2017银行定期存款利息

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近日，据路透社消息称，阿里巴巴旗下蚂蚁集团计划最快今年在香港上市，出售5%~10%股份，目标估值超过2000亿美元。对此，蚂蚁集团回应称：消息不实。

若按2000亿估值计算，募资额达100亿~200亿美元，资金体量十分巨大，2019年香港市场募资总额为404亿美元，港股能否装下这么大体量的ipo，这是一个值得重点考量的因素。

事实上，蚂蚁集团过去几年屡屡传出各种版本的上市安排，此前“蚂蚁金服”由“浙江蚂蚁小微金融服务股份有限公司”改为“蚂蚁科技集团股份有限公司”，简称“蚂蚁集团”，也被解读为上市准备。

2020财年，阿里巴巴从蚂蚁集团获得的知识产权和软件技术服务费用达38.35亿元。按照此费用为蚂蚁集团税前利润的37.5%的比例计算（蚂蚁集团从阿里体系剥离时，签署的战略协议要求：蚂蚁每年以“支付知识产权及技术服务费”为支出，给阿里37.5%的税前利润），蚂蚁集团2020财年税前利润为102亿元。它是怎么赚到那么多的钱呢，蚂蚁集团体量究竟又有多大？

事实上，蚂蚁集团的业务可以分为支付、财富管理、信贷、征信、保险、科技服务几大块。

支付

2003年11月，支付宝每天的交易笔数一天只有几单，如今的蚂蚁集团支付业务的强势不必多说，任意打开十部手机9部都安装了支付宝，支付宝已经是国民度最高的app之一。截至2019年6月，支付宝及其本地钱包合作伙伴已经服务超12亿的全球用户，已成为全球最大的非社交App。

依托庞大的用户基础，支付宝赚钱并不难，收入来源主要是两个方面：

1、 转账手续费，包括向商家和支付宝个人账户收取的提现手续费（费率0.1%）和信用卡还款手续费（费率0.1%），因为有大量活跃用户，手续费非常可观。

2、在消费环节向商家收取以单笔交易额为基准的支付手续费，也就是收单服务，目前提供四种收单服务：电脑网站支付、手机网站支付、app支付、收款码和收钱码，涉及线上及线下支付。对不同的商户采用收取不同费率的手续费，面向中小商户费率为0.6%，特殊行业费率为1.2%，非营利性机构免费，针对大型商家如商超的费率为0.35%。

根据iResearch发布《2019Q4 中国第三方移动支付季度数据报告》显示，2019 年第四季度，中国第三方移动支付交易规模约为59. 8 万亿元，同比增长13.4%。其中，支付宝占比过半，市场份额达55.1%。若数据属实，支付宝的移动支付交易规模约为33万亿元，按照最低的费率0.35%计算，一个季度的收入就达到115.5亿元。

另外，在2019年第三季度，央行重启支付机构备付金利息，第三方支付的备付金从原来的不计利息变成三年内央行按0.35%年利率按季结息。“断直连”实施之后，支付宝的客户备付金形成的利息收益基本清零，据悉支付宝日均沉淀资金可超万亿，备付金计算利息后尽管不能达到之前的利息收益水平，但是也是可观的收益。

受到规模的驱动，支付业务目前是蚂蚁集团主要盈利来源之一，但却不是主要的方向。蚂蚁集团也并不仅仅将其视为一个盈利板块，支付业务具备入口优势，对路径依赖、构建的生态体系产生更深入、链条化的推动作用。

财富管理

财富管理业务可以分为3部分：一是余额宝，余额宝吸收支付宝用户的闲余资金，投资于天弘余额宝基金，蚂蚁集团持有余额宝的资产管理人天弘基金的51.5%股权，二是在蚂蚁财富上展开的基金代销、理财服务，三是主要针对小微企业经营者的余利宝，与余额宝类似，余利宝筹集的资金也由天弘基金进行管理。

A、余额宝

余额宝是阿里巴巴集团打造的一款互联网创新金融工具，具有低起点投资门槛、T+0赎回、免申购赎回手续费的特点。

发展至今，余额宝已是全球最大货币市场基金，管理的资产规模超万亿，而2019年全国的公募基金行业总规模仅为14万亿元。

根据天弘余额宝货币市场基金年度报告显示，截至2019年底，余额宝总份额约1.1万亿份，实现收益 244.82亿元，净值收益率为2.3588%，同期业绩比较基准收益率为1.3781%。

余额宝本质可理解为蚂蚁集团自营的货币型基金，货币基金专门投向风险小的货币市场工具，多数投向银行存款，实际上是互联网小笔活期存款汇集成超大额资金然后通过协议存款方式获得较高的存款利率。余额宝的投资结构具体为：2019年期末，投资银行存款占比59.91%，投资债券占比7.2%，买入返售金融资产占比32.8%，其他各项资产占比0.09%。

余额宝为蚂蚁集团带来的收益主要是天弘基金公司赚取相应的关联方报酬，天弘基金公司主要收取销售服务费（年费率0.25%）和管理费（年费率0.30%），2019年年报显示，天弘基金收取销售服务费2,561,711,422.18元，管理费3,149,082,418.70元，合计超过56亿元。

与一般的传统银行业的金融理财服务大多只是针对单笔5万元以上的客户不同，余额宝用户群具有广泛、分散、小额储蓄的特征，2019年底，共有6.41亿户客户持有余额宝，户均持有1703.72份，99.98%为个人投资者，持有份额最多的一位个人投资者持有额超2.2亿份。

余额宝的推出不仅让蚂蚁集团将存量支付用户转化为理财用户，更重要的是唤醒了普通消费者的理财意识，积累了理财业务的流量。

B、蚂蚁财富

自证监会2012年2月发放首批公募基金代销牌照后，基金销售体系开始突破传统的银行渠道，向多元化渠道迈进。

在基金代销领域，蚂蚁集团最早出手，2015年4月，蚂蚁集团斥资近2亿元收购杭州数米基金销售有限公司（后改名为“蚂蚁基金”），将第三方基金销售牌照收入囊中。

蚂蚁财富主要提供定期、基金和黄金理财产品来为用户提供理财服务，以代销基金为主，运营形式类似金融超市，Wind数据显示，蚂蚁财富共代销基金3748只。据悉，基金代销是块“大肥肉”，毛利率较高，同行业的同花顺在此项业务的毛利率为92.93%，而东方财富的金融电子商务服务毛利率则高达91.45%。

企查查数据显示，2018年，蚂蚁基金营收超14亿元，同比上年增长88.2%；净利润为2225.33万元，同比上年增长300.7%。

根据中信证券数据显示，蚂蚁财富预计采取尾随佣金形式，参考基金公司向代销银行支付的尾随佣金比例（基本在 40%-70%水平），根据蚂蚁基金2018年营业收入14亿元反向计算，预计年代销基金规模在千亿级别。传统龙头老大工商银行财报显示，2019年代理销售基金5892亿元。

2020年阿里巴巴年报显示，截至2020年3月31日，蚂蚁财富促成合作伙伴为用户管理的资产超过人民币 4.0万亿元。

“授人以鱼不如授人以渔”，基金代销业务未来的方向也将从买方到卖方到转变，即从卖产品到给投资者提供投顾服务，未来这部分业务带来的增值收入也将得到提升。

C、余利宝

余利宝也就是云商宝货币基金最早在2015年11月推出，通过网商银行销售，是一项专门面向小微企业和小微经营者提供的现金管理服务，投资门槛相对较高，流动约束较强，主要作用是支持小微商家资金周转，让商家短期的闲置资金有一定收益，帮他们加速资金增值。

天弘基金管理有限公司披露天弘云商宝货币市场基金年度报告显示，截至2019年底，余利宝总份额约为838.97亿份，实现收益 26.17亿元，净值收益率为2.5524%，同期业绩比较基准收益率为1.3781%。天弘基金收取的管理费2.59亿元（0.25%的年费率）。

2019年底，共有920.3万户客户持有余利宝，户均持有9,115.92份，其中机构投资者比例达28.49%，持有份额最多机构投资者持有额超1.51亿份。

信贷

蚂蚁集团的信贷业务可以分为3个部分：蚂蚁花呗、借呗、网商银行，专注于服务传统金融机构较难触及的长尾消费者与小微商户。

A、蚂蚁花呗、借呗

网络借贷的盈利模式分为两种，一种是助贷，平台向借贷人收取手续费、佣金收入，平台主要职能是降低交易成本、把控风险、了解资金去向。另一种则是与传统金融本质区别不大，主要赚取息差。

