hkd汇率

来源：中国证券报

原标题：人民币港币走强外资“聪明钱”悄然发力

□本报记者 罗晗 张勤峰

中间价升破7

12月16日，人民币对美元中间价报6.9915元，较前值调升241基点，连续第5个交易日升值，并创下逾4个月新高。

此前人民币对美元市场汇率已率先升破7。12月12日，在外部利好消息刺激下，离岸人民币应声上涨超1000基点，最高涨至6.9277元。12月13日，在岸人民币也一举升破7元。

这已是第四季度以来，人民币对美元汇率第二次升破这一重要心理关口，进一步证明前期人民币汇率贬值与基本面存在偏离，随着市场悲观预期消退，人民币汇率有望重返其合理价位。

同时，稳定汇率预期的信号继续释放。央行16日宣布，12月20日将在香港招标发行100亿元6个月期的央行票据。自2018年11月以来，央行在香港离岸市场已滚动发行了13期，共计1600亿元人民币央行票据，建立了在香港发行央行票据的常态机制。在外部冲击不确定性加大、影响长期化的关键时期，今年央行票据被激活，对于推动人民币国际化、稳定汇率预期等逐渐发挥积极作用。

汇率预期改善

分析人士表示，无论是之前“破7”，还是最近“返6”，都是正常的波动，是人民币汇率弹性增强的结果。“破7”之后没有继续大幅贬值，“返6”之后也没有继续大幅升值，说明当前人民币汇率水平是比较合理的。当前外部环境出现转机，同时国内经济企稳信号增多，内外因素都对人民币汇率走势形成提振，年内人民币汇率不大可能再出现大幅贬值。

部分机构预计，未来一段时间人民币对美元汇率可能在6.9元至7元之间保持波动，有望在目前价格上略微升值。平安证券陈骁团队认为，贸易环境开始朝着向好的方向发展，有望降低全球经济增长的风险，美元指数受美国经济温和回落及避险需求走弱将有所下行，人民币、日元、欧元等货币有望反弹。

中国民生银行首席研究员温彬认为，中央经济工作会议召开之后，各方对2020年中国经济更有信心，预计金融市场开放力度会进一步加大，当前中国和美国利差处于高位，人民币资产有望吸引更多境外投资者投资。基于上述判断，预计人民币对美元汇率将保持小幅升值走势。

人民币资产吸引力增强

最近港币对美元也出现一波较明显升值。16日港币开盘升破7.8这一关键位置，逼近7月初高点。港币本轮升值始于12月9日，从11日开始升值步伐加快，迄今已升值将近400基点。分析人士认为，近期港币走强，除了年末资金需求上升这一原因外，也在一定程度上反映出外资投资中国资产力度加大。众所周知，香港市场是外资投资中国资产的重要平台，港币对美元升值表明外资流入增多。

Wind数据显示，截至12月13日，今年以来沪深港通北向资金累计净买入3198.06亿元人民币。根据中债登数据，截至11月末，中债登为境外机构托管债券面额达1.87万亿元，自2018年12月以来，已连续12个月增长。

当前人民币资产估值总体较低，对外资具备吸引力，未来境外投资者投资规模仍有增长空间。以债券资产为例，今年以来，全球负利率债券阵营不断扩容，海外债市收益率创出历史新低。中国债市收益率相比去年末则基本没有下降。Wind数据显示，截至12月13日，中国和美国10年期国债利差达136基点，仍处于历史高位。

人民币汇率恢复平稳运行，有望进一步打消外资顾虑，巩固人民币资产的优势。之前人民币汇率大幅波动时，外资曾出现过降低投资中国债券的力度，甚至有实施减持的情况出现。随着人民币汇率贬值风险下降，外资加大对人民币资产投资力度可以预期。

事实上，今年9月人民币对美元升值0.1%，摆脱了8月大幅贬值的格局，当月外资随即加大对中国债券投资力度，净买入额重回千亿元水平。

股票市场方面，国金证券策略团队认为，近期诸多风险事件逐一落地，且后续极大可能往好的方向发展。预计年底之前，A股较大概率将由权重股带动，上证综指有望成功突破3000点关口。16日，上证综指升至2984.39点，12月以来累计上涨了将近4%。

中金公司策略团队表示，对未来3-6个月A股和港股持更积极看法，在全球股权风险偏好可能提升的背景下，2020年北向资金净流入规模有可能超过2000亿元人民币。

继离岸、在岸人民币对美元汇率收复7元关口之后，12月16日人民币对美元中间价也重返“6时代”。同时，港币对美元汇率盘中升破7.8这一关键水平。

分析人士指出，当前外部形势缓和、国内经济企稳信号增多，且中外利差仍处于高位，这些因素支持人民币汇率走强。港币升值则刻画出外资“聪明钱”悄然发力，人民币资产吸引力继续提升。

据中国外汇交易中心数据，2019年12月18日，港元对人民币汇率中间价为0.89858，较上一交易日上涨4.90点。

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2019年12月18日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：

1美元对人民币6.9969元，1欧元对人民币7.8016元，

100日元对人民币6.3888元，1港元对人民币0.89858元，

1英镑对人民币9.1870元，1澳大利亚元对人民币4.7955元，

1新西兰元对人民币4.5969元，1新加坡元对人民币5.1627元，

1瑞士法郎对人民币7.1409元，1加拿大元对人民币5.3188元，

人民币1元对0.59196马来西亚林吉特，人民币1元对8.9211俄罗斯卢布，

人民币1元对2.0572南非兰特，人民币1元对166.43韩元，

人民币1元对0.52494阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.53606沙特里亚尔，

人民币1元对42.3093匈牙利福林，人民币1元对0.54598波兰兹罗提，

人民币1元对0.9577丹麦克朗，人民币1元对1.3405瑞典克朗，

人民币1元对1.2891挪威克朗，人民币1元对0.84120土耳其里拉，

人民币1元对2.7036墨西哥比索，人民币1元对4.3212泰铢。

据中国外汇交易中心数据，2020年1月14日，港元对人民币汇率中间价为0.88690，较上一交易日下跌49.60点。

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2020年1月14日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：

