2016年国债发行

来源：新浪财经

1月23日，国债期货全线收高，10年期债主力合约涨0.54%，创2016年12月以来新高，5年期债主力合约涨0.26%，2年期债主力合约涨0.09%。

2020年1月23日，人民银行根据金融机构需求情况，对当日到期的2575亿元定向中期借贷便利（TMLF）进行了续做，续做金额为2405亿元。

中信：10年期国债收益率中长期有望继续向下触及2.8%

中信固收表示，本次TMLF操作总体并没有超预期的成分，小幅缩量续作、操作利率维持不变、没有新增操作，TMLF这一定向支持小微、民企的货币工具自2019年四季度暂停操作后逐步淡出货币当局的工具箱。从2020年货币政策继续坚持降成本目标和重点支持制造业中长期贷款的方向看，后续降息、针对制造业的定向降准、创新型的定向工具、MPA考核指标等都有可能相继推出。对债市而言，近几个交易日在LPR报价未下调、疫情扩散的背景下，市场降息预期和避险情绪快速升高，10年国债到期收益率破3，我们此前坚持的2020年债市开门红得到验证，在当前时点，我们认为春节后短期需要防范回调风险，但中长期来看利率仍然有望继续向下触及2.8%。

此前1月LPR报价持平，债市演绎降息预期

1月20日，1月LPR报价出炉：1年期品种报4.15%，上次为4.15%；5年期以上品种报4.80%，上次为4.80%。受此影响，当日国债期货全线大涨。

美国两年期国债收益率重回0.9%下方，刷新2016年11月以来新低。

来源: 同花顺金融研究中心

美国两年期国债收益率跌幅扩大，日内跌近12个基点至0.76%，刷新2016年末以来新低。

来源: 同花顺金融研究中心

A股周末大礼包！“好险企”权益投资上限从30%升至45% 千亿级增量资金可期

银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》(下称《通知》)，核心是对保险公司权益投资实施差异化分类监管，即保险公司里的“好孩子”“坏孩子”未来权益投资境遇两重天。其中，“好孩子”的自主运作空间将得以加大，配置权益类资产的弹性和灵活性不断增强，最高可占到上季末总资产的45%。而在此之前，所有保险公司权益投资比例的上限统一为30%。“好孩子”即偿付能力充足率、资产负债管理能力及风险状况等指标都较优的保险公司，且预计基本以大中型保险公司或外资保险公司为主。从30%提高至45%，这意味着，约有数千亿的保险资金，将有望成为驰援A股的增量资金。

银保监、证监会大招：9家金融机构被接管！对市场影响有多大？

突发，刚刚，银保监会、证监会都有重磅消息，银保监会宣布对6家保险、信托机构进行接管，而证监会方面，新时代证券、国盛证券、国盛期货被接管！银保监会消息，鉴于天安财产保险股份有限公司、华夏人寿保险股份有限公司、天安人寿保险股份有限公司、易安财产保险股份有限公司触发了《中华人民共和国保险法》第一百四十四条规定的接管条件。新时代信托股份有限公司、新华信托股份有限公司触发了《中华人民共和国银行业监督管理法》第三十八条和《信托公司管理办法》第五十五条规定的接管条件，为保护保险活动当事人、信托当事人合法权益，维护社会公共利益，中国银行保险监督管理委员会决定对上述六家机构实施接管。

国务院印发《意见》 促进国家高新区高质量发展

到2025年，国家高新区布局更加优化，自主创新能力明显增强，体制机制持续创新，创新创业环境明显改善，高新技术产业体系基本形成，建立高新技术成果产出、转化和产业化机制，攻克一批支撑产业和区域发展的关键核心技术，形成一批自主可控、国际领先的产品，涌现一批具有国际竞争力的创新型企业和产业集群，建成若干具有世界影响力的高科技园区和一批创新型特色园区。到2035年，建成一大批具有全球影响力的高科技园区，主要产业进入全球价值链中高端，实现园区治理体系和治理能力现代化。

证监会核发6家公司IPO批文：天正电气、西域旅游在列

7月17日晚间，证监会按法定程序核准了以下企业的首发申请：浙江天正电气股份有限公司，江西宏柏新材料股份有限公司，杭州格林达电子材料股份有限公司，东莞市奥海科技股份有限公司，北京全时天地在线网络信息股份有限公司，西域旅游开发股份有限公司。上述企业及其承销商将分别与交易所协商确定发行日程，并陆续刊登招股文件。

规范证券期货行政处罚相关执法行为 证监会公开征求意见

7月17日，证监会就《证券期货违法行为行政处罚办法》公开征求意见。根据证券期货市场监管执法实践情况，证监会在《行政处罚法》基础上，结合新《证券法》有关规定，起草了《证券期货违法行为行政处罚办法(征求意见稿)》(下称《处罚办法》)，现向社会公开征求意见。 具体看来，《处罚办法》共三十九条，主要内容包括明确立案调查条件和调查权限。《处罚办法》规定证监会及其派出机构发现涉嫌违反证券期货法律、法规和规章，符合相关条件的，经批准后应当立案调查。同时，为保障行政处罚工作依法顺利开展，结合新证券法，进一步明确细化了证监会及其派出机构执法权限和措施，以及不配合调查的情形及后果。

首批6只科创板基金正式获批

在科创板开市即将迎来一周年之际，7月17日首批科创板基金正式获批。截至发稿，首批获批的科创板基金包括博时科创板三年定期开放混合型基金、南方科创板三年定期开放混合型基金、富国科创板两年定期开放混合型基金、万家科创板两年定期开放混合型基金、汇添富科创板两年定期开放混合型基金、易方达科创板两年定期开放混合型基金。据悉，与过往科创主题基金相比，上述基金针对科创板有明确的投资比例设置，是真正意义上的科创板基金。

科创板股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份业务指引出炉

为了规范科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份业务，根据《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》等规定，上海证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司共同制定了《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份业务指引》(详见附件)，现予以发布，并自2020年7月22日起施行。

新规落地！互联网贷款不得投资股票、房产消费类个人信贷额度不超20万

银保监会网站17日消息，为规范商业银行互联网贷款业务经营行为，促进互联网贷款业务平稳健康发展，银保监会制定了《商业银行互联网贷款管理暂行办法》(下称《办法》)，自公布之日起施行。在加强贷款支付和资金用途管理方面，《办法》要求，商业银行对符合相应条件的贷款应采取受托支付方式，并精细化受托支付限额管理。贷款资金用途应当明确、合法，不得用于房产、股票、债券、期货、金融衍生品和资产管理产品投资，不得用于固定资产和股本权益性投资等。如发现贷款用途违法违规或未按照约定用途使用的，应当采取措施提前收回贷款。

深市外资持股预警个股数量降至3只

深交所7月17日披露，外资持股预警(外资持股比例超26%)的个股数量已降至3只，分别为美的集团、启明星辰、泰格医药，以上个股外资持股比例分别为27.71%、26.64%、26.17%。此前被列入预警名单的个股共5只，索菲亚、广联达分别于7月10日、7月16日退出预警名单。

6月财政收入首次正增长 超八成专项债用于民生服务领域

7月17日，财政部发布最新财政收支数据。受疫情等因素影响，上半年，全国一般公共预算收入同比下降10.8%，约达9.62万亿元。其中，税收收入约为8.2万亿元，同比下降11.3%；非税收入约为1.42万亿元，同比下降8%。不过，得益于股票市场交易活跃，上半年证券交易印花税仍同比增长16%，达892亿元。与此同时，财政支出也在下降，上半年，全国一般公共预算支出约为11.64万亿元，同比下降5.8%。值得一提的是，在今日财政部发布会上，相关负责人还回答了抗疫特别国债、基层“三保”情况以及新增地方政府专项债券发行使用情况等相关问题。