蚂蚁花呗则类似信用卡分期服务，主要收取分期手续费和逾期手续费（0.05%一天），另外，如果消费者使用花呗付款，淘宝商家需要支付1%的手续费。借呗的盈利模式主要类似于小额贷款，主要赚取利息收入，日利率约为0.04%。据悉，花呗、借呗年活跃用户逾1亿。

由于无法像银行一样吸收公众储蓄，蚂蚁花呗、借呗在资金来源上有一定的局限，主要还是通过自有资金进行放贷，当自有资金不足时，只能通过股东与投资方融资、ABS、信托和银行等渠道解决资金来源问题。

2017年末，网络小贷迎来了监管整顿，其杠杆率被严格限制，这对蚂蚁集团原有的以ABS为主的表外融资模式构成了冲击，推动借呗和花呗转向以助贷或联合贷款为主。据悉，若提供助贷服务，平台收取技术服务费或手续费，而若平台作为联合贷款发起方，还会与金融机构按放贷比例分润。

花呗、借呗在获客与风控方面的领先优势，即使转为助贷模式，这块业务依然有着良好的利润空间。不过在助贷模式下，技术费、手续费收入很可能被归入到科技收入。

而从ABS的发行规模，也可以发现蚂蚁花呗、借呗在互联网消费中处于绝对领先的地位，数据显示，2018年蚂蚁花呗的发行规模达到1042亿元，蚂蚁借呗达到475.50亿元，二者合计占到当年消费金融ABS发行总规模的53.35%。根据wind数据，截至2018年12月20日，蚂蚁花呗ABS平均发行金额为京东的近两倍。

据2019年10月末媒体报道，包含助贷的数据下，花呗余额达2000多亿元，借呗余额近5000亿元。

蚂蚁集团旗下有两家网络小贷公司，重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司和重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司分别作为花呗和借呗的运营主体。

企查查数据显示，重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司2018年的营业收入为23.09亿元，净利润为3.67亿。重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司2018年的营业收入为2018年的营业收入为118.47亿元，净利润为35.42亿元。不难看出，花呗盈利能力弱于借呗，但是花呗也不仅仅是单纯的消费贷款产品，它肩负了扩展市场、培养用户习惯的重任，数据表明，淘宝商户引入花呗分期的首月，店铺交易额会提高33%，次月提高26%，开通蚂蚁花呗的商户，用户的客单价平均提高了41%。

B、网商银行

网商银行中国第一批5家民营银行之一，与微众银行同为互联网银行，它不需要通过线下实体网点开展业务，客户只需要通过互联网申请业务，系统自动进行审批，运转效率高。网商银行于2015年6月25日开业，2019年，网商银行实现营业收入66.28亿元，同比增长5.71%；净利润12.56亿元，同比增长90.8%。微众银行2019年营收为148.7亿元；净利润分别为39.5亿元。

资金来源方面，以自有资金吸收存款进行放贷业务的同时，以同业拆借、资产证券化为资金来源。网商银行在吸收存款方面有天然优势，能够“近水楼台”地吸引阿里电商生态中小微企业的冗余资金。

网商银行面向小微企业、个人消费者和农村用户开展贷款类金融服务，发放贷款金额低于500万，赚的是息差和手续费。不过，小微企业本身是难啃的骨头，存在获客难度大、成本高、利润薄、收益低的特点，息差不可能太高。

但是中国有7000-8000万户小微经营主体，小微融资这块传统银行照顾不到的市场存在大量缺口，网商银行发展空间非常大。截至2019年末，网商银行通过无接触贷款已累计服务小微企业和个人经营者2087万户，同比增长70%，成为全球服务小微最多的银行。

征信

芝麻信用是蚂蚁集团开发的独立第三方征信机构，在上百个场景为用户提供信用服务，截至2018年3月，客户累计使用芝麻查询及服务超过21亿次。

根据央行网站发布的《中国普惠金融指标分析报告（2018年）》显示，个人消费贷款持续迅速增长态势。截至 2018 年末，全国人均个人消费贷款余额为 27089.4元，同比增长19.54%。国人的信贷观念也从以前的“怕欠债”，到现在更愿意进行贷款消费，消费贷款的兴起势必推动个人征信的需求。

虽然目前芝麻信用不能直接为蚂蚁集团带来现金流，但它在盈利模式中起到了承上启下的作用，依托阿里矩阵，芝麻信用有丰富的交易数据和场景，未来当它的市场认可度到达一定高度后，可以收获一定的商家服务费收入，如向放贷机构提供消费者和企业历史还款和以往信用申请记录等数据，或提供消费者画像帮助客户开展营销服务等。

对标美国个人征信机构三巨头equifax、experian、transunion，2017年美国三家机构的营收达到646亿元，净利润129亿元，国内这一商业模式才刚起步。据平安证券估计：中国征信行业未来市场规模将达千亿元，其中企业征信市场规模有百亿元，个人征信市场规模有千亿元。

保险

2015年，蚂蚁集团进行架构调整，保险事业部提升为“保险事业群”，系统性的建立开放的互联网保险平台，定位是做互联网保险的助推器。目前，蚂蚁集团的保险业务可以分为三个部分，一是保险中介平台蚂蚁保险，二是与医疗众筹类似的相互保，三是人身险好医保。

A. 蚂蚁保险

蚂蚁保险不生产保险，只是一个保险销售的第三方平台。它销售的保险分两类：一类是场景保险，场景保险嵌入在消费者电商交易、支付账户、在线旅游等生活场景之中，如退货运费险、账户安全险等。另一类是平台保险，如传统车险、寿险等。

场景保险由蚂蚁保险发现产品需求后与保险公司合作设计，同时提供数据与技术的支持，如和芝麻信用合作进行急速理赔。这种模式下，蚂蚁集团将收到的保费支付给保险公司，保险公司则向蚂蚁集团方支付信息技术服务费。

场景保险主要利用保险机制促进消费达成，化解售后纠纷，退货运费险是其中主要的险种，根据保险业协会统计，2019年互联网非车险各险种中，从保单数量看，退货运费险销量最大，全年累计保单数量约150亿件，超过总体互联网非车险保单数量的50%。

从全球领域来看，蚂蚁集团是该领域的开拓者。最早，淘宝官方向保险公司发出了共同开发运费险的邀约，但很多保险公司认为这类保险规模小、没把握，淘宝便从少数愿意尝试的保险公司中选了报价最低的华泰产险作为合作方，中国运费险的历史也由此开始。随着规模的扩大，2016年，阿里开放了合作的保险公司，众多保险公司一拥而上，运费险一下成为了保险公司的热销产品。

蚂蚁集团持股 51%的国泰产险、入股的众安保险均参与了淘宝运费险业务，2018年国泰产险年报显示，责任险保险业务（主要是退货运费险和账户安全险）收入21.9亿元，占全年保险业务收入的57％，2019年，众安在线的退货运费险的保费约30.73亿元，同比增长190.4%。

平台保险方面，这部分业务可参考保险中介平台的一般盈利模式：以此前上市的慧择公布的数据来看，保险公司通过慧择线上平台向投保人销售保险产品后，按一定比例向平台支付佣金，这个比例在40%-53%之间，也就是说客户投保100元，它至少能拿40元。

目前，蚂蚁保险已经面向 100 家左右的保险机构合作方，代理多收多保、医疗险、重疾险、养老险等多个保险产品，销售超过2000余款保险产品，服务超过4亿用户。按照4成的佣金来计算，这部分收入也不容小觑。

蚂蚁保险已经成为互联网保险中介第一大平台。据中国保险行业协会数据显示，2015年，通过蚂蚁金融保险服务平台在互联网保险领域实现的保单量占比约为97%，保费规模占比约为44%。

B. 相互保

相互保方面，2018年10月，蚂蚁集团推出了类似于医疗保险的产品相互宝，可以称之为医疗众筹，加入相互宝会员，一旦患病则获得一笔互助金，由全员分摊费用。相互宝是一种“新型”的互助保险模式，在国外发展较为成熟，2016 年，相互保险在全球保险市场份额占比为26.8%，但在中国是一个新兴行业。

相互宝的盈利方式和传统模式有很大差异，以往的险企主要收入来源是通过收取保费与赔付额的差额以及保费的投资盈利，出险越少盈利越多。而“相互宝”则通过收取一定比例的管理费进行盈利，每一笔发放出来的互助金，相互宝会收取8%的管理费，出险次数越多，那么收取的管理费也多。

根据相互宝公布最新数据显示，截止7月1日，目前已经有超1.07人分摊，受助总金额为4.76亿元，帮助成员超过3041人，粗略计算，相互宝收取的管理费为3808万。

