2018人民币汇率

中新经纬客户端5月27日电 题：《周景彤等：2019年人民币汇率变动的逻辑与趋势》

作者 周景彤(中国银行国际金融研究所资深经济学家)、李赫(中国银行国际金融研究所博士后)

汇率变动是多种因素共同作用的结果。许多影响2018年人民币汇率的因素也将会影响2019年的人民币汇率，但一些新因素将使2019年人民币汇率走势与2018年有很大的不同。2018年人民币汇率呈现“一波三折”、总体贬值，而预计2019年人民币汇率“双向波动”特征更为明显，人民币汇率总体将保持稳定，贬值幅度不会像2018年那么大。对人民币汇率要保持足够的调控力，保留稳定汇率的“杀手锏”，要顺势而为，不刻意追求人民币国际化，要提高汇率预期管理质量，增强政策公信力。

2018年人民币汇率——“一波三折”

2018年，人民币对美元汇率总体上呈贬值态势，从年初的6.4967到年末的6.8658。但相比2015年、2016年的持续贬值和2017年的持续升值，2018年人民币汇率走势可用“一波三折”来概括，呈现“先强—后弱—再稳”的特点。2018年2月前，人民币对美元汇率延续了2017年以来持续走强的态势，并在2月7日达到6.2596的年内高点；但3月中旬之后，人民币由强转弱、由升转贬，并于6月14日美联储加息等外部因素变化后出现加速贬值；在8月份中国央行相继重启外汇风险准备金和逆周期调节因子政策之后，人民币汇率稳住了跌势，稳定在6.80—6.98区间。

与此同时，2018年市场主体对人民币汇率波动的容忍度明显增强，结售汇行为总体保持理性。2018年银行结售汇逆差为559.58亿美元，比2017年同期收窄49.9%。2015年汇改后，离岸市场汇率与在岸市场汇率价差相对较大，做空和唱空人民币汇率的声音较大。但2018年以来，人民币离岸市场汇率与在岸市场汇率价差较小，说明在岸市场和离岸市场对人民币汇率的预期比较一致。

2018年人民币汇率总体贬值主要因素如下：

一是经济基本面差异。经济增长对汇率会通过“GDP增长—投资利润率上升—资本流入增多—汇率升值”的路径产生影响。2018年，中国经济增长6.6%，较上年回落0.2个百分点，而美国经济当年预计增长2.9%左右，比上年加快0.6个百分点。中美宏观经济的增速差收窄是人民币整体贬值的重要原因。

二是货币政策方向。从货币政策操作来看，2018年中、美货币政策操作“一松一紧”，即中国货币政策稳中趋松，美联储加息缩表，货币政策回归正常化，导致中美利差持续收窄。2018年，中国人民银行实行了四次降准，美联储则实施了四次加息。中、美两国货币政策的“一松一紧”导致中美利差持续缩小，10年期国债利差从年初的147个基点缩小到年末的56个基点。

三是经常项目顺差。从资本流动角度分析，中国贸易顺差缩小造成了外汇储备少增、汇率持续承压。2018年，中国货物和服务贸易顺差2.33万亿元，比上年减少18.3%。经常项目差额占GDP的比重由2017年的1.71%降到2018年三季度的0.28%。外汇储备则由2017年末的3.14万亿美元减少到2018年末的3.07万亿美元。

预计2019年人民币汇率总体稳定

2019年，影响人民币汇率走势的因素，既有贬值方面的又有升值方面的，预计整体将在宽幅区间内波动。

贬值因素方面，主要来自国内，包括经济增长放缓、货币政策趋松、贸易盈余缩小等。

第一，中国经济继续放缓。宏观经济方面，预计上半年经济增长放缓较为明显。

第二，货币政策继续放松。中国人民银行已经公布在1月15日和25日分别实施降准，释放流动性1.5万亿元，未来还有降准的可能，预计全年降准在3到4次，货币政策料将比2018年更为宽松一些。

第三，贸易盈余减少。2018年12月，出口增速为-4.4%，进口增速为-7.6%，预计未来贸易顺差可能进一步缩小。

升值因素方面，主要来自外部，比如美元指数技术性回调、美国经济增长减速、美联储加息缩表政策放慢步伐等。

第一，美元指数技术性回调。2018年，美元指数从4月16日的89.44之后持续走强，一路攀升到11月12日的97.69，之后高位震荡盘整，直到2019年1月依然处于96以上的高位(1月22日为96.32)。从历史经验来看，五年平均的美元指数在90左右，而现阶段美元指数处于高位，预计未来将有技术性回调。美元指数回落，会减轻新兴市场国家货币(包括人民币)的波动压力。

第二，美国经济见顶放缓。与2018年三季度相比，美国的消费、企业利润、投资等数据都相对疲弱，预示美国经济有放缓迹象。同时，房地产泡沫、政府债务上限和对外贸易紧张的情况，都成为悬在美国经济头上的利剑。2018年12月，美国成屋销售总数年化仅为499万套，创三年来新低。

第三，美联储放缓加息缩表步伐。从2018年10月10日，美国股债“双杀”后，市场对美联储加息政策颇有微词。近期，美联储官员也频繁释放鸽派信号，2019年预计加息次数降为2次。美联储减少加息频率，有利于缓和中美两国利差缩小的趋势。

整体来看，2019年人民币对美元汇率将在宽幅区间内波动。虽然既有促进人民币汇率贬值的因素也有促进其升值的因素，但人民币汇率的预期总体上是稳定的。同时，需要密切关注对未来预期会起到转变影响的事件和因素。

对汇率应保持调控力

汇率稳定至关重要，波动幅度过大既不利于进出口贸易，也不利于经济平稳发展。需要对汇率保持调控力，避免汇率大幅波动。

第一，对人民币汇率保留足够的调控力，保留稳定汇率的“杀手锏”。在满足马歇尔-勒纳条件时，由于汇率对进出口数量的影响存在滞后效应，汇率短期内大幅度贬值会首先造成进口商品计价的变化，即造成进口支出相对增大，从而导致短期内贸易差额恶化。而汇率大幅度升值也会在中长期不利于国际收支平衡。所以，有关部门要推动汇率形成机制的市场化，让市场在外汇资源配置中发挥决定性的作用，但同时也要保留逆周期因子、离岸市场发行央票等最后手段，保持汇率稳定，作为对国际炒家的威慑力量，提升国际社会对中国的信心。

第二，顺势而为，避免过度追求人民币国际化。人民币国际化是中国提升全球影响力的必然要求，也是中国对外开放的必经之路。目前，人民币国际化已取得巨大进展，2016年10月1日人民币正式纳入SDR篮子以后，人民币跨境支付系统(CIPS)的境内外直接参与者有31家，境内外间接参与者高达695家，实际业务范围已延伸到148个国家和地区。但人民币国际化也是一把“双刃剑”，一定要在内外部宏观经济环境稳定时进行。现阶段，在美国经济放缓趋势明显、欧洲政治局势不稳、新兴市场信心不足等内外部环境并不稳定的情况下，应提高人民币现金跨境流动管理水平，防范短期内资本大量流入流出，稳定中国金融市场。

第三，提高汇率预期管理质量，增强政策公信力。2018年6月，受美国加息等因素影响，市场上恐慌情绪加剧，“羊群效应”严重，导致人民币汇率大幅下跌。如果再遇此类情况，相关部门应及时出手，防患于未然，避免汇市出现过度波动。提高汇率预期管理质量，一定要释放出足够清晰的信号，政策应具有预测性，只有这样政策才会有足够的公信力，才能更好地引导市场预期。(中新经纬APP)

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来源：中国金融四十人论坛

2018年前7个月，在信守汇率政策和监管政策中性，央行基本退出常态干预情形下，境内外汇市场经受了汇率震荡加剧的考验，只是后期经济下行叠加贸易冲突对此形成了一定的干扰。有时候，改革不一定要高举高打，而是润物无声。实践再次证明，当前汇率双向波动、市场预期分化是可行也是有效的，有助于汇率调节作用发挥，国际收支自主平衡。

——中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛

于无声处听惊雷：人民币汇率市场化改革又一年

文 | 管涛 CF40高级研究员

2017年底，中共十九大提出要深化汇率市场化改革。2018年，在国内经济下行、中美贸易摩擦、美元指数升值背景下，人民币兑美元汇率先涨后跌，最高时升至2015年“8.11”汇改启动时的水平附近，最低又到了重要心理关口。但期间，市场预期稳定，资本流动有序，外汇市场进一步走向成熟，汇率市场化基础更加夯实。2019年，国内经济稳中有变、外部环境复杂严峻，人民币汇率稳定机遇挑战并存，深化汇率市场化改革仍需砥砺前行、伺机而动。

01

2018年人民币汇率双向波动明显加大

前7个月，人民币汇率走势可谓大开大合，大体可分为三个阶段。

第一阶段为年初至4月初，国内经济开局良好、美元继续走弱，人民币汇率延续2017年的反弹走势继续震荡升值（见图1）。1月份，中间价升值3.2％；2、3月份高位盘整，升破6.30；4月2日升至6.2764（“8.11”汇改当天为8.2298），年内最多升值4.1％，自2016年底以来累计升值10.5％。

第二阶段为4月初至6月中旬，随着经济下行压力重现、中美贸易纷争升温、美元指数企稳回升，人民币汇率转为下跌。4月23日跌破6.30,5月29日跌破6.40。但在6月15日之前，由于收盘价相对当日中间价总体偏强，人民币汇率指数继续走强。其间，中间价较上年底累计升值一毛钱（1036个基点），其中收盘价相对中间价偏强累计贡献了一毛八分钱（1824个基点）（见图2），CFETS指数升值3.2％。这反映了境内外汇市场的另一种顺周期性。

