三十万左右的德国车

一、社会结构的问题

1、舆论导向及社会大环境原因：“工匠”得不到应有的尊重，进工厂被认为“没出息”

（1）、对工人宣传不重视。现在打开各种媒体，铺天盖地都是歌星和影星，对工人却很少大张旗鼓去宣传。

大专、大学毕业生不愿进企业，自我失落、很没面子。随着受教育程度的增加，很多人都是大专或者本科学历，如果走进工厂就会被笑话，陷入“知识无用论”，成为反面典型，所以很多年轻人宁可做普通文员也不进工厂。

（2）、这是一个浮躁的社会，网上铺天盖地出现的是“某某网红、某某美食博主、某某平台短视频玩主”月赚几万、几十万的信息，谁还有心思，谁还能沉下心去工厂过抬头不见天的，日赚百元的苦逼日子。

（3）、现实是:我国的工人阶级己经不存在了，不管是国企还是私企，工人的主体是打工者，而不是过去那种意义的有组织、有铁饭碗的工人。现在的工人都是临时工，说走就走，对工厂、企业没有家的感觉，企业主、资本家们也基本不把他们当人看，高兴了，给的待遇就好一点，不高兴了，随便找个理由就让你滚蛋。在这样的社会大气候下，想保持用工稳定当然很难。

2、制造业利润低：工厂利润低，或者说没利润：这么多年，房地产和制造业利润对比下，简直天差地别，所以，

用工荒，不是工厂问题，不是管理问题，也不是老板问题，更不是工人问题。

而是工厂没利润。工厂生产的产品附加值太低，只有更廉价的劳动力才能维持运转，这就是所谓的用工荒，

你听说过一个零售价一块五左右的零食，工厂只赚一分钱的吗？就这一分钱，工厂还要承担许多方面的压力。

当然，可能有杠精会说，这只是个例。

但是，房地产涨幅了解一下。

做工厂跑不赢房地产涨幅，有实力的工厂老板，还不如关闭工厂，出租厂房，还不用担心工人的问题。

工厂为什么不提高工资吸引工人呢？原来的经济模式下，沿海许多工厂都是代加工，赚取的毛利很低。低工资时代可以维持，高工资时代就难以为继。如果工厂涨工资，就亏损，工厂涨不起工资啊。再加上，工厂涨工资导致成本上升，商家就不找国内工厂了，转移到了越南、印度、非洲等地区了，形成了恶性循环。

这些工厂的生存基础就是：本来毛利就低，只有靠克扣工资才能盈利，他们对工人能好吗？这是基本逻辑。所以，这类工厂标价3000元月薪，但是逼着你加班加点，还要被克扣，实际上拼死拼活挣不了多少钱。

经济下行压力。我国没有能完全在第一时间内从人口红利消失的情况下进行大面积转型，所以随着市场就业体系化的形成及隐形失业的显性化，仅仅依靠经济发展对劳动需求的拉动，很难全面持续地解决劳动就业问题。

3、教育部门不重视，劳动部门不重视，导致了用工荒。

“高不成，低不就”。教育的产业化，大学的扩招，专升本的浪潮等等，与此同时高端企业的扩张与发展，对人员的要求越来越高，这也就造成很多的人既达不上要求，当然也不愿意委屈自己去工厂干活。

高校转型太慢，理论与实践脱轨

我看过一本书叫做《德国制造》，书中讲述了德国高校培养学生的一些方法：学习1年理论知识，2~3年的工厂实习，拿到工厂颁发的证书后回到学校再学习一年理论知识，最后答辩毕业。这样毕业的大学生不会失业，同时也保证了未来工人的高素质。

在中国，高校和职（技）校是完全分开的，甚至很多本科生还瞧不起那些专科生！高校转型太慢，学生理论知识与实践脱轨，导致高素质的人才缺少对应的工作技能，一部分学生毕业即失业，或者毕业以后从事着与大学所学专业完全不搭边的工作，这是“用工荒”的第二个原因！

所学专业与企业不接轨，毕业生在企业很难施展。

所有的技工岗位原则上都必须经过专业技能培训，一般理解为大专、中专、职业技术学校。但是一旦涉及到职业能力培训的三年学制中，往往一年学习两年实习，在学校里根本学不到什么东西。换句话说，学生们不过混了一张文凭。有的技工岗位，假如学生对该项技能非常感兴趣，本身又有一定的天赋，希望深化学习，又有多少家大学可以专科升本科？又有多少家可以报研究生呢？

曾经我们厂招聘工人的时候，有一个高级钳工来应聘，他辗转了好几家厂，居然找不到工作，来我们厂也是来应聘普工。因为小厂不需要级别这么高的，大厂又嫌他的级别不够高。如果劳动部门不对这些技术工人给予一定的保护或支持，很多人半路就转行了。

毕竟一个高级技工并不是凭空从天上掉下来的，他需要有一个从初级到高级的过程，劳动部门应该对达到一定程度的技工予以登记造册，尽量确保他们能够有一个可以稳定发挥水平培养技术的工作环境。

这项工作在三四十年前操作的很好，只有庞大的初级中级技工数量基础才有可能诞生高级技工，没有理由过了三四十年反而不能执行。

4、通货膨胀比较严重，钱不值钱，而务工人员大多都在大城市打工，挣的钱基本全部消费在打工的城市了，根本存不了什么钱，所以在外打工没意思，而现在农村地区不断的有政策扶持和开发，很多人都趁机回老家发展了，不仅可以挣钱存钱，还能照顾一家老小，受通货膨胀的影响比较小，比在城市漂泊打工更有意义和价值，当务工人员大量回流的时候，那些大城市的劳动力必然急剧减少，工厂就出现了“用工荒”。

通胀率厉害，房价暴涨，肉跟着暴涨，钱不值钱了，社会用工工资都在上涨，就是一个外卖一月自由都比工厂高，工厂一直不加工资，不提高保障，一直喜欢用体力好的年轻人，不用中年人，注定倒闭。

二、社会大趋势，科学技术的进步原因

随着科学技术进步的不断加快，企业产品升级换代也在加快进行。随之而来的是企业对设备的更新换代，管理手段也再更新。这就使得人才、由其是专业人才一时青黄不接，企业用人困难也随即出现。

1、“智能制造”大趋势，员工素质脱节

2015年，随着《中国制造2025》的提出，智能制造成为中国制造业的发展趋势。与传统的生产工厂相比，现代的制造工厂更加追求智能化、自动化。与工厂的升级换代相对应，工厂对工人的素质要求可以说是成指数的提高，而现在国内工厂的工人素质都普遍偏低！想招一个高素质的工人，对于生产企业或者工厂来说，可遇不可求。经济的发展推动传统制造业转型，工厂招不到适应的高素质工人，这是“用工荒”的原因之一！

2、举个例子，我曾经去一家中国本土工厂参观，在车间我看见几名德国工程师正在检修一台生产设备。后来我好奇的问了厂长，他说这台设备是从德国原装进口的，全厂工人只懂生产，但生产设备出了问题都不会处理。没办法，只有请德国工程师检修。而且检修费用很贵，足以在国内请一位高级工程师，可是国内没有这样的人才！

3、现在选择工作的类别特别多，尤其是服务业，收入相对加工制造业好点，工作相对轻松自由，能兼顾家庭；

这一时代的年轻人，多数人有文化，首选事业单位，次是写字楼，办公室，售货员，制衣厂，电子厂，高端科枝产业的企业。

三、企业的原因：

1、工作环境，脏乱差、没有固定休息时间，几乎没月休，每天工作至少十个小时；

2、薪资福利待遇不对等，月薪四五千是好的，一线员工也就2000--3000工资，制造业利润低薄，老板给员工开工资也不会高到哪里去；外面的“临时工，钟点工，炒更工”做一天大概要2OO元一3OO元一天，而本厂里的普通员工才8O元一12O无一天，带上加班费也不够2OO元一天。

3、工人地位低下，现在的社会不像改革开放之前，工人地位高，现在以收入看人，笑贫不笑娼；

老板得心态是这样的，比如：八点上班，领导开早会，领导说“中国最不缺的是人，大把人。想在厂里干下去的，就好好干，完成上级安排的任务。如果不想干，那就辞职走人，多你一个不算多，少你一个不算少，包括任何人，都可以辞职走人。工厂照样开，想干的人照样进来，就这么简单，一句话，留在厂里的一定要服从按排，听话，吃苦耐劳”。

4、工作年龄限制，35岁限制让多少人汗颜，70后不招，90后看不上加工业。

我进了几间工厂，又脏又累的一线员工都是上了年纪的人，准确的来说，多数是6O后和7O后的人。年轻人极少数，而且，招入的年轻人跑的相当快，长的，干两三个月，短的，干一天，明天不来上班了。现在的工厂就是这种现象。

60后和70后这一批人最吃得苦，最有干劲，最听话和服从按排。如今，人老了，有的人已经退休，有的人不再进厂打工了，很多人回农村老家。上了50岁，很多厂不要了，要的是80后和90后那时代的年轻人。

5、随意裁员：平常时，企业订单少，就发现人多为祸，裁员。最一部份进厂打工的务工人员失去信心，不想再进厂打工了。

6、劳动力脱节了！！→上了年纪的，肯吃苦的，工资要求低的老人有不少，但是工厂不要！而工厂想要的，年轻的一代人占比又很少，而且工厂给的那点工资顶多够养活自己，根本存不住钱，又脏又累。更别说找媳妇了！最后导致了年轻人都歧视进工厂的人（典型的杨白劳），即使有一些进厂子的，排除掉没办法，赚点活命钱的之外。都是奔着进厂子泡妹子的想法去的。

7、从企业角度来说，招的人最好是健康的熟练工，能稳定的持续工作，给的薪资待遇稍微高出当地平均水平，达到中上有竞争力就行了；从员工的角度来看，每个月累死累活就只有3000~4000多的工资，还不够养家糊口的，特别是对于刚毕业的学生，轻松自由是首位的，不愿意被压榨得太狠，况且当今社会中工人的地位是最低的，进厂在流水线干活完全没前途，很多年轻人宁愿送外卖快递跑滴滴，甚至摆地摊都不愿意进厂。

8、心态理念和薪资等种种因素导致了工厂招不到合适的普工，即使招到了，也留不住，撑起工厂的普工主力一般都是本地30岁以上的老员工。我本人是长期在广东工作，关于这个难题，近期看到了部分企业也在做一些尝试，比如和广东省内某高职技校达成长期合作协议，每年定期引入刚毕业的年轻人，又比如从甘肃青海新疆等引入一些少数民族员工，在尊重民族习俗和传统的基础上开展工作，既解决了用工难得问题也创造了工作岗位，解决了就业难的问题。这些也只是部分可行的方法，想要彻底解决这个矛盾还得从整个行业发展结合国家政策上面想办法，打造一个全新的切实可行的中国制造。

9、企业为了招聘更多的廉价劳动力，使出各种奇招，新人奖。过年后带一个新人入厂，奖励5OO元，干满半年后才有奖金打入带人者的帐户。渐渐地，这个办法慢慢失灵了，新人进厂，三个月后一看工资条，心凉了，又脏又累的工作，原来得到的是这一点报酬。

10、我们是一个日资企业，在苏州新区，多年前单位招工几个会来上百个面试，一句话六金，交的企业不多。几年过去了，现在想招一个像样的工人很难，为何？上个月本人加班120.5小时，到手六千多，按照一个正常上五休二八个小时的工作时间一个月相当于上班50天的量。这还是加班少的，因为我们是三班两运转，每次休息只能加一天早班或者晚班。一个月最少转班休息五天。好多企业操作工一个月早班一个月晚班，也只是六七千。一个好的企业要靠新科技新机器研发新的原料替代品，只会一味压缩成本结局只有一个被淘汰。

11、有用工企业拋弃劳动法规，招聘进入企业员工试用期长，不及时按规定给员工签定劳动合同关系，没合同就似永属试用期收入低下，心中不踏实不安心，如遇烦心事易冲动，难解时就提辞职。

12、有企业不认真执行劳动法规，国家法定假月休8天，有企业连休4天也保证不了，八小时工作制延长至十小时上，薪酬扣的又扣工资低，超时加班加点常有事，没补助或少补助，社保上级没压力不会主动去给员工办理缴费。

13、存有外行领导内行，有中层人业务水平次业务能力差，不懂尊重人喜在人面前耍威气摆架子，指手划脚的动不动就训人，扬言讲狠话信不信；我扣罚你工资款，员工受不了这窝囊气，提出辞职不干的大有人在。

14、工厂没有安全、稳定等保障，没有归属感，没有事业感，就是一个打工的过渡性职业，许多年轻人接收了新文化新理念，家里的经济条件也逐步好了，对自己的事业也有追求，不愿意接受这种单纯打工被欺负的工厂，就算工厂给钱，我也不去，因为我不喜欢工厂的欺压员工文化。

四、个人原因：

现在很多企业，特别是制造业，用工缺口很大，天天喊招不到人，去年甚至还在央视的新闻联播上看到了类似的消息。当下的中国的制造业面临转型和升级，用工难是一个社会性的问题，那么是什么导致了用工难呢？为什么工厂招不到员工呢？在回答这些问题之前，我们来看看一条消息，据预测，2019年应届大学毕业生达到了860万，加上中职技校的学生，差不多有1000万人，竞争激烈，就业形势严峻。一边是用工荒，一边是就业形势艰难，咋一看明显是矛盾的，其实仔细分析下就能看到真正的问题在于劳资双方对工作的要求和理解不一致。

（一）企业效益不好，工资不高、劳动强度大、工作环境差、年轻人是不愿意去的。

（二）高不成低不就、一味要求高薪者，不愿进企业。

（三）自持大学毕文凭者，不愿入职企业。

（四）由于国家、企业对技术工人不够重视，外加个原因使得年轻人不愿就读职业技术。

（五）由于就业选择性较大，使得部分年轻人的离职也频繁。

现在的九零后是20/30年龄段，操作主力军，他们都是没吃过苦的人，向往自由知识分子也比较多，最少的都是高中，大专院校上学到20多岁的人你让他去车间里一天12小时一个月5/6千块钱很难。

一是生活成本越来越高，工人对工资要求越来越高，以前月薪2000元可以生存，现在月薪3000才能生存。工厂的工资不增长，根本吸引不到年轻人，到你工厂打工还养活不了自己，为什么来打工？

现在的就业渠道很多，当民工、送快递、送外卖、打零工、做电商、做网购、搞推销、做自媒体、开小店、摆地摊、几个人创业，等等。随便赚点，也比工厂打工高，为什么去黑工厂打工呢？

五、人口结构性问题

老龄人口比例越来越高，年轻人越来越少，农村人口比例也越来越少，都变成城镇人口了。所以从普工的人才供给端这块从人口最基础的一段来源就少了；

六、供需信息不对等

招工的地方没工人，有工人的地方没工厂。现在一些工厂招“普工”，大概有三种途径：1、就近招工；2、人力市场或中介；3、熟人介绍。很多工厂的招工信息很难传递到那些需要工作的人知道，进而导致工厂招不到普工，工人找不到招工的工厂。供需信息不对等，是“用工荒”的另外一个原因。

七、如何破局：

一是国家大环境要营造工人、引导年轻人树立“大国工匠”的荣誉精神，理应得到社会尊重。尤其是制造业技术工人，由于国家、没有相应政策规定，使得企业对技术工人不够珍惜、工资待遇低。

提高一线工人的待遇。怎么提高呢？比方说，提高工人的工资，降低管理人员的工资。在退休制度方面，管理人员要工作十五年才能拿到退休金，一线工人工作十年或十三年就可以领退休金。或管理人员要工作二十年才能领退休金，而一线工人工作十五年就能拿退休金。

如果对提高工人的工资有困难，比方说，企业的产品利润低的。我建议国家总工会牵头。以全国前十大电商为平台。凡是在职在册的在职工人，农民，在这十大平台内购物，每件商品都能降价百分之二三。

通过降低价格的方式提高工人工资的购买力。等于变相提高了工人的收入。每到工人休年假的时间，工会组织就给该员提供各大景区的优惠券，或由职工自已上工会网自已查询，因为全国这么大，同一天休假的工人会很多，工会也可以委托旅游团优惠给他们组团旅游，进一步降低费用。

应该成立一个工会网，让工人的诉求，在这网里都能解决。最后就是住房上向一线工人倾斜，因为工人打工要经常在全国跑来跑去，因此，亷租房的进入条件是必须是在职的工人，我认为，通过以上措施，通过全国总工会团购的模式，花钱不多，就能解决企业用工荒的问题，变相减轻了企业的负担，还能促进消费。使社会进入良性循环。避免企业用工荒，社会消费上不去的窘境。

二是对于企业来说：

1:全面改革用工习惯方法，切实以劳动者本身利益为考量，法律规定，该补得补。

2、准确定位评估自己企业，用工环境，每个岗位用工要求，不能盲目自大，追求高大上是每一家企业的梦想，但是高大上的人才需要的代价也是可观，你一个普工发3000工资还想找本科以上，别人不吐你脸上就算给你面子了。

3、具体工作面试岗位，不要过度依赖劳务中介，面试关卡时HR如果不懂相关专业知识，不要打肿脸充胖子，最好找相关部门专业人员协作参考，防止不必要的人才损失。

插个题外话，99年我自己经历的招聘，一家宾馆招聘电器音响设备管理员，我无线电专业学已经几年的工作经验，自认为做一个管理员还是绰绰有余，可到了面试这一关出了幺蛾子，来了四个神经病面试官，直接打乱了我的计划，为首的那个中年妇女，不问我相关工作东西，要求我唱歌跳舞 ，好在本人属于学音响师出身，有些演唱功底算是过关了，然后接下来说我不是本科生不符合条件，我好奇反问“大学有这方面专业么，你们要求有些过分了吧”人家直接回答更让哑口无言“现在不是流行招大学生么，上面就是这样要求的”我一口老血，这不是把我当猴耍么，老子不伺候这帮神经病了，呵呵废话多了见谅。

4、重中之重，待遇，待遇，待遇，不要想着画大饼，哪怕是急缺人也不行，即使骗得了当时，也骗不了后期，把劳有所得，多劳多得落到实处，尤其工人缺乏时期，一人当两人三用时，必须给予高额补助，让工人们劳有所得，他们才会真心为企业工作，不要算一人当两人后节省多少人工成本，工人不说不代表他们傻好欺负，等到真正撕破脸时，企业损失会更大。

5、给工人以进深通道，培养自己的人才，不能人家进来十年二十年三十年一直在一线，都不带换位置的。你出钱让人学，学好的升职加薪，我不信没人干。即便是流水线作业，你一天加班12小时，人家有机会也没时间。

6、只招35以下这样得霸王条款，歧视政策，就不要再提了，人口红利都过去了，还想压榨人家是不可能了。

7、作为工厂的老板，应该给员工提供好一点的工作环境，该有的防患意识都要有，安全事故造成的危害是不可逆的。而且，工人们在这样的环境下工作，长期以来，身体素质变差，工资没攒多少，倒是攒了一身的病。这样的公司，这样的工厂，必然是要出现用工荒的。

头几年的一个新闻，2014年8月2日，江苏昆山开发区某金属制品有限公司汽车轮毂拋光车间在生产过程中发生爆炸。员工受伤，死亡，看着我都觉得心痛，后来经调查组调查确定，事故发生的原因是粉尘浓度超标，遇到火源发生爆炸。离职的工人在采访时称，工厂工作环境差，一周只发两个口罩，工厂车间内缺乏粉尘危险的警告标志，防火意识欠缺。

总之，所有企业靠压榨员工劳力获得企业竞争力的时代要过去了，抓紧时间改变提升企业管理思路和理念，你才能在今后获得充裕的时间来打败你得对手。

三是对年轻人来说：

当前，中国经济转型升级，使得一些企业工厂对劳动者文化技术素质方面的要求提高，而劳动者实际素质状况还不能与之有效匹配。

比如，有些企业、工厂对生产线一线员工都要求有大专以上学历或相应专业的技术等级证书。但很多劳动者是不具备这些条件的，很多外出打工的劳动者，仅仅只有初中文化，有的甚至文化更低，没有任何技术特长，文化和技术素质达不到要求。而很多大专以上毕业生，又不愿意到企业、工厂一线车间工当工人。

所以，年轻人要脚踏实地，文化技术素质，专注于自身能力的成长，为未来的辉煌做准备。

年轻人学学老一辈，我56岁，北京一家饭店打工，四千工资，新来的年轻人工资都比我高，但很多干不长的，说实话，很多干活还不如我那，干活磨磨唧唧，浪费严重，不知道珍惜餐厅的物品，但他们辞工就业机会多，我就不敢随便辞工，因为我们这个年龄再找工作很多单位一听年龄就不要。现在老龄化越来越严重，但很多招聘单位观念却没有转过来，即使一般体力劳动岗位，也是只想用年轻人，但年轻人却普遍不想做这些工作。只能不好找了

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来源：经济观察报

经济观察网 记者 胡群 中国居民消费新的增长点在哪里？或许从近期三家电商公司的财报可窥探一二。

阿里、京东、拼多多的2020年二季度财报披露，截至2020年6月30日，阿里中国零售市场年度活跃用户达到7.42亿，单季净增1600万；京东年度活跃用户数达到4.174亿，单季新增3000万；拼多多年活跃买家数达6.832亿，单季净增5510万。

为何拼多多单季净增用户数远远高于阿里、京东？

原因可能有很多，但“下沉市场”无疑是关键词之一。

平安银行梳理2020年上半年90后金融行为大数据发现：越来越多的年轻人开始在拼多多等折扣类APP上消费买单，根据平安银行的数据显示，今年6月在拼多多购物的90后人数接近1月的12倍，并且“多多党”的队伍仍在持续不断扩大之中。

实际上，不仅越来越多的年轻人选择了更便宜的电商平台消费，疫情之下，消费分化正越来越明显。中国政府网7月14日发布消息称，7月13日，拼多多创始人、董事长黄峥在总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会上表示，根据平台数据显示，近几个月来，高端和低端产品消费增长相对较快，而中端产品消费则出现疲软状态。

“由于收入下降和对疫情的恐惧，居民消费力和消费意愿都会减弱。”7月9日，Vanguard投资策略及研究部亚太区首席经济学家、Vanguard资本市场模型（VCMM）研究团队全球主管王黔博士表示，新冠疫情实际对全球的收入不平等和财富不平等是进一步扩大的，一方面疫情打击低收入人群更严重，另一方面带来的结果不是消费价格通胀，而更多的是资产价格通胀，造成结果就是，富人更富，穷人更穷。

数据显示，2019年我国社会消费品零售额接近6.0万亿美元（国家统计局数据：2019年全年社会消费品零售总额411649亿元，比上年增长8.0%。），逼近美国的6.2万亿美元，我国已成为全球最大的零售消费市场之一。

“信息消费、养老消费、健康消费、体育消费等已经深刻地改变了中国老百姓的生活方式，人均收入一万美元以上产生的多层次、多样性的消费需求，将促使中国成为全球最大的消费市场。”8月20日，中国政策科学研究会经委会副主任徐洪才在“2020中国独角兽嘉年华”中的“内循环·大消费论坛”上称，农村城镇化发展和渐行渐近的老龄化将会推动了相关产业的发展，消费将面临新的机遇。

本次“2020中国独角兽嘉年华”除了研讨内循环国家经济大战略即将引发的行业洗牌和市场变革，更聚合了大消费新市场机遇下的众多独角兽和准独角兽项目，为传统企业家转型新经济、逐梦大消费市场提供了便捷的“黄金通道”。

在由天九共享集团承办的本次“中国独角兽嘉年华"活动中，共有56个独角兽和准独角兽项目集中亮相，这些项目覆盖了人工智能、大数据、物联网、互联网+、区块链、新零售、新电商等众多新经济领域，吹响了大消费商机的集结号。

徐洪才表示，按照常住人口计算，中国城镇化率刚突破60%，如果未来15年时间，每年增加1个百分点，到2035年中国实现75%的城镇化水平，将基本完成农村城镇化的历史任务，接近发达国家的水平。一个农民变成一个市民，他的收入水平提高，消费结构也不一样，同时还会拉动基建投资，进一步释放新的经济增长潜力。另外，老龄化社会产生新的需求，养老健康需求在上升，银发经济发展面临新的发展机遇。比如像日本、德国，这些典型的发达国家，银发经济发展得都非常好，需要现代化的服务业的大发展，特别是对养老、健康服务提供高质量的服务，推动了相关产业的发展。

据国家统计局发布《中华人民共和国2019年国民经济和社会发展统计公报》显示，2019年末常住人口城镇化率为60.60%，比上年末提高1.02个百分点；户籍人口城镇化率为44.38%，比上年末提高1.01个百分点；全年全国居民人均消费支出21559元，比上年增长8.6%，扣除价格因素实际增长5.5%。其中，城镇居民人均消费支出28063元，增长7.5%，扣除价格因素实际增长4.6%；农村居民人均消费支出13328元，增长9.9%，扣除价格因素实际增长6.5%。

农村居民人均消费支出远远低于城镇居民，甚至不足一半，但令人宽慰的是，农村居民人均消费支出增速稍快于城镇居民，如果农村居民人均消费支出进一步升级，接近或达到城镇居民，消费规模将会远远高于当前水平。

另一方面，我国老龄化进程在加快。据国家统计局数据，2019年末，我国60周岁及以上人口2.54亿人，占总人口的18.1%；65周岁及以上人口1.76亿人，占总人口的12.6%。据世界卫生组织预测，到2050年，中国或有35%的人口超过60岁，成为世界上老龄化最严重的国家之一。

更为严重的是，14亿人口中，就业人员7.75亿人，参加城乡居民基本养老保险为5.33亿人，参加城镇职工基本养老保险人数4.35亿人。

“社会保障体系的不完善增加了居民预防性储蓄的需求，影响了消费的增长。”兴业研究近日发表报告指出，根据世界银行的统计，2017年中国政府医疗支出占GDP的比例大约是2.9%。同期美国和日本的这一比例分别为8.6%和9.2%。韩国的政府医疗支出占GDP的比例为4.4%，虽然低于美国和日本，但也高于中国。

当前中国居民养老主要依赖第一支柱国家基本养老保险，近日，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清在接受媒体采访时表示，引导保险回归风险保障本源，研究发展养老保险第三支柱，完善我国养老保障体系。8月16日，央行官网发布消息，2020年第16期《求是》杂志刊发的郭树清文章《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》，文中指出，“加快养老保险第二和第三支柱建设，推动养老基金在资本市场上的占比达到世界平均水平。”

面对严峻的老龄化趋势，养老需求持续增加，国内养老金融发展前景极为广阔。为更好满足国民对未来二三十年养老高品质的需求，政府在积极推进养老金融，市场也在开展多样化探索。

光大银行与波士顿咨询公司(BCG)合作的《中国资产管理市场2019——数字时代、生态经营、投研再造、体系制胜》指出，养老金融的核心作用是为实际的养老需求提供资金，而实际的养老需求其实存在于养老地产、医疗康养、养老科技、养老文娱等多个生态细分领域。

兴业研究报告还指出，国内城镇化率较低，居民杠杆率偏高也抑制了中国居民的消费能力。当美国、日本和韩国的人均GDP突破1万美元时，三者的居民杠杆率十分接近，都在48%左右，而中国的居民杠杆率已经达到55.2%。可见，中国的居民部门杠杆率可能已经超出其经济发展阶段的正常水平。偏高的债务负担可能降低了居民，尤其是城镇居民可自由支配的收入，导致消费能力下降。

人民银行发布的《中国区域金融运行报告（2019）》中指出，居民杠杆率水平对消费增长的负面影响值得关注。计量分析结果表明，控制人均可支配收入、社会融资规模等因素后，居民杠杆率水平每上升1个百分点，社会零售品消费总额增速会下降0.3个百分点左右。

众所周知，中国居民部门杠杆率较高主要源于房贷。

“过去多年大家看到，传统消费，像住房消费、汽车消费，比重是下降的，去年我们的社会消费品零售总额三分之一以上是住房销售，住房销售规模大概有14万亿，汽车销售大概9万亿，两项加起来超过40%以上。但是新兴消费现在方兴未艾，比如文化旅游消费，但是疫情恢复以后，我相信还有很大的发展潜力，信息消费、养老消费、健康消费、体育消费，特别是信息消费，现在已经深刻地改变了老百姓的生活方式。”徐洪才称，但是消费也要讲究质量，大消费的时代要把提升消费的质量作为主流方向。

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1、 半导体行业：全球市场有望回暖，产业转移造就历史性机遇

1.1、 全球市场：增长遭遇十年低谷 短期有望触底回升

2019 年，全球半导体行业实现销售总收入 4090 亿美元，同比下降 12.8%。集成 电路的细分项存储器收入大幅下滑是拖累产业进入低谷的首要因素。集成电路是半 导体行业的最大组成部分，2019 年收入 3304 亿，占比达到 80.8%，同比下降 16.0%。 集成电路的萎靡直接导致了半导体行业的景气度下滑。集成电路又可细分为存储器、 逻辑电路、微处理器及模拟电路四个主要组成部分，2019 年的收入分别为 1059 亿 /1046 亿/657 亿/542 亿，占比依次为 32.1%/31.7%/19.9%/16.4%。在过去一年，集成 电路各细分市场均出现了不同程度的下滑，其中首当其冲是存储器板块，全年收入 同比降低 33.0%，成为拖累整个半导体产业进入低谷的首要因素。

供给侧来看，2018 年，三星、SK 以及 Micron 等全球存储器芯片巨头在创新技术上展开激烈竞争，在 投资、建厂、扩产等方面纷纷布局，导致了产能过剩，2018-2019 年上半年，DRAM 和 NAND Flash 价格大幅下滑；需求侧来看，全球智能手机、服务器等需求动能趋于 疲软。叠加中美贸易战影响持久，2019 年全球半导体产业出现了十年以来的最大降 幅。

动态来看，2019 年下半年全球半导体市场开始复苏，多机构预计 2020 年市场将 持续增长。

1.2、 行业周期特点及驱动因素：三大周期嵌套新景气周期即将开启

1.2.1、 半导体行业存在三大周期嵌套

半导体行业存在三大周期：产品周期（长周期）、资本开支/产能周期（中周期）、 库存周期（短周期）。三大周期以产品周期为首要周期，其决定了资本开支/产能周 期与库存周期，周期与周期之间存在嵌套。以一个完整的半导体周期为例，每隔 10 年左右因划时代新技术与新产品的出现，半导体需求呈现连续数年的爆发性增长， 半导体生产企业亦加大资本开支/产能以满足正在扩张中的产品周期，此时半导体行 业增长特点由产品周期引致的成长性主导；当产品周期进入需求饱和或下降以及企 业进入存量竞争阶段，叠加切换期的产能过剩，供需产生失衡，半导体行业销售与价 格均产生大幅下滑。

此时行业增长特点由资本开支/产能周期主导；随后行业产能利 用率下降，在新需求动能尚未铺开的前提下，IC 设计企业或部门的订单预测决定了 库存周期。例如：晶圆代工企业从拿到订单到产品交付，约需要 1 个季度的生产时 间，所以 IC 设计企业/部门一般要提前 1 个季度下单。IC 设计企业下单时的“预测 订单”与 1 个季度之后的“实际订单”之间的差值波动构成库存周期。此时行业增长 特点将由库存周期主导；此后，当划时代的新技术/新产品动能再度出现时，新一轮 的产品周期将开启，出现以上所述循环。

1.2.2、 新技术/新产品驱动半导体行业增长，新景气周期即将开启

每一次技术研发升级、产品更新换代都有可能成为下一轮半导体景气周期的导 火索。纵观半导体行业发展史，随科技及制造工艺的进步，下游需求逐步演化，半导 体行业增长的动力由家电、PC 向以智能手机为主的消费类电子产品转移。

当前是继 PC 与智能手机之后，5G、AI、IoT、云计算以及汽车电子等新兴应用 领域崛起的起点，市场规模的壮大对半导体的需求与日俱增，有望带动半导体进入 新一轮景气周期。

1.3、 中国市场：全球性产业转移赋能行业高速增长

与全球集成电路产业和 GDP 的相关性不同，自 2013 年以来，中国集成电路增 长与 GDP 波动发生背离，并在全球集成电路市场萎靡的 2015-2016 年实现逆势增 长，表明得益于全球性的产业转移，中国集成电路产业正处在崛起的风口。2018 年， 中国集成电路产业实现收入 6532 亿元，同比增长 20.7%；在过去 5 年中，中国集成 电路产业平均增速超过 20%。

中长期来看，全球半导体产业加速向中国转移将加速催生一批优秀的龙头企业。中国正处于全球半导体产业第三次转移的历史机遇期，与全球成熟市场较为明显的 周期性不同，中国半导体行业的成长性更加突显。中国是全球最大的半导体/集成电 路销售市场，但工艺技术及产能均难以满足下游庞大市场的需求，巨大的市场蛋糕 及严重的供给错配为中国大陆发展半导体产业提供了充足动力。当前中国大陆封测 龙头企业的收入规模已处于世界前列，拥有较强的国际竞争力，本次产业转移的重 点将在 IC 制造领域实现突破。中国大陆正迎来投资建厂热潮，这将直接提振对半导 体设备及原材料的需求。

2、 半导体设备行业：硅片、晶圆产能兴建，国产替代遇良机

2.1、 全球市场：2020 年全球半导体设备市场有望回暖

2.1.1、 2018-2019 年存储器供过于求，投资削减致使设备市场遇冷

受资本开支削减影响， 2019 年全球半导体设备市场销售额同比下降 10.8%。根 据 SEMI 预测数据，2019 年全球半导体设备市场规模为 576 亿美元，受资本开支削 减的影响，较 2018 年 646 亿美元下降 10.8%。其中，中国台湾地区半导体设备市场 规模 156 亿美元，占比 27.0%，超越韩国成为全球最大的半导体设备市场；中国大陆 市场规模 129 亿美元，占比 22.4%，连续两年位居第二；韩国市场规模 105 亿美元， 占比 18.3%，因缩减资本支出下滑至第三。北美、日本、欧洲则分别以 78、60、22 亿美元的市场规模位居榜后。

中国台湾半导体设备市场规模同比大增 53.3%，韩国大幅萎缩 40.6%，中国基本持平。

近 5 年半导体设备市场的增长主要由中国大陆、中国台湾以及韩国驱动。20142019 年，全球半导体设备市场规模的 CAGR 为 9.0%，其中中国大陆、中国台湾以及 韩国半导体设备市场规模的 CAGR 依次为 24.2%、10.6%以及 9.0%，是驱动全球增 长的主要动力。

在整个半导体制造流程中，晶圆制造所使用的前道设备占比超过 80%。半导体 制造流程包括硅片制造、晶圆制造、封装测试三个主要环节，根据 SEMI2018 年数 据，晶圆制造设备占比最高约 81.5%、检测设备占 8.3%、封装设备占 6.0%、硅片制 造及其他设备（如掩膜制造设备）占 4.2%。

全球半导体设备市场在 2020 年将逐渐回暖，并于 2021 年再创历史新高。自 2019 年 10 月至今，北美半导体设备出货额已连续 4 个月同比正增长，2020 年 1 月实现增 长 22.9%，给出了半导体产业回暖的信号。此外，作为全球半导体设备主要供应地之一的日本，其半导体设备的进出口状况颇具代表性，2019 年 12 月，日本半导体设备 的出口额激增 26%，为全球半导体需求的好转再添佐证。

据 SEMI 预计，2020 年全 球半导体设备销售额将同比增加 5.5%，达到 608 亿美元；且此成长态势可望延续至 2021 年，创下 668 亿美元的历史新高。SEMI 还预计，2020 年中国台湾将维持全球 第一大设备市场的位置，销售金额将达 154 亿美元，中国大陆以 149 亿美元居次， 韩国则以 103 亿美元排名第三；展望 2021 年，中国大陆将以 160 亿美元的销售额跃 升至全球第一大设备市场。

存储器厂及代工厂增加资本支出是拉动半导体设备市场规模增长的直接因素， 5G、AI、IoT、云计算以及汽车电子等新兴领域对半导体产品的需求才是本质原因。全球半导体巨头三星电子、台积电、英特尔一致调高 2020 年的资本支出力度。台积 电表示将 2020 年资本开支计划由原订的 110 亿美元上调至 150 -160 亿美元；三星电 子将在未来十年中投入 1160 亿美元推动其在逻辑芯片制造领域的扩张；英特尔将 2020 年的资本支出设定为 170 亿美元（+4.9%），不仅要增加现有 14/10nm 工艺的 产能，还要使用一半以上的支出对下一代 7/5nm 工艺进行投资。三大半导体巨头增 加资本支出固然是拉动半导体设备产业增长的直接因素，深层次的原因则是 5G、AI、 IoT、云计算以及汽车电子等新兴领域的崛起对先进工艺半导体产品产生了需求。

2.1.2、 竞争格局高度集中，市场由海外厂商主导

全球半导体设备产业高度集中，且“大者愈大”趋势明显。根据芯思想研究院的 统计数据，2019 年，全球半导体制造设备市场规模 576 亿美元，其中前五大半导体 设备厂合计实现销售收入 456 亿美元，市占率高达 79.3%，前十大半导体设备厂合计 实现销售收入 544 亿元，市占率达 94.4%。国际半导体企业历经 50 年的发展，由全 盛时期的数百家，通过并购整合等措施缩减至目前的数十家，细分领域的垄断程度 越来越高，形成“大者愈大”的局面。

全球主要半导体设备制造商主要集中在美国、日本、荷兰等国。从企业分布来 看，全球知名的半导体设备制造商主要集中在美国、日本、荷兰等国家;从企业主要 的半导体设备产品看，美国主要控制等离子刻蚀设备、离子注入机、薄膜沉积设备、 掩膜版制造设备、检测设备、测试设备、表面处理设备等，日本则主要控制光刻机、 刻蚀设备、单晶圆沉积设备、晶圆清洗设备、涂胶机/显影机、退火设备、检测设备、 测试设备、氧化设备等，而荷兰则是凭借 ASML 的高端光刻机在全球处于领先地位。

从半导体设备大厂 2019 年销售排名来看，应用材料（Applied Materials）凭借其沉积、 刻蚀、离子注入以及 CMP 等多领域的技术优势继续保持领先；而阿斯麦(ASML) 则 依靠其在光刻设备领域的绝对领先优势，尤其是 EUV 设备，重回第二名；国内生产 线已成为日本制造商的大客户，东京电子(Tokyo Electron)凭借其在沉积、刻蚀以及匀 胶显影设备等领域的竞争力，排名第三；泛林半导体( Lam Research)凭借其刻蚀、沉 积以及清洗设备的表现，排名第四；科磊（KLA）依靠其检测、量测设备排名第五。

保持创新能力、持续研发投入、择机外延并购以及全球范围整合优质资源，是 国际主流半导体设备厂商保持竞争力的主要手段。纵观国际半导体设备产业的发展 可以看出，国际主流半导体设备厂商保持其强者地位的主要途径有以下几点：1）大 比例研发投入，持续创新。随着摩尔定律演进，半导体制造工艺节点对设备行业更新 换代和技术进步不断提出更高的要求。设备厂商需要持续大比例的研发投入，推动 创新以保持技术领先，从而确保其在设备产业的竞争力；2）并购整合，加速企业发 展。并购整合在半导体设备产业中的表现日趋突出，也是各大设备厂商得以实现快 速成长、提升竞争力的重要手段；3) 非核心业务外包，整合全球优质资源。将非核心业务外包给在领域或环节中具有更专业技能的独立厂商，只保留核心价值创造活 动的经营模式已成为一种趋势。

2.2、 中国市场：市场规模全球第二，本土企业崛起可期

2.2.1、 市场规模近千亿，自给能力有限

中国大陆的半导体设备需求量大，但自给率低。2010 年以来，中国半导体制造 的规模发展迅猛，对设备的需求不断增长，但本土设备配套能力不足的弊端也日益 突出。2018 年，中国半导体设备需求激增，同比增长 58.9%，超过全球设备产业增 长速度的 4 倍；2019 年，在整个半导体产业萎缩，全球半导体设备销售额下降 10.8% 的大背景下，中国半导体设备市场需求仍然基本持平。根据中国电子专用设备工业 协会 2018 年数据，国产半导体设备企业实现销售额 109 亿元，自给率仅约 13%。

2.2.2、 国产设备厂商迅速崛起，多种关键设备可国内配套

“02 专项”启动以来，我国半导体设备实现了从无到有、由弱到强的巨大转变， 在刻蚀机、磁控溅射、离子注入机、CVD 以及清洗机等领域实现重大突破，总体技 术水平达到 28nm， 多种 14nm-10nm 关键设备进入客户生产线。中国半导体产业的 大规模发展起始于 2000 年 6 月国家颁布的《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若 干政策》，而半导体设备产业的快速发展则是起始于“02 专项”；2014 年 6 月，国 家发布《国家集成电路产业发展推进纲要》，首次明确半导体设备产业的发展任务和 目标，中国半导体设备产业进入快速发展期。

“02 专项”实施前，我国 IC 高端装备 几乎完全依赖进口，经过十年的快速发展，目前国产刻蚀机、PECVD、LPCVD、磁 控溅射、离子注入机等 30 多种关键设备研制成功并通过主流生产线考核，总体技术 水平达到 28m，多种 14nm-10nm 关键设备开始进入客户生产线。根据国家科技重大 专项 2017 年的报道，据不完全统计，“02 专项”研制的 IC 高端装备实现销售超过 300 台，国产零部件销售超过 350 台(套) ，在泛半导体领域累计销售超过 6500 台， 销售额从 2010 年以前的不足 20 亿元，上升至 2018 年的 100 亿元以上，近五年复合 增长率接近 30%。

随着中国半导体设备产业的快速发展，涌现出了一些优秀的国产设备制造商。在干法刻蚀机方面，中微公司（688012.SH）的介质刻蚀机在海内外一流客户的生产 线上不断取代美国垄断公司的设备，目前已有超过 240 台刻蚀机在亚洲 20 多条生产 线上稳定、可靠地运转；北方华创（002371.SZ）是国内可提供 IC 设备品类最多的公 司，包括刻蚀机、PVD、氧化炉、LPCVD、清洗机、ALD、外延设备以及气体质量 流量计等，已在国内外主流生产线上广泛使用。

由于国产等离子刻蚀机技术水平的 大幅提升，2015 年美国国土安全局宣布取消对刻蚀机产品的出口审查。其他设备方 面，中科信的离子注人机、沈阳拓荆的 PECVD、盛美半导体的清洗机、芯源微 （688037.SH）的匀胶机、华海清科的 CMP、上海睿励的光学尺寸测量设备等一批 300mm 的高端设备均已在过内外客户中批量使用。在 IC 领域的主要关键设备方面， 中国已基本具备自主研发能力，本地化配套能力显著增强。