外汇局打call:人民币资产有非常好的投资价值！

国务院新闻办公室定于7月17日举行新闻发布会，国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英在会上介绍2020年上半年外汇收支数据时表示，人民币资产在全球范围内还是有非常好的投资价值，今年以来，境外投资者增持境内股票和债券的规模增速呈两位数增长。虽然现在市场环境变化比较快，跨境资金流动波动性比较大，但总体上还没有影响到境外投资者增持境内人民币资产的格局，同时资本市场项下跨境资金流动也没有影响到国内外汇市场供求基本平衡的格局和总体稳定的大局。数据显示，截至6月末，境外投资者持有的境内债券余额3691亿美元，持有的股票余额3684亿美元。这两个数据都是接近3700亿美元，比2019年末的余额分别上升了13%和16%。和2016年末比，债券余额是2016年末的3倍，股票余额是2016年末的3.4倍。

7月17日晚间央视新闻联播财经内容集锦

国务院印发《关于促进国家高新技术产业开发区高质量发展的若干意见》

央视网消息(新闻联播)：经李克强总理签批，国务院日前印发《关于促进国家高新技术产业开发区高质量发展的若干意见》。

《意见》提出六个方面任务举措。一是大力集聚高端创新资源，吸引培育一流创新人才，加强关键核心技术创新和成果转移转化，着力提升自主创新能力。二是支持高新技术企业发展壮大，积极培育科技型中小企业，加强对科技创新创业的服务支持，进一步激发企业创新发展活力。三是大力培育发展新兴产业，做大做强特色主导产业，推进产业迈向中高端。四是加大开放创新力度，推动区域协同发展，打造区域创新增长极，融入全球创新体系。五是深化管理体制机制改革，优化营商环境，加强金融服务，优化土地资源配置，建设绿色生态园区，营造高质量发展环境。六是加强分类指导和组织管理。

中国经济支撑企稳回升积极因素明显增多

央视网消息(新闻联播)：国家发展改革委今天(7月17日)表示，二季度以来我国经济运行逐月好转。6月份，全国发电量快速回升，同比增长6.5%，增速比上月加快2.2个百分点，已连续4个月逐月加快。

全社会货运量6月同比增长3.9%，增速比上月加快3.5个百分点。全国铁路货运量和港口货物吞吐量增速均为今年以来月度最高。

上半年，国家发展改革委共审批核准固定资产投资项目54个，总投资4944亿元，主要集中在交通运输、高技术、能源、农林水利等行业。西部陆海新通道、西江大藤峡水利枢纽等一批重大交通、水利项目有序建设。

上半年，国家加大减税降费力度，目前已累计超过1万亿元，推动金融系统向企业合理让利1.5万亿元，一系列帮扶企业、稳定就业、扩大内需等方面对冲政策相继出台，对稳定经济基本盘形成了强大支撑。

6月份财政收入增幅由负转正

央视网消息(新闻联播)：今天(7月17日)，财政部发布了2020年上半年财政收支情况。尽管受疫情冲击导致税基减少，以及为支持疫情防控保供、企业纾困和复工复产采取减免税、缓税等措施，1—6月全国一般公共预算收入与去年同期相比下降10.8%，但是随着复工复产的逐步推进，我国财政收入已经呈现出积极变化。

从支出来看，上半年全国一般公共预算支出116411亿元，与去年同期相比下降5.8%。社保和就业等重点支出得到了有力保障。

作为我国积极财政政策重要手段之一，截至7月16日，抗疫特别国债累计发行7200亿元，完成1万亿元发行任务的72%，剩余2800亿元抗疫特别国债在7月底发行完成。

此外，今天，中央部门公布了2019年度部门决算。2019年中央本级“三公”经费比预算数减少32.33亿元，反映出中央部门贯彻落实“厉行节约、反对浪费”和过紧日子要求，从严控制和压缩“三公”经费支出。

上半年农业农村经济稳中向好

央视网消息(新闻联播)：农业农村部今天(7月17日)发布，上半年农业农村经济运行总体平稳、稳中向好，有效发挥了“三农”压舱石作用，为经济社会发展大局稳定提供了有力支撑。

上半年，夏粮产量创历史新高，达到2856亿斤，比去年增产24.2亿斤。6月底，生猪存栏达到3.4亿头，较去年底增长9.5%，已恢复到2017年末水平的77%。总的看，粮食和重要农副产品量足价稳。

此外，乡村产业加快复苏，目前产能已恢复到常年水平，预计上半年规模以上农产品加工企业营业收入6.2万亿元，休闲农业整体复市率接近九成。上半年，贫困地区特色产业加快发展，经认定的6.3万个扶贫产品累计销售780多亿元，有力带动了贫困户脱贫增收。

上半年我国跨境资金流动总体稳定外汇市场供求基本平衡

央视网消息(新闻联播)：国家外汇管理局表示，上半年，我国跨境资金流动总体稳定，外汇市场供求基本平衡，应对外部冲击的能力明显增强。从数量指标看，上半年，按美元计价，我国银行结售汇顺差786亿美元、银行代客涉外收付款顺差20亿美元。从价格指标来看，人民币汇率弹性增强并保持基本稳定，上半年，中国外汇交易中心编制的人民币汇率指数小幅升值0.7%，同期新兴市场的货币指数贬值11.8%。

国家外汇管理局表示，下半年我国跨境资金流动仍将保持平稳态势。

长征五号已“就位” 择机实施中国首次火星探测任务

央视网消息(新闻联播)：今天(7月17日)上午，长征五号遥四运载火箭在文昌航天发射场垂直转运至发射区，计划于7月下旬—8月上旬择机实施中国首次火星探测任务“天问一号”。

经过约2小时的平稳行驶，长征五号遥四运载火箭安全转运至发射区。后续，火箭将加注推进剂，按计划实施发射。

本次任务为长征五号系列运载火箭首次应用性发射，此前该系列的4次飞行均为试验性飞行。我国首次火星探测任务于2016年1月批准立项，任务目标是通过一次发射，实现火星环绕、着陆和巡视探测，获取火星探测科学数据，迈出我国行星探测的第一步。

《全国乡村产业发展规划(2020—2025年)》发布

农业农村部今天(7月17日)发布《全国乡村产业发展规划(2020—2025年)》，重点对农产品加工业、乡村特色产业等二、三产业进行布局规划。力争到2025年，我国主要农产品加工转化率将达到80%，乡村休闲旅游业年经营收入超过1.2万亿元，返乡入乡创业人员超过1500万人。

《保障中小企业款项支付条例》将于9月1日起施行

国务院新闻办今天(7月17日)举行政策例行吹风会，工业和信息化部、司法部有关负责人介绍了《保障中小企业款项支付条例》有关情况。条例将于2020年9月1日起施行。今年上半年，全国政府部门和大型国有企业累计清偿拖欠民营和中小企业款项956亿元，其中无分歧欠款827亿元，无分歧欠款清偿进度达到49.5%。

四省启动小麦最低收购价

国家粮食和物资储备局发布，从今天(7月17日)起在河南省启动2020年小麦最低收购价。至此，湖北、安徽、江苏、河南四省已启动小麦最低收购价收购。今年国家继续在6个小麦主产区实行小麦最低收购价政策，最低收购价为每斤1.12元，剩余的河北、山东两省将择机启动。

我国4360亿贷款推动14省市加快老旧小区改造

在住房和城乡建设部推动下，未来五年，国家开发银行、中国建设银行将向吉林、重庆等14省市提供4360亿元贷款，重点支持市场力量参与的城镇老旧小区改造项目。按计划，今年将新开工改造的城镇老旧小区达3.9万个。

