却是反应不同经济体之间强弱变化的金标准，如果美国抗疫不力导致美元汇价持续承压，从另一个角度来看，也就是美国经济失去动能状况的直接体现。

来源：金十数据

大宗商品使用人民币结算是人民币国际化的必经之路，近来进口铁矿石不断实现人民币结算，将对更多大宗商品采用人民币结算起到推动作用。据澎湃新闻的最新报道，一条运载铁矿石的大船正在从澳大利亚驶向中国东北地区，该船的买家鞍钢集团与澳企巨头力拓集团首次实现铁矿石的人民币跨境结算，合计金额约为1亿元人民币。

1、中企话语权上升，宝钢与全球3巨头均实现人民币结算

此次鞍钢集团实现进口铁矿石的人民币跨境结算突破，对买卖双方都将带来好处。基于美元的全球贸易货币地位，多年以来，我国进口铁矿石一直使用美元结算，但美元的汇率存在巨大波动，这使中企承担了不可避免的经济风险。如今，开展进口铁矿石的人民币结算将能够避免汇率波动带来的风险。对于境外矿企而言，随着与中国业务往来日益紧密，用人民币结算不仅可以降低汇率风险，还能为其在华经营业务开拓更多空间。

近年来，我国铁矿石进口贸易采用人民币结算已取得积极进展，这次鞍钢集团与力拓的交易实际只是一个缩影。早在几年前，我国企业就与国际铁矿石公司有过小规模的人民币结算业务，但针对的是交易额较小的港口现货交易。随着铁矿石市场进入买方市场，最近两年中企对铁矿石业务的话语权逐渐提高，并不断取得人民币结算的突破。

以中国钢铁行业产能最大的企业宝武集团为例。2019年以来，宝钢集团下属宝钢股份先后就采购南非、乌克兰等国的铁矿石实现人民币跨境结算的初步尝试；今年上半年，宝钢股份与全球三大铁矿石供应商均实现了铁矿石交易的人民币跨境结算。这说明我国钢铁企业在采购铁矿石中使用人民币结算的流程正在加速形成。

2、“人民币铁矿石”诞生，人民币国际化加速

自2009年跨境贸易人民币结算试点以来，我国就在积极推进大宗商品采用人民币结算，如今我国频频在铁矿石领域实现人民币结算，这对我国来说无异于一次重大突破，这对人民币国际化加速也起到积极作用。

要知道，铁矿石是我国仅次于原油的第二大大宗进口商品，由于缺乏定价权以及使用美元结算，我国每年都要耗费大量美元。根据工信部的数据，2019年中国进口铁矿石10.7亿吨，约占全球产量的一半，进口金额达到1014.6亿美元。

如今，进口铁矿石逐渐实现人民币结算，将有望打破这种被动的局面。中国还是全球许多类大宗商品的重要需求国，比如猪肉、大豆、天然气等等，这对更多大宗商品使用人民币结算也将形成良好的结算环境。

推动人民币国际化进程，除了推行人民币结算，发展人民币定价的商品期货也非常重要，这将深刻影响我国未来掌握商品的定价和结算权。而在铁矿石期货领域，我国也取得突破。2018年5月，我国大连商品交易所的铁矿石期货正式引入境外交易者，标志着人民币铁矿石走向国际化。

不仅如此，近年来我国陆续推出包括石油、精对苯二甲酸（PTA）、橡胶等主要的大宗商品人民币期货。与铁矿石相同，越来越多的国际大宗商品供应商也开始认可和接受人民币国际化。

数据显示，从2017年1季度至2020年1季度，我国跨境贸易人民币结算的季度规模由0.99万亿元增至1.46万亿元，结算规模占比由16.1%提高至22.2%。随着我国加快推进大宗商品采用人民币计价和结算，相信假以时日，人民币国际化还将有更大突破。

文 | 钟志生 题 | 邓伟坚 图 | 饶建宁 审 | 刘苏林

来源：金融界网站

来源：中信证券

继上篇《二次疫情是否会终结美股牛市？（2020-7-12）》后，我们将在本专题中通过量化新兴市场在本轮疫情下的潜在风险，甄别投资价值。通过梳理两次新兴市场债务危机，从贸易和财政、负债、经济三方面指标看，目前亚洲新兴市场国家债务风险相对较低。资本市场角度，经济向好并不一定会直接反映在股市表现中，而汇率企稳带动外资流入才是推动新兴市场获得超额收益的根本因素。年初至5月中旬美元指数走强、致使资金持续流出，是拖累新兴市场表现的主因。但近期美国疫情二次爆发，第四轮财政援助和政治不确定因素使得美元已呈现贬值趋势。在寻求更高收益的驱动下，预计全球投资者将增配疫情控制较好的新兴市场风险资产，尤其是基本面稳定、估值具备绝对优势的人民币资产和韩国资产。

国际收支不稳定、外债高企为新兴市场债务危机爆发的主因。

两大诱因导致20世纪80年代拉美债务和90年代亚洲金融危机：1）内部看，危机前新兴市场国家往往采用促发展的经济政策导致高额的财政赤字与通货膨胀。政策导向操之过急也将造成经常项目赤字与资本市场泡沫；2）外部看，宽松的借贷环境也使新兴市场外债高企。一旦美元走强导致新兴市场货币大幅贬值，出口承压、外资流出、外债难偿导致债务危机全面爆发。

货币贬值：新兴市场债务危机爆发的“信号”。

亚洲金融危机后经济基本面的向好并没有立刻反映在资本市场上，而美联储降息预期带动美元走弱、新兴市场国家汇率企稳回升才使得外资重新流入，股票市场方触底反弹。历史上美元每一次持续性贬值均带动了全球资金流入新兴市场，资金的大幅流入使得MSCI新兴市场相对发达市场获得明显的正收益。这也佐证了汇率实为新兴市场股市走势的“信号”。

俄罗斯、菲律宾、中国等新兴市场国家稳定度较高。

市场普遍认为新兴市场国家对大宗商品出口依存度高，但经济结构转型已推动主要国家大宗商品出口比重从1980年的59.1％降至2018年的15.8％。三大类指标评估债务风险较低的国家：1）贸易/财政结余：俄罗斯、韩国、泰国；大宗商品/服务出口：菲律宾、泰国、中国。2）外债/外汇储备：中国、印度、菲律宾；短期外债/美元债：中国、韩国、印度。3）经济/通胀：中国、菲律宾、印尼。