C.好医保

2018年上半年，蚂蚁集团和在传统保险公司人保联手开发的好医保在支付宝上线，蚂蚁集团仍负责销售赚取佣金，保险理赔由中国人保负责。公开数据显示，目前好医保用户数已超3000万。

银保监会数据显示，2019年，我国保险密度（保费收入/总人口）为3046.07元，保险深度为（保费收入/GDP）为4.3%。这两项数字在发达经济体分别为3000美元和7.8%。如果单看和医疗最紧密的寿险，我国寿险深度和密度只有全球平均水平的67.4%和54%。渗透率较低。

中国网民数量有8亿，在互联网买保险的数量有2亿，所以还有6亿的增量，在三四线城市的人群占比接近7成，好医保仍身处潜力无限的市场中。

科技服务

蚂蚁集团的技术发展，是源于支付宝的“业务倒逼”，支付宝最初是基于传统银行的标配IOE架构而运作，随后受困于小额高频交易带来计算量的爆发式增长带来的系统不堪重负等问题，蚂蚁集团便选择自主研发 IT系统，和亚马逊、谷歌走上同一条路。

2008年，微软亚洲研究院常务副院长王坚加入阿里，提出了风靡业界的“去IOE”概念。2009年，阿里开启云计算研发，北京大学首批长江学者、曾获国家科技进步一等奖的阳振坤加入阿里，带领团队开始分布式数据库OceanBase的研发。2015年10月，蚂蚁集团将多项技术整合为金融云，正式发布。

如今的蚂蚁集团金融科技的前身就是“蚂蚁金融云”，其初始定位就是使金融机构不必搭建服务端硬件环境，实现快速部署网络、存储、数据库等服务，帮助企业降本增效，“蚂蚁金融云使单笔支付的系统成本从传统IT架构的几毛钱降到1分钱，单笔贷款的系统成本降低到 1 元以下。”

蚂蚁集团将这部分业务视为一个重点业务板块，一份研报显示，目前支付收入和技术服务收入的占比已经持平，各占45%左右。预计三年后，技术服务的收入占比将达到2/3。

蚂蚁集团大力发展金融技术服务，一方面在当前的复杂多变金融市场动态和监管环境下，互联网金融巨头们受到的限制也变的越来越多，选择向金融机构输出技术服务的定位，受到的压力势必会小很多。另一方面，也是因为技术服务拥有更大的盈利空间，这部分业务更有潜力、毛利更高，这种模式在成熟阶段的营业利润率可达60%-70%。

金融科技服务采用的是类似淘宝/天猫的平台模式，通过输出体系化的科技产品和科技解决方案，向金融机构收取技术服务费、产品服务费。目前，蚂蚁集团金融科技的分布式技术服务均已形成成熟的运营收费模式，公司网站显示已有超过 40 项产品采用付费部署的模式（包括金融区业务和非金融区业务）。

阿里是交易基因，面向B端有天然的优势，金融科技赋能B端被认为是当下的黄金赛道，传统金融机构正面临数字化转型的机遇，仅一个银行业就拥有巨大市场，根据IDC数据显示，2017年中国银行整体IT投资为1014亿元，同比增长9.84%，未来几年将持续增长，2020年预计达到1351亿元。

而除了传统金融业，蚂蚁集团所覆盖客户正由金融领域向非金融领域扩展。目前，蚂蚁集团以“BASIC”为技术原型的产品和解决方案已经运用到医疗健康、政务服务、物流运输等诸多领域。未来随着在各个领域的纵深发展，这部分业务也有很大增益空间。

蚂蚁集团通过持续创新，打造了中国普惠金融发展史上一个又一个里程碑，如今的蚂蚁集团已经发展出非常多业务线，每一个子业务拆分出来都是可以独担大任的，足以媲美如今市场上的金融独角兽，甚至吊打垂直领域的一家上市公司，更重要的是依托蚂蚁集团开放平台的价值，生态体系中的支付、信贷、理财、征信等业务板块共享统一入口，板块间相互引导、交叉促进，协同效应更加明显，其它互联网金融品牌很难与之匹敌。因此外界普遍将其视为一只超级“独角兽”，给予上万亿的估值，不是没有道理。

●今年赚钱最多的，居然是个牧羊人

●为什么顶尖高手，都是极致利他者？

●世界已滑入“马尔萨斯陷阱”

文/田方 林小林

来源/公司研究室

7月22日，是东旭光电承诺的回复深交所关于2019年年报问询函各项问题的最后期限。不过，东旭光电又食言了。当天收盘后，公司将回复时间推迟到不晚于7月29日。

在问询函里，深交所就东旭光电生产经营与财务管理上提出一系列疑问，多数问题都要求独立董事、负责年报审计的会计师等就相关事项进行稽查并发表明确意见。

而在此之前，东旭光电2019年年报被负责审核的中兴财光华会计师事务所出具了保留意见。

事实上，自从2019年11月公司债违约以来，东旭光电就深陷各种债务纠纷，公司市值也大幅缩水。这只市值曾高达千亿的白马股，目前已沦落到被迫卖身的境地。

上市7年增发5次圈钱273亿 35亿募资被挪用迄今未归还

李兆廷，东旭光电的实控人。他30岁出头便成为一家大型国企的副总经理，这在当时可谓凤毛麟角。

当改革开放热潮席卷全国时，他果断放弃了当时相对优越的职位，辞职创业。上世纪90年代创立东旭光电后，凭借着中国彩电业向平板显示转型的产业机遇，他与世界玻璃面板龙头康宁合作，代工生产光电显示材料。

凭借康宁的核心技术与东旭的低廉成本，二者联手抢占了不少市场份额，这也是当初不少人看好这家企业的重要原因。

（图注：李兆廷与东旭光电的股权关系）

不过，自从2013年借壳宝石A上市后，东旭光电就开始了所谓的“资本运作”。

有业内人士坦言：“这些年，他们似乎没有干别的，光忙着增发去了。”

公开信息显示，自2013年起，东旭光电累计增发5次，发行30.68亿股，募集资金273亿元。同一时期，东旭光电分红5次，每次都是10股派0.70元（含税，扣税后0.63元），累计分红16.82亿元。

与那些一毛不拔的铁公鸡比起来，东旭光电做得还算可以。不过，与其从二级市场圈的273亿比起来，简直是不成比例。

且从这些年增发项目看，东旭光电有点“不务正业”。

公司研究室注意到，东旭光电的布局中，除少数项目与之前的光电显示材料这一主业有关外，其余增发项目大多都是与主业关系不大的新项目，比如高端装备技术与服务、新能源汽车、机器人、石墨烯等。

这些听起来高大上的项目，除了个别业绩承诺达标外，大部分都没有完成业绩承诺，反而给公司带来高达28亿多的商誉负担。此外，有部分项目进展缓慢，募集资金出现闲置。

具体而言，2015年东旭光电增发募资约80亿元，其中用于第5代TFT-LCD用彩色滤光片生产项目进展不顺利，暂时闲置资金余额23.46亿元。

2017年增发募资中，新能源客车项目暂时闲置资金7.89亿元，曲面显示用盖板玻璃项目暂时闲置资金2.9亿元，其他项目闲置约0.3亿元，总计约11亿元。

这些资金，按照有关规定，需要存放在募资专用账户专款专用。不过，2018年底，这35亿资金却被东旭光电以暂时补充流动性资金为名挪用，迄今没有归还。

至于这35亿资金，究竟用到了哪些地方，深交所已要求东旭光电给予明确回复，并具体说明资金究竟存放何处，是否存在关联方资金占用情形。

业内人士告诉公司研究室，从东旭光电目前的财务状况看，这35亿短时间估计很难归还。果真如此的话，由于违反募资管理有关规定，在这35亿没有归还前，东旭光电想利用二级市场继续圈钱估计就没戏了。

而对急于从资金困境中挣脱的东旭光电来说，失去二级市场融资功能或成为其未来发展的致命短板。

几乎在公告募集资金被占用消息的同时，东旭光电还发布公告称，拟以4.75元/股向控股股东东旭集团发行股份，购买后者拥有的743项专利及专利申请的所有权，总价超26亿元。

这一消息一发布，就引来市场各方质疑。

上述人士认为，且不说这些专利的估值合不合理，单是这种做法就让人很自然地联想到关联公司之间的利益输送问题。这也从侧面印证了，为什么消息一出，深交所就立即向东旭光电下发问询函，质疑公司此举是否构成对东旭集团（关联方）的财务资助，以及是否构成东旭集团非经营性资金占用。