IMF总裁呼吁合作确保全球复苏

国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃16日发表文章指出，当前，新冠肺炎疫情危机正进入新阶段，国际社会应在多个领域加强合作，包括保障充足医疗供应、避免全球贸易体系进一步破裂、为发展中国家的关键需求提供资金和加强全球金融安全网等，以缩短危机时间并确保持久和共同复苏。

欧洲央行维持宽松货币政策不变

欧洲中央银行16日召开货币政策会议，决定维持当前宽松货币政策不变，继续实施一系列资产购买计划及再融资操作，重申将在其职能范围内采取一切必要行动支持欧元区渡过新冠肺炎疫情危机。

（文章来源：东方财富研究中心）

来源：金融界网站

5年期美国国债收益率跌至1％，为2016年来首次。美国10年期国债收益率下降6个基点，续刷新低至1.2027％。

证券市场是指股票、债券、投资基金和其它有价证券发行和交易的场所，由股票市场、债券市场、基金市场和其它金融衍生品市场组成。本文选取股票和债券市场对我国资本市场的运行现状进行解读。

股票市场运行现状

股票市场整体持良好发展态势

根据中国人民银行数据显示，2015-2019年我国股票市场的成交量以及成交额均呈现波动变化态势。其中2019年我国股票市场成交量达到126624.29亿股，成交金额为1274159亿元;由于受到2020年全球疫情的影响以及美国股票市场熔断事件的影响，我国股票市场也有所动荡，2020年1-5月，我国股票市场的成交量为65560.33亿股，成交金额为744340亿元。

同时，结合我国股票长期末收盘指数的走势来看，2019年上证指数以及深证指数发展波动不大，值得注意的是，2020年3月，上证指数以及深证指数期末收盘指数均有所下滑，主要是受到疫情事件以及国家金融市场的动荡的影响。

2020年6月末，上证综指收于2984.67点，较5月末上涨132.32点，涨幅为4.64%;深证成指收11992.35点，较上月末上涨1246.27点，涨幅为11.6%。

债券市场运行现状

2020年上半年我国债券发行量累计达26万亿元

根据中国人民银行数据显示，2015-2019年我国各类债券发行量呈现逐年增长态势，其中2019年我国债券市场各类债券发行量达到45.2万亿元，同比增长4.9%。2020年上半年我国债券市场各类债券发行量为26万亿元。

从托管余额来看，中国债券市场托管余额都逐年增长。截至2019年12月末，我国债券市场托管余额为99.1万亿元。截至2020年6月末，债券市场托管余额为107.8万亿元，其中国债托管余额为17.1万亿元，地方政府债券托管余额为23.9万亿元，金融债券托管余额为25.3万亿元，公司信用类债券托管余额为25万亿元，资产支持证券托管余额为3.9万亿元，同业存单托管余额为10.2万亿元。

银行间债券市场仍为主要交易方式，比重超九成

目前，我国债券市场已经成为全球第二大债券市场。根据中国人民银行数据，2016-2019年我国债券市场现券交易量呈现波动变化态势。2019年中国债券市场现券交易量达到217.4万亿元，同比增长38.7%。

从不同交易方式来看，2019年我国银行间债券市场现券交易量209万亿元，占总交易量的96%，日均成交8360.1亿元;交易所债券市场现券交易量8.4万亿元，占总交易量4%，日均成交342.3亿元。2020年6月，银行间债券市场现券成交23.5万亿元，交易所债券市场现券成交1.4万亿元。

2020年前四月十年期国债到期收益率持续下滑

根据中国人民银行数据，2019年，十年期国债到期收益率在3.1%左右波动，整体波动不大;值得注意的是2020年以来，十年到期国债收益率呈现不断下降态势，到2020年4月，十年期国债到期收益率下滑至2.538%。2020年5月开始有所回升至2.7053%。

以上数据来源于前瞻产业研究院《中国证券行业深度调研与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院提供产业大数据、产业规划、产业申报、产业园区规划、产业招商引资等解决方案。

近年来，我国地方政府债券特别是专项债券发行规模大幅增加，对于扩大有效投资、促进经济平稳运行、有效对冲疫情影响发挥了积极作用。但与此同时，地方政府债务规模的快速上升也对防范化解债务风险带来巨大挑战。日前，财政部政府债务研究和评估中心与中国财经报社联合举办视频研讨会，深入探寻我国地方政府最优举债规模。

会议认为，确定地方政府最优举债规模无论在理论、政策还是实践层面都是一个非常重要且复杂的问题。会议围绕如何确定地方政府最优举债规模及具体测算方法、如何处理好政府举债与货币政策之间的关系以及地方政府最优举债规模国际经验借鉴等内容，基于宏观、中观和微观多个视角，从理论、政策和实践多个层面展开了全面深入探讨。

参会人员包括财政部相关部门负责人和浙江财政厅相关负责人，国内高校及科研院所专家学者和市场机构负责人等，共计70余人。

坚持底线思维保持高度的风险意识

财政部政府债务研究和评估中心主任、预算司一级巡视员王克冰指出，从债务规模来看，近几十年全球政府部门杠杆率普遍上涨。国际清算银行数据显示，2000至2019年间，全球政府部门杠杆率由59.3%升至81.7%，上升幅度超过22个百分点。其中，发达国家杠杆率上升更多，达36个百分点，尤其是美国、英国、法国、日本等主要发达国家，上升幅度均高于40个百分点，最高甚至达到120个百分点；一些发展中国家政府部门杠杆率也有较大幅度增长。政府部门杠杆率普涨现象的背后可能有两个原因：一是政府部门为应对经济危机采取财政刺激政策，促使部分杠杆由企业和家庭部门转移至政府部门；二是部分地区政府部门存在举债投资冲动，引致政府债务规模不断增长。政府部门杠杆率大幅提升会带来三个方面的不利影响：一是对其他部门的投资、消费产生挤出效应；二是导致存量债务规模高企，利息负担不断加重，挤占公共财政资源，影响公共服务供给；三是迫使政府部门继续大量举债以保持公共服务供给水平，形成恶性循环乃至酿成债务危机和金融危机。

王克冰表示，值得关注的是，在全球政府债务扩张背景下，德国政府债务管理工作独树一帜。2000至2008年间，德国政府部门杠杆率一直稳定在60%左右。尽管为应对2008年金融危机和2010年欧债危机，德国采取了扩张型财政政策，导致政府部门杠杆率有所攀升，但在经济开始复苏之后，德国迅速完善财政体制建设，严肃财政纪律，并实施债务刹车计划，严控债务水平。一系列措施的实施使得德国政府部门杠杆率自2012年开始逐步下降，并于2019年降至59.7%，低于欧盟60%警戒线水平，为全球各国防范化解政府债务风险树立了典范。

王克冰指出，从债务结构来看，发达经济体中，地方政府债务规模占比普遍较低，中央或联邦政府债务规模相对较高。从2016年数据来看，多数发达经济体的地方政府债务规模占全国政府债务规模之比均低于25%。以美国为例，州及地方政府债务(即市政债券)规模占比仅为19.3%，而联邦政府规模占比则高达80.7%。中央或联邦政府债务的风险化解手段较多，例如通过实施宽松货币政策对冲部分债务风险。但地方政府债务往往具有刚性兑付特点，风险化解难度相对更大，需要予以更加严格的管控。

王克冰表示，从地方政府债务治理来看，美国市政债券每年发行规模庞大但余额总体保持稳定，其背后的原因值得思考。近十年来，美国每年大约发行4000亿美元市政债券。其中，约2400亿美元用于新建项目，会带来新增债务。但值得注意的是，近十年来，美国市政债券余额始终控制在四万亿美元以下。初步分析，可能是美国成熟的市政债券管理体系实现了债券“借用管还”良性循环，发债主体在实际偿还债务后才能继续举债。但从严谨的角度出发，导致这一现象的深层原因还需要各方专家进行更为深入的研究探讨。