汇率企稳带动外资回流，亚洲国家具备较高配置价值。

疫情二次爆发叠加第四轮财政援助和政治不确定性导致过去两个月美元指数贬值5％，而6月起新兴市场汇率逐渐企稳也带动外资回流新兴市场。7月8日新兴市场资金净流入58.9亿美元，反映出投资者对新兴市场风险偏好的明显回暖。此外，3月起避险资金大幅涌入美国货币市场基金，其规模已从2月底的3.6万亿美元飙升至7月初的4.7万亿美元。未来预计随着全球避险情绪消退，投资者也将持续增配新兴市场风险资产。综合基本面、汇率、资产相关程度等角度，我们看好新兴亚洲市场，尤其是估值具备绝对优势的人民币资产和韩国资产。

中国：三大优势助力港股回升。

1）估值的绝对优势。美股权重占比达58％的MSCI ACWI当前动态估值为22.7倍，处于十年以来最高水平；而港股（恒指和国企指数：11.6和8.8倍）估值仍处于历史较低位置。

2）中概回归+指数纳入放开，改变市场“双低”格局。近期中概股“回归潮”明显加速，恒指与国企指数也将允许纳入同股不同权和二次上市企业，预计将彻底改变港股“低估值+低增长”的格局。

3）MSCI纳入A股的挤出效应将不复存在。2019年MSCI对于A股的扩容造成的挤出效应料不复存在，去年香港“暴力事件”也从基本面角度为香港本地股创造了“低基数”，均有利内地和全球投资者增配港股市场。

韩国：信息技术及股票回购利好股市发展。

基本面角度看，同样作为疫情管控情况较好的亚洲国家，有力的防疫措施使得韩国经济能够稳步复苏。资本市场角度看，信息技术产业占比高，而对旅游业的依赖程度低也利好韩国股市的上涨。韩国信息技术行业市值占比高达32.3％，远高于其他主要国家。而韩国对旅游业的依赖度仅4.7％，系全球20个主要国家中最低。另外，韩国政府近期为支持就业和新兴产业提出的160万亿韩元财政支出计划也将进一步刺激信息技术行业的发展。股票回购也成为支撑韩国资本市场的另一利好因素。疫情爆发后，KRX200指数中已有40家公司（20％）宣布进行股票回购以提振股价。

风险因素：

1）二次疫情超预期爆发；2）美元汇率大幅上涨；3）外资持续流出新兴市场；4）中美关系超预期恶化。

外汇天眼APP讯 : 上半年市场表现是小波动、大上行；下半年更可能是大 波动，小上行。

一、疫情后经济基本面比较差，为什么资本市场涨幅这么大？

2020年上半年金融资产走势要分两段。

第一阶段是经济政策逻辑。

年初《香帅的中国财富报告》中，我们已经讲过“2020年中国的资产价格是花蕊绽放”。逻辑很清晰：没有疫情的时候，2020年是经济翻番之年，为了保经济增长，政策面需要一定程度的宽松，这对资产价格有促进。

疫情冲击初（2月份），底层逻辑没大改变。大家都意识到经济损失巨大。在这样的外生冲击下，政策面需要更加宽松，所以继续利好资产价格（和美国现在情况类似）。

第二阶段是疫情逻辑。

三四月份以后，大家意识到，短期内全球疫情的蔓延已经不可避免。在国内政策上，控制疫情已经取代经济增长，成为第一要务，疫情的控制也就成了资产价格上行与下行的关键。5月以后中国疫情控制得法，市场情绪逐步犹豫修复。6月北京新发地疫情成为转折：一次考试让大家意识到，即使疫情再次暴发，局部控制也是没问题的。

宏观政策有了锚定，基本面也就稳定下来。资产价格涨势再启动。

二、A股从向死而生到初逢雨露

当然，除了疫情这个短期因素外，从更长的视角来看，对中美关系的情绪变化让A股走势在2018年到2019年经历了反复。

2017年金融去杠杆，市场经历了一波整顿，出现下行。

2018年遭遇中美贸易摩擦后A股开始一泻千里，同期美股却一片向好。但2018年10月是一个分界线，市场慢慢发现，全球已经形成了产业链协作，贸易摩擦是个伤敌也伤己的策略。从这以后，A股和美股的走势更像一对难兄难弟，大家要跌一起跌，A股的情绪从绝望中开始转向，有了一定修复。

到2019年5月，中美摩擦再次升级，这次转向了对华为的打压。市场对中国抗压能力的担忧再次升温。脆弱的情绪下，市场又开始一波大幅下跌。之后同样逐渐发现，中美摩擦不是单方面的，而是博弈过程。