随着整个半导体产业向中国的转移以及中国半导体设备市场需求的增加，未来 2~3 年将是中国半导体设备产业发展的黄金期。

2.3、 中国各类设备市场规模预测：硅片、晶圆产能兴建将拉动设备市场 增长

半导体制造流程主要包括硅片制造、晶圆制造、封装测试三个主要环节，在成熟 市场中，晶圆制造设备占比约 80%，检测、封装、硅片制造及其他（如掩膜制造）设 备占比依次约为 8%、6%、3%以及 3%。

硅片制造设备，是指将半导体级硅制造成一定直径和长度的单晶硅棒材，再 经过一系列的机械加工、化学处理等工艺流程，制造成具有一定几何精度要 求和表面质量要求的硅片/外延硅片，为晶圆制造提供所需衬底的设备，主 要包括单晶炉、切割机、磨片机、刻蚀机、抛光机、清洗机以及检测设备等。

晶圆制造设备，是指在硅片上加工制作各种电路元件结构，使之最终形成具 有特定电性功能所用到的设备，主要包括光刻机、刻蚀机、薄膜沉积设备、 离子注入设备、热处理设备、清洗机、抛光机以及检测设备等。

封装设备，是指将晶圆裸片装配为芯片过程中所使用到的设备，包括晶圆减 薄机、切割机、黏片机、引线键合机等设备。

测试设备，是指在整个生产过程中或几道关键工序后，对硅片或晶圆的质 量、性能进行量检测的设备，主要包括厚度仪、颗粒检测仪、硅片分选仪以 及 ATE 等。

2.3.1、 硅片制造设备：受益大硅片产能建设

预计硅片缺货 2021 年才能缓解，全球对 12 英寸硅片的需求强劲。2018 年，全 球硅片出货量达 127 亿平方英尺，2019H1 实现出货量 60 亿平方英尺。受益于近年 来智能手机、IoT、人工智能等产业的快速发展，各类集成电路产品需求不断增长， 上游硅片材料的市场需求也随之增加。2013-2018 年，全球硅片出货量稳定增长， CAGR 约为 7.0%。2019H1，受半导体行业整体景气度不佳的影响，全球硅片出货量 下降 3.4%。

全球硅片生产厂商集中度高，TOP5 厂商(日本信越、日本 SUMCO、中 国台湾 Global Wafer、德国 Siltronic 和韩国 LG Siltron) 占据硅片市场 94%的份额， 在 12 英寸硅片领域的份额更是高达 97.8%。当前 8 英寸及 12 英寸是硅片的主流尺 寸，按出货面积，两者分别占据总出货面积的 26.34%及 63.31%，合计近 90%。据 SUMCO 预计，半导体硅片的缺货情况要到 2021 年才能缓解，其中 12 英寸硅片的需 求最为强劲。

为改变我国大硅片严重依赖进口的形势，多项 8 英寸/12 英寸硅片项目正在启动中，必将带动国内硅片制造设备生厂商的快速发展。我国硅片产能集中在 6 英寸及 以下，4-6 英寸硅片基本可以满足需求，大硅片的生产牢牢掌控在海外厂家手中，目 前 12 英寸硅片几乎全部依靠进口。

随着国内晶圆厂的陆续建成，大硅片的紧缺情况 将更加明显。为弥补半导体硅片的供应缺口，降低进口依赖程度，我国正积极迈向 8 英寸与 12 英寸硅片生产，多项重大投资正在启动中。根据芯思想研究院统计，截至 2019H1 宣布的 12 英寸硅片建设项目多达 20 个，总投资金额超过 1400 亿，规划产 能至 2023 年前后将达 650 万片/月，若加上天芯硅片、中芯环球、济南项目，规划产 能将达 800 万片/月，约是 2018 年全球需求的 2 倍。随着大硅片项目投资的持续推 进，国产硅片制造设备厂商必将迎来快速发展的机遇。

预计 2019-2020 年，国内将新增硅片制造设备市场规模 95（保守）/399（乐观） /247（中性）亿元。根据芯思想研究院数据，截至 2018 年底，中国 12 英寸晶圆制造 厂装机产能 60 万片/月，8 英寸晶圆晶制造厂装机产能 90 万片/月。根据 2018 年 9 月，中国集成电路产业发展研讨会上杨德仁院士的演讲数据，需求方面，预计 2020 年 8 英寸、12 英寸硅片需求分别可达 96.5 万片/月、105 万片/月；

供给方面，预计 2020 年 8 英寸、12 英寸硅片新增产能分别可达 168 万片/月（其中 23 万片在 2018 年 建成）、145 万片/月，若国内大硅片产能建设计划顺利推进，2020 年国内 8 英寸及12 英寸硅片产能将覆盖国内需求。以满足 2020 年对大硅片的需求量为保守预测标 准，以截至 2020 年的新建产能作为乐观预测标准（若硅片项目进展顺利，2020 年供 给足以覆盖需求，因此将其作为乐观预测标准），以二者的均值作为中性预测，则 2019-2020 年国内将新增硅片制造设备市场规模 95（保守）/399（乐观）/247（中性） 亿元。硅片制造设备总市场规模、各类型设备的细分市场规模计算过程如下。

2.3.2、 晶圆制造设备：大陆产线将陆续进入设备采购高峰期

2017-2020 年中国大陆大举兴建晶圆厂，多条产线将陆续进入设备采购高峰期。根据 SEMI 统计，2017-2020 年全球将有 62 座新晶圆厂投产，其中将有 26 座新晶圆 厂座落中国，占比达到 42%。中国产业信息网数据显示，一条新建产线最大的资本 支出来自于半导体设备，资本支出占比高达 80%，而厂房建设占比仅 20%。未来两 年，大陆存储器/晶圆厂产线将陆续进入设备采购高峰期，本土晶圆制造设备厂商迎 来加速获取订单的重要时期。

预计 2020/2021 年晶圆制造设备市场规模接近千亿元。晶圆制造环节是生产链 条里最重资产的一环，晶圆制造设备投入占总设备投入的 80%左右。根据 SEMI 估 测数据，在晶圆加工设备投资中，光刻机投资占比最高达到 30%，其次为 CVD 约占 20%，排名第三的是 PVD 占比 15%，其后分别为刻蚀、氧化扩散炉、RTP、离子注 入、剥离、抛光等设备。另外，检测、封装设备投入占总设备比例分别约为 8%及 6%。 根据 SEMI 预测，2020/2021 年中国半导体设备销售额将达 149/164 亿美元，若按上 述比例估算，晶圆制造、检测、封装设备的市场规模将依次达到 119/131 亿美元 （831/916 亿元）、12/13 亿美元（84/91 亿元）以及 9/10 亿美元（63/70 亿元）。

3、 半导体设备全面介绍：多种关键设备本土配套能力较强

以下表格先行对半导体制造的主要设备进行了梳理。

3.1、 硅片制造设备：中性预测年均 124 亿元市场规模

半导体硅片的生产流程包括拉晶—>整型—>切片—>倒角—>研磨—>刻蚀—> 抛光—>清洗—>检测—>包装等步骤。其中拉晶、研磨和抛光是保证半导体硅片质量 的关键。涉及到单晶炉、滚磨机、切片机、倒角机、研磨设备、CMP 抛光设备、清 洗设备、检测设备等多种生产设备。

（1）单晶硅生长：年均 31 亿规模

单晶硅锭的生长普遍采用 CZ 直拉法，通过 CZ 直拉单晶炉实现。单晶硅生长 是指把半导体级多晶硅块熔炼成单晶硅锭。单晶硅锭的制备主要有两种工艺，CZ 直 拉法及区熔法，当前 85%以上的单晶硅是采用 CZ 法生长出来的。

1）CZ 直拉法。 多块半导体级硅被放置于石英坩埚中（非晶），并加入少量的掺杂材料以便最终可获 得 n 型/p 型硅；使用电阻/RF 加热熔化坩埚中的材料，获得熔体；一块完美的籽晶于 熔体表面边旋转边缓慢拉起，随着籽晶的拉出，界面向下朝着熔体方向凝固，与籽晶 具有相同晶向的单晶就逐步形成了。

2）区熔法。将掺杂好的多晶硅棒和籽晶固定于 生长炉中的两端，用 RF 线圈加热籽晶与硅棒的接触区域，并沿着晶棒轴向移动，经 过局部加热-熔化-重新凝固的过程实现单晶硅的制备。由于不使用坩埚，区熔法生长 的硅纯度更高，但典型区熔法制备的硅锭直径相比直拉法小，只适用于 150mm 及以 下的硅片生产，应用于功率半导体等领域。

国内 8 英寸单晶炉逐步国产化，12 英寸实现小批量供应。进口单晶炉厂商主要 包括美国林顿晶体技术公司、日本菲洛泰克株式会社、德国普发拓普股份公司；国内 单晶炉在 8 英寸领域已逐步实现国产化， 12 英寸领域实现小批量供应，代表企业包 括晶盛机电（300316.SZ）、南京晶能、北方华创（002371.SZ）、京运通（601908.SH）、 西安理工晶体等。晶盛机电（300316.SZ）承担的“02 专项——300mm 硅单晶直拉 生长设备的开发”、“8 英寸区熔硅单晶炉国产设备研制”两大项目均已通过专家组 验收，8 寸直拉和区熔单晶炉均已实现产业化，客户覆盖有研半导体、环欧半导体、 金瑞泓等企业；12 英寸半导体级单晶炉已量产。南京晶能则率先实现 12 英寸直拉单 晶炉的国产化，，已进入新昇半导体大硅片产线。

（2）整型：年均 12 亿规模

硅锭生长完成后、切片工作进行前需要进行整型工作，所需设备主要包括滚磨 机、截断机。硅锭在拉晶炉中生长完成后，要经过系列处理以达到切片前的所需状 态，包括去掉两端、径向研磨以及定位边/定位槽制作。1）去掉两端。截断籽晶端及 非籽晶端。2）径向研磨。由于在晶体生长过程中硅锭直径及圆度的控制难以达到十 分精确，因此硅锭都需长得稍大些再通过径向研磨来产生精确的材料直径。3）制作 定位边/定位槽。定位边/定位槽用来标记硅片的晶向以及导电性能，200mm 以上的硅 片以定位槽为主。

目前，国内滚磨机的制造厂商主要有晶盛机电（300316.SZ）、京仪世纪等；国 外厂商主要有日本东京精机工作室。

（3）切片：年均 6 亿规模

200mm 以下硅锭多用内圆切割机完成切片，300mm 采用线切割。切片是指将 硅锭切割成一定厚度的硅片，目前主要采用内圆切割及线切割两种方式进行。当前 对于200mm及以下尺寸的硅片，主要采用带有金刚石切割边缘的内圆切割机来切片； 对于 300mm 的硅片，采用线切割机来切片，线切割通过一组钢丝带动碳化硅研磨料 进行研磨加工切片。内圆切割属于一类传统的硅片加工方法，它的局限在于材料利 用率只有 40%~50%，同时由于结构的限制，也无法加工直径大于 200 mm 的硅片； 与内圆切割相比，线切割具有切割效率高、刀损小、成本低、切片表面质量好、可加 工硅碇直径大、每次加工硅片数多等诸多优点。

由于切片机对精度控制和稳定性有很高的要求，国内外技术差别较大，目前多 数依赖进口。内圆切割机方面，国外厂商主要为日本东京精密，多线切割机方面，国 外厂商主要有日本小松株式会社（NTC）、瑞士 SlicingTech 公司；国内中电科 45 所 在内圆切割机及多线切割机方面均有所布局。

（4）磨片及倒角：年均 12 亿规模

磨片和倒角使切割后的硅片提高平整度、降低边缘缺陷，相关设备包括磨片机 及倒角机。切片完成后，要进行双面的机械磨片以去除切片时留下的损伤，达到硅片两面高度的平行和平坦，即磨片。在硅片制备过程的许多步骤中，平整度是关键的参 数。通过硅片边缘抛光修整使硅片边缘获得平滑的半径周线，即倒角。硅片边缘的裂 痕和小缝隙会在后续的加工中产生应力及位错，平滑的边缘半径会将这些影响降到 最低。磨片及倒角所使用的设备分别为研磨机/磨片机及倒角机。

倒角机以国外厂商为主，研磨机/单面磨片机国内厂商已有布局。倒角机方面， 国外品牌主要为日本东京精密以及日本 SPEEDFAM，国内暂无大批量生产厂商。研 磨机方面，国外厂商主要包括日本 SPEEDFAM、日本浜井（HAMAI）、德国莱玛特·奥 尔特斯、美国 PR HOFFMAN、英国科密特（kemet）等，国内主要厂商有晶盛机电 （300316.SZ）、宇晶股份（002943.SZ）及赫瑞特等。

双面磨片机方面，国外主要厂 商为日本光洋（Koyo）等，国内暂无规模化生产厂商。单面磨片机方面，国外主要 厂商主要包括日本迪斯科（Disco）、日本光洋（Koyo）、日本冈本机械（Okamoto） 以及美国 Revasum 等，国内厂商主要为中电科电子装备有限公司。SEMICON China 2018 展会上，晶盛机电（300316.SZ）成功推出了 6-12 英寸半导体级的单晶硅滚圆 机、单晶硅截断机、双面研磨机、全自动硅片抛光机等新产品。

（5）刻蚀：年均 12 亿规模

为消除硅片表面的损伤及沾污，需利用硅片刻蚀机选择性去除硅片表面的物质， 属于湿法刻蚀工艺。经过一系列处理的硅片表面和边缘存在着损伤及沾污。为消除 硅片表面的损伤和沾污，需采用湿法化学刻蚀工艺选择性去除硅片表面的物质，通 常要腐蚀掉硅片表面约 20μm 的硅，以保证所有损伤都被去掉。进行硅片刻蚀工艺的 设备称为硅片刻蚀机。

硅片刻蚀机制造厂商较多，已实现部分国产替代。国外厂商主要包括日本创新 （JAC）、美国 MEI 及韩国 Global Zeus；国内厂商包括中电科 45 所、江苏华林科纳 及苏州晶淼等。

（6）抛光：年均 19 亿规模

硅片制备的最后一步需要进行 CMP 抛光以获得平坦光滑的表面，200mm 及以 下采取单面抛光，300mm 采取双面抛光，使用设备为 CMP 抛光机。硅片制备的最 后一步是化学机械抛光（CMP），目的是得到高平整度的光滑表面。对于 200mm 及 以下的硅片，采用传统的 CMP 方式，仅对上表面进行抛光，另一侧仍需保留刻蚀后 相对粗糙的表面以便于器件传送；对于 300mm 的硅片，需采用 CMP 进行双面抛光，抛光后的硅片表面平坦、双面平行，两面都会像镜子一样。进行化学机械抛光的设备 称为 CMP 抛光机，也广泛应用在后续的晶圆制造环节。

CMP 抛光机仍以国外为主，国内厂商正积极布局。国外厂商主要有日本 SPEEDFAM、日本不二越机械公司（FUJIKOSHI）、美国 PR HOFFMAN 以及德国 莱玛特·奥尔特斯，国内厂商如中电科 45 所、晶盛机电（300316.SZ）及赫瑞特等。 晶盛机电（300316.SZ）2018 年成功研发出 6-8 英寸全自动硅片抛光机，有望继续拓 展 12 英寸抛光设备。

（7）清洗：年均 12 亿规模

为达到超洁净状态需要对硅片进行清洗，目前广泛使用的工艺为湿法清洗，使 用湿法清洗设备进行。在将硅片发送给晶圆制造厂商之前，需要进行清洗以到达超 洁净状态。硅片清洗的目标是去除所有表面沾污：颗粒、有机物、金属和自然氧化层。 目前占统治地位的清洗方法是湿法化学，采用湿法清洗机进行。

硅片清洗机国产化正在进行中，国内已涌现一批优质企业。国外厂商主要包括 日本创新（JAC）、美国 Akrion、美国 MEI 以及韩国 Global Zeus，国内厂商如北方 华创（002371.SZ）、中电科 45 所等。

（8）检测：年均 19 亿规模

在包装硅片之前，需要检测是否已达到客户要求的质量标准，如物理尺寸、平整 度、为粗糙度、氧含量、晶体缺陷、颗粒以及体电阻率等，所涉及的检测装备包括厚 度仪、颗粒检测仪、透射电镜、硅片分选仪等。此处硅片检测将在下文中与“工艺检 测”、“晶圆中测”及“终测”合并介绍。

3.2、 晶圆制造设备：2020 年 831 亿元市场规模

晶圆制造过程主要包括扩散、光刻、刻蚀、离子注入、薄膜生长、化学机械抛 光、金属化七个相互独立的工艺流程，这些工艺流程都会有相对应的晶圆制造设备 来完成芯片制造流程。典型的集成电路制造需要花费 6-8 周时间，涵盖 350 道或者 更多的步骤来完成所有的制造工艺，虽然过程复杂，但所有步骤只是多次运用了有 限的几种工艺，如薄膜沉积、光刻、刻蚀、注入、抛光等。

晶圆制造设备主要包括光刻机、刻蚀机、薄膜设备、扩散/离子注入设备、清洗设备、CMP 抛光设备、过程检测七大类。通常晶圆制造厂可以分成 6 个独立的厂区： 扩散、光刻、刻蚀、薄膜、离子注入以及抛光。

扩散区，一般认为是进行高温工艺及 薄膜沉积的区域，主要设备是高温扩散炉和湿法清洗设备；光刻区，主要设备是光刻 机以及涂胶/显影设备等用来配合完成光刻流程的一系列工具组合；刻蚀区，常见设 备包括等离子刻蚀机（部分仍采用湿法刻蚀机）、等离子去胶机和湿法清洗设备；离 子注入区，主要设备是亚 μm 工艺中最常见的掺杂工具离子注入机；薄膜区，主要负 责生产各个步骤或在那个介质层与金属层的沉积，所采用的温度低于扩散区中设备 的工作温度，核心设备包括 CVD 以及 PVD，可能用到的其他设备还包括 SOG 系统、 RTP 以及湿法清洗设备；抛光区，主要设备为 CMP 抛光机，辅助设备包括刷片机、 清洗装置以及测量工具。

以下对于工艺及设备的介绍并非完全按照芯片制造工艺的先后顺序进行，对于 制造流程中的重复工艺不再介绍。

（1）氧化：卧式炉/立式炉/RTP 等热处理设备 59 亿元市场规模

芯片制造的第一步工艺，是在扩散区将硅片进行高温氧化，在表面生长一层二 氧化硅薄膜。氧化在芯片制造工艺的发展过程中扮演了重要角色，实际上，硅片上氧 化物的生长主要有两种方式：1）热生长，发生在扩散区，是在升温环境中，通过外 部供给高纯氧使之与硅衬底反应，在硅片表面得到一层热生长的氧化层；2）沉积， 发生在薄膜区，是通过外部供给的氧气及硅源在腔体中反应，在硅片表面上沉积一 层薄膜。

200mm 及以上的热处理步骤中，卧室炉已基本被立式炉及快速热处理系统 （RTP）替代。热处理设备主要有三种：卧室炉、立式炉以及快速热处理系统（RTP）。 除这里涉及的氧化工艺外，这三种热处理设备还可应用于掺杂、退火等用途（后两者 将在掺杂工艺中详细介绍）。卧式炉是产业发展早期广泛应用的热处理设备，目前大 部分已被立式炉及 RTP 取代。卧式和立式炉是较为传统的热处理设备，工作中硅片 和炉壁被同时加热，硅片升温/降温速率小于 20°C/分，单批硅片处理数量在 100~200 片。

RTP 是种小型的快速加热系统，工作中只对硅片进行加热，升温速率可达每秒 几十度甚至上百度，通常一次处理一片硅片。RTP 在芯片制造中最常见的用途是离 子注入后的退火，目前已扩展到氧化金属、硅化物的形成以及快速热 CVD 和外延生长等更宽泛的领域，与传统的扩散炉相比，RTP 通过缩短加热时间减少长时间高温 工艺带来的负面影响。

国内150mm以下扩散设备基本自给自足；300mm以上立式炉仍主要依赖进口， 仅有北方华创（002371.SZ）可批量供应；RTP 以进口为主。在尺寸小于 150mm 的 IC 制造领域，我国的扩散设备基本能实现自给自足，国内知名的设备厂商有北方华 创（002371.SZ）、中电科 48 所等。在 300mm 的 IC 制造领域，立式炉仍主要依赖 进口，国外厂商有东京电子(TEL)、日立国际(HKE)等，国内只有北方华创（002371.SZ） 能够批量供应。北方华创（002371.SZ）的氧化炉目前已供应给中芯国际（0981.HK）、 华力微电子、长江存储等厂商使用。在 RTP 设备方面，目前 IC 生产线上普遍采用美 国的应用材料、 Axcelis Technology、 Mattson Technology 和 ASM 的设备（约占 90% 的市场份额），国内发展相对滞后。

（2）光刻：光刻机 249 亿元市场规模

在集成电路制造工艺中，光刻是决定集成电路集成度的核心工序，在整个硅片 加工成本中占到 1/3。光刻的本质是把掩膜版上临时的电路结构复制到以后要进行刻 蚀和离子注入的硅片上。光刻工艺的原理：利用光刻机光源发出的光通过具有图形 的掩膜版，对涂有光刻胶的硅片上未被掩膜版遮盖的区域进行曝光，被照射部分的 光刻胶性质发生改变，可溶解（或不溶解）于显影液，通过显影后去除可溶解部分， 则掩膜版的图形被复制于硅片上。光刻工艺可划分为八个基本步骤：气相成底膜、旋 转涂胶、软烘、对准和曝光、曝光后烘焙（或有）、显影、坚膜烘焙以及显影检查。 转移到硅片表面的图形与光刻目的相关，可以是半导体器件、隔离槽、接触孔、连接 金属层的通孔以及金属互联线，这些图形转移到硅片上，为后续的刻蚀或离子注入 做准备。

光刻工序需要用到两种工艺设备，即匀胶显影设备和光刻机。先进的半导体工 艺通常将匀胶显影设备与光刻机直接对接，协同工作，通过光刻胶涂覆、光刻、显影 过程中严格的工艺时间控制，确保光刻后转印在衬底上的集成电路图形达到质量要 求。

光刻机是集成电路生产线中最昂贵、最复杂的核心设备。目前常用的光刻机主 要有两种，分步重复光刻机及步进扫描光刻机，后者更为多见。

通过配置不同波长的光源（如 i 线、KrF、ArF、EUV），步进扫描光刻机可支 撑半导体前道工艺所有的技术节点。ArF 光源光刻机是目前使用范围最广、最具有 代表性的一代光刻机。减小紫外光源波长，是提高光刻技术分辨能力的重要手段，随 着光源波长的降低，光刻机有望获得更高的成像分辨率。ArF 干法曝光最大可支撑 65nm 的成像分辨率。对于 45nm 以下及更高的成像分辨率的要求，ArF 干法曝光已 无法满足，故引入了浸没式光刻方法。浸没式光刻通过将投影物镜下表面及硅片上 表面间充满液体（通常为 1.44 折射率的超纯水）以提升成像体统的有效数值孔径， 使光刻机的分辨能力得到延伸。在此基础上，结合多重图形和计算光刻技术，ArFi 光 刻机得以在 22nm 及以下工艺节点应用，并可支撑 7nm 节点工艺，在 EUV 光刻机量 产前得到了广泛的应用。

EUV 光刻机被普遍认为是 7nm 以下工艺节点最佳选择，需求持续攀升。相对于 ArFi 光刻机，EUV 光刻机的单次曝光分辨率大幅提升，可有效避免因多次光刻、刻 蚀方能获得高分辨率的复杂工艺，从工艺技术和制造成本综合因素考量，EUV 设备 被普遍认为是 7nm 以下工艺节点的最佳选择。同时，5nm 及以下工艺必须依靠 EUV 光刻机才能实现。随着半导体制造工艺向 7nm 以下持续延伸，EUV 光刻机的需求将 进一步增加。

除上述有掩膜光刻机外，还有一类光刻机在工作中无需使用掩膜版，即无掩膜光 刻机，又称直写光刻机。无掩膜光刻机可柔性制作集成电路，但生产效率低，一般只 适用于器件原型的研制验证、掩膜版以及小批量特定芯片的制作，在光刻机中所占 比例较低。

匀胶显影设备是指光刻工艺过程中与光刻机配套使用的匀胶、显影及烘烤设备。在早期的集成电路工艺和较低端的半导体工艺中，匀胶显影设备往往单独使用；随 着自动化程度提高，在 200mm 及以上的大型生产线上，匀胶显影设备一般都与光刻 机联机作业完成精细的光刻工艺流程。匀胶显影设备主要由匀胶、显影、烘烤三大系 统组成，通过机械手使硅片在各系统之间传递和处理，完成光刻胶涂覆、固化、光刻、 显影以及坚膜等工艺流程。

光刻机厂商集中度高，ASML 地位不可撼动；国内技术水平差距巨大，SMEE 目前可量产 90nm 工艺节点光刻机。全球最大的光刻机厂商为荷兰的 ASML，市占 率超过 80%，在 EUV 领域处于完全垄断的地位。 除 ASML 以外，日本佳能（CANON）、 尼康（NIKON）也是国外知名的光刻机生产商。ASML 可以覆盖所有档次光刻机产 品，尼康、佳能的产品分别仅停留在了 28nm 和 90nm 的节点上。国内集成电路产业 起步较晚，在光刻机制造领域与国际差距巨大。根据电子工程世界资料，近年来上海 微电子装备(集团)股份有限公司（SMEE）通过积极研发，已实现 90nm 节点光刻机 的量产，并正在研究适用于 65nm 节点的设备。

匀胶显影设备方面，日本东京电子占据高端市场主要份额；国内芯源微 （688037.SH）逐渐具备了国产替代能力。匀胶显影设备的国外厂商主要有日本的东 京电子（TEL）、DNS，以及德国的苏斯等，其中 TEL 在高端产品领域占据主要的 市场份额。芯源微（688037.SH）在国内的高端封装、LED 制造等领域占有主要的市 场份额，在前道高端设备方面也取得了突破性进展，产品技术参数与性能已达国际 先进水平，逐步具备了进口替代的能力。

（3）刻蚀：刻蚀机 100 亿元市场规模

刻蚀是用化学或者物理方法，有选择地从硅片表面去除不需要材料的过程，通 常在显影检查后进行，目的是在涂胶的硅片上正确复制掩膜图形。光刻胶层在刻蚀 工艺中不受显著侵蚀，被光刻胶覆盖的部分因受到保护而未被刻蚀，没有覆盖的部 分将被刻蚀掉。刻蚀可以看做在硅片上复制所需图形最后的转移工艺步骤。

在半导体制造中有两种基本的刻蚀工艺，干法刻蚀和湿法刻蚀，其中干法刻蚀 是亚微米尺寸下刻蚀器件最主要的方法。干法刻蚀也称等离子体刻蚀，是指使用气 态的化学刻蚀剂与硅片上未被光刻胶覆盖的材料发生物理或化学反应（或两者均有）， 以去除暴露的表面材料的过程。通常，反应生成物具有可挥发性，可被抽离出反应 腔。湿法刻蚀，是指采用液体化学试剂（酸、碱和溶剂等）以化学方式去除硅片表面 材料的过程。早期的刻蚀工艺多采用湿法刻蚀，但因其在线宽控制和刻蚀方向性等 多方面的局限，3μm 之后的工艺大多采用干法刻蚀，湿法刻蚀仅用来腐蚀硅片上的 某些层或残留物的清洗（湿法刻蚀在下文清洗设备部分阐述）。干法刻蚀系统中，刻 蚀作用是通过化学作用或物理作用，或者共同作用来实现的，其中物理和化学混合 作用能使刻蚀获得好的线宽控制和较好的选择比，因而在大多数干法刻蚀工艺中被 采用。

根据被刻蚀材料的种类，刻蚀设备可分为硅刻蚀设备、金属刻蚀设备和介质刻 蚀设备三大类。以等离子体产生和控制技术进行区分，电容耦合等离子体刻蚀设备 （CCP）和电感耦合等离子体刻蚀设备（ICP）是各类等离子体刻蚀设备中应用最广 泛的两类设备。硅刻蚀用于去除硅的场合，如刻蚀多晶硅栅及硅槽电容；金属刻蚀主 要是在金属层上去除合金复合层，制作出互联线；介质刻蚀用于介质材料的刻蚀，如 制作接触孔或通孔结构时 SiO2 的刻蚀。

传统的硅刻蚀及金属刻蚀偏向于使用离子能 量较低的设备，如 ICP 刻蚀设备；介质刻蚀偏向于使用离子能量较高的设备，如电 容耦合等离子体刻蚀设备 CCP 刻蚀设备。刻蚀设备种类很多，除上述 CCP 与 ICP 刻 蚀设备外，还有离子束刻蚀设备（IBE）、等离子刻蚀设备（PE）、反应离子刻蚀设 备（RIE）、原子层刻蚀设备（ALE）、电子回旋共振等离子体刻蚀设备（ECR）、 螺旋波等离子体刻蚀设备（HWP）以及表面波等离子体刻蚀设备（SWP）等。

刻蚀设备也是集成电路制造工艺中最复杂、难度最大且使用比例最高的设备之 一。随着芯片集成度不断提高，生产工艺越发复杂，刻蚀在整个生产流程中所占的比 重也呈现上升趋势。

等离子体刻蚀机已开始进口替代，国内中微公司（688012.SH）、北方华创（002371.SZ）分别在介质刻蚀、硅刻蚀/金属刻蚀领域脱颖而出。美国和日本在刻蚀 设备制造领域处于领先地位，代表厂商包括美国的泛林（Lam Research）和应用材料 （Applied Materials），日本的东京电子（TEL）和日立（Hitachi）。近十年，中国刻 蚀机制造的进步显著，已具备初步国产替代能力。根据电子工程网讯息，中微公司 （688012.SH）自主开发的介质刻蚀设备已被国内外芯片制造大厂引进先进生产线中 进行大规模量产，5nm 等离子体刻蚀机经已获台积电认可，将用于全球首条 5nm 制 程生产线。北方华创（002371.SZ）的硅刻蚀机已进入中芯国际等多条生产线的先进 工艺中进行大规模生产，并在 14nm 核心工艺技术上取得了重大进展，金属刻蚀机 已批量应用于 8 英寸集成电路生产线。

（4）沉积：PVD100 亿元市场规模，CVD166 亿元市场规模

在本节第一部分已经提过，集成电路制造工艺中氧化膜的生成主要有氧化及沉 积两种方式，其中沉积是各类薄膜形成的最主要的方式，包含绝缘薄膜（如 SiO2）、 半导体薄膜（如多晶硅）或者导电薄膜（如金属），这些薄膜有的作为器件结构中一 个完整的部分，另一些则充当了工艺过程中的牺牲层在后续的工艺中被去掉。薄膜 沉积设备是一种集合了多种学科最先进技术的设备，也是各种芯片生产设备中比较 复杂、难度较大且使用率较高的设备。

集成电路薄膜沉积工艺可分为物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD） 和外延三大类。PVD 是指通过热蒸发或者靶表面受到粒子轰击时发生原子溅射等物 理过程，实现上述物质原子转移至硅片表面并形成薄膜的技术，多应用于金属的沉 积；CVD 是指通过气体混合的化学反应在硅片表面沉积薄膜的工艺，可应用于绝缘 薄膜、多晶硅以及金属膜层的沉积；外延是一种在硅片表面按照衬底晶向生长单晶 薄膜的工艺。

磁控溅射是PVD中使用最广泛的设备，离子PVD在制作具有高深宽比的通孔、 狭窄沟道的工艺中占据了主导地位。PVD 可分为真空蒸镀和溅射两种类型。1）真空 蒸镀。普通灯丝蒸镀工艺简单、容易操作，但难以满足蒸发某些难容金属和氧化物材 料，于是发展了电子束蒸镀；电子束加热蒸镀可以获得极高的能量密度，可蒸镀 W、 Mo、Ge、SiO2、Al2O3 等材料。

磁控溅射是PVD中使用最广泛的设备，离子PVD在制作具有高深宽比的通孔、 狭窄沟道的工艺中占据了主导地位。PVD 可分为真空蒸镀和溅射两种类型。1）真空 蒸镀。普通灯丝蒸镀工艺简单、容易操作，但难以满足蒸发某些难容金属和氧化物材 料，于是发展了电子束蒸镀；电子束加热蒸镀可以获得极高的能量密度，可蒸镀 W、 Mo、Ge、SiO2、Al2O3 等材料。

常用 CVD 设备包括 APCVD、LPCVD、PECVD、HDPCVD 以及 FCVD 等， 适用于不同工艺节点对膜质量、厚度以及孔隙沟槽填充能力等的不同要求。常压化 学气相沉积（APCVD）是最早的 CVD 设备，结构简单、沉积速率高，至今仍广泛应 用于工业生产中。低压化学气相沉积（LPCVD）是在 APCAD 的基础上发展起来的， 由于其工作压力大大降低，薄膜的均匀性和沟槽覆盖填充能力有所改善，相比 APCVD 的应用更为广泛。在 IC 制造技术从亚微米发展到 90nm 的过程中，等离子 体增强化学气相沉积设备（PECVD）扮演了重要的角色，由于等离子体的作用，化 学反应温度明显降低，薄膜纯度得到提高，密度得以加强。到 90nm 技术时代，为改 善 PECVD 薄膜的致密性、沟槽填充能力以及生长速率，引入了高密度等离子体增强 化学气相沉积（HDPCVD）设备。

随着集成电路技术发展到 28nm 以下，HDPCVD 已 无法满足 FinFET 器件结构对隔离沟槽填充技术的要求，流体化学气相沉积技术 （FCVD）应运而生，其可完成对细小沟槽及孔隙的无缝填充，并满足 10nm 以及 7nm 技术节点的工艺要求。CVD 不仅可以用于绝缘薄膜和半导体材料的沉积，还可用于 金属薄膜的沉积，由于 CVD 具有优良的等角台阶覆盖以及对高深宽比接触和通孔无 间隙的填充，在金属薄膜沉积方面的应用正在增加。

ALD 设备沉积的薄膜具有非常精确的膜厚控制和非常优越的台阶覆盖率，随着 器件集成技术的提升，应用愈加广泛。从 45nm 技术开始，为了减小器件的泄漏电 流，新的高 k 材料和金属栅工艺被应用到集成电路工艺中，由于膜层很薄（通常在 数纳米量级内），所以引入了原子层沉积（ALD）。ALD 在每个周期中生长的薄膜 厚度是一定的，所以可以有非常精确的膜厚控制和非常优越的台阶覆盖率。随着 IC 集成技术的发展，不断缩小的器件尺寸对薄膜生长的热预算、致密度及台阶覆盖率 都有了更高的要求，未来 ALD 技术在薄膜生长领域会有更多的应用。

在某些情况下，需要在单晶衬底表面外延生长一薄层单晶材料，这层外延层与衬 底具有相同晶体结构，可根据器件要求实现对杂质类型和浓度的控制，为设计者在 优化器件性能方面提供了很大的灵活性。外延有时也能辅助达到高性能 IC 的要求。 外延可分为分子束外延（MBE）、气相外延（VPE）、液相外延（LPE）以及固相外 延（SPE），其中后三者属于化学外延技术，可归为广义的 CVD 技术。

薄膜沉积设备也已开启进口替代，北方华创是国内 PVD/CVD 设备的领军企业。美国、欧洲和日本在薄膜沉积设备领域处于领先地位，主要厂商包括美国的应用材 料( Applied Materials)、泛林( Lam Research)，荷兰的先进半导体材料(ASM)，日本的 东京电子(TEL)等。国内在薄膜沉积领域已有长足进步，北方华创（002371.SZ）自主 开发的系列 PVD 设备已经用于 28m 生产线中，用于 14m 工艺的 PVD 设备实现重大 进展;沈阳拓荆和北方华创（002371.SZ）的 PECVD 设备也在芯片及 MEMS 生产线 上得到应用。

（5）离子注入：离子注入机 33 亿元市场规模

实现掺杂的方式包括扩散及离子注入，后者现代 IC 制造中掺杂的主要工艺。离 子注入后需要进行退火处理以修复缺陷并激活杂质。本征硅（晶格完整且不含杂质 的硅单晶）的导电性能很差，只有加入少量杂质（主要掺杂ⅢA 族和ⅤA 族的杂质）， 使其结构和导电率发生改变时，才能成为一种有用的半导体，这个过程被称为掺杂。 在 IC 制造工艺中，有两种方法可以向硅片引入杂质元素，即热扩散和离子注入。热 扩散利用高温驱动杂质穿过硅的晶格结构，离子注入是通过高压离子轰击将杂质引 入硅片。相对于扩散，离子注入的主要优点在于能在较低的温度下，准确地控制杂质 掺入的浓度和深度，重复性好。早期热扩散是掺杂的主要手段，随着特征尺寸及相应 器件的不断缩小，现代 IC 制造中大多掺杂工艺都是利用离子注入实现的。

由于离子 注入采用高速轰击的工作方式，会将注入区原子撞出晶格而形成局部损伤区，且被 注入离子大多并不占据硅的晶格点，而是停留在晶格间隙位置，因此需要进行退火 处理以部分或全部消除因离子注入产生的损伤以及激活被注入的离子。离子注入广泛应用于 IC 制造，包括 MOS 栅阈值调整、倒掺杂阱、源漏注入、超浅结、轻掺杂 漏区、多晶硅栅、深埋层、穿通阻挡层、沟槽电容器和 SIMOX 等。

热处理设备主要包括卧式炉、立式炉以及快速热处理设备（RTP），应用于不同 要求的掺杂和退火工艺。对于 200mm 以下的掺杂和退火，主要使用卧式炉；对于 200mm 及以上的掺杂，立式炉有部分应用，而市场主要由离子注入设备所主导；对 于 200mm 及以上的退火，主要使用立式炉及快速热处理设备（RTP/RTA）。RTP 是 一种单片热处理设备，能够快速升/降温，在快速热退火（RTA）中应用最为普遍，同 时也开始应用于快速热氧化（RTO）、快速热氮化（RTN）、快速热扩散（RTD）、 快速热化学气相沉积（RTCVD）等领域，在先进 IC 制造领域的应用越来越广泛。

离子注入机是现代集成电路制造工艺中最主要的掺杂设备，其中大束流离子注 入机市占率最高。离子注入机是集成电路装备中较为复杂的设备之一，是现代 IC 制 造工艺中最主要的掺杂设备。离子注入机大体可分为低能大束流离子注入机、中束 流离子注入机和高束流离子注入机三类。中束流离子注入机可应用于半导体制造中 沟道掺杂、阱掺杂和漏/源掺杂等多种工艺。相比中束流设备，大束流离子注入机具 有较高的束流和较低的能量，适用于大剂量浅结注入，如源/漏扩展区注入、源/漏注 入、栅极掺杂等工艺，是目前半导体制造领域中市占率最高的离子注入机。高能离子 注入机用于注入掩埋杂质层，如倒掺杂阱和三阱，在某些领域中可以替代中束流离 子注入机。

离子注入机多数依赖进口，电科装备崭露头角。国内生产线上使用的离子注入 机多数依赖进口。国外主要厂商有美国SPIRE和ISM Tech.，英国AEA Industrial Tech.、 Tec Vac 和 Tech-Ni-Plant，法国 Nitruvid 和 IBS，西班牙的 INASMET 和 AIN，德国 MAT，丹麦 DTI Tribology Centre 等；国内厂商方面，中电科电子装备有限公司、中 电科 48 所、上海凯世通也能提供少量产品。电科装备在国内厂商中拥有绝对优势， 形成中束流、低能大束流和高能离子注入机等系列产品，根据《经济日报》2018 年 8 月报道，公司多台 12 英寸离子注入机已进入中芯国际生产线，工艺覆盖至 28nm， 累计产量约 300 万片。

热处理设备主要厂商已在前文“氧化”工艺中介绍，这里不再赘述。

（6）抛光：CMP 抛光机 25 亿元市场规模

化学机械抛光（CMP）能获得金属和介质层的局部或全局平坦化，广泛应用于 极大规模 IC 制造中。无应力抛光（SFP）不会产生任何机械应力，尤其适用于低 k/ 超低 k 介质铜互连结构的平坦化过程。CMP 结合了化学作用与机械作用，使硅片表 面材料与研磨液发生化学反应的同时，在研磨头的压力作用下进行抛光，最终使硅 片表面实现平坦化。

CMP 设备集成了机械学、流体力学、材料化学、精细化工、控 制软件等多领城最先进的技术，是 IC 制造设备中较为复杂和研制难度较大的设备之 一。CMP 设备在 IC 制造中的应用包括浅槽隔离平坦化、多晶硅平坦化、层间截至平 坦化、金属间介质平坦化以及铜互连平坦化等。SFP 基于电化学原理，在抛光过程中 硅片仅与抛光液接触，是一种不会产生任何机械应力的抛光工艺。SFP 能够很好地解 决低 k/超低 k 介质铜互连结构平坦化过程中因机械应力造成的损伤问题，从而避免 互连结构断路或短路。

CMP 设备领域被国际厂商高度垄断，华海清科及中电科 45 所设备在主流晶圆 制造厂中处于试用及验证阶段。目前，美国和日本在 CMP 设备制造领域处于领先地 位，生产厂商主要包括美国的应用材料（Applied Materials）和日本的荏原机械（Ebara）， 两家企业占据全球 98%的市场份额，呈现高度垄断的竞争格局。根据赛迪顾问资料， 国内 CMP 设备的主要研发生产单位有天津华海清科和中电科 45 所，其中华海清科 的设备已在中芯国际生产线上试用，中电科 45 所 8 英寸设备已进入中芯国际生产线 进行工艺验证，12 英寸设备也在研发当中。

（7）清洗机及湿法刻蚀设备等剥离设备：33 亿元市场规模

湿法清洗设备可以去除 IC 制造过程中所产生的颗粒、自然氧化层、有机物、金 属污染、牺牲层以及抛光残留物等杂质。目前湿法清洗的主流设备包括单圆片清洗 设备、单圆片刷洗设备以及单圆片刻蚀设备（湿法刻蚀设备）。湿法清洗在硅片表面 清洗方法中占统治地位。湿法清洗是指针对不同的工艺需求，采用特定的化学试剂 和去离子水，对硅片表面进行无损清洗，去除 IC 制造过程中颗粒、自然氧化层、有 机物、金属污染、牺牲层以及抛光残留物等物质，可配合使用液体快速循环流动、兆 声波和氮气辅助喷射等物理方式提升清洗效果。先进的 IC 制造技术对硅片表面污染 物控制的指标要求越来越高，因此在每项工艺前都需要进行清洗。