王克冰强调，政府债务问题已成为全球经济发展的重大风险隐患，我们必须始终坚持底线思维，保持高度的风险意识，及时有效防范化解政府债务风险。党中央、国务院一直高度重视政府债务管理工作，明确要求严格防范化解政府债务风险，牢牢守住不发生系统性风险的底线。财政部坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，已会同有关部门建立健全地方政府债务闭环管理制度体系，取得显著成效。但随着地方政府债券尤其是专项债券发行规模的快速扩张，地方政府债务余额增长迅速，地方政府债务率很可能于今年年底进入国际通行的100%-120%警戒区间，政府债务风险正在逐渐增大。因此，如何科学确定地方政府最优举债规模，既发挥政府债券促进扩大有效投资和经济社会发展作用，又确保不出现系统性风险，具有很强的现实意义，是当前以及今后一段时期需要持续关注和研究的重要课题。

宏观、长远和动态视角下的地方政府最优举债规模

与会专家认为，地方政府最优举债规模问题涉及面广，无论在理论、政策还是实践层面都是一个非常重要且复杂的问题。

地方政府最优举债规模与经济增长具有内在的关联性。中国财政科学研究院院长刘尚希指出，国际上一般用债务余额占GDP的比例来评估债务风险。控制风险就是使这个比值越来越小，这取决于分子和分母之间双向和动态的变量关系，如果把分子和分母拆分开来，只进行单向和静态的测算是不科学的，因为这忽视了债务和经济增长之间的关联性。他认为，政府债务规模增长要与经济增长之间形成良性循环，如果政府债务资金能够得到有效利用、增强经济发展后劲，经济规模越来越大，债务风险就会相对收敛，是可控的；反之债务资金使用效益不高，风险则会进一步增大。因此确定地方政府最优举债规模应从经济发展、投资效率等视角，以动态的眼光进行考察。总之，债务增速必须低于经济增速，从而保障基本的偿债能力和偿债来源。近年来，我国的政府投资乘数效应和投资效率一直在下降，债务增长率快于经济增长率在短期内是可以的，但应防止其成为一种趋势，否则债务风险会越来越大。

中央财经大学中国公共财政与政策研究院院长乔宝云认为，一方面，政府举债规模与经济社会发展阶段以及对未来发展的期望等因素相关，经济社会发展程度越高、政府承担的事权与支出责任越多、对未来发展的期望越高，举债规模可能越大；另一方面，政府举债也需体现风险收益对称关系，因此政府最优举债规模取决于对应的政策目标。每个国家都可能会有与各自特定政策目标以及特定社会经济状况相匹配的最优政府举债规模，而且这个规模是动态变化而非静止不变的。

中诚信国际信用评级有限责任公司研究院副院长袁海霞指出，政府债务与经济增长之间存在倒“U”型关系：在政府债务达到某一阈值之前，政府债务的增加对经济增长有正向推动的作用，但一旦超过某一阈值，政府债务的增长将对经济增长产生负面影响。就我国目前情况而言，对地方政府最优债务规模的确定，不应局限于聚焦经济增长这一单一目标，而应对经济增长、风险防范、结构优化等多目标进行综合考量。

中央财经大学财税学院教授温来成认为，“十四五”时期，随着我国城镇化水平持续提升和经济社会不断发展，经济结构、社会结构也将发生相应变化，人民群众对于更加优美的环境、更加完善的社会保障以及更加优质的教育、医疗卫生和养老等公共服务将有更强烈的需求，从而对地方政府债券市场的发展提出新的要求。

原财新智库首席经济学家钟正生认为，从理论上看，通过经济增长将债务“消灭于无形之中”是最为理想的途径，其潜在要求是GDP的名义增长率要高于长期国债的收益率。随着时间的推移，债务规模相对于GDP就会不断缩水。这其中很重要的一个支持条件是稳定市场和公众的预期，预期稳定之后，消费者有信心增加消费，企业家有信心扩大投资，就更加有利于经济增长。

从公共管理角度看待地方政府举债最优规模

专家们认为，考察地方政府最优举债规模还需结合我国中央、地方事权与支出责任改革，结合公共风险应对模式，从公共管理视角进行探索。

刘尚希指出，政府作为公共服务主体，除了要履行提供法定的公共服务责任之外，还负有由公共责任延伸而来的道义责任，即降低公共风险水平、注入确定性。2008年国际金融危机后，为了应对外部冲击，加强逆周期调节，由中央和地方政府联手推出了四万亿投资计划，地方政府债务规模迅速增加。近年来，为了应对经济下行压力，加快推进供给侧结构性改革，地方政府专项债券发行规模快速增长，成为逆周期调节和助推供给侧结构性改革的重要工具。今年以来，为应对新冠肺炎疫情这一重大公共卫生风险事件，稳定经济社会发展，地方政府债务特别是专项债券的发行规模再次大幅增长。在这种公共风险应对模式下，地方政府的债务规模将会不断扩大，确定最优举债规模面临着一些复杂而不确定的状况。

温来成指出，近年来，我国地方政府债务余额大于国债余额的现象持续发生。2018年地方政府债务余额占全部债务余额的比例是55.24%，2019年这一比例上升到55.9%。要从有利于加强宏观调控和国家治理的长远角度出发，更多地由中央政府承担举债职能，适当调节国债和地方政府债券的发行比例，增大国债的发行规模。此外，要考虑制定和实施政府债务规模增长退坡政策，逐步消化累积的债务风险。

中国人民大学应用经济学院院长郑新业认为，地方政府最优举债规模需要考虑地方政府在社会保障和国有资产管理方面所扮演的角色。目前，我国地方政府在社会保障支出方面承担着很大责任，一旦遇到经济周期或者结构性问题的冲击，很多地方政府的社会保障支出便遭遇困难，需要扩大债务规模。“十四五”期间，我国应该加强社会保障体系的建设，支出责任更多地由中央政府承担，提高效率，从源头上减轻地方政府社保支出负担和举债压力。此外，近年来，地方政府债务不断累积，风险加大，但国有资产却在递减。可以考虑将地方政府的自有债务率和地方政府的资产持有率挂钩，持有资产越多，债务率可以相应减计。此外，郑新业还认为，应健全公共服务的使用者付费机制，如高等教育、某些医疗费用支出，既可避免市场和政府效率的双重损失，也可降低地方政府支出负担。

浙江省财政厅副厅长林仁方介绍了近年来浙江省重点从项目管控、限额管理、规模控制三个维度把握，探索适合当地经济社会发展的市县地方政府债务最优举债规模的实践情况。项目管控把握“三大原则”。一是以项目为导向。专项债券支持有一定收益的公益性事业项目。二是与收益相平衡。项目未来收益与融资成本相平衡。三是同周期相匹配。项目周期必须与融资周期相匹配。限额管理关注“三大因素”，即政府性基金预算可偿债财力、债务风险状况、债务管理水平。政府性基金预算可偿债财力是基础因素，用于初步测算市县专项债券规模；债务风险状况、债务管理水平是修正因素，按一定规则对初步测算的市县专项债券规模进行调增或调减。规模控制遵循“三大公式”，分别用于确定专项债券规模上限、测算政府性基金可偿债财力和测算债券还本付息支出。

林仁方表示，截至2019年底，浙江全省所有市县政府债务率均低于警戒线，实现了政府债务风险管控目标，取得了较好成效。

如何测算地方政府最优举债规模

国家金融与发展实验室副主任胡志浩指出，据国际清算银行数据，到2019年底，即使考虑宽口径隐性债务，我国政府债务率也仅为90%左右。但大家普遍感觉我国政府债务压力较大，主要原因有三个方面：第一，支出压力明显。在我国政府债务中，地方政府债务占主要部分，因地方政府债券发行期限短，偿债时间集中，加之在债券支出安排方面对公共支出和项目支出的区分不够，导致债务对应的支出压力始终较高。第二，收入来源的支撑力下降，特别是经济下行压力加大，税收收入和政府基金性收入减少，对偿债来源造成不利影响。第三，债务增速较快，影响债务可持续性。2009年以后，我国地方政府债务增长加速，政府债务偏离度(GAP)迅速上升，偿债压力急剧增大。因此，在测算地方政府最优举债规模时，应考虑以上因素。