所以到2019年8月，当特朗普又发推特说中国是“汇率操纵国”时，市场波动已经小很多了，市场开始有了稳步的上涨。

今年以来，在疫情的冲击下，市场情绪开始新的紧张和波动。

到6月北京新发地疫情控制后，市场情绪平缓，同期美国疫情持续暴发，至此中美摩擦和新冠肺炎疫情这两朵乌云带来的阴霾，都进入消散期。

三、制度建设稳定了市场的长期预期

另外还有件大事：6月18日的上海陆家嘴论坛，国务院副总理刘鹤出席了论坛，并且提出了“建制度、不干预、零容忍”。

一行两会的领导（易纲、易会满、郭树清）都出来表态要支持资本市场，进行制度建设。

紧接着，一系列的证券违法案件都受到了严厉处罚，比如獐子岛、康美案，尤其是“健康元”案，累计罚款金额达到36亿元，相当于整个2019年的罚款总额。

这样高规格的表态和后续动作都意味着金融市场的制度建设步入快车道。

资产价格本身是看不见，摸不着的，赌的就是预期。

如果大家天天担心被割韭菜，市场是没法形成稳定预期的。因此，法制的建设是形成长期稳定预期的基础。

四、科技热泡

除了稳预期外，系统动作也反映政策面对资本市场的规划和方向。

从华为事件之后，大家都看出来了，在产业链上中国是优势的，真正被别人卡脖子的还是高科技领域。

怎样发展高科技？一句话，花钱不一定搞得出来，不花钱一定搞不出来。而银行只能做稳妥的业务，不可能搞风险投资。

要发展新兴科技，就必须引导更多的私人资金，通过资本市场来孵化科技企业。

这从上半年股市的“科技热”也能看出端倪——科创板屡次出现十倍股，创业板、中小板大幅跑赢主板——我把这种现象叫做“科技热泡”。

其实科技概念的火热，在美国也出现过多次，例如美国上世纪90年代末的互联网热潮和电力革命。

热潮之下，只要和科技概念沾一点关系，就能拿到很高的估值，在市场上受到热捧。

当情绪退潮的时候，很多企业在泡中碎成了沫，但也有一些更坚硬的沫留了下来，成为了伟大的企业。

所以，投资新兴科技，本质就是赌眼光。

但要注意的是，科创板成立的本意是吸引长期资金做科技产业投资，但股票的锁定期只有1年。

最近第一批上市的股票已经解禁，资金流出已经非常严重，这些股票股价平均下跌达到了20%以上。

随着去年上市企业解禁期临近，科创板情绪可能遭遇较大冲击，这种情绪冲击也可能传染到其他板块。

五、下半年A股展望

基于市场情绪恢复和疫情的有效防控，“2020年资产价格花蕊绽放”的大逻辑不变。但是，敲黑板！

一定要注意到，下半年以来，市场风险因素正在积累，我觉得A股要进入一个情绪比较波动的区域。

具体来说，风险累积在三个方面：

首先，二季度以来政策的收紧，可能会体现在后续的经济表现中。经济是不是真的企稳，有没有二次探底的风险，这样的风险可能在市场价格中price in（反映）的。

第二，随着美国11月大选决战逼近，中美博弈对资本市场的短期影响，不可小觑。

最后，由于市场前期上涨已经很高，获利盘回吐的冲动也不小，一旦风吹草动，大资金立马想落袋为安。这种心态也会加剧市场的波动。

整体上，2020年上半年市场表现是小波动、大上行；下半年更可能是大 波动，小上行。

这意味着，市场上赚钱的风险加大，难度上升。有时候收益很可能被波动吞噬。

记住，一个20%的下跌需要25%的上涨才能补回来（100*80%=80，80*125%=100）

换言之，如果今年上半年大家在金融市场上是乘风破浪的姐姐，那么下半年可能就是披荆斩棘的哥哥，所以要注意。

（作者系北京大学光华管理学院金融系博导）

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长期以来，由于占据国际货币核心地位，美元在世界广泛流通，一度成为部分国家的“抢手货”。不过，近来美元在世界货币中的表现非常糟糕。美元指数是衡量美元对一篮子货币汇率强弱的重要衡量指标。在刚过去的7月，美元指数从97.37下跌到93.49，跌幅达4%，创10年来最大单月跌幅。7月31日，美元指数盘中还一度跌至2018年5月以来的新低。与此同时，关于看贬美元、美元崩盘相关的言论也层出不穷。

1、美国继续大规模印钞，美元汇率将如何走？

众多的内部风险，是引发此次美元剧烈下跌的重要原因。作为一国货币，美元升值与否跟美国经济息息相关。

由于疫情防控不当，美国的疫情仍然十分严重，确诊病例数还在激增，这引发了人们对美国经济前景的持续担忧。根据美国约翰斯·霍普金斯大学发布的数据显示，截至当地时间8月3日晚6时，美国过去24小时确诊患者4万例，全美累计确诊患者达到将近470万例。这意味着疫情可能持续影响美国的复工复产活动。

值得一提的是，美国疫情最严重的地区包括加利福尼亚州、得克萨斯州和佛罗里达州，这三个州占据美国GDP的1/4以上。

最新公布的经济数据，也严重打击了人们对于美国经济恢复的信心。根据美国官方首次预估数据，今年第二季度，美国GDP按年率计算萎缩32.9%，萎缩幅度远高于一季度的5%，创大萧条以来的最大降幅。

为了推动经济迅速恢复，美国推行了极度宽松的货币政策和规模宏大的财政政策，这对美元形成了二次打压。目前，美国的印钞规模已超3.2万亿美元；美国出台的财政援助方案规模为2.2万亿美元，规模相当于美国GDP的10%左右。这些政策导致市面美元泛滥，拉低了美元的汇率。

在当前经济低迷的背景下，美国还在考虑推出新一轮财政刺激方案，方案预算最高可达到3万亿美元，而该庞大的支出计划恐将会造成美元继续泛滥，导致美元汇率进一步下跌。

2、超3200亿美债被抛售，40国加入去美元进程

美国继续疯狂印钞是大势所趋，那么这是否会撼动美元的国际地位呢？短期来看，并不能，毕竟世界仍然依赖以美元作为交易工具。数据显示，2020年5月，美元在国际支付市场所占的比例虽然有所下降，但还是占据40%左右的市场份额。美元在国际中的交易不可或缺。

不过，美国滥用货币政策，实质是向全球各国转移危机，最直接的表现是导致其他国家手中的美元资产“缩水”，这将促使各国减少对美元的信任感，从而有利于世界“去美元化”进程，比如近期美债在世界范围内遭遇严重抛售。据综合统计，今年4月和5月，美国国债市场的外国资金流出总额合计为3267亿美元。

近年来，由于美国任意妄为，世界已经兴起了“去美元化”的趋势。据不完全统计，包括俄罗斯、土耳其、法国、德国和中国等在内的40个国家对美元正式“亮剑”，实施的手段包括建立支付工具、研发官方数字货币、增持黄金、使用非美元货币结算贸易等。如今，美国继续透支美元的信用，很可能会引发全球新一轮的去美元化行动。长期来看，如若美国不收敛，美元地位式微将必然发生。

文 | 钟志生 题 | 凌明 图 | 饶建宁 审 | 刘苏林

7月份，美元指数下跌4.4%，为十年来最大单月跌幅，盘中最低触及92.53，为2018年5月以来新低；欧元和英镑创出十年来最大月度涨幅，并且今年以来主要货币兑美元首次月线全线上涨。美国国债收益率下跌、实际收益率接近历史低点、美国二季度GDP创记录最大降幅、美国对新冠疫情持续恶化且应对相比欧洲令人失望，美国总统特朗普考虑推迟美国大选，都令美元承压明显。