集成电路诞生以来，主要由槽式清洗机和槽式刻蚀机来完成硅片的清洗及薄膜刻蚀工艺，随着集成 电路线宽的缩小，对清洗要求越来越严格，上述两种清洗设备已逐渐被单圆片湿法 设备所取代。目前，槽式圆片清洗机、槽式清洗刻蚀机在整个清洗流程中分别仅占 20%及 2%的步骤。

国内清洗设备“三剑客”承担国产化重任，并已批量替代进口。高端清洗机市场 仍以国外为主，日本的迪恩士（DNS）、东京电子和美国的泛林（Lam Research）三 家企业占据了单圆片湿法设备 70%以上的市场份额。国内清洗设备“三剑客”分别为 北方华创（002371.SZ）、盛美半导体以及至纯科技（603690.SH），其生产的清洗机 已经大批量替代进口，其中盛美半导体是国内唯一进入 14nm 产线验证的清洗设备 厂商，技术上已具备国际竞争力。

（8）检测：58 亿元市场规模

此处晶圆中测将在下文中与“工艺检测”、“硅片检测”及“终测”合并介绍。

3.3、 封装设备：2020 年 63 亿元市场规模

广义封装可分为四级，其中 0 级和 1 级为电子封装，是狭义封装的工艺范畴。狭义的封装是指安装芯片外壳的过程；广义的封装应包括将制备合格的芯片、元件 等装配到载体上，采用适当的连接技术形成电气连接，安装外壳，构成有效组件的整 个过程。封装的功能通常包括五个方面，电源分配、信号分配、散热通道、机械支撑 以及环境保护。

按技术发展，芯片封装可分为传统封装和先进封装，其中传统封装仍是中国市 场的主体。传统封装与先进封装的区分界限有多种说法，本文中按是否先将晶圆切 割成单个芯片再进行封装为依据进行划分，则 传统封装通常包含单列直插封装（SIP）、 双列直插封装（DIP）、小外形封装（SOP）、晶体管外形封装（TO）、四面无引线 扁平封装（QFN）、DFN 以及球栅阵列封装（BGA）等；先进封装包括倒装（FC） 芯片的封装、圆片级封装（WLP）、2.5D 封装以及 3D 封装等。当前中国封装领域 的产业规模已经形成了全球竞争力，但在高密度集成等先进封装方面与国际先进水 平仍有一定差距，在我国 IC 封装市场中，DIP、QFP、QFN/DFN 等传统封装仍是主 体，占据约 70%的市场份额。

3.4、 测试设备：2020 年工艺/CP/FT 合计 158 亿元市场规模

半导体检测贯穿整个制造过程，检测设备主要分为工艺检测（在线参数测试） 设备、晶圆检测（CP 测试）设备和终测（FT 测试）设备三类。半导体检测贯穿整 个制造过程，从最初的设计到最终的产品都需要有严格的检测要求。因此，半导体检 测设备是芯片质量的重要保证，也是提高芯片制造水平和进行成品率管理的关键。 半导体检测设备主要用于检测半导体产品在生产过程中和产成后的各类性能是否达 到设计要求。广义上来讲，半导体检测设备包括工艺检测设备、晶圆检测设备和终测 设备三类。

工艺检测设备用于工艺过程中的测量及缺陷检查，在前段晶圆制造工艺及后段 封装工艺中均有应用，在先进的前段生产线中作用越来越重要。工艺检测设备是应 用于工艺过程中测量类设备和缺陷检查类设备的统称。在芯片制造过程中，几乎每 个工艺环节如氧化、光刻、刻蚀、离子注入等都会由于技术误差或外在环境的污染而 产生缺陷，导致芯片的最终失效。工艺检测设备可对每道工艺后的晶圆进行无损的 检查和测量，以保证关键工艺参数满足工艺指标的要求，从而保证芯片的成品率以 及芯片最终出货的稳定性和可预期性。

晶圆检测设备包括硅片测试设备和晶圆中测设备。硅片测试设备主要包括厚度 仪、颗粒检测仪、硅片分选仪等；晶圆中测设备主要包括探针卡、探针台和测试机 等。晶圆检测设备可以分为硅片测试设备和晶圆中测设备两部分。在硅片制备完成 后，供应商必须通过一些检测手段来控制硅片质量，以达到质量参数要求，如果将有 缺陷的硅片交给芯片制造厂将会导致“灾难性”的结果。这些检测内容主要包括硅片 的物理尺寸、平整度、微粗糙度、氧含量、晶体缺陷、颗粒杂质、电阻率等，主要的 检测设备包括厚度仪、颗粒检测仪、硅片分选仪等。晶圆中测主要是指在晶圆制造完 成后进行封装前，对晶圆上的芯片进行功能和电参数性能测试，主要设备包括探针卡、探针台和测试机。

终测是对封装后芯片功能和电性能的测试，主要设备为分选机和测试机。终测 是为了保证出厂每颗芯片的功能、性能指标均能达到设计规范要求。终测主要用到 的设备为分选机和测试机。分选机将芯片传送至测试点，连接测试机的功能模块，测 试机通过对芯片施加输入信号、采集输出信号判断芯片在不同工作条件下功能和性 能的有效性，并将测试结果通过通信接口输送给分选机，分选机据此对被测芯片进 行标记、分选等。

工艺检测设备以国外为主，测试机领域华峰测控（688200.SH）及长川科技 （300604.SZ）已初具规模。在工艺检测、晶圆检测及终测中，国内企业主要涉足在 后两者。在工艺检测领域，国外厂商 KLA-TENCOR、应用材料、日立占据 70%以上 的市场份额。在测试机（ATE）领域，国内市场也主要被国外企业瓜分，泰瑞达、爱 德万测试、Cohu 占据 90%以上的份额，国内厂商华峰测控（688200.SH）、长川科 技（300604.SZ）经过近几年的迅速发展已初具规模，实现了部分进口替代。

4、 产业链细分龙头将受益于国产化趋势（参见报告原文）

4.1、 北方华创（002371.SZ）：泛半导体设备龙头企业

4.2、 中微公司（688012.SH）：半导体设备领域的后起之秀

4.3、 晶盛机电（300316.SZ）：高端晶体设备行业龙头 受益光伏稳健增长

……

（报告来源：开源证券）

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一、行业回顾（略）

1.1 受新冠疫情影响，通信行业一季度承压

1.2 新基建政策力推，5G 建设呈现加速态势

1.3 通信指数先扬后抑，实体清单引发担忧

二、投资展望

国家重视新基建，政策力推，从二季度开始新基建各项工作加速展开，预计最终将反映在业绩上。以 5G为例，电信运营商二季度的建设节奏明显加快，5G 二期基站需求量中的近 80%在二季度完成供货，因此 5G 产业链相关公司二季度业绩具备兑现基础。但需要关注的是：一是二季度 5G 基站发货量大，对于基站设备的上游供应商，其业绩可能在二季度就有较好的表现，例如 PCB、光模块、基站天线、基站滤波器等；二是 5G 主设备，包括基站与传输设备，由于发货更多集中在 6 月份，且运营商需要开通后才能确认收入，因此可能业绩更多兑现在三季度。此外，云计算板块在疫情带动在线消费快速发展的基础上，上半年表现也较好。

回顾 4G 周期，4G 商用后第 7 个月起，通信指数表现逐步向好。我们认为，这与 4G 商用后网络开始规模建设，经历 6 个月左右的建网周期业绩开始兑现有关。2013 年 12 月 18 日，中国移动率先宣布 4G 商用，但当时的商用城市范围有限，直到 2014 年 6 月，中国移动的 4G 商用范围才扩大至所有地级市城区。参考历史，中国 5G 的商用时间为 2019 年 10 月 31 日，当时的商用范围也仅在部分城市，5G 商用后的第 7 个月为今年 6 月。

因此，我们认为目前通信行业已经进入业绩兑现阶段，叠加疫情影响下，相对的高增更难能可贵，建议抓新基建相关的中报行情，尤其是 5G、云计算两个板块，其中光模块将是首选，然后是 5G 与云设备商。此外，海上风力发电抢装带来海缆需求爆发，叠加光纤光缆行业触底，特高压建设带动电缆需求较好，相关公司建议重视。展望下半年，我们认为两条投资主线值得关注。一是泛在网络，5G 公网（运营商负责建设与运营）之外，铁路无线专网与卫星互联网值得关注；二是万物智联，其中智能汽车、智能制造相关领域是重点。

此外，科技碰撞可能将是常态，市场短期可能需要业绩来消化，中长期来看，我们需要关注自主创新中的潜力标的，同时在华为受限情况下，市场补缺者可能相继出现，也需关注市场格局变化带来的投资机会。

2.1 关注泛在网络：云网一体、公专协同、天地泛在

通信已经像水和电一样，日渐成为人类社会的基本需求。未来通信网络的发展愿景将是“无所不在、无所不能、无所不包”的泛在网络，发展方向包括“云网一体、公专协同、天地泛在”等。

以云促网，以网带云，云网将一体化发展。宽带通信网络（无线宽带+有线宽带）与物联网、大数据、人工智能等新兴技术的深度融合都将以云作为入口与承载，“双千兆”（千兆无线网络 5G+千兆有线宽带网络）时代为云计算带来了新的发展机遇。一方面，各行各业上云带来新的网络需求，需要 5G 超大连接、超低延时、超大带宽的无线网络做支撑。另一方面，5G 的全面商用，将推动云计算迎来新的爆发，驱动“云”在服务、质量、架构上全面升级。5G 的到来正在加速云网融合，云网融合又赋予 5G 更多内涵，两者共生共长、互补互促。5G 公网与 5G 专网将互为补充，协同服务行业客户。

5G 既可以用于公网，也可以用于专网。当前，通信行业还是以电信运营商的公网为主，但是 5G 所具备的海量机器类通信（大连接）、高可靠低时延等能力，为行业专网奠定了良好的发展基础。虽然 5G 可以服务垂直行业，但电信运营商切入垂直行业会遇到专网行业标准、专用频段、个性化服务和运营等挑战。我们认为，在一段时间内，5G 公网和 5G 专网将共同存在，优势互补，协同服务行业客户。一方面公网运营商基于 5G 技术可以切入专网，提供有竞争力的通信解决方案；另一方面，一些专网行业会考虑自行建设基于 5G 技术的专网，利用 5G 技术帮助实现业务的数字化转型。

以地面网络为基础，卫星互联网为补充，实现天地一体、泛在连接。通信网络将从原来的地面通信与卫星通信独立运行到两者协同发展。根据全球互联网统计信息数据显示，全球仍有约 31.8 亿人口没有被互联网覆盖，无法接入互联网，这些人口往往分布在欠发达区域，或者地广人稀区域，如果建设地面通信网则投资大，收益差。随着技术的进步，卫星的体积、质量、成本逐年下降，可靠性、集成度逐年提升，低轨道小卫星星座的大规模部署已经基本具备条件。未来通信网络将由 5G 为代表的地面通信网络负责人口稠密的城市和乡村，而天基互联网负责人口稀少、建设基站困难的地区，如天空、海洋和极地，全球通信无缝覆盖将成为现实。

2.1.1 从网到云，重视光模块、ICT 设备业绩兑现

网是云发展的基础，云是网发展的动力，但网络被日渐管道化，而云的发展势头大有超越网的趋势。从全球 Top30 信息网络提供商的资本开支来看，云计算（互联网）巨头正在迅速崛起，其中北美 Google、Microsoft、Facebook、Amazon、Apple5 家公司跻身 Top10，中国的阿里巴巴位列第 23 位，值得重视。

网络方面，5G 作为新一代移动通信网络，在新基建政策推动下正加速建设，从而带动了运营商投资增长。例如，中国 4G 主建设期，2015 年三大运营商的固定资产投资规模达到 4386 亿元，同比增长 16.37%。2019年随着 5G 开建，运营商投资规模再现增长态势，2019 年中国运营商投资增长 4.5%。2020 年中国三大运营商预计资本开支为 3348 亿元，同比增长 11.65%，延续 2019 年的增长势头。其中，中国移动、中国电信、中国联通的资本开支预算分别为 1798 亿元、850 亿元、700 亿元，分别同比增长 8.4%、9.6%、24%。全球来看，2020 年起电信运营商的移动网络固定资产投资规模将持续增长，2020 年增速为 2.42%。

5G 投资大幅增加，带动无线网络投资增长。2020 年，三大运营商 5G 相关投资约 1803 亿元，同比增长 338%。其中，中国移动、中国电信、中国联通分别为 1000 亿元、453 亿元、350 亿元，分别同比增长 317%、389%、343%。5G 投资涵盖了无线接入网、核心网、传输配套等，其中无线占比最大，约 70%-80%。随着 5G 投资的大幅增长，4G 等投资将显著降低，对冲后三家运营商的无线网络投资预算达到 1810 亿元，同比增长 23.23%。

中国将引领全球 5G 投资，2020 年预计新建 5G 基站约 70 万站，5G 网投资占比全球约 40%。中国 5G 规模建设周期开启，今年前三季度预计将完成 50 万站建设。我们认为，今年四季度仍有规模建站可能，因此我们维持中国全年新建 70 万 5G 基站的判断不变，2021 年新建将超 100 万站。5G 产业链公司业绩兑现具备基础。

中国 5G 的产业影响力大。一方面，据 IHS 预测数据，2020 年全球运营商 5G 资本支出约 529 亿美金（约3700 亿元），因此以无线部分进行测算，中国 5G 投资占比全球接近 40%。另一方面，中国的通信设备商技术领先，因此在上半年结束的中国 5G 设备招标中，中标份额一枝独秀。中国移动 3 月底完成的 5G SA 二期基站招标中，华为，中兴通讯，爱立信，大唐移动中标，中国厂家份额占比 88.54%，诺基亚出局。中国电信和中国联通 4 月份联合启动的 5G SA 二期基站招标中，华为，中兴通讯，爱立信，大唐移动中标，诺基亚再次出局，其中华为和中兴通讯份额比例合计约 88%，中国厂家份额比例预期达到 90%。

因此，5G 基建相关公司业绩有保障，今年 2-3 季度值得期待。从业绩兑现的角度来看，实际上 PCB、滤波器、天线、光模块、主设备，铁塔都可能有表现，我们建议重点关注：光模块与主设备商。

云计算方面，IT 上云将是大势所趋，虽然期间也会有波动，但中长期看仍然是成长性行业。从 2006 年 3月，亚马逊推出弹性计算云服务开始，全球云计算发展已历经 14 年。根 IDC 预测，全球公有云 2020 年市场规模为 2481 亿美元，其中 SaaS 最大，为 1391 亿美元，PaaS、IaaS 合计约为 941 亿美元，叠加私有云服务市场规模 2401 亿美元，2020 年云计算服务市场总规模约为 4888 亿美元，占全球 2.7 万亿美元的 IT支出的比重约为 18.1%，渗透率仍较低。我们预计未来 10 年，云计算仍有较大发展空间。

从科技发展的视角来看，传统烟囱式 IT 架构，在易扩展性、稳定性、经济性上存在劣势。云计算采用虚拟化技术大幅提高服务器、存储的利用率，具有弹性配置、按需服务、价格低廉、运维简单等优势。如果企业将ERP&CRM 放在公有云，4 年总成本节省 85%/平均每 100 用户。云计算发展的前十年，以互联网、电商等客户为主要需求的公有云发展较快，AWS、阿里云等受益最大。最近几年，随着传统大中型企业开始逐步接受云计算架构，越来越多的企业开始以混合云的方式部署 IT 系统，以 2B 基因擅长的微软、华为等公司受益。

在传统 IT 转型云架构的过程中，大型云计算公司在采购服务器、交换机等硬件设备时，可以越过传统 IT系统的硬件供应商，直接和上游的芯片厂商进行议价，导致服务器、交换机出现白牌化趋势。由于服务器标准化程度高，单一客户需求量大，白牌化使得服务器供应商毛利率水平较低，而交换机等硬件，属于软硬件高度耦合的产品，存在较大的协议、软件等专利壁垒，即使出现白牌化趋势，毛利率水平仍然较高。

按照市场体量来看，服务器的数量需求远大于交换机，市场体量约为交换机的两倍，但给供应商创造的毛利润、净利润规模，交换机贡献大于服务器。国内交换机市场受益于网络数据流量增长和云厂商资本支出持续景气，行业中的主要供应商华为、紫光股份（新华三）、星网锐捷（锐捷网络）受益明显。

全球公有云市场 3A 格局基本稳定。云计算市场中，IaaS 和 PaaS 的马太效应明显，大厂商存在很大的成本优势，导致这两类服务向头部集中的趋势明显。目前来看，排名靠前的公有云服务厂商 AWS、Azure、Ali（3A）占有比较好的格局。我们分析 3A 的云计算服务收入、增速、毛利率情况发现，Azure 和 Ali 在发展阶段分别落后 AWS 三年和五年。从单个厂商的盈利能力分析，公有云服务的收入突破 100 亿美金时，开始进入盈利状态，其中 AWS 在 2016 年、Azure 在 2019 年收入突破 100 亿美金，我们预计阿里云将在 2021 年突破 100 亿美金，并开始逐步盈利。因此，我们认为规模效应将让 3A 格局基本稳定，新进入者虽有机会，但竞争激烈。

SaaS 产业存在较大机会。根据 IDC 预测，2019 年全球 SaaS 市场规模为 1206 亿美元，其中微软的份额最大为 18%，其次是 Salesforce 为 12%。在此细分领域，主要有四个子类产品，CRM、ERP、数据库和 BI，这几个领域国产厂商目前份额非常低。由于历史沿革问题，目前国内的 SaaS 市场主要被海外厂商占据。未来国内SaaS 市场规模将进一步扩大，国产替代机会明显，其中金蝶、用友、广联达等 SaaS 厂商具备较好的发展潜力。

云计算服务相关细分领域仍大有可为。随着传统企业逐步接受云计算架构，而与互联网、电商相比，传统企业自身的 IT 能力较弱，需要专业的云管理服务供应商（MSP）协助其实现 IT 架构向云架构的转型。与传统IT 生态类似，云计算也存在咨询规划、迁移实施、运维管理、增值服务开发等细分管理服务市场。根据 IDC 机构的预测，2017-2022 年，中国云管理服务市场规模复合增速为 70.8%，其中云咨询规划、迁移实施、云运维管理、云增值开发的复合增速分别为 48.5%、59.8%、76.2%、74.8%，处于非常快速增长的阶段。

经过近几年的发展，中国云管理服务供应商逐步被市场接受，进入快速成长期，其中布局较早的有数梦工场、云角信息、驻云科技、Bespin Global、安畅网络等。与此同时，老牌 IT 服务商、分销商、数据中心服务商也纷纷将业务战略焦点转至云管理服务，比如中软国际、紫光股份、IBM、埃森哲、软通动力等。

相关标的融资、并购活跃。数梦工场于 2015 年 8 月完成由阿里巴巴、银杏谷资本投资的 4.5 亿元天使轮融资。2017 年 6 月，数梦工场获 A 轮融资，估值超过 10 亿美元，2019 年 9 月完成由浙江省国企改革发展基金和浙商创投联合主投 B 轮融资，融资金额达 6 亿元人民币，估值达到 15 亿美元。另外，驻云科技 2014 年获得红杉资本和戈壁创投的 1000 万人民币的 A 轮融资；2016 年 4 月获阿里巴巴超 5000 万 B 轮融资；2017 年 6 月获得复星集团、红杉资本 1 亿元 C 轮融资。此外，中软国际、联想、华胜天成、富通科技、GDS 等陆续加大云业务布局，云赛智联通过收购信诺时代、网宿科技通过投资 ChinaMSP 和 FIT2CLOUD 等进入该市场。

电信（5G）与数通（云计算）共振，光模块、ICT 设备景气度正当时。其中，光模块作为光电信号互转的核心器件，广泛应用于 5G 网络建设与数据中心内部光网络部署中，而 ICT（information and communicationstechnology）设备包括基站、传输设备、服务器、交换机、路由器等，也广泛应用于电信网络与数据中心，且供应商正走向融合，例如华为、中兴通讯、烽火通信、紫光股份、星网锐捷可以提供上述全部或多数 ICT 设备。

5G 加快建设，驱动光模块行业高景气。5G 的 RAN 网络从 4G 的 BBU、RRU 两级架构演进到 CU、DU 和AAU 三级结构，衍生出前传、中传和回传，5G 高带宽需求需引入高速光口，接入、汇聚层需要 25G/50G 速率接口，而核心层则需要超 100G 速率接口，将拉动光模块需求 5000-6000 万只。2020 年 5G 进入大规模建设周期，我们预计 2020-2021 年弹性均较大。其中前传市场竞争相对激烈，毛利率相对较低，主要供应商包括华工科技、海信宽带、光迅科技、新易盛、中际旭创、剑桥科技、铭普光磁等，中回传产品壁垒相对较高，格局较稳，还能保持不错的毛利率，主要厂商包括：海思、索尔思（华西股份）、光迅科技、剑桥科技、中际旭创等。

数通市场迎 400G 光模块升级周期。一般来说从某一代际交换芯片的推出到对应速率的光模块开始放量，需要 2-3 年的时间。2014 年，博通推出首款 32x100G StrataXGS Tomahawk 交换芯片，2 年后，也就是 2016 年下半年，100G 光模块开始放量。预计 400G 市场将遵循 100G 市场同样的逻辑，博通 Tomahawk3 芯片于 2017年 12 月推出，2018 年 10 月正式量产，如此 2019 年 400G 逐步启动，2020 年有望放量。对于光模块而言，2019年为 400G 元年，2020-2021 年 400G 有望持续放量，开启新一轮升级周期。我们预计 2019 年全球 400G 需求量为 20 万只，2020 年全球需求量有望达到 90 万只左右，2021 年需求量达到 300 万只左右。400G 周期里，中国厂商全面崛起，中际旭创份额一家独大，此外新易盛、剑桥科技也有望获取部分份额，贡献收入增量。

ICT 设备领域，一是国内厂商的全球份额不断提升，但在美国限制下，华为在海外的发展可能面临压力，因此全球供应商格局可能需要再平衡；二是 ICT 设备商彼此融合，具有一揽子解决方案提供能力的公司值得重视，例如国内的华为、中兴通讯、紫光股份（新华三）基本可以提供全套 ICT 设备。

此外，云计算作为中长期成长产业，产业链公司值得持续关注，包括 SaaS 提供商、云管理服务提供商如神州数码等。对于 IDC 行业，云计算会拉动 IDC 需求保持增长，但云计算投资也有“峰谷”，超前的算力/存储部署会因互联网、宏观经济波动而短暂形成“库存”，进而带来投资放缓。IDC 需求不会因为供给扩大而增加，目前我国 IDC 并购事件、转型进入 IDC 的公司正在增加，新基建也在推动，这对供需格局或产生负面影响。疫情下 IDC 相对受益，业绩确定性高（平稳增长），国际环境变化影响小，短期占优，未来待观察。不过，IDC投资的热潮，对于 IDC 上游供应商带来了实质利好，例如 IDC 相关的电源、制冷，如科士达、英维克。

2.1.2 专网需求渐起，铁路 5G 无线专网有望先行

专网通常是指面向公安、军队、能源、轨道交通等领域的专用通信网络，国内现有较大的专网包括公安专网、政务专网、铁路系统专网、军用专网等。随着新一代信息技术的不断发展，出于增加带宽、提高速率、提升效率、降低成本、提升竞争力等各方面的考虑，行业客户对于专网的需求日益强烈。专网与公网同根同源，由于公网属于大网，产业规模大，因此专网总是尽可能引入公网技术并增添专网需求。例如专网的主流标准 TETRA，即从 GSM 演化而来。

专网与公网相比，有些特殊要求。一是专网对低时延要求更高。例如智能电网中的智能分布式配电差动保护场景端到端单向网络通信时延要求不高于 15ms（双向时延则为 30ms），应急救援中的高清视频传输（4K）与患者端的远程机器人超声-B 超探头影像（1080P）需要的双向网络时延为不高于 40ms，这些都只有 5G 才可以满足。二是专网对可靠性要求更高。专网要求任何时刻网络的可用性均达到 99%以上，在紧急事件发生时，网络资源可以不被其他不相关用户占用。三是专网需要更大数量的终端连接。对于专网，尤其是工业互联网这样的应用场景，需要大量的传感器采集各种数据，而这些数据都需要集中到一起进行处理，这将导致专网需要具备支持大量物理终端的连接的能力。四是专网对安全性的要求更高。对于行业用户而言，很多数据涉及商业机密或政府机密等，相比于公网，专网安全性要求更高。

我们认为，4G 与 5G 技术将会应用于专网，最值得关注的领域将是铁路系统无线专网。

铁路系统拥有自己的专用无线通信网络，用于固定点与移动点或移动点与移动点之间的铁路工作人员的专用无线电通信。铁路移动通信是保证行车安全，防止作业事故，提高运输效率，加速机车周转，以及改善服务质量等不可缺少的通信手段，是铁路通信的重要组成部分。目前，现有铁路 GSM-R 数字移动通信系统正在向下一代移动通信系统演进。我们认为，中国的铁路专用移动通信系统演进的方向可能有两个：一是 LTE-R，基于4G 技术，同时引入一些 5G 标准技术；二是 5G-R，即跳过 4G，直接进入 5G 时代。

实际上，GSM-R、LTE-R 以及 5G-R 中的“R”都指 Railway，也就是基于 GSM（2G）、LTE（4G）、5G 技术，围绕铁路自身的特殊需求来打造专属于铁路的一套完整的移动通信标准体系及专用移动通信系统和网络。目前，我国铁路系统仍以 GSM-R 为主，其属于窄带通信系统，频谱利用率较低，主要承载语音业务和少量数据业务，数据速率较低。但随着铁路通信网络对实时语音、视频的迫切需求，基于窄带集群的通信系统已经不能满足 PIS（乘客信息系统）、视频监控等业务的承载，GSM-R 已经无法满足业务需求。因此，LTE-R 被推到前台。根据佳讯飞鸿首席科学家钟章队的介绍，LTE-R 是 4.75G 技术，也会大量采用 5G 标准技术，但基础还是 4G。LTE-R+5G 能够为未来智能铁路提供更有力的支撑，会推动整个铁路行业的数字化转型。

我们认为，LTE-R 经过几年的研究，在国内实际上并未真正商用。而 5G 公网已走向规模商用，在国家“新基建”政策推动下，我国的铁路无线专网也进入升级的关键窗口期，有可能直接基于 5G 技术来建设，这样一方面可以确保技术的先进性，另一方面还可以避免重复投资，毕竟 5G 的生命周期才开始。当然，如果采用 LTE-R，也可以引入一些 5G 技术，但不论是选择哪种方案，我们认为铁路专网的新建升级工作有望近期展开。

LTE-R 或 5G-R 系统一般包括基站子系统（BSS）、网络子系统（NSS）、运行和业务支撑子系统（OSS/BSS）和终端设备（如调度台、车载台、对讲机等）四个部分。考虑到下一代铁路无线专网对带宽的要求更高，同时可能需要最大化利用公网的成熟产业链优势，因此频谱可能采用较高频段。假若基于类似 4G/5G 的频段建设，要想达到良好的覆盖效果，预计需要每公里 1 个基站（甚至更多）。截至 2019 年底，中国铁路营业里程 13.9万公里以上，而根据我国铁路建设发展规划，预计到 2020 年，我国铁路网规划要达到 15 万公里，到 2025 年，我国铁路网规划要达到 17.5 公里左右，到 2030 年我国铁路网规模将达到 20 万公里左右。我们以 2020 年的 15万公里为测算基数，预计下一代铁路专网的投资规模将达到千亿级别，产业链相关公司值得重视。

铁路专网基站子系统、网络子系统的主要供应商为华为、中兴通讯、泰通科技、海格通信等，运行和业务支撑子系统和终端设备的主要供应商包括佳讯飞鸿、七一二、中国软件、中国通号等。综合考虑业绩弹性，我们建议重点关注佳讯飞鸿。公司系国内领先的铁路通信解决方案商，曾参与了铁道部 GSM-R 相关技术标准的制定，并率先实现产品化，实现了 GSM-R 系统中的固定用户接入（FAS）。在中国，公司生产的数字调度设备已经装备了全国 15 个铁路局，覆盖全国铁路 5000 多个车站，成为国内铁路数字调度领域最大的供货商。

2.1.3 从地面走向天空，卫星互联网发展正在提速

通信从地面走向天空，卫星互联网随着技术逐步成熟，将作为地面通信的重要补充，逐步成为未来主流的通信方式之一。根据全球互联网统计信息数据显示，全球仍有约 31.8 亿人口没有被互联网覆盖，无法接入互联网，主要分布在偏远地区。由于地广人稀，建立地面通信设施性价比不高。而卫星通信就很有优势，低轨卫星可以实现全球覆盖，覆盖偏远地区性价比更高。此外如高铁、航空、自动驾驶等“动中通”领域，卫星通信的优势也更大。我们预计在后 5G 时代，卫星通信将作为地面通信的重要补充，将成为主流的通信方式之一。

SpaceX 申请了大量低轨资源，已经进入批量化发射卫星阶段，可能推动全球卫星互联网产业发展提速。SpaceX 于 2015 年 1 月启动“星链”计划，拟在太空搭建一个由 1.2 万颗卫星组成的网络，形成一个低成本、高覆盖的天基全球通讯系统。2018 年 2 月，两颗原型测试卫星进入太空，为全球组网迈出第一步；2019 年 5 月，SpaceX 发射第一批 60 颗卫星，截至今年 6 月，SpaceX 已发射 8 批“星链”共计 400 多颗卫星，进展迅速。

对于卫星而言，轨道资源是一种不可再生的战略资源，非常珍贵。根据国际电信联盟（ITU）制定的《无线电规则》，地球同步轨道只有一条，各国之间公平分配，而其他轨道需要各国按照“先登先占”的原则协调分配。此前 SpaceX 已获得 1.2 万颗低轨资源，2019 年 10 月又提交了 3 万颗轨道资源的申请。这也倒逼全球各国加快推进卫星产业的发展，抢夺轨道资源。如美国除了 SpaceX 外，还有 Oneweb（2020 年 3 月申请破产保护，但是同时申请 47844 颗卫星轨道资源）、O3b 等为代表的商业航天企业各自推出数量巨大的星座计划。欧盟早在2011 年就决定将整合欧盟各成员国的资源，从欧盟层面大力发展泛欧卫星移动通信服务，使人们无论在欧盟多偏远的地区都能利用卫星移动接收终端实现通信，实现 “无死角”通话、高速上网和收看电视。俄罗斯将在卫星通信领域的项目上花费 3220 亿卢布（约合 43.6 亿美元），其中 2800 亿卢布（约合 38 亿美元）用于部署全球卫星宽带网络。在我国，2020 年 4 月国家发改委明确的新型基础设施范围包括了卫星互联网。

我国卫星互联网纳入新基建，国内卫星互联网发展有望提速。2020 年 4 月，国家发改委首次明确卫星互联网作为通信基础设施，属于国家新基建的范畴，也体现出国家对卫星互联网的战略重视。此外目前国内卫星互联网跟国外比，差距较大，SpaceX 的提速发展，抢占了卫星轨道资源，预计会推动国内卫星互联网发展提速。目前，国内中低轨卫星通信系统主要包括鸿雁、虹云、天地一体化、银河航天等系统。据中国卫通集团科技委原副主任、中星-16 卫星工程副总师、研究员闵长宁介绍，我国已经向国际电联申报了由 864 颗卫星组成的低轨星座宽带系统卫星网络资料，但目前我们在频率地位上还相对落后（2019 年 6 月新闻）。以鸿雁为例，该系统由航天科技集团研制，2018 年底发射第一颗实验卫星“重庆号”，预计到 2020 年陆续发射 30 余颗卫星，2022年完成系统一期 60 颗卫星的组网和运营，2025 年部署 320 颗卫星。我们认为，基于卫星互联网的国家战略地位、潜在经济价值以及空间频轨资源稀缺性，国外低轨卫星星座大规模部署或将推动国内加速部署。

从产业链环节上看，卫星互联网产业主要分为：卫星制造、火箭制造、地面关口站、用户终端。其中前期以卫星制造、火箭制造、地面关口站为主，主要靠前期投资拉动；终端侧则偏后周期，预计需要卫星互联网建立起来，应用起来时，终端才会迎来较快发展。我们对国内卫星互联网市场空间做了如下预测。卫星制造：我国已向国际电联申报了的 864 颗卫星将发射，假设 2021 年、2022 年分别发射 400 颗、460 颗，以每颗卫星 2000万的单价测算，对应的卫星制造市场规模为 80 亿元、92 亿元。地面站建设：假设 2021 年、2022 年每年建设25 站，以每站 2 亿元单价测算，则对应地面站建设市场规模为 50 亿元/年。火箭制造市场：假设火箭制造市场为卫星制造市场规模的 1/2，则 2021 年、2022 年对应的市场规模为 40 亿元、46 亿元。整体我们预计卫星互联网 2021 年、2022 年总的投资规模有望达到 170 亿元、188 亿元。实际上，我们认为低轨卫星市场空间可能更大，考虑到仅 SpaceX 计划的卫星发射量就达到 4 万多颗，中国不应该仅几百颗。

卫星互联网提速，建议关注：和而泰（射频芯片）、海格通信（终端及系统）、七一二（终端及系统）等。

2.2 重视万物智联：车联网与工业互联网正加快突破

5G 第一版国际标准（R15）于 2019 年全部冻结，基于此标准的 5G 商用网络已经在全球规模开建。受疫情影响，3GPP 在 2020 年 3 月的 RAN#87e 会议上推迟了 R16 标准的冻结时间至 2020 年 6 月；推迟 R17 版本冻结时间到 2021 年 9 月，发布时间推迟到 2021 年 12 月。

3GPP R15 包括 NSA 和 SA 两种组网方案，R15 版本网络的基本功能已经相对完善，主要面对 eMBB（高速率上网）场景，目前处于规模商用初期。3GPP R16 版本在功能上增强，面向 eMBB 和 URLLC（高可靠低时延）场景，包括系统架构上持续演进、针对垂直行业应用的增强、多接入增强及人工智能方面增强，是一个适应多种应用场景的 SA 版本。2019 年底 R17 研究内容基本确定，大连接 mMTC 关键技术标准从 R16 推迟到 R17。除此之外，R17 在数据采集增强项目、垂直行业应用能力增强等方面着力，将拓展 5G 网络的应用范围。随着R16 标准的冻结，URLLC 应用将具备商用的网络基础，进入发展的快车道。

2.2.1 智能汽车发展战略落地，车联网成为“人车路云”协同关键

车联网是新基建重要方向，也是 5G 应用明珠。车联网是以车内网、车际网和车载移动互联网（车云网）为基础，按照约定的通信协议和数据交互标准，在车-X（X：车、路、行人及互联网等）之间进行无线通信和信息交换的大系统网络，是能够实现智能化交通管理、智能动态信息服务和车辆智能化控制的一体化网络。

我们认为，车联网同时具备“基建”和“应用”的双重属性。一方面，车联网是智能交通基础设施的一部分，后者是新基建的重要方向。发改委明确“新基建”范围包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三个方面，其中融合基础设施是深度应用互联网、大数据、人工智能等技术支撑传统基础设施转型升级而形成的，例如智能交通基础设施。另一方面，车联网是 5G 最重要的行业应用之一。工信部部长苗圩曾表示，5G 最大的应用是移动状态的物联网，而移动物联网最大的市场可能是车联网。

2020 年以来，我国车联网在政策端、产业端均呈现加速发展态势。

政策端：11 部委联合发布《智能汽车创新发展战略》，上海、北京明确 2022 年车联网发展目标。2020 年 2月，发改委、工信部等 11 部委联合印发《智能汽车创新发展战略》，为我国智能汽车/车联网产业提出顶层规划，要求到 2025 年中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本形成。车联网涉及汽车、通信、交通、互联网等众多行业，此前各主管部门主要在各自领域分别推进，此次 11部委联合出台如此重磅文件尚属首次，令业界备感振奋。在地方层面，上海市政府、北京市政府分别于 2020 年4 月、6 月发布 2020-2022 年“新基建”行动方案，均将车联网作为重点任务之一，并提出未来三年车联网发展目标。截至目前，已有江苏、浙江、上海、北京四个省市提出了较为明确、量化的车联网发展目标。

产业端：车端、路侧齐发力，车联网生态加速成熟。从车端来看，2020 年以来车联网发展呈现三方面趋势。

一是新玩家加速布局。

华为多款车联网/自动驾驶产品落地。华为于 2019 年 5 月正式成立智能汽车解决方案事业部（Car BU），定位为“面向智能网联汽车的增量部件供应商”，2020 年以来已有多款车联网/自动驾驶产品落地。车载通信模组方面，即将于 6 月上市的比亚迪汉搭载华为 5G 车载模组 MH5000，将成为全球首款搭载华为 5G 技术的量产车型。车机系统方面，华为于 4 月 8 日首次展示 HiCar 实机操作画面，支持车机、手机的硬件调用和算力共享等高阶功能（区别于传统的手机车机映射方案），根据目前披露信息，宝骏 RC-6、比亚迪汉、沃尔沃 XC40 纯电版都有望成为首款上市的 HiCar 车型。智能驾驶平台方面，华为 MDC 智能驾驶计算平台于 2 月 13 日获得德国莱茵 TV 的 ISO 26262 功能安全管理认证，2 个月之后华为高阶自动驾驶全栈解决方案（Autonomous DrivingSolution，简称 ADS）的研发流程获得德国莱茵 TV 的 ASIL D 认证，标志着华为 ADS 研发流程体系通过汽车功能安全最高等级认证，为华为面向整车厂打包提供自动驾驶解决方案奠定基础。

小米、字节跳动入局车联网。车联网公司上海博泰于 4 月 17 日宣布获得小米集团的 B 轮融资，双方将在未来展开深度合作，联手开拓车联网市场。根据亿欧汽车消息，上海博泰与小米合作的第一款 AIoT 产品即将落地上市。5 月 18 日，据 36 氪报道，字节跳动正式组建车联网团队，计划推出自己的车辆信息娱乐系统方案，实现旗下抖音、今日头条等移动互联网产品在汽车终端落地。

在移动互联网巨头当中，BAT 从 2014 年就开始试水车联网，华为、小米、字节跳动于五年后也开始入局，我们认为这本质上反映了车联网产业正逐步走向成熟，大规模应用渐行渐近。

二是新爆款加速变革。

国产特斯拉 Model 3 月销量破万，冲击传统豪华车市场。根据乘联会数据，5 月国产特斯拉 Model 3 销量为11095 万辆，继 3 月 10160 辆之后再次破万，与我国新能源汽车市场整体萎靡的情况形成反差（主因是补贴退坡、疫情影响）。值得注意的是，特斯拉 Model 3 已不仅仅是纯电动汽车市场的“搅局者”，其销量已经对传统豪华品牌市场固有格局形成威胁，3 月份特斯拉 Model 3 销量力压宝马 5 系（9592 辆）、奥迪 A6（9532 辆）、奔驰 C 级（9421 辆），登顶高端轿车销冠。特斯拉 Model 3 在整车电子电气架构方面实现重大变革。Model 3 将整车电子电气架构（E/E 架构）划分为中央控制 DCU、左车身控制 DCU、右车身控制 DCU 三个部分，其中中央控制 DCU 整合了驾驶辅助系统（ADAS）、信息娱乐系统、外部连接和车内通信系统功能，车身与便利系统、底盘与安全系统和部分动力系统分属车身控制模块。通过采用中央计算器+区域分布架构，Model 3 大幅减少了车内控制器数量和线束长度，同时实现整车 OTA 升级，遥遥领先竞争对手。在特斯拉之后，丰田、宝马、大众等传统整车巨头正发力追赶，有望在近两年推出下一代 E/E 架构车型。我们认为，特斯拉引领的整车 E/E 架构创新将有力地加快汽车网联化、智能化进程，推动车联网应用走向纵深和普及。

三是新技术加速渗透。

根据高工智能汽车研究院数据，2020 年以来国内搭载各项智能网联功能的车型上险量及占比显著提升。从1-4 月数据来看，国内自主及合资品牌新车上险量约 442 万辆（不包括进口车，下同），其中搭载 ADAS（L0-L2）功能的占比 31.6%，同比增长近一倍，搭载 ADAS（L2）功能的占比 9.4%，同比提升 8pp，搭载 OTA 功能的达到 86.2 万辆，同比增长 127%，搭载 HUD 功能的 12.8 万辆，同比增长 42%。从 1-3 月数据来看，国内自主及合资品牌新车上险量约 307 万辆，其中搭载 4G 联网功能的占比 46.1%，同比提升 20pp，搭载语音识别功能的占比 58.7%，同比提升 28pp，同时搭载 4G 联网和数字座舱（双屏+语音识别）功能的占比 12.8%，同比提升 10pp。

我们认为，一方面，消费者对于各类车载智能网联技术的接受度和购买意愿正在快速提升，汽车智能化/网联化水平逐渐变成消费者购车所考虑的关键因素，需求端的向好有望拉动车联网产业加速爆发；另一方面，从绝对水平来看，大多数智能化/网联化配置的新车渗透率仍不足 50%，同时 5G、C-V2X、L3 以上级别自动驾驶等下一代智能网联“黑科技”尚处于商业化初期，因此智能网联汽车发展空间十分广阔。

从路侧来看，2020 年以来车联网在高速公路场景取得突出进展。全国高速公路车路协同创新示范里程超4000 公里，杭绍甬高速开启智慧高速。高速公路是部署车联网路侧设备的关键场景之一，以下一代车联网技术为基础的车路协同是未来智慧高速公路建设的核心内容。据高新兴吴冬生博士统计，截至 2020 年 5 月全国有超4000 公里高速公路已或即将开展车路协同创新示范工作。其中，杭绍甬高速因巨额投资引发业界关注，根据 2020年 3 月浙江省交通运输厅披露的《杭绍甬智慧高速公路建设项目方案》，该条高速经杭州、绍兴、宁波三地，全长约 174 公里（含利用杭州湾大桥南接线约 24 公里），采用六车道标准建设，总投资约 707 亿元，平均每公里造价 4 亿元，大约是普通高速公路造价的 2.5 倍。根据规划，杭绍甬高速基本路段将按照 0.2km 一个的密度在道路两侧分别布设车路协同设备（RSU）、高清固定摄像机，按照 1km 一个的密度在道路两侧分别布设交通流感知、视频监控设备，以 10km 左右间距布设全要素气象监测设备，部署多网融合通信系统（DSRC、LTE-V2X、5G 等），车辆 120km/h 行驶速度下通信延时低于 10ms，建设高精度定位系统、高精度地图、云控平台，全面支持自动驾驶。杭绍甬高速预计 2020 年 6 月底开建、2022 年通车，目前已有阿里、吉利等巨头确定参与建设。