钟正生认为，在测算地方政府最优举债规模时应有三个视角：一是债务增长弹性或增量资本产出率，即每增加一块钱债券投资能够获得的经济产出；二是财政收支匹配，财政有多大能力举多大的债；三是债务可持续性，即长期国债收益率不能超过GDP增长率。

温来成认为，在测算地方政府最优举债规模时，应该客观预测我国未来GDP和财政收入的增长趋势，合理测算专项债券项目收益。同时，在测算可偿债财政预算收入时应扣减刚性支出，获得可偿债资金的最大值。此外，也要进一步界定地方政府隐性债务的范围，统计其债务规模，这样才能获得测算地方政府最优举债规模的可靠数据基础。

西南财经大学财税学院院长刘蓉认为，应在统筹考虑全要素生产率和基建投资效率的约束条件下，确定地方政府最优举债规模。通过对各省区市的相关数据分析发现，从全要素生产率指标来看，全国地方政府债务的门槛值为31.38%，即当地方政府债务余额占GDP比重不超过31.38%时，可通过扩大地方政府债务规模刺激私人投资，提高资源配置效率，带动全要素生产率提升，而超过这一比值后，地方政府债务投资将对民间投资产生挤出效应，导致投资效率降低并对全要素生产率产生抑制。从基建投资效率指标来看，债务门槛值是23.55%，低于全要素生产率指标视角下的门槛值，这表明地方政府债券的资金投向倾向于具有技术外溢性的资本性支出项目。刘蓉据此分析和比较了各省区市的地方政府举债空间。以全要素生产率为目标，有20个省区市存在举债空间，10个不存在举债空间；以基建投资效率为目标，15个省区市存在举债空间，15个不存在举债空间。她认为，应该着重控制经济基础较为薄弱地区的政府债务规模，防止风险扩大。

对外经济贸易大学国际经贸学院财政税务系教授毛捷认为，考察我国地方政府最优举债规模时，应重点关注长期负债能力指标，即(1+公共债务增长率)/(1+ GDP增长率)。指标数值越小，表明经济发展对公共债务的负担能力越高，公共债务风险在经济发展能力的可控范围之内。2010-2019年，我国的长期负债能力指标平均水平为107.84%，高于美日等主要发达国家。而且从动态指标看，我国的长期负债能力在持续减弱。主要问题在于，我国的地方公共债务占比远高于主要发达国家和新兴发展中国家的平均水平，2018年占公共债务总额的比重为67.19%。地方公共债务快速增长是我国公共债务规模扩大的主要原因，公共债务风险主要来源于地方政府举债。同时，2010-2018年，我国地方公共债务占GDP的比重也呈逐年增长态势，这意味着经济发展对地方公共债务的承载能力逐渐减弱，地方公共债务风险不断增加。因此，应当对动态累积中的债务风险保持高度警惕。

袁海霞表示，应从三个方面考虑地方政府最优举债规模。一是应当从债务效率最大化维度对地方政府最优债务规模进行测定。有专家根据量化模型分析提出，最优的公共债务规模取决于公共资本的产出弹性、公共资本来源于税收的比重、公共资本由债务转化的比重以及政府收入占GDP的比重等四大因素。相关测算结果显示，我国整体公共债务规模还未触及债务阀值，存在一定的举债空间，但是个别地区的公共债务水平已值得警惕。二是从地方政府评级角度考虑地方政府最优举债规模测算。可将基础信用等级较高的地方政府的负债率及债务率作为确定地方债务最优举债规模的参考依据。三是从“资产-负债”的整体视角探索如何确定地方政府最优举债规模。应充分考虑我国政府尤其是地方政府拥有的庞大国有资产，借鉴商业银行风险资本管理理念，对债券资金投向进行风险资产加权测算，形成全面覆盖风险点、短期长期兼顾的风险监测体系，并以风险监测工具为锚，形成最优地方政府举债规模测算的动态模型。

（文章来源：中国财经报）

来源：金融界基金

作者：机器君

金融界基金08月04日讯 信诚增强收益债券(LOF)基金08月03日上涨3.54%，现价1.188元，成交0.26万元。当前本基金场外净值为1.2440元，环比上个交易日上涨1.30%，场内价格溢价率为-1.13%。

本基金为上市可交易型债券型基金，金融界基金数据显示，近1月本基金净值上涨6.78%，近3个月本基金净值上涨12.61%，近6月本基金净值上涨17.52%，近1年本基金净值上涨15.14%，成立以来本基金累计净值为1.8170元。

本基金成立以来分红42次，累计分红金额3.51亿元。目前该基金开放申购。

基金经理为宋海娟，自2016年07月25日管理该基金，任职期内收益27.56%。

最新基金定期报告显示，该基金重仓持有厦门钨业（持仓比例2.81%）、福莱特（持仓比例2.55%）、龙蟠科技（持仓比例2.12%）、洛阳钼业（持仓比例1.12%）、赣锋锂业（持仓比例0.36%）。

报告期内基金投资策略和运作分析

2020年二季度，海外疫情拐点出现，发达国家陆续复工；中国经济在持续回暖，工业生产回暖、PPI通缩压力减轻，地产、汽车与出口表现亮眼。在一季度新冠疫情冲击之下，债券利率从春节前后开始快速下行，并在4月达到低位。而后随着疫情主线的弱化，国内外经济基本面出现了明显改善，加上货币政策的调整，以及特别国债发行等因素的冲击，债券利率又出现快速回升。债市从4月的牛陡走向熊平，短端利率大幅上行95BP，期限利差回归3月上旬水平。

二季度以来，货币政策的调控面临较多变化：首先是金融环境的变化，从疫情下企业流动性危急，到套利资金抬头、宏观杠杆率快速抬升；其次，政策目标从单纯对冲疫情冲击，到平衡降低融资成本和控制资金脱实向虚；最后是考核标准从重量到重质，从不提“大水漫灌”到再提“精准滴灌”，政策实施更要求有效性、直达性。

2020年前4个月宏观政策主要由货币政策发力，从5月下旬开始，随着经济的逐步回升，货币政策开始回归中性，财政政策开始发力，流动性转而边际收紧，货币市场利率中枢明显抬升。5月至今，打击套利的行为，率先冲击一级市场，融资量萎缩，以及二级市场流动性考验，实际上正是机构短期杠杆压力过大的折射，但由于信用债具备票息保护，成为机构移仓的焦点，所以信用利差仍处于被动压缩状态中。

展望后市，虽然降低实体融资成本意味着降准、MLF和LPR仍有调降空间，债市在持续调整之后也具备一定交易价值；但整体而言，基本面转好和货币政策持续宽松预期修正将对债市持续产生压力，利率债收益率在目前水平震荡为主。信用债票息加杠杆的价值仍存，在防范信用风险的同时注重票息挖掘。转债从估值上来看并不算太低，跟随权益市场节奏精选板块与个券是相对更好的选择。重点可关注新老基建、汽车家电等内需板块以及券商，新能源等相关板块。

报告期内基金的业绩表现

本报告期内，本基金份额净值增长率为2.47%，同期业绩比较基准收益率为-0.26%。

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近日，有媒体报道，相关主管部门正力推通过电网企业发行债券的形式解决可再生能源补贴拖欠的缺口问题。首批债券将覆盖“十三五”规划范围内的可再生能源项目，也就是所谓的前八批目录内项目，包括2017年6月并网的光伏项目、2020年底前并网的风电项目以及2018年1月前的生物质项目，预计规模在1400-1500亿元左右。