1美元对人民币6.8954元，1欧元对人民币7.6793元，

100日元对人民币6.2705元，1港元对人民币0.88690元，

1英镑对人民币8.9578元，1澳大利亚元对人民币4.7574元，

1新西兰元对人民币4.5689元，1新加坡元对人民币5.1204元，

1瑞士法郎对人民币7.1027元，1加拿大元对人民币5.2817元，

人民币1元对0.58871马来西亚林吉特，人民币1元对8.8772俄罗斯卢布，

人民币1元对2.0871南非兰特，人民币1元对167.47韩元，

人民币1元对0.53268阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.54413沙特里亚尔，

人民币1元对43.4533匈牙利福林，人民币1元对0.55127波兰兹罗提，

人民币1元对0.9732丹麦克朗，人民币1元对1.3728瑞典克朗，

人民币1元对1.2893挪威克朗，人民币1元对0.85070土耳其里拉，

人民币1元对2.7275墨西哥比索，人民币1元对4.3820泰铢。

文：凭栏欲言

2019年1月，三个月港元利率迅速跌破2%，此后港美息差驱动港元汇率贬值，冲击联系汇率7.85弱方兑换保证。

又是一年，2020年2月，三个月港元利率再次跌破2%，随后，港元再次贬值。

回顾一下，2019年港元冲击联系汇率事件，时间轴如下：

1） 2018年年末，中国股市下挫至2440，导致股权质押风险暴露，2019年1月初，中国货币政策明显放松，救援股市，货币宽松效果传递至香港，3个月港元利率（3M）下破2%，2019年1月末，港元逼近弱方保证。

2） 2019年4月初，人民币货币政策收紧，国内股市熄火，港元（3M）在4月重返2%以上，港元升值，港元危机短暂解除。

3） 2019年5月，包商银行被接管，随后，为安抚国内市场情绪，央行加大货币供应，同时在香港发行央票收紧流动性，人民币国内利率与港元利率联系性变差。港元短暂反弹，随后重新逼近联系汇率。

4）央票效果难以持久，2019年7月，货币再现收紧迹象。

5） 2019年8月初，人民币汇率破7，货币供应持续收紧，中美十年国债收益率息差由60基点迅速扩展至8月下旬的140基点。3个月港元利率持续上行至12月（利率2.4%），10月（利率2.2%），港元风险已经基本解除。

6） 2020年2月，国内遭受疫情冲击，经济运行严重依赖货币缓冲，货币政策宽松力度明显加码，上海银行间利率SHIBOR(3M)创9年新低，随后，港元(3M)再次下破2%。港元风险重归。

以海外（伦敦）美元隔夜利率来看，2020年2月份，海外美元隔夜利率在升高，显示海外美元流动性收紧，或源于避险回流因素。

2020年2月份，港元隔夜利率连续下行，已经形成港美息差倒挂。

港美息差将驱动资金套利，施压港元汇率。

时隔四个月，港元联系汇率风险将重回视野。

中国小康网4月22日讯 老马 金管局总裁余伟文表示，“近期港元汇率偏强，主要是由于市场套息活动及股票投资相关的港元需求均有所增加；除了市场现时对港元的殷切需求外，财政开支增加亦会令港元需求上升。”

港元摆拍图

路透社报道，港元兑美元汇价HKD=D4自下午2时半左右开始频繁地触及7.75的强方兑换保证水平，至下午5时半左右，Refinitiv的报价系统显示，金管局从市场买入美元、沽出总值15.5亿港元。

连同今日稍早减发的50亿港元外汇基金票据，本次注资后，香港银行体系总结余将于周四（23日）上升至606.34亿港元。这是2015年10月后，强方兑换保证首次被触发。

香港自1983年实行港元与美元挂钩的联系汇率制度。金管局在2005年5月优化联汇机制，推出双边兑换保证，使港元兑美元在7.75及7.85之间，以联系汇率7.80港元为中心点对称地运作。

根据强方兑换保证，金管局承诺会于7.75汇率水平从持牌银行购入美元。

余伟文指出，港汇触发了7.75港元兑1美元的强方兑换保证，金管局从市场买美元沽港元，有关操作完全符合联系汇率机制的设计，也证明机制的有效运作。

他并称，“监于新型冠状病毒疫情影响环球经济的风险不断变化，金融市场仍然会出现十分大的波动，金管局会继续监察市场情况，维持香港的货币及外汇市场有序运作，并根据联系汇率制度确保我们的货币稳定。”

港元汇价自2月以来逐步逼近7.75，主要受港元拆息高企及美元LIBOR走低影响。美联储(FED)3月上旬两度紧急降息，导致美元拆息持续下滑。

法国外贸银行亚太区首席经济学家艾西亚(Alicia Garcia Herrero)今天在其评论中指出，一个月HIBOR和LIBOR息差从2月底的14个基点扩大到4月20日的91个基点，借入美元和购买港元时存在明显套利空间，套息交易主导港元走势。

德国商业银行分析师周浩在本月稍早的一份评论中指出，港元强势与香港的政治和经济前景不明朗看来并不一致，但表明港元在亚洲货币之中依然是“避风港”，而港元的韧性亦显示出市场对于联系汇率制度的长期实施亳无疑问，因此，港元与美元脱钩的恐慌已经结束。

近期港元流动性持续紧张，金管局已循多途径增加市场流动性。为确保港元银行拆借活动维持畅顺，金管局此前公布计划于4月21日、4月28日、5月5日及5月12日举行的四次外汇基金票据投标中，每次减少发行50亿港元91日期票据，可为银行体系额外注入高达200亿港元流动性。今天已落实首个减发计划。