图1：人民币汇率初步呈现

成熟货币随机游走的特征

资料来源：中国外汇交易中心；WIND；中国金融四十人论坛

图2：人民币汇率收盘价相对中间价的偏离一定程度反映市场的顺周期性

数据来源：中国外汇交易中心；WIND；中国金融四十人论坛

注：收盘价相对当日中间价偏离为正，意味着收盘价相对中间价贬值；为负，意味着收盘价升值。

第三阶段为6月19日至8月3日，以6月15日美方公布第一批中国进口商品加税清单为标志，中美贸易摩擦全面升级，叠加美联储加息、美元走强和国内经济下行，人民币汇率加速下行，于6月底抹去前期所有涨幅（见图1）。6月26、29日，7月19、25日，中间价分别跌破6.50至6.80四个整数关口。到8月3日，美元指数较6月15日上涨0.4％，人民币汇率中间价下跌5.9％，合计四毛钱（4016个基点），其中收盘价相对中间价偏弱累计贡献了两毛五分钱（2546个基点）（见图2）。同期，CFETS指数下跌5.3％，于7月中旬抹去前期所有涨幅。境内外汇市场重新转为贬值环境下的顺周期行为。

8月初以来，有关方面以恢复对远期购汇征收外汇风险准备（8月3日宣布）和重启逆周期因子（8月24日宣布）等形式，调控境内外汇供求和人民币汇率。截止12月21日，美元指数较8月3日上涨1.8％，人民币汇率中间价下跌0.7％，合计五分钱（503个基点），其中收盘价相对中间价偏弱的交易日占到了73％，累计贡献了近三毛钱（2970个基点）（见图2）。可见，如果没有采取前述宏观审慎措施，人民币汇率将会下跌更多。10月9日，中间价跌破6.90；11月13日，中间价最低跌至6.9629，低于2016年12月16日的低点6.9508；12月4日之后，借阿根廷G20峰会上中美两国元首会晤达成共识之东风，中间价反弹至6.90左右（见图1）。当下，市场又在激辩要不要守“7”？是保汇率还是保储备？

全年，人民币汇率中间价年内低点相对高点的最大跌幅为9.9％，远高于2015至2017年分别为5.9％、7.1％和6.5％的水平。在国际货币基金组织公布的七大外汇储备货币中，2018年人民币汇率的最大波幅排第4位，而前三年一直垫底（见图3）。日前，在香港参加的一次关于中国经济问题的国际研讨会上，有美联储官员评论，现在人民币汇率已经初步具备成熟货币随机游走的特征。

图3：七大主要外汇储备货币的年内最大波幅

（单位：％）

数据来源：美联储；WIND；中国金融四十人论坛

注：年内最大波幅为主要货币兑美元汇率的年内低点相对于年内高点的偏离。

02

潜移默化中境内外汇市场

在逐渐成长和成熟

一方面，政府对汇率波动的容忍度增强。1月9日新年伊始，外汇市场自律机制秘书处宣布暂停使用汇率中间价报价机制中的逆周期因子，回归汇率政策中性。当时，人民币汇率正延续2017年以来的升势。有人解读，此举是央行认为人民币已经升值到头。但当月人民币汇率就升了3％以上，前述观点被立即证伪。所谓汇率政策中性，应该是指汇率调控不是替市场选择汇率水平，而是防止汇率过度或者异常波动。所谓过度波动，就是存在较强的升贬值预期，较大的外汇供求缺口；所谓异常波动，就是升值时削弱出口竞争力，影响国内经济稳定，贬值时造成市场恐慌，影响国内金融稳定。

在4月份以前，人民币汇率较快升值，甚至在6月中旬后人民币汇率下跌而汇率指数继续升值时，央行都没有干预，是因为同期尽管外贸顺差有所下降，但中国出口价格和数量均保持了较快增长（见图4），显示2017年以来的升值无损出口竞争力。进入4月份以后，人民币汇率转跌，乃至在6月中旬中美贸易冲突全面爆发后加速下跌，央行继续恪守汇率政策中性。因此，这波人民币汇率下跌是市场结果而非政策意图，是同期美元反弹和收盘价总体偏弱共同作用的结果。

图4：中国出口价格和数量均保持较快增长

（单位：上年同月=100）

资料来源：中国海关总署；WIND；中国金融四十人论坛

直到8月3日晚，针对美方7月10日宣布的第二批2000亿美元中国进口商品加税清单，中方宣布了关税报复措施。稍早于此消息发布，为预防对外汇市场产生的负面冲击，央行宣布8月6日起恢复征收外汇风险准备。8月底，外汇市场自律机制秘书处又重启了逆周期因子。但迄今为止，虽然人民币汇率又到了重要的心理关口，有关部门除恢复了部分宏观审慎措施外，没有采取新的资本管制措施。现行外汇管理，都是老政策的延续而非新举措。

另一方面，市场对汇率波动的适应性也在提高。“逢高（贬值）卖出、逢低（升值）买入”的汇率杠杆调节作用正常发挥。前11个月，人民币汇率中间价累计下跌5.8％，个人和企业没有恐慌性抢购和囤积外汇，反而合计减少境内外汇存款657亿美元；以收汇结汇率衡量的市场结汇意愿同比上升3.0个百分点，以付汇购汇率衡量的市场购汇动机则基本持平。其中，第一季度，中间价上涨约4％，个人和企业合计增加境内外汇存款180亿美元，收汇结汇率较上季回落了0.4个百分点，付汇购汇率回升了2.0个百分点；4～11月份，中间价下跌约9％，个人和企业合计减少外汇存款837亿美元，结汇意愿比第一季度提高了5.0个百分点，购汇动机回升了2.2个百分点。

图5：人民币汇率杠杆调节作用基本正常发挥

（单位：％）

数据来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

这轮人民币汇率急跌没引发市场恐慌，一是人民币汇率弹性增加，及时释放了升贬值压力，避免了升贬值预期的进一步积累。二是前期做空人民币者损失较大，市场行为趋于谨慎。如前11个月，反映个人购汇的服务贸易购汇同比减少4.3％，其中4～11月份同比减少了6.3％。三是经过前期调整，民间部门货币错配有较大改善。2018年6月底，非储备性质的对外净负债为1.47万亿美元，较2015年6月底下降8370亿美元，与GDP之比回落了10.2个百分点（见图6）。四是人民币汇率转向双向波动，有意识和条件的企业大都做了风险对冲（见图7）。2018年3～7月间，中间价累计下跌9％，市场未到期远期净购汇余额仅增加了55亿美元；2015年“8.11”汇改当月，因猝不及防的贬值刺激恐慌情绪，该头寸翻了一番，增加了504亿美元。

图6：民间部门的货币错配大为改善

（单位：亿美元；％）

数据来源：国家外汇管理局；国家统计局；WIND；中国金融四十人论坛

注：（1）非储备性质对外金融净资产=对外金融净资产-储备资产。（2）分母（年化）GDP为往前滚动4个季度累计值。（3）如果为正，表明对外净资产；如果为负，表明对外净负债。

图7：境内外汇供求关系保持基本平衡

（单位：亿美元）

数据来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

注：（1）银行即远期结售汇差额=银行即期结售汇差额+（期末银行代客远期净结汇累计未到期额-期初银行代客远期净结汇累计未到期额）。（2）银行即远期（含期权）结售汇差额=银行即远期结售汇差额+（期末未到期期权Delta净敞口-期初未到期期权Delta净敞口）。

03

人民币贬值不等于资本集中外流

2015和2016年人民币汇率持续单边下跌时，伴随着资本外流、储备下降，跨境资本流动冲击风险近在咫尺。但今时不同往日，2018年人民币汇率相对年内高点跌幅较大，却未引发大规模资本外流。

境内外汇供求关系基本平衡。前11个月，反映境内主要外汇供求状况的银行即远期结售汇逆差合计347亿美元，同比下降57％。其中，6～11月份，人民币汇率抹去前期升幅转为下跌，累计跌去近8％，银行即远期结售汇累计逆差560亿美元，但月均逆差不足百亿，远低于前期贬值较快时动辄成百上千亿的规模。考虑外汇期权交易后，前11个月仅为逆差128亿美元（见图7）。

国际收支自主平衡格局巩固。前三季度各季，经常项目与资本项目（含净误差与遗漏，下同）顺逆差交替出现，外汇储备资产（剔除估值影响，下同）不论增减规模均不大（见图8）。前三季度，经常项目累计逆差128亿美元，与GDP之比为0.1％；资本项目顺差599亿美元；外汇储备资产增加463亿美元，与GDP之比为0.5％。而2015和2016年，由于资本外流规模远超当期经常项目顺差，外汇储备资产分别下降了3423亿和4487亿美元。

图8：中国国际收支自主平衡格局进一步形成

（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

注：外汇储备资产增加为负值，减少为正值。

汇率急跌并未触发资本流动冲击。在中美经贸关系紧张局势下，关于外资跑路、内资迁厂的市场传闻不绝于耳，但前三季度国际收支口径的对外直接投资净流出同比仅增长6％（上年同期为下降64％），外来直接投资净流入增长71％，跨境直接投资净流入增长256％（见图9）。直接投资项下净流入大幅增加，部分抵消了经常项目由顺差转为逆差的影响，缓解了基础国际收支顺差的下降。同期，基础国际收支顺差683亿美元，减少46％；短期资本流动净流出（含净误差与遗漏，下同）212亿美元，减少68％。由于后者下降快于前者，短期资本净流出与基础国际收支顺差之比为31％，同比回落了22个百分点，远低于2015年和2016年分别高达192％和376％的水平（见图10）。