企业债连续出现违约79亿资金存放集团财务公司风险难控

募资专户的资金都被挪用了，可见东旭光电的流动性有多么紧张。

不过，引爆东旭光电债务危机的并不是这35亿募资的挪用，而是另外的两笔债务：“16 东旭光电MTN001A”、“16 东旭光电MTN001B” 。

2019 年11月17日，是上述债券的投资人回售行权执行日及付息日（因周末顺延至11月18日）。当日，“16东旭光电MTN001A”应付回售债券本金及利息19.69亿元，“16东旭光电MTN001B”应付利息0.41亿元。

令投资人失望的是，11月18日，他们没能拿到自己的本金与应得的利息。当晚，上清所发布公告称，截至当日日终，仍未收到东旭光电支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。

次日，东旭光电发布公告称，由于公司资金暂时出现短期流动性困难，确认“16东旭光电MTN001A”、“16东旭光电MTN001B”违约。

据公司研究室了解，某金融机构一笔20亿元规模的抽贷行为，导致了东旭光电上述债务的违约，更是直接引爆了东旭光电及其母公司东旭集团的债务地雷。

随着东旭光电企业债实质性违约，评级机构中诚信国际和联合信用评级也将其长期信用等级从AA+直接下调到C，债项等级也从AA+下调到CC，目前更是被降到C。

当时，市场最困惑的是，东旭光电2019年三季度账面上还坐拥183亿元的货币资金，为何突然连20亿元债务都支付不起呢？

有康得新“存贷双高”的案例在前，人们也不由怀疑东旭光电是否存在财务造假问题？

对于“存贷双高”现象，深交所2019年5月曾专门给东旭光电下发过问询函。东旭光电曾详细披露了存款资金构成：公司货币资金198亿元中，募投项目专用资金84亿元，日常经营中的信用证及承兑汇票保证金、定期存单以及质押存单、保函保证金总共占用49亿元，上述两部分资金均为不同程度的受限资金。这一回复，会计师、独董、保荐机构曾一起进行过正面“背书”。

债务违约不久，2019年12月初，东旭光电又公告称，募集资金专户里暂时闲置的35亿资金被挪用后，目前因为流动性困难而无法及时归还。

这一消息，让人们对东旭光电的财务状况更加担忧。之后，债务违约更是成为东旭光电的家常便饭。2020年5月，东旭光电15企业债9.6亿的本息到期后也出现违约，此时市场已经见怪不怪了。

2019年年报发布后的7月6日，深交所对东旭光电发来问询函，对其财务状况甚为担忧，对募集资金与其他货币资金的存放与安全极表关注。

问询函提到，“年报显示，你公司报告期末货币资金余额为115.99亿元，同比减少了41.44%，其中使用受限的资金余额为107.48亿元，包括：79.32亿元为存放于东旭集团财务有限公司（以下简称“财务公司”）的款项；18.5亿元为使用受限的定期存款；5.79亿元为信用证、票据以及保函保证金；3.87亿元为银行冻结存款。另外，年报称由于财务公司出现资金流动性问题，导致你公司在财务公司的存款支取受到限制，你公司在财务公司的定期存款按期收回存在不确定性。“

公司研究室仔细阅读问询函内容后发现，深交所最担心的是：在集团财务公司已存在流动性问题的情况下，这些货币资金的自由与安全，一是资金有没有受限制？能不能随时自主使用？二是资金是否被母公司占用？是否存在对关联方利益输送？

奇葩营销违规担保38亿大股东87%股权被质押谁愿意接盘？

深交所的担心不是没有理由。

毕竟，东旭光电的母公司东旭集团目前债务缠身。新浪财经曾报道，2019年东旭集团存续期的债券有196.39亿元，负债总额1291.23亿元。

出人意料的是，面对连续的债务违约，东旭光电的第一反应竟然是“卖身”。

2019年11月19日早间，面对债券违约事实，东旭光电和东旭蓝天双双停牌发布公告称，东旭集团控股股东东旭光电投资有限公司拟向石家庄市国资委转让其持有的东旭集团51.46%的股权，可能会导致公司控制权发生变更。

其中，东旭集团为东旭光电A、B股以及东旭蓝天的控股股东，两家公司的实控人均为李兆廷。此外，李兆廷还通过上海国骏投资有限公司控股中小板公司嘉麟杰。

不过，公开信息显示，东旭集团在2019年8月就已将其在东旭光电的87.39%的持股质押出去了。而且，按照目前每股低于3元的股价，这8亿股即使不质押，转让又能值多少钱呢？另外，东旭集团在东旭蓝天持有的5.77亿股，质押比例更是高达99.35%。

截至发稿时，东旭集团对东旭光电占比87.39%的股权质押尚未解除，东旭集团控股股东拟转让东旭集团51.46%股权的事宜也尚未有进展。

（图：东旭光电的股东质押情况）

旧债未还，新亏又至。

最新的消息是，7月14日晚，东旭光电发布公告，公司2020年半年报已经预亏，估计上半年将亏损8亿元至11亿元，而2019年同期盈利84,417.62万元。

事实上，由于业务过于分散，东旭光电近年来的经营一直乏善可陈，现金流也不理想，这也是其偿债能力出现下降的重要原因。

此外，公司研究室发现，东旭光电在公司财务管理特别是内部控制上存在重大缺陷。

其中最让人震惊的是，东旭光电6月24日披露，一些部门负责人与子公司，因为急于开拓市场，未经允许，擅自为上海赫丹国际贸易有限公司（以下简称“上海赫丹”）等8家非关联公司的银行承兑汇票业务及信托贷款业务提供担保，累计金额高达38亿，占公司最近一期经审计净资产的12.57%。

为此，负责东旭光电年报财务审计的中兴财光华会计师事务所对公司2019年度内部控制出具了否定意见的内控审计报告（中兴财光华审会字（2020）第105035号）。

东旭光电“关于出具否定意见的内部控制审计报告的专项说明”显示，审计意见认为，“上述事项未按东旭光电《公司章程规定》履行决策程序，不符合《内部控制制度》关于对外担保的规定，同时未按照《上市公司信息披露管理办法》及时披露上述对外担保信息。”

此外，由于公司资金管理调度未按公司资金管理控制制度有效执行，导致东旭光电自2019年11月18日出现债券违约，至2019年度财务报表批准报出日止东旭光电发生债券违约、资金诉讼金额合计为51.51亿元。

在接受公司研究室咨询时，一位资深分析师坦言：”这太不正常了！任何一家正常的公司里，估计都不会出现这种胆大妄为的行为。”

目前，已有上海赫丹等两家公司解除相关担保，尚有6家公司的担保没有解除，担保金额25.5亿。

（图：东旭光电子公司违规担保事项）

对于上述大规模担保事项，东旭光电公司的一位独立董事则在公司公告中表示，“本事项本意是为了促成公司与第三方的合作关系，出发点是为推动公司端智能制造装备业务的市场拓展，提升公司品牌竞争力和盈利水平。”

不过，公司研究室查看了一下东旭光电2019年高端装备技术及服务的收入，全年也不过44.37亿元，利润仅12.17亿元，而违规担保金额就高达38亿元。

“这种投入与产出严重不对称的促销措施都能大面积实行，不清楚相关决策者与独立董事是一种什么样的商业逻辑。”上述资深分析师表示，这件事至少说明两点：一是面对市场压力，东旭光电部分高管已经饥不择食，不择手段；二是公司内部管理出现失控，财务制度存在严重漏洞。

该分析师称，不管是哪种原因导致，这种销售与财务乱象都向市场释放出不好的信号。

按照之前的公告，上述担保金额归还时间为7月20日。截至发稿前，公司研究室尚未看到东旭光电有关违规担保已经解除的公告，涉及的25.5亿元资金何时能归还，目前还是未知数。对于债务危机不断的东旭光电来说，这无疑又是一个大隐患。

来源：中国经营报

汇源债务旋涡：多家银行陆续起诉

本报记者/慈玉鹏/张荣旺/北京报道

北京汇源饮料食品集团有限公司（以下简称“汇源饮料公司”）正处于多家金融机构诉讼追讨中。

近日，北京市第四中级人民法院公示，长城华西银行与被告汇源饮料公司、汇源创始人朱新礼等方金融借款合同纠纷一案审理终结。该案涉及2亿元借款本金逾期。

经《中国经营报》记者梳理，今年裁判文书网公示汇源饮料公司多起纠纷，涉及多家股份制银行、国有银行、城商行等。作为曾经的果汁王者，汇源饮料公司经过数年在推进布局“大农业”过程中消耗了巨额资金。