金管局上月中又大刀阔斧把香港适用的逆周期缓冲资本(CCyB)比率由2.0%即时下调至1.0%，为银行释出大约5,000亿港元资金，以增强银行信贷能力。

新冠病毒疫情肆虐全球且未有受控迹象，世界多个国家和地区仍要闭关，经济急促下滑。香港作为外向型的经济体受到不少冲击，特首林郑月娥本月初宣布推出新一轮总规模达1,375亿港元的纾缓措施，冀助企业继续经营，保员工就业；政府更史无前例地为雇主提供员工的薪金补贴。

来源：金融界网站

作者：李超

文 |浙商证券首席经济学家 李超 执业证书编号：S1230520030002

全文约1400字，阅读需要4分钟左右

内容摘要

>> 报告导读

近期港币兑美元汇率触及联系汇率制度7.75的强方兑换保证，而人民币汇率仍在7附近高位徘徊，并未出现明显升值及升值预期。港币与人民币走势均受我国经济基本面影响，为何会出现如此分歧，港币走强的原因是什么，人民币后续走势如何，本篇报告主要探讨以下几个问题：

1、近期港币升值的核心原因是什么？

主因利差扩大，套息活动升温。

2、为什么港币升值，人民币不升值？

资本管制差异，汇率反应不同。

3、企业或个人留存美元、减少结汇压制人民币汇率升值？

目前尚不明显，主因资本流出。

4、未来人民币汇率怎么看？

维持区间震荡，短期仍受压制。

5、港币升值压力下，港股是否将受利好？

仅有间接利好，长期不可持续。

风险提示

海外疫情形势拐点未至，继续拖累我国外需，贸易逆差大幅扩大使国际收支失衡。

正 文

近期港币升值的核心原因是什么？

近期港币兑美元走强，4月21日触发联系汇率机制下7.75港元兑1美元的强方兑换保证，这是2015年10月后，强方兑换保证首次被触发。当日香港金管局从市场买入美元、沽出总值15.5亿的港元维稳汇率。我们认为港币走强主要原因是市场套息活动及股票投资相关的港元需求均有所增加，除此之外，财政开支增加亦会令港元需求上升。其中最为核心的是香港与美国市场利率利差扩大使得套息活动升温。3月15日联储大幅降息100BP将联邦基金利率目标区间降至0-0.25％，同时推出包括7000亿美元QE、降低贴现窗口利率等多项货币政策工具，3月23日进一步宣布无限量宽松措施。香港于3月16日跟随美联储下调基本利率至0.86％，该利率尚未触及零下限，且美联储后续宽松节奏香港并未全部跟进，这使得两个经济体市场利率利差扩大，自3月15日美联储降息，3个月期Hibor与Libor利差已经由+43BP升至+90BP，套利空间加大，使得港币自3月底出现升值压力。近期港币走势与2018年港币贬值触及弱方保证线的情况是相互映射，核心原因都是利差带来的套利行为。

为什么港币升值，人民币不升值？

香港市场走势受大陆经济基本面影响越来越大，港币和人民币汇率均一定程度上盯住美元，但近期港币升值而人民币未升值的原因在于，两者汇率形成机制存在显著差异。香港没有资本管制，资本的自由流动使得联系汇率制度存在必然性，这保证了香港资本市场的稳定性，也使得香港与美国利差与汇率之间的相关性更强。而大陆尚未实现资本的完全开放，利率平价效率大打折扣，中美利差对汇率的影响并非核心因素，人民币兑美元汇率更多的是看双边经济基本面及其预期，这其中，人民币盯住美元，美元主要取决于美国经济基本面、货币政策与美元指数的成分货币经济体之间的相对表现，因此人民币汇率走势往往相对被动。我们观测的EPFR数据库资金流向数据显示，3月美元流动性危机期间，资金大幅流出香港及大陆股、债市场，但4月状况均有边际改善，尤其是大陆股债市场的资金动向，在3月底-4月初就有了较大改观，改善情况好于香港市场，但近期疫情形势尚不明朗、海外经济数据仍未见全貌，全球避险情绪使美元位于高位，压制了人民币汇率。

企业或个人留存美元、减少结汇压制汇率升值？

是否是企业或个人留存美元、减少结汇压制汇率升值？我们观察到，实体经济主体留存美元的现象尚不明显。我们核心观测结汇率指标，该指标是指客户向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比，用于衡量结汇意愿。外管局数据显示，一季度，我国结汇率为66％，同比上升5个百分点，不仅如此，今年的数值也较2016、2017、2018年同期分别高出7、4和4个百分点，这说明企业和个人并未出现留存外汇减少结汇的情况，实际上，目前市场并未形成美元持续升值的一致性预期。3月我国外储在正估值因素的情况下出现回落的原因主要是国际主要股票指数大幅下跌，外部流动性趋紧，3月份银行代客涉外收付款呈现逆差，主要是证券投资项下跨境人民币净流出增多，数据显示，3月银行代客涉外收付款逆差达到了3346亿元人民币。

未来人民币汇率怎么看？

人民币兑美元汇率主要影响因素是两国经济基本面之差、货币政策之差及国际收支。基本面之差和货币政策差目前已经基本确认，有助于人民币升值，我们认为后续资本流出压力大概率也将有所缓解，但二季度贸易逆差可能继续扩大，或成为我国国际收支平衡最大扰动因素，预计二季度国际收支可能得到央行货币政策更大的关注。但综合考虑当前形势，目前稳增长和保就业仍将是货币政策首要目标，国际收支平衡问题仍需继续观察。目前继续维持年内汇率走势大概率在6.85-7.2区间震荡的判断，宣布第三轮2000亿清单加征10％关税时人民币汇率贬值起点为6.85，宣布第四轮3000亿清单加征10％关税时人民币贬值预期下限为7.2。短期内，海外疫情及其对经济的冲击仍未确定之前，市场避险情绪将使美元指数维持高位，压制人民币汇率，且汇率一定幅度的贬值也有助于缓解一定的出口压力。但我们也需注意到，人民币汇率指数并未大幅贬值，截至4月24日，CFETS人民币汇率指数94.4，相比3月6日本轮人民币兑美元贬值初始位置升了1.34％，更是在3月20日美元流动性危机期间达到95.73的阶段性高位。