展望 2020H2，我们认为车联网主要有以下四大看点。

一是中央和地方政府有望继续出台车联网支持政策、规划文件，应重点关注全国性 C-V2X 网络建设及运营主体相关进展。我们认为，以 C-V2X 为核心的下一代车联网要走出示范区、先导区，迈向全国范围的规模商用，其前提是需要明确未来整张网络的运营模式和主体。根据中国智能网联汽车产业创新联盟发布的《C-V2X 产业化路径和时间表研究白皮书》，2022 年起 C-V2X 有望步入发展期，在全国典型城市、高速公路逐步扩大覆盖范围。若以 2022 年作为车联网规模商用的起点，则不排除全国性车联网运营主体在此前落地的可能性。

二是搭载全新智能网联功能的车型不断上市，应重点关注相关车型的销售情况，以及主要智能网联模块供应商。我们认为 2020H2 有望加速量产的智能化/网联化配置包括但不限于：5G，C-V2X（LTE-V2X），卫惯组合高精度定位，L2+/L3 级别自动驾驶，智能座舱（包括多屏联动、语音识别、HUD）等。

三是城市内车联网示范/先导区以及智慧高速公路建设持续推进，应重点关注相关招标项目落地情况。尽管未来两年 C-V2X 网络大概率仍以示范应用为主，但随着现有车联网示范/先导区覆盖的路口数量、道路里程、区域面积的持续增加，以及智慧高速公路示范项目建设的不断推进，同时新的示范/先导区、智慧高速示范项目继续启动，车联网路侧设备相关的投资规模将持续扩大，车联网路侧设备行业的竞争格局也有望逐步明确。

四是 5G R16 版本标准即将落地，应重点关注车联网芯片、模组、设备厂商的跟进情况。R16 应用场景从eMBB 拓展到 uRLLC，着重提升服务垂直行业的能力，重点是 NR-V2X，能够实现全部或大部分高级车联网业务。我们认为，5G R16 版本标准落地将标志着车联网迈向第三阶段即智能交通，带动车联网芯片、模组、设备厂商新一轮创新周期，加速高级别自动驾驶落地。

车联网大幕拉开，网联设备 T-Box、RSU 放量在即，运营服务想象空间巨大。

T-Box：车联网在车端的核心部件。T-Box 即车载远程信息处理器，依托无线通信、GPS/北斗系统和 CAN总线等，向驾驶员和乘客提供道路交通信息、导航信息、紧急情况对策、远距离车辆诊断、车辆远程控制以及互联网娱乐服务等。作为车载无线网关，T-Box 为整车提供远程通讯接口，是车联网在车端的核心部件。

前装 T-Box 渗透率正快速提升。工信部于 2016 年发文要求所有新能源车强制安装 T-Box（应对“骗补”事件），近两年传统车中前装 T-Box 也逐渐变成标配。在乘用车领域，高工智能数据显示，20Q1 国内市场自主及合资品牌新车前装搭载 4G T-Box 共计 127.94 万台（搭载率 41.67%），同比增长 46.07%。在商用车领域，“国六”标准强制要求以柴油/天然气（NG）/液化石油气（LPG）作为燃料的货车和 3.5t 以上客车装备远程排放管理车载终端（即 T-Box），2021 年 7 月 1 日起在全国范围实施，未来两年商用车新车 T-Box 渗透率将飞速提升。

T-Box 将沿着从 4G 到 5G/LTE-V2X 再到 5G+NR-V2X 的路径升级。目前，在乘用车 T-Box 中 4G 已占据绝对份额，商用车 T-Box 大约还有一半是 2G/3G，但很快也会被 4G 替代。2020H2 开始，5G、LTE-V2X 及5G+LTE-V2X T-Box 的渗透率将开始上升，4G T-Box 渗透率预计将在两三年内达到峰值，此后逐步下降。5G R16版本标准将于 20Q3 冻结，到 2024 或 2025 年，基于 5G+NR-V2X 的 T-Box（或具备类似功能的新产品）将有可能实现前装。我们对乘用车和商用车各通信制式的 T-Box 渗透率进行了预测，参见下图。

T-Box 市场有望破百亿。我们假设，未来中国汽车销量保持微增长，其中 2020-2025 年乘用车销量增速分别为 2%、3%、2.5%、2%、2%、1.5%，2020-2025 年商用车销量增速分别为-0.3%、1%、1.4%、0.7%、0%、0%。

我们假设 4G T-Box 价格将小幅下降、逐渐趋于稳定，5G/LTE-V2X T-Box、5G+NR-V2X T-Box 上市初期价格较高，此后快速下降。基于以上汽车销量、T-Box 渗透率、T-Box 单价相关假设，可得到 2019 至 2025 年乘用车和商用车 T-Box 市场规模。计算结果显示，中国乘用车 T-Box 市场规模将从 2019 年的 25 亿元增至 2025 年的105 亿元，CAGR 为 27%，中国商用车 T-Box 市场规模将从 2019 年的 2 亿元增至 2025 年的 21 亿元，CAGR 为54%，中国 T-Box 总体市场规模将从 2019 年的 27 亿元增至 2025 年的 126 亿元，CAGR 为 29%。

RSU：下一代车联网的路侧“锚点”，将在城市道路、高速公路沿线批量部署。RSU 是部署在路侧的通信网关，集成 C-V2X 技术，实现路与车、路与人、路与云平台之间的全方位连接，为网联车辆提供交通安全、交通效率和信息服务应用，同时也为交通协同管控、交通运营服务提供有效的手段，是道路基础设施网络化、智能化的关键基础设备。RSU 需要与激光雷达、毫米波雷达、高清摄像头、交通信号灯、边缘计算节点等设备一同部署在道路沿线，不同应用场景的需要的配套设备种类和数量有所差异。我们将 RSU 的部署位置区分为城市内市政道路沿线和城市间高速公路沿线两大类，分别推算两种场景下的 RSU 部署数量。

城市内道路：11 座城市率先起量，60 座城市随后跟进。我们认为，不同城市部署 RSU 的进度存在较大差异，2020-2025 年预计将有两批城市先后推进 RSU 建设。

第一批，即工信部授权的国家级智能网联示范区/先导区对应的核心城市，共计 11 座（包括北京、上海、天津、长春、无锡、杭州、武汉、长沙、广州、成都、重庆），预计将率先提高 RSU 覆盖率。根据《城市建设统计年鉴》，截至 2018 年末上述 11 座城市内部道路长度合计 6.9 万公里，假设 2019 至2025 年每年增长 3%~5%，增速逐年放缓。基于各大示范/先导区披露的建设计划，我们估计 11 座城市2019 年已完成 C-V2X 改造的内部道路里程平均约 300 公里，对应渗透率约 5%，到 2021 年底提升到每座城市平均覆盖 600 公里，对应渗透率约 8%，2022 年起将加速渗透，2025 年底渗透率将达到 70%。

第二批，即除第一类之外的新一线城市和二线城市，以及正在建设非国家级智能网联汽车示范区的三线、四线城市，共计 60 座（其中 42 座正在进行智能网联示范），预计将在第一批 11 座城市之后跟进建设，城市等级划分参见《2019 城市商业魅力排行榜》，城市级智能网联示范区情况参见高新兴吴冬生博士的统计。根据《城市建设统计年鉴》，截至 2018 年末上述 60 座城市的内部市政道路长度合计12.4 万公里，我们假设 2019 至 2025 年每年增长 4%~6%，增速逐年放缓。我们估计目前 60 座城市内部道路 RSU 渗透率不足 1%，2023 年将缓慢提高，2024 年起将显著提高渗透速度，2025 年达到 40%。

基于两个批次城市的数据，我们预计 RSU 覆盖的城市内市政道路长度有望从 2019 年的 0.4 万公里增至 2025年的 13.5 万公里，渗透率从 2%提升至 50%。目前 C-V2X RSU 的通信距离通常在 500~1000 米，我们假设初期城市内道路沿线 RSU 的布设密度为 1000 米一个，每年逐步提升，到 2025 年达到 600 米一个。基于此，我们推测城市内道路沿线 RSU 数量将从 2019 年的 0.4 万个增至 22.5 万个。

高速公路：RSU 渗透率有望逐年翻番。根据国家统计局数据，截至 2018 年末我国高速公路长度为 14.26万公里，我们预计 2019 至 2025 年每年增长 5%。据高新兴吴冬生博士统计，目前全国已经或即将开展车路协同创新示范工作的高速公路长度为 4196 公里，其中部分项目部署了 RSU，如延崇高速（119 公里、2019 年完工），湖南湘江新区智慧高速公路（100 公里、2019 年完工），京雄高速（97 公里、2021 年完工）杭绍甬高速（174公里、2022 年完工）等。我们假设，截至 2019 年底全国完成部署 RSU 的高速公路长度为 600km，此后每年渗透率翻一番，到 2025 年达到 50%。根据交通部发布的《公路工程适应自动驾驶附属设施总体技术规范（征求意见稿）》，高速公路、一级公路中的自动驾驶专用道沿线 RSU 的部署间距不宜小于 100m，对于车流量大地段部署间距宜 200m~400m，对于车流量小地段部署间距可 400m~800m，匝道，隧道，弯道等特殊路段根据覆盖补充部署，确保公路无信号覆盖盲区。我们假设初期高速沿线 RSU 的布设密度为 800 米一个，每年逐步提升，到2025 年达到 500 米一个。基于此，我们推测高速公路沿线 RSU 数量将从 2019 年的 0.1 万个增至 20.1 万个。

RSU 市场规模将迈向百亿。基于以上推算，我们预计城市道路和高速公路沿线合计 RSU 数量将从 2019 年的 0.5 万个增至 2025 年的 42.5 万个，则每年新建数量将从 2020 年的 0.3 万个增至 2025 年的 24.5 万个（假设不存在旧设备的更新）。与 T-Box 类似，RSU 也将从 LTE-V2X 升级到 NR-V2X，我们假设 2023 年 NR-V2X RSU实现小批量部署，占新建 RSU 的比例仅 1%，此后两年新建 RSU 中 NR-V2X 的占比迅速提升，2025 年达到 70%。价格方面，假设 LTE-V2X RSU 价格从目前的 8 万元左右逐步下降至 2025 年的 3.5 万元，NR-V2X 商用初期价格 10 万元，此后迅速下降。基于此，我们预计国内 C-V2X RSU 市场规模将从 2020 年的 1.8 亿元增至 2025 年的 128.8 亿元，CAGR 为 136%。说明：上述测算未考虑存量替代，如果考虑市场规模更大。

车联网新应用、新服务值得期待。随着 5G、C-V2X、自动驾驶技术的产业化成熟，“人-车-路-云”全方位网络连接规模落地，汽车将不再是简单的出行工具，而可以提供生活、娱乐、办公等服务的智能载体，车辆共享、分时租赁等移动出行即服务（Mobility as a Service, MaaS）将成为新常态，围绕买车（车型选择、车贷等）、用车（精确导航、路况优化、车辆状况动态监测、停车服务）、养车（汽车维修、年检、违章处理、汽车保险）等车辆生命周期中的各个环节都有望衍生出全新的商业模式。届时，车联网应用、服务海量市场才真正爆发。

我们建议关注：T-Box 供应商高新兴、鸿泉物联等，RSU 供应商千方科技、高新兴等，车联网模组供应商移远通信、广和通、高新兴等，车载监测/跟踪系统供应商移为通信、锐明技术，智慧停车运营服务商捷顺科技。

2.2.2 工业互联网系新基建重点，标准化工控硬件与软件有望爆发

工业互联网是物联网在工业领域的应用，目标是智能制造。工业互联网是满足工业智能化发展需求，具有低时延、高可靠、广覆盖特点的关键网络基础设施，是新一代信息通信技术与先进制造业深度融合所形成的新兴业态与应用模式。工业互联网是物联网在工业领域的垂直应用，其实质是一种技术手段或解决方案，目标是要实现智能制造。由于工业产业涉及领域较多，包括石油化工、金属冶炼及加工、食品饮料、电气机械、服装造纸、医疗器械制造、重型机械制造、家电制造等等，因此工业互联网的应用范围十分广泛。工业互联网是制造业数字化、网络化、智能化的重要载体，也是全球新一轮产业竞争的制高点。

工业互联网是新基建重点方向，工信部发文提出“十百千”计划”。为促进制造业转型升级，国家高度重视工业互联网发展，2015 年在《中国制造 2025》中首次提出“加强工业互联网基础设施建设规划与布局”，近年来围绕顶层设计、项目试点、集群发展、生态构建等方面出台了一系列政策。2020 年以来，工业互联网作为“新基建”的一部分，再次引起高层关注。2020 年 3 月，工信部印发《工业和信息化部办公厅关于推动工业互联网加快发展的通知》，要求推动基础电信企业建设覆盖全国所有地市的高质量外网，打造 20 个企业工业互联网外网优秀服务案例，鼓励工业企业升级改造工业互联网内网，打造 10 个标杆网络，推动 100 个重点行业龙头企业、1000 个地方骨干企业开展工业互联网内网改造升级。

工业互联网的经济贡献显著。据中国信息通信研究院测算，2018 年、2019 年我国工业互联网产业经济增加值规模分别为 1.42 万亿元、2.13 万亿元，同比实际增长为 55.7%、47.3%，占 GDP 比重为 1.5%、2.2%，对经济增长的贡献为 6.7%、9.9%。其中，工业互联网核心产业稳步增长，2018 年、2019 年核心产业增加值规模为 4386亿元、5361 亿元；工业互联网融合带动的经济影响快速扩张，2018 年、2019 年增加值规模为 9808 亿元、1.60万亿元。预计 2020 年，我国工业互联网产业经济增加值规模约为 3.1 万亿元，同比实际增长约 47.9%，占 GDP比重为 2.9%，对 GDP 增长的贡献将超过 11%。其中，核心产业增加值规模将达到 6520 亿元，融合带动的经济增加值将达 2.49 万亿元。2018 年、2019 年我国工业互联网带动全社会新增就业岗位 135 万个、206 万个。

资本市场对工业互联网的重视程度提升。根据工业互联网产业联盟统计：一级市场方面，2019 年国内工业互联网相关风险投资达到 732 件，涉及非上市企业 678 家，IDG、金沙江、红杉资本等知名风投机构加大在工业互联网领域投资布局，上海、北京、广州、成都等地纷纷新设立工业互联网创投基金；二级市场方面，2019年共 17 家工业互联网企业完成 IPO，包括 1 家主板上市和 16 家科创板上市。

工业互联网解决方案涉及“端管云”+“安全”。我们认为，工业互联网解决方案包括 6 个核心部分：端（设备/软件）、管（通信网络）、云（IaaS 基础设施即服务、PaaS 平台即服务和 SaaS 软件即服务）以及安全管控。其中，端的智能化、自动化是核心，云是工业互联网转型的最佳切入点，安全管控贯穿始终。

端和管：位于工业互联网产业链上游，主要提供工业互联网所需的先进设备、软件及互联互通设施，以支持数据采集、传输/转发、存储、分析和开发。我们认为，工业互联网的核心落脚点在于工业智能化、流程再造/自动化，而互联网实际上更多是一种赋能手段。目前 PLC 国产化率不到 10%，工业互联网浪潮将加速替代进程。此外，工业机器人将加速普及，海量数据将需要强化边缘计算能力。

云：全球主要工业互联网服务提供商在切入工业互联网市场时，以“云”为主。互联网巨头、ICT 公司的切入点包括 IaaS、PaaS、SaaS，但由于垂直行业属性，IaaS 更具优势。制造业企业基于对工业的深刻理解，主要提供 PaaS 和 SaaS 服务，但一般不自建 IaaS。未来的发展趋势可能是：IaaS 趋于寡头垄断，关注通用性、稳定性与安全性，PaaS 强调其平台属性中的汇聚性，SaaS 则注重于专业性、个性化。未来，制造业企业提供工业互联网服务的主战场可能是 PaaS 与 SaaS。

安全：既包括设备端的安全芯片、系统软件安全，也包括网络安全等，将成为工业互联网的标配。工业互联网的安全，从工业视角来看，重点是保障智能化生产的连续性、可靠性，关注智能设备、控制设备及系统的安全；从互联网视角来看，重点是保障工业互联网的应用安全、网络安全、数据安全等

网络是工业互联网的基础，工业互联网通信市场规模稳步增长。工业互联网网络包括网络互联和数据互通两个层次。数据互通是指数据和信息在各要素间、各系统间实现无缝传递，异构系统在数据层面能够相互“理解”，从而实现数据互操作与信息集成。网络互联是实现数据互通的基础，包括工厂内网络和工厂外网络。从整体产业结构来看，通信网络在工业互联网整体产业中占比约为 23%，2016-2018 年，工业互联网通信市场保持了10%左右的增长速度，到 2018 年工业互联网通信市场规模达 1233.8 亿元，2019 年预估市场规模为 1356.24 亿元。

工业以太网交换机是工业以太网的核心设备，市场规模也在快速增长。ARC 咨询公司数据显示，工业以太网交换机在 2018 年全球市场规模为 16 亿美元，并将在未来 5 年内保持超过 10%的复合增长率，按此增长速度计算，预计到 2023 年，全球工业以太网交换机市场规模将超过 25.77 亿美元。工业网关是设备联网产品中的重要产品，起到协议转换和融合各异构系统的作用。根据市场研究机构 Zion Market 的数据，2018 年全球工业网关市场规模为 9.4 亿美元，到 2025 年市场规模将增长到 21 亿美元，以超过 12.5%的复合增长率增长。

三、推荐标的（详见报告原文）

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中信建投）

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上世纪苏联曾辉煌一时，而如今俄罗斯经济发展严重不平衡，科技发展落后，地缘政治压力山大，东山再起还是二次解体，俄罗斯究竟会走向何方？

苏联解体后，俄罗斯失去了531万平方公里的土地，一蹶不振，直到普京上位，俄罗斯才逐渐恢复元气。但是普京执政已有20年之久，俄罗斯的经济却依旧严重依赖能源出口，虽然仍是世界大国，但再不复往日的辉煌，维持自己的大国地位变得越来越艰难。

地缘

首先，从俄罗斯的国土上来看，它处于亚欧大陆北部，国内呈现出明显的西重东轻局面，东部是广袤的西伯利亚地区，气候严寒，人口稀少，发展落后，难以得到有效的开发。

西部地区则几乎都是平原，经济发达，人口稠密。不平衡的地区发展和跨度极大的地缘格局给俄罗斯带来了极大的不稳定性，一旦国家衰落，中央对地方的掌控力会急剧下降，就像苏联解体时一样。

而现在尽管已经解体过一次，俄罗斯内部的分裂势力依旧没有完全清除，车臣地区，鞑靼斯坦等地仍有不臣之心。

同时庞大的国土面积，也意味着邻国众多，地缘矛盾众多，放眼望去，俄罗斯几乎和世界上所有强大势力之间都存在领土争端问题。

而像俄罗斯这样体量庞大，祖上曾辉煌一时的国家是不可能苟且偷生的。

摆在它面前的只有两条路，第一，东山再起，第二，逐渐没落，甚至二次解体。

那俄罗斯现在究竟是出现了什么问题，以至于有人认为他会再度解体呢？

经济困境

最突出的问题还是老生常谈的经济问题，我们生活在中国，经济发展迅速，各个行业百花齐放。所以很难想象国家只依靠单一的产业进行发展是什么样子，但这却是俄罗斯的现状。

俄罗斯的经济已经不是依赖，而是严重依赖能源出口了。石油和天然气出口占到俄罗斯财政收入的一半。

1999年到2008年国际油价一路高起，从10.35美元一路涨到147美元，乘着这股东风俄罗斯成了浸泡在石油里的富国，经济以年均7%的速度飞涨。

2008年全球金融危机肆虐，俄罗斯成了受冲击最严重的国家之一，经历了1994年以来最严重的经济萎缩。直到2010年才逐渐回到3.5%

但是2014年在油价下跌和西方制裁的双重打击下，俄罗斯复苏的势头彻底被打断。GDP的增速自此忽高忽低，极度不稳定。

不过失之东隅，收之桑榆。西方的制裁倒是给俄罗斯在全球性危机面前树立了一道防火墙。在今年的疫情和油价崩盘的双重危机下，俄罗斯凭借丰富的财政盈余和储备得以缓和。

人口问题

制约俄罗斯经济发展的另一个因素就是人口，拥有着世界第一国土面积，面积是中国的1.7倍，人口却只有1.5亿。是中国的十分之一。

俄罗斯经济发展部部长奥列什金就曾将俄罗斯的人口状况形容为世界上最困难的人口状况之一。

虽然政府出台了各项措施鼓励生育，但却没什么成效，2019年俄罗斯的人口又减少了26万左右。更麻烦的是，俄罗斯还面临着严重的人才流失问题，企业家，研究人员，高新技术人员等越来越多的人选择到国外寻求发展机会。

缺少人口红利，高新产业又不发达的俄罗斯很难在现在的国际竞争中占据优势地位。

而问题的根源还是苏联时代就遗留下来的慢性病，苏联时期为了进行军备竞赛，盲目的发展重工业，长期忽视轻工业和第三产业的发展，这一传统被俄罗斯延续了下来，所以俄罗斯的路才会越走越窄。

现在的俄罗斯很少有技术先进的出口产品，昔日的工业大国，如今沦落到看油价过日子的地步，要想走出这个泥潭，深入骨髓的彻底改革必不可少。

盲目乐观

但是遗憾的是，在部分俄罗斯人看来，这些问题只是阶段性的困难。因为早在一战时期，俄罗斯就曾面临过相同的问题，当时俄罗斯在内战和西方孤立等多重夹击下不仅没有萎靡不振，反而绝地反击成为了全球第二大工业大国，二战后又再攀高峰，成为超级大国。

所以他们觉得目前俄罗斯眼下的困难只是暂时的，未来未必没有翻盘的可能。

但是情况真的像他们所想的那么乐观吗？如今的国际形势和苏联时期早已天差地别。

苏联建立时期，正是工业革命成果大量普及应用的高潮时期，借着庞大国土的开发能力，苏联才得以跻身工业强国之列。

这主要是因为当时的产品科技含量并不高，很容易复制，只要有资源就可以进行大量生产。苏联当时生产的产品成色也十分一般，尽是些傻大粗的糙货。

而现在的时代，已经是科技的时代，产品的科技含量成了评判产品质量的决定性因素，在这方面俄罗斯早已就被远远甩在了身后。

大家可以想一下使用过或者听说过的科技产品，美国的，日本的，韩国的，德国的至少都听过或者用过。但说起俄罗斯的产品能想到的依然是战机导弹之类。

落后于时代

现代科技更新迭代速度越来越快，俄罗斯落后的工业体系已经很难跟上了。

时代在进步，俄罗斯却没有进步，他现在拥有的本钱还是苏联时代的广袤国土，在全球化已经成为趋势的现在，经济发展早已摆脱了领土和势力的限制，不论是哪个国家的土地，都能成为自身获取财富的土壤。

俄罗斯的领土优势难以再发挥作用，虽然俄罗斯并没有逆全球化而行，也在积极地寻求对外合作，只是，美国的长期制裁和俄罗斯自身落后的工业体系始终限制着他的脚步。

近些年俄罗斯和欧洲国家达成的大的合作项目还是能源出口类。

国内压力山大，国外也不容乐观，俄罗斯巨大的体量和重要的地理位置，所蕴含的天然制霸潜力，使他的合作国不得不小心谨慎，防止养虎为患。

种种原因使俄罗斯的大国之路异常坎坷，如果俄罗斯无法取得实质性的突破，和世界强国之间的距离会越来越大，等到老本消耗殆尽，民心尽失后重蹈苏联的覆辙只是时间问题。

不过这也是很久之后的事了，未来如何现在定论，为时太早了。

图源网络，侵删

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一、产业盈利要素重构，格局或将再次重塑

中国光伏行业经历了固定标杆上网电价时期、竞价时期以及目前正在向平价迈进的过渡阶段，补贴支持政策在行业发展早期对促进装机需求及提升制造企业盈利具有显著推动作用，中国光伏企业在政策支持、技术进步以及产能扩张的带动下，产业规模迅速扩大，各环节成本优势越加明显，确立了全球竞争力与领先地位。2018年以后，在光伏装机成本不断下降的过程中，补贴政策也加速退坡，制造企业的盈利影响因素由政策主导向技术主导转变，市场竞争格局因单晶占比提升、PERC技术快速普及以及龙头企业产能扩张而改变，市场份额逐渐向单晶领域以及具有成本、技术优势的先进产能集中，隆基股份、中环股份、通威股份等把握单晶发展趋势以及具有技术、成本优势的企业在此过程中获得了长足发展，市占率显著提升，成长成为行业新龙头。

根据政策规划，“十四五”初期，我国光伏行业补贴将退出，行业将实现平价上网。随着补贴政策取消，光伏产业链盈利构成要素将从“政策+资本+技术”转变为“资本+技术”；同时由于技术迭代通常伴随新的资本投入增加，且技术迭代降本对终端售价绝对金额的边际影响大幅减弱，因此在政策补贴完全退出后，产业链硅料、硅片、电池片、组件各环节回报占比将逐步趋近于资本投入占比，我们认为在此过程中行业格局将发生重塑。

此外，要实现平价上网这一目标，行业需要继续推进降本增效，推动产业链价格下降。光伏制造企业通过选择“一体化”发展，或者在专业化领域布局新技术来实现降本，进而推动行业竞争格局发生变化。

（一）2014-2017 年标杆电价时代，政策推动中国光伏产业发展

复盘光伏产业发展历程，政策扶持奠定中国光伏产业的全球优势。2018年以前，国家对光伏发电执行高于燃煤标杆上网电价的固定电价收购政策，通过电价补贴促进光伏装机需求。光伏系统成本随着装机规模增长而不断下降，在保障项目获得合理收益率水平下，我国光伏固定上网电价也随之不断退坡。这一阶段的光伏标杆上网电价政策在缩小光伏发电与传统能源发电成本差距的同时，也扩大了中国光伏产业的发展规模和成本优势，塑造了中国光伏产业的全球竞争力。

1.固定上网电价政策促进装机需求增长，提升制造企业盈利

2018年以前，光伏发电执行固定上网电价政策，标杆电价逐渐退坡。2013年国家发改委出台政策，将全国太阳能资源区分为I、II、III三类，相应制定光伏的标杆上网电价，规定2014年1月1日后并网项目的标杆电价分别为0.90、0.95、1元/kWh，另外对分布式发电度电补贴为0.42元/千瓦时(含税) 。补贴政策在2016、2017年退坡，规定2016年6月30日后，光伏标杆上网电价下调至0.80、0.88、0.98元/kWh，2017年6月30日后，光伏标杆上网电价下调至0.65、0.75、0.85元/kWh。

2014-2017年，光伏系统成本显著下降，标杆电价政策通过调整项目的预期收益率水平来影响光伏新增装机规模。决定光伏电站收益端的光伏标杆上网电价不断退坡的同时，光伏装机的系统成本也显著下降。2014年我国地面电站系统成本8元/W，2017年降至6.75元/W，2014-2017年光伏系统成本年均降幅5.5%。按照20年的固定上网电价，自有资金比例30%，项目运行25年，折旧15年，残值5%，首年光衰2%，之后线性衰减0.65%，我们通过测算得到2014-2017年国内第III类资源区地面光伏电站项目的内部收益率分别为7.71%、9.07%、8.50%、9.22%。2014-2017年国内光伏新增装机分别为10.6GW、15.13GW、34.54GW、53.06GW，同比增速分别为-3.2%、42.74%、128.29%、53.26%。

政策补贴光伏产品价格，提升制造企业盈利。2014-2017年光伏组件价格分别为3.9元、3.8元、3.3元、2.9元/W，若假设光伏补贴全部退出，要使III资源区全额上网光伏项目获得与有补贴情况下同样的项目收益率水平，则要求2014-2017年光伏装机系统成本分别下降至7.66、7.33、7.02、6.52元/W，对应组件价格分别为3.74、3.67、3.17、2.80元/W，因此，光伏固定标杆上网电价政策带来的组件价格加成分别为0.16、0.13、0.13、0.1元/W，对光伏组件整体毛利的贡献比例分别达到14.2%、9.3%、9.4%、8.1%。

2.光伏产业确立全球竞争优势，龙头公司全球市占显著提高

我国光伏产业快速发展，2017年各环节产业规模占全球比重均超过50%，确立全球竞争优势。根据BP数据，全球光伏新增装机从2014年的37.96GW增至2017年94.01GW，年均增速35%，中国光伏新增装机从2014年的10.64GW提升至2017年的53.01GW，年均复合增速70.8%，新增装机全球占比从2014年的28%提升至2017年的56.4%。光伏应用市场快速发展带动下，我国光伏产业链各环节生产规模持续增长。2017年我国多晶硅产能27.7万吨，产量24.2万吨，全球占比54.8%，连续七年位居全球首位；硅片产能105GW，产量92GW，全球占比87%；电池片产能82.8GW，产量72GW，全球占比69%；组件产能105.4GW，产量75GW，全球占比71%。由此，2017年我国光伏各环节产业规模占全球比重均超过50%，确立了全球竞争优势。

市场集中度提升，龙头公司全球市场份额不断提高。根据CPIA，2017年我国硅料产量前10家企业的全球市场占有率达到46.8%，相比2014年提升7.1个百分点，硅料龙头保利协鑫产能市占率13.6%，仅次于全球龙头瓦克及OCI，排名第三。我国硅片、电池片、组件产量前5企业的全球市占率分别为48.5%、27.3%、35.8%，市场份额相比2014年分别提升4.7、0.7、7.2个百分点。硅片龙头保利协鑫市占率18.1%，全球第一，隆基股份以11.8%的市占率排名第二；电池片产量前三的是天合光能、晶澳科技和韩华，市占率分别为7.1%、6.2%、5.2%；组件环节，晶科、天合、晶澳分别以9.2%、8.6%和7.1%的市占率占据前三名位置。

3.政策影响逐步减弱，产业链价值分配向投资强度回归

上游（硅料+硅片）盈利占比回归，下游（电池+组件）超额回报消失。受益补贴政策推动需求快速增长，2015-2017年终端组件环节始终享受8-16pct的超额毛利（毛利占比-投资占比），带动初期产业链下游环节超额回报显著。2015-2017年随着补贴不断退坡，各环节的盈利占比逐渐向固定资产投资强度占比回归，下游组件+电池环节从2015年的61%降至2017年的51%，超额回报消失；同期上游硅料+硅片环节从39%提升至49%，向投资强度占比回归。

（二）2018 年 531 后进入竞价时代，技术主导产业变革

1.行业开启竞争性配置新阶段，加速迈向平价上网

2018年补贴政策骤降，为开启竞价做好铺垫。2017年金刚线切割和连续拉晶等技术使得单晶硅片成本大幅下降，电池和组价效率持续提升进一步压缩光伏装机成本，收益率驱动2017年国内光伏装机创出历史新高。装机量大幅增长也带来较大的财政补贴资金压力，2018年国内光伏标杆电价连续2次下调，补贴政策加速退出。发改委政策规定2018年1月1日后投运的光伏项目，光伏标杆上网电价下调至0.55、0.65、0.75元/kWh，分布式光伏的度电补贴下调至0.37元/千瓦时。随后2018年5月31日，三部委联合下发文件，将2018年6月1日及以后并网的三类区域上网电价进一步下调至0.5、0.6、0.7元/kwh，分布式的度电补贴降至0.32元/kwh。

此外，在装机规模方面，“531”政策明确安排1000万千瓦左右规模用于支持分布式光伏项目，暂不安排各地普通电站建设规模，对于不需要中央财政补贴的光伏发电项目，地方可根据接网消纳条件和相关要求自行安排建设。政策出台，一方面是为了降低财政补贴压力，缓解消纳问题，同时也是为鼓励先进技术、高质量光伏发电项目快速推广应用，为下一阶段的竞价、平价上网做好铺垫。受到“限规模、降补贴”影响，2018年我国光伏新增装机44.26GW，同比下降16.6%。

2019年开启光伏竞争性配置新阶段。2019年5月30日，国家能源局制定了以竞价上网方式确定光伏项目补贴强度以及装机规模的总体工作思路，规定了30亿的光伏补贴总规模，其中户用项目补贴7.5亿元，普通光伏电站、工商业分布式以及国家组织实施的专项工程和示范项目，补贴总额不超过22.5亿元。发改委将集中式光伏电站标杆上网电价改为指导价，新增集中式光伏电站上网电价通过市场竞争方式确定，但不得超过所在资源区指导价。2019年I～III类资源区光伏发电项目指导价分别确定为每千瓦时0.40元（含税，下同）、0.45元、0.55元，户用分布式光伏全发电量补贴标准调整为每千瓦时0.18元。由于项目建设时间、竞价申报经验不足等因素，2019年国内光伏新增装机30.1GW，同比下降32%。

2020年补贴总规模进一步压缩，平价上网加速推进。2020年能源局将新建光伏发电项目补贴预算总额度进一步压缩至15亿元，其中，竞价项目补贴总额10亿元，户用项目5亿元。I～III类资源区新增集中式光伏电站指导价分别确定为每千瓦时0.35元（含税，下同）、0.4元、0.49元，户用分布式光伏全发电量补贴标准调整为每千瓦时0.08元。

2.政策补贴对光伏组件价格及盈利的贡献占比下降超9成

在补贴政策支持下，2018、2019年光伏组件实际成交价格分别为1.97和1.75元/W，系统成本分别为4.99、4.55元/W。若考虑平价上网补贴完全退出对应的组件价格水平，假设第III类资源区项目获得与补贴条件下相同的项目收益率，则要求2018、2019年的光伏系统成本分别降至4.79和4.54元/W，对应组件价格分别为1.92和1.74元/W，由此可知补贴对光伏组件的价格贡献为0.05元、0.01元/W，占组件毛利润比例的7.17%和0.91%。经过2018年“531”二次降补和2019年竞价上网改革，补贴对光伏组件的价格贡献由2014年的0.16元/W降至2019年的0.01元/W，毛利占比由2014年的14.2%下降至2019年的0.91%，政策对产业盈利的影响下降94%，此后技术创新开始主导产业变革。

3.技术主导产业变革，重塑子环节竞争格局

单晶多产品价差大幅压缩，单晶产品经济性凸显。2018年“531”政策的影响叠加需求的下滑使得光伏产业链价格出现了明显的下降。“531”政策出台之后两个月，硅料和电池片的价格下降幅度分别是25%和30%，电池片和组件下均超过了35%。单晶产品的单W盈利水平更高，相比多晶产品具有更大的价格下降空间，“531”政策出台后，单晶硅片降价幅度更大，单多晶硅片之间的价差从0.225美元/片，最低拉低到0.065美元/片，单多晶硅片的价差明显降低；单多晶电池片价差从0.056元/W，最低拉低至0.004美元/W，单晶电池几乎与多晶电池同价；单多晶组件价差从0.086美元/W，最低拉低至0.008美元/W，单多晶组件几乎同价。在硅片、电池、组件各环节单多晶产品价差大幅压缩情况下，单晶产品的经济性越加凸显。

PERC电池技术助力单晶逆袭，重塑各环节竞争格局。PERC电池相对传统BSF电池具有更高的转化效率，与单晶硅片相结合形成的高效单晶PERC电池及组件可实现对光伏单W装机成本的进一步摊薄。2017年PERC电池技术市场渗透率只有15%，2018年提升至33.5%，2019年进一步提升至65%。PERC电池技术成熟及普及应用，加速了单晶产品市场渗透率的提升，单晶占比从2017年的24.5%提升至2018年的45%，2019年单晶市场占有率达到65%，彻底超越多晶占据绝对统治地位；单晶高效产品市占率提升，行业降本增效加速推进，重塑子环节竞争格局。

硅料环节，国内龙头企业乘势而上，扩产带动市占率提升。保利协鑫、永祥股份、新特、大全新能源、东方希望等企业2019年硅料产能分别达到11.8、8、7.2、7和4万吨，分别在2017年基础上增加4.4、6.0、3.6、5.0、2.5万吨，在全球硅料环节的市占率分别达到18.1%、12.3%、11.0%、10.7%、6.1%，相比2017年市占率分别提升4.5、8.6、4.4、7.1、3.4个百分点。保利协鑫跃居全球市占率第一的硅料企业，四川永祥、新特、大全新能源分别取代德国瓦克、韩国OCI、美国Hemlock成为全球排名2-4位的硅料企业。2019年全球前5家硅料企业市占率61.3%，相比2017年提升10.3个百分点。

硅片环节，单晶确立绝对优势，隆基&中环市占提升明显。随着单晶在下游应用领域渗透率不断提升，并在2019年实现对多晶份额的超越，上游硅片环节市场竞争格局也发生显著变化。致力于推广单晶硅片应用的隆基股份、中环股份2019年市场占有率分别达到24.3%和17.8%，相比2017年市场份额分别提升12.5和11.3个百分点，成为全球硅片领域市占率第一和第三的企业。保利协鑫以铸锭单晶硅片获得18.9%的全球市占率，为全球第二大硅片供应商。2019年全球前5家硅片企业市占率75.4%，相比2017年提升29.3个百分点，行业集中度上升明显。

电池片环节，市场仍较分散，独立第三方电池企业崛起。2017年全球市占率前4位的电池企业为天合、晶澳、韩华和阿特斯，电池产能主要为自己组件产能做配套，独立第三方通威股份全球电池产能市场份额不到5%。随着下游组件需求增长及产能扩张，组件企业外购电池需求大幅增加，通威股份、爱旭股份凭借成本优势、技术优势获得长足发展，产能规模持续增加，2019年通威股份电池出货13.4GW，全球市占率达到10.1%，成为全球最大的光伏电池生产商。爱旭股份电池出货量达到6.79GW，以5.1%的全球市占率排名第二。2019年电池环节的市场集中度有所提升，前5家企业市占率27.4%，相比2017年提升1个百分点，但与上游硅片、硅料环节相比，电池环节市场竞争格局仍较为分散。

组件环节，格局分散，市场向头部企业集中趋势明显。由于光伏新增装机需求遍布世界各地，组件环节直接面对分散的终端需求，因此组件市场的竞争格局也较为分散。2019年晶科、晶澳、天合仍为全球前三大组件供应商，市占率分别为12.2%、9.3%、8.6%，较2017年分别提升3、2.2、0个百分点。隆基股份把握住单晶渗透率快速提升的行业发展趋势，通过大力推广单晶组件，市占率相比2017年提升3.4个百分点，超越阿特斯和韩华，成为全球第4大组件供应商。2019年全球前5大组件企业市占率合计45%，相比2017年提升8.3个百分点，市场向龙头企业集中的趋势越加明显。

4. 降价引爆海外需求，中国光伏全球竞争力巩固

产业链降价引爆海外需求，全球新增装机稳步增长。2018“531”政策出台后，光伏标杆电价下调及行业需求减少导致产业链价格大幅下降，截至2018年三季度末，硅料、单晶硅片、多晶硅片、单晶电池片、多晶电池片、单晶组件、多晶组件价格相比年初分别下降40%、43%、58%、42%、53%、30%、33%，产业链价格大幅下滑带动装机系统成本降低，收益率提升刺激海外装机需求快速增长；2018年-2019年海外装机量分别为60GW和90GW，同比分别增长46%和50%。在海外光伏新增装机快速增长带动下，2018年全球实现光伏新增装机104.1GW，同比+2.1%。2019年光伏产业链降价驱动海外新增装机达到90GW左右，助力全球光伏新增装机实现120GW水平，同比+15.3%。

海外市场提升终端话语权，组件毛利占比大幅提升。海外市场需求快速增长带动中国组件出口规模增加，2019年晶科、晶澳、天合、隆基、阿特斯及东方日升的海外组件出货占比分别达到82%、70%、74%、63%、92%、80%；同时海外订单一般提前1至2个季度锁定价格，且对在海外知名度较高的组件品牌给予一定溢价，因此具有更高的盈利水平。2019年我国光伏组件出口达到63.5GW，同比+62%，受益于此组件环节利润分配占比大幅提升，2019年组件以16%的固定资产投入获得了产业链42%的毛利润，相比2017年提升16个百分点，达到2015年以来的最高水平。

中国光伏全球竞争力巩固。2018、2019年，中国光伏企业通过新产能扩张，推广高效产品应用以及降低硅料生产的综合电耗及其他能源和原材料消耗，增加硅片生产的投料量，进一步推进硅片薄片化、大尺寸化，普及PERC高效电池技术及组件技术等方式，实现了光伏行业的大规模降本增效和全球市场份额大幅提升。2019年我国硅料、硅片、电池和组件产量分别达到34.3万吨、135GW、110GW和100GW，全球占比分别达到 66.9%、97.8%、82.7%、76.9%，较2017年末分别提升12.1\14.9\17.5\4.9个pct；中国光伏产业凭借这一轮技术创新完成了由大到强的转变，相关单晶产品链企业一举确立全球龙头地位。

（三）迈向平价新时代，竞争格局或再次重塑

1.发电侧大范围平价要求组件价格再有20%降幅

根据国家能源局《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，随着光伏发电技术进步，“十四五”初期光伏发电将逐步全面实现平价。

平价上网分为用户侧和发电侧平价。用户侧平价指与用户从电网适用的电价同价，其中包含输配电成本。发电侧平价指与火电上网电价平价，不含输配电成本。

按照用户侧电价水平，全国近80%区域的分布式光伏电站IRR大于7%。假设光伏系统成本3.78元/W/年，系统效率83%，首年光衰2%，后线性衰减0.65%，运营费用为0.046元/W/年，项目自有资金比例30%，结合对全国不同地区光照资源的统计数据，计算得到40个光伏区域的项目内部收益率水平。

在大工业配电价格下，西藏各地区、北部地区北京和天津以及南部地区海南共14个地区的光伏电站项目IRR超过10%，最高的西藏阿里地区项目收益率超过25%。冀南、河南、辽宁等17个地区项目收益率7%以上。40个区域中，31个可以满足用户侧平价上网条件，占比77.5%。可见，若电力市场化改革持续推进，分布式光伏将有望为行业装机贡献显著增量。