图9：直接投资接棒经常项目成为

国际收支平衡的稳定器（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

图10：短期资本重现净流出但影响总体可控

（单位：亿美元；％）

数据来源：国家外汇管理局；WIND；中国金融四十人论坛

注：（1）短期资本流动差额=证券投资差额+金融衍生品交易差额+其他投资差额+净误差与遗漏额；（2）基础国际收支差额=经常项目差额+直接投资差额。

近期资本外流主要受市场情绪驱使。第三季度，资本项目由前两季的顺差转为逆差190亿美元，大于经常项目顺差160亿美元，导致外汇储备资产减少31亿美元（见图8）。这主要是因为短期资本流动在第一季度短暂净流入后，又转为持续净流出。第三季度，短期资本净流出与基础国际收支顺差之比为117％（见图10）。而短期资本流动容易受市场情绪的影响而偏离经济基本面，导致外汇市场出现多重均衡状态的汇率超调。这再次印证了我们的判断，即下半年中美贸易纷争对人民币汇率的影响主要是不确定性增加造成的心理冲击。

04

2019年人民币汇率稳定机遇和挑战并存

贸易摩擦对人民币汇率的影响将转为事件驱动。2018年下半年，中美贸易冲突的烈度出乎市场预料，加剧了看空人民币的市场情绪。但随着11月初两国元首通话、12月初元首会晤达成共识，两国恢复经贸磋商，市场情绪改善，催生了人民币汇率的阶段性反弹（见图2）。经历此事后，相信中方对于中美贸易摩擦的长期性和复杂性已有较充分的认识，今后由此产生的心理冲击有望减弱。正如2016年6月底英国脱欧公投通过，导致英镑兑美元汇率从1.47左右大幅下跌，到2017年初最低跌至1.20附近，之后最高反弹至2018年4月中旬的1.43左右，最近则又是英国脱欧协议的谈判进展不时影响英镑走势，跌至1.30以下的水平（见图11）。将来，中美经贸关系对人民币汇率的影响也将是事件驱动。同时，无论双方磋商结果如何，决定中国贸易差额的是国内储蓄投资缺口，不是贸易纷争；决定中国进口多少的是国内投资消费需求，不是进口关税。

图11：英镑在英国脱欧公投通过后

经历了剧烈震荡（单位：美元/英镑）

资料来源：英格兰银行；WIND；中国金融四十人论坛

中美经济分化收敛对人民币汇率有利有弊。2017年主要经济体同步复苏后，2018年大部分经济体（包括中国在内）经济重新下行，美国一枝独秀。中美两国经济走势分化导致了两国货币政策重新分化，中美利差迅速收窄，短端利差甚至倒挂。展望2019年，中国经济稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。而美国因为财政刺激作用减退，叠加全球经济放缓、贸易局势紧张的影响，经济也将减速。国际货币基金组织最新预测，将2019年中美两国经济增速均下调了0.2个百分点，分别为6.2％和2.5％。在此情形下，美联储有望放缓加息步伐，这有助于缓解中美货币政策分化，支持人民币汇率稳定。但全球尤其是美国经济增速放缓，将削弱外部需求，加大中国经济下行压力，加重外汇市场看空情绪。据中方统计，2018年11月份，以美元计价，中国出口同比增长5.4％，环比回落了10.2个百分点，其中对美出口增长9.8％，回落了3.4个百分点，对非美出口增长4.3％，回落了12.0个百分点（见图12）。可见，近期中国出口增速下滑恐非对美抢出口因素消退，而是因为全球经济景气下行。此外，还需关注中国经济超预期波动的风险。

图12：2018年各月中国出口同比增速

（单位：％）

数据来源：中国海关总署；WIND；中国金融四十人论坛

全球金融市场波动性上升对人民币汇率喜忧参半。2008年全球金融海啸爆发后，各国采取了财政货币刺激政策，避免了上世纪三十年代大萧条的再现。但随着世界经济增速放缓，全球流动性紧缩，国际贸易局势趋紧，全球资产价格调整风险加大，前所未有的非常规货币政策实践有可能进入清算期。据德意志银行统计，2018年以来截止12月20日，以美元调整后计价，累计负回报的资产占比高达93％，这是1901年有记录以来的最高比例（见图13）。这对人民币汇率的好处是，有助于滞缓主要经济体尤其是美联储货币政策正常化步伐，为中国实施逆周期调节拓宽政策空间；有助于凸显中国资本市场的配置价值，配合中国扩大金融市场开放，吸引更多的资本流入中国股市和债市。但坏处是，有可能刺激市场避险情绪，加剧中国金融市场震荡，甚至引发中国资本外流；有可能形成负财富效应，加剧全球经济下行趋势，进一步抑制中国产品的外部需求。

图13：2018年全球绝大部分资产回报为负

（单位：％）

资料来源：华尔街见闻（2018），“93％的资产都在跌！2018年成为百余年最惨年份”，2018-12-22

注：2018年为截至12月20日

美元指数变动不居增加人民币汇率走势的不确定。2018年4月中旬起，美元指数反弹，得益于美国经济一枝独秀、美联储货币政策一骑绝尘，以及贸易争端和金融动荡导致的市场避险情绪增加。2019年，支持美元继续走强的主要因素有：美国经济虽然下行，但高于潜在经济增长水平，在诸多主要经济体中表现依然可圈可点；美联储加息节奏虽有可能放缓，但相比于欧洲日本退出量宽才刚刚起步，美联储货币政策依然领先；欧洲地区政治经济的不确定性较多，如民粹主义泛起、成员国财政预算超限、欧央行行长更替、英国脱欧进程未决等等；全球正处于政经关系大调整的深刻变化之中，地缘政治冲突风险加大。拖累美元的主要因素有：在经济同步下行的背景下，主要经济体货币政策分化收敛；美国财政赤字扩张推动的贸易赤字扩大，以及财政悬崖可能造成的市场冲击；出于强美元抑制经济增长的担心，美国政府已频频口头打压强美元和抨击美联储利率政策；美国政府逆全球化政策和滥用金融制裁手段，影响美元国际地位。如果美元转弱，对于人民币汇率企稳无疑具有积极作用；如果美元继续走强，则会给人民币汇率稳定造成显性的压力。

高波动性将是2019年全球金融市场的主旋律。如果更多发挥市场的决定作用，人民币汇率将会呈现宽幅震荡。但在有管理浮动情况下，未来人民币汇率走势有可能存在三种情形：一种是基准情形，即如果市场相信政府有意愿也有能力维持人民币汇率稳定，则市场不会主动攻击人民币，人民币汇率有望在水平区间内窄幅波动；一种是好的情形，即如果中国经济企稳、中美经贸关系改善、美元重新走弱，则人民币汇率稳定有基本面的支持，甚至不排除出现震荡升值；再一种是坏的情形，即如果中国经济继续下行、中美经贸关系恶化、美元继续走强，则人民币汇率稳定将面临考验。

05

深化汇率市场化改革待机而动

打开国门搞建设，是以开放促改革促发展的内在要求，也是应对外部环境变化的根本出路。汇率市场化是在扩大开放过程中防范化解金融风险，创新完善宏观调控的重要体制机制保障。十九大明确指出，深化汇率市场化改革是完善社会主义市场经济体制的重要内容。第五次全国金融工作会议更是将深化人民币汇率形成机制改革作为扩大金融对外开放的首要任务。

图14：境外在中国市场参与度提升蕴含着资本流动的波动性风险加大（单位：％）

数据来源：中国人民银行；中国证监会；中债估值中心；WIND；中国金融四十人论坛

2018年前7个月，在信守汇率政策和监管政策中性，央行基本退出常态干预情形下，境内外汇市场经受了汇率震荡加剧的考验，只是后期经济下行叠加贸易冲突对此形成了一定的干扰。有时候，改革不一定要高举高打，而是润物无声。实践再次证明，当前汇率双向波动、市场预期分化是可行也是有效的，有助于汇率调节作用发挥，国际收支自主平衡。年底召开的中央经济工作会议公告没有提及人民币汇率，表明这不是当前突出矛盾，显示了政府在心理关口之前对汇率问题的淡定和自信。从理论上讲，增加汇率弹性是吸收内外部冲击的稳定器，淡化处理汇率问题是实现大国崛起的“成人礼”。

图15：近年来汇率浮动成为俄罗斯和印度吸收内外部冲击的稳定器

资料来源：俄罗斯央行；印度储备银行；WIND；中国金融四十人论坛

注：2014年11月11日起，俄罗斯结束与美元和欧元一揽子的联系汇率机制，允许汇率自由浮动；印度从1993年起实施未事先宣布区间的有管理浮动汇率制度。

深化汇率市场化改革要把握时机、适时推进。中央经济工作会议在强调强化逆周期调节，稳定总需求的同时，明确要坚持供给侧结构性改革和继续打好三大攻坚战。鉴于中国经济韧性较强，而美国经济正在步入本轮周期尾声，出现前述第二种情形的可能性不能排除。如果出现“好的情形”，则有望给人民币汇率市场化打开一个时间窗口。当然，任何改革都意味着改变，改变就是不确定，就是风险。推进汇率改革需要在情景分析、压力测试的基础上拟定应对预案，有备无患。