港币升值压力下，港股是否将受利好？

港股市场表现与港币汇率并没有直接显著的因果关系，两者有共同的影响因素如经济基本面及资本流动，但由于市场普遍对港币维持在强、弱保证区间范围内有较强信心，因此港币汇率对其股市的影响并不持续。但近期汇率升值压力下，可能对港股带来间接利好，港币升至强方保证使得香港金管局近期出手投放港币维稳汇率。截至4月24日，香港银行同业市场流动资金收市总结余已经升至667.95亿港币，相比4月22日增加了77亿港币，Hibor走势与银行体系结余直接相关，近期出现进一步回落，流动性充裕及利率下行对股市构成利好。我们认为，目前全球风险资产走势仍在等待发达经济体疫情演进及核心经济数据，当前风险情绪仍不稳定，港股短期受汇率及流动性的正面影响或不大，但其基本面主要看大陆经济修复情况，中国经济更具韧性将逐渐形成预期，未来将出现部分资金提前布局港股的情况。虽然这项预期当前尚未形成主导力量，但一旦海外经济数据悉数落地，预期逐渐强化，将使得港股率先反弹、弹性领先。

风险提示

海外疫情形势拐点未至，继续拖累我国外需，贸易逆差大幅扩大使国际收支失衡。

近期，港币汇率持续上涨，很多的投资人也开始关注，对于投资来说，这一点是一个不容错过的商机。美币持续走强分析人士指出　最近一周以来，美元指数表现强势，然而，港币汇率也大幅上涨，美元对港币汇率触及强方兑换保证水平7.75，充分证明了有国际资金流入香港市场，出现这个状况的主要原因是美元和港币间不断扩阔的息差，触发了港币利率套牢，引发了用港币换成美元的态势，港币自此发生贬值危机，分析人士指出，3月15日，美联储急降100个基点至0-0.25%的水平，并宣布启动了高达7000亿美元大规模宽松计划。

相比之下港币更有吸引力3月16日，香港金管局在第一时间宣布将基准利率下调64个基点至百分之0.86，并没有跟随美联储的降息政策，供应收缩背景下经济向好提振需求有色整体偏强利率汇率：强势非农拉升美元，美国与全球利差拉大本期观点(1)强势非农支撑美元，业内人士说借美元买入港币，在过去一个月中是亚洲最赚钱的套息交易，二者利差的扩大，港币更具有吸引力。

两只股票被投资者发现商机此外，季末资金紧张也变相的促使香港利率升高，而内地资金，在811也出现了倒流现象，当日香港股票净流出的资金高达23.12亿港元，从整体来看，香港的利率短期内不会赶超美国，差距仍然很大，有利于港币坚挺，分析人士指出，实际上，除了大量外资出于港美息差扩大等原因提前布局香港市场外，内地资金也不甘落后，策略分析师chriskimble在本周发布的最新报告中指出，黄金一直比美元弱。专业人士说，有很多的中国内地投资人在A、H两地上市股票中寻找被低估的h股，我们对两地上市的某一只股票进行了详细的分析，想在里面看到商机，目前共有119只A、H两地上市的某一只股票，恒生ah股溢价指数跟踪了其中的74只，我们认为，当前市场处于强势阶段，短期的某一只股票或将继续表现，建议继续关注周期股、金融股、超跌国企、活跃题材股后续表现。

恒生股票一路上涨h股是以港币计价在香港发行并上市的境内企业的股票，相关人士说，“这款产品跟踪的上海国企指数估值低、分红高，行业配置较为均衡，覆盖了很多优质上海国企上市公司，在上海国资国企改革不断深化的背景下，成为适合长期价值投资的优质品种，其中有些特例，但其作为一个整体，认为中国境内和境外投资人通常会低配它们，自2015年下半年以来，恒生ah股溢价指数如果为100，通常伴随着沪深300指数触底；相关人士指出该指数为140，则伴随着沪深300指数触顶；2006年以来的中值为120.2020年1月31日该指数升至136，此后在4月3日时回落至127。

相关人士指出在近期流动性放松及有更多财政刺激出炉的情况下，ah股溢价指数或下降。

原创|王泽华

伴随阿里、网易和京东等中概股的回归潮，投资者对于港股市场的关注度也因此越来越高。鉴于港股的低估值已经持续了很长时间，许多投资者开始关心现在是不是可以抄底港股估值坑。本文试图从港币汇率的角度，分析港股的估值水平和下一阶段的投资机会。

港股低估值与港币的关系

首先看一看AH的估值溢价率，目前处在历史平均水平的哪个位置。AH股溢价是指同时有A股和H股的上市公司，其两地经汇率换算后的股票价格，A股市场的股票价格高于H股市场的股票价格的幅度。从万得历史数据看，目前AH溢价指数处于116到147的高水位区域。也就是港股相对低估。

很多投资者认为，相同收益资产理所应当估值一样。所以，当看到AH长期存在一个高水位的溢价率，就买入高溢价率的H股，结果迟迟等不来这种“均值回归”。其实，没有出现“均值回归”的原因很简单。A股与H股，是用基本面不同的货币来计价的资产，货币的基本面就是其利率水平，不同的利率水平，相同资产的估值自然不同。