7月份，欧元上涨超过5%，触及2018年5月以来最高水平。英镑兑美元一度涨至1.3170，收复了自3月开始实施封锁措施以来的失地，7月份累计上涨5.8%，为2009年以来最大涨幅。美元兑日元7月下跌1.95%，为2019年5月以来最大单月涨幅；澳元兑美元7月上涨3.48%，纽元兑美元7月上涨2.71%，双双月线录得四连阳。

疫情控制不力，经济复苏遇阻，二季度经济衰退创纪录，美元“跌跌不休”

眼下这场世纪疫情打破了太多旧常态。向来稳坐避风港宝座的美元也因“染疫”暂失桂冠，由于疫情在美国持续扩散，预期中的经济复苏难以顺利展开，打击美元连续下跌一个月，美元指数7月创出十年最大月线跌幅，，收报93.44附近。

一连串利空几乎让美元没有喘息之机。围绕新冠疫情、国际关系持续恶化；新冠疫情加重拖累美国经济，加州、德州和佛罗里达州单日死亡病例数均创纪录；美联储继续“唱鸽”，重申将使用所有工具支撑美国经济，并将保持近零利率，时间长短取决于经济从疫情打击中复苏的进程。

此外，美国经济第二季创纪录萎缩32.9%；美国补充失业救济7月31日到期，可抗疫援助新议案仍不见踪影；特朗普意外提出推迟11月3日大选的想法，但立即遭到美国国会两党议员反对。

(美元指数月度跌幅一览)

美国疫情持续恶化，确诊人数和死亡人数屡创新高，确诊病例累计超过450万例

据美国约翰斯·霍普金斯大学7月31日发布的新冠疫情最新统计数据显示，美国累计确诊病例超过450万例。数据显示，截至美国东部时间7月31日14时58分(北京时间8月1日2时58分)，美国累计确诊病例4536240例，累计死亡病例152878例。

美国累计确诊病例最多的州是加利福尼亚州，为493396例。佛罗里达州、得克萨斯州、纽约州确诊病例均超过40万例。累计确诊病例超过17万例的州还有佐治亚州、新泽西州、伊利诺伊州和亚利桑那州。

媒体统计，美国7月份新冠肺炎死亡人数增加了20%(25770人)，美国7月份新冠肺炎病例增加了69%(187万例)；7月31日美国新冠肺炎死亡人数上升至少1453人，创下5月27日以来最大单日增幅。

美国投资者担心美国国内自6月以来愈发严重的新冠疫情可能阻碍其经济复苏，使得美元指数持续下跌。

美联储重申将维持低利率

美联储7月29日重申承诺，将使用“所有工具”支撑美国经济，并将保持近零利率，时间长短取决于经济从新冠疫情打击中复苏的进程，官员们还称经济发展路径在很大程度上取决于疫情的演变。“在经历大幅下滑后，近几个月经济活动和就业有所回升，但仍远低于年初的水平”。

美联储政策制定委员会委员一致投票决定将短期利率目标区间维持在0%-0.25%不变，自3月15日新冠疫情在美国爆发以来，短期利率就一直处于这个水平。“委员会预计将维持这一目标区间，直到确信经济能经受住了近期事件的冲击，并有望实现就业最大化和物价稳定目标”。

美联储主席鲍威尔7月29日表示，美国新病例激增，以及旨在遏制病毒传播的限制措施，已经开始拖累经济复苏。消费者明显减少消费，召回暂时解雇工人的速度明显放缓，尤其是小企业。

鲍威尔的发言证实了许多经济学家和其他分析师近几周来所持的观点，即新病例在南部和西南部多州呈爆炸式增长，令经济快速复苏的希望变得渺茫，这是美元指数持续下跌的原因之一。

(美元指数月线图)

新一轮抗疫计划受阻，特朗普欲推迟大选，打压投资者信心

美元指数本月大幅下跌其他原因还有，之前的政府援助计划到期，新一轮刺激计划受阻，美国二季度GDP创纪录的衰退，美国总统特朗普打算推迟大选。

美国每周600美元的失业救济金计划7月31日到期，但国会两党尚未就此达成一致。除非国会就新一轮援助计划达成一致，否则让数千万失业的美国人保持支出的政府援助计划将在本周末大幅减少。

共和党人在是否支持1万亿美元的新支出问题上存在分歧，而民主党人希望援助计划规模更接近国会通过的第一轮计划，即3万亿美元。7月份以来，两党一直在扯皮，令投资者失望。

随着政府拨款将近用完，且贷款还款期将至，作为美国经济支柱的小企业也正接近崩溃的边缘。

三菱东京日联的研究主管Derek Halpenny指出，值得注意的重点是将每周失业救济由600美元降至200美元的计划，大于先前传出的降幅，这将加深对美国经济前景的疑虑，基于现在所造成的高度不确定性，延后达成协议，将对实体经济带来不可避免的伤害。

就在抗疫财政计划陷入政治角力，数据显示美国第二季GDP环比年率骤降32.9%创大萧条以来最大降幅之际，特朗普看似不合时宜地在推特上提出推迟11月总统大选的想法，令市场对美元的信心进一步受挫。拜登的一名竞选官员称特朗普发这篇推特明显是个策略，目的是想转移人们对糟糕的GDP数据的注意力。

(美国GDP表现一览)

Western Union Business Solutions的资深市场分析师Joe Manimbo表示，美国国内任何形式的不确定性，无论是经济还是政治，都是卖出美元的借口。

不过，由于没有达成协议，参议院共和党领袖麦康奈尔允许下周就共和党延长失业救济的计划进行投票，但将把救济金调降至每周200美元。尽管这一举措或被民主党否决，但可能促使议员与白宫下周加速协商以达成一致。投资者仍需保持关注。

裕信银行分析师指出，仍预期美元8月持续疲软，8月期间由于市场较清淡，盘中往往更有可能出现骤然波动。“然而，基于全球经济增长持续面临疑虑、新冠疫情发展的担忧、加上过去几周美元已贬值，因此我们认为未来一个月美元的下行压力不会像最近那么强烈。”