深化汇率市场化改革要协调配套、整体推进。政府要在改进汇率调控方式的同时，还要从增加交易主体、丰富交易产品、放松交易限制等方面入手加快外汇市场发展，从减少对外汇收入与支出的行政管制入手理顺外汇供求关系。与此同时，还需要开展持续的市场教育。市场多大程度能够克服浮动恐惧，决定了人民币汇率市场化能够走多远。汇率浮动不等于必然贬值，而是有涨有跌的。汇率不论涨跌，都是有利有弊的，也不意味着资本必然内流或者外流，所以不是绝对的坏事情。顺应汇率弹性增加的趋势，市场主体还应该进一步增强风险中性、财务中性的意识，管理和控制好货币错配的敞口及风险。2018年人民币汇率双向宽幅震荡的经验说明，如果企业不管理汇率风险，就可能被侵蚀主业利润。而对比主要货币，现在人民币汇率的弹性依然是偏低的。

美元/人民币报6.8664，上调(人民币贬值)65点；欧元/人民币报7.8111，上调278点； 港元/人民币报0.87932，上调14点；英镑/人民币报8.7764，上调439点； 澳元/人民币报4.9646，下调172点；加元/人民币报5.1269，下调68点； 100日元/人民币报6.0917，上调235点；人民币/卢布报9.7144，上调161点； 新西兰元/人民币报4.7225，下调40点；人民币/林吉特报0.60621，上调6.8点； 瑞士法郎/人民币报6.9154，上调362点；新加坡元/人民币报5.0139，下调32点

（文章来源：环球外汇网）

2018年已经结束，对投资者来说，2018年是黑色的一年，这一年，各种资产价格几乎都在下跌。而2018年下半年，人民币兑美元汇率也是持续下跌，那么2018年，人民币兑美元汇率下跌了多少？

2018年12月31日，离岸人民币兑美元汇率报收6.87020，2017年最后一个交易日12月29日，离岸人民币兑美元汇率报收6.51250，全年下跌幅度约为5.5%。

2018年最后一个交易日12月28日，在岸人民币兑美元汇率报收6.8730，2017年最后一个交易日12月29日，在岸人民币兑美元汇率报收6.5060，全年下跌幅度约为5.6%。

相对世界其他国家货币，尤其是新兴经济体的货币，人民币汇率其实总体上还算坚挺，2018年人民币兑美元汇率是否会破7也有了答案。

当然，2019年，人民币兑美元汇率可能会面临着更大的压力，国内经济下行、房地产行业的低迷，都可能会加速人民币的贬值进城。

2019年，人民币兑美元汇率继续面临着破7的压力……

（图片来源：全景视觉）

经济观察报 欧阳晓红 胡艳明 胡群/文

又一次踯躅在6.5的汇率关口！此时的最新定调是“2018年的人民币对美元汇率既不会大升也不会大贬”，“稳”字当头。这从中央经济工作会议的表述中可看出“风向”。

跨年之际，11个交易日上调逾1200个基点，走出一波翘尾行情的人民币汇率（中间价）在2017年以5.81%升幅收官，接下来的2018会怎样走？

6.3-6.7，6.6附近，抑或6-7？哪个波动区间最接近人民币的均衡汇率？笑着哭着的企业或私人部门该如何面对这充满不确定性的汇率世界？

1月 3日晚间，百隆东方（601339.SH）公告预计2017年全年将形成汇兑损失约人民币1.5亿元（数据未经审计）。原因在于，2017年年初以来，美元汇率持续走低，造成人民币汇率相对上升。此外，公司仍有外币资产和负债的净风险敞口2.5亿美元。公告表明，汇率变动对公司业绩将产生较大影响。

刚刚过去的2017年中，像百隆东方这样的汇兑受损企业可能不少。浙江某新三板挂牌企业财务负责人告诉经济观察报，该企业去年因汇率波动损失200万左右。

这些企业还没真正学会如何使用金融工具，以规避外汇交易与折算等汇率风险。“未来一段时间内，随着短期因素逐渐消退，预计人民币汇率或有所回调，但不会大幅波动，而是保持基本稳定，人民币兑美元或保持在6.6左右。”央行参事盛松成说。他认为，人民币汇率近期升值主要是当前中国经济金融形势的反映，也有美元走弱的因素，同时受市场预期的影响。

可能的真相及背后逻辑如何？

6.5关口？

“最惨的不是做空人民币，而是没有做空的价值。”1月4日，一位国际对冲基金操盘手告诉经济观察报。

这天，人民币对美元中间价报6.5043，一改此前连续三个交易日逾400基点的调升，下调123个基点。在岸人民币（CNY）报收6.4940，离岸人民币（CNH）报6.4866。5日，受隔夜美元指数走软跌破92的“刺激”，人民币中间价上调128个基点报6.4915；CNY则升破6.48，分别创下2016年5月3日、2017年9月以来新高。

面对涨势如虹的人民币，这位操盘手感慨：在国家外汇管理局要求各地分局必须净结汇的窗口指导下，央妈成功的在中央经济会议和美国税改通过时再次打爆了空头；现在，离岸人民币市场流动性日趋不足，越来越多的空头黯然离开这个市场。

但，6.5附近还是被市场人士视为一个“多空”转换的关键价位。

彭博经济学家陈世渊认为，其实市场空头和多头是一体的。现在的做多，可能是未来的潜在空头。“市场预期央行会保持汇率稳定。但大部分人觉得长期不确定性还是较高；比如，人民币到6.5时，也许就是卖出/做空的时机。”他说。

就此也有不同看法，一位资深外汇人士称，境内外利差+内保外贷增加，6.5不算关口；今年人民币可能还会有更高的波幅表现。“6-7为控制区间的底线，但还需要划分不同的预警线和应对方案。”

盛松成预判2018年的人民币汇率在6.6左右。他在2016年12月初，就强调人民币没有长期贬值的基础，并一再呼吁要稳定人民币汇率预期，此后多次预测，2017年底，人民币兑美元汇率在6.5至6.6之间。果不其然，2017年12月31日人民币中间价报6.5342，升幅5.81%；即期人民币汇率升6.3%！他也是准确预测人民币2017走势的少数学者之一。中金所研究院首席经济学家赵庆明亦准确预判人民币汇率在2017年不会破“7”。

“这次升值与逆周期因子没什么关系，不可能是人民银行的主动行为，而是市场因素。”盛松成告诉经济观察报。

德国商业银行首席中国经济师周浩亦认为，人民币近期的表现是市场各方共振的结果，央行并非最新一轮人民币升值推手。在其看来，2017年底美元表现平淡，美元多头被迫平仓，并触发了人民币多头，加上此前利差交易盘，导致了人民币的又一波走强。

但市场多数观点认为，人民币贬值预期或在逆转。这与2017年5月亮相的逆周期因子也不无关。

一位监管层接近人士透露，市场普遍预期美国税改和加息后，美元会出现升值、人民币贬值的时候，人民币却持续升值，“逆周期因子”起到了“四两拨千斤”的作用，打击了市场做空人民币的动能，而这正是逆周期因子的政策目标。

曾记否，“逆周期因子”推出之后，人民币一度加速升值，至2017年9月底，人民币对美元触及6.48的位置，其时，人民币指数也回至95附近。

在周浩看来，市场也因此开始形成“人民币对一篮子货币保持稳定”的观点；据此，“做多人民币对一篮子货币”逐步成为市场的头寸方向。“这是因为人民币的利率高于篮子中的主要货币，做多人民币是‘正利差’交易，如此交易可带来稳定收益。”

倘若稍加留意，也许会发现，此波人民币升值过程中，每每在6.48或6.49附近，触碰6.50时，总会出现些许变化。

“6.5附近很明显是目前的关键价位，汇率不大可能太突破这个水平。”陈世渊说。

否则，人民币也许很容易顺势冲破6.4、6.3；监管层不愿意看到人民币过快升值，中国经济基本面对此并不支持。

缘何“升升不息”

若经济基本面不支持，人民币缘何会“升升不息”？

有人笑称“供需管控生效+美元贬值触发”，人民币升幅较大也在情理之中。

“我们不断调升汇率预测，仍赶不上人民币升值的速度啊。”分析师不无感叹！2018开年，人民币对美元汇率涨幅远超市场预期。

这是怎么了？市场因素与政策意图各占几分？乍看是前者，细究或不尽然。

有据可查的是，美国税改法案通过和美元加息后，美元指数不但没有上升，反而出现下跌。从去年12月12日的94.06跌至今年1月2日的91.86，3日为92.17。同期，人民币汇率则从6.61，到今年1月3日的6.4920。

或许从央行的“跟”随加息、外汇管制收紧等动作中，能看出中国针对“美国税改通过与美联储加息”的系统性对策之端倪。

上述监管层接近人士说，美元加息后，央行在公开市场上也相应“加息”，部分“冲销”了美元加息的影响。此外，尽管货币政策总基调没变化，但市场总体感觉还是“收紧”，M2仍将保持个位数增长，这些因素显然利好人民币汇率。

再者，外汇管制并未松绑。“尽管外汇储备连续上升，银行结售汇也出现了顺差，但外汇管制并无放松迹象，甚至还有所加强，如个人银行卡境外取现收紧。”上述接近人士说，“总体上看，人民币持续上行的空间有限，不可能‘升升不息’，仍会处于双向波动，甚至可能出现下行的动能。”

其实，“大部分专家高估了美元汇率及其影响。”瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光告诉经济观察报。