我们先看无风险利率因素对AH股溢价率的扰动。对比溢价率和隔夜的Hibor/Shibor水平的历史数据图。无风险利率的基准利率就是银行间的隔夜拆借利率水平。因而用香港的除以上海的比值，可以观察到港币和人民币的无风险利率的相对差值。从上图可以看到，2017年后Hibor/Shibor差值明显进入了一个不同于以往的高水平波动阶段，并显著的推高了AH股溢价率。这很好理解，因为香港的无风险利率相对更高，因而港股的估值相对越低，所以AH溢价率大。

放大一下在同业拆借利率没有飙涨的2011到2017年走势，两者的反向关系也很明确。证明无风险利率显著的影响了AH股溢价率水平。我们再具体看一下Hibor和Shibor，就能看出主导Hibor/Shibor比值的因素，尤其在2017年后，是Hibor的持续大涨和高波动。主因则是在香港本身。

港币压力是港股低估值根源

究其根源，问题还是在汇率上。

在开放的资本账户的环境下，利率是钱对内的价格，汇率是钱对外的价格。港币长期维持对美元的固定汇率，严格讲，是香港金管局把美元兑港币的汇率定在一个狭小的区间：7.75到7.78。每当汇率接近弱兑换保证7.75，即港币升值过多的时候，金管局就会干预汇市，抛出港币，买入美元，形成外汇储备，并增加港币供应，让港币贬值，Hibor走低；而每到强兑换保证的时候，金管局就会抛出美元，买入港币，提振港币的汇率，Hibor走高。

所以，2017年后的主要的宏观因素的驱动力，来源于持续的港币贬值的压力。

2017年后，国内外政治环境的恶化，以及香港自身经济的高杠杆率的漏洞，被国际对冲基金盯上，后者大肆做空港币，试图破坏联系汇率制度。经过几年的焦灼。目前看，港币汇率大幅提升，不仅脱离了强兑换保证区域，最近还屡屡触及弱兑换保证，伴随着就是Hibor利率的持续下行，回到了2017年以前的水平。

当然千万不要忘记，汇率是两个国家的货币的比值，其基本面就是无风险利率的比值。看美国联邦基金利率，和隔夜Hibor的利差，可以看到，对冲基金攻击的时间节点，也是美联储持续加息，美元本身价值走高的时期。而去年底美联储预防式降息，和年初赶上冠状病毒全面爆发，经济进入衰退，而快速把联邦基金利率又降到了0，是港币走强的外部环境。

顺着这个逻辑推演下去，就是AH溢价率的下降，港股估值的抬升。结合国内正在宽信用，短期经济正在扩张阶段容易产生股票牛市，那么港股目前是一个很好的估值坑，就是自然而然的推论。再进一步，就是会让人猜想，2016年初港股的那个黄金估值坑会不会出现，历史会不会重演？也就是说，港股估值会不会迎来又一次否极泰来的高光时刻？

无法回避的政治经济因素

但是，仅仅凭借眼下的数据，就能做出历史一定重演的必然结论，未免偏颇。政治基本面是一个重要变更，并将显著影响到金融市场。现阶段中美关系的急速恶化，香港恰恰正处于矛盾的焦点，这是一个无法回避的因素。

在以往全球化时期，套息交易会主导国际资本流动：当美国利率走低，美元走弱的时候，资本会融资低廉的美元负债，并投资于高收益的新兴市场，套息交易的持续会在很长的时期推高新兴市场货币汇率，使得美元负债成本更低。直到美国开始进入加息周期，负债成本开始提高，套息交易踩踏式平仓，并造成新兴市场货币快速大幅贬值，或贬值压力很大，外汇储备急速下降。继而进入下一个循环。

但这一次会重演全球化的历史吗？显然，政治基本面给出的明确回答是，去全球化。

这个问题超出了本文探讨的范围。我们只能确定，目前的全球化晴雨表，是不利于一个全球化逻辑的。在这个逻辑下，套利资金从美国，绕开中国大陆的资本账户管制，绕道资本账户开放的香港并北上，持续不断的推高其资产价格和汇率。而现在，美国政治和经济，只是陷入了暂时的混乱，而且年底大选将近，各派主要力量主要集中于内部事务。但是，美国两党的出奇统一，和相关法案的出台，以及香港特殊贸易地位的取消，只能说遏制是时间问题。一旦美国内部问题尘埃落定，对外的强硬可能就要浮上台面。任何一个严谨的投资者，都不能轻视这种政治变量。

更进一步，如果中国现在面对的是国际收支顺差的压力，外管局最近的表述，就不会是“守住不发生系统性金融危机的底线”。和外汇有关的系统性金融危机，就是国际收支逆差的危机。港币如果失守，最终金管局只能重新选定人民币作为锚。港币的问题，实际上背后就是人民币和美元的汇率问题。

最后，面对这种混沌的局面，任何一种参与或不参与的潜在成本都会很大。而我们的建议是，可以利用衍生品参与。目前恒生指数的波动率已经进入低位区间，这就意味着期权衍生品的隐含波动率也会很低，也就是期权非常便宜。做多股票，并买入低成本的看跌期权。无论是港股估值是否极泰来还是回光返照，这种组合都能让各种可能发生的情形里，让权益有稳健的增长。更何况，港股的衍生品非常发达。

核心知识点：宏观对估值的影响主要体现在利率水平上，利率越高越不利于估值。

*王泽华，CFA

2020年6月24日，香港金管局再度入市干预，卖出港元，买入美元，因港元汇率触发强方兑换保证。据不完全统计，自今年4月以来，香港金管局已经出手干预超过20次（买入美元、卖出港元），累计向市场注资超过500亿港元。

对此，金管局称，最近联系汇率制度下的强方兑换保证继今年4月后，再多次被触发，代表资金持续流入港元体系。“这既说明联汇制度的有效运作，亦显示市场对香港金融体系及港元的信心。”金管局表示，会继续监察市场情况，按照联汇制度保持货币及金融稳定。