业内人士告诉记者，针对扩张中企业的不稳定特质，银行应定期审核企业集团资产负债等情况，根据企业经营变化及时调整授信额度规避风险。

起诉追讨

法院认定，2017年8月24日，某信托公司（贷款人，甲方）、汇源饮料公司（借款人，乙方）签订《贷款合同》，约定借款2亿元，贷款期限为24个月，即自2017年9月5日至2019年9月4日（具体以借款借据为准）。2017年9月4日，汇源饮料公司出具借款借据，载明借款人为汇源饮料公司，借款用途为用于购买或代子公司购买生产原料。次日，信托公司向汇源饮料公司发放贷款2亿元。

2017年8月23日、24日，北京汇源农业股份有限公司（以下简称“汇源农业公司”）、北京汇源控股有限公司（以下简称“汇源控股公司”）、朱新礼分别与信托公司签订保证合同，上述合同均是为《贷款合同》项下主债权实现提供保证。

判决书显示，法院认定，2019年9月27日，长城华西银行、上述信托公司共同向汇源饮料公司、朱新礼等方发送《关于信托贷款债权现状分配移交的联合通知函》，提到“现因本信托到期，信托公司依据《信托合同》约定已向长城华西银行现状分配并移交了全部信托财产，即长城华西银行已取得《贷款合同》及各《保证合同》项下对借款人享有的贷款本金余额人民币2亿元及该合同约定的全部应收应计的利息、罚息、复利等债权以及各《保证合同》项下对保证人朱新礼（等方）享有的全部担保权利／权益”。

法院一审判决汇源饮料公司偿付长城华西银行贷款本金2亿元及相关欠息、罚息。朱新礼等方承担相应保证责任。

记者就长城华西银行“借道”信托放款原因等问题与其确认，对方表示：“我行依法合规开展相关业务，得到人民法院的明确支持，后续将坚定通过司法维护债权。”

除长城华西银行外，北京市第四中级人民法院近日公示，中国进出口银行诉汇源饮公司、汇源农业公司、朱新礼、房某金融借款合同纠纷一案，中国进出口银行于2020年1月7日申请财产保全，请求依法查封冻结相关被申请人名下银行存款3.33亿元或其他等值财产，法院裁定执行。银行逾期款项能否追回目前尚未得知。北京市顺义区人民法院一则限制消费令显示：“汇源饮料公司：本院于2019年06月12日立案执行申请人无锡市明珠电缆有限公司申请执行你单位票据纠纷一案，因你单位未按执行通知书指定的期间履行生效法律文书确定的给付义务，本院对你单位采取限制消费措施，限制你单位及你单位（法定代表人、主要负责人、影响债务履行的直接责任人员、实际控制人）朱新礼不得实施一系列高消费及非生活和工作必需的消费行为。”

企业扩张风险应对

经梳理，今年裁判文书网公示汇源饮料公司多起纠纷，多家股份制银行、国有银行、城商行等卷入其中。

记者查阅相关信息发现，汇源饮料公司并未停止运作，并在近期推出一系列营销活动。记者就金融债务纠纷解决途径等问题与汇源饮料公司取得联系并发送采访提纲，但截至发稿并未收到回复。

汇源果汁官网显示，汇源集团1992年从山东沂蒙区起步；2007年，汇源果汁在香港联交所主板上市。汇源果汁招股书显示，汇源曾在中国百分百果汁市场占有份额超过40%，成为中国百分百果汁及中浓度果蔬汁的龙头生产商。

2018年4月3日，港股上市公司汇源果汁发布停牌公告，停牌原因是涉及汇源集团违规借贷42.82亿元关联贷款，一直停牌至今。汇源果汁发布的未经审计数据显示，截至2017年底，汇源果汁总负债为114亿元，在这114亿元负债中，有83.5亿元是借款，而汇源果汁并未发布近年的年报。截至目前，多家金融机构已起诉追债，卷入汇源资本旋涡。

中国银行原副行长张燕玲表示：“企业都有上下游关系，如果大型企业主动和上下游保持稳定关系，对运营有利。比方上游长期合作可保证原材料供应及货源质量，下游销售环节稳定可促使销售过程更为顺畅。企业具有相对稳定的上下游关系对银行来讲是有利的，便于银行把控风险，提供供应链金融、保理金融、贸易融资等。”

企业在扩张过程中处于相对较不稳定的经营状态，操作不当或存资金链断裂风险，银行如何应对？某股份制银行北京分行对公部门负责人告诉记者：“企业扩张过程中，贷款资金用途主要是购买原料、设备，或拿地等，银行机构对风险的把控主要为三方面，一是贷款用途，二是增信措施，三是还款来源。在工作过程中，我曾接触过一些迅速扩张过程中的企业，如果这类企业报表数据很完美就需谨慎对待。一般情况下，急速扩张中的企业报表数据不会十分理想。”

中国民生银行研究院院长黄剑辉则认为，银行应对这种情况从根本上讲，还是应把控两个核心，一是通过5C、5P分析法来识别客户风险，第二是通过担保抵押来分散转移风险。

中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军告诉记者：“针对扩张企业相对不稳定的特质，银行应定期对放款集团企业的资产负债等情况进行审核，进一步审定授信额度，根据企业情况及时调整规避风险。”

从非经营性占款、违规担保到信披隐瞒、虚假记载，从问询函、警示函到公开谴责、通报批评，从纪律处分、监管决定到立案调查、行政处罚……*ST东洋(002086)麻烦无其多。7月31日公告显示，公司于7月29日因涉嫌存在信披违法违规行为收到证监会立案调查通知书，公司控股股东山东东方海洋集团有限公司因涉嫌违反证券法相关规定同时收到证监会调查通知书被立案调查。

就在同日(29日)，山东证监局对公司、公司控股股东下达采取责令改正措施的决定，对公司实控人、董事长、总经理车轼及财务总监于雁冰采取出具警示函措施。山东监管局的监管措施决定书揭示了公司的系列违规行为涉及关联交易和担保事项、部分重大事项信披露不及时、净利润预计数据差异重大且盈亏性质发生变化公司未及时披露修正公告等方面。

此外，因为公司主要银行账户被冻结事项，公司还触发其他风险警示情形，因此公司股票需被叠加实施“其他风险警示”。这是继公司此前因为被控股股东非经营性占用资金的情形而更名“ST东海洋”、此后又因净利润连续为负且年报“非标”而实行“退市风险警示”之后，公司风险警示的又一次升级。

今年7月*ST东洋曾发布风险提示公告，公司先后两次被深交所公开谴责，如最近三十六个月内累计受到深交所三次公开谴责，深交所有权根据股票上市规则决定终止公司股票上市。有市场观点曾认为，这可能是A股历史上首家公告存在“谴责退市”风险的公司。

对比来看，公司此番涉案被查，距公司上次被证监会处罚刚过去十个月。2019年9月，山东证监局出具行政处罚决定书，对ST东海洋给予警告，并处以罚款60万元；同时对公司董事长等人也做出处罚。

资料显示，ST东海洋未按规定在定期报告及临时报告中披露有关关联交易，累计未披露关联交易发生额达33.2亿元，包括上市公司与关联方之间发生的非经营性资金划转事项及非经营性票据往来事项。此外，ST东海洋2016年报、2017半年报、2017年报、2018半年报、2018年报的个别列报项目存在虚假记载，包括少计短期借款、其他应收款、其他应付款、利息收入、应付票据，多计银行存款等情况，账目不实金额累计17.8亿元。

根据《证券法》和最高法院证券虚假陈述民事责任纠纷司法解释，上海市东方剑桥律师事务所资深证券索赔律师吴立骏j对记者介绍，*ST东洋被罚不满一年又涉案被查带来两个索赔征集区间：在2017年3月9日至2019年1月15日期间买入并在该日持有，或者在2019年5月6日持有该股的投资者；凡是在2020年7月30日收盘后持有该股的投资者，可在追寻证券胜诉网或众维515网提交索赔申请。根据吴律师介绍，其团队已向青岛市中级人民法院提起对ST东海洋的证券虚假陈述民事责任索赔诉讼，正在等待法院开庭通知。