“2018美元难有起色。”沈建光说，并给出四点判断依据：美国经济并未超预期，不支持美元继续走强；特朗普税改的中期效果存在隐忧；全球货币政策收紧路径亦会影响美元走势；美联储加息后，美元未必升值等。

而诸如“供求因素+政策预期+季节因素”大概是市场所能想到的人民币升值关键词。

中银香港首席经济学家鄂志寰告诉经济观察报，近期中间价连续多日高开支持人民币对美元升值，受到定价机制调整后市场的政策预期和具体供求等多方面因素影响。

鄂志寰解释，市场层面看，去年底美国加息后美元利好短时间出尽，美汇走弱。“货币政策正常化继续推进、减税落实”等两大美元利好——受市场“买预期、卖现实”等因素影响，未能推升美元。国内监管层顺势而为、精细化调控，进一步扭转人民币贬值预期。

从制度安排看，鄂志寰说，去年5月推出加入“逆周期调节因子”的中间价“新机制”，半年多来运作顺畅，推动人民币汇率预期向经济基本面看齐。

季节性因素而言，“出口企业年底年初季节性“刚性结汇”增加。圣诞至元旦节假日期间，在岸及离岸市场的人民币交易量不大，出口企业的“刚性结汇”亦推升了近期的人民币汇率。”鄂志寰说。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩亦认为，人民币此波升值受益于弱美元、强欧元，以及外部因素；季节性因素亦比较明显，一般而言，外贸企业在1、12月的结汇较多，因其需要使用人民币等。“不过，最近的居民购汇需求确实下降了，即使美元处于低位。”

细观2017年人民币走势，可分为四个阶段：1月人民币汇率的技术性回调阶段；2月—5 月，人民币汇率的横盘阶段；5月—9 月，人民币汇率加速升值阶段；2017年9月至今，人民币汇率横盘阶段。

人民币此次横盘最高冲至6.4920（1月3日），创2016年5月3日以来最高。与之对应的美元指数则为92.17；但4日人民币下调了123个基点，报6.5043，市场因素之外，或许监管层并不希望过快升值，还是“稳”字当头。

维稳的中国逻辑

如果细观国内外宏观经济全局，又怎是一个“稳”字了得。

“2017年12月的中央经济工作会议强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”被市场视为汇率政策新风向。这暗示人民币大升或大贬均非政策意图，人民币汇率未来或以在一定区间震荡为主；“6.3-6.7”、“6-7”市场给出如此想象空间。

“这也是我的观点啊。当前稳定汇率比汇率改革更重要。2018年人民币汇率会基本稳定，既不大幅升值又不大会幅贬值。”盛松成告诉经济观察报。

盛松成有七点理由。诸如：一、美元进入加息周期。二、美元资产有回流需求。三、美国经济复苏可期。四、中国经济依然好于大多数国家。五、中美利差依然较大。六、中国金融去杠杆不会放松，国内流动性依然较紧。七、资本不会大量外流。“前三个因素使人民币不会大幅升值，后四个因素使人民币不会大幅贬值。”盛松成说，“考虑到我国对外资产负债结构的特点，更需要稳定汇率预期。除中央银行外，我国政府、银行业和企业及其它部门均为对外净负债部门”。

在盛松成看来，人民币单边贬值的状况除了造成中央银行的外汇储备流失，更让其它部门背负更加沉重的债务。更重要的是，中国对外净负债中，短期外债几乎全部集中于私人部门。其潜台词是，预期会被强化，因其影响企业或私人部门的财务管理行为。“稳定人民币汇率预期已成为当务之急。”盛松成称，他说，在市场难以依靠自身力量回归理性的情况下，应该通过加强舆论引导，增加与市场的沟通，让市场的短期预期更多地回归基本面。

不过，在谢亚轩看来，“稳”汇率也要看人民币对应的标的，可以多元理解，未必单一针对美元，也可能是对“一揽子货币”。如果对篮子货币稳定，对美元的波动也许不会太小。再者，也要看对波动幅度的容忍度，目前这些方面均未量化，因此，业界可能对此也是各抒己见。就此，沈建光亦认为，更应强调人民币对篮子货币的稳定。

无独有偶，提及人民币近期升值原因，鄂志寰也从政策角度给出“维稳”解释。

她说，政策层面看，市场逐渐调整对人民币汇率政策的预期，主流观点认同人民币汇率将保持基本稳定。2018年的中国经济工作三大任务之首是防风险。中央经济工作会议明确，守住货币供给总闸门，保持人民币汇率基本稳定。央行强调守住不发生系统性风险的底线，首次提出“要更好地将币值稳定和金融稳定结合起来”防范系统性金融风险。币值稳定包括物价、利率和汇率的基本稳定。“就汇率而言，央行对汇率预期管理的掌控力提升。外汇管理局近日公告，银行卡境外提现消费一年不得超过10万人民币。预示资本管制易紧难松。另外，央行工具箱里有足够的工具，还有高达约3.1万亿美元的外汇储备备用，市场更加相信央行有能力有条件管理汇率预期。”鄂志寰说。

不能为了弹性而刻意强求人民币汇率的弹性，此次的中央经济会议强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，未提及“加强汇率弹性”；但据此“断言”汇率的稳定先于改革似乎也有待商榷。

陈世渊希望汇改在2018年能有所突破。他说，原因在于汇率处于均衡，经济比较稳健；外汇储备充分，即使放开汇率，波动起来幅度亦可控，是主动汇改难得窗口；其次，中国外债不高，汇率波动对企业影响较小；再者，汇率波动起来，可以减轻对利率和资本账户的制约，有利于增强内外经济活力；最后，对于外部冲击，也可以提供一个缓冲垫。“目前看汇改意图不强，或许届时可以观察一下新任央行行长的动态。”

在陈世渊看来，6.5为目前关键价位之外，人民币汇率还有几个约束：“中央经济工作会议上定调人民币汇率要保持均衡水平稳定，不再提及增加汇率弹性”颇值得思考；如果保持人民币指数稳定的话，那么明年汇率会受美元影响很大。目前美元指数处于低位，明年上升概率大，会驱使人民币对美元走低。其次，中美利差缩小，对人民币汇率会构成压力。综合起来，人民币汇率2018年会适度贬值，但不会超过6.75。

展望2018，考虑到特朗普税改的中期隐忧，欧洲经济的强势复苏，以及欧洲政治风险的降低，沈建光预计，2018年美元仍将保持弱势。相反，欧元会延续2017年的强劲走势，成为全年的强势货币。此背景下，人民币贬值压力将进一步减轻，甚至得益于国内经济稳健与去杠杆下的货币政策收紧，年底人民币兑美元或小幅升值。“年底人民币兑美元中值预期在6.4左右，对美元小幅升值，但对欧元贬值，人民币一揽子汇率保持稳定。”沈建光认为。

如此，企业或私人部门有何对策？某中小板上市制药企业财务人员告诉经济观察报，考虑到目前还是有浮动的管理汇率政策，汇率会控制在一定幅度范围内波动，并且官方也明确2018年汇率无大幅度波动的基础；目前观望为主，不会增加外汇避险方面的投入。2017年，这家企业采取的避险工具是“押汇和福费廷业务”，但意外波动还是导致其换汇收入有所减少，不过，利润影响尚小。“再看看吧！”更多有换汇需求的居民亦是观望态度，皆因中国逻辑下的一个“稳”字。

进入2019年，人民币汇率仍是各界焦点。 各大机构对于人民币的看法呈现分化，不乏机构预计汇率可能“破7”，但也有机构预计人民币将会升值。

回顾2018年，人民币汇率走势可谓惊心动魄，人民币对美元曾一度触及6.98。

2018年下半年起，各界对人民币“破7”担忧不断，离岸空头蠢蠢欲动。央行不断祭出预期管理工具，最终美元对人民币在6.8的水平，爆仓的空头也不在少数。

直到2018年12月，人民币的贬值预期降至全年低位。鉴于二十国集团（G20）领导人第十三次峰会所暂时达成的共识，离岸人民币对美元大涨近600点，“空头回补”导致人民币大涨。

截至2018年的最后一个交易日，美元对人民币收于6.87附近。

2019年1月3日，在岸人民币对美元夜盘收报6.8730元，较上一交易日夜盘跌110个基点。全天成交量缩水30.53亿美元至357.15亿美元。

2018年6月27日，人民币兑美元即期汇率收盘价为6.5950，较年初的6.4967贬值1.49%。从走势看，年初以来人民币汇率走势分为四个阶段：第一阶段，年初至1月9日，短暂走弱。受美元指数跳升、暂停逆周期因子和年初个人购汇等因素的影响，人民币即期汇率在1月9日创下年初以来的低点6.5207。第二阶段，从1月10日至春节前，持续走强。从1月10日开始，在央行明确人民币中间价报价模型中暂停逆周期因子后，人民币随美元指数的回落一路上升，到春节前的2月7日升到年初以来的高点6.2596。第三阶段，从2月中旬至4月中旬，人民币汇率在(6.27,6.36)的区间高位震荡，没有明确的波动方向。第四阶段，4月中旬以来，人民币汇率转入单边的弱势。截至6月中，人民币走弱背后主要的原因是美元指数突破90的整数位后持续走强，两个月升幅超过5%。美元强，人民币弱，人民币汇率在此期间贬值2.2%。此后人民币汇率出现加速贬值，6月15-27日的8个工作日内累计贬值3.07%，完全抹去年初以来人民币汇率的涨幅。