欧盟推出7500抗疫基金，欧元涨势“如虎添翼”

7月份，欧元兑美元涨势凌厉，除了美元疲势提供助力外，欧盟领导人本月批准的经济复苏基金也助攻欧元。 欧元兑美元一度触及1.19美元上方的逾两年高位1.1909，收报1.1778,7月累计上涨约4.84%， 为十年来最大月线涨幅。

(欧元兑美元月线图)

经过4天4夜的拉锯、商讨、妥协，欧盟27个成员国领导人新冠疫情暴发后的首次面对面会议终于在7月21日凌晨落幕。峰会达成欧盟“史上最强”经济刺激计划——敲定了7500亿欧元复苏基金，以及1.74万亿欧元的7年财政预算。这是欧盟史上最大规模的财政协议。分析人士认为，这一成果象征欧盟在一体化道路上迈出重要一步，

最受瞩目的7500亿复苏基金方面，其中的3900亿欧元将作为给欧盟成员国的无偿拨款，相比德法最先提出的5000亿欧元大幅下降；另外3600亿欧元则作为低息贷款。

OANDA高级市场分析师Edward Moya指出，美国经济的复苏将不会像欧洲那样顺利，如果欧洲能够遏制疫情的任何反弹，欧元可能会扩大涨幅至1.20美元。

澳新银行认为，欧元兑美元一度突破1.19关口并创下了2018年5月的最高水平，且将保持上行趋势，美国国会未能在补充失业救济到期前就下一阶段的财政刺激方案达成一致，高频活动指标失去动力，美联储倾向缓和，这些都令美元承压；预计美联储在2025年之前不会加息，巩固了收益率将持续下滑的预期，这些都给欧元提供支撑。

分析师指出，欧盟已同意设立6725亿欧元的复苏和韧性基金，相当于名义GDP的4.8%，该计划对财政状况较弱的欧盟国家的权重，加上欧洲央行大规模购买债券，搁置了金融危机风险，这种政策干预是受欢迎的，可以从市场对欧元的需求不断上升中看出。

英镑录得逾10年最大月线涨幅，回升至1.30上方

美元弱势亦推动英镑升穿1.30美元的关键水位，日线并曾连续十个交易日上涨，7月31日英镑对美元一度涨至1.3170，为3月10日以来新高；收报1.3085，月线涨幅5.52%，为2009年5月以来的最大月度涨幅。但脱欧相关风险和疫情对经济的影响令投资者对英镑的较长期前景持谨慎态度。

(英镑兑美元日线图)

德商银行高级外汇策略师Thu Lan Nguyen表示：“总的来说，英镑在10国集团(G10)货币中仍然跑输，因此我预计在某个时点，英镑会不时出现小幅回调，但总体而言，英镑相当疲弱。”

对英国出现第二波新冠病毒感染的担忧、疲弱的经济，以及在退欧过渡期于12月结束前与欧盟达成贸易协议的压力越来越大，正促使投资者对未来几个月英镑的前景变得谨慎。

一直看跌英镑的美银美林策略师表示，2020年剩余时间英镑可能走软，尤其是因为8-12月这段时期包含了从历史上看对英镑不利的四个月。

策略师们表示，英镑的命运将越来越多地受到货币政策立场、经济从全球大流行中复苏的能力，以及目前实际上已陷入僵局的英国退欧谈判推动。

8月份的第一周(8月6日)将迎来英国央行的利率决议和金融稳定报告。调查报告显示，英国央行将在8月6日会议上维持利率在0.1%不变；投票结果将是9-0。但投资者还需留意购债规模和英国央行对于负利率预期的信号。

分析师指出，英国央行下周将进一步阐明，预期经济会以多块的速度从新冠疫情造成的冲击中反弹，但英国央行不太可能对6月宣布的1000亿英镑(1310亿美元)刺激举措继续加码。

英国经济在2月至5月间萎缩近四分之一，一些分析师认为，要恢复至危机前的规模可能需要数年。

荷兰国际银行(ING Bank N.V。)外汇分析师Francesco Pesole表示，英镑在G10货币中的表现依然落后，而新闻报道也显示，双方认为无协议脱欧的可能性有所增加，因此市场对英镑的乐观情绪较弱

全球经济逐步复苏，商品货币月线四连阳

尽管美国等国的新冠疫情进一步恶化，但各国经济数据都反映出全球经济触底反弹复苏的迹象，美元指数持续走弱，帮助商品货币大幅上涨，澳元、纽元和加元月线均录得上涨，而且都是连续第四个月上涨。

7月份澳元兑美元上涨3.48%，盘中最高曾触及0.7227，为2019年2月以来新高，收报0.7143。

7月份纽元兑美元上涨2.71%，盘中最高触及0.6716，为1月2日以来新高，距离2019年12月高点0.6755只有一步之遥，收报0.6629。

(澳元兑美元月线图)

(纽元兑美元月线图)

澳洲国民银行(NAB)分析师表示，美元看起来已经进入下行通道，可能至少要持续几年，因为美国未能控制住疫情，需要出台更多财政和货币刺激措施。

该行将澳元12月汇率预估上调至0.7400美元，将2022年中期澳元汇率预估从之前的0.7500上调至0.8000。该行还将年底纽元汇率预估提高至0.6800，将2022年中期汇率预估提高至0.7300。

需要警惕的是，澳大利亚的新冠疫情出现反复，在实施防疫封锁后，7月30日维多利亚州新增723例病例。这打击了对墨尔本实施防疫封锁有望控制住疫情的希望，也令澳元在7月的最后一个交易日冲高回落，投资者需要对澳大利亚的疫情发展予以关注。

加拿大帝国商业银行预计，澳元兑美元三季度将跌至0.70，但四季度有望回升至0.72，澳洲联储发出的乐观信号，日本投资者对澳大利亚债券的需求，政治支持引发的全球广泛的风险偏好情绪，以及美元相对疲弱，料均助力澳元上涨，基于这些乐观因素考虑，不难预期澳元兑美元将从当前水平进一步上涨，因此上调汇价预期；不过维多利亚州新冠病毒感染病例加速攀升，以及澳大利亚和贸易大国之间潜在的紧张关系，对预期构成风险，中期观点为，在澳元下跌时买入，而不是在已经很高的水平上追涨。