一般工商业用电电价高于大工业，此价格下，38个区域项目IRR高于10%，占比95%；除重庆外，其他地区IRR全部高于7%，可见光伏电站用户侧的平价上网已经基本实现，并且项目可以获得可观的投资收益。

若要全国大部分地区实现发电侧平价，光伏系统成本需降至3.1元/W，对应组件价格为1.24元/W。

当收益率水平高于7%-8%的临界值时，平价上网项目将摆脱对补贴的依赖，在经济性上具有与火电同样的竞争力，激发光伏新增装机需求，光伏地面电站项目规模有望实现快速增长。

目前光伏系统成本约3.78元/W/年，全国13%的地区发电侧电价地面电站实现平价，约占新增装机规模的5%。在不考虑地方补贴、绿证出售等收益情形下，若假设系统效率83%，首年光衰2%，后每年线性衰减0.65%，运营费用为0.046元/W/年，结合对全国不同地区光照资源的统计数据，我们测算得到，当光伏系统成本下降到3.1元/W时，全国超过50%地区的发电侧电价光伏项目可实现7%以上的IRR，按2019年各地区新增装机占比情况，对应光伏新增装机量55%的发电侧项目平价；当系统成本降至2.80元/W时，IRR大于7%的地区占比84%，新增装机量占比将超过80%。

光伏系统成本由组件、逆变器、支架、施工及建设等成本构成，其中组件占比最高，目前约41%。技术进步、原料降价等因素推动组件具有更大的成本下降速度和下降空间。假设组件占系统成本比例由2020年的41%降至40%，如要平价装机实现放量，新增装机量平价比例分别达到34%、55%和80%，则组件价格需要分别到1.38元/W、1.24元/W和1.12元/W，相比现在1.55元/W的基础上分别下降11%、20%和28%。

2.产业链持续降价压力将使行业竞争格局重塑

展望平价上网实现，政策对光伏行业影响弱化，“技术+资本”成影响光伏产业链盈利构成的关键要素。平价上网后，政策对行业影响越加淡化，光伏产业链盈利构成要素将从“政策+资本+技术”转变为“资本+技术”；同时由于技术迭代通常伴随新的资本投入增加，且技术迭代降本对终端售价绝对金额的边际影响大幅减弱；因此在政策补贴完全退出后，产业链各环节回报占比将逐步趋近于资本投入占比，光伏行业迈向平价后，行业竞争格局将再次重塑。

1）组件行业加速淘汰落后产能，市场份额向龙头集中。经过我们测算，2020年6月底独立的光伏组件环节毛利率已经低于5%，组件环节毛利占比已由2019年的42%下降至目前的18%，是2015年以来的最低水平，但若要满足全国55%的新增装机实现平价上网，组件价格仍需下降20%至1.24元/W；因此我们认为这将导致组件环节独立第三方企业及落后产能因亏损而退出市场，组件环节市场份额加速向龙头集中。

2）组件企业加速向上游延伸以应对终端环节的降价压力。2020年6月底，硅片和电池片环节先进产能的毛利率分别为22.7%和14.6%，相对组件环节具有更高的盈利水平，组件企业通过向上游领域延伸，将电池及硅片环节的盈利留存在体内，从而对终端产品降价具有更高的容忍度。

3）平价上网过程中，硅片环节将分摊更大的降价压力。2020年6月底，光伏硅料、硅片、电池片、组件的毛利润占比分别为9%、34%、39%、18%；2015-2019年光伏各环节固定资产投资占比基本稳定，以2019年的占比28%、20%、36%、16%计算，各环节超额盈利占比分别为-19%、14%、3%、2%。假设平价上网后仍各环节固定资产投资比例保持不变，则各环节的毛利润分配也将向这一比例趋同。硅片环节20%的投资对应目前34%的毛利分配，硅料环节则以28%的固定资产投资对应目前9%的毛利分配，因此在行业走向平价过程中，硅片环节将承担更大的降价压力，硅料环节降价压力则最小，利润分配占比有望迎来修复。

3.迈向平价上网，硅料、电池盈利占比有望提升

降本增效持续推进，电池、组件环节技术升级带动固定资产投资增加。经过多年发展与演进，硅料、硅片的生产技术已趋于稳定，设备及产线投资强度呈缓慢下降趋势。电池、组件环节技术变革潜力大，未来固定资产投资占比或将提升。2019年PERC电池技术市占率已经超过65%，预计2020年占比将继续提升，PERC市场渗透率的大幅提升使得这种新技术的超额受益逐渐减少，行业积极探索Topcon、HJT及IBC技术等以获得领先市场的超额受益。HJT、Topcon等N型电池初始设备投资相比现在的PERC产线更高，例如目前单位GW的PERC产线设备投资约1.7亿元，HJT约5-6亿元，全新Topcon产线约2亿元，老产线升级改造成Topcon需要新增设备投资额约3000-4000万。因此，新型电池技术的推广和应用将提升电池环节的设备投资占比。组件环节，普通组件设备投资约0.7亿元/GW，半片封装工艺成本在此基础上增加4000-5000万，叠瓦组件设备投资约2亿元/GW，根据CPIA预测，叠瓦和半片市场渗透率不断提升，2021年将超越全片技术成为主流组件封装工艺，由此，带动组件环节的投资增加。

展望平价上网时期，硅料、电池环节毛利润分配比有望提升。若假设下一代电池技术HJT设备投资达到3-4亿元/GW，则固定资产投资约5.4亿元；假设新技术量产时，组件设备投资1.7亿元/GW，固定资产投资约2.4亿元/GW；假设硅料、硅片的固定资产投资额减少5%，由此可得平价上网时期，硅料、硅片、电池片、组件的固定资产投资占比分别为19%、19%、43%、19%。由此，平价上网时期，政策影响淡化，新技术应用后各环节按照新的固定资本投入进行盈利分配，则相比2020年6月产业链价值分配情况，硅料、电池环节的盈利占比有望提升。

二、一体化抢占先机，专业化创新破局

（一）一体化模式优势明显，为未来大势所趋

1.一体化整合应对持续降价压力

光伏行业随着政策补贴的退出和技术革新降价，产业链的单位毛利不断压缩；2015年-2020年6月产业链四个环节整体单位毛利由1.43元/W降至0.26元/W，降幅达到82%。结合此前测算，我们认为行业在走向全面平价上网过程中，组件价格仍需下降20%以上，因此单一环节毛利水平恐降难以对应持续降价压力，通过垂直一体化整合获得更多环节的盈利将成为产业未来发展大势所趋。

2.硅片、电池、组件一体化超额收益显著，增强抗风险能力

2015年-2019年，硅片、电池、组件3个环节的毛利占比总和分别为84%、84%、81%、81%、91%；投资占比分别为71%、71%、75%、73%、72%；超额盈利占比分别为13%、13%、6%、7%、19%；由此可见，3个环节垂直整合将产生平均约10Pct的超额盈利占比，因此优先对这3个环节一体化整合已成为龙头企业首选策略。光伏装机需求可能因各国的政策、宏观经济形势、公共卫生事件等因素而出现收缩与调整，一体化布局的企业可依靠组件终端品牌和渠道优势带动上游电池、硅片环节出货；同时在面对收缩的市场需求，组件环节竞争更加激烈，具有上游电池片及硅片产能配套的一体化厂商，在市场竞争中具有更大的成本优势及降价容忍度，具有更好抗风险能力。

（二）“晶晶隆”各有所长，一体化抢占先机

“晶晶隆”市占率稳固，产能自给率高。晶科、晶澳和隆基在硅片、电池、组件3个环节率先完成了不同程度的一体化整合，抢得先发优势。晶科与晶澳是一体化老牌劲旅，晶科自2016年来，牢据全球组件出货量榜首，晶澳2019年蝉联全球组件出货量第二。隆基以单晶硅片起家，2015年成为全球最大的单晶硅片制造商，并于同年收购乐叶光伏，向下游组件拓展，2019年组件出货量排名已提升至全球第四。龙头一体化厂商兼具品牌与成本优势，市占率稳固，组件行业市场份额也在加速向这些头部企业集中。2019年组件行业CR5为42.7%，2020年预计达到59%。

在产能布局和生产成本方面，三家厂商各有所长。晶科组件产能领先，电池产能相比组件略有短板。晶澳以电池起家，硅片与组件产能快速跟进，产能布局最为均衡。隆基更侧重硅片与组件环节，三个环节产能扩张均十分迅猛，规模效应助力其毛利率大幅领先。

(1) 晶科能源：产能以组件优先，电池自产率在40-60%左右，硅片自产率超过80%。截至2019年，晶科拥有组件产能16GW，电池产能10.6GW，硅片产能13.2GW，根据公司规划，预计2020年底组件和硅片产能将分别提升至25GW和22GW，电池产能则变化不大。

(2) 晶澳科技：各环节产能布局均衡。2019年硅片产能11.5GW，电池和组件均为11GW，一体化的硅片电池生产成本与行业一线厂相近。晶澳近两年毛利率明显改善在于硅片产能释放拉动整体利润率提升。

(3) 隆基股份：以硅片产能为主，2015年收购乐叶朝组件发展，目的在于推广单晶产品以及品牌推广，打通销售渠道以消化庞大的硅片产能。硅片环节的规模效应也使得其毛利率维持在25%附近，高出其他厂商5个百分点。2019年底公司拥有组件、电池片、硅片产能分别为16、15和45GW，规划2020年达到30、25和75GW。

（三）专业化创新破局

光伏行业技术创新永不停歇。硅片尺寸大型化、N型高效电池及各类高效组件技术为光伏行业提供了进一步降本增效的路径。

一体化厂商经过多年发展，在组件、电池、硅片多个环节积累了庞大的历史产能，在取得规模优势的同时，也使得他们在对新技术的探索方面更为保守。相较而言，行业领先的专业化厂商在某些领域具有比较优势，他们更愿意拥抱新技术，而技术变革也为他们提供了获取竞争优势以及实现弯道超车的可能性。

在硅片尺寸之争中，一体化厂商由于具备庞大的历史产能，主推可以通过旧产线技改实现的166mm和180mm产品。而中环2019年8月16日推出了全球首款210mm大尺寸硅片“夸父”系列，通威股份、爱旭股份等专业化电池厂商以及组件环节实力相对较强的天合光能、东方日升等都选择积极拥抱210尺寸大硅片，从而推动生产成本的进一步下降。

此外，N型电池领域也是专业化厂商重点探索的方向。通威股份2018年底开始试生产异质结（HJT）太阳能电池，截至2019年底已有三条中试线，规模达400MW。天合光能则专注N型TOPCon技术，2019年N型单晶和N型多晶i-TOPCon电池光电转换效率分别高达24.58%和23.22%，均创下大面积TOPCon电池效率的世界纪录。我们认为如新技术应用推广顺利，专业化厂商有望利用技术革新以相对较低的成本完成一体化改造，从而实现各环节更高的市场占有率。

三、投资建议（详见报告原文）

根据政策规划，“十四五”初期，我国光伏行业补贴政策将退出，行业将实现平价上网。根据我们的测算，若要满足全国55%的新增装机实现平价上网，组件价格仍需下降20%至1.24元/W。目前单一组件环节毛利率仅3.6%，毛利占比已由2019年的42%下降至2020年6月的18%，是2015年以来的最低水平，单一组件环节毛利水平恐降难以对应持续降价压力，产业链降本压力将推动企业经营向“一体化”模式转变。根据测算显示：硅片、电池、组件三个环节垂直整合将为企业带来10Pct左右的超额盈利占比(毛利占比-投资占比)，因此，通过垂直一体化整合获得更多环节的盈利将成为产业未来发展大势所趋。

平价上网时期，政策逐步退出后，新技术应用将伴随新一轮的固定资产投资，各环节的盈利分配亦将趋近于新的固定资本投入占比。根据测算，我们认为硅料、硅片、电池片、组件新的固定资产投资占比分别为19%、19%、43%、19%，相比2020年6月产业链价值分配情况，硅料、电池、组件环节的盈利占比分别变化+10pct/-15pct/+5pct/+1pct；硅料环节盈利能力有望得到修复、电池环节伴随新技术应用和新增资本投入盈利占比将显著增加，同时随着光伏产业向一体化经营模式的转变，组件环节市场集中度必将大幅提升，由此重塑产业竞争格局。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：广发证券）

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1、电子工业的“血液”——电子特气

工业中，常温常压下呈气态的产品被人们统称为工业气体产品。根据制备方式和应用领域的不同，工业气体可分为大宗气体和特种气体。大宗气体主要包括氧、氮、氩等空分气体，及乙炔、二氧化碳等合成气体，特种气体主要包括电子气体、高纯气体和标准气体。大宗气体产销量大，但是对纯度要求不高。特种气体产销量虽小，但根据不同的用途，对不同特种气体的纯度或组成、有害杂质允许的最高含量、产品的包装贮运等，都有极其严格的要求，属于高技术、高附加值产品。

在半导体的生产中，大宗气体和电子特气都有应用。大宗气体主要包括空分气体中的氧气、氮气，品种少、用量大，对纯度要求不高（99.99%左右甚至是普通纯度），可用于助燃、防氧化等，供应方式以现场制气、集中供应为主。电子特气主要包括氢化物、氟化物、氟代烷烃、金属有机化合物等等，是超大规模集成电路、平面显示器件、化合物半导体器件、太阳能电池、光纤等电子工业生产不可缺少的基础性支撑原材料，被广泛应用于薄膜、刻蚀、掺杂、气相沉积、扩散等工艺，供应方式以零售分散供应为主。

随着半导体和微电子工业的迅猛发展，业界对电子特气的品种、数量、质量及纯度都提出了更高的要求。一般而言，对电子特气的纯度要求达到了 4.5N、5N 甚至 6N、8N（N 指纯度百分比中 9 的个数，小数点后的 5 表示最后一位不满 9的小数，4.5N 表示 99.995%，8N 表示 99.999999%），同时还要求将金属元素净化到 10-9 级至 10-12 级。纯度每提升一个 N，以及粒子、金属杂质含量浓度每降低一个数量级，都将带来工艺复杂度和难度的显著提升。一旦电子特气的纯度或是净度不达标，轻则使得产品质量不过关，重则扩散污染整条产品线，甚至报废，造成巨额损失。电子特气在半导体工业中起到举足轻重的作用，被称为电子工业的“血液”。

1.1. 品种庞杂、功能多样，不可或缺的关键材料

电子特气下游的主要应用包括半导体、显示面板、光伏和 LED。全球范围内来看，半导体行业对电子特气的需求占到总量的 71%，显示面板需求占到 18%。与其余地区相比，我国的晶圆代工产业的发展稍显滞后，而以京东方为代表的显示面板企业则已经初具规模。因此，与全球范围相比，我国电子特气的下游应用比例有所差别，其中半导体行业对电子特气需求占到国内总需求的 42%，显示面板需求占到 37%。

在半导体工业中，常用的特种气体有 100 多种，其中在集成电路制造中的硅片制造、氧化、光刻、气相沉积、蚀刻、离子注入等核心工艺环节中，需要的特种气体种类超过 50 种。目前电子特气并没有形成国际通行的分类体系，通常根据气体的用途对其进行区分，比如外延晶体生长气、热氧化气、外延气、掺杂气、扩散气、化学气相沉积气、喷射气、离子注人气、等离子蚀刻气、载气/吹洗气、光刻气、退火气、焊接气、烧结气和平衡气（有的气体有多种用途）等。

尽管半导体生产中要用的特种气体品种繁多，但单种气体的用量并不是太大。根据统计，一个月产量 5 万片的 8 英寸晶圆厂一年要用的电子特气数量有 56 种，金额约为 5000 万元。具体到个别品种，以下表中用量最大的三氟化氮气体为例，一年用量为 628 瓶，常用的规格一瓶为 50Kg，一年大约消耗 31.4 吨，按某上市公司出厂价 15 万元/吨左右计，折合金额 471 万元。

也正是由于电子特气多品种、小批量、高频次的特点，使得下游半导体产业的客户希望气体供应商能够覆盖更多类别的产品，并且提供包装容器处理、检测、维修及供气系统的设计、安装等专业化的配套服务，从而满足其一站式的用气需求，这对气体公司的综合服务能力提出了较高的要求。因此，为了满足客户的需求，气体公司不仅需要内生性地提升产能和产品质量，还需要通过不断地研发新品种的特气，或者通过外延并购其余气体公司拓展产品线。

1.2. 气体工业百年，垄断格局已成

工业气体行业起源于1886 年的英国，Brins 兄弟建立了BOC（英国氧气公司），起初气体行业的主要产品包括氧气、氢气、一氧化碳、氮气等等重要的大宗工业原料，对纯度要求并不高。

20 世纪 60 年代，随着电子工业等高新技术的发展，出现了电子气体及其它特殊用途的高纯气和混合气，统称为特种气体。由于特种气体是当时的新兴行业， 涉及的气体品种繁多，应用范围又很广，各国对特种气体没有形成统一的定义和分类。

到 20 世纪 80 年代，经过十多年的发展，全球各主要气体公司都相继成立了特种气体部，或设立专门生产和供应各种高纯气体及混合气体的类似机构，高纯气体的种类扩展到 130 多种，半导体产业中，高纯氨、氯化氢、二氧化碳、硅烷、乙硼烷、硒烷、磷烷、砷烷等气体得到广泛的应用。到 80 年代末，高纯气体的种类膨胀到 260 多种。这一时代业界对气体的纯度要求达到 4.5-5N。彼时，我国的电子气体工业发展还不完善，研究多是对国外技术的跟踪与翻译，特种气体品种和纯度上大约落后于国外先进技术 10 年左右。国家通过“六五”、“七五”计划针对高纯烷类气体、蚀刻气、三氟化氮等特种气体展开技术攻关，实现部分品种的初步自主供应。

20 世纪 90 年代，业界对气体的纯度要求进一步提高到 6N 甚至 8N，国外的大型气体公司逐步建立了具有自己特色的、分工明确和门类齐全的气体控制体系。尽管我国的气体工业也有了长足的发展，但在气体纯度、混配、贮运、分析、净化和应用上，与国外仍然有着 10 年左右的技术代差。据统计，截止到 1997 年，已经有 7 家国外大型气体公司在我国近三十个城市建厂。国内以光明院（上市公司昊华科技的前身）、南京大学（孵化上市公司南大光电）为代表的研究机构实现了一些电子气体品种的突破。

21 世纪，跨国气体公司通过大量整合兼并，最终组成了以美国空气集团、法国液化空气、德国林德、日本大阳日酸为首的几家巨头气体公司，垄断格局形成。我国通过“十五”、“863”等多个渠道对气体行业提供资金支持，也因为上游半导体产业的高速发展，国产电子气体的研究及产业化生产开始加速，我国成功结束了国产电子气体无法大规模批量稳定使用的历史，以高纯氨、氯化氢、四氟化碳等为代表的国产电子气体，在 8 英寸晶圆、太阳能电池、LED 领域有不俗的表现。我国基本建成品种齐全、质量接近的电子气体工业体系，但多用于微电子行业的低端市场或直接销售给外商。

近 10 年，国内电子气体不断实现高端品种的技术突破，与国外的技术代差逐渐缩小，外资气体公司在华的垄断格局松动，国产气越来越多地进入下游大客户的供应链。2018 年以来，持续升温的中美贸易战以及美国对我国半导体产业的“卡脖子”手段，激发了国内政府和产业的高度关注，国内电子特气行业获得了前所未有的发展机遇，研发、产业化生产和融资都将进一步提速。

1.3. 市场广阔，电子特气前途光明

过去二十年间，全球半导体市场和半导体材料市场均稳步发展。根据WSTS（世界半导体贸易统计协会）的数据，2018 年全球半导体产业销售额创下 4688亿美元的新高，2019 年由于中美贸易摩擦，相比 2018 年下降了 12.1%，为 4123 亿美元，自 1999 年以来年化复合增速为 5.16%。WSTS 预计，尽管存在新冠疫情的影响，2020 年半导体产业销售额仍将同比上升 3.3%至 4260 亿美元，2021 年继续上升 6.2%至 4523 亿美元。

另一方面，SEMI（国际半导体设备与材料协会）统计的全球半导体材料销售额同样在 2018 年创下新高，为 519 亿美元（2020 年上修为 527 亿美元），2019年下滑 2.9%至 512 亿美元，自 2001 年以来年化复合增速为 5.33%。

根据SEMI 公布的数据，2018 年，全球半导体材料527 亿美元的销售金额中，晶圆制造材料为 330 亿美元（2020 年由原始的 322 亿美元上修），其中电子特气约为 42.7 亿美元，占晶圆制造材料的 12.9%，与上一年度大致持平，是仅次于硅片的第二大材料。2010-2018 年，电子特气市场的年化复合增速约为 5.00%，与半导体和半导体材料行业大体一致。

大体上来看，全球电子特气市场大约占到半导体材料市场的 10%，而半导体材料市场大约占到整个半导体市场的 10%。展望未来，我们认为半导体产业将继续平稳发展。ICinsights 预计，2020 年全球将新增晶圆年产能 1790 万片（等效 8英寸），2021 年新增年产能 2080 万片，增幅将创历史新高。2019-2024 年 IC 行业产能的复合年化增速将略高于 5.9%，超过 2014-2019 年间的复合年化增速5.1%。扩产的主力不仅包括传统的外国半导体企业，如三星、SK 海力士，新产能的很大一部分还将由中国公司贡献，比如长江存储/武汉新芯、中芯国际、华虹半导体等。

随着集成电路规模的进一步扩大，行业对半导体制造工艺势必将提出更高的要求。因此，我们认为电子特气作为半导体工业中必不可少的“血液”，将同步迎 来稳定的需求增长。我们预测未来五年内全球电子特气市场的年化复合增速为 6%， 到 2024 年超过 60 亿美元。

1.4. 腾飞前夜，国产特气蓄势待发

相比于全球，中国的半导体和电子特气产业表现出更高的增长速度，也孕育着更大的机遇。根据中国半导体行业协会的数据，2019 年我国集成电路产业销售额为 7562 亿元，约合 1080 亿美元，除 2008、2009 年由于全球金融危机同比下滑以外，全部维持正增长，自 2002 年以来的年化复合增速高达 21.70%，是全球半导体行业增速的 4 倍。因此，近年来我国在全球半导体市场中的占比也在逐年提升，2019 年超过 35%（这一数据来源于 WSTS），成为规模最大的单一市场。

据 SEMI 统计，2018 年中国大陆的半导体材料销售额达到 84.4 亿美元，自2006 年以来的年化复合增速为 11.11%，超过全球半导体材料行业增速的 2 倍。2006-2018 年间，中国大陆的半导体材料市场的规模已经从占全球的 6.40%提升到了 16.25%，是仅次于中国台湾、韩国的第三大市场。

受益于我国半导体产业的高速发展，我国电子特气行业的市场规模也在迅速扩大，截至 2018 年已经达到 121.56 亿元，自 2010 年以来的年化复合增速高达15.3%，是全球行业增速的三倍。

近两年由于贸易保护主义的升温，美国对我国的半导体产业实施了诸多“卡脖子”手段，促使我国半导体产业国产替代加速。据 SEMI 统计，全球在 2017-2020 年间投产的 78 座晶圆厂中，有 30 座位于中国，占到总数的 38.5%。SEMI 预计到 2020 年，中国大陆晶圆厂装机产能将达到 400 万片/月（等效 8 英寸），和 2015年的 230 万片相比，年化复合增速为 12%，成长速度远超世界其他所有地区。

据芯思想研究院统计，截至 2019 年底，大陆地区 12 英寸晶圆制造厂装机产能约 90 万片/月，较 2018 年增长 50%；8 英寸晶圆制造厂装机产能约 100 万片/月，较 2018 年增长 10%；6 英寸晶圆制造厂装机产能约 230 万片/月，较 2018 年增长 15%；5 英寸晶圆制造厂装机产能约 80 万片/月，较 2018 年下降 11%；4 英寸晶圆制造厂装机产能约 260 万片/月，较 2018 年增长 30%；3 英寸晶圆制造厂装机产能约 40 万片/月，较 2018 年下降 20%。2019 年大陆地区 63 个晶圆制造厂项目中，刨除掉停摆的 6 个项目，剩余 57 个项目累计投资超过 1.5 万亿人民币，同比增加超过 7%。

据我们统计，2019 年底大陆地区主要晶圆厂商进入实质性量产的 12 英寸和8 英寸晶圆生产线产能共计 201.8 万片/月（等效 8 英寸）。近两年，国内对半导体行业的关注度大幅提升，各地纷纷上马了大量的百亿、千亿级晶圆厂项目。这些产线如果能够按计划达产，将使得大陆地区晶圆产能超过 950 万片/月，相比 2019年底有接近5 倍的提升。对于一般的晶圆厂来说，从开工到投产短则需要18 个月，长则需要 36 个月甚至更久。尽管部分产线由于各种原因，在规划、建设等各个环节暂停、无限期推迟，甚至搁浅，但我们认为国内企业对于半导体行业的投资力度只会越来越大，下一个十年将是半导体大发展的黄金十年。

1.5. 国家意志加持，电子特气国产化提速

近几年，对于电子特气行业的国产化，我国政府也表现出了前所未有的重视程度，扶持电子特气产业的相关政策越来越密集、越来越细化。2017 年 1 月，工信部等四部委首次提出“加快高纯特种电子气体研发及产业化，解决极大规模集成电路材料制约”；2019 年 12 月，工信部发布的《重点新材料首批次应用示范指导目录（2019 版）》中指出，将用于集成电路和新型显示的电子气体的特种气体： 高纯氯气、三氯氢硅、锗烷、氯化氢、氧化亚氮、羰基硫、乙硼烷、砷烷、磷烷、甲硅烷、二氯二氢硅、高纯三氯化硼、六氯乙硅烷、四氯化硅等列为重点新材料。

另外，国家大基金（二期）于 2019 年 7 月募集完成，将加大对国产设备和材料领域的投入。2019 年 9 月，国家大基金二期在半导体集成电路零部件峰会上透露了未来大基金的投资布局及规划的三大方向，其中包括“充分发挥基金在全产业链布局的优势，持续推进装备与集成电路制造、封测企业的协同，加强基金所投企业间的上下游结合，加速装备从验证到‘批量采购’的过程，为本土装备材料企业争取更多的市场机会。督促制造企业提高国产装备验证及采购比例，为更多国产设备材料提供工艺验证条件，扩大采购规模。”

基于以上的事实和数据，我们认为政府和企业对国内晶圆厂、电子特气产业的大手笔规划、建设和投产将驱动电子特气行业维持高度景气。根据前瞻产业研究院的预测，未来五年内我国电子特气行业的市场规模仍将以超过年化 11%的速度继续增长，到 2024 年达到 230 亿元，相比 2018 年接近翻倍。但是，对于电子特气行业的中国企业来说，这是一条宽阔却并不平坦的道路。

2. 打破巨头垄断，特气行业迎来中国“芯”势力

2.1. 四大巨头垄断下的特气市场

自 21 世纪以来，跨国气体公司加速对行业进行整合。2004 年，法液空花费大约 27 亿欧元收购了欧洲第四大气体供应商梅塞尔的大部分资产；2006 年，德国林德以 140 亿美元的价格收购了老牌气体公司，欧洲第五大气体供应商英国氧气公司；2016 年，法液空斥资 134 亿美元收购美国气体公司 Airgas；2018 年底， 两家世界前五的气体公司德国林德和美国普莱克斯完成了价值 900 亿美元的对等合并，世界气体行业四大巨头最终成型。截止到 2018 年，美国空气化工、法液空、新林德、日本大阳日酸四家公司总计占据了世界电子特气市场份额的 94%。

由于我国电子特气行业起步较晚，过去国内的气体公司与国外巨头相比一直存在 10 年左右的技术代差，中国的电子特气市场同样被几家大型跨国气体公司所垄断。根据卓创资讯统计，截止到 2018 年，美国空气化工、新林德、法液空、日本大阳日酸总计占据我国电子特气市场份额的 88%；国内的气体公司，比如华特气体、金宏气体等占比都没有超过 3%。对此，早在 2011 年就有学者评论，电子特气作为半导体产业的上游关键原材料，供应却受制于人，“一条产业链，半截在国外”。

要做大做强我国的半导体产业，打破国外气体公司在华的垄断局面势在必行。一方面，电子特气属于危险化学品，进口手续繁琐、周期长。某些电子气体性质不稳定自发分解，或是具有强烈的腐蚀性，这些都将使得电子特气无法长时间放置，否则杂质含量会提高。而且，由于气体产品的特殊物理性质，电子特气的储存、运输都需要比较苛刻的环境。以上各种原因使得，进口特气价格昂贵，达到国产特气的 2-3 倍。

另一方面，作为关键原材料的电子特气掌控于外国公司之手，受国际关系影响的波动大，难以满足我国半导体产业稳定发展的要求。电子特气国产替代的重要性不言而喻，尤其是近两年，中美贸易争端让国内电子特气行业受到了前所未有的关注。

2.2. 占据地利，国内公司卡住“身位”

国内特气公司与跨国大型气体公司身处同一赛场竞争，具备一定的身位优势。

一是供应及时。特种气体作为危险化学品，产品包装、运输有严格的规定， 部分产品的进出口受相关国家管制，进口周期长、容器周转困难，给客户使用和售后服务带来很多不便，比如从美国进口特种气体，海运及通关手续需要近 2 个月的时间，包装容器的周转效率极低，运输成本非常高甚至高于气体本身价格。国内特种气体企业物流成本低，供货及时。

二是供应稳定。当前动荡的国际局势下，国外气体公司的断供犹如达摩克利斯之剑，高悬半导体企业头顶。从长远考虑，为了满足半导体生产的连续稳定，应当避免包括电子特气在内的关键原材料供应大部分掌控在外资手中，一定要培养、扶植我们自己的特气供应商。

三是价格优惠。比如国内高纯气体产品平均价格只有国际市场价格的 60%， 采用国产高纯气体产品可大幅度降低下游行业的制造成本。

四是质量接近。尽管国内特气工业的开发、研究起步较晚，但是经过数十年的大力投入，国内外的技术代差在不断缩小，部分产品的容器处理技术、气体提纯技术、气体充装技术和检测技术已经达到或者超过国际通行标准。

2.3. 壁垒高企，电子特气国产化道阻且长

国产特气公司要实现对国外公司的追赶甚至超越，仍然要面对客观存在的高昂壁垒，主要包括技术壁垒、客户认证壁垒、服务壁垒、资金壁垒、资质壁垒等。而当公司集中力量突破这些壁垒后，它们又将反过来变成公司的护城河。

2.3.1. 技术壁垒

特种气体在其生产过程中涉及合成、纯化、混合气配制、分析检测、充装、气瓶处理等多项工艺技术，以及客户对纯度、精度等的高要求，对行业的拟进入者形成了较高的技术壁垒。

第一，气体纯化技术。气体纯度是特种气体产品的核心参数，要求超纯、超净，超纯要求气体纯度达到 4.5N、5N 甚至 6N、7N，超净即要求严格控制粒子与金属杂质的含量，纯度每提升一个 N 以及粒子、金属杂质含量浓度每降低一个数量级都将带来工艺复杂度和难度的显著提升。

第二，气体混配技术。混合气而言，配比的精度是核心参数，随着产品组分的增加、配制精度的上升，常要求气体供应商能够对多种 ppm（10-6）乃至 ppb（10-9）级浓度的气体组分进行精细操作，其配制过程的难度与复杂程度也显著增大。

第三，气体分析检测技术。高纯、超纯气体的生产制备首先要对上游原料工业气进行全分析，其次根据杂质成分的复杂程度来设计生产工艺和设备，最后分析设备需采用在线自动监控，分析精度要求很高。

第四，气体充装技术。在充装方面，气体充装工艺过程包括分析、置换、清洁、清洗等。首先要对储存设备中的余气进行纯度检测分析，检验其是否达到标准要求，若未达须先置换合格后再进行充装，以防产品交叉污染。在充装完毕并分析合格后，须进行防尘和施封后方可交付客户使用。

第五，气瓶处理技术。气瓶处理是保证气体存储、运输、使用过程中不会被二次污染的关键，对气瓶内部、内壁表面等的处理涉及去离子水清洗、研磨、钝化等多项工艺，而磨料配方筛选、研磨时间设定、钝化反应控制等均依赖于长期的行业探索和研发。

第六，气体配送技术。在配送方面，工业气体属于危险化学品，必须借助专业存储运输设备，并严格按照安全生产、安全运输等规程操作。

国内一些特气公司目前已经实现了主力气体品种从纯化到配送完整技术链条的突破，技术水平和产品指标已经达到或者超越国际领先水平，但目前仍然亟需进一步丰富产品种类。

2.3.2. 客户认证壁垒

作为关键性材料，特种气体的产品质量对下游产业的正常生产影响巨大，对晶圆加工生产商而言，若生产用的气体产品发生质量问题，将导致整条生产线产品报废，造成巨额损失。因此，对极大规模集成电路、新型显示面板等精密化程度非常高的下游产业客户而言，对气体供应商的选择极为审慎、严格。

一方面，客户尤其是集成电路、显示面板、光伏能源、光纤光缆等高端领域客户对气体供应商的选择均需经过审厂、产品认证 2 轮严格的审核认证，其中光伏能源、光纤光缆领域的审核认证周期通常为 0.5-1 年，显示面板通常为 1-2 年，集成电路领域的审核认证周期长达 2-3 年；另一方面，为了保持气体供应稳定， 客户在与气体供应商建立合作关系后不会轻易更换气体供应商，且双方会建立反馈机制以满足客户的个性化需求，客户粘性不断强化。因此，对新进入者而言， 长认证周期与强客户粘性形成了较高的客户壁垒。

对于某些气体品种，国内研发生产较早，已经实现了国产替代，但距离全面替代进口品种还有很长的距离。我们认为随着国内气体公司的技术进步，以及近年来国际贸易波动的加剧，只要产品质量达标，下游客户选择国内公司作为“备胎”甚至直接纳入供应链都是可能而且必要的。

2.3.3. 服务壁垒

客户对特种气体产品的种类需求丰富，由于成本控制、仓储管理等方面因素影响，客户更希望气体供应商能够销售多类别产品，并且提供包装容器处理、检测、维修及供气系统的设计、安装等专业化的配套服务，从而满足其一站式的用气需求，这对气体公司的综合服务能力要求较高。此外，由于特种气体客户用气具有多品种、小批量、高频次的特点，对气体供应商的配送能力提出了较高的要求，需要在保证服务高效、及时的同时能够合理控制成本水平。

国外气体公司当前服务下游客户多采用 TGCM（Total Gas and Chemical Management，全面气体及化学品运维管理服务）模式，为半导体制造商提供一整套气体及化学品综合服务，包括产品管理、设备管理、工程和技术支持服务、分析服务、信息管理服务以及废物管理等。半导体制造领域的TGCM 分包，目前绝大部分由世界排名前几位的大型气体公司承接，如液化空气、林德集团、空气化工、大阳日酸等。这些公司伴随半导体行业的发展而发展，在整个历程中提供了绝大多数的气体和化学品产品，拥有强大的技术实力和服务能力，下游客户对其信任度较好。

因此，要提供一站式的气体应用解决方案，以及高效、合理的物流配送服务， 都对企业的行业积淀和行业理解提出了极高的要求，对新进入者形成了较高壁垒。到目前为止，国内气体公司通常只能供应一种或几种气体，在气体品种的横向拓宽上与国际公司相比仍有较大的差距，同时，国内公司在综合服务能力方面仍处于起步探索阶段。

2.3.4. 资金壁垒

气体行业的生产设施要求较大规模的固定资产投入，同时为了保证产品质量的稳定性，需要采用大量精密监测和控制设备。行业内企业在扩大业务规模的程中，往往通过兼并收购的方式横向布局，需要较强的资本实力。气体供应商需要有专业的运输设备和特种运输车辆，还需要对运输的全过程等进行跟踪监测和严格控制，由此带来的运输及监控设备投入也比较大。上述因素导致特种气体行业具有重资产的特点，具有较高的资金壁垒。

2.3.5. 资质壁垒

特种气体属于危险化学品，在其生产、储存、运输、销售等环节均需通过严格的资质认证，取得《安全生产许可证》《危险化学品经营许可证》《道路运输经营许可证》《移动式压力容器充装许可证》等多项资质。资质审核过程严格，不仅需对企业的生产环境、工艺、设备等进行多次现场评估，还要求生产人员、管理人员均需通过相应测试并取得个人资质，资质获取作为特种气体行业生产经营的前置程序，严格的资质审核对行业新进入者形成了较高的资质壁垒。

除此以外，部分特定用途的特种气体还需要另外经过专项严格审核才可取得相应用途的产品经营资质，例如食品级氧化亚氮的生产需取得《食品生产许可证》， 标准气业务需取得《制造计量器具许可证》等，更对行业拟进入者增加了更高的壁垒。

2.4. 中国气体势力崛起，垄断格局开始松动

国内某些气体实现技术突破较早，已经打入了下游客户的供应链。比如：华特气体的高纯氟代烷烃已经进入了英特尔、美光科技、德州仪器、海力士等国际客户和中芯国际、华虹宏力、长江存储、武汉新芯、华润微电子、台积电（中国）、和舰科技、士兰微电子、柔宇科技、京东方等客户的供应链，其光刻气产品于 2017年通过全球最大的光刻机供应商 ASML 公司的产品认证，是我国唯一，世界仅有的四家气体公司之一；金宏气体是国内率先打破高纯氨技术垄断的公司，已经得到了联芯、华润微、京东方、三星电子等的认证，在国内的市场占有率超过 50%；昊华科技的六氟化硫和三氟化氮、南大光电的磷烷和砷烷、北方特气的乙硼烷、硅烷科技的硅烷、派瑞特气的三氟化氮和六氟化钨等等，都通过自主研发打破了国外的技术垄断，并已经在一定程度上得到了客户的认可。外国气体公司在华的垄断局面已经松动，电子特气市场将迎来越来越多的中国“芯”势力。

2.5. 他山之石可以攻玉，剖析气体巨头成长之路

到目前为止，在营收规模、产品种类、服务水平等方面，国内的特气公司与国际巨头相比还有很大的差距，但这也意味着中国的电子特气行业潜力巨大。

国产特气公司要迎头赶上现在的巨头玩家，发达国家特气工业的发展历程中有一些值得借鉴的经验。比如：

1. 紧抓时代机遇与客户需求，积极扩张产能；持续投入研发，发明新品类气体，改进现有气体工艺。

国际各大气体公司在经营和开发上，普遍采取科研和生产相结合、远期发展和近期目标相结合、高技术开发和常规技术革新相结合的方针。

二十世纪六十年代特种气体行业刚刚兴起时，主要产品是高纯氮气和氢气。

到二十世纪八十年代初期，超大规模集成电路的蚀刻工艺从湿式转向干式，四氟化碳的需求量连年翻倍增长， 美国空气化工、日本昭和电工、关东电化在1981-1983 年间迅速建立起四氟化碳工厂，并且不断更新生产工艺，以满足日益增加的需求；随着气体公司的不断探索，业界又发现三氟化氮在多晶硅上的蚀刻性能比四氟化碳更优秀，美国空气化工自九十年代起数次扩建了其本部工厂的三氟化氮产能，该工厂的三氟化氮产能从 1995 年的 90 吨/年扩大到了 2002 年的1460 吨/年。

为适应国际半导体产业的迅猛发展，各大气体公司在不到 20 年的时间内就先后推出了三代电子特气产品。到今天，氟代烷烃和三氟化氮已经是半导体生产中最广泛应用的蚀刻气体，工艺也已经非常成熟，各大气体公司当下的研发重点转向了寻找更具环境友好性能的特种气体。

中国的气体工业起步晚，相比发达国家基础较为薄弱，通过多年的努力，当前已经在重点气体品种上打开了突破口。为了缩小与跨国气体巨头的差距，国产特气公司未来势必要在气体产能建设上进行更大力度的投入，同时必须对下游产业最前沿的需求保持高度关注，及时调整新气体品种的研发和扩产方向。

2. 提升工厂数字化程度，关闭落后工厂，降本增效。

二十世纪八十年代以来，各公司对新建企业，不惜重金大量采用先进技术， 运用计算机管理，实施自动化控制，压缩人员编制，最大限度地提高生产效率。法液空设在夏龙的电子特气工厂，生产 35 种混合特气和 1 种高纯气，全厂仅有 7人；日本氧气公司设在东京北部的三重大山田特气厂，建厂投资高达 20 亿日元，是当时世界上最现代化的特气厂之一，全厂雇员仅 17 人。数字化、现代化、互联网化代表着目前气体工厂的升级发展方向。

3. 贴近客户设厂，提升综合服务能力，深度绑定客户。

由于气体产品的物理性质特殊，导致其长距离转移运输风险较高，代价高昂。为了提升对客户快速响应的能力，降低运输成本，气体公司通常会选择贴近下游客户建立工厂，或者直接在客户工厂中就地建设气体装置，并派遣工程师现场进行运维服务。

二十世纪八十年代，打开国门的中国吸引了许多跨国气体公司来华开拓市场。1980 年-1992 年间，德国林德、美国空气化工、英国氧气公司、法液空、普莱克斯等公司都在中国成立了合资公司或建设了气体工厂，以迎合中国高速增长的工业气体需求。

到今天，跨国气体公司多采用全面气体及化学品运维管理服务模式，为半导体等产业的制造商提供一整套气体及化学品综合服务，不仅仅单独作为气体产品的生产商与供应商，更是提供气体一揽子解决方案的服务商。

国产特气公司在打磨产品硬实力的同时，也要同步提升综合服务软实力，比如产品管理、设备管理、工程和技术支持服务、分析服务、信息管理服务以及废物管理等方面。随着技术差距不断缩窄、产品趋同，服务水平的高低将成为影响特气公司与客户绑定程度的松紧的决定性因素，而这就需要公司对系统、人才等方面的建设进行持续的投资。

4. 通过不断的整合兼并，横向延展公司业务，加快客户获取速度。

跨国气体公司的发展之路伴随着大量的收购兼并。1987 年，前八大气体公司总计占有全球气体市场总销售额的 78%左右；到 2002 年，前六大气体公司已经占据了全球气体市场份额的 86%；2019 年，在林德和普莱克斯完成对等合并后， 世界上最主要的气体公司已经只剩下四家，占据了 94%的市场份额。大多数的中小型气体公司几乎都被头部企业收购，甚至头部企业之间也在置换不同地区的业务或是合并，以增强自己的竞争力。