其实，从2019年年底，中美贸易关系缓和以来，港元就开启了升值的趋势。到了今年3月下旬左右，令市场意外的是港元/美元汇率竟然触及了强方兑换保证，这也是四年半以来的首次！值得注意的是，港元触发强方兑换保证可不是一次，而是不停的触发，从而有了金管局频繁的出手干预！

按照以往的市场逻辑，如果香港方面“负面”因素影响，例如经济疲软、中美贸易紧张，那么，香港的金融市场一定会下跌，即港元贬值，港股下跌。不过，看看今年的大环境：疫情肆虐经济，香港经济指标恶化；香港版国安法，引发国际关注”，美国政府因涉港问题对中方官员实施签证限制等……

香港一季度GDP年率下跌8.9%；3月至5月失业率为5.9%，为15年来新高；就业不足率为3.5%，为17年来最高位。香港就业总人数，以及劳动人口折算成年度数据后分别下降6.5%和3.3%，创有史以来最大跌幅！

这么多“负面”因素，港元却还是这么强。有统计显示，自1983年引入与美元挂钩的联系汇率制度以来，无论是香港最辉煌时期，还是出现一些重大利好的消息/事件，港元似乎从未如此强劲！那么问题来了，为什么港元这么强？

港元为何这么强？

香港自1983年起实行港元与美元挂钩的联系汇率制度。当港元汇率在7.75港元兑1美元的强方水平，或者7.85港元兑1美元的弱方水平，金管局履行兑换保证，使港元汇率稳定在此区间之内。

对于港元的“反常”走势，有市场人士认为，港元汇率强势的背后，一方面是港元美元利差再度走阔，为套利活动打开空间，持续推动港元升值；另一方面，热闹火爆的港股市场IPO在源源不断吸引资金流入。

1、今年3月，为对冲疫情对股市和经济的影响，美联储大幅降息，降息100个基点；作为跟美元联系汇率的港元，香港金管局也应该跟随美联储同步降息，降息100个基点。但是，香港金管局只降息了64个基点。这很明显的就制造了利差。

这进而引发了离岸美元利率Libor大幅下行，港币利率Hibor没怎么下降，导致Libor和Hibor息差大幅下降。当Libor-Hibor利差走低时，往往引发套利资金买入港元、做空美元，港元兑美元趋于升值。

大华银行环球经济与市场研究部研究主管全德健解释道，“市场对于港元的需求提升，抬升了Hibor（香港银行同业拆借利率），美元与港元利差拉大，打开套利交易盈利空间，进一步吸引资金流入，推升港元上涨。”

加拿大丰业银行（Scotiabank）驻新加坡外汇策略师高琦表示：“干预可能会继续下去，因为港元在资本流入方面仍将保持强劲。”“而且，在目前的利差情况下，长期套息交易仍将有利可图。”

招商宏观表示，利差因素是港元走强的重要原因之一。观察港元近期走势可见，从3月下旬起，港元汇率就已逐渐走强并维持在接近7.75的强方兑换水平。在美元指数快速上升、全球美元流动性紧张以及多个经济体出现大规模资本外流的背景下，港元仍然能够保持如此强势，这背后香港金管局的利率政策和利差因素发挥着极为重要的作用。

2、由于中美关系的紧张，再加上美国证监会出台一些针对中概股的监管制度，这引发了中概股回港上市，港股市场的IPO势必会吸引资金的流入，成为港元汇率的一大支撑。

据报道，在业内人士看来，以网易、京东为代表的中概股明星公司相继赴港二次上市，叠加当前港股估值处于低位，提升了香港资本市场的吸引力，是近期资金流入的主要原因。

瑞银证券中国股票策略团队在其报告中表示，随着阿里巴巴成功在香港二次上市，更多在美首次上市的中资公司可能回归，香港地区是二次上市的潜在目的地之一。

报告显示，截至6月4日，共有42家在美首次上市的中资公司（不包括阿里巴巴）符合香港二次上市的要求，即市值大于400亿港元，或市值大于100亿港元且当期收入超过10亿港元。

反常的港元：空头豪赌联系汇率将崩溃

尽管负面因素云集，但是港元汇率不跌反升，持续触发7.75强方兑换保证水平，香港金管局也是频繁出手干预，规模超过500亿港元，以保持港元币值处于联系汇率区间水平。

上文已经提到了香港市场眼下面临如此多的“负面”因素，港元汇率却表现得前所未有的强劲。这一“反常”现象自然会引发交易员的注意……港元美元联系汇率制度再受外来挑战。知名空头Kyle Bass据悉押注联系汇率崩溃，买入港元下跌期权，杠杆比率高达200倍。

据Business Insider、Bloomberg报道，美国知名对冲基金经理、有着做空之王称号的Kyle Bass出手狙击香港……Kyle Bass是华尔街最有名的基金经理之一，最辉煌的战绩就是2007年成功做空美国次贷，一年劲赚212%，可谓是一战成名。

（来源：Business Insider）

媒体报道称，海曼资本（Hayman Capital）创始人Kyle Bass已于6月1日设立新基金，使用期权杠杆放大200倍，孤注一掷押注18个月内香港联系汇率将会崩溃。

一旦港元兑美元脱钩并暴跌40%，该基金将狂赚64倍的庞大回报，但如果18个月后香港仍然维持联系汇率，投资者将损失所有资金。

报道还称，该基金名为“Hayman Hong Kong Opportunities Fund”，且将锁定投资者资金两年，并会收取2%管理费，以及最少15%的基金表现费。

港元美元联系汇率制度自1983年实施以来，港元一直稳定维持于7.75至7.85兑1美元水平。金融市场巨鳄索罗斯（George Soros）1997年借亚洲金融风暴之机，尝试做空港元失败收场，遭港府入市击退。