整体看，在中间价报价中暂停逆周期因子后，2018年上半年人民币汇率在篮子汇率走势和外汇市场供求两个因素的决定下呈现双向波动的态势。其中，汇率强弱转变更多由美元指数为代表的篮子货币的走势来决定；而根据Wind有效汇率预估指数，人民币有效汇率年初以来升值超过2.5%，这显示在市场供求力量的推动下，人民币汇率上半年总体上比较强势。

附带表明一下观点，我们不认同2018年上半年人民币有效汇率升值主要是因为阿根廷比索等新兴经济体货币贬值幅度大的解释，一是，因为这些货币在人民币有效货币篮子中的比重不高；二是，这个因素不能解释为何2018年年初至今美元指数上升2.76%，而人民币兑美元汇率仍升值1.15%这一关键事实。因此，人民币有效汇率升值，表面上是人民币对一篮子货币的升幅较大，事实上主要还是因为市场供求因素推动人民币兑美元等主要货币表现强劲。

展望2018年下半年，要准确研判人民币汇率的走势，依次需回答三个核心问题：

1、下半年人民币汇率制度和形成机制会不会有新的改革？

预判人民币汇率走势，需要有稳定的分析框架，否则就会像市场上多数普通的分析一样，人民币升，就找一些理由来解释为什么升值；人民币贬，又找到另外一些理由来解释为什么贬；临到需要预测汇率走势时，则只能含糊其辞。真可谓，“坐议立谈，无人可及；临机应变，百无一能。”

2018年1月初央行暂停在中间价中使用逆周期因子后，人民币汇率决定的分析框架由三因素决定转为两因素决定：一个是收盘价代表的外汇市场供求情况，一个是篮子货币的走势。现在需要判断的是，新的国务院和央行领导到位后，会不会推动人民币汇率形成机制的激进改革，比如再来一个“811汇改”？那样的话，研判人民币汇率的决定因素就有可能需要调整。

我们目前判断，2018年下半年进一步推动汇率形成机制改革的可能性小，原因如下：

一是，汇率改革并非当前的中心任务。从《政府工作报告看》，在总结过去5年工作中，总理强调已经“改革完善汇率市场化形成机制”，这主要是指包括“811汇改”在内的改革。既然汇率市场化形成机制已经得到“完善”，2018年的目标是：“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。“深化”意味着在现有制度框架下推进，为“防范化解重大风险，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，加强宏观审慎管理”，等等一系列更为重要的改革举措让路，在改革顺序上退居次要地位。

二是、目前的汇率形成机制运行良好。中国人民银行新任易纲行长在3月25日的中国高层发展论坛上发言指出，“人民币汇率弹性有所增强”，“汇率发挥宏观经济”自动稳定器“的作用”。人民币汇率弹性的提升，使得中美之间长端利差收窄，不论是政策利率还是市场利率都可以更为契合国内的经济基本面，而非被国际因素所左右。需要强调的是，当前人民币汇率弹性的提升是由市场供求因素所决定，而非货币当局的干预所致。2017年7月以来的11个月，央行外汇占款余额月均变化-3亿人民币，趋近于0，显示央行在此期间已退出外汇市场的常态式干预。可以说，人民币汇率在现有条件下，已阶段性符合国际货币基金组织对自由浮动(Free Floating)汇率的标准，实现了所谓“清洁浮动”。“一个机器能正常运转，谁会去修理它呢”，据此同样可以推测，下半年改革现有汇率形成机制的可能性不大。

三是，两因素汇率形成机制可以实现自我进化。根据我们的估算，4月中旬以来，参考篮子货币和市场供求这两个因素对人民币汇率走势的贡献度大致为4:6，供求因素的决定性更强。而同样的方法估算，2018年初至春节前，篮子货币与外汇供求对人民币汇率的贡献度则为6:4。从趋势来看，参考篮子货币因素对人民币汇率走势的决定性在逐步下降，而市场供求因素对于人民币汇率走势的决定性在逐步上升。未来，如果经历本轮发达国家货币政策持续收紧带来的挑战，经历资本项目可兑换改革的进一步推进和金融项下国际资本高频率流动的冲击，市场供求因素能够在人民币汇率决定中稳居主导地位，两因素汇率形成机制有望最终自我进化到完全由市场决定的浮动汇率制度。

基于以上判断，我们目前仍沿用两因素决定人民币汇率的分析框架来研判下半年的汇率走势，先分析外汇市场供求状况，再判断美元指数为代表的篮子货币的走势。

2、下半年外汇市场供求状况将发生怎样的变化？

最新数据和外汇市场的走势均证实我们在2017年11月作出的判断：2018年外汇市场供求整体延续继续改善的趋势，供求推动而非央行干预的人民币汇率双向波动更加明显。

下半年，支持外汇需求进一步趋于稳定的三个理由：(1)从2016年中以来，偿还非居民外债的进程已结束。2016年二季度至今，中国的外债余额停止下降，连续7个季度合计上升3461亿美元。外债项下由外汇需求转变为外汇供应。(2)2016年11月底央行等四部委加强对外投资管理的措施有效阻止少数大企业的无序对外投资和购汇行为。2017年中国对外直接投资规模为1019亿美元，较之2016年回落52.9%。2018年第一季度，中国对外直接投资净流出181亿美元，同比下降12%。(3)家庭和企业的汇率预期趋于稳定，持有外汇资产的需求减弱。在2016年和2017年的1月，由所谓“个人5万美元换汇额度”所致的外汇需求脉冲式上升，在2018年1月并未再次出现。目前判断，2018年下半年，以上三个促使外汇需求趋于稳定的理由仍然存在。

证券市场开放带来比较充裕的外汇供应。我们此前一直强调中国的证券市场开放将带来显著的国际资本流入，改善外汇市场供求状况，为人民币汇率带来支撑。2017年和2018年上半年，证券项下的国际资本流入是人民币汇率表现相对强势，有效汇率升值的主要原因。根据央行公布的数据，2017年境外机构增加持有境内人民币股票和债券资产近1350亿美元，远超此前两年的水平。2018年年初至今，陆股通项下净流入资金达1642亿人民币(等值256亿美元)。综合中债登和上清所的数据看，2018年前5个月，境外机构累计净买入境内债券2881亿人民币(等值450亿美元)。

下半年，外汇供求形势可能面临的三个挑战：(1)经常项目顺差的规模可能压缩。不论未来的形势如何演进，可以推测，2018年中美贸易差额以及中国的经常项目顺差规模可能较2017年的1649亿美元明显收窄，这将一定程度减少外汇市场供应。(2)国际资本流入可能存在逆转的风险。未来随美联储加息进程的推进，美元和美债收益率都可能进一步走高，导致全球国际资本流动形势出现恶化。通俗一点讲，国际资本特别是证券市场流入的海外资金，比如借道陆股通的资金，具有“猴性”，来得快，去得也快，有可能在新兴经济体出现动荡，全球风险因素(VIX指数)上升，国内证券市场出现调整的时候撤出，增加外汇需求，导致外汇市场供求状况阶段性失衡。(3)目前的资本项目可兑换改革侧重于“松绑”外汇需求。正如我们此前的判断：“伴随外汇供求进一步趋于稳定，央行可能放松包括对QDII等方面用汇的政策尺度，释放外汇需求。”年初以来，国家外汇管理局潘功胜局长多次在不同的场合强调，“前期采取的宏观审慎政策已全部恢复中性”。从下表可见，以时隔三年重新审批QDII额度为一个标志性事件，年初以来外汇市场和外汇管理政策方面的改革措施多旨在释放前期被抑制的外汇需求。中国居民资产全球配置是大势所趋，预计政策落地后可能在下半年进一步推动外汇需求的上升。

3、未来美元指数的走势将如何演绎？

美元指数为代表的篮子货币汇率走势对于人民币的强弱转换以及升贬幅度具有显著影响。美元强，人民币弱；美元弱，人民币强。此外，我们在《再谈强美元是把双刃剑》一文中强调，虽然2014年下半年至2016年中国的国际资本外流与强势美元并非简单的因果关系，但在美元持续走强的条件下，经济主体会考虑偿还美元负债，并增加持有美元资产，这对应于国际资本流入的下降和国际资本流出的增加。也就是说，在比较极端的情况下，美元指数的强弱与外汇市场供求状况之间可能存在相互加强的反馈关系，可能会进一步强化人民币的强势或者弱势。

目前市场上对美元指数未来的走势仍然存在分歧。一些分析者犯了与研判人民币汇率相同的错误，即简单将美元过去一年走弱的趋势外推，认为美元仍将继续保持弱势，而不是前瞻性预期。看空美元指数的理由有的从经济基本面出发，强调中期内全球主要国家经济基本面和货币政策将趋同，美国经济处于复苏的后期，动能将衰减，美债收益率可能接近顶部，对美元的带动将趋弱。有的从政治经济学的角度出发，认为特朗普总统是“弱美元”诉求。还有观点认为，市场可能已充分消化了“美强欧弱”的格局变化和预期，欧元区政局将有所改善，推动欧元重新走强。

虽然众说纷纭，我们仍然强调，美德利差是决定美元指数强弱的关键因素，是从历史来看对于解释美元指数最具持续性和稳定性的框架，它包含了基本面和国际资本流动的信息。从2017年10月开始至2013年3月美元指数与美德利差出现的分化或者说“偏离”，是受到“美债美元”流出的短暂影响，而这是美国通胀快速上行、全球风险偏好显著提升下资金重新配置和离岸“美元荒”三个因素迭加共同造成的结果，是一个短期现象。随着这三个因素的消退和归于平稳，利差逻辑将重回主导，利差的力量凸显，美债收益率较高的吸引力开始显现。二季度以来，我们已经看到美德利差与美元指数的缺口有所弥合。