目前国内从事工业气体充装、面向零售市场的气体企业多达数千家，普遍规模较小，即使是龙头企业也不具备明显的规模优势，竞争相对激烈，存在较大的市场整合空间。我们注意到，国内的龙头气体公司已经将对小型气体公司的收购提上日程，金宏气体计划从上市募集资金中划出一亿元，用于收购气体领域相关标的，目前公司已与长三角地区多家标的公司进行收购洽谈。

现在，中国电子特气行业正处于腾飞的前夜，国产特气公司正迎来绝佳的发展机遇。我们认为驱动电子特气行业高速发展的因素包括如下三点：

1. 在当前的国际环境下，贸易保护主义抬头，中美关系波动加剧，改变中国半导体产业受制于人的局面刻不容缓。未来五到十年内，我国对半导体产业的投资将进一步放大，下游晶圆厂的建成投产将为中国电子特气市场带来更广阔的增长空间；

2. 优秀的国产特气公司已经实现了技术突破，稳定供应给下游客户。国产特气公司仍将大力投入产品研发和产能建设，国内外气体公司的技术代差和服务水平差距将不断缩小。在国产替代的大背景下，国产特气公司将受到国内半导体厂商的扶持，有望实现市场份额的提升；

3. 近两年，华特气体、金宏气体接连在科创板上市，电子特气行业受到了资本市场前所未有的关注。我们认为，以中船重工 718 所旗下的派瑞特气等为代表的拟上市气体公司的证券化进程也将提速。资本的支持将极大地拓宽国产特气公司可以接触到的资源，社会资本的助力将很大程度解决国产特气研发、扩产、并购进程中对资金的饥渴，国产特气公司迎来了全新的发展机遇。

综上所述，国产特气公司的前景一片光明。行业空间的总体增长以及国产份额提升的双击效应，将孵化出一批具有国际竞争力的国产特气公司，势必登上更大的舞台，与世界领先的气体公司一较高下。

3. 国内特气龙头公司分析（详见报告原文）

3.1. 华特气体：氟代烷烃龙头，光刻气通过 ASML 认证，率先科创板上市

3.2. 金宏气体：超纯氨龙头，新三板转科创板

3.3. 南大光电：南京大学孵化，磷烷、砷烷龙头

3.4. 昊华科技：前身化工部旗下研究院，六氟化硫龙头

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：德邦研究所）

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“中国已经崛起到今天这个地步，我们一定要有自己的眼光来看待中国和世界，否则往往会既读不懂自己，也读不懂外部世界。”

“怎么防止其他的国家来卡中国的脖子，我们要有属于自己的、领先于世界的核心技术，在全球竞争当中，达成了战略上的均衡。”

8月7日，在东方卫视《这就是中国》第69期节目中，复旦大学中国研究院院长张维为教授和资深政治学者寒竹先生，共同探讨如何用“中国就是一个世界”的概念解读中国。观察者网整理节目内容，以飨读者。

张维为：

新冠肺炎疫情袭来，用中国标准看外部世界，很难乐观起来。

美国现在是东西南北中疫情全面暴发，真不知道下一步会恶化到什么程度。这几天欧盟正在考虑开放外部旅游，他们准备禁止美国游客，因为美国疫情还处于失控的状态，但从中国网民的跟贴中可以看出，我们国人对欧洲的疫情防控水平也很不放心，现在去欧洲旅游，恐怕需要很大的勇气。

疫情猛烈冲击了全球经济，世界银行6月8号发布的《全球经济展望》，预计2020年全球经济要下滑5.2%，这将是二战以来最严重的经济衰退。面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，中国领导人习近平指出，我们要坚持底线思维，做好较长时间内应对外部环境变化的思想准备和工作准备，他还提出要推动形成“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局。”

纵观今天这个世界，我个人认为大概只有中国这样的国家，才可能做到这种“双循环”，其他国家基本不具备这样做的产业能力和制度安排。我一直说，中国是世界上唯一一个文明型国家。我可以用四句话来说明这个观点。一，中国是一个维系数千年、没有中断的古老文明与一个超大型的现代国家叠合在一起的国家，这也是我给文明型国家的定义。二，文明型国家是一个“百国之和”的国家，也就是说它是自己漫长的历史进程中，由成百上千个国家慢慢整合起来的一种国家，这种国家的制度安排，自然与众不同。三，它具有“四超”特征，超大型的人口规模，超广阔的疆域国土，超悠久的历史传统，超丰富的文化积淀。关键在“超”字，这样的国家，它崛起的广度、深度、力度、厚度，以及对世界的影响是一般国家难以比拟的。四，这样的国家自己就是一个世界，这也是今天想和大家探讨的一个话题。

某种意义上，这也是一种底线思维，如果今后相当长的时间内，外部疫情仍然非常严重，我们能否做到“以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”？我说是可以的，这就是我们应对国内外挑战的底气所在。

以人口为例，整个西方世界的人口，仅占世界人口的14%，而中国的人口占世界人口的20%，欧洲一个国家的平均人口是1400万，中国是14亿，也就是100个普通欧洲国家之和的规模。所以我要讲的第一点，就是中国超大型的人口规模加上现代化已经改变了整个世界的格局。随着中国的迅速崛起，今天的中国已经形成世界最大的中产阶层，最大的消费市场，最完整的产业链，最大的货物贸易国，中国已经连续多年是世界经济增长的火车头，对世界经济增长的贡献率连续多年超过30%。中国每年培养的工程师数量早就超过了美国、德国、日本等国之和。

我们不妨看一下人类的近代史，18、19世纪，世界上崛起的第一批国家，像英国、法国等等，人口是千万级的，到20世纪崛起的第二批国家，美国、日本，人口是上亿的，而今天21世纪中国的崛起，其人口规模是10亿多这样的级别，超过前两批国家人口的总和，这能不震撼世界吗？比方说2019年世界最大的500强企业中，有129家来自中国，首次超过了美国的121家。

再比方说，在互联网世界，事实上就是两个世界，一个是英文世界，一个是中文世界，双方彼此彼此。世界最大的十家互联网企业榜单中，中国占四个，所以中美各占半壁江山，欧洲一个都没有。因为互联网企业发展的前提往往是受过基础教育的人口规模，这类人口规模越大，互联网企业扩展就越快，这也就是为什么中国互联网企业虽然还没有完全开放国际市场，但在本土依然能够做大的原因。同样，美国虽然本土人口只有3亿，但是它有英语辐射能力，辐射到讲英语的国家，所以也能做大。

全球500强中美英法德日公司的数量走势

其实无论是世界500强，还是互联网的巨无霸，进入榜单的中国企业大多数还是以中国国内业务、国内市场为主的，还没有大幅抢占国际市场。有些学者认为，这是中国企业的弱势，因为他们海外市场不足。我认为这首先是中国企业的优势，你有巨大的本土市场，你就有牢固的根基，为进军海外创造了很好的条件，当今天海外市场普遍萎缩的情况下，你的优势就更加明显了。当然我们也有像华为这样伟大的企业，他们长期以来以海外市场为主，做到世界级的巨无霸。但在今天国际环境不太有利的情况下，他们在中国国内也获得世界增长最快的大市场。

此外，疫情爆发后，中国抗疫这场仗打得干净利落，尽管不少外国政治人物希望减少自己国家对中国产业链的依赖，但不久前我看到《经济学人》发表的文章称，疫情非但没有削弱中国的经济能力，而且比过去任何时候都更加称得上世界最大工厂。

中国工业基础的广度和深度，其他国家无法撼动；中国几乎能够生产高中低端的任何产品，中国制造业的规模已占世界的28%，大约是美国、德国、日本之和；中国产业具有集群效应，产业升级水平比较高；中国有一流的基础设施，中国对国外零部件的依赖一直在降低，从2005年的26.3%下降到2016年的16.6%，而电子产品中的外国零部件下降的比例更大。这些都是其他国家难以比拟的。中国还具有超大规模的消费市场，使外国企业难以放弃。不少大型外国企业都在中国追加了他们的投资。

第二点，中国就是一个世界，因为中国具有罕见的战略纵深和地缘优势。我们一些人比较羡慕小国寡民的生活，实际上小国没有战略纵深，往往经不起风浪。这次疫情中我们看到，小国困境的例子比比皆是，像中国这样的洲际规模的大型国家，回旋余地大得多，特别是我们有“一方有难，八方支援”的文化传统和制度安排，世界上绝大多数国家面积都狭小，只有一方，没有八方。即使国土面积比较大的国家，往往也没有省与省之间互相帮助的文化传统和制度安排。美国是州与州之间、联邦政府与州政府之间纷纷哄抢抗疫物资。

辽阔的国土使我们可以在超大规模的国土范围内进行超前战略布局，我们已经有了“西气东输”，高铁“八纵八横”，这些都是人类历史上罕见的现代化工程。疫情暴发以来，我们在中国广袤的大地上布局“新型基础设施”，推动包括5G、工业互联网、人工智能、云计算、现代轨道交通在内的一大批新基建项目，其中许多都会带动很多产业和就业，影响中国乃至世界未来几十年的发展。对于多数国家，产业升级往往意味着许多企业要迁往国外，而在中国，内部就可以进行许多产业转移、升级和改造。

辽阔的疆土还意味着我们具有其他国家难以企及的地缘辐射力。这次疫情袭来，中国的外贸格局开始出现变化，与中国山水相依、文化相近，电子商务也比较便利的东南亚迅速成为中国最大的贸易伙伴。一带一路倡议得以实施也离不开长期推动的沿边开放，离不开中国通过欧亚铁路、高速公路、边境贸易串联起来许多国家，今天中国所有的邻国、几乎没有例外，他们最大的贸易伙伴都是中国。

第三中国就是一个世界，还可以提供一种认识中国和世界的全新视角，采用西方话语和指标体系往往读不懂中国。一个常见的问题，我称之为“全国平均数”问题，就像天气预告，“平均气温”困境是一个很大的问题，如果你说今天新加坡气温30度，谁都相信，因为新加坡国土面积非常之小，大约是北京市的二十五分之一，但如果预报说中华人民共和国今天平均气温是摄氏30度，那大概只有气象统计学上的意义了，对生活在中国不同地方的居民，他根本找不到感觉，因为中国横跨从温带到热带的广袤大地，气侯类型多种多样，从南到北，中国不同地方同一个季节的温差可以在40度以上。所以我总觉得对于中国这样的超大型国家来说，我们要超越西方指标体系，要进行指标体系的创新。

中国实在太大了，我们的经济空间、社会空间、政治空间、文化空间、地理空间，与绝大多数国家的差别都太大了，规模和体量大到一定程度，是一种质的变化、是质的不同。这可以促使我们反思今天许多习以为常的观念。比如，我们最常用的就是通过人均GDP来比较不同国家的发展水平，实际上作为不同质的国家，这种过分简约的方法，往往使绝大多数中国人都找不到感觉。毕竟体育比赛当中，像举重比赛，要分一下轻量级和重量级，国与国的比赛，比举重比赛要复杂千百倍，恐怕要在质和量方面先做个规范，否则有可能严重失真。

为此，在进行国际比较时，我一般建议至少列出两个指标体系，一个是我们现在可能普遍使用的所谓国际化指标体系，这种指标体系往往是基于西方话语下产生的，另一个应该是我们原创的，能够让人找到感觉的，更能够实事求是地反映中国或者世界的指标体系。

我给大家举一个例子，上个月我通过视频参加了一个具有国际影响力的辩论会，叫芒克辩论会，我和牛津大学资深学者蒂莫西·艾什教授进行一对一辩论，题目是“中国战胜疫情证明中国模式优于西方自由主义民主模式”，我持正方，他持反方。艾什教授承认，美国、英国疫情防控不力，但西方自由主义民主国家或者这个模式，也可以比较好地对付疫情，他举了几个例子，新西兰、韩国、德国、中国台湾地区都比中国做得好。

我的回应是，中国自己就是一个世界，大约等于100个普通欧洲国家之和，所以要进行国际比较，你至少把中国分为两个大的部分，一个是湖北、武汉，那里是突发的遭遇战，属于特殊情况。另一个是中国的其它地区、其它省份，他们与刚才讲的很多国家地区更具可比性。比如，以死亡人数来比较，福建省远远好于台湾省，1：7，浙江省远远好于韩国，1：282，上海远远好于新西兰，1：22，广东远远好于德国，8：9026，而且中国这些省份的人口都多于刚才您提到的这些国家和地区。新西兰的人口只有上海的五分之一，德国是算欧洲表现相当好的国家，在这次抗疫过程中，但德国人口只有中国的十六分之一，它的死亡人数不仅远远高于广东，而且是整个中国的将近两倍。

如果有了“中国就是一个世界”的概念，我们不仅可以深化自己对中国的认识、对世界的认识，也能更好地帮助外部世界更为准确地了解中国。我自己也经常比较上海和纽约，如果你用我们很多人都喜欢用的人均GDP，纽约比上海至少高4倍。但你换一个指标体系，比方“三合一”指标，家庭中位净资产、人均预期寿命、社会治安水平，上海大幅领先纽约。所以关键是，原创的中国标准是多数中国人、多数上海市民更加关心的指标，也是更实事求是的指标。中国已经崛起到今天这个地步，我们一定要有自己的眼光、视角和自己原创的指标体系来看待中国和世界，否则往往会既读不懂自己，也读不懂外部世界。

我还可以举一个例子，今年2月华为轮值董事长徐直军在接受英国媒体采访时候有个讲话，至少从我个人角度来看，他某种意义上就是从“中国就是一个世界”的视角来看华为的全球布局。他说不同国家基于自己的考虑，有权决定选择在哪些国家、哪些地方布置自己的网络，这在历史上是很正常的事情；华为在4G这个领域内，并不是要进入所有国家华为的5G也不是要进入所有的国家。比如，在深圳边上有个城市叫广州，广州移动都没有选择华为的4G设备。再比如澳大利亚的市场还不如广州移动大，新西兰的市场还不如我老家益阳大，所以华为连广州移动都没有提供产品，少几个国家是无所谓的。

第四，“中国就是一个世界”还意味着，读懂中国一定要有区域板块的概念和区域板块互动的概念，这两种概念实际上贯穿于中国过去数十年的几乎所有的发展战略之中。比如，我们开放政策是从沿海开放到沿江开放，到沿边开放，再到一带一路，我们就是这样一路走来的。我们现在发展的空间布局，大致是“东部腾飞、中部崛起，西部开发，东北振兴”，这其中每一项都有更具体的区域板块概念。

在这次抗疫中，我们说一省包一市，在援助外国抗疫中，民间有个调侃的说法，叫“一省包一国，台湾包美国”，当然台湾没有做好，特朗普总统肯定不高兴。我们还有“东方不亮西方亮，北方不亮南方亮”“一方有难，八方支援”“全国一盘棋”等等常见的说法，实际上都反映了我们的区域板块及其互动关系，有利于真正读懂中国，读懂中国崛起的精彩。

从宏观层面来看，我经常把中国分为“发达板块”和“新兴经济体板块”，这两个板块是一种高度良性的互动，这就是中国成功崛起的秘密。这种分析，就是区分板块及其互动关系，它最大的好处就是使我们对中国的认识，从“静态”转入“动态”。中国经济不是简单的数字堆积，或者简单的平均数，而是不同板块、不同区域之间的良性互动，是1+1大于2，它不是欧洲与非洲的关系，我们的1+1是同文同种、血脉相连，是掏心掏肺地互相帮助。所以上面还有一个全方位推动区域互利整合的中央政府。

总体上，中国区域板块是互相提携，既有竞争又有合作，从而实现共同发展，使中国发展充满活力。

长三角一体化战略规划

实际上也可以用这样的分析框架来看其他大国，比方说美国，它这次抗疫的溃败，很大程度上就是因为州与州之间的关系是孤立的，甚至是冲突的、矛盾的，联邦政府要么缺位，要么更加加深了这种冲突。欧盟成员也是，自顾不暇，成员国之间的互相帮助十分有限，这是西方抗疫模式普遍失败的一个主要原因。

总之，如果我们只是静态地看一切，那我们看到往往是一个一个单独的数字，而不能看到数字背后的动态关系，静态往往只看量，质的比较是一种更高的标准，它的关键在于是否能够使静态的东西有机互动起来，从而提升质的水平，产生1+1大于2、甚至更令人震撼的化学反应。

我们讲中国模式的集中力量办大事，跨区域、跨部门的大协作，全国一盘棋等等，往往代表的就是一种质的不同。大家可能还记得我们在这个节目中曾经调侃过约翰斯霍普金斯大学编撰的《2019全球卫生安全指数》，它就是西方排名术的典型做法，一切都是静态的、孤立的指标，缺少对不同指标互动关系的客观深入的研究。互动关系的核心是制度的力量。我想沿着这么一个思路，我们中国学者可以推动很多指标体系的创新。

总之，中国本身就是一个精彩万分的大世界，中国这么一个古老的文明，今天以一个现代国家的形态迅速崛起，在人类历史上是绝无仅有的。这种“文明型国家”，既是一个国家，又是“百国之和”，又是一个世界，这种国家崛起的广度、深度、厚度、强度，其他国家难以比拟。这是我们每一个中国人的机遇，也是整个世界的机遇。

今天就跟大家谈这些，谢谢大家。

寒竹：

刚才听了张老师的演讲，非常精彩。我今天想从不同的角度，来谈一谈“中国是一个世界”这个问题。中国作为一个超大型文明型国家，就像我们讲的长江、黄河一样，一开始是涓涓溪流，一路走来，容纳了不同的支流，最后海纳百川，形成大江大河。

我举几个例子来谈这个问题，中国古代思想是儒道释三者的合流。释，佛教，来自于印度，东汉时期就已经传入中国。汉代传入中国以后，是作为一个外来文化，但是到了魏晋南北朝的时候，实际上在中国已经非常普及，大家很熟悉的诗句叫做“南朝四百八十寺，多少楼台烟雨中”。它已经不是一个外来文化了，中国已经对佛教进行改造，而佛教在它的发源地印度反而衰落了。除此之外，其他很多领域里面，都体现出中华文化走过来是不断吸纳外来文化。比如琵琶、二胡、扬琴，琵琶是在汉代传入中国的，从西域传进来的，在唐代再传入二胡，扬琴大约是在明代传入。今天讲中国乐器或者中国乐队，就离不开琵琶、二胡、扬琴这样的乐器，但它已经不是一个外来乐器，而是我们民族的乐器。这样来看，中华文化本身是一个流动的、演变的概念，不是一个固化的、静止的或者封闭的东西，它是一个开放性的文化。这是我想强调这一点，就是说中华文化能够走到今天，是跟中华文化的开放性和包容性联系在一起的。正是这种包容性催生了这么百国之和这样的大国。

再有一点，我觉得更重要就是中国怎么把这个传统的、古老的文明转型为一个现代国家？这当中中国是通过向西方学习，引进了西方文化，发动了社会革命，才完成的转型。

大约在1917年，中国发动了一场新文化运动，这场运动实际上是催生了中国作为一个现代国家的基础，奠定了基础。十月革命一声炮响，给中国送来了马列主义，在这个时候，我们讲只有社会主义才能救中国，那么救中国的含义是什么呢？就是要用马列主义来重新发动社会革命，通过社会革命来建国，把中国从一个古老的文明，变成一个现代意义上的主权国家，这个任务是中国共产党完成的。1921年建立中国共产党，1927年，我们建军，有了自己的军队，一直到1949年，我们建国，完成了现代建国。从这个意义上讲，我们的现代建国也跟吸纳外来文化、西方文化有关系。而到了这个时候，马克思主义已经不是一个外来文化了，毛泽东已经把马克思主义中国化。我们今天讲的道路自信、制度自信、理论自信、文化自信，这四个自信都包含马克思主义，都离不开马克思主义，它已经成为中华文化内在的、不可分割的一个部分了。

刚才张老师讲，中国是一个世界，将给整个世界带来一个惊喜，带来一个机会。这里我着重讲讲全球化。全球化已经不是简单的贸易全球化，它是资源配置的全球化，它是全球分工形成的全球产业链的形成，造成任何一个国家都不能独立地生产出一个高科技产品来，都没有办法。举个例子，今天我们说华为，华为的手机可能国产率是42%，再看看其他国家，美国是目前高科技最发达的国家，但美国的苹果手机能够独立生产吗？它生产不出来的。苹果手机在美国本土的供应商大约是20%左右，这样的比例低于中国大陆，也低于日本，就是说在苹果手机的供货商当中，这些国家都超过了美国的贡献。美国一个国家没有办法生产出这个手机，这个世界上谁也离不开谁。

这当中可能大家会想一个问题，就是我们怎么防止其他国家来卡中国的脖子，比如前几年美国要封锁中兴芯片，现在继续打压华为。这些问题我们要从几个方面来看，第一，我们是一个大国，我们要有自主权，不能够让别人卡住脖子，我们要开发自己的产品，要有自己的知识产权，这是毫无疑问的。但在这个过程中，我认为最重要的是我们要抓住自己的优势在哪个地方，发展什么样的核心产品，这很重要，比如这个技术只有我才有，你们全世界都要用我的，这样一来，在全球竞争中，双方达成了战略上的均衡，相当于我有这个独门技术，你有那个独门技术，如果你不给我，我也不给你，这个可能是解决问题的比较容易的一个方式。我们要有属于自己的独步天下的、能够领先世界的核心技术，让西方发达国家不得不依赖于我们，没有中国这项技术，就做不出这个产品，要做到这个地步，最后才能够在全球化过程中，完成整合。

这就是总书记讲的，我们要建立一个人类命运共同体，在这个共同体当中，大家制度不同，意识形态不同，但大家共同发展。中国这个世界很大，我们可以在消费方面可以自成体系，但是我们在生产技术方面，又和整个国际社会形成了不可分割、相互交织的一种状态，最后实现总书记讲的人类命运共同体，大家共同发展。这就是我今天讲的主要内容，谢谢。

讨论环节

主持人：当一个国家在面对类似新冠疫情这么大的挑战的时候，它的瞬间抗压也好，持续抗压也好，到底它应该具备哪些要素？

张维为：现在看来，中国相对而言是最能够抗压的。一个重要的原因是，我们粮食自给自足，这很重要。绝大多数国家实际做不到，但中国可以，手中有粮，心中不慌。这也是中国人长期以来的智慧。

另外论工业，我们有最完整的制造业产业链，也有强大的国防，有了这几条以后，守底是没有问题的。相反我们现在要做得更好。我看到IMF（国际货币基金组织）最新的预测，今年世界上所有国家的经济增长都是负数，美国将达负8%，欧盟是负10%，中国算是正1%的增长率，我个人认为我们的估计要比这个高。这背后反映出世界也是觉得相对而言中国抗压能力最强。

寒竹：病毒传染有一个特点，短期内很难采取有效的医疗手段制止它。这个时候，社会的治理能力，社会的模式就起了很大的作用。这次显示，中国在进入“战时状态”以后，能够迅速把整个社会动员起来，相当于人人都参与到里面来了。做到了最有效的隔离，而这个其他国家没有做到的。美国其实最大的问题就是没有办法隔离，同时你的医疗手段又达不到，那么人口的感染程度和死亡率就始终下不来。

主持人：也就是说当科技和医疗第一时间还不能到达的地方，有的时候社会组织能力、社会治理能力是可以起大的作用的。刚刚张老师演讲中有一个观点，就是我们在处理短期和长期的关系、局部和整体的关系中，这种互动性其实就是制度的生命力。

张维为：西方指标体系往往看静态。我们很多学者做学问也是看静态的，比方他统计床位数跟人口的比例等等，实际上他不了解互动的关系，互动关系讲清楚之后，制度优势就显示出来了，谁高谁低一下就看出来了。

寒竹：这次中国抗疫这么成功，其实就是中国社会的组织能力很强。这一点之前我也怀疑过，就是说中国改革开放以后，这个社会高度市场化以后还有没有组织动员能力，那么这次疫情显示出来，中国有一个重大的创造，能够在各个大中小城市成功实现隔离，它跟中国的一个制度相关，就是中国的小区物业管理。这场疫情中，它迅速发生了身份上的转变，变成了执行政府法令或者规定的一个机构，这在西方是很难想象的。

主持人：因为我们的党组织建设一直在基层，包括政府工作覆盖到基层方方面面，从群众中来到群众中去，中国的这个优良文化传统，再加上巨大的组织能力，发挥很强的生命力。今天，张老师演讲的主题叫中国就是一个世界，大家乍一听还蛮难理解的。但其实在后疫情时代，我们可以从这个角度去对做一个理解。中国要把自己的事情做好，利用我们巨大的市场规模，各种各样的优势，把事情做好，同时在对这个世界做贡献。

张维为：外部环境非常恶劣，都是负增长的时候，对内需求巨大减少的时候，要能够内循环，自己的消费市场足够大，自己生产能力足够大，在此基础上，再进行外循环。实际上这个思路在过去改革开放的时候也是这样，邓小平的思路就是一定要把国内最大的统一市场做起来，做起来之后可以对接外部市场，外部市场大当然好，即使小一点，我们自己市场也很好，把内功练好。

问答环节

Q1：我是陈新洋。来自上海的一个普通公司职员。我们有了现在的现代化城市高度，也处于世界领先水平，但是农村目前看起来还是比较落后的，跟西方发达国家，像美国、德国、日本比起来，农村整体面貌、配套设施还有很大差距，这两年国内也都在提新农村建设，这些发达国家是否有值得我们学习借鉴的先进经验呢？我们又如何去做好自己的新农村建设？

张维为：实际上，中国现在跟一部分西方国家，最大的差别还是农村的现代化程度。多数欧洲国家、美国，基本上在农村也做到通水、通电、通煤、通管道、厕所，基本达到城市化的水平。这是他们强于我们的地方。中国的特点是，在不同的地方先搞很多试验，像我去考察过的浙江安吉，做的水准相当高，超过欧洲一般水平。只要能够做出来，中国学得很快，方方面面互相参照，可以逐步赶上来。

我自己是比较喜欢设计，我发现中国农村是个巨大的市场，在浙江有一个挺有名的设计师王澍，他获过国际建筑界最高奖项——普利兹克奖。他的思路就很独特，他说我们中国本土建筑这么好的传统，他当建筑学院院长时就说我要我的学生学木匠、学书法、学夯土，每个人都要会做椅子、小凳子，这是基本功，你就对中国建筑找到感觉了，在这个基础上再做设计。我觉得中国农村是很大的舞台，很多设计师完全可以到农村去，一个村庄做一个整体设计，可以是很大的市场，美丽乡村有很多工作可以做。

王澍（右）

Q2：两位教授好，主持人好。我叫方一昕，是一名在英国留学的留学生。因为我学社科，所以平时会比较多关注国际政治。我们会关注在中美博弈的环境下，美国经常会手上握有一些牌来针对中国，比如说2016年南海地缘政治牌和最近对华为和中国科技的制裁，包括针对香港问题的一些舆论战，在这个环境下，又是即将迎来美国大选，中国作为一个你们提到的具有世界性特质的国家，应该怎样应对可能出现的外交压力呢？

张维为：中美关系现在是大家最关心的，现在矛盾很多，有时候已经跌到低谷，不能再低了，这可能要夸张一点，实际上确实处于一个非常敏感的阶段。因为中国崛起势头不可阻挡，但美国又不能接受。关于中美关系，美国老是主动刁难我们、遏制我们，我觉得还是用毛主席讲的话，就是你打你的，我打我的，有底线思维，长线思维。现在我们在香港出牌就出得很好，打得他们毫无招架之力，它那几个反击措施一点力量都没有，香港股市没有受影响。这说明我们打蛇打七寸，打准了。

不管美国做什么，我们只要把问题思考透了就出牌。我们讨论过底线思维，看能不能应对最坏的局面，能够应对，大胆出牌，香港就是经典案例，背后是真的道路自信、制度自信，自信之后很多事情局面就打开了。我老说，战略上彻底藐视美国，战术上重视它，该出牌就出牌，该出手就出手。

寒竹：这次疫情冲击之后，西方，特别是美国，对中国的围堵可能会进一步加强。香港问题、台湾问题、南海问题，可能还有意识形态战的问题或者政治战的问题，这几个方面可能是未来亚洲的几个风险点，这是我们需要应对的。

张维为：我再补充一点，就是因为美国要遏制中国，我们首先想到就是当年美国遏制苏联。当时美国遏制苏联的战略设计师是乔治·凯南。仔细读他的东西，包括他那份长电报，里边有个观点，就是说美国要能够遏制住苏联，一个重要的条件是美国内部治理要对苏联、对其他国家有足够吸引力。现在美国的硬伤就在这里，内部治理一塌糊涂，模式没有多少吸引力，或者吸引力锐减、荡然无存，这个时候想遏制就非常之难。而且目前至少特朗普政府内，看不到一流、二流的战略家，跟凯南那个时候没法比。我觉得我们真的自信一点，该出手时一定要出手。

Q3：主持人好，两位老师好。我是来自河北邯郸的一名中学老师，我叫李明奇。随着中国崛起，中国和一些西方国家之间的矛盾，会不会形成文明之间的对抗？之前美国有一个政客斯金纳在演讲中把中美矛盾冲突，宣称成东西方文明之间的冲突。还有一个问题就是，类似于澳大利亚这样经济高度依赖于中国的国家，却屡屡充当反华先锋，这是不是也有类似于文明冲突之间的理由呢？谢谢老师。

张维为：我先讲讲澳大利亚，澳大利亚这个国家很奇怪，它的最大贸易伙伴是中国，它对中国的出口超过对日本、美国出口之和，理论上应该跟中国搞好关系，但它老是跟着美国，反华反得荒腔走板。中国最近采取一系列措施，所以澳大利亚感到痛处。一位澳大利亚学者写了一篇文章，我觉得写得蛮好，标题是我们和中国关系变得这么糟糕，原因是我们的无知。他说，整个澳大利亚能够算得上一个或半个中国问题的专家不超过20个人。所以它对中国不了解，不知道这是个古老的文明，又是个超大型的现代国家，只是跟在美国后边亦步亦趋，所以我们现在强硬一点，让它感受到中国的分量，反而使它能清醒过来。

至于中西方文明会不会冲突，是毫无疑问有时候会有矛盾，会有互相不理解的地方，欧洲也推行价值观外交，美国也推行价值观外交。但是他们要联合起来很困难，背后有利益冲突，我老讲，欧美矛盾不亚于美中矛盾，心中有数就可以了。

寒竹：实际上斯金纳去年讲了文明冲突之后，并没有影响到整个美国社会，也没有影响到西方世界，她这个讲法在美国受到很多人的批评，他们认为文明冲突论是不能成立的，所谓西方反华势力要形成对中华文明的对抗，可能性很小。所以，斯金纳在发表完这个讲话大约几个月后，就离开了美国国务院政策规划司。从现在来看，美国对中国的战略挑战还有调整，我们从已经发表的讲话看得出来，最近美国国家安全顾问奥布莱恩从制度之争来讲，可能未来美国对中国的挑战是执着于制度之争，或者意识形态之争，而不是文明之争。

我们提倡人类命运共同体，我们讲不同制度之间的交往是可能的。我们不回避、不害怕别人讲意识形态，但是我们不能纠结于这个东西，否则就落到它的坑里面去了。

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1、 心血管病患病率居高不下，PCI 手术例数保持平稳增长

1.1 冠心病死亡率逐年攀升，PCI 手术是主要治疗手段

心血管病患病率居高不下，冠心病死亡率逐年攀升。根据《中国 心血管病报告》 （2018），我国心血管病现患人数 2.9 亿，其中脑卒中 1300 万，冠心病 1100 万，肺心病 500 万，心衰 450 万，风心病 250 万，先心病 200 万。根据《中国卫生和计划生育统计年鉴》（2019）， 2018 年中国城市居民冠心病死亡率为 120.18/10 万， 农村居民冠心病 死亡率为 128.24/10 万，冠心病死亡率继续 2012 年以来的逐年上升趋 势。

经皮冠脉介入治疗日益成为冠心病主要治疗手段。1977 年德国医 生 Grüentzig 应用一种顶端带有可膨胀球囊的导管，首次为一位 38 岁 男性心绞痛患者的左前降支冠状动脉近端狭窄病变进行了扩张，成为 世界医学史上的第一例经皮球囊导管冠状动脉腔内成形术(PTCA)，并 由此开创了介入心脏病学的新纪元。 1985 年第四军医大学西京医院郑 笑莲等在国内开展了首例 PTCA，开 创了我国冠心病介入治疗的时代。 近年来经皮冠状动脉介入治疗（percutaneous coronary intervention， PCI）技术及器械不断发展与革新，使 PCI 手术更加简易、有效、安 全，PCI 与药物治疗、冠状动脉旁路移植术（CABG）并驾齐驱成为 冠心病的三大治疗手段。

PCI 手术例数保持平稳增长，基层医院贡献显著增量。据第二十 二届全国介入心脏病学论坛（CCIF2019）介绍，2018 年大陆地区冠 心病介入治疗总例数为 915256 例，同比增长 21.53%。具体来看，PCI 平均支架数为 1.46 枚，与过往 5 年基本持平；行 PCI 术的 STEMI 病 例达 181265 例，其中直接 PCI 例数 83268 例，比例为 45.94%，较 2017 年（42.20%）进一步提升；2018 年 PCI 手术统计数据共计收纳了 412 家区县级医院，其 PCI 病例总数 81277 例，同比增长约 22.64%，持续 快于全国平均增速。

随着公共卫生投入加大、个人支付能力提升、基层医院渗透率提 高，中国 PCI 手术例数仍然具有很大提升空间。与发达国家和地区（美 国、日本、欧洲）相比，中国仍然在人均 PCI 手术例数上严重落后， 2018年度每百万人例数仅为655.9例。另外，从 中国行PCI术的STEMI 病例来看，2018 年度直接 PCI 比例为 45.94%，虽然已呈现逐年提升 的状态，但与美欧发达国家的 STEM1 病例直接 PCI 比例约 90%的水 平相比，仍然有很大进步空间。

1.2 植入器械创新升级，推动 PCI 治疗进入崭新时代

第一阶段：以单纯球囊扩张（PTCA）为代表。1977 年，德国医 生 Grüentzig 完成了首例经皮冠状动脉腔内血管成形术，开创了介入 心脏病学的新纪元。这一阶段一般选取与血管直径相等的普通球囊进 行长时间的持续扩张，以保持狭窄病变远端更佳的供血。但是球囊扩 张后发生的血管弹性回缩往往使得冠脉再次狭窄，同时扩张球囊时常 引起内皮剥脱，进而使得血小板与内皮下基质接触聚集，引起急性冠 脉栓塞。这些缺陷局限了 PTCA 在冠心病治疗中的作用。

第二阶段：以金属裸支架（BMS）为代表。1986 年，两位法国 医生 Jacques Puel 和 Ulrich Sigwart 将第一个金属裸支架置入冠状动 脉，成为冠脉介入治疗的一个里程碑。此时对于 PTCA 后的病变，金 属裸支架的支撑作用可以避免血管壁扩张后的弹性回缩。但 BMS 高 达 20%～30%的支架内再狭窄率（In-stentrestenosis，ISR）又成为了 摆在心内科医师面前的一道难题，支架内再狭窄严重影响了患者的临 床获益，而后的研究发现血管损伤所造 成 的 平 滑 肌 细 胞 （Smoothmuscle cell，SMC）过度增生是造成 ISR 的主要原因。

第三阶段：以药物洗脱支架（DES）为代表。DES 通过在 BMS 表面喷涂包被药物的高分子聚合物涂层，在不引起全身毒副作用的情 况下，从 DES 表面缓慢释放的抗细胞增殖药物可以有效抑制血管平滑 肌细胞增殖，从而减少了 ISR 的发生。一代 DES 由于支架材料、永 久性载药涂层、大剂量载药等因素会导致更高概率的支架内血栓形成 （Stent thrombosis）。二代 DES 通过从支架骨架、支架药物及涂层等 多种角度改良设计，明显降低了支架内血栓及主要不良事件（Major adverse cardiac events，MACE）发生率。三代 DES 则采用无载体聚合 物设计，直接在支架基体表面制备微孔或者靶向洗脱。

第四阶段：以完全可降解支架（BVS）为代表。BVS 在植入早期 可提供与金属支架类似的支撑力，防止血管回缩，也可搭载抗增殖药 物抑制 SMC；在植入后期，通过自身降解，BVS 可避免 DES 作为异 物所引起的炎症反应，避免晚期血栓事件的发生。另外支架的降解使 靶病变区血管舒缩功能恢复成为了可能，可通过机体自身生理调节扩 大管腔面积，不会影响再次手术。

2 乐普齐全支架系统受益国产替代，可降解支架成功上市放 量可期

2.1 PCI 手术涉及器械繁多，植入器械基本实现国产替代

PCI 手术涉及器械繁多，可大致分为植入、介入类。PCI 器械可 进一步分为两类：冠状动脉植入器械及冠状动脉介入器械。冠状动脉 植入器械包括冠状动脉支架，其植入并保留在冠状动脉内维持治疗效 果。血管造影及治疗完成后，冠状动脉介入器械会被从血管中取出。 就进一步分类而言，冠状动脉介入器械包括球囊导管及PCI支援器械， 这两种器械均用于整个 PCI 手术，但在血管造影及治疗完成后全被从 血管中移除。

冠脉植入器械市场基本实现国产替代。 2004 年以前的裸金属支架 时代，中国冠脉支架市场主要由进口品牌占据，包括强生、美敦力、 波士顿科学等多家跨国巨头，外资市场份额达到 95%以上。2004 年 微创医疗上市首个国产药物洗脱冠脉支架，2005 年乐普医疗上市第 二个国产药物洗脱冠脉支架，此后 2011 年、2012 年乐普与微创分 别上市了新一代药物洗脱支架，随着国产设备在安全性与有效性方面 与进口产品方面差距越来越小，拥有性价比优势的国产冠脉支架迅速 实现进口替代过程。

冠脉介入器械市场进口品牌仍然占据主流。2014-2018 年，中国 冠脉介入器械市场规模由 30 亿元增长至 52 亿元，年均复合增速约为 15.1%，远高于同期全球市场增速（约为 5.4%）。根据 Frost & Sullivan 预测，中国冠脉介入器械市场 2018-2023 年将维持约 12.9%的复合增 速，并于 2023 年达到 96 亿元。从国产品牌来看，2014-2018 年国产 品牌市场规模由 2 亿元增长至 6 亿元（CAGR 约为 36.4%），并预期将 于 2023 年达到 18 亿元（CAGR 约为 24.6%），逐步实现国产替代。

具体来看，以 2018 年出厂收入估算，中国冠状动脉介入器械市 场以球囊导管（占比约 43%）为主。另外，PCI 手术涉及若干其他支 援器械以将球囊导管及支架有效输送至阻塞位置。其中，微导丝及指 引导管的销售收入最高，其次是微导管。

2.2 乐普拥有国产最为齐全管线，受益冠脉支架替代进程

医疗器械板块是公司权重最大的业务板块，也是不断创新推动未 来发展的核心动力，以 2018 年度收入计，占到公司整体收入的 45.74%；以 2018 年度净利润计，占到公司整体净利润的 61.25%。在 医疗器械板块中，支架系统（支架产品及辅助耗材等）占到板块收入 的 48.62%，占到板块利润的约 69%，是最为重要的基石业务。

目前中国冠脉植入器械市场国产份额已达 80%，基本完成国产替 代进程。2017 年度乐普医疗冠脉支架市场份额已经占到 24%（以数量 计），占据国内市场龙头地位；根据 Frost & Sullivan 统计，中国冠脉 介入器械市场仍然被美日德等外资巨头占据，国产份额不足 20%，且 极为分散，乐普医疗约占到 1.4%（以出厂收入计），暂居国产第三名。

从销售收入来看，2018 年度乐普医疗支架系统系列产品（支架产 品+配套耗材）实现收入 14.13 亿元，同比增长 20.66%；2019 年上半 年在可降解支架上市销售的带动下，公司支架系统系列产品实现收入 9.09 亿元，同比增速达到 27.64%。在支架配套辅助耗材方面，公司销 售收入从 2016 年的约 1 亿元增长至 2018 年度的 1.73 亿元，年均复合 增速达到 31.53%，2019 年上半年更是达到 50.79%的同比增幅，国产 替代速度有望加快。

我们认为，公司在冠脉介入治疗领域，特别是冠脉支架产品上取 得领先优势的原因，主要是以下四点：

1、公司拥有国产最为齐全的心血管耗材管线，在复杂的 PCI 手 术过程中提供一条龙服务；

2、公司冠脉支架产品不断推陈出新，Nano、NeoVas 支架接连引领增长；

3、公司先城市再基层的多渠道销售战略，基层科室共建业务具 有长远生命力；

4、公司围绕心血管科室打造药品器械、线上线下生态平台，为 冠脉介入/植入器械销售提供协同优势。

乐普医疗拥有国产最为齐全的心血管耗材管线，在复杂的 PCI 手术过程中提供一条龙服务。

除了冠脉支架外，PCI 手术过程还涉及繁多的支援耗材，可用于 血管造影阶段的 PCI 支援器械包括造影导丝、造影导管、穿刺针、导 管鞘套装、环柄推注器、动脉压迫止血带、压力延长管以及三通旋塞。 可用于治疗阶段的 PCI 支援器械包括球囊扩张压力泵、指引导管、微 导丝、Y 型连接器及微导管。

冠脉支架方面，公司产品主要包括：血管内药物（雷帕霉素）洗 脱支架（Partner，2005 年获批），血管内无载体含药（雷帕霉素）洗 脱支架（Nano，2011 年获批），钴基合金雷帕霉素药物洗脱支架 （GuReater，2013 年获批），生物可吸收冠状动脉雷帕霉素洗脱支架 （NeoVas，2019 年获批）以及雷帕霉素药物洗脱分支支架（Biguard， 2012 年获批），是国内药物洗脱支架最齐全的器械企业；

球囊方面，公司拥有：第一代 Hoper 预扩球囊、第二代 Tadpole 预扩球囊、第二代 NC Tadpole 非顺应性球囊扩张导管以及耐高压球囊 扩张导管等；

介入辅助耗材方面，公司拥有：造影与指引导丝、造影与指引导 管、血栓抽吸导管、靶向灌注导管、压力泵、三环注射器、Y 阀、三 通、压力延长管、鞘管、压迫止血器、压力传感器等。

目前，预扩和后扩球囊导管、PTCA 指引导丝、指引导管、造影 导丝、造影导管、鞘管、Y 阀、三联三通、压力延长管、压力泵、环 柄注射器、压力传感器、止血压迫器等十多个必配耗材已全部实现批 量化生产供应，公司已成为国内唯一能提供冠脉介入全部耗材的研发 制造型企业和面向国内外的、国内最大规模冠脉介入耗材的制造商。