路透社报道，星展银行（香港）投资总监办公室高级投资策略师李振豪表示，市场炒家曾大举沽售港元，惟近日不论短、中、长期的期货与现货价差明显较5月底时收窄，反映市场炒港元脱鈎的空头鸣金收兵，而Bass的言论传出后，亦未见港元期权出现异动。

东方汇理银行新兴市场策略师张敬勤表示，港汇要大跌四成几乎没有可能，推测炒家主要目的是在汇市制造声音，趁港元期权引伸波幅水平极低时购入合约，再等待市况不明朗而令引伸波幅扩大，所持有的港元期权亦可以获得回报。

中泰国际（香港）分析师颜招骏认为，现时来看，当下攻击港元比1997年更难。截至3月，香港外汇储备有4376亿美元，远多于1997年及2008年的近1,000亿美元及1,600亿美元，占港元M3货币供应45.7%。总体上，现时香港捍卫联系汇率的实力较此前更强。

他还认为，通常一个做空者，不会公开说已经做空或想做空某个资产，通常是接近平仓那一刻才会公开，希望市场跟随而获得平仓机会。

香港金融管理局发言人回应指出，香港的外汇储备规模高达4400多亿美元，相当于香港货币基础两倍多，为货币稳定提供坚实后盾。联汇制度36年以来经历多次经济周期，即使过去面对大量资金进出仍然运作畅顺，港元市场亦一直保持有序运作，强调毋须亦无意作出任何更改，并且有能力和决心维持联汇制度。

来源：中国金融

自4月21日起至28日，短短的7个交易日中，港元汇率已6次触及强方兑换保证，香港金融管理局（下称“香港金管局”）也已六次入市干预，买入美元的同时向市场注入合计约207亿港元的流动性。最近的一次干预发生在28日，香港金管局当天向市场注入107亿港元，这一规模在近期干预总规模中的占比超过一半。延续这一趋势，港元的强势和国际资本的流入似乎在逐步加强，这背后的原因究竟是什么，未来将如何演绎，本文将对此进行分析。

利差因素是港元走强的重要原因之一。观察港元近期走势可见，从3月下旬起，港元汇率就已逐渐走强并维持在接近7.75的强方兑换水平。在美元指数快速上升至103的高位、全球美元流动性紧张以及多个经济体出现大规模资本外流的背景下，港元仍然能够保持如此强势，这背后香港金管局的利率政策和利差因素发挥着极为重要的作用。3月15日，美联储紧急宣布降息100个基点至0～0.25%的水平，并宣布启动一项规模达7000亿美元的宽松计划。3月16日，香港金管局在第一时间宣布将基准利率下调64个基点，至0.86%，显然并未同幅度跟随美联储的降息。此后，1个月期港元Hibor与1个月期美元Libor的利差随之拉大，接近1999年以来的最高水平。香港基本利率是计算贴现率的基础利率。基本利率定于当前美国联邦基金利率目标区间的下限加50个基点，或隔夜及1个月香港银行同业拆借利率5天移动平均数的平均值，以较高者为准。当前美国联邦基金利率目标区间的下限加50个基点是0.5%，而隔夜及1个月香港银行同业拆借利率的5天移动平均数的平均值是0.86%，所以香港基本利率设定为0.86%。香港金管局没有完全跟随美联储的降息幅度，拉大港元和美元之间的利差，一方面有助于在金融动荡中维护香港的金融稳定；另一方面也有助于增强港元的资产吸引力，支撑港元保持强势。

但利差因素并不能完全解释本轮港元的走强。香港金管局总裁余伟文近期也表示，除了市场套利交易之外，股票投资相关的港元需求和财政开支增加带来的港元需求都有助于推高港元汇率。但笔者认为，港元走强的同时还有以下几个现象同时出现，而这些现象显然不是美元港元利差走阔造成的，这也就意味着港元走强背后还有更多原因。一是，从汇率看，在港元走强的同时，包括人民币以及其他新兴市场货币汇率也从底部开始回升。二是，从国际资本流动来看，招商证券构建的招商亚洲新兴市场资金流动指标显示，国际资本流动在3月中旬到达底部后，从3月16日开始反弹，目前已连续6周回升，显示国际资本逐步流入多个亚洲新兴经济体。三是，从内地资本市场的外资流向看，2月24日至3月20日，外资大举外流，通过陆股通周均流出约250亿元。而从3月28日开始至今，外资已连续6周通过陆股通流入A股，且流入规模逐步上升。多个经济体在相同的时间段内出现汇率转强与资本流入这样相同的价量趋势，这意味着除了利差因素之外，还有其他的国际因素在起作用。

美联储的宽松货币政策是本轮港元走强背后的国际因素。如果不能充分重视和分析美联储货币政策的外溢效应对于港元走强的贡献，则可能低估本轮港元走强的持续性，同样也很可能低估美联储货币政策变化对于人民币汇率以及国际资本流动的影响程度。

美联储3月中旬以来，为应对美元流动性危机密集采取多种宽松政策措施。

一是实施三个总量性的宽松货币政策。首先是降息，3月3日、3月15日，美联储分别降息50个基点、100个基点，联邦基金目标利率已经下调至0～0.25%，降息空间已基本用尽。其次是启动回购，美联储直接通过增加隔夜正回购操作来向银行、非银机构（保险公司、资产管理公司、货币市场基金和其他机构投资者）投放短期流动性。再次是宣布不限量量化宽松（QE），3月23日，美联储货币市场委员会发布声明称，为了确保市场平稳运行和货币政策对广泛金融环境和经济的有效传导，美联储将不限量按需买入美国国债和MBS。美联储宣布的新政策相当于开放式的量化宽松政策，对于所需购买的资产规模不设额度上限，根本原因是原有的购买规模已经不足以缓解美元流动性异常紧张之下美债等市场的流动性紧张状况和下跌压力。在此前已出台一系列宽松政策背景下，10年期美债收益率仍然出现了快速上行，与疫情之下降低市场利率以减轻企业压力、保持流动性宽松的政策目标不符。因此，美联储不限量QE是为了应对短期市场的异常流动性状况，但并不代表美联储会无底线地持续买入。从结果看，政策出台后10年期美债收益率小幅下行并稳定在0.7%左右的水平，而非持续下行。长期来看不限量QE政策既没有量的目标，也没有价的目标，在前瞻性指引和实际操作层面具有一定的模糊性，可能不适合作为长期使用的政策工具，预计待市场平稳后有可能重新转化为量或价（国债收益率水平、收益率曲线控制等）的目标。