后市前瞻

接下来的一个月，美元指数的走势仍会对外汇市场产生较大的影响，投资者需要留意全球疫情的进一步发展状况，关注美国的新一轮抗疫刺激计划、央行动态和经济数据的表现，同时需要对国际关系予以留意，此外，由于离美国大选的时间已经不足100天，投资者也对美国大选的相关消息予以关注。

其中，8月4日将迎来澳洲联储利率决议，8月6日将迎来英国央行利率决议，8月12日将迎来新西兰联储利率决议，8月13日将迎来欧洲央行利率决议。此外，美国民主党总统候选人拜登可能会在8月的第二个星期宣布他的竞选伙伴。

值得一提的是，据路透计算及美国商品期货交易委员会(CFTC)7月31日公布的数据，最近一周投机客愈发看空美元，美元净空仓规模增至2011年8月以来最大，这意味着美元指数后市仍有进一步下行风险。

截至7月28日当周，美元净空仓增至242.7亿美元，这是美元净空仓连续第四周增加，投机客从3月中就开始押注美元下跌。数据显示，之前一周净空仓规模为188.1亿美元。

芝加哥国际货币市场(International Moary Market)的美元仓位是根据日元、欧元、英镑、瑞郎、加元和澳元这六种主要货币的净仓位计算得出的。

涵盖美元兑纽元、墨西哥披索、巴西雷亚尔和俄罗斯卢布这几种货币净仓位的广义指标显示，最近一周美元净空仓为245.3亿美元，路透数据显示，这是自2018年4月以来的最大规模，之前一周净空仓为193.7亿美元。

（文章来源：汇通网）

欧盟通过7500亿欧元的“恢复基金”，让投资者增加对欧盟经济和欧元的信心，欧元对美元汇率将持续上升。

7月，欧元大幅上涨约4.84%，录得10年来最大月度涨幅，过去100个交易日更是累计增长10%。

在欧盟就7500亿欧元复苏基金达成协议、美元指数大幅下跌的背景下，上周，欧元对美元一度突破1.19关口，上次出现如此迅猛涨势还是在2017年。

8月3日，市场机构IHS Markit公布的欧元区7月制造业收购经理人指数(PMI)终值较初值也明显上调，显示欧元区制造业活动重新扩张。多重利好下，欧元还能继续上涨吗？

美元走弱利好欧元

受美国超宽松货币政策持续、财政赤字大增及经济基本面受疫情冲击等因素影响，美元汇率近期大幅走低。

上个月，美元指数从97.37下跌到93.49，跌幅达4%，创10年来最大单月跌幅，7月31日盘中还一度跌至2018年5月以来新低的92.539。

澳新银行认为，美国国会未能在补充失业救济到期前就下一阶段的财政刺激方案达成一致，高频活动指标失去动力，美联储倾向缓和，这些因素令美元承压；预计美联储在2025年之前不会加息，巩固了收益率将持续下滑的预期，这都给欧元提供支撑。

瑞银集团金融服务公司美洲地区首席投资办公室负责人索利塔·马塞利表示，欧盟通过7500亿欧元的“恢复基金”，让投资者增加对欧盟经济和欧元的信心，欧元对美元汇率将持续上升。

在线外汇交易平台OANDA高级市场分析师爱德华·莫亚认为，美元正“失去皇冠”。他预计，如果欧元区能够有效防控疫情，投资将向欧洲市场流动。

欧洲疫情或带来反复影响

7月下旬，经过连续4天的激烈讨论，欧盟27国最终就7500亿欧元复苏基金达成一致，其中3900亿欧元为赠款，3600亿欧元为低息贷款。

资产管理公司荷宝策略师Peter van der Welle曾告诉《国际金融报》记者，“疫情这一共同‘敌人’将欧洲各国凝聚到一起，现在欧洲正团结一心，齐心协力复苏经济。当前形势变成释放欧元价值、走向财政一体化的催化剂。”

IHS Markit周一公布的欧元区制造业PMI指数高于初值和市场预估的51.1，亦优于6月的47.4。这也是欧元区PMI数据自2019年2月以来首次突破50大关。

IHS Markit的专家称，德国制造业正在复苏的轨道上，PMI在7月总算进入扩张区，并创出2018年12月以来的高点。尽管企业仍在大幅减少工作岗位，经济活动和需求仍处于危机前的水平，但7月份新订单的大幅增加，使得近期的生产远景更为达观。

尽管PMI数据超预期，但欧元区经济复苏仍存隐忧。欧盟统计局7月31日发布的数据显示，受新冠肺炎疫情影响，今年第二季度，欧元区国内生产总值（GDP）增速季调后同比萎缩15%，环比下降12.1%。

在整个欧元区，西班牙、葡萄牙和法国二季度经济萎缩程度最为严重。欧盟第二大经济体法国二季度经济增速同比下降19%，环比下降13.8%。

景顺首席全球市场策略师Kristina Hooper告诉《国际金融报》记者，“由于旅游业在许多大型欧元区经济体中扮演着重要角色，因此欧元区经济复苏在初始阶段较不明朗。我们预计在欧元区内，德国和北欧这些经济活动更多集中于制造业和专业/商业服务领域的地区将比南部及法国这些旅游业占GDP比重更大的地区恢复得更快。”

中信证券认为，货币政策方面，欧央行自3月份开始多次扩大资产购买计划规模并调整政策利率释放流动性来支撑经济。财政政策方面，欧元复苏基金对于支撑欧元区经济复苏具有重要意义，欧元区迈出了共同财政的一步。在此背景下欧元或相对美元有所加强，但仍应注意欧洲近期疫情表现可能带来的疫情反复影响。

随着复工复产进一步推进，欧洲多国疫情近期出现反弹。上周，欧盟主要国家中西班牙、法国、意大利、德国新增确诊病例周环比增长均在15%以上，其中西班牙新增病例环比增幅更是高达32.3%。

目前，德国、奥地利等国已经加强防控，要求民众在公共场所戴口罩、对来自疫情高危险国家和地区的旅客进行强制病毒检测。立陶宛政府决定，从8月1日起，在商店、超市和公共交通等公共场所恢复强制戴口罩的措施。匈牙利政府宣告，该国在未来一段时间将持续制止举办500人以上的大型活动。西班牙政府宣告将约束民众聚会，从7月30日开始民众在公共场合必须一直佩戴口罩。瑞士联邦政府也主张各州加大强制居民戴口罩力度，建议设置室内公共区域容纳人数上限。