冠脉支架不断推陈出新，Nano、NeoVas 接连引领增长。

上文讲到冠脉介入治疗由以单纯球囊扩张（PTCA）为代表的第 一阶段发展到以完全可降解支架（BVS）为代表的第四阶段，其中冠 脉支架在基体材料选择、支架结构设计、药物涂层及洗脱方式等方面 系列革新是重要推动力。乐普医疗秉承“研发一代、注册一代和生产 销售一代”的策略，从 2000 年的 H-Stent 裸支架，2005 年的 Partner 药物洗脱支架，到 2011 年 Nano 无载体支架，2012 年的 Gureater 钴基 药物支架，再到 2019 年的 NeoVas 生物可吸收支架，乐普医疗的一路 研发一路奔跑，见证着中国冠脉支架的迭代史。

就国内冠脉支架企业目前在售的药物支架而言，乐普医疗拥有第 一代至第四代药物支架的完整梯度，在国家医保局医用耗材分类编码 工作中按照技术层次划分为四个类别，对后续招标采购有先行优势。

且2011年推出的Nanoplus支架为唯一的无聚合物涂层支架、 2019 年推出的 NeoVas 为唯一的完全可降解支架，在改善销售结构、维护 价格体系、保障经销合作、提高盈利能力等方面具有独一无二的优势。 以 Nanoplus 支架为例，销售收入从 2012 年的 9200 万元提升至 2018 年的 5.61 亿元，年均复合增速达到 35%；在自身金属支架的销售占比 亦从 2016 年的 40%提升至 2019H1 的 45.83%。

乐普医疗多渠道销售策略以及“DSA 设备+支架耗材”的营销体 系助推基层市场渗透率提升。2011 年 8 月卫生部办公厅印发《心血 管疾病介入诊疗技术管理规范（2011 年版）》中对心血管治疗介入手 术不再要求必须由三级医院实施，而是允许满足管理规范要求硬性条 件和相关规定的二级医院开展介入治疗手术。公司借助国家医疗体制 改革和推进国产化设备发展应用的东风，在大病不出县的政策指导 下，依托“心血管疾病服务基层行”的创新模式，通过提供血管造影 机等诊疗设备，帮助基层二级医院建立介入导管治疗室并牵线三甲医 院对口培养当地医疗队伍，同时提供介入导管治疗室运行所需的医疗 器械耗材、药品及技术支持。

2017 年度，公司基层介入诊疗及心血管科共建业务实现收入 4.84 亿元，同比增长约 18.99%。截至 2018 年底，公司共签约 271 家基层 医院进行介入共建合作，其中 183 家投入运营。

配合 PCI 治疗在基层医院渗透率提升、中小城市及新农合保障水 平提升、国产 DSA 设备（数字减影血管造影机）技术水平提升，公 司基层介入共建业务具有长远生命力。其中，DSA 装备作为介入诊疗 的“金标准”，一直被外资巨头垄断市场，也正是近年来国产医疗设 备企业的突破点。

从中美两国人均DSA装备配置率来看，美国每十万人口拥有DSA 的数量为 3.27 台，而中国每十万人口拥有 DSA 的数量仅为 0.31 台， 不足美国的十分之一，未来发展空间广阔；从全国医疗机构配置 DSA 准备分散度来看，2017 年全国医院（包括公立和私立的一、二、三级 医院）的数量为 31056 家，只有 2697 家医院拥有 DSA 设备（共计 4387 台），且其中 1882 家医院也仅仅只拥有 1 台 DSA 设备，广大基层医 疗机构缺口甚大。政策层面，2018 年 4 月， 《大型医用设备配置许可 管理目录（2018 年）》出台，将 X 线数字减影血管造影系统（DSA） 调整出乙类大型医疗管理目录，意味着医院需求 DSA 设备将不再需 要配置证，国产医疗设备企业迎来发展良机。

目前，乐普医疗拥有Vicor-CV100/400、Vicor-CV300/380两款DSA 设备，另有 Vicor-CV Robin C/Robin F 型、Vicor-CVSwift 型、 Vicor-LARK 型 DSA 设备在 2019 年进行申报注册。此外，人工智能AI-DSA 设备也在早期开放过程中，有望借助公司在 AI 医疗产业的积 累有望实现国产设备的弯道超车。

乐普医疗围绕心血管科室打造药品器械、线上线下生态平台，为 冠脉介入/植入器械销售提供协同优势。乐普医疗作为中国从事心血管 植/介入医疗器械和设备的主要生产厂家，围绕心血管领域拓展产品的 多元化发展战略，成为中国心脏植/介入高值耗材品种最齐全的龙头企 业。

自 2013 年起，公司陆续通过并购原河南新帅克药业、浙江新东 港药业、新乡恒久远药业、河南美华制药、北京永正制药，控股北京 海合天、辽宁博鳌生物，投资成都圣诺等资本运作和产业整合，获得 了氯吡格雷、阿托伐他汀、苯磺酸氨氯地平、缬沙坦、氯沙坦钾氢氯 噻嗪、左西孟旦、甘精胰岛素等心脑血管领域重磅药品，形成公司心 血管药品+器械的产业链协同竞争优势。

此外，公司通过提供三级远程医疗服务、远程心电监测医疗服务、 心血管相关家用系列智能设备监检测医疗服务，形成以终端客户为核 心的心血管健康数据体系；与线下的器械+药品+诊疗服务相结合，将 为终端客户提供覆盖心血管疾病预防、治疗及康复管理服务体系，同 时护生堂电商销售与线下销售相融合，形成线上+线下的销售体系优 势。

2.3 创新驱动升级，可降解支架获批上市放量可期

十年磨一剑，国产首家完全可降解支架 NeoVas 成功上市。

相对于传统的金属支架，完全可降解支架特点突出：

1）生物相容性好，减少长期血栓形成风险，无需长期抗凝；

2）中短期机械性能比拟永久性金属支架，长期降解完全并促进血管功能的恢复；

3）可在同部位重复血运重建，不限制心脏手术的选择；

4）可降解特性使用无创检查（如 CT、MRI）成为可能。

雅培 Absorb 全降解药物支架先后于 2011 年 1 月和 2016 年 7 月 获得欧洲 CE 批准及美国 FDA 上市许可，成为全球首款上市的完全 可降解药物支架。2017 年 9 月，雅培公司由于商业化考虑宣布停止其 Absorb 全降解药物支架在全球范围的销售。2019 年，乐普医疗历经 超过十年研究流程、其中五年临床实验研究的 NeoVas 国际第二代生 物可吸收支架完成了随机对照 560 例 RCT 三年和 1103 例单组目 标值 OPC 两年临床试验随访研究以及三年血管影像学和支架吸收 的临床研究，于 2 月 25 日成功获批上市。

从海外厂家可降解支架研发进展来看，目前仅有约 5 家企业的 7 款可降解支架产品获得欧洲 CE 认证，其中仅有雅培 Absorb 全降解 药物支架于 2016 年 7 月获得美国 FDA 批准，但于 2017 年 9 月全球 退市，当前全球市场大范围临床应用的全降解支架寥寥无几。

从国内厂家可降解支架研发进展来看，乐普医疗的 NeoVas 可降 解支架为唯一获批上市产品，另有华安生物 Xinsorb、微创医疗 Firesorb、百心安 Bioheart、先健科技 IBS、北京阿迈特 AMTSorb、上 海脉全 Biomagic 等产品研发进展较为领先。其中，Xinsorb 随机试验 三年临床研究结果已发表，Firesorb 首次人体试验的三年临床研究结 果已发表，Bioheart 首次人体试验的两年临床研究结果已发表。

总体来看，全球可降解支架的研发及应用还处在探索阶段，中国 企业逐渐从追赶者进化为引领者，在可降解材料选择、降解速度、载 药量和药物洗脱速度等方面不断进行改进尝试。目前主流使用的降解材料聚乳酸是一种高分子材料，尽管具有良好的生物相容性，但高分 子聚合物的机械性能先天不足，降解后仍会诱发炎症反应。部分国内 外企业开始尝试用铁、镁合金制作可降解支架，比如百多力尝试用镁 离子、先健尝试用铁基合金，但合金材质是否合适作为可降解材料仍 需要进一步大规模临床研究。

NeoVas RCT 研究三年随访结果发布，优于雅培 Absorb 支架。

根据医疗器械技术审评中心相关要求，全降解冠脉支架临床试验 分为可行性试验、确证性试验两个部分：

1） 可行性试验

首次应用于人体试验研究（FIM）的可行性试验的样本量一 般不应少于 30 例，初步观察产品的安全性和可行性；可行性 试验应以安全性评价为主要目的，建议特别关注 30 天及 180 天主要心脏不良事件（Major Adverse Cardiac Event，MACE） 和至少六个月的晚期管腔丢失（Late Loss）

2） 确证性试验

a.随机对照试验（RCT），与对照用医疗器械进行的以至少 12 个月晚期管腔丢失（Late Loss）为主要研究终点的 1:1 的不 少于 200 对的试验；

b.单组目标值试验（OPC），以至少 24 个月靶病变失败率 （Target Lesion Failure，TLF）为主要研究终点，样本量应不 少于 800 例。或，以至少 12 个月靶病变失败率（TLF）为主 要研究终点，样本量应不少于 1000 例，且需预设一亚组，行 光学相干断层扫描（OCT）/血管内超声（IVUS）检查观察产 品的降解情况，该亚组样本量应不少于 80 例。

c.除设定上述已提及的主要研究终点外，还需设定次要研究 终点，如研究单位诊断的心绞痛（site diagnosed angina，SDA）、 即刻器械/手术成功率、死亡、心肌梗死、靶血管血运重建 （Target Vessel Revascularization，TVR）、支架内血栓等。

乐普医疗 NeoVas 支架首次人体试验（N=30 例）于 2014 年 6 月至 9 月完成；随机对照试验（N=560 例）于 2014 年 12 月至 2015 年 12 月完成入组，2016 年 12 月完成一年期临床随 访，研究结果在 2017 年 3 月的中国介入心脏病学大会 （CIT2017）发布，两年期、三年期临床随访研究结果分别在 CIT2018、CIT2019 发布；另外，还开展了多中心注册研究、 （N=825 例） 、单组目标值试验（N=1105 例）和影像学亚组 分析（N=160 例），以上共计纳入 1415 例患者。

RCT 临床研究结果：随机对照研究（RCT）共有 33 家研究中心 参加，共入组 560 例病例。所有患者均纳入全分析集（FAS）（试验组 278 例，对照组 282 例)。 1 年临床随访率 100%， 2 年临床随访率 98.9%， 3 年临床随访率 98.8%。

该研究的主要终点为术后 1 年节段内晚期管腔丢失；次要终点包 括术后 1 年心绞痛发生率、器械使用成功率（病变水平）、手术成功 率（受试者水平），以及术后 30 天至 5 年的靶病变失败复合终点 （TLF）、 患者相关的心血管临床复合终点（POCE）、缺血所致的靶病 变再次血运重建（iTLR）、缺血所致的靶血管再次血运重建（iTVR）、 所有心血管重建（PCI 或 CABG）等。

从主要终点 1 年晚期管腔丢失来看，NeoVas 组和 CoCr-EES 组 分别为 0.14±0.36mm 和 0.11±0.34mm，数据不具有统计学差异， 达到了非劣效结果。次要终点方面，NeoVas 组和 CoCr-EES 组的 3 年期靶病变失败（TLF）率分别为 6.9%和 6.1%，患者水平的复合终 点（PoCE）分别为 11.9%和 10.0%，心源性死亡率均为 0.7%，靶血 管心肌梗死（TV-MI）率分别为 2.2%和 1.4%，缺血驱动的靶病变血 运重建(ID-TLR)率均为 4.7%，以上指标无统计学差异。

NeoVas RCT 研究与 Absorb III 研究对比，NeoVas 支架在 3 年期 各项指标上均优于 Absorb 支架。主要原因在于：

1） NeoVas RCT 临床研究小血管（病变血管直径<2.25mm）患者 比例较低（NeoVas RCT 研究小血管比例约为 7.9%， Absorb III 研究该比例约为 17.8%）；

2） NeoVas RCT 临床研究充分遵循了“PSP”操作原则，即：充 分预扩病变（Prepare the lesion），确定合适尺寸（Size appropriately），及正确高压后扩张（Post-dilate）；

安全性指标方面，我们重点关注 3 年支架血栓（ST）发生率。在 RCT 研究中，NeoVas 组和 CoCr-EES 组的 3 年血栓发生率分别为 1.1%（N=3）和 0.7%（N=2），不具有统计学差异；其中急性和亚急 性血栓发生率，RCT 研究的 NeoVas 组为 0.4%（N=1），Absorb II 研 究和 Absorb III 研究的 Absorb 组分别为 0.3%（N=2）和 1.1%（N=14）。 研究结果表明， NeoVas 支架在远期血栓发生率上优于对照组的 Xience 金属药物洗脱支架以及 Absorb 支架。

OPC 临床研究结果：单组目标值研究（OPC）共有 45 家研究中 心参加，共入组 1103 例病例，部分患者来源于随机对照研究试验组， 1 年临床随访率 99.4%，2 年临床随访率 99.5%。该研究的主要终点是 靶病变失败复合终点（TLF），1-2 年期的临床随访数据显示其具有较 高的安全性和有效性。

影像学亚组分析结果：NeoVas 随机对照试验 3 年 OCT 和冠脉血 流储备分数（FFR）的最新结果是迄今为止全球样本量最大、随访时 间最长的比较生物可吸收支架与药物洗脱支架的随机 OCT、FFR 亚 组分析结果。OCT 影像证实，NeoVas 支架在植入人体 3 年以后，全 部患者冠状动脉靶病变处大部分已被吸收，支架梁面积平均吸收 72.26%±13.21%。本次研究首次证实了完全可吸收支架植入 3 年后， 随着支架的降解和对血管约束的消失，其靶血管的弹性（vasomotion） 明显好于金属支架。

NeoVas 支架上市销售情况：基于上述研究，国家药品监督管理 局在 2019 年 2 月 27 日正式批准 NeoVas 生物可吸收支架上市销售。 公司在河南、山西、湖北等全国各省市广泛开展了 NeoVas 生物可吸 收支架技术学习培训班及学术探讨会等活动，在中国介入心脏病学大 会（CIT2019） 、长城国际心脏病学会议（GW-ICC2019）、中国心脏大 会（CHC2019）、第 82 届中国国际医疗器械秋季博览会（CMEF Autumn 2019）等会议和展览活动中加强学术推广、医生教育、经销商合作等。 此外公司专门开通了“NeoVas 生物可吸收支架咨询热线”帮助患者查 询联系就近医院。

2019 年上半年，NeoVas 支架实现销售收入约 0.81 亿元；2019 年 前三季度，NeoVas 实现销售收入约为 1.3 亿元，并被深圳市等多地医 保纳入报销范畴。截至 2019 年 9 月底，公司 Ne0Vas 支架约覆盖 600 余家医院，目前国内独立开展 PCI 手术的医院约有 2500 家，年底医 院覆盖率约可达到 36%左右，为 2020 年正式招标入院实现高速增长 打下良好基础。

我们也梳理了全国各地医院正式植入 NeoVas 生物可吸收支架的 相关报道，各地医院植入情况有以下特征：

1）从植入医院的地域分布来看，北至黑龙江伊春市、吉林延边 自治州，南至广西柳州市、云南曲靖市，西至西藏林芝市、新疆乌鲁 木齐市，东至浙江、上海等地。表明乐普公司前期学术推广和上市准 备工作非常完备，各地经销商伙伴和一线代表合作紧密，NeoVas 支架 临床使用具有广泛认可度和接受度；

2）从植入医院的等级分布来看，综合医院、专科医院、民营医 院均有技术实力完成首例可降解支架成功植入。部分基层医院如县中 医院，往往合作共建有导管室，满足环境设备人员等要求，且首例植 入手术经常有高层级医院专家远程协助或现场指导；

3）从各医院报道的首例植入日期来看，NeoVas 支架在 2019 年 2 月底获批上市后最早一例是于 3 月 22 日在徐州市第三人民医院植入。 整体来看，经过上市准备、技术培训、入院手续等过程，2019 年三季 度后才是 NeoVas 支架的密集植入期；

4）从各医院报道的首例植入所需时间来看，大多数植入手术所 需时间为 20-60 分钟，均严格执行 PSP 操作原则，一般推荐生命周期 长、获益更多、拒绝置入金属支架、以降低在狭窄为目的的患者使用， 对于老年患者也会充分沟通纳入考虑。

我们认为，随着 NeoVas 支架学术研讨会的不断推动，实际操作 技术培训活动的不断开展，更多省市将其纳入医保报销项目，临床医 生和冠心病患者的接受度和渗透率将获得极大提升。从乐普公司覆盖 医院节奏和全国各地医院首例植入日期报道来看，在 2020 年高值耗 材试点集采的背景下，国内唯一的 NeoVas 生物可吸收支架有望实现 超预期增长。

3 当前耗材集采政策给国产支架企业带来二次良机

3.1 国家层面：高值耗材集采是大势所趋，但监管认知逐渐科学缓和

2019 年 7 月 31 日，国务院办公厅发布了《治理高值耗材改革方 案的通知》，本次改革方案总体目标为“理顺高值医用耗材价格体系， 完善高值医用耗材全流程监督管理，净化高值医用耗材市场环境和医 疗服务执业环境，支持具有自主知识产权的国产高值医用耗材提升核 心竞争力，推动形成高值医用耗材质量可靠、流通快捷、价格合理、 使用规范的治理格局，促进行业健康有序发展、人民群众医疗费用负 担进一步减轻。”其中明确提出“完善分类集中采购办法。对于临床 用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产的高值医 用耗材，按类别探索集中采购，鼓励医疗机构联合开展带量谈判采购， 积极探索跨省联盟采购”，并明确时间表为 2019 年下半年启动。因此 带量集中采购应是大势所趋。

2019 年 11 月 6 日，国务院深化医药卫生体制改革领导小组发布 了《关于进一步推广福建省和三明市深化医药卫生体制改革经验的通 知》，文件要求“各地要针对临床用量较大、采购金额较高、临床使 用较成熟、多家企业生产的高值医用耗材，按类别探索集中采购。2020 年 9 月底前，综合医改试点省份要率先进行探索。”因此，未来大概 率以综合医改试点省份（两批共 11 个省份）为主而非药品国家组织 带量采购的形式，率先探索进行高值耗材集采。

2019 年 12 月 5 日，国家医疗保障局官网公开《国家医疗保障局 对十三届全国人大二次会议第 1209 号建议的答复》，文中提到“与药 品相比，医用耗材的复杂程度更高，具体有三个方面：一是医用耗材 没有通用名；二是医用耗材品种规格繁多，市场分散；三是绝大部分 医用耗材只能在医疗机构使用，使用人员水平直接影响医疗效果”， “考虑到高值耗材与药品之间巨大的差别及其临床使用和售后服务 的复杂性，关于高值耗材“两票制”问题有待进一步研究”。该文表 明监管层对于高值医用耗材与药品的差异认识非常清晰，对于耗材临 床使用和售后服务的价值有所认同，未来高值耗材集采应该有别于药 品集采的模式和烈度。

总体而言，耗材带量采购的模式目前还属于探索阶段，仍需不断 摸索和优化，且部分地方试点操作中也出现了一些乱象。如：缺乏顶 层设计和专业规划，招标规则不够公开透明；缺乏对于产品特征、产 品质量及临床需求的考虑；落实带量采购工作的后续配套保障措施不 完善等等。

3.2 江苏样本：冠脉支架集采促进国产替代进程

2019 年 7 月 31 日，江苏省阳光采购联盟组织 55 家成员单位，以 过去 12 个月（ 2018 年 7 月 1 日至 2019 年 6 月 30 日）总采购量的 70% 估算本次组团联盟采购总量，对雷帕霉素及其衍生物支架和双腔起搏 器进行集中采购，采购周期为 1 年，2019 年 10 月起执行采购结果， 其中明确提出联盟采购量价挂钩、以量换价。

本次药物支架产品招标依据现行江苏省省标价格分为两组：

A 组：省标价格在 10000 元以下产品，4 个入围产品中最终选择 2 个降幅最高产品入选本次集采；这四个入围产品分别是赛诺医疗的 BuMA、微创医疗的 Firebird2、乐普医疗的 GuReater、吉威医疗的 Excel。

B 组：省标价格在 10000 元以上的 7 个产品，最终入选 4 个降幅 最高产品入选本次集采。

招标入围产品以其最终价格降幅百分比作为唯一中选条件。最终 A 组入选产品为乐普医疗的 GuReater 和微创医疗的Firebird2 支架， B 组入选产品为微创医疗的 Firehawk 支架、乐普医疗的 Nano Plus 支架、雅培 Xience V 支架和美敦力 Resolute 支架，但没有公布各中 选产品具体中标价格。据财联社报道，此次集采乐普医疗的 GuReater， 报价 2850 元/套（降幅 66%）；微创医疗的 Firebird2，报价 3400 元/ 套（降幅 56.4%）。

江苏带量集中采购的操作模式中，较为充分的考虑到了医生临床 应用习惯以及冠脉支架产品长期随访的售后服务属性，因此中标产品 再行划分为“拟必选”和“拟中选”组，既用“拟必选”保障中标产 品份额增长，又用“拟中选”满足医生操作和患者需求。从乐普公司 中标产品来看，Gureater 支架报价 2850 元（降幅 66%）为“拟必选” 产品，Nano 支架报价 5780 元（降幅 47%）为“拟中选”产品，支架 销量和省内份额尤其是 Gureater 提升明显，同时两款支架中标价格均 比原出厂价有不同程度的提升。此外，江苏集采保障预付货款和快速 结算（30%预付款，每 30 天结算一次），严格检查销售环节费用合规 问题（纪检监察部门参与），力争企业顺利入院阳光销售。

江苏省继 2019 年 7 月进行第一轮高值耗材集采（雷帕霉素及其 衍生物支架和双腔起搏器，55 家成员单位），9 月又进行了第二轮高 值耗材集采（眼科人工晶体类、血管介入球囊类以及骨科人工髋关节 类，107 家成员单位），高值耗材集采省级试点将探索出愈加成熟的模 式，我们认为，以乐普医疗为代表的国产规模器械企业有望凭借过硬 的技术实力、过往验证的供应保障能力、长期应用的临床习惯、招标 采购的性价比优势，在新一轮集中采购中获益并加速国产替代进程。

4 创新医疗器械管线丰厚，预期 2020 年多款产品获批上市

公司是国家科技部授予的唯一的国家心脏病植介入诊疗器械及 装备工程技术研究中心，是国内高端医疗器械领域能够与国外产品形 成强有力竞争的少数企业，是国内领先的心血管病植介入诊疗器械与 设备的高端医疗产品产业集团。秉承“研发一代、注册一代和生产销 售一代”的策略，公司已经形成了创新医疗器械梯度化发展，特别是 在可吸收支架设计和材料制造平台、AI-ECG 人工智能心电诊断平台、 药物球囊精密制造和药物涂敷平台等方面拥有重大领先优势。

我们梳理了目前公司在研创新器械管线如上表所示， 2020 年预期 将有冠脉药物洗脱球囊、切割球囊、左心耳封堵器、人工智能心电图机等多款产品获批上市，2021-2022 年纳米膜封堵器、腔镜吻合器、 全自动起搏器、人工智能监护等多款新品预期上市，丰富在研产品梯 队提供持续业绩增长动力。

4.1 冠脉药物洗脱球囊：提供介入无植入新选择

药物洗脱球囊通过扩张时球囊表面的药物与血管壁短暂接触，将 抗再狭窄的药物释放于病变局部，从而达到治疗的目的。《中国经皮 冠状动脉介入治疗指南(2016)》推荐用药物洗脱球囊治疗 BMS 或 DES 支架内再狭窄病变。

目前，国内冠脉洗脱药物球囊市场主要产品有德国贝朗的 SeQuent Please（2009 年于中国获批上市），垠艺生物的 Bingo（2017 年 12 月获批） ，远大医药的 RESTORE DEB（2019 年 10 月获批） ， 2018 年度行业整体销量约为 12 万支。

乐普公司的药物洗脱球囊采用了高效药物涂层，使得载药量仅有 现有产品 20-50%，并能够维持有效药物浓度 28 天，实现药物均匀、 有效转化，可以避免远端栓塞风险。该产品于 2019 年 6 月获得 NMPA 上市申请受理，目前正处于“主审审评”状态，预计 2020 年上半年 能够获得上市批准。

4.2 切割球囊：先切后扩，减少损伤

切割球囊（Cutting Balloon）于 1989 年由瑞士医生 Peter Barath 等发明，是一类将微切割技术与球囊扩张技术相结合的特殊球囊； 1995 年，波士顿科学（Boston Scientific）对其进行收购并设计了第二 代切割球囊（Ultra2 Cutting Balloon）；2013 年，其采用尼龙材料对球 囊的顺应性和通过性做了进一步改进，推出第三代切割球囊（Flextome Cutting Balloon）。

切割球囊是由 3-4 片尖锐金属刀片纵向安装在 顺应性球囊表面 上的装置。3.5mm、4.0mm 直径的切割球囊有 4 个微型刀片，其他尺 寸球囊仅有 3 个微型刀片。在球囊未达到病变之前，刀片呗紧密包绕 在经过特殊折叠的球囊材料内，不会损伤路径的正常血管。达到病变 后，在扩张充盈球囊时刀片深处球囊外面，能够温和地扩张目标病灶， 造成血管中膜的纵行切口，有助于降低环向应力，并确保“扩张操作”处于可控范围，防止球囊滑脱。

目前，国内切割球囊市场产品仅有波士顿科学的 Flextome（2010 年 5 月于中国获批上市） 。乐普公司的切割球囊产品于 2019 年底申报 上市申请，预计 2020 年下半年获得批准。同时，公司更新一代的含 药（紫杉醇）剂量更低的药物球囊和涂覆雷帕霉素药物的球囊导管也 在研发之中。

4.3 左心耳封堵器：国产品牌紧密跟踪、异军突起

房颤是心源性卒中最常见的病因，而既往研究显示，对于非瓣膜 性房颤患者，超过 90%的左房血栓来源于左心耳，机械性封堵左心耳 可阻止血栓形成，进而预防心源性卒中。多项研究表明，左心耳封堵 术（Left Atrial Appendage Closure，简称“LAAC”）在卒中、系统性 血栓、心血管死亡的复合终点事件发生率上不劣于甚至优于法华林治 疗；在降低心血管病死亡、不明原因死亡、致残、致死性卒中、出血 性卒中和主要出血事件发生率上明显优于法华林。

目前，国内左心耳封堵器市场主要产品有：波士顿科学的 Watchman（2014 年 3 月于中国获批上市），雅培的 ACP（2015 年于 中国获批上市） ，深圳先健科技的 LAmbre（2017 年 6 月获批），北京 迈迪顶峰的 E-Clip（2019 年 5 月获批），上海普实医疗的 LACbes（2019 年 5 月获批） 。乐普公司（子公司上海形状记忆合金）的左心耳封堵 器“Lefort”于 2019 年 5 月获得 NMPA 上市申请受理，预计于 2020 年上半年获得批准。

4.4 人工智能心电自动诊断分析：国内首项产业化 AI 医用技术

AI-ECG Platform 主要应用于人工智能心电图自动识别分析诊断， 使用数千万份样本数据成功训练人工智能深度神经网络模型，经专业 技术验证，其心电图自动分析诊断准确率达 95%以上。

AI-ECG人工智能心电辅助分析技术是乐普医疗基于3200万份精 准长程心电数据自主研发的人工智能心电辅助分析技术。该技术是国 内首项实现产业化的 AI 医用技术，也是处于世界前列的用于心电分 析和诊断的 AI 医用技术。公司心电分析软件 AI-ECG Platform 于 2018 年 11 月 5 日获得欧盟 CE 认证，2018 年 11 月 20 日获得美国 FDA 批 准，于 2019 年 2 月获得中国 NMPA 上市申请受理，预计 2020 年获得 上市批准。

5 药品集采政策边际缓和，板块业绩保持持续增长

5.1 第二轮药品集采在即，中标规则边际缓和

2019 年 12 月 29 日，国家组织药品集中采购和使用联合采购办公 室发布了第二轮全国药品集中采购文件，本轮采购实际公布产品 33 个，共计 50 个品规，涵盖高血压、糖尿病等重大慢性病用药，以及 抗肿瘤和罕见病用药等，按照首年约定量及限定最高申报价格计算， 总采购金额约为 87.91 亿元。

与 2018 年 12 月第一轮集采“独家最低价中标”、2019 年 9 月第 一轮集采扩围“最多 3 家低价中标”显著不同，本次药品集采的中标 规则发生多处改善。

1）扩大中标企业数目：最多可有 6 家企业中标；

2）设置优先条件：对于供应地区多、销售数量大、过评时间早、 自产原料药的企业，单位可比价格相同的情况下优先考虑；

3）延长采购周期：实际中选 1 家为 1 年、实际中选 2-3 家为 2 年，实际中选 4 家及以上家为 3 年；

4）增加约定采购量：实际中选 1 家为首年约定采购量计算基数 的 50%，实际中选 4-6 家增加为首年约定采购量计算基数的 80%；

我们认为，多家企业中标兼顾了价格竞争和企业生存，优先条件 保障了供应安全和龙头利益，采购周期稳定了合同效期和生产安排， 约定采购量扩大了质优价廉中标品种的可及性，相比前两次招标更为 科学合理，有利于稳定企业预期和鼓励产业发展。

5.2 乐普药品扩围中标，板块业绩保持持续增长

2019 年 9 月的第一轮药品集采扩面中，公司的氯吡格雷（75mg） 和阿托伐他汀（10mg/20mg）成功中标，获得所选省份约定采购量 70% 的市场份额。针对药品制剂板块业绩增长特别是对两款中标产品销量 和价格的变化，我们认为：

1） 氯吡格雷

氯吡格雷（75mg）中标价为 2.98 元/片，相比“4+7”集采中 标价仅下降约 6%，为本次第三低价中标者；其他两家中标企 业（石药集团、赛诺菲）并无 25mg 规格产品，乐普占据布局优势；整体来看，乐普氯吡格雷（75mg）在 2018 年度全 国样本医院销量占比仅有 11.04%，本次中标有望将市场份额 提升至 20%左右；同时中标价相对原出厂价仍有溢价，集采 节省销售费用、加速回款，有望实现氯吡格雷量价、收入、 利润齐升。

2） 阿托伐他汀

阿托伐他汀（10mg）中标价为 0.32 元/片，相比“4+7”集采 中标价下降约 43%，阿托伐他汀（20mg）中标价为 0.55 元/ 片，相比“4+7”集采中标价下降约 42%，均为本次第三低价 中标者；其他两家中标企业（齐鲁制药、兴安药业）仅有 10mg 规格中标，乐普占据布局优势；整体来看，乐普阿托伐他汀 在 2018 年度全国样本医院销量占比仅有约 2%，本次中标有 望将市场份额提升至 17%左右；尽管中标价相对原出厂价明 显下降，但考虑集采节省销售费用、加速回款以及销量放大 带来的规模效应，后续阿托伐他汀利润体量可能仅出现短暂 降低。

3） 其他存量制剂产品

包括左西孟旦、缬沙坦、苯磺酸氨氯地平、氯沙坦钾氢氯噻 嗪、头孢哌酮钠他唑巴坦钠、复方甘草酸苷片等其他制剂品 种继续保持略高于行业增速的增长。

4） 增量获批制剂产品

甘精胰岛素已于 2019 年 6 月获得上市申请受理，预期在 2020 年下半年获批上市；阿卡波糖已于 2019 年 1 月获得上市申请 受理，预期在 2020 年下半年获批上市，糖尿病慢药市场大有 可为。

整体来看，公司药品制剂板块在扩围中标产品（氯吡格雷、阿托 伐他汀的）、一致性过评产品（缬沙坦、氨氯地平）、增量获批产品（甘 精胰岛素、阿卡波糖）、未来高端仿制产品（乐伐替尼、卡博替尼、 倍他司汀等）的梯队建设下，未来大概率保持持续增长，为创新业务 贡献稳定现金流。

……

（报告来源：方正证券）

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一、海外疫苗市场集中程度高

1、北美和欧洲市场占全球疫苗市场主导地位，重磅大品种占据大部分的市场份额

根据 Evaluate Pharma 数据，2018 年全球疫苗市场达到 305 亿美元，主要市场在北美和西欧市场。2016 年数据显示，北美洲占据着绝对优势地位（占比 62.9%）,其次为欧洲 （18.8%），合计约达到 82%， 具体见图 1 。 2018 年 WHO 数据显示，成熟市场北美和欧洲市场占比约 70%，占全球疫苗市场主导地位。

从疫苗品种上看，2019 年全球销售额排名前 5 的疫苗品种分别为辉瑞 13 价肺炎球菌结 合疫苗（销售额 58.5 亿美元）、默沙东 HPV 疫苗（销售额 37.4 亿美元）、GSK 重组带状 疱疹疫苗（销售额 23.3 亿美元）、DtaP-Hib-IPV 五联疫苗、麻腮风-水痘带状疱疹疫苗系列 和流感疫苗，重磅大品种占绝大部分的市场份额。

2、四大家疫苗公司占全球疫苗市场约 85%份额

目前海外欧美疫苗市场高度集中，根据 Evalue Pharma 数据，2018 年葛兰素史克、默 克、辉瑞和赛诺菲巴斯德四家公司疫苗销售额，约占全球疫苗市场 84%，远高于前五大制 药公司占比 29%，以及生物制药销售的占比 44%（见表 2）。

2008 年美国免疫实践咨询委员会（ACIP）推荐疫苗的 30 个疫苗（分年龄组）中，只 有一家企业供应疫苗占 57%，两家供应商的占 33%，只有 3 种疫苗生产商有 3 到 5 个（具 体见表 4），以上格局情况一直持续到 2019 年。在西欧，赛诺菲、葛兰素克、辉瑞三家公 司占据了 94%的儿科疫苗市场，葛兰素史克和默沙东两家公司占据了 100%的 HPV 疫苗市 场（见图 2-3），创新型疫苗的集中程度也高于传统疫苗。

二、政府采购导致行业集中度提升，加快疫苗更新换代， 压缩 me-too 生存空间，高集中度得以维持

（一）欧美疫苗市场政府参与度极高

全球疫苗的主要市场在北美和西欧市场，欧美市场政府在疫苗准入和采购上发挥着重要作用，政府行为影响了全球市场疫苗的供给结构。

1、欧美疫苗市场政府是儿童疫苗主要采购方

儿童疫苗市场占总体市场 60%以上份额，欧美疫苗市场政府是儿童疫苗主要的出资方和采购方，也是整体疫苗市场最大的采购主体。

根据 Evaluate Pharma 数据，2017 年全球疫苗市场达到 277 亿美元，其中儿童疫苗市场 167 亿美元，主要是辉瑞肺炎球菌等新型疫苗驱动，成人疫苗市场规模达到 110 亿美元，主要是流感疫苗等驱动。根据 Evaluate Pharma 预测，2018-2024 年，全球疫苗市场将以7%的复合增长率快速增长，并在 2024 年达到 446.3 亿美元，其中儿童疫苗市场规模预计在272 亿美元，成人疫苗市场规模约为 174 亿美元。儿童疫苗市场占总体市场 60%以上份额。

美国政府采购占到儿童疫苗市场的 50%以上的份额，是市场上最大的采购主体。英国实现全面免费接种疫苗，英卫生部是唯一合法的疫苗买家，垄断的购买力使其在与疫苗生产商的谈判中具有很大发言权。德国儿童疫苗接种的费用全部由医保承担，德国联邦政府的卫生部授权 STKIO( 疫苗防疫国家委员会)负责确定某种疫苗是否可以推广，以及如何被纳入本国的疫苗推荐体系，法国儿童接种疫苗费用由社保承担，6 岁以下儿童和孕妇在防疫站、疾控中心等地点接种指定疫苗免费。

美国疾病预防控制中心 （ CDC ）估计， 2002年私营部门购买了美国43% 的儿童疫苗，VFC购买了 41% ， 联邦 317 法案疫苗专项基金 购买了 11% ，州与地方政府购买了 5% 。

2、政府在疫苗市场准入环节起着关键作用：ACIP 推荐的疫苗必须被国家免疫规划项 目和私人健康保险覆盖

除了政府采购的作用，政府在疫苗市场准入环节也起着关键作用，不同于我们国内免疫推荐没有强制性作用，美国免疫咨询委员会（以下简称 ACIP）推荐的疫苗必须被国家 免疫规划项目和疫苗健康保险覆盖，且美国 ACIP 投票提出购买所需疫苗的资金数量。

ACIP的作用 ：1993年的《儿童疫苗接种项目》和 2010年的《可负担的保健法案》，保证了所有经 ACIP推荐的疫苗都能无偿的提供给所有儿童。成人疫苗由民营保险和联邦医疗保险 （ Medicare ) 项目所覆盖，所以，按照法律 ACIP在制定政府项目及民营保险项目中发挥着重要作用。

一旦疫苗获得 ACIP，疫苗企业基本不需要做市场推广和市场教育就可以迅速覆盖到 基本上美国所有的消费者，覆盖率高，渗透率提升速度非常快。例如 2000 年 PCV7 获批 上市，2000 年 7 月获得 ACIP 推荐，2001 年 PCV7 进入免疫推荐，据统计，在 ACIP 推荐 后的 1 年内，99%的儿科医生和 68%的家庭医生向他们的病人推荐这种疫苗。进入免疫推 荐两年后，即 2003 年时 19-35 月幼儿完成三针基础免疫比例达到 68%。ACIP 推荐某种疫 苗，从而也对其他相应没有进入推荐疫苗销售形成影响。例如 GSK10 价肺炎疫苗没有进入免疫推荐，上市放量速度和销售峰值远不及沛儿系列。

（二）政府竞争性招标和集中采购压低了行业利润率，疫苗企业 退出市场，集中程度提升

1、政府采取赢者通吃竞争性招标和集中采购，压低了行业利润率

政府采购比重不断增加。美国政府从 1966 年开始为低收入儿童购买疫苗，20 世纪 80 年代，疾控中心采购份额不断增加，采购的疫苗占比 30-40%增加到 40-50%，1993 年制 定了儿童疫苗计划，儿童疫苗的公共采购份额增加到了 50%以上。

竞争性招标，赢者通吃。1998 年以前，美国 CDC 采了赢家通吃竞标策略，给供应商带来了低价和需求的不确定性。传统小儿疫苗可替代性强，基本接近于产品同质，政府介入采购造成需求的高度集中，从而形成价格敏感性。采购招标的唯低价，加剧价低者拿下全盘，定价高者将失去市场的局面。政府采购占比大，导致政府议价能力太强，有数据显示，1987 年 CDC 采购的平均折扣率达到 75%，远高于现在 30%-50%的折扣率。1998 年以 来，CDC 每年都会征求投标价格，供应商可以每月调整，但只能向下调整，导致疫苗行业利润空间不够，可容纳的厂商数有限。

2、1960-2004 年出现过两波疫苗企业退出市场潮，归根结底是政府集中采购导致利 润率水平低

1960-2004 年经历过两波疫苗企业退出市场潮后，导疫苗市场上产品数量大减，美国宾夕法尼亚儿童医院传染病科主任 Paul Offit 2005 年在《卫生事务》杂志上发表的文章中称，1960-2005 年期间美国疫苗生产公司大量减少，疫苗生产企业从 1967 年的 26 家减 少到 1980 年的 17 家，2004 年减少到 4 家。美国市场疫苗生产批文从高峰时期的 160+，一 直减少到 2004 年的 48 个，详见图 6。

表面上看是因为“产品责任制度”带来的赔偿风险过高和监管要求提高等原因，我们认为实际上归根结底是政府集中采购导致行业市场规模缩小以及利润空间不够，可容纳的厂商数有限，导致企业不断退出。因为：

1）1988 年以后责任险出台后，疫苗企业责任风险已经下降，但疫苗企业还是在退出 市场，1988 年，礼来公司撤回了最后一款产品并退出了市场，1994 年 Wellcome 和 2001 年 Parkedale 退出市场。

2）市场上疫苗产品存量大幅度下降，除了退出市场产品和厂商增多之外，进入市场的厂商也少。若按照产品责任制度风险导致大量疫苗企业退出市场的主要原因，在风险解除后，应该有大量疫苗企业进入市场，而事实上，进入市场企业数量持续保持低位，且市场上总体疫苗产品数量不断减少。

1960-2004年出现过两波疫苗企业退出市场潮 ：

第一波1977-1981年疫苗许可证大量退出 ： 可能与70年代中期的责任“危机”有关，卡特事故 之后建立 “ 无过错责任 ” 即 “ 严格产品责任制度 ” ，具体 是 指 疫苗不良反应的受害 者 无 需 证 明 该 企 业 是 否 在 相 应 疫 苗 生 产 过 程 中 出 现 过 失 ，可 直 接 要 求 疫 苗 生 产 企 业 赔 偿 。不少企业无力承担赔偿费用 ，且疫苗不良反应 事件影响 导致接种率下降，大量生产企业退出。

第二波 2000-2003年产品退出 数量大增 ， 预计 与 监管要求提高 有关， 1999年要求制造商移除硫柳汞 ， 要求重新设计产品和工厂 ， 并重新批准制造工艺和设施 ，投入过大且审批时间长 ， 2000年至2003年 ， 产品 退出市场 数量大增， 包括 生物港5个产品 ， 安万特巴斯德 4个产品 ， 以及 惠氏 14个产品 。

3、2000 年以后，市场稳态保持每个疫苗品种只有 1 到 2 家供应商，双重垄断结构非 常稳定

经历过两波疫苗企业退出市场潮后，疫苗市场上产品数量大减，每个疫苗品种在稳定只有 1 到 2 家供应商。我们认为背后的真正原因是：疫苗本身的固定投入大、边际成本低，相对于既定的规模疫苗市场，存在市场最低有效规模，只能容纳 1-2 家生产企业。政府集中采购带来的需求集中和强议价能力，多次动态博弈之下，使得幸存的疫苗生产企业达到最低有效规模，政府以最低的成本采购疫苗来满足接种需求，企业获得稳定的需求和以最低成本生产。同时，这种双重垄断市场结构也非常稳定，政府没有任何理由再去引入 me-too类品种，除非出现更有优势的产品。加上 2000 年附近，海外小儿传统疫苗基本升级换代需求基本结束，导致供应格局非常稳定。