索赔大幕的来开，涉及到的股东或达数万名。2018年末，公司股东人数37069户；截止2020年5月31日，公司仍有股东27790户。

来源：证券时报网

日前，国内银行IPO迎来首单“破冰”。6月30日，作为三家未上市全国性股份制银行之一的渤海银行正式在香港开启招股。

6月30日当天，渤海银行公布首次IPO计划，拟募资最多130.93亿元，以补充银行资本金。渤海银行此次拟发行28.8亿股，其中95%为国际发售，5%为公开发售，另有不超过15%超额配股权。每股发行价4.75~4.98港元。6月30日招股，7月9日定价，预期7月16日上市。

今年2月14日，证监会正式接收了渤海银行于2月13日提交的《关于渤海银行境外首次公开发行股份(包括普通股、优先股等各类股票及股票派生的形式)审批》材料。2月26日，渤海银行在港交所提交上市申请资料。6月23日，港交所披露了渤海银行通过聆讯后的资料集。

不过，当前低迷的市场表现给渤海银行的上市蒙上了一层阴影。据市场分析人士表示，在港股上市并不是问题，但上市后银行市值和交易量或许是更大的挑战。

目前在港股上市的中资银行中，除招商银行外，均处于破净状态，市净率均在1以下；超过5成的上市中资银行市净率在0.5以下。

针对招股价、港股市场挑战、资本充足率、业绩表现、消费金融挑战、资产质量以及频繁受罚等情况，《商学院》记者向渤海银行方面发去采访函，截至发稿，尚未收到回复。

资本充足率承压，招股价接近每股净资产

据联交所披露的材料显示，6月30日，渤海银行开始招股，招股价在4.75~4.98港元，发售约28.8亿股，其中5%在港公开发售，国际配售95%，另有15%超额配售；集资额在136.8亿~143.42亿港元。

实际上，渤海银行很早就在布局上市。2017年6月，渤海银行董事长李伏安就曾透露，渤海银行正在筹备上市事宜，争取在2017年下半年启动上市进程。

此前，渤海银行一直面临资本补充压力，源于困扰多年的信托持股问题，其上市进程迟迟难以推进。直到2017年，信托持股问题才得以解决，天津信托持有渤海银行股权转让给泛海实业股份有限公司。

自 2017 年以来，该行通过合法承继信托股权、增资扩股以及发行无固定期限资本补充债券等方式，这也使得该行股权结构得以进一步优化。

2018年报显示，渤海银行5%以上股东包括：天津泰达投资控股有限公司、渣打银行(香港)有限公司、中海集团投资有限公司、国家开发投资公司、中国宝武钢铁集团、泛海实业股份有限公司，分别持有25%、19.99%、13.67%、11.67%、11.67%和9.49%。

据2019年年报显示，2019年，渤海银行主要通过利润留存补充核心资本，通过发行永续债补充一级资本，以实现对资本的内源性补充。

2019年11月，渤海银行完成了第三次增资扩股。在获得监管核准后，渤海银行实缴注册资本由85亿元增至144.5亿元。同时，为解决资本补充问题，继发行次级债券、二级资本债券后，渤海银行2019年宣布获批发行不超过200亿元永续债，票面利率4.75%，为首家发行永续债的非上市银行。

在此之前，2017年、2018年，渤海银行资本充足率分别为11.43%、11.77%，一级资本充足率分别为8.12%、8.61%，核心一级资本充足率分别为8.12%、8.61%。

尽管经过几轮增资扩股，但渤海银行资本充足率依然较低。数据显示，2019年末该行资本充足率为13.07%，一级资本充足率为10.63%，而核心一级资本充足率为8.06%，低于行业平均水平。银保监会数据显示，2019年四季度末，商业银行(不含外国银行分行)资本充足率为14.64%，核心一级资本充足率为10.92%，一级资本充足率为11.95%。其中，股份制银行资本充足率为13.42%。

(资料来源：渤海银行招股说明书)

据评级机构联合资信在5月底的评级报告指出，渤海银行资产业务快速发展的同时，核心资产消耗较为明显，核心资本充足率仍面临一定补足压力。

此外，联合资信评级报告还指出，2019年以来，随着表外资产规模的增长，渤海银行风险资产加权资产规模不断上升，一般性存款占比明显上升，导致该行风险资产系数有所上升。数据显示，截至2019年末，渤海银行股东权益占资产总额的比例为7.44%，杠杆率为6.22%，财务杠杆水平较高。

2019年可谓银行IPO大年，A+H股合计上市了10家，但今年半年过去，无论是港股还是A股市场，仍未有银行实现上市。截至目前，A股正在排队IPO的银行已达19家，大多为中小银行。渤海银行此次通过港交所聆讯，极可能将成为今年银行IPO的“破冰者”。

不过，值得注意的是，日前，港股中资银行股正处破净潮。据统计，在港股上市的29家中资银行，除招商银行市净率为1.4之外，其他银行市净率均在1以下。

截至2019年末，渤海银行每股净资产为4.35元人民币(约合4.77港元)，这意味着渤海银行的招股价接近该行每股净资产，PB在0.99-1.05，这一估值远远高于港股中资银行的市场估值水平。

据资本市场分析人士刘晓(化名)分析认为，今年全球疫情反复，银行业尤其是资产质量方面面临较大挑战，新上市银行股面临较大的市场压力。

而成交量低迷则是在港上市的内地银行股普遍存在的问题，其中，中小型上市银行尤甚。今年就发生过甘肃银行暴跌的局面。近日，港股内地银行股甚至曾经出现零成交。6月29日晋商银行港股全天无一股成交。该行于2019年7月18日挂牌上市，股价现报1.5港元/股，相较3.82港元/股的发行价已下跌了60.7%。

刘晓认为，在目前在新冠肺炎疫情影响持续和金融让利实体经济的背景下，中小银行预计将长期面临补充资本的压力。目前情形下，先到香港上市可以解决一部分资本补充的问题，不排除未来等待时机成熟，符合条件的银行再回归A股。

在股份行中“掉队”，高度依赖公司存款

据渤海银行财报显示，该行的资产规模总额从2016年8561.2亿元增长至2019年11131.16亿，其中，于2017年成功突破“万亿大关”。尽管如此，在12家股份银行中，渤海银行却是最后一家实现总资产“破万亿”的。

不仅规模“掉队”，渤海银行的净利润也难言漂亮。截至2019年末，渤海银行净利润仅为83.36亿元，是12家银行中，除恒丰银行外，唯一一家净利润尚未破百亿的银行。截至2019年末，除去头部股份行如招商银行等之外，不少城商行净利润已达到了百亿级别，如北京银行214亿元、上海银行203亿元、江苏银行146亿元、宁波银行146亿元等，就连渝农商行净利润也有97.6亿元。

从负债结构来看， 由于渤海银行高度依赖公司存款(其历年公司存款的占比均在90%以上)，造成尽管贷款总额和贷款利率有所上升，但却没有带来利息净收入增长。例如，该行2018年利息净收入下降了10.53%。2019年，情况有所好转，该行利息净收入同比增长50.45%至229.10亿元。

(资料来源：渤海银行2018年年报)

据2019年年报显示，渤海银行2019年吸收存款总额为6477.6亿元，其中公司存款占比高达90.43%，个人存款的占比仅为8.05%。尽管公司存款占比较2018年略有下调，但依然高于90%。从历史数据来看，其这一比例变化不大，比如2014年这一比例为92.86%。

(资料来源：渤海银行2019年年报)

(资料来源：渤海银行2018年年报)

(资料来源：渤海银行2014年年报)

据银行业资深风控人士表示：“对于银行来说，给企业的存款利息要高于个人存款，定期存款利息要高于活期存款利息。”

反映在盈利能力指标上，该行的净利差和平均总资产收益率近年来呈现逐年下降态势。其中，平均总资产收益率由2013年的0.88%下降至2018年底0.7%，2019年略有上升至0.76%。而净利差也由2013年的1.96%下降到2018年的1.46%，2019年上升至2.03%。

联合资信在今年5月底的评级报告中指出：“总体来看，渤海银行公司存贷款规模保持增长趋势，但在宏观经济增速下行的趋势下，公司存款业务增长缓慢；在向零售银行转型发展的战略推动下业务结构持续优化，但公司存贷款业务仍保持较高占比。”

在贷款端，渤海银行近年来个人贷款增长迅速，2014年其个人贷款余额为319.46亿元，而2018年末达到1678.4亿元。其中，在2018年之前，其个人贷款增长主要来自于个人住房贷款，2014年其个人住房贷款余额为168.64亿元，2017年末达到953.66亿元。

(资料来源：渤海银行2018年年报)

(资料来源：渤海银行2019年年报)