记者 李曦子

7月，外资大力加仓中国债券，月增持量创阶段性新高。当前，中外利差处于高位，人民币汇率坚挺而有弹性。分析人士认为，中国疫情防控和经济复苏全球领先，叠加美元弱周期开启，人民币资产对外资的吸引力将进一步提升。

加仓力度增大

中央结算公司4日公布数据显示，截至7月末，该机构为境外机构托管债券面额达23441.24亿元，环比增加1481.13亿元。

值得注意的是，债券通公司日前发布数据显示，7月境外机构通过债券通渠道净买入755亿元中国债券，单月净买入额创历史新高。

1月至7月，外资扫货中国债券的力度总体呈上升态势。数据显示，境外机构在中债登托管的债券面额月度同比增速从1月的25%升至7月的38%。另据债券通数据，今年上半年，境外机构累计净增持量约3224亿元，是去年同期的1.4倍。

中外利差较高

利差高是外资流入中国债市的主要驱动力。一季度，疫情在全球扩散后，多个经济体央行实施了宽松的货币政策，叠加市场对全球经济预期较为悲观，主要经济体债券收益率进一步下行。近几个月虽然有所反弹，但仍处历史低位。数据显示，7月24日盘中，美国5年期国债收益率跌破0.26%，创出新低。

反观中国债券收益率，虽然在1月至4月持续下行，但仍大幅高于发达经济体债券收益率。4月底至今，中国债券收益率上行，中外利差进一步拉大，配置价值凸显。数据显示，截至8月3日，中美10年期国债利差接近240个基点，已超过2014年的高位。

人民币汇率预期的相对稳定，给外资流入创造了较好的时间窗口。7月初，人民币对美元汇率大涨。数据显示，7月离岸人民币对美元汇率升值1.23%。拉长时间看，近一年人民币汇率总体呈现在合理区间双向波动态势。遭受冲击时，人民币下探有底。截至目前，人民币对美元汇率大概在6.85至7.19区间内波动。

人民币资产吸引力提升

总体来看，近年来境外资金持续流入中国资本市场。外汇局披露，截至6月末，境外投资者持有境内债券、股票余额分别为3691亿美元、3684亿美元，均超过2016年末值的3倍。

国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英此前表示，境外资金中长期增持人民币资产的格局没变，这种发展趋势还会持续一段时间。一方面，中国对外开放政策的积极效果会继续释放；另一方面，人民币资产在全球范围内仍有非常好的投资价值。

近期美元弱周期疑似开启。7月31日，美元指数跌至92.54，创下2018年5月中旬以来新低。中金公司研报认为，全球大类资产轮动的风口正慢慢回到中国债券这边。兴业证券首席策略分析师王德伦表示，在国别配置中，外资配置中国资产的趋势还在增强。“负利率”时代，全球资本面临再配置。在本轮全球资金从发达市场转向新兴市场配置过程中，最好的资产在中国。

来源：中国证券报

8月5日下午15点52分左右，在岸、离岸人民币兑美元双双升破6.95关口，创下 3月中旬以来的新高。截至当日16点38分，在岸和离岸人民币汇率分别报 6.9497和6.9481。

来自中国外汇交易中心的数据显示，8月5日人民币对美元汇率中间价报6.9752 ，较前一交易日上调51个基点。

当日，在岸人民币对美元汇率开盘跳涨逾150点，升破6.97关口，与此同时， 离岸人民币对美元在6.97附近波动。随后，人民币一路震荡上行，接连升破 6.96和6.95关口。

与人民币汇率走强相对应的是美元指数近期重挫。统计数据显示，7月份美元 指数从97.37下跌到93.49，跌幅4.1%，创下了该指数近10年最差的单月表现， 盘中甚至触及92.529的低点,创下2018年5月以来的新低。进入8月，美元指数略有企稳，但分析人士认为，从中长线来看，美元的下行趋势并未真正逆转。

8月5日亚洲市场早盘，美元指数震荡下行，最低触及最近三个交易日的低点93.01。截至当日16点38分，美元指数报93.16。

7月17日，外汇局副局长、新闻发言人王春英在国新办发布会上表示，上半年 人民币汇率呈现双向波动、总体稳定。对于未来汇率，王春英认为还是会随着 市场变化而不断地波动。

谈到汇率对居民生活的影响，王春英表示，这取决于个人持有外币资产的规模 和对资产的管理理念。对于没有持有太多外币资产的人，人民币汇率的波动不 会对正常生活产生多少影响；如果外币资产很多的话，账面资产会有一些变化 ，但如果不真正地进行货币兑换，影响也非常小。

对于下半年人民币汇率走势，业内人士普遍认为，人民币兑美元汇率仍将保持 基本稳定，稳中有升的概率比较大。除了外资流入、美元走弱外，我国经济根 本面继续向好，也是支撑未来人民币汇率走强的重要要素。

中信证券明明债券研究团队分析认为，在基本面因素和货币政策因素的作用下 ，人民币汇率存在升值方向上的支撑，有向6.9靠近的可能。该团队表示，对 于当前我国的情况而言，过强或过弱的人民币汇率都非最优解，保持汇率在合 理范围内的相对稳定，也许更有益于资本市场和经济整体。

【来源：北青网】

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导读：最近三天以来，人民币对美元汇率又连续升值，除了美元自身的因素以外，人民币本身经受住了市场考验，得到了市场认可。

而这，与“811汇改”不无关系。

来 源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

记 者丨矫堃,胡珊珊

编 辑丨李靖云

图 / 图虫

今年来，人民币汇率走势波动。

年初，人民币对美元汇率曾升至6.8398的近7个月高位，但在疫情发酵、全球金融市场剧烈波动、中美摩擦升级等因素影响下，人民币一度走弱至7.1765的9个月低位。

最近三天以来，人民币对美元汇率又连续升值，除了美元自身的因素以外，人民币本身经受住了市场考验，得到了市场认可。

图 / 图虫创意

尽管人民币汇率的波动幅度、波动频率均明显增加，但市场对此反应稳定，表明人民币汇率机制和市场运行的韧性已显著增强，清洁浮动的基础逐渐稳固。

而这，与“811汇改”不无关系。

2015年8月11日，人民银行宣布完善人民币汇率中间价形成机制，要求做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率来提供中间价报价。