集中程度提升后，疫苗价格上升，利润率提升：生产厂家数量减少，供给集中程度提升后，CDC的折扣随之减少，从1987年供应商目录价格的平均75%下降到1997年的50%， 单一的制造商疫苗折扣更少，如水痘（折扣率 9%）和肺炎球菌结合疫苗（折扣率 22%）。疫苗生产厂商不断退出市场，生产厂家数量减少导致疫苗供应短缺事件不断出现，为提高疫苗行业吸引力，1998 年以后政府放开定价，加上疫苗产品升级，例如，无细胞百日咳代替了全细胞百日咳；灭活脊髓灰质炎代替了口服脊髓灰质炎，以及联合疫苗的上市，疫苗价格空间打开，企业利润率有所提升。

（三）免疫规划推荐增强了产品的优势，加快疫苗产品的更新换 代，导致海外没有 me-too 品种

1、 “免疫推荐和政府采购”流程下，压缩了疫苗的生命周期，使得 me-too 类的产品 没有生存空间

政府介入准入和采购，如何压缩了疫苗的生命周期，导致海外没有 me-too 品种？以美国市场为例，ACIP 负责推荐疫苗进入免疫规划，一旦新疫苗上市，ACIP 从预防效果、免疫原性和安全性和成本效益等因素考量是否纳入免疫推荐，只要预防效果更有优势且具成本效益的新产品上市，ACIP 才会将其纳入免疫规划。例如 GSK 10 价肺炎结合疫苗，虽然比辉瑞 7 价肺炎结合疫苗多覆盖 3 个血清型，但并不更具备成本效益，没有进入到免疫推荐目录。

因为 ACIP 推荐的疫苗必须被国家免疫规划项目和疫苗健康保险覆盖，市场上最大的采购主体政府优先采购更有优势具成本效益的新产品。这样一套流程走下来，导致一旦新疫苗获得 ACIP 推荐，疫苗企业基本不需要做市场推广和市场教育就可以迅速覆盖到基本上美国所有的消费者，覆盖率高，渗透率提升速度非常快，疫苗单品能够在上市后短时间 成为爆款，同时，对没有获得推荐的产品形成很大的挤压。

可以参考的例子有辉瑞 13 价结合肺炎对 7 价结合肺炎的替代，默沙东 9 价 HPV 对 4价 HPV 替代，GSK 带状疱疹疫苗 Shingrix 上市以后对默沙东老产品带状疱疹疫苗 Zostavax市场的挤压。

默沙东 9 价 HPV 对 4 价 HPV 替代。2006 年 FDA 批准默沙东 4 价 HPV 上市, 2014 年 九价 HPV 上市， 9 价 HPV 疫苗,在 4 价基础上新增 5 个血清型，对宫颈癌的预防效用由 70% 升至 90%。2016 年 4 月起美国 CDC 仅建议采购九价 HPV 疫苗，同时 GSK 的二价 HPV 疫 苗和默沙东四价 HPV 疫苗由于市场萎缩退出了美国市场。

辉瑞 13 价结合肺炎对 7 价结合肺炎的替代。2010 年 2 月辉瑞 13 价肺炎上市以后，大 量临床试验证实 PCV13 非劣效于 PCV7 包含的 7 个血清型，其他 6 个额外血清型的保护 效果 PCV13 要显著优于 PCV7，2010 年 3 月进入免疫规划推荐，同时辉瑞 7 价肺炎退出 免疫规划。PCV13 进入推荐后不到 5 个月美国市场 PCV13 对 PCV7 替代率达到 90%以上， 详见图 7。

GSK 带状疱疹疫苗 Shingrix 对默沙东老产品 Zostavax 市场的挤压。GSK 带状疱疹疫苗 Shingrix 在 2017 年 10 月获得加拿大和美国的批准，美国推荐 50 岁以上老人接种，2018年销售收入达到 10 亿美元，占美国市场 98%的份额，默沙东老牌产品 Zostavax 的销售额从 2017 年的 6.68 亿美元挤压到 2.17 亿美元，2019 年 Shingrix 总体销售额达到 18 亿美元，Zostavax 基本退出市场。

除美国市场外，因 PCV10 覆盖率较之 PCV7 没有太大提升，没有更具备成本效益，欧洲主要国家也没有将 PCV10 纳进免疫计划（例如：英国、法国和意大利等）。德国引入了 10价，但在 2010-2012 年间：10 价市场份额约为 9%，13 价市场份额为 91%占主导位置。欧洲市场与美国情况一样，PCV13 一上市就替代了 PCV7，具体见表 9。

通过对美国及欧洲主要国家市场疫苗的准入和采购流程梳理，我们可以得出以下判断：ACIP 免疫推荐+政府采购，使得预防效果更有优势且具成本效益的新产品上市的快速放量，加快了产品的更新换代，挤压了老产品的市场，从而压缩了疫苗的生命周期。任何一种疫苗产品要进入市场获得免疫推荐必须比现有产品更具优势，也使得不具备优势的 me-too 类疫苗基本没有生存空间。任何 me-too 类疫苗从投入产出角度看，面临极大的收入不确 定风险，非常不划算。在某种程度上，ACIP 免疫推荐提高了疫苗行业进入壁垒，导致海 外没有 me-too 品种。

2、先发企业产品升级迭代领先，导致一般中小企业很难撼动甚至进入主流疫苗市场， 竞争格局稳定

（1）为什么疫苗企业先发优势明显，在产品升级换代上保持领先地位？

疫苗的预防属性，要求产品稳定性要高，但生物制品生产本身稳定性不高，导致疫苗的质量和安全性高度依赖于其生产过程，生产工艺也是疫苗公司核心竞争力。生产工艺落后，会最终影响使用效果。疫苗产品不仅仅考验研发，同时也考验生产工艺的稳定性，稳定的生产工艺能力决定恒定效力。大规模生产工艺路线、稳定成熟的生产工艺和生产过程 质量控制都是长期积累和摸索的结果。

区别于前端研发，疫苗公司不会发布生产工艺的论文和申请相关专利，后发疫苗企业基本没有渠道学习借鉴只能自己摸索；同时生产过程的质量控制操作性非常强，需要后来 者长时间积累摸索，导致没有后发优势。

所以说，虽然创新类疫苗例如 PCV 和 HPV 疫苗在前端研发设置专利壁垒，但是疫苗专利可以通过更换换载体、不同结合方法以及改变表达体系可绕过专利，真正拉开疫苗企 业之间的差距在于生产工艺。

先发企业在大规模生产技术、质量控制体系的优势，使得疫苗企业的先发优势明显，疫苗产品升级换代上领先优势得以保持。以肺炎结合疫苗为例：辉瑞 2000 年上市 7 价肺炎 疫苗，2010 年上市 13 价肺炎，很快将推出 20 价肺炎疫苗，产品迭代周期约为 10 年。因 为肺炎结合疫苗研发难度高、工艺长，不考虑专利影响，后进入者摸索周期都在 10 年以上， 研发 me-too 的节奏落后于先发企业迭代 me-better 产品的速度。加上覆盖越多血清型时技 术难度越大，后发者在更高价的 me-better 产品研发进度上更是无法追赶上具有先发优势的 企业，例如：GSK 2009 年 10 价肺炎结合疫苗上市，2010 年辉瑞更高价的 13 价肺炎上市。

（2）企业先发优势+免疫推荐增强产品优势，使得后发企业 me-too 类产品几乎没有生存 空间。

辉瑞在肺炎结合疫苗（PCV）领域以及默沙东在 HPV 疫苗的优势地位得以巩固夯实， 一方面来自于辉瑞在肺炎结合疫苗疫苗和默沙东在 HPV 在产品迭代速度远快于后来者（背 后的原因为疫苗企业的先发优势）；另一方面是 ACIP 推荐的准入过程增强产品优势, 使 得 me-too 类或者优势不明显的产品没有生存空间。

2000 年辉瑞惠氏 7 价肺炎疫苗上市，2004 年成为重磅品种，疫苗巨头 GSK 和巴斯德 看上了肺炎结合疫苗市场。巴斯德开发 11 价肺炎球菌结合疫苗，但是研发在 III 期临床试 验中未达到预设终点，而终止了肺炎结合疫苗研发。葛兰素克（GSK）10 价肺炎结合疫苗 2008 年上市，虽然较之辉瑞 7 价结合肺炎疫苗多覆盖 3 个血清型，但因成本效益较 7 价不明显，没有进入美国免疫推荐，欧洲地区英国、法国、西班牙等也没有引进。很快辉瑞的新一代产品 13 价肺炎 2010 年上市，较之 7 价多覆盖 6 个血清型，更具有保护优势以及具 有成本效益，进入美国和欧州主要国家免疫推荐。GSK 的 10 价肺炎疫苗和 13 价肺炎销售 额差距非常明显，10 价肺炎峰值销售额不足 13 价肺炎销售额的 1/10，详见图 4。

“ACIP 推荐+先发企业优势”导致疫苗企业后来者很难撼动目前格局进入主流疫苗 市场，竞争格局非常稳定，海外疫苗企业市场份额保持高度集中状态。

3、启示：国内疫苗产品生命周期将更长

国内市场和海外市场最大的区别在于国内目前创新类疫苗基本属于二类苗（自费苗），没有政府招标采购，使得疫苗价格敏感性更强，需求分散，不同收入水平、不同认知水平等对产品需求不同，所以 me-too 类的产品生存空间将远大于海外市场，难以出现海外一家 独大场面，将有可能出现几家企业共存产品局面，研发的先发优势也在弱化。

所谓的在海外市场，疫苗“微创新”单品能够在上市后短时间成为爆款，以及技术升级迭代替代风险高，背后的推动力量是欧美政府推荐和政府采购对这一过程的强化，没有政府采购与推荐的参与，微创新类产品的优效性需要做大量的市场宣传与教育，对旧品种的替代过程将会更慢，尤其在价格还不占优势的情况下。在国内疫苗产品微创新类产品的优效性需要做大量的市场宣传与教育这个过程将会更为缓慢，加上价格敏感，替代旧产品过程会非常缓慢，疫苗产品生命周期将更长，很难复制海外市场上疫苗“微创新”单品能够在 上市后短时间成为爆款。

三、海外集中的格局能否被打破？

（一）传统传染性疫苗发展进入成熟阶段，改善性需求空间小

1、多联疫苗的改善性需求不强，麻腮风水痘、DTaP 为基础的多联疫苗接近多联的上 限

1）DTaP 为基础六联基本接近多联上限，更多联苗的瓶颈在于：免疫程序不统一+不同开 发厂家利益冲突+技术

小儿联苗的发展方向是在出生之后的几个几月内获得对百白破、脊髓灰质炎、b 型流感嗜血杆菌、呼吸道合胞病毒、肺炎球菌感染、脑膜炎感染、甲型、乙型和丙型肝炎、轮状病毒、腺病毒和结核病等 10 多种疾病保护。随着小儿出生后需接种的疫苗越来越多，美 国免疫实施咨询委员会 (ACIP) 建议，尽可能使用联合疫苗。但在目前六联苗的基础上继 续增加，7 联甚至更多联数疫苗难度较大。除了技术上难度之外，还面临着商业化难度， 比如存在免疫程序不统一以及不同厂家知识产权问题、厂家利益冲突等问题。

免疫程序不统一的问题：目前 DTP 为基础在研的 7 联的方向为 DTaP-HepB-IPV- Hib 与肺炎球菌多糖结合疫苗、脑膜炎球菌多糖疫苗联合。

以 DTaP-HepB-IPV- Hib+脑膜炎球菌多糖疫苗在研 7 联苗为例：加入脑膜炎疫苗的 7 联苗接种程序将会变得很复杂。小儿乙肝疫苗最佳接种时间为出生后 0、2、6 月，在美国 DTaP-IPV-Hib 免疫程序为 2、4、6 月龄（国内则为 3、4、5 月龄，所以国内不适用 DTaP 和乙肝的联合疫苗），脑膜炎疫苗在 2、4 月接种。目前六联苗的接种程序为，小儿接种程 序为 0 月接种乙肝疫苗，2 月接种 6 联苗，4 月接种 5 联苗，6 月接种 6 联苗，小儿出生之 后 0-6 月接种了 3 种不同的疫苗。

加入脑膜炎疫苗的 7 联苗接种后，小儿接种程序为 0 月接种乙肝疫苗，2 月接种含脑 膜炎疫苗的 7 联苗，4 月接种含脑膜炎疫苗 6 联疫苗，6 月接种含乙肝疫苗的 6 联疫苗。小 儿出生之后 0-6 月接种了 4 种不同的疫苗，整个免疫过程变得很复杂，难以推广。

更多联的疫苗开发还涉及知识产权、开发厂家利益冲突问题：为了开发更多联的疫苗，以 DTaP-HepB-IPV- Hib 为基础，结合创新类疫苗 HPV、肺炎多糖疫苗、脑膜炎多糖结合 疫苗、轮状病毒疫苗，创新类疫苗大多存在专利壁垒问题、开发厂家间有利益冲突等。

2）为了解决联合疫苗的技术、临床以及使用等问题需要大量投入，从投入产出的角度不 一定划算。

开发联合疫苗需要证实联合疫苗的免疫原性和安全性与单价疫苗非劣效时，才能批准使用联合疫苗。开发联苗面临诸多技术难题，联合疫苗的各抗原成分之间是否存在着免疫反应的干扰，联合疫苗中的一个或者更多的疫苗株是否会发生抗原竞争，载体蛋白、稳定剂、佐剂、防腐剂与抗原之间的比例等等需要摸索。为解决联合疫苗的技术、临床以及使用等问题，需要大量研发投入,与其他新疫苗的开发抢夺资源，从投入产出的角度不一定划 算。

因此我们认为多联的改善性需求不强，目前的麻腮风水痘、DTaP 为基础的六联疫苗已经接近到多联的上限，传统传染性疫苗发展进入成熟阶段，改善性需求空间小。

（二）重磅疫苗 HPV 预防性疫苗改善空间有限

HPV预防性疫苗改善空间有限。目前九价HPV疫苗已经可以预防90%以上的宫颈癌、 阴道癌、外阴癌、肛门癌以及生殖疣等，且按免疫程序接种完 3 剂量后，受种者相关型别 的血清抗体阳转率都几乎能达到 100%，疫苗再增加更多价型并不能显著提升疫苗的保护 效果。加上 HPV 亚型非常稳定，不会出现流行株改变的情况，不像肺炎球菌疫苗，需要不 断增加新流行的血清型来提升疫苗的保护效果。这也是为什么 HPV 巨头默沙东在研管线上 并没有出现更高价和广谱的 HPV 升级疫苗的原因。海外疫苗 Bio-tech 的研究方向也主要放 在了 HPV 治疗性疫苗研发上，治疗性疫苗主要以 E6、E7 为靶点，通过激活细胞免疫以 清除病毒和病毒感染细胞，详可见表 15。

（三）肺炎疫苗：广谱蛋白疫苗技术难度大，预计未来 5-10 年 多价结合肺炎为主

1、肺炎球菌结合疫苗控制 IPD 起到积极作用，由于未覆盖血清型 IPD 发病率增加， 更多价结合疫苗存在必要性

2000 年美国惠氏（2009 年被辉瑞收购）研发的 7 价 PCV 获准用于 5 岁以下婴幼儿及 儿童，7 价 PCV 覆盖血清型 4、6B、9V、14、18C、19F 和 23F，以上这些血清型属于耐 药性球菌，也基本覆盖美国儿童中 80%的致病肺炎球菌血清型。据统计，美国自 7 价 PCV 疫苗使用 7 年来侵袭性肺炎链球菌疾病( IPD)下降了 76%，PCV7 覆盖的血清型侵袭性肺炎 （IPD）下降 99%，7 价 PCV 疫苗基本上满足了抗生素带来的耐病性球菌儿童需求。从 7 价 PCV 疫苗推广后的第 7 年开始，流行株有所变化，疫苗没有覆盖血清型的 IPD 发生率 有所增加（例如：3、19A、22F、33F 型），例如：在美国 2000-2005 年，7 价 PCV 没有 覆盖的血清型 19A 导致的 IPD 增加超过 330%， 1998-1999 年 19A 型仅占 IPD 的 2.5%， 2005 年则达到 36%，导致 PCV7 疫苗覆盖率由 65.5%下降到 27.0%。

2010 年 PCV13 上市，较之 PCV7 新增 1、3、5、6A、7F 和 19A 血清型，2014 年数据 显示，新增的 1、3、5、6A、7F 和 19A 血清型的发病率显著下降。根据美国 CDC 流行病学数据，PCV13 上市后，总体 IPD 发病率进一步下降， 7 年间降低了 33%，尤其 PCV13 适 用人群的扩大，其包含的 13 个血清型相关 IPD 病率下降了 67%。但 PCV13 在美国上市 后，其未覆盖的其他血清型相关 IPD 发生率仍然较高，尤其是在 5 岁以下的婴幼儿及 50 岁以上的老人中，肺炎球菌结合疫苗对于控制 IPD 的发生起到了积极的作用，但肺炎结合疫苗因受到肺炎球菌流行株的变化（血清型突变、血清型间替换）和血清型覆盖有限的影 响，导致覆盖率下降，因此更多价的 PCV 仍然有其研发的必要性。

辉瑞目前在三期临床的 20 价肺炎球菌结合疫苗，包括了沛儿 13 价 PCV 所包含的 13 种血清型以及 7 种新的血清型，这 7 种新的血清型均为侵袭性肺炎球菌病的全球病因，其 中 6 种与高病死率相关，4 种与抗生素耐药性和或脑膜炎相关。

2、流行株的变化使广谱性的肺炎疫苗研发存在必要性，但广谱性疫苗技术难度较大

结合疫苗因受到血清型突变、血清型间替换和血清型覆盖有限的影响，导致覆盖率下降，广谱性的肺炎疫苗研发存在必要型。多个非疫苗血清型 IPD 发病率增加说明，疫苗使用前自然感染免疫所获的的免疫保护具有非血清型特异性，提示通用保护型抗原疫苗的研 究是可能的。

目前疫苗研究的方向集中在广谱性蛋白疫苗。肺炎链球菌毒力蛋白被广泛作为肺炎球菌的通用保护型疫苗的抗原，肺炎链球菌表面蛋白 A/C、肺炎链球菌表面黏附素 A （PcpA）、 肺炎链球菌溶血素（Ply）和肺炎球菌组氨酸三联蛋白（PhtD），基于这 5 种毒力蛋白的单独、联合或作为融合蛋白而设计的肺炎链球蛋白疫苗目前已先后进入临床。目前进入临床 阶段的肺炎蛋白疫苗：

1） GSK 引入 Ply 组分到多糖疫苗、结合疫苗或重组蛋白疫苗，安全性和免疫原性良 好，所有含脱毒 Ply 的疫苗均可以诱导出出显著的针对 Ply 的免疫反应。

2） 赛诺菲巴斯德完成了含有PhtD1的三组分蛋白疫苗的安全性和免疫原性1期临床， 安全性和疫苗原性良好。

3） 康希诺 PBPV 疫苗，包含了四种蛋白：三种 PspA 蛋白（PSPA-RX1，PSPA-5668， PSPA-3296）和溶血素突变体（Ply-L460D），可针对同一家族菌株提供有效保护，并可对其他家族和亚类的菌株提供有效的交叉反应保护。更多广谱性蛋白疫苗研 究情况详见下表 15。

广谱性蛋白疫苗技术难度较大，目前多处于临床 1/2 期阶段，存在很大的不确定 性。短期看不到相关产品上市，且基于肺炎结合疫苗 PCV 在降低侵袭性肺炎方面取得 了显著的成功，非 PCV 疫苗在预防 IPD 方面达到非劣效标准的门槛非常高，预计未 来 5-10 年还是多价结合肺炎为主。

（四）流感疫苗升级需求：广谱性流感疫苗

1、季节性疫苗保护效果受制于疫苗株与流行株表面抗原匹配程度，通用流感疫苗是重 要方向

目前广泛使用的流感疫苗为季节性流感疫苗，由于甲型流感病毒表面抗原能连续不断地发生抗原漂移及抗原转换，所以需要监测病毒流行情况，WHO 负责收集和发布当年流行的毒株信息，预测流行的病毒株。流感疫苗保护效果严重受制于疫苗株与流行株表面抗原匹配程度的影响。加上流行病毒疫苗株的选育费时费力，生产周期长，也难以适应防控 大流行流感的需要，开发能够诱导广谱而持久的免疫反应的通用流感疫苗是重要方向。

2、广谱流感病毒疫苗有需求，但技术突破难度较大

目前的季节性流感疫苗主要是通过 H 和 N 抗原等激活机体免疫系统产生抗体，发挥预 防作用。H 抗原和 N 抗原易突变，研发通用流感疫苗必须找到所有流感病毒株的共同抗原, 目前通用流感疫苗集中在流感病毒 M2 蛋白高度保守的胞外结构域或 NP、M1 和 HA 蛋白 的保守区域。

通用流感疫苗研发面临很大困难，大量的通用类疫苗止步于 I/II 期临床。最先被寄于 厚望的 M2 蛋白候选疫苗，在临床试验中接种疫苗的人确实产生了对 M2 的抗体，但抗体 并不能完全预防感染。VaxInnate 候选 M2e 疫苗 VAX102,2007 年 9 月进入临床 I 期研究， 试验显示该疫苗具有较好的安全性和免疫原性，很可惜截止到 2020 年初并没有新的进展。 赛诺菲巴斯德旗下的Acambis公司研制的基于M2e流感疫苗，2007年在美国进行I期临床， 结果表明候选疫苗安全且具有良好的免疫原性，截止到 2020 年初也没有继续进入到下一轮 临床。Dynavax 公司开发的选通用疫苗（M2e+NP 联合），2010 年 7 月份进入 I 期临床研 究，截止到 2020 年初公开临床数据显示尚处在临床 I 期。Oxford 大学研发的以 Ml 和 NP 为靶点的重组修饰的 Ankara 痘病毒(MVA)为载体候选流感通用疫苗，2013 年期开展的 IIa 期临床，截止目前仍处在 II 期临床。

目前进展最快的是以色列 Biond Vax 公司开发的 Multimeric-001（M-001）处于 III 期 临床试验，2009 和 2010 年在 18～49 岁和 55～75 岁人群中进行 I/II 临床研究，两项临床 研究结果均表明该疫苗具有好的安全性,接种健康人体后能够产生良好的体液和细胞免疫 应答疗效。在疗效方面，免疫后抗体滴度增加了 50 倍（p≤0.05），IgG 滴度增加了 37 倍 （p≤0.05）。但 M-001 是否真的能通过 1 次或多次“广谱流感疫苗”的免疫，使得人体获 得对流感病毒株的广谱有效保护，还需要更多临床数据来验证和支持。

研究显示，流感通用疫苗，比较隐蔽的保守部位的免疫原性通常比 HA 差得多，引起的免疫反应较弱。在保护某一类病毒方面，效果不如传统疫苗。通用型流感疫苗大部分使用的是非中和性抗原，这些抗原在自然感染中并不能诱发不同亚型间明显的交叉保护，因此增强这类疫苗的免疫原性，提高其交叉保护效果，仍是通用疫苗需要解决的关键问题。 所以，虽然通用疫苗开发取得一定的进展，但距离临床应用还有很大一段距离

在一项新的研究中，美国洛克菲勒大学的研究员揭示了为何制造一种能够预防所有类型的流感病的通用疫苗困难的原因：免疫系统对新流感病毒变种的免疫反应是从头开始建立的，主要是利用对这种病毒没有记忆的免疫细胞建立的，而不是改善对之前的流感病毒版本的免疫记忆。免疫系统无法在已有的知识基础上持续建立免疫记忆，这使得对于变异 能力特别强的流感病毒、HIV、丙型肝炎病毒很难开发出更好的疫苗。

结论：通用流感疫苗需求大，但技术实现难度大，虽然通用流感疫苗的研发已初具成效，在临床应用还有很长的路要走。从在研进度来看，通用流感疫苗进展最快的是以色列的 BiondVax 公司开发的 Multimeric-001，目前处在临床三期，但人体获得对流感病毒株的 广谱有效保护，还需要更多临床数据来验证和支持。其余通用流感疫苗处在 I/II 期，但预计很难有新的临床进展，四大疫苗巨头中中赛诺菲、辉瑞和葛兰素克通用流感疫苗目前处于临床 1 期。据目前的情况来判断，预计未来 5-10 年季节性流感疫苗为主，目前的流感疫 苗格局难以打破。

（五）新疫苗领域是否存在弯道超车可能性？

1、从“商业化价值+技术可行性”角度来看目前在研传染病预防性疫苗

判断疫苗是否具备商业化价值：需要从疾病总负担、支付能力、政府是否推荐制定相 关的免疫计划以及是否有完善成熟的商业渠道等多方面考虑。

针对目前尚未有疫苗的传染病预防性疫苗，四大海外疫苗巨头临床在研主要有：HIV疫苗、呼吸道合胞病毒、艰难梭菌疫苗、金黄色葡萄球菌疫苗、结核病疫苗、痢疾疫苗、 埃博拉病毒疫苗、登革热病毒、巨细胞病毒疫苗等。

目前疾病负担重、商业价值高的有艾滋病毒、呼吸道合胞病毒和广谱性流感疫苗，艾滋病病毒疫苗和广谱性流感疫苗技术实现难度高，呼吸道合胞病毒很有可能成为下一个大品种。目前临床进展领先的是 Novavax 公司研制的 RSVF 蛋白重组纳米颗粒疫苗，为首个 在 III 期临床研究中表现出有效性的 RSV 疫苗。

艰难梭菌、金黄色葡萄球菌感染，属于医院获得性疾病，具备技术可行性但是商业价值存在不确定性，主要是商业模式和适应症均不明确，看不到明确的政府免疫计划，成为 重磅品种可能性小。目前在研情况：辉瑞艰难梭菌辉瑞临床三期、葡萄球菌感染临床二期。

疟疾、肺结核等传染病疫苗具有技术可行性，但因为疾病高发地区在低收入地区，存 在支付能力的问题。在研情况：GSK 目前疟疾和肺结核疫苗处在临床 II 期。

新型病毒：登革热病毒、埃博拉病毒等疫苗从技术上实现上是能开发出疫苗，但是需 求不确定，没有有支付能力的出资方。

2、下一个重磅品种：呼吸道合胞病毒（RSV），疾病负担重，市场潜力大

1）呼吸道合胞病毒（RSV）疾病负担重，市场潜力大，预计空间与肺炎结合疫苗相 当

疾病负担重：呼吸道合胞病毒（Respiratory syncytial virus,RSV)是引起婴幼儿和儿童下 呼吸道感染的主要病原体之一，根据世界卫生组织( WHO) 报告，超过 60%的儿童急性呼吸道感染和超过 80%的婴幼儿肺炎和支气管炎与 RSV 感染相关。另外，RSV 感染也是引起老年人住院和死亡的一个主要原因，在其流行季节甚至超过流感病毒成为最主要的呼吸 道感染病毒。根据美国疾病控制和预防中心（CDC）数据，仅在美国，在 5 岁以下儿童群 体中，RSV 每年导致 5.8 万例住院治疗、210 万例门诊就诊；在 65 岁以上老年群体中，RSV 每年导致 17.7 万例住院和 1.4 万例死亡。

呼吸道合胞病毒（RSV）治疗药物种类少而且昂贵：美国 FDA 批准用于 RSV 感染治 疗的药物仅 2 种：吸入型利巴韦林和人单克隆 RSVF 蛋白抗体帕利珠单抗，1996 年获批的 RSV 免疫球蛋白可显著降低儿童的住院率但因其需要静脉注射以及存在血液传播病原体 的潜在风险，从 2004 年开始逐渐退出市场。帕利珠单抗目前是唯一获得美国 FDA 批准治 疗呼吸道合胞病毒（RSV）引起肺炎的人源化单克隆抗体，由于高成本，2014 年起，美国 仅推荐在出生后 29 周以下的高危幼儿。广谱的抗病毒临床药物利巴韦林因出现不良反应且 毒性高，也较少用于 RSV 感染的治疗。因此，研制安全有效的 RSV 疫苗十分重要，世界 卫生组织也将研制 RSV 疫苗列为全球疫苗计划的优先发展计划之一 。

市场潜力大，预计空间与肺炎结合疫苗相当。RSV 疫苗针对的免疫对象包括新生儿（<6 个月）、婴幼儿（6 个月-2 岁）、孕妇和老人。《柳叶刀》研究结果表明,以 RSV 为主的 病毒成为中低收入国家儿童重症肺炎的主要病因,大多数重症儿童肺炎并不是肺炎球菌引 起，RSV 感染导致的肺炎占全部病例的 31.1%，细菌感染引发的肺炎比例为 27.3%，其中 结核杆菌占 5.9%；其余 11.3%为真菌和其他病原体。只针对肺炎球菌的肺炎疫苗并不能防 止 RSV 病毒导致的儿童肺炎和死亡。考虑到疫苗的预防特性，同时有专家建议为了更好的 预防肺炎的发生,婴幼儿应同时接种细菌性疫苗和病毒性疫苗，考虑到 RSV 感染导致的肺 炎高致病率和疾病负担，推测 RSV 疫苗的理论市场空间至少不会低于沛儿系列产品的销售 额，空间可能上百亿元。Evaluate Pharma 2018 预测 Novavax 的 RSV 疫苗（III 期临床中） 2024 年销售额达到 6.7 亿美元，预测 Novavax 的另外一款在研的流感-RSV 组合疫苗的销 售额达 18.21 亿美元。

2）处于领先的是由 Novavax 公司研制的 RSVF 蛋白重组纳米颗粒疫苗，为首个在 III 期临床研究中表现出有效性的 RSV 疫苗。

RSV 疫苗的研究近 60 年没有相应疫苗上市。研发难点在于：RSV 亚型之间抗原易变， 不同流行季节存在多种病毒亚型，且 RSV 病毒可以抑制天然免疫和适应性免疫，干扰疫苗 的效果，以及常用的 RSV 感染动物模型不能完全模拟 RSV 在人体中的免疫反应。

目前 RSV 疫苗开发的主要抗原靶点是 F 蛋白，F 蛋白是 RSV 囊膜蛋白之一，在病毒 感染过程中发挥重要作用。葛兰素史克( GSK) 成功开发融合前 F 蛋白亚单位疫苗( GSK3 003 891A)，目前在临床 II 期阶段，被认为是目前最有希望成功的融合前亚单位疫苗，目前 在临床 II 期阶段。MedImmune（阿斯利康子公司）研制由融合后 F 蛋白和化学合成的 TLR-4 受体激动剂组成的亚单位疫苗（MEDI-7510），目前正在进行 II 期临床试验，评估在老年 人群急性呼吸道患者中的安全性和免疫原性，以及在 RSV 流行季节的免疫反应和预防效果。

呼吸道合胞病毒（RSV）研究进展最快的是 Novavax 公司，处于临床 III 期，四大家 中 GSK 呼吸道合胞病毒研究目前处于临床 II 期，辉瑞和赛诺菲处于临床 I 期。

目前处于领先地位的是由Novavax公司研制的RSVF蛋白重组纳米颗粒疫苗（ResVax）， 将由昆虫细胞表达修饰后的 F 蛋白展示于纳米微球表面，在成年人和健康的 1-3 岁儿童的 I 期临床试验发现其具有较好的兼容性，增加了抗 F 蛋白的 IgG 滴度，减少住院率; 在妊娠 晚期的健康孕妇和健康老年人中进行 II 期临床试验显示其安全性和免疫原性优异，具有较 高的耐受性，对病毒预防效果良好。但是，在妊娠晚期的健康孕妇中进行的 III 期临床试验， 未能达到将免疫力通过母体传递至婴儿的预期效果，即未能使婴儿在出生 3 个月内达到预 防 RSV 下呼吸道感染(LRTI)的主要终点。但在次要终点达到了，一显著降低了 RSV 相关 住院人数，二降低了严重的 RSV 低氧血症，使得 ResVax 成为首个在 III 期临床研究中表 现出有效性的 RSV 疫苗。虽然 ResVax 在孕妇中应用存在一定问题，但在老年人和儿童中 将有巨大的应用潜力。

（六）结论：海外四大家现有疫苗产品集中格局比较难以打破

我们的结论是：目前海外四大家现有疫苗产品集中格局比较难以打破，因为进入者通过新技术挤进市场打破目前的竞争格局可能性很小。未来 5 年内潜在的比较强劲的新进入者， 是 Novax 带着新疫苗呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗进入市场。基于：

1、传统传染性疫苗发展进入成熟阶段，改善性需求空间小，引进新技术动力小，加上目 前欧美政府没有任何理由再去引入 me-too 类品种，导致新进入者进入难度大；

2、创新类品种 HPV 预防性疫苗改善空间有限，决定了现有默沙东独大的海外竞争格局 被颠覆可能性小。

3、通用肺炎疫苗是肺炎疫苗发展方向，目前在研的广谱性蛋白疫苗，技术难度较大，多 处于临床 1/2 期阶段，存在很大的不确定性。短期看不到相关产品上市，且基于肺炎结合疫苗 PCV 在降低侵袭性肺炎方面取得了显著的成功，非 PCV 疫苗在预防 IPD 方面达到非劣效标准 的门槛非常高，预计未来 5-10 年还是多价结合肺炎为主，海外辉瑞独大的格局难以改变。

4、目前现行的季节性流感疫苗升级方向是通用流感疫苗，但技术实现难度大，在临床应 用还有很长的路要走。从在研进度来看，通用流感疫苗进展最快的是以色列的 BiondVax 公司 开发的 Multimeric-001，目前处在临床三期，但人体获得对流感病毒株的广谱有效保护，还需 要更多临床数据来验证和支持，其余通用流感疫苗处在 I/II 期，但预计很难有新的临床进展， 四大家中赛诺菲、辉瑞和葛兰素克，目前处于临床 I 期。据目前的情况来判断，预计未来 5-10 年季节性流感疫苗为主，目前的流感疫苗格局难以打破。

5、新 疫苗领域。呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗有可能成为下一个重磅品种：疾病负担重， 市场潜力大，预计空间与肺炎结合疫苗相当。RSV 研究进展最快的是 Novavax，目前处于临 床 3 期。四大疫苗巨头中，GSK 呼吸道合胞病毒研究目前处于临床 II 期，辉瑞和赛诺菲处于 临床 I 期。Novavax 是潜在的比较强劲的新进入者，带着新疫苗呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗 进入市场。

四、疫苗是门好生意？能否继续保持高利润率？

我们认为疫苗是门好生意，长期保持稳定的高利润率，与创新药企持平，且能继续保持；需求稳定增长，小儿产品的需求长期存在，增量来自于新兴市场疫苗升级换代；海外欧美成熟市场“企业先发优势+政府推荐和采购增强优势”导致没有 me-too 类疫苗，行业内很容易产生护城河，规模经济明显，竞争格局稳定。从资本性支出的角度，维持现有的现金流基本上不需要投入，产品微创新（例如多联多价式的创新），研发成本不高，为维持 住现有现金流和保持行业地位资本性支出不大，技术颠覆带来的压力小。

（一）利润率高而且非常稳定，高利润率有望继续保持

海外欧美成熟市场疫苗行业利润率高，巨头葛兰素克 2013-2018 年疫苗板块营业利润 率基本处在 30%左右，赛诺菲 2006-2019 年疫苗板块营业利润率基本处在 30%左右，与海 外创新药企平均 30%的利润率相当。

疫苗业务毛利率 60%左右，低于其他制药毛利率，主要是疫苗市场政府采购为主，压低毛利率，以及行业研发投入高，生产过程复杂，质量要求高。销售费用和管理费用率较低，由于政府购买的疫苗份额高，以及政府推荐疫苗，市场推广销售费用少。例如：美国市场 ACIP 推荐的疫苗必须被国家免疫规划项目和疫苗健康保险覆盖，所以，一旦疫苗获 得 ACIP，疫苗企业基本不需要做市场推广和市场教育就可以迅速覆盖到基本上美国所有 的消费者，研发费用率与创新药企相当。

利润率逐步提升：进入 2000 年后海外疫苗主流市场欧美市场对疫苗价格不再管制； 经历 1960-2000 年疫苗企业大量退出，市场企业参与者已减少，少儿疫苗产品升级替代， 疫苗价格上升，利润率提升；2000-2010 年创新疫苗 HPV 和 PCV 等上市，定价基于成本 效益和支付意愿定价，利润率更高，随着创新疫苗销售占比提升，利润率逐步提升。

为何近 15 年持续保持高利润率，传统小儿疫苗 2005 年前后完成升级换代后，改善空 间小，疫苗生命周期开始变长；“先发企业优势+ACIP 推荐增强优势”导致疫苗企业后来者 很难撼动甚至进入主流疫苗市场，竞争格局非常稳定；加上 2000-2010 年创新疫苗 HPV 和 PCV 等升级换代属于微创新过程（HPV 从 4 价升级到 9 价，PCV7 价到 13 价），研发成 本不会太高，财报表现为利润率高且非常稳定。

接下来高利润率继续保持。报告上一节，我们分析目前海外高集中程度格局很难打破，预计预计海外疫苗高利润率继续保持。传统传染性小儿疫苗发展进入成熟阶段，改善需求空间小；创新类重磅品种 HPV 预防性疫苗改善空间有限，现有产品竞争格局被颠覆可能性 小，PCV 疫苗需求多价为主的方向 5-10 年都难看到变化，在位企业凭借积累的先发优势， 持续保持领先优势，目前的竞争格局很难被打破，预计海外疫苗高利润率继续保持。

（二）需求稳定增长，竞争格局稳定，技术颠覆可能性小

1、小儿传统疫苗的需求长期存在以及新兴市场疫苗升级换代，需求有望继续增长。

小儿传统疫苗接种需求的稳定性非常强，DTaP\MMR\Hib\HepB 等等疫苗近 20 年保持高接种率，背后的原因为疫苗预防疾病保护率高，带来了巨大的公共卫生经济效益，政府 致力于保持高接种率。

接下来传统小儿疫苗需求也不会消失：北美和西欧儿童常规免疫接种预防的疾病达到16 种，疫苗的普及使得麻疹、百日咳、白喉、脊髓灰质炎、结核、破伤风等等疾病的发病 率和死亡率大大下降。通过接种疫苗，97%的人可以对病毒免疫。根据医学上的群体免疫理论，只要绝大部分人接种疫苗后获得免疫力，病毒的传播途径将会阻断，没有免疫力的个体也能够确保安全。但由于病毒传染性强和菌株进化等等因素，传染类疾病在高接种率情况下，一旦停止接种，将出现发病率反弹，所以我们预计传统小儿疫苗接种需求不会消 失，接种需求非常稳定。

由 于 疫 苗 的 普 及 ，美 国 本 土 的 麻 疹 病 毒 曾 于 2000年左右基本灭绝 ，反疫苗言论和疫苗犹豫导致疫苗接种率有所下降，麻疹卷土重来 。据 美 国 疾 控 中 心 发 布 的 数 据 显 示 ，截 至 2019年 4月，美国 20州共出现了 555例麻疹病例 。因为 反疫苗言论，英国 麻疹 疫苗接种率 一路下 降， 1998年英国只有 56个麻疹病例，而 2006年上半年就有近 500个病例 ，感染率增 20倍。到 2012年 ， 英格兰、威尔士共确诊麻疹 2016例。 麻疹 病 毒的传播能力 非常 强 ， 麻疹病毒可经飞沫 传 播或者直接接触感染者的鼻炎分泌物传播 ， 是传染性最强的病毒之一 。

百日咳 曾经是婴幼儿病死率最高的传染性疾病 ，百 白 破联合疫苗（ DTP ) 的大规模应用后 显 著降低了百日咳发病率 ， 但迄今为止百日咳在疫苗可预防疾病中仍是发病率最高的一种疾病 。 20世纪90年代以来，在西方发达国家陆续出现百日咳的集中暴发流行，发病人群中青少年和成人的比比例显著升高，这种现象称为百日咳重现 。 百日咳 重现一方面可能源于百日咳菌 在疫苗的选择性压力下不断地发生着进化 ，另一方面是 百日咳疫苗接种或自然感染后的抗体自然消退 。

新兴市场疫苗升级换代，需求继续增长。与成熟市场相比，新兴市场例如中国地区大多数常用疫苗仍是旧款疫苗，存在疫苗升级换代需求，例如多联疫苗等对单苗替代，成人 疫苗的带状疱疹病毒和 HPV 疫苗等在新兴市场的放量。

2、维持现有的现金流投入不大，产品微创新为主（例如多联多价式的创新）

传统小儿疫苗 2005 年前后完成升级换代后，接下来的改善空间小（无论是从保护率还是便利性角度），疫苗生命周期延长。创新类疫苗以微创新为主（例如多联多价式的创新）， 研发成本并不高，即维持住现有现金流和保持行业地位资本性支出不大。

3、疫苗行业容易产生护城河，规模经济明显，竞争格局稳定。

海外欧美成熟市场“企业先发优势+政府推荐和采购增强优势”导致没有 me-too 类疫苗，竞争格局稳定。疫苗行业进入壁垒高（临床研究费用高以及研发周期长），颠覆性创新少（技术更新周期较长），原有企业凭借先发优势产品迭代速度快，可以继续保持领军位置。政府推荐和采购的流程增强产品优势，导致没有 me-too 类疫苗，竞争格局稳定。 2000-2020 年产品的更新换代基本是在位者保持领先优势，除了带状疱疹（Zostavax 和 Shingrix）以外。

默沙东Zostavax先于GSK的 带状疱疹疫苗 S hingrix 上市， Zostavax 2006年上市，为 减毒病毒疫苗 ， S hingrix 为 2017 年 美国上市 ， 为 灭 活重组 亚单位佐剂疫苗 。 两种疫苗均覆盖了50岁及以上人群。 临床数据表明， Shingrix在50岁及以上老年群体使感染带状疱疹的风险降低 97.2% ， Zostavax在 50-59岁老年群体中的有效率为 69.8% 。从安全角度看，由于 Shingrix中不含病毒 DNA ，接 种 Shingri后不会造成减毒毒株在人体中潜伏返祖现象，因此相比于Zostava更安全 ，且具有更高的预防率 。 Zostavax上市后 并未有效降低美国地区带状疱疹发病率 ， Shingrix(GSK) 上市后由于免疫效果更好 ， 迅速挤占 了Zostavax的市场份额。

相关标的：康泰生物、智飞生物、康希诺、沃森生物 。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：民生证券）

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