今年底补贴缺口3000亿

通过发行债券解决债务问题是企业经常采用的一种资本化运作方式，用在解决可再生能源补贴拖欠问题，靠谱吗？如果靠谱，为什么由电网来承担这一任务？要说清楚这一问题，还要先从可再生能源补贴开始说起。

2006年，我国开始实施《可再生能源法》，规定从销售电价中征收可再生能源电价附加作为可再生能源发展基金，用于鼓励和支持可再生能源行业发展，这也是补贴资金的主要来源。次年，可再生能源附加征收标准定位2厘/kWh，2016年起提高至1.9分/kWh。

可惜事与愿违，多重利益博弈之下，实际执行过程中可再生能源电价附加征收资金额并不理想，造成的直接结果就是补贴拖欠问题愈演愈烈。有数据显示，前七批纳入目录新能源项目每年补贴需求在1500亿元以上，而实际每年可再生能源附加征收补贴金额仅有800亿元左右。业内人士透露，到2010年时，可再生能源电价附加已经出现入不敷出的情况，到2011年底，这一缺口已经达100亿元左右。当时，政府给出的解决办法是提高征收标准。2011年底，《可再生能源发展基金征收使用管理暂行办法》出台，将可再生能源的电价附加征收标准提高到0.008元/KWh。此后又历经两轮调整，征收标准在2016年提至0.019元/KWh。此后，考虑二三产业电力用户的承受能力，这一办法未再使用。

针对补贴拖欠，中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩在《发行债券彻底解决可再生能源补贴支付滞后问题》一文中列举了一组数据：2015-2019年电价附加征收率不到85%，每年约有200亿元应收未收资金。各种原因叠加，导致补贴在2019年底缺口累计超过2600亿元，2020年底缺口将突破3000亿元。

进入补贴目录的项目仅占约23%

导致补贴缺口加大的另一原因是可再生能源的野蛮生长。按照《太阳能发展“十三五”规划》，到2020年底，太阳能发电装机将达到1.1亿千瓦以上，其中，光伏发电装机达1.05亿千瓦以上。但国家能源局发布的数据显示，到2019年底，光伏累计并网装机已达2.04亿千瓦，几乎两倍于规划容量。此外，中国风电累计并网装机2.1亿千瓦，生物质能累计装机2254万千瓦。理论上讲，这些都是补贴时代下的可再生能源项目，均在补贴范围之内。

据统计，目前已经明确进入前七批补贴目录，拿到了补贴通行证的风电项目共计117.3GW，光伏发电项目共计47.3GW，生物质发电项目20.24GW。相对而言，风电行业因规模化发展早，早前进入补贴目录的项目较多，目前已进入补贴目录的项目占并网总量的约56%。而光伏行业受补贴拖欠的影响面较大，截至目前，其进入补贴目录的项目规模仅占总量的约23%。生物质发电项目总量较少，相对而言受补贴拖欠的影响面积不大。

补贴缺口如此之大，加之申报拨付流程繁琐，让很多可再生能源企业陷入现金流枯竭的危险境地，特别是民营企业处境更加艰难，部分风电、光伏发电项目因没有足够的现金流偿还贷款，出现了违约现象。一些金融机构因此收紧风电、光伏行业的信贷规模，进一步加剧了可再生能源行业的系统性风险。据了解，拖欠补贴超过10亿元的民企不在少数，其中最多的民企被拖欠金额超过百亿元，累计拖欠民企补贴资金超过千亿元。即便是央企也不堪重负，如龙源电力、华能新能源、大唐新能源、中广核新能源等被拖欠补贴都超过200亿元，2019年财报显示，这些企业的应收账款均超过了当期的营业收入。

发债券解决补贴拖欠靠谱吗？

如何解决补贴拖欠问题？包括秦海岩、正泰电器董事长南存辉、金风科技董事长武钢等业内大佬都曾提出过发行国债的办法。对于发行特别国债支持光伏发电企业的意见，财政部曾在2019年“两会”期间在官网中明确回复：要解决巨额光伏补贴缺口，发行特别国债、提高电价附加征收标准这两种方法基本不可能执行。此外，财政补贴已接近完成其在新能源发展中的历史使命。

财政部认为，解决光伏发电补贴拖欠问题具有一定必要性，但是否采取发行特别国债的方式要审慎研究。一是特别国债以国家信用为担保，一般使用在特定领域，且需具备相应资产规模能够保证正常还本付息。一般情况下，市场领域主要依靠其自身调节解决，而不是由包括国债和特别国债在内的公共财政资金发挥作用；二是特别国债具有强烈市场信号，在非特殊时期或遇到特殊困难情况下，不宜启用。

世纪新能源网了解到，发行国债大致有以下几种目的：一、在战争时期为筹措军费而发行战争国债；二、为平衡国家财政收支、弥补财政赤字而发行赤字国债；三、国家为筹集建设资金而发行建设国债；四、为偿还到期国债而发行借换国债。

从国债的四点功能来看，似乎哪一点都不太适合用来解决新能源发电补贴问题。既然不能以国家的名义发行债券，那么以电网的名义发行债券怎么样呢？

国家电网、南方电网是我国电力的中枢机构，是重点国有企业，和可再生能源发电有着密不可分的关系，以它的名义发行债券，既有可行性，又能让社会信服。这可能也是国家主管部门旧事重提，力推电网发行债券的一个重要原因。

有网友评论：“天下没有免费的午餐，电网也不是傻子，肯定有利益互换，而且大概率还是用新能源其他的蛋糕来换。”不管是否有利益互换，对于久拖未决的新能源补贴问题，以电网的名义发行债券，至少提供了一种可行性解决方案。

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来源：新浪财经

文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬 / 陈宝林/许锐翔

摘要：　　（1）7月政治局会议定调是取得重大成果，方向行稳致远，虽然保留扩大内需等一系列逆周期的诉求和措辞，包括继续强调六稳与六保，但是总体基调确实发生了变化。这个变化虽然并不意味着简单转向，但政策重心以及基本面情况均难以指向货币政策放松。　　（2）当前市场关注超储率走低是否带来进一步的压力。理论上，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。　　今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及（因为信贷和债券投资）导致法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。　　8月会如何？综合现金走款、财政存款、外汇占款以及法储等因素，我们判断8月银行体系资金缺口将会超季节性，超储率依然偏低。那么央行是否会有所行动？观察历史并未有必然联系，当然理论上超储率可以更低，但也不是简单下行。　　（3）下一步需要观察政策信号落地之后，有关基本面数据的走向和形态，以及对应市场资金利率的位置。　　目前观察，货币政策更加灵活适度，从资金利率上的呈现就是DR007维持在7天OMO利率以下，虽然资金面时有波动，但是中枢稳定，CD利率预计也将维持在1年期MLF之下，这一情况维持，则8月资金面仍然可以维持相对稳定，票息策略也仍然是当下首选。

策略展望与市场点评

近二季度超储率超季节性下行，而7月资金利率在6月基础上进一步上行。同时7月政治局会议关于货币政策基调发生了较大的转变，这是否意味着8月资金面会进一步趋紧？

1.1． 超储率是什么？超储率为何下降？

7月10日央行在新闻发布会上指出：“（今年二季度）整个商业银行和金融机构的超储率是1.6%，这个水平比去年同期低了0.4个百分点，应该说当前的货币政策传导机制更为畅通，传导效率明显提升。”并且根据我们的测算，7月超储率仍在进一步下滑。