2018年，渤海银行发力收益率较高的个人消费贷款业务，2018年个人住房贷款仅比2017年增长了64.88亿，但是个人贷款中的“其他”项从2017年的91.38亿猛增到486亿，这一业务多数来自消费金融业务。渤海银行2018年消费金融贷款余额为442.04亿元，比2017年末增加407.72亿元，同比增速高达11.88倍，而消费金融贷款的净增量则占到了个人贷款净增量的83%。

据财报显示，截至2019年末，该行个人消费贷款规模达956亿元，占个人贷款比例增至40.95%。该行在招股书称：“坚持全面向零售银行、交易银行转型”。

(资料来源：渤海银行招股说明书)

不过，随着个人消费贷款规模的增长，个人消费贷款不良率也随之增长。截至2019年末，个人消费贷款不良率未率为0.63%，较2018年同期的0.40%增长0.23个百分点。

(资料来源：渤海银行2019年年报)

联合资信在今年5月底的评级报告中指出：“渤海银行消费贷款持续快速增长，但行业内业务开展时间短，该类贷款组合尚未经历完整信用周期考验，需关注市场上此类业务的信用风险暴雷。此外，新型疫情使零售银行业客群受冲击影响较大，需关注未来零售业务持续发展面临的挑战。”

不良率居高不下，上半年已被罚近千万元

从整体来看，随着渤海银行总资产规模增长，渤海银行近年来不良贷款率迅速攀升。2011年及2012该行不良贷款率只有0.14%，2013年增长至0.26%，随后连年增长。2014年、2015年、2016年、2017年、2018年底该行的不良率分别为1.2%、1.35%、1.69%、1.75%、1.84%。

(资料来源：渤海银行招股说明书)

据2019年年报显示，在经济增速放缓的情况下，受制造业、批发和零售业的中小企业偿债能力下降等因素影响，渤海银行不良贷款和逾期贷款规模较2018年有所上升，不良贷款形态存在向下迁徙趋势。截至2019年末，渤海银行不良贷款余额为125.91亿元，不良贷款率为1.78%，逾期贷款余额为216.78亿元，占贷款总额的3.06%。

尽管2019年该行不良贷款率略有下降至1.78%，但与其他12家全国性股份制银行相比，1.78%的不良率高于招商银行、浙商银行、兴业银行、广发银行、光大银行等8家股份制银行，仅低于恒丰银行、浦发银行和华夏银行的不良率。

(资料来源：渤海银行2019年年报)

联合资信在5月底的评级报告指出，渤海银行的不良贷款率相对稳定，但不良贷款规模及逾期贷款规模持续增长，在宏观经济增速放缓期，信贷资产质量面临一定下行压力。

事实上，据财报显示，渤海银行2019年末关注类贷款占比2.93%，较上年末2.88%上升5BP。

(资料来源：渤海银行2019年年报)

事实上，就在港交所6月23日披露渤海银行通过聆讯后的资料集之后，渤海银行北京分行就迎来50万元罚单。

据银保监会官网6月24日消息显示，北京银保监局对渤海银行北京分行开出罚单，据行政处罚信息公开表显示，渤海银行北京分行因存在同业投资业务严重违反审慎经营规则的行为，被罚款人民币50万元。

(资料来源：银保监会官网)

实际上，今年以来渤海银行收到不少罚单，据不完全统计，合计罚没金额已近千万。

1月22日，渤海银行西安分行因信贷资金改变原有用途，处以21万元罚款。此外，同天另一张罚单也是针对西安分行，未按约定用途使用信贷资金，处以21万元罚款。

1月20日，渤海银行郑州分行未按照规定履行客户身份识别义务，未按照规定保存客户身份资料和交易记录，以及未按照规定报送大额交易报告或者可疑交易报告，央行郑州中心支行决定对其单位罚款290万元，对直接责任人罚款8.5万元。

1月10日，杭州分行因存在违反《金融统计管理规定》、《征信业管理条例》等其他条例的4项违法行为，被央行杭州中心支行罚款总计163.2万元。

1月9日，渤海银行天津分行错报银行业监管统计资料，严重违反审慎经营规则，处以20万元罚款。

1月7日，渤海银行绍兴分行虚增存款，罚款人民币100万元。

1月2日，渤海银行福州分行未按进度发放房地产开发贷款或授信、授信不尽职导致产生大额不良、违规办理员工个人消费贷款，罚款180万元。责任人崔洁受警告并处罚款5万元。

2019年，渤海银行西安分行、上海分行、德阳支行、郑州分行皆因违法违规行为被当地银保监局进行行政处罚，总计罚单金额超千万元。

在此之前的2018年12月7日，银保监会曾发布行政处罚信息，指出渤海银行存在5项违法违规行为：分别为内控管理严重违反审慎经营规则；理财及自营投资资金违规用于缴交土地款；理财业务风险隔离不到位；为非保本理财产品提供保本承诺；同业投资他行非保本理财产品审查不到位，对渤海银行罚款高达2530万元。

对于渤海银行是否如期上市、在港上市后表现，《商学院》将继续关注。

（文章来源：商学院）

国内第一奶粉股

说到传统大消费领域，除了财米油盐醋和茅台，其实一直以来，关系儿童成长的奶粉一直都是备受关注，自从当年三聚氰胺事件后；

国产奶粉一直都是热议不断，贝因美曾经是国产奶粉第一品牌，是民族之光，但2013年后由于一系列经营策略方面的重大错误，近几年也一度深陷亏损泥潭。

2018年以来，创始人谢宏的重新出山以及以职业经理人包秀飞为首的新一届管理层，针对贝因美历史遗留的问题进行了大刀阔斧的改革，在战略、产品、渠道、市场、机制等层面都做出了深化改造。

然而，好景不长，贝因美刚刚拿开ST帽子，仅仅一年时间，19年交出的成绩单似乎又有重回ST队伍的迹象。

据悉， 2020年7月2日，贝因美股份有限公司收到深交所2019年年报问询函，针对贝因美2019年年报中净利润连续亏损、毛利率及销量下降等问题，深交所在问询函中打出连环13个灵魂拷问；

深交所直言，“是否背离行业趋势？”这个问题格外扎心。

业绩变脸

三聚氰胺事件后，作为少数未被卷入的乳企，贝因美迅速崛起，并抢在众多国产奶粉企业前上市。然而，随着近年来业绩的下滑，贝因美“奶粉第一股”的光环逐渐褪去。

但是，回归现实，贝因美已经连续四年亏损，合计亏损额高达22.86亿元，2019年净利润再报亏损超亿元，同比大降350.73%；扣非后净利润更是连续第四个年度“潜水”，经营活动产生的现金流量净额也同比下滑117.15%。

财报显示，2016年至2019年，贝因美净利润-7.81亿元、-10.57亿元、0.41亿元和-1.03亿元；扣非净利润-7.99亿元、-11.39亿元、-2.17亿元和-1.38亿元。

从营收结构来看，主营业务奶粉销量下滑是贝因美营业绩不振的主要原因。根据财报，2019年贝因美奶粉收入总营收占比超90%，销售量为1.96万吨，同比下滑7.01%。

而在2016、2017和2018年，贝因美奶粉销量也分别下滑7.42%、5.77%和38.88%。

与此同时，一季报显示，贝因美2020年一季度实现营业收入7.14亿元，同比增长12.79%，净利润1295.37万元，同比增长45.24%，但扣非后净利润106.45万元的数据，同比依然大幅下滑65.04%。

另一方面，根据2019年披露的年报，贝因美应收账款为7.86%，同比增长3.49%，占总资产比例为17.97%，处于较高水平。

收款项上涨更加明显，同比增长281.34%，且其中账龄为一年以内的预付款项余额达7560.22万元，同比增加350.35%。

贝因美货币资金为6.65亿元，同比下降40.61%。其中还包括已质押的定期存款2.90亿元、计提的应收定期存款利息2444.36万元、银行承兑汇票保证金3313.00万元、信用证保证金2012.57万元。

有息负债方面，短期借款为11.11亿元，一年内到期的非流动负债7011.18万元，长期借款3.40亿元，合计超15亿元。

显然可以看出，贝因美多个指标都出现异常，一方面是预收账款过多，另一方面是短期现金流流动性差，2019年4月好不容易摆脱“退市风险警示”，扎下ST帽子，如今又开始重返泥潭，确实不得不让人惋惜。

二股东分手

2015年，恒天然以每股18元的价格、耗资34.64亿元收购贝因美股份1.92亿股，占比公司总股本的18.82%，顺利晋升公司二股东，此后，双方的战略和发展思路相吻合，两家股东很快进入了蜜月期。奇怪的是，恒天然的加入不但没让贝因美业绩出现向好，相反却开始喋喋不休。