展望2018年下半年，一方面，油价回升对采掘业的带动、房价上涨对地产业的带动、减税和基建计划将继续有利于美国经济保持强劲，而全球经济边际负面因素增加和前期汇率走强边际上不利于欧日的出口形势，预计“美强欧日弱”的格局或将延续，这支持美德利差维持高位并可能进一步走阔。另一方面，我们已经观察到美元+美债利率双强之下，新兴市场资本外流压力加剧，阿根廷、土耳其、巴西、墨西哥等经常账户和财政“双赤字”的国家汇率贬值幅度较大，可能打破前期这些经济体通胀改善、利率下行、经济改善的逻辑。“强美元—资本流出新兴市场”的负向循环也将发酵一段时间，风险偏好的变化将支持美元保持强势。综合以上两方面，我们预计2018年下半年美元指数将维持强势，第一线的阻力位在97左右，高点可能在100左右。

基于对以上三个核心问题的基本判断，我们预测：2018年下半年美元处于(90,100)的条件下，预测未来人民币汇率在(6.25,6.75)的区间内波动。

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资料图。中新社记者 张云 摄

人民币汇率2018年贬值超5% 专家称全年走势呈现四大特点

中新社北京12月28日电 (夏宾)2017年全年人民币对美元升值约5.8%的涨势未能在今年延续，随着2018年最后一个交易日数据的公布，今年全年人民币对美元汇率的表现定格在贬值超5%。

28日上午，中国外汇交易中心公布人民币对美元汇率中间价为6.8632，创下12月6日以来最高值，较前一交易日上调了262个基点。尽管在收官之日以上涨结尾，但人民币对美元汇率中间价全年仍是走贬近5.1%。

当天下午的外汇市场上，在岸人民币对美元汇率官方收盘价报6.8658，续创12月4日以来新高，但2018年全年累计跌约3600个基点，跌幅近5.2%。

在招商证券首席宏观分析师谢亚轩看来，2018年人民币汇率走势有四个特点：一是2018年人民币汇率先强后弱，整体呈现双向波动的态势；二是2018年人民币汇率走低的速度快，一定程度上体现汇率弹性的提升；三是先升后降的走势在人民币有效汇率上体现得更为明显；四是经济主体的汇率预期相对稳定。

此前，中国人民银行货币政策委员会在12月召开2018年第四季度例会，会议提到要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，在12月美联储加息靴子落地后，如果基本面分化、中美关系和欧元区政治风险等无特殊变化，预计在春节前人民币对美元汇率将维持在现行震荡区间，同时加强市场化波动。

鲁政委还表示，2018年中央经济工作会议暗示2019年货币政策取向边际放松，这意味着利差压制之下人民币汇率升值方向或缺乏弹性。(完)

新京报讯（记者 顾志娟）12月28日是2018年最后一个交易日，汇市迎来收官战。12月28日，在岸人民币兑美元16:30收盘报6.8658，较上一交易日涨2个基点，全年累计下跌3538个基点，跌幅5.43%。人民币兑美元中间价报6.8632，2018全年人民币兑美元中间价累计调贬3553个基点，跌幅5.18%。

与去年相比，2018年在岸人民币兑美元汇率和人民币中间价全年变动均由涨转跌，主要下跌均发生在下半年。在央行及有关部门一系列措施的作用下，人民币汇率走势在年末趋于平稳。专家普遍预计，明年人民币汇率贬值压力将会减弱，汇市整体以稳为主。

今年在岸人民币兑美元汇率双向波动态势加大

12月28日，在岸人民币兑美元16:30收盘报6.8658，较上一交易日涨2个基点。

2017年最后一个交易日（12月29日），在岸人民币兑美元汇率16:30收盘价报6.5120。从2017年最后一个交易日至2018年最后一个交易日，2018年在岸人民币兑美元汇率全年累计下跌3538个基点，跌幅5.43%。

今年在岸人民币兑美元汇率双向波动态势加大，全年振幅达7261个基点。年初，在岸人民币兑美元汇率一路走高，2月7日创下最高点6.2519，为2015年8月汇改以来新高。3-4月，基本维持在6.3上下波动。4月底，在岸人民币进入贬值通道，6月底跌破6.6，8月起基本维持在6.8以上，直至10月31日达到6.9780，刷新逾十年新低。此后，人民币小幅调升，12月基本维持在6.9以下。

与去年比较，2018年在岸人民币兑美元汇率由升转贬。2017年，在岸人民币兑美元汇率以大涨收官。2017年全年人民币升值4420基点，涨幅6.36%，创2008年以来最大涨幅。

人民币中间价由升转贬 2018全年下跌5.18%

根据中国外汇交易中心数据，12月28日，人民币兑美元中间价报6.8632，较前一交易日调升262个基点。

2018年1月2日，人民币对美元中间价报6.5079，2018全年人民币兑美元中间价累计调贬3553个基点，跌幅5.18%。

从今年的变化来看，贬值主要发生在下半年。上半年期间，人民币兑美元中间价基本维持在6.2-6.6之间。下半年人民币开始持续走低，8-9月期间维持在6.8以上，10月份跌破6.9，11月1日达到6.9670。此后，人民币兑美元中间价走势渐趋平稳，12月基本在6.85-6.90之间波动。

2018年人民币兑美元中间价全年变化重回贬值。2014-2016年三年间人民币兑美元中间价年度变化连续三年贬值，2014年小幅调贬200个基点，跌幅0.33%；2015年全年调贬3688个基点，跌幅6.02%；2016年全年调贬4338个基点，跌幅6.67%。到2017年转为升值，全年调升4156个基点，升幅5.98%。

重启逆周期因子等 央行连放大招稳定汇率

今年1月份，央行将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”调整至中性。下半年以来人民币一路贬值，在人民币兑美元汇率逼近6.90关口之时，央行重启逆周期因子。8月24日，中国外汇交易中心宣布人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”。公告中称，近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。

另外，央行还重启了远期售汇风险准备金政策。8月3日，央行宣布自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。央行新闻发言人在答记者问中表示，要求金融机构按其远期售汇（含期权和掉期）签约额的20%交存外汇风险准备金，相当于让银行为应对未来可能出现的亏损而计提风险准备，通过价格传导抑制企业远期售汇的顺周期行为，属于透明、非歧视性、价格型的逆周期宏观审慎政策工具。

11月7日，央行再放大招，在香港发行中央银行票据。中国人民银行通过香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行中央银行票据人民币200 亿元，其中3个月和1年期品种各100亿元，中标利率分别为 3.79%和4.20%。央行称发行央票可以丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债券收益率曲线。业内则认为，在离岸人民币市场发行央票，是调节离岸人民币流动性的手段，以抬高离岸市场利率，稳定人民币汇率。

央行在11月9日公布的三季度货币政策执行报告中指出，央行的一系列措施释放了积极信号，取得了积极效果，市场预期基本平稳，人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳定。

今年一个令人记忆犹新的事件是，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜曾公开“喊话”人民币空头。在10月26日的国务院政策例行吹风会上，潘功胜称：“对于那些试图做空人民币的势力，几年之前我们都交过手，彼此也非常熟悉，我想我们应该都记忆犹新。”

潘功胜当时回应汇率波动时表示，近期的人民币汇率变化主要是对市场供求和国际汇市波动的反映，美联储连续加息，美元走强，新兴经济体出现金融动荡，加上贸易摩擦对市场情绪造成了一定的扰动，所以在市场力量的推动下，人民币汇率有所贬值。在新兴市场货币中，人民币表现还是总体稳健的。他表示，有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

明年美联储放缓加息步伐 人民币贬值压力减弱

光大银行金融市场部分析师周茂华对新京报记者表示，目前人民币汇率在6.9附近，还是比较合理的，与今年以来的基本面以及美元表现相一致。今年以来外汇市场情绪较为稳定，国际收支也基本处于平稳态势，今年人民币汇率跌幅一定程度上是外部环境变化、贸易争端影响的体现。

周茂华预计，明年人民币汇率整体保持稳定，稳中略偏强走势，波动较今年可能更小。从外部环境来看，美国经济可能下滑，美联储加息有望放缓，中美经济由今年分行走向“趋同”；欧央行则维持中长期缓步政策正常化基调不变。从内部环境来看，中国经济有望稳定在合理区间，央行货币政策也不会大水漫灌，因此，“稳”仍是汇市主基调。

今年以来，美联储于3月、6月、9月、12月实施了四次加息，联邦基金利率的目标范围一路提高至2.25%-2.50％。这也使得美元一路走强，美元指数从年初88的低点，上升至上半年末的95左右，下半年以来维持在95上下波动，10月底开始站上96上方。12月14日，美元指数达到年内最高点97.7155。12月28日，美元指数在96.2-96.6之间波动。