二是推出一系列创新型工具。包括商业票据融资便利机制（CPFF）、初级交易商信贷安排（PDCF）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、一级市场公司信贷机制（PMCCF）、二级市场公司信贷机制（SMCCF）、定期资产支持证券贷款机制（TALF）等来缓解总量和结构性流动性的紧张。简而言之，创新型政策工具是在总量工具的基础上再向信用传导前进一步，希望帮助机构通过将美联储所列举的资产作为抵押换取贷款，一方面提供流动性，另一方面阻断机构对相应资产的抛售，打破资产价格下跌所造成的负反馈。

三是暂时放松对银行的监管。3月27日，为应对冠状病毒疫情对全球银行体系的影响，中央银行行长及监管当局负责人会议GHOS决定推迟《巴塞尔协议III》的实施时间表，修订后的杠杆率框架和全球系统重要性银行杠杆率缓冲要求、信用风险标准法、内部评级法、操作风险结构、信用估值调整结构、市场风险结构和第三支柱信息披露要求均由2022年1月1日推迟至2023年1月1日，过渡期安排的内部模型法的风险加权资产最低测算值也延期至2028年1月1日。这一调整本身也是为了降低银行压力，增强银行在特殊时期对非银机构提供更多资金支持的能力和意愿。4月1日，美联储公开市场委员会宣布暂时改变银行的补充杠杆比率规则，将美国国债和在联储银行的存款排除在规则的计算范围之外，有效期至2021年3月31日。这一变化将暂时使相应机构的一级资本要求总共减少约2%，有助于缓解美国国债市场因疫情冲击而产生的资本压力，并提高银行机构向家庭和企业提供信贷的能力。

四是对海外美元流动性的调节。3月15日，美联储协同加拿大中央银行、英国中央银行、日本中央银行、欧洲中央银行、瑞士中央银行，宣布通过美元流动性互换安排增加美元的流动性。以上所说的流动性互换安排指央行之间相互以本币或者可自由兑换货币，按约定的汇率、期限和利率进行互相调换。早在2013年10月，美国、欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本六家中央银行就建立了长期、无限额、多边的互换协议；3月19日，美联储与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威和新西兰9家央行建立了临时的美元流动性互换安排，总计4500亿美元，持续时间至少为6个月，并同意将7天到期操作频率从每周增加到每天。3月31日，美联储宣布将为外国中央银行和其他国际货币当局设立一项临时回购协议安排（FIMA），FIMA将允许FIMA账户持有人（包括中央银行和在纽约联邦储备银行有账户的其他国际货币当局）与美联储签订回购协议，临时将其在美联储持有的美国国债兑换成美元，然后这些美元可以提供给其辖区内的机构。以上安排均有助于缓解海外美元流动性紧张的问题。

美联储宽松货币政策的外溢效应将带动人民币汇率走强和国际资本流入。美联储为应对经济衰退和流动性危机而采取的超宽松货币政策所产生的外溢效应同样会对中国大陆产生一系列的显著影响。首先，美元指数有可能走弱，人民币汇率有望摆脱3月份以来的弱势。美元指数在3月中旬达到103的高位，其背后的主要原因是全球美元荒导致大量套息交易被迫解除，抛出欧元和日元来兑换为美元。可以预期，随美联储缓解美元流动性紧张的政策措施起效，美元指数将出现回落。从参考篮子货币汇率的角度看，美元弱，人民币有望相应走强。同时，美联储宽松货币政策带来的国际资本流入有助于增加中国外汇市场的外汇供应，改善外汇供求状况，同样对人民币汇率产生支撑作用，推动人民币汇率由弱转强。其次，中国资本市场由国际资本流出转为资本流入。2020年3月在全球美元流动性最紧张的时候，中国的股票市场和债券市场也同样出现了国际资本大举外流的情况。国际资本从中国资本市场短期撤离并非是因为中国资产的吸引力下降，而更大程度是因为“后院起火”，资金需要流回来源国以救急，缓解流动性紧张的局面。如果美联储的货币政策能有效缓解全球美元流动性紧张的局面，那么这部分撤离的国际资本会回流。从高频的陆股通数据看，从3月的第四周开始至4月底，国际资本已连续6周持续流入，国际资本外流的趋势已经得到逆转。再次，中国资本市场对外开放将迎来一个良好的国际货币和金融环境。从历史经验看，由于美元的全球中心货币地位，美国货币政策的收缩与新兴经济体危机和全球金融风险有密切关系。可以说，从2013年开始的美联储逐步收紧货币政策的进程，给包括中国在内的新兴经济体的资本市场开放设置了“陷阱”，中国至少在政策层面高度重视，审慎行事。但在2020年3月新冠肺炎疫情冲击导致的美国资本市场剧烈调整中，继2008年之后美国金融体系再次成为“短板”，迫使美联储不得不再次启动超宽松货币政策，且短期难以退出。这将在未来数年中带动美元汇率走弱和全球利率水平下降至低点，带动国际资本向中国在内的新兴市场流入，降低新兴经济体面临的利率和汇率风险，为中国资本市场下一步的对外开放创造一个相对良好的国际货币和金融环境。■

（责任编辑　许小萍）