虽然2017年二季度《货币政策执行报告》提到超储率变化具有一定的季节性：“我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动。不仅季末月和非季末月存在差异，不同季末时点也有明显差别，如受到监管考核、财政集中支出、存款变化、银行财务核算等因素影响，年中、年末超额准备金率往往会临时“鼓肚子”，季节性因素消退后则明显回落。”然而，今年是2015年以来首次二季度超储率环比下滑，并且当前位置已经接近2017年低点，超储率出现了超季节性下降。

（1）超储率是什么？

央行在2008年二季度、2017年二季度以及2018年三季度的《货币政策执行报告》中均有超储率的专栏分析。

根据央行的表述，超额存款准备金是金融机构存放在中央银行、超出法定存款准备金的资金，主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金，超额存款准备金占存款的比例称为超额存款准备金率。

（2）哪些因素会影响超储？

我们从央行资产负债表入手。央行负债端主要由基础货币和财政存款组成，在大部分年份中两者合计占央行负债的比重都超过95%（2003-2010年其他项占比的快速增长主要源于央票发行，随着央票不再发行及到期其他项占比逐步下行）。而在基础货币当中，准备金（法定存款准备金+超额存款准备金）占比基本在2/3以上；而货币发行可以用流通中现金的变化来衡量。

央行资产端中，外汇占款比重一直最高，不过在2015年之后其占比有了明显下降，而央行净投放（不含降准）的占比在2015年后则出现显著提升。

因此，结合央行资产负债表，我们可以得出超储变动的几大影响因素：

l 外汇占款变动（+）

l 央行净投放（包含公开市场操作、再贷款再贴现等，不含降准，+）

l 现金走款变动（-）

l 财政存款变动（-）

l 法定存款准备金变动（-）

需要补充说明的是，法定存款准备金变动主要受到两方面因素的影响：

一是降准。在其他条件不变的情况下，央行降低法定存款准备金率会使得原来的法储变成超储。

二是商业银行扩表速度。商业银行在资产扩张过程中，如发放贷款、购买债券等，都会在其负债方派生出等额存款，随着存款增长银行须按要求把相应的超额准备金划转为法定准备金。

（3）超储率与资金面的关系

央行提到，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。

考虑到资金面直接受到货币政策影响，那么超储率降低是货币政策收紧的结果吗？

回顾历史可以发现，2015年之前超储率与央行降准降息具有一定负相关关系，例如：

2008年上半年之前，基准利率和法定存款准备金利率整体上行，而超储率整体下行；

2008年下半年，货币政策宽松期间，超储率明显提升；

2010-2011年，货币政策有所收紧，超储率回落；

2012、2015年，货币政策有所放松，超储率上行。

不过，两者的负相关关系在2016年之后变得不太明显：2016-2017年货币政策整体收紧，2018年之后政策利率（以1年MLF利率为例）和法定存款准备金利率整体下行，但超储率则是稳中有降。

由此看来，当前超储率超季节性下降可能并不仅仅是货币政策收紧造成的。

拆分来看，可以发现：

2015年以来对超储变动影响最大的分项是央行投放，包括公开市场操作、再贷款再贴现、降准等；

今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。

央行净投放（不含降准）方面，虽然二季度再贷款再贴现规模有所增长，但是央行对SLF、MLF和TMLF都采取了缩量操作，公开市场投放规模和次数也较一季度明显减少，因而央行实际上在净回笼流动性。

财政存款方面，虽然二季度由于疫情影响财政收入出现下滑，财政支出也处于季节性范畴之内，但由于大规模专项债以及特别国债净融资（仅次于2016年），财政存款出现明显提升。

值得注意的是，法定存款准备金规模的增长也会在一定程度上消耗超储。2018年三季度《货币政策执行报告》明确指出：“对于商业银行而言，在法定准备金率不变的情况下，商业银行在资产扩张过程中，如发放贷款、购买外汇、购买债券等，都会在其负债方派生出等额存款，随着存款增长，银行须按要求把相应的超额准备金划转为法定准备金，因此超储率会有所下降。”

今年二季度贷款和企业债券等大规模投放使得银行存款明显增长，这也意味着有部分的超储将会被转化成法储，虽然4、5月曾经有中小银行定向降准，但这并不影响整体法储的上升以及超储的下降。

今年6、7月超储率下行的同时资金面有所收敛，资金利率上升背后的逻辑是：央行净投放（不含降准）减少、政府债券大规模发行使得财政存款明显增加，以及商业银行增配贷款和企业债券挤占银行流动性，其中财政存款的影响相对较大。

1.2． 8月银行体系资金缺口有多大？

结合上文对超储的分析，我们将从现金走款、财政存款、外汇占款和法储四方面分析8月银行体系资金缺口。

现金走款：从季节性变化来看，8月现金走款通常会小幅增加，预计增幅在500亿元以内。

财政存款：8月财政存款通常会有季节性下降，不过考虑到今年普通国债和地方债为特别国债发行让路的特殊情况，以及《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》[1]中关于“（地方专项债）力争在10月底前发行完毕”的要求，预计8月将会有大规模政府债券发行。

那么，8月政府债净供给规模有多大？

地方专项债：根据今年《政府工作报告》的要求全年专项债额度为3.75万亿，剩余额度为14851亿元。由于需要在10月底前发行完毕，那么8月-10月平均每个月新增4950亿元，如果按照5：3：2的发行节奏预测，8月-10月专项债的净供给分别为7425亿、4455亿和2970亿。地方一般债：假设新增一般债在10月底发行完毕，则平均每个月一般债新增供给为1394亿元。

国债：全年普通国债额度为27800亿元，特别国债10000亿元，1-7月已经净新增发行15797亿元，8-12月还有2.2万亿国债的净供给，月均净供给4400亿元，居于历史高位。

合计来看，8月政府债券净供给约在1.07-1.32万亿之间，虽然比不上今年5月的最高值，但也明显超过季节性、9、10月份可能也接近1万亿的水平。不过，如果三季度财政资金使用效率以及财政支出力度有所提升，那么政府债券发行对资金面的挤占可能会有所减弱。

外汇占款：

7月以来虽然中美关系有所紧张，但由于国内基本面边际改善以及美元指数大幅走低，人民币汇率稳中走强，短期来看贬值压力有所缓释。

6月我国出口情况继续超市场预期，对外汇占款也形成一定支撑。

我们预计8月外汇占款维持平稳或小幅下降，结合最近几个月的变化情况来看降幅应该小于200亿元。

法储：

今年上半年新增贷款合计12万亿，按照全年新增20万亿估计下半年约为8万亿，对应下半年贷款增速可能会从6月的13.2%缓慢下行。

今年上半年社融新增企业债券规模约为3.33万亿，按照全年新增4.24万亿（2019年社融中新增企业债券规模为32416亿元，3月31日国常会提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”[1]，那么预计2020年为4.24万亿）估算下半年约为9100亿，下半年规模将大幅低于上半年和季节性。

因此，7月10日央行新闻发布会提到总量适度，要求信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配，7月政治局会议也提到“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，这意味着下半年信贷和存款增速可能不会再现上半年高速增长态度而会逐步回落。这说明法储对于银行流动性的占用可能会有所减弱，结合季节性判断具体规模在2000亿左右。

综上所述，我们预估8月银行体系缺口在5000亿以上，超过一般季节性。

在不考虑央行操作的情况下，我们预计8月超储率进一步下行，资金利率会进一步上行。

进一步地，当前较低的超储率是否会对货币政策产生影响呢？我们认为还需要进一步观察。

央行阮健弘在《对我国货币乘数决定因素的分析》一文中曾指出：“1%~2%的超储率可能是金融机构必须维持的水平。在这个水平上，商业银行对中央银行基础货币操作具有敏感性，货币乘数与基础货币反向运行的情况会得以改善。”而从季度数据上看，历史上也只有2011年6月超储率下降到1%以下。

从央行自身表述观察，6月超储率走低，更多是货币传导效率的体现，而7月并未观察到更进一步的行动，所以超储率走低可能不是货币投放的必然前提，超储率本身可能只是央行观察指标之一。