东方金诚首席宏观分析师王青对新京报记者表示，短期来看，美联储加息或对人民币汇率形成一定压力，主要源于中美两国货币政策走势存在方向差异。但美联储降低了2019年加息预期，从原来的加息3次下调至加息2次。美国加息步伐放缓对于人民币汇率是一个利好，中美利差加大、甚至倒挂的局面将有所缓和，国内货币政策向偏松方向微调的空间也将有所加大。跨境资本流动形势将逐渐转好，市场信心和投资者情绪将得到修复，人民币贬值压力将减弱。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，2019年人民币汇率的波动率将进一步上升，以6.72为中枢，在上下6%的区间内波动。本轮人民币贬值压力主要来自美元指数的持续显著走强。2019年美元或将冲高回落，结束本轮强美元周期。2019年，美联储加息周期可能结束，美国GDP增速可能从目前的3%回落到2%以下，此外财政和经常账户双赤字也会对美元产生负面影响。预计美元指数未来或再次挑战100整数位，全年可能在89-100的区间波动。因此，如果美元告别其强势周期，则人民币将逐步摆脱目前的贬值压力。

谢亚轩表示，2019年，央行可能进一步提升人民币汇率的波动率。提升人民币汇率的波动率可带来汇率弹性的提升，有助于分化单边的汇率下跌预期。汇率的灵活调整有助于缓解国际资本外流的压力，也有助于反向溢出效应的发挥。汇率弹性的提升有助于加强国际间货币政策协调，改善中国货币政策的有效性。他认为，对于人民币汇率而言，“7”这样一个整数点位不应该被视为“禁区”，而更应该视为早晚要打破和丢掉的“枷锁”。

12月26日中国人民银行货币政策委员会召开2018年第四季度例会，会议指出，要综合运用多种货币政策工具，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，在利率、汇率和国际收支等之间保持平衡，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期。

新京报记者 顾志娟 编辑 陈莉 校对 吴兴发

肖立晟 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融室副主任，副研究员

货币政策分化和中美贸易战是2018年人民币汇率波动的主要原因。人民币汇率贬值没有形成贬值预期－资本外流的恶性循环。人民币汇率波动重新进入“窄幅盯住篮子货币”的汇率体制中。如果贸易摩擦没有进一步恶化，经济层面对人民币汇率具备一定支撑因素。在美股波动以及美国经济指标走弱背景下，美元指数会有所回落，2019年人民币汇率将会呈现双向波动情形，在个别季度会呈现较强的升值压力。

一、2018年人民币汇率走势回顾

2018年1月1日－12月31日，人民币汇率从6．5贬值至6．86，贬值幅度达到5．4％。这在一定程度上反映了市场对中美贸易战，以及中国经济走势的不确定性。

中美贸易战触发人民币汇率贬值压力。2018年1月，央行宣布暂停逆周期因子操作，开始逐步退出常规性外汇市场干预。此后，人民币汇率的走势出乎市场意料之外。在1月份，大多数观察人士认为人民币汇率对美元会保持强势，甚至有交易员担心人民币汇率会升值破6。彼时，欧央行加息预期较强，美元走势偏弱，中国经济复苏态势较强，经济基本面有力的支撑人民币汇率。而且，中美贸易摩擦还在初级阶段，为了释放谈判的善意，投资者认为央行不会让汇率贬值。5月底，中美贸易谈判破裂，国内外形势急转直下，中美货币政策分化加剧，人民币汇率开始迅速贬值。8月，央行调整了远期售汇外汇风险准备金率，并且重启了逆周期因子，仍然没有阻止人民币汇率的贬值趋势。直到12月5日，G20峰会中美领导人会晤决定暂时中止贸易战后，人民币汇率才止跌反弹。

中国央行相对宽松的货币政策进一步增加人民币汇率贬值压力。2018年，在整体平稳的宏观经济形势下，我国金融监管力度显著加强，非标融资大幅收缩。为了降低小微企业融资成本，央行实施了三次定向降准。结构性宽松的货币政策一方面对冲了强监管的信用收缩，另一方面也增加了人民币汇率的贬值压力。

2018年，人民币汇率与美元指数出现两次分化。从现象上来看，这一次贬值有些与众不同，人民币汇率走势与美元指数相关性显著减弱。6月20日－8月3日，短短32个交易日，人民币汇率贬值幅度达到6％，美元指数维持在95左右，基本没有波动。人民币汇率走势很大程度上由贸易战紧张情绪引导，短期内打破了过去依赖美元指数的定价机制。9月份，人民币与美元指数再度出现分化，由于美联储主席发布偏鸽派言论，美元指数再度大跌。然而，在贸易战的威胁下，人民币汇率不仅没有随之上涨，反而进一步从6．82贬值至6．87。

二、货币政策分化和中美贸易战是人民币汇率波动

与主观感受相反，事实上，2018年，无论观察出口形势还是资本流出的指标，人民币汇率的基本面压力都在逐步缓解。然而，2018年人民币汇率走势与基本面走势并不一致。

中国贸易顺差收窄主要源于大宗商品价格上涨。2018年1－11月，我国贸易顺差为3000亿美元，同比下降18％。其中，出口同比增长8．2％，进口同比增长14．6％。进口增速远超出口的主要原因在于今年油价高涨。2018年1－10月，WTI原油价格从57暴涨至70，带动南华商品指数上涨20％，极大推升额进口价格成本。这一情形在2009年全球大宗商品价格暴涨时也曾出现。从出口份额的变化来看，中国外贸依然保持了较强的出口竞争力，并没有对汇率造成强烈冲击。

中国跨境资本流出压力显著下降。2018年1－11月，中国银行结售汇逆差从去年同期1200亿美元收窄至489亿美元。从全球资金流向数据来看，根据EPFR数据库，1－12月流入发达经济体的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为187亿美元和13亿美元。1－12月流入新兴市场国家的股票基金资金净流量和债券基金资金净流量分别为544亿美元和－85亿美元。10月份是全球跨境资本流动的拐点，10月初，美联储主席提出“美国利率水平距离中性利率还有一段长路”的论断，美股开始持续调整，跨境资本从发达经济体流向新兴经济体。

全球资本流动从发达国家流向新兴市场国家，原本应对人民币汇率有一定的支撑。然而，2018年9－11月，当其他新兴市场货币持续升值时，人民币汇率反而从6．82继续贬值至6．95。这在一定程度上反映了市场对中美贸易战的悲观预期。

面对中美贸易战压力，央行重启逆周期因子，对冲市场压力。2018年1月，央行让做市商暂停实施逆周期因子，但是并没有停止调整中间价。我们将每日中间价分解为收盘价＋篮子货币＋中间价调整，对各个成分做20个工作日平滑处理。结果表明，1－5月，人民币汇率收盘价一直处于升值空间，“中间价调整”则在小幅对冲收盘价的升值幅度，避免CFETS指数升值过快。6月下旬，人民币收盘价出现显著贬值压力，平均每天贬值接近300个基点。对比1月份升值压力，央行在面对贬值压力时，运用“中间价调整”对冲贬值的力度更大，表明央行并不希望人民币汇率出现持续贬值。8月3日，央行调整远期售汇业务的外汇风险准备金率，表明货币当局已经开始关心汇率稳定问题。8月24日，央行重启逆周期因子，此后强调稳定汇率的行为，在一定程度上会对冲中美贸易战和美联储加息冲击。

逆周期因子与“811汇改”之前央行调整中间价的措施，没有本质的区别。中间价最后的决定权仍然在央行手中。逆周期因子的本质，只是为央行提供了市场供求信息。究竟如何使用信息，取决于央行对外汇市场的判断。如果认为人民币汇率的压力脱离了基本面，央行就会使用逆周期因子调升人民币汇率。如果认为市场升值的压力脱离了基本面，央行则会使用逆周期因子调降人民币汇率。无论是那种情况，中间价原本蕴含的市场供求信息都会被逆周期因子对冲。

三、2019年人民币汇率存在阶段性升值机会

从2017年的经验来看，当央行出台逆周期因子等措施之后，外汇市场各个交易主体通常会跟随央行的指挥棒行动，直到累积的不均衡重新打破并形成新一轮的剧烈波动。中美贸易战由于涉及太多政治动向，金融市场难以对其定价，引发了较大的波动。从当前的形势来看，特朗普并不希望继续在贸易领域与中国纠缠，在一定程度上降低了外汇市场的不确定性。

如果贸易摩擦没有进一步恶化，人民币汇率会获得一定支撑因素。从其他国家对华进口同比增速来看，2018年对华进口增速最高的并不是美国，而是日韩台、以及东盟六国等东亚经济体。也就是说，今年出口扩张并非完全缘于中美贸易战引发的“抢出口”（除了10月数据外），而是海外经济扩张引发的进口需求。一旦贸易战警报解除，中国出口增速并不会出现市场担忧的坠崖式下跌。

当人民币汇率接近7．0的关键心理位置时，政策决策者的空间十分有限。一般而言，当人民币汇率逼近7．0这个点位时，会有大量短期资本涌入外汇市场做空人民币汇率。如果国内外形势比较严峻，做空资金借助“破7”这个信号引导人民币汇率贬值预期，那么“破7”之后，可能会严重影响市场情绪，影响到中美贸易谈判。为了避免“破7”引发被动局面，央行会提前入市，稳定汇率。G20双方首脑会晤后，中美贸易谈判即将出现拐点。中方在明确拐点方向之前，不会轻易打出汇率这张牌。

下一阶段，人民币汇率的波动又会重新进入“窄幅盯住篮子货币”的汇率体制中。由于中间价主要反映篮子货币的信息，人民币汇率制度事实上成为窄幅盯住一篮子货币汇率制度。此时，人民币汇率的决定权重新和美元指数挂钩。美元指数上涨，人民币汇率会出现贬值压力，美元指数下跌，人民币汇率会出现升值压力。在美股波动以及美国经济指标走弱背景下，美元指数会有所回落，人民币汇率将会呈现双向波动情形，在个别季度会呈现较强的升值压力。