当日，人民币对美元中间价一次性下调1136个点。

当年12月，外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数，成为人民币价格的重要指标。

2016年，人民银行在一季度的《中国货币政策执行报告》中首次阐述了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币中间价形成机制。

2017年5月，人民币中间价定价模型引入“逆周期因子”，随后于2018年1月和2018年8月进行调整，以稳定市场预期。

“811汇改”后，人民币汇率市场明显波动。

8月11日当日，人民币对美元汇率中间价大幅调整后，即期汇率波动剧烈，人民币出现较为明显的贬值，当日贬值幅度达1.79%，截至年底累计贬值4.4%，至2016年底累计贬值10.6%。

代客结售汇逆差（剔除远期结售汇当月履约额，下同）则由汇改前的253亿美元扩大至8月的1104亿美元，表明市场出现了明显的恐慌性购汇行为。从当月开始，代客结售汇连续24个月逆差。

至此，“811汇改”已过去五年。与汇改前比，人民币汇率市场已出现一些积极的变化。

人民币对美元汇率双向波动格局确立，

汇率弹性明显增强

图 / 图虫创意

2005年“721汇改”后至2013年末的逾八年时间内，人民币对美元汇率基本为单边升值，最大升值幅度达到27%。

长时期的升值会加剧经常账户的不平衡，并弱化了市场参与者的风险防范意识，对于人民币可能的贬值，既无心理也无措施上的准备。

2014年初，人民币汇率开始贬值，“811汇改”后仍持续走弱，市场对贬值的敏感放大了人民币汇率的波动。但在经历了适应调整后，近几年来，人民币汇率已展露明显的双向波动的特征。

2018年3月，人民币汇率一度升至6.2418的汇改后高位，又于当年10月末跌至了6.9780；

2019年8月，人民币汇率平稳破“7”，之后基本围绕“7”关口有升有贬。在此过程中，人民币汇率弹性增强（图1）。

此外，在“811汇改”前，人民币汇率的中间价与即期价格偏离幅度较大，最高达到1263点，且持续时间较长，这影响了中间价的市场基准地位及权威性。

而汇改后，中间价与市场价格的偏离得到校正，中间价的基准作用明显增强。

图1：人民币对美元汇率及波动率变化

图2：人民币对美元汇率中间价相对于收盘价的偏离幅度

市场主体对汇率波动的适应性

和风险管理意识增强

长达十年的升值以及此后两年的贬值让市场主体形成了一个预期，即升贬值会持续相对较长的时间，并保持较大的幅度，由此形成了市场主体明显的顺周期特征。

在单边升值阶段，市场总是预期下个月人民币还会继续升值，因而不愿持汇，在人民币升值过程中结汇热情高涨，进而增加人民币升值压力；

在单边贬值阶段，市场又总是预期人民币会继续贬值，不愿结汇，在人民币下跌过程中反而加快购汇，进而增加人民币贬值压力。

由此，单边升值阶段总伴随大规模的结售汇顺差，单边贬值阶段则为大规模结售汇逆差（图3）。

但近两年来，市场开始适应了双向波动的节奏，对人民币也不再有单边的升值或贬值预期。

在此基础上，市场主体不再押注于汇率的单边变化，而是根据汇率波动自发地调节自身行为：

在人民币升值阶段，市场适时购汇；贬值时又适时结汇。

此外，银行代客远期购汇签约与月平均人民币汇率中间价环比变化幅度的相关性显示，在“811汇改”后至2016年末人民币贬值阶段，二者相关系数为+0.78，表明人民币汇率贬值时，企业远期购汇的动能非常强；

但2017年初至今，该相关性回落至+0.19，表明企业的顺周期特征弱化，外汇市场供求更趋均衡，且其与人民币汇率已有的同步关系被打破。

图3：人民币对美元汇率与银行代客结售汇差额

国际收支更趋平衡，

民间部门的货币错配现象缓解

国际收支平衡的主要评判标准是经常项目差额是否可持续。

当前通用的国际标准认为，经常项目逆差与GDP之比不应超过4%，顺差占比不应超过6%。自加入WTO后，我国经常项目顺差规模不断扩大。

2007年，经常项目顺差占GDP的比重达到峰值9.9%。

2008年后，受周期和结构性因素的共同影响，经常项目顺差及其占GDP的比重逐年下降，2009年回落至4.8%，此后维持在国际认可的合理水平内。

2016年-2019年分别为1.8%、1.3%、0.4%以及1.0%，国际收支已更趋平衡。

图4：经常账户顺差占GDP比重的变化

此外，民间部门的货币错配现象缓解。

人民币十年升值期间，尤其是金融危机后，伴随主要发达经济体开始量化宽松，全球流动性泛滥，民间部门倾向于采用“资产本币化、负债外币化”的财务摆布。

这时候举借外债，一方面可以稳定享受人民币汇率升值带来的汇兑收益，另一方面可以享受低廉的借贷成本。

截至2015年6月末（“811汇改”前的最近数据），剔除官方储备后，我国对外净负债达到2.37万亿美元，相当于年化GDP的22.1%。

“811汇改”后，因坚持参考篮子货币调节、有管理的浮动，市场逐步建立了人民币汇率双向波动的预期，民间部门加紧偿还外债，并配置海外资产，货币错配现象大幅改善。

截至今年一季度末，民间部门对外净负债降至1.04万亿美元，占GDP的比重回落至7.4%。

图5：对外净负债及其占GDP的比重

经历了五年的发展，人民币外汇市场已愈发成熟。

当然，与国际外汇市场相比，人民币外汇市场的深度和流动性仍然不足，制约依然较多，市场参与者汇率风险对冲水平仍然偏低。

深化汇率市场化改革，要在改进汇率调控方式的同时，增加交易主体、丰富交易产品、放松交易限制，并开展持续的市场教育。

市场多大程度能够克服浮动恐惧，将决定人民币汇率市场化能够走多远。

（作者系建行金融市场部研究员）