不过，这并不意味着利率市场化下超储率可以无限走低，因为商业银行仍有支付清算、头寸调拨或作为资产运用的需求（虽然在支付体系先贷款以及金融机构流动性管理能力增强的背景下该需求在逐步下滑——2017年二季度《货币政策执行报告》），并且融资能力相对较弱、系统内部资金调剂效率相对较低的中小商业银行倾向于持有较高的超额存款准备金（2008年二季度《货币政策执行报告》）。

所以后续如何还需要进一步观察。

1.3． 8月央行将更加注重“适度”和“精准导向”

7月政治局会议关于货币政策基调发生了较大的转变：

一是总量政策表述收敛，未提“逆周期调控”、“降准降息”、“保持流动性合理充裕”，强调保持货币供应量和社会融资规模合理增长；

二是结构上强调精准导向，信贷资金重点支持制造业、中小微企业；

三是“引导贷款市场利率下行”变为“推动综合融资成本明显下降”。

整体而言，货币政策退出战疫模式回归常态，这和6月18日陆家嘴论坛以及7月10日央行新闻发布会中提到的货币政策“退出”、“适度”等表述基本一致。

7月10日央行新闻发布会上提到：“适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。国务院也有1.5万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。下半年稳健的货币政策要更加灵活适度，保持总量的适度，综合利用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕。另外又要抓住合理让利这个关键，保市场主体，特别是更多地关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。”

总量上适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。疫情以来，逆周期政策调节支持实体经济复工复产、复商复市，金融体系扩大对实体经济的信用支持，因此一、二季度宏观杠杆率的阶段性上升是允许和可以接受的。然而，从信贷投放和经济复苏节奏相匹配这个语境出发，合理估计下半年如果经济逐步回归常态，政策端对于宏观加杠杆的阶段性容忍将逐步向宏观稳杠杆靠拢，这也就意味着M2、社融和GDP名义增速之间的缺口将会收敛。

价格上适度，一方面引导融资成本进一步降低以向实体经济让利，另一方面利率（主要指代企业贷款利率）不能严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，因此利率适当下行但并不是利率越低越好。

另外，货币政策更加注重“精准导向”则意味着总量工具运用的可能性进一步降低，更加注重疏通传导机制和实施效果。

此外，关于降成本，7月政治局会议强调“推动综合融资成本明显下降”，并未像此前那样强调“贷款利率下行”。

与该表述类似的则是2019年国务院要求5家国有大行当年的普惠小微贷款综合融资成本要在2018年基础上再降低1个百分点，其中综合融资成本包括贷款利率以及附加费用。

从最终结果上来看，2019年5家国有大行普惠小微贷款综合融资成本下降1.35个百分点，其中贷款利率以及附加费用的贡献约各占一半。

因此，本次政治局会议要求“推动综合融资成本明显下降”而非之前的“贷款利率下行”可能意味着下半年中央会更加重视降低综合融资费用，而贷款利率降幅可能有限，同时意味着降息概率大幅下降。

1.4． 小结

（1）7月政治局会议定调是取得重大成果，方向行稳致远，虽然保留扩大内需等一系列逆周期的诉求和措辞，包括继续强调六稳与六保，但是总体基调确实发生了变化。这个变化虽然并不意味着简单转向，但政策重心以及基本面情况均难以指向货币政策放松。

（2）当前市场关注超储率走低是否带来进一步的压力。理论上，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分，也是金融机构流动性最强的资产，其数额和比率一定程度上可以反映金融机构流动性状况，也是货币政策是否有效传导的重要标志之一。从历史来看，超储率变动与资金利率之间存在一定相关性，但走势并不完全一致。

今年二季度超储大幅下行主要有三方面原因：央行净投放（不含降准）减少、财政存款明显增加，以及（因为信贷和债券投资）导致法定存款准备金的提升，其中财政存款的影响最大。

8月会如何？综合现金走款、财政存款、外汇占款以及法储等因素，我们判断8月银行体系资金缺口将会超季节性，超储率依然偏低。那么央行是否会有所行动？观察历史并未有必然联系，当然理论上超储率可以更低，但也不是简单下行。

（3）下一步需要观察政策信号落地之后，有关基本面数据的走向和形态，以及对应市场资金利率的位置。

目前观察，货币政策更加灵活适度，从资金利率上的呈现就是DR007维持在7天OMO利率以下，虽然资金面时有波动，但是中枢稳定，CD利率预计也将维持在1年期MLF之下，这一情况维持，则8月资金面仍然可以维持相对稳定，票息策略也仍然是当下首选。

1.5． 市场点评：资金面较为宽松，长端收益率明显上行

本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。周一，央行开展1000亿元逆回购，同时当日有1000亿元逆回购到期，公开市场净操作为0，资金面早盘整体平衡，午后进一步宽松；周二，央行公开市场净投放700亿，资金面全天宽松，各期限资金价格普遍下行；周三，央行公开市场净投放300亿，资金面整体偏宽松，各期限融出充裕直至尾盘；周四，央行开展500亿元逆回购，同时当日有500亿元逆回购到期，公开市场净操作为0，资金面整体平衡偏宽松，午盘后边际有所收紧；周五，央行公开市场净投放200亿，月底最后一天资金面整体平衡，上午偏紧，下午转松。

本周中美冲突未继续发酵，PMI指数超预期，债市情绪谨慎偏悲观，长债收益率明显上行。周一，中美关系影响减弱，股市小幅高开震荡，债市承压，收益率上行；周二，美元持续走弱，黄金价格暴涨至2000美元，市场通胀预期加强，债市延续谨慎氛围，长债收益率大幅上行；周三，虽然资金面宽松，但债市情绪依然不稳，在股市上涨、地方债供给接力的压制下，长债收益率明显上行；周四，美联储议息会议维持宽松政策，国内债市早盘依然延续前日被专项债供给预期打压的悲观情绪，收益率平开高走，临近尾盘时黄金、白银、原油跳水，资金面转松，长债收益率明显回落；周五，前日政治局会议并未提到降准降息，早盘长债收益率小幅高开高走，官方PMI数据好于预期推动收益率继续上行，跨月的隔夜资金较为紧张，市场情绪整体谨慎，长债收益率大幅上行。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行35只利率债，共计3708.87亿，其中地方债有24只，合计1571.37亿。。

二级市场

本周央行净投放累计1200亿元，资金面较为宽松，中美冲突未继续发酵，PMI指数超预期，债市情绪谨慎偏悲观，长债收益率明显上行。全周来看，10年期国债收益率上行8BP至2.97%，10年国开债收益率上行15BP至3.48%。1年与10年国债期限利差扩大9BP至72BP。1年与10年国开债期限利差扩大2BP至80BP。

资金利率

本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。银行间隔夜回购利率下行17BP至1.82%，7天回购利率上行4BP至2.24%；上交所质押式回购GC001上行45BP至2.56%；香港CNH Hibor隔夜利率上行18BP至1.52%；香港CNH Hibor7天利率下行11BP至2.05%。

本周央行公开市场净投放1200亿元，资金面较为宽松。

实体观察

中观行业数据

房地产：30大中城市商品房合计成交403.36万平方米，四周移动平均成交面积同比上升16.91%。

工业：南华工业品指数2241.58点，同比下降3.75%。

水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为426.97元/吨，环比上升0.09%。

钢铁：上周螺纹钢下跌9元/吨，热轧板卷上涨60元/吨。

通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比上升0.98%；生猪出场价环比下降0.28%。

国债期货：国债期货价格小幅下降

利率互换：利率总体上行

外汇走势：美元指数明显下行

大宗商品：原油价格小幅下行

海外债市：美债收益率小幅下行

风险提示

逆周期政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。