2016-2019年四年期间，贝因美扣非后净利润亏损合计高达22.93亿元。或许在此基础上，原本美好的“姻缘”却起了波澜。

今年,就在披露2019年业绩的同时，贝因美也规划出今后4年的发展战略规划，向外界立下Flag：要重回行业前三甲，构筑母婴生态圈营收突破千亿，成为母婴行业平台企业。

然而，上述发展战略一经抛出，立即遭到二股东的减持打脸。3月3日，二股东恒天然宣布继续减持其持有的贝因美股份，减持股份数为3067.56万股，占公司总股本比例3%。

其实，恒天然自去年8月宣布减持，截至今年3月3日，共计累计减持股份占公司总股本的4%。目前，恒天然仍持有公司股份数量1.11亿股，占比公司总股本比例13.41%。

虽然二股东的减持理由均是出于自身资金需要，其实也有对贝因美业绩的不满，早在18年，恒天然就曾公开发表声明称，对贝因美长期以来的业绩表现“极度失望”。

随后，伴随着恒天然派驻贝因美担任董事的朱晓静离开，辞去董事席位。而从那时起，二股东的心似乎已经冷了，开始不断选择以低于收购成本价陆续减持贝因美。

开始自救

面对内外品牌夹击、与恒天然合作终结并遭到抛售，贝因美能否起死回生，2020年的变革成为关键，从近期的市场动作来看，贝因美正在积极自救。

第一步是壮士断腕，贝因美出售旗下另外2家子公司的所有股权，在发布的两次股权转让公告中，“切割非核心品类”成为关键词，业界普遍认为贝因美正在试图瘦身降本重新聚焦主业。

另外，今年2月开始，贝因美发起对区域乳企呼伦贝尔昱嘉乳业的收购，后者的市场集中在三四线城市及村镇。贝因美声称，通过此次收购，将实现品牌下沉，拓展更广大的乡镇市场，提高市场占有率。

瘦身与下沉战略并举之下，贝因美似乎抢回了一些市场份额。今年5月，贝因美总经理包秀飞在回答投资者提问时表示，根据尼尔森数据，贝因美的市占率约为4%，在国产奶粉当中排名前4。

6月22日，贝因美携手区块链技术加码奶粉安全保证质量。发布国内首创的以区块链为核心技术的奶粉区块链溯源平台。

消费者用手机扫描产品上的区块链追溯二维码，就能了解产品全流程详细信息，还能验证真伪、购买、投诉和服务互动。

总之，2020将是贝因美重要的一年，一方面自身不断改革聚焦主业，另一方面在全球疫情风暴和近期欧洲爆出的核辐射超标问题；

显然进口奶粉销售将进一步受阻，这也是国产品牌替代进口奶粉的机遇，而贝因美作为一家经历过“至暗时刻”又迎来“破茧成蝶”的企业，有望迎来新一轮发展机会

来源：交易圈

央行是现代货币体系的基础和核心，所有货币和信用的创造根源都在于央行。而债券市场关心的货币政策、流动性等都会直接或者间接的体现在央行的资产负债表上。

这篇文章我们将主要介绍央行资产负债表相关科目，以及厘清一些相关指标的定义及勾稽关系。

第一部分央行资产负债表资产端

01

国外资产

国外资产包括外汇Foreign Exchange、货币黄金 Monetary Gold、其他国外资产 Other Foreign Assets，是央行持有的占比最高的资产类别。

值得注意的是，央行资产负债表所有科目均采用人民币计价，因此，国外资产均采用历史成本法计价。

1）外汇

外汇指的是央行持有的外汇资产，也是历史上形成外汇占款投放基础货币的来源。

目前中国央行资产总规模约为36.8万亿，其中外汇资产规模21.8万亿，占比高达59.2％。

从2002年开始，中国加入WTO以后，出口大量增加，企业手中获得了大量外汇。

在当初强制结售汇的背景下，央行吸收了绝大多数外汇，并投放相应的人民币，形成了所谓的外汇占款。再加上人民币强烈的升值预期，大量热钱的涌入，进一步快速增加了央行持有的外汇资产。

而从2014年开始，人民币开始出现贬值预期，资本开始出现外流，央行持有的外汇资产开始明显减少，到了2017年以后基本稳定。

数据来源：Wind、嘉合基金

值得特别注意的是，央行资产负债表里的外汇占款和央行每个月公布的外汇储备趋势上虽然一致，但是在变动的方向和幅度上有时候会出现背离。

数据来源：Wind、嘉合基金

原因主要在于：

A 汇率。外汇占款采用历史成本法记账，因此不受汇率波动影响。而外汇储备采用市值法估值，并用美元计价。由于储备资产里面包括了非美元资产，当美元指数下跌时，非美元储备资产估值提高，从而导致了外汇储备增长。

B 央行汇兑损益。央行和商业银行进行外汇交易时产生的汇兑损益会直接影响外汇占款。例如央行以1:7的价格卖出100美元给商业银行，然后再1:6的时候再买回100美元。前后对比，外汇储备变化为0，但是外汇占款减少了100人民币。

C 投资损益。储备资产里面包括有价证券，其中最主要的是美国国债。而投资的损益会直接影响储备资产，但是不影响外汇占款。

2）货币黄金

央行在国内和国际市场购买的黄金，同样采用历史成本法，以人民币计价。

3）其他国外资产

主要是在国际货币基金组织的储备头寸以及特别提款权（SDR），另外还有以外汇形式上缴的法定存款准备金。

02

对政府债权

《中国人民银行法》规定“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债权”。

因此，中国央行从法律层面而言，是不允许直接持有国债。目前央行资产负债表中“对政府债权”一共有约1.5万亿，主要是历史遗留原因。2007年成立中投公司的时候，财政部发行1.55万亿特别国债，通过复杂的交易方式最后由央行持有。

此后该科目一直保持稳定，在法律层面没有突破之前，预计该科目未来仍将保持稳定。

03

对其他存款性公司债权

主要是央行通过公开市场逆回购、再贷款、再贴现以及其他货币工具对银行提供的基础货币。

在2014年之前，人民币升值预期强烈，贸易项和资本项下外汇流入明显，央行被动的投放大量外汇占款形成基础货币。

2014年以后，外汇储备开始明显下降，外汇占款出现明显下行，基础货币的投放从外汇占款开始转向以逆回购、再贷款、再贴现为主。对应的央行资产负债表项下“对其他存款性公司债权”开始系统性的增加。

数据来源：Wind、嘉合基金

04

对其他金融性公司债权

其他金融性机构是指除了银行以外的金融机构。央行对银行的债权主要目的在于投放基础货币，实现其货币政策。对其他金融性公司的债权主要是为了维护金融稳定。

目前该科目金额较小仅有4000多亿。历史上三次次明显的增长分别出现在1999-2000年以及2004-2007年，央行对四大资产管理公司提供的专项再贷款，此外2015年“股灾”期间对证金公司提供的再贷款。

05

对非金融性部门债权

主要是央行为了支持老少边穷地区发放的贷款，规模非常小，2019年3月以后已经停止更新。

06

其他资产

历史上央行并未对“其他资产”进行相关披露，目前规模在1.4万亿左右。根据推断，其他资产可能主要包括固定资产以及对金融机构的股权投资。

第二部分央行资产负债表负债端

01

储备货币

储备货币也就是基础货币，包括“货币发行”、“金融性公司存款”、“非金融机构存款”。

1）货币发行

即流通中的货币以及银行的库存现金。流通中的货币（也就是M0）主要是居民和企业持有，包括纸币和硬币。M0具有两个显著的特征。

一方面具有明显的季节性特征，每年春节期间居民取现需求提升会导致M0明显增加。另一方面，随着电子支付的普及，M0的增速在近些年出现了明显下行。银行的库存现金规模很小，主要是应对居民的提现需求（例如ATM机里的现金）。

数据来源：Wind、嘉合基金

2）金融性公司存款

金融性公司存款是指其他存款性公司存款，包括银行的法定存款准备金和超额存款准备金。

法定存款准备金的本意是用于保证商业银行在遇到挤兑的时候仍有足够的清偿能力，而在中国目前已经成为央行最重要的货币政策工具之一。

超额存款准备金则是商业银行存放在央行满足日常清算需求的头寸。需要注意的是，央行采取“降准”本身并不会增加基础货币，只是将一部分法定存款准备金转化为超额存款准备金，增加了银行可使用的资金。

3）非金融机构存款

根据央行的要求，从2017年开始，支付机构要将将客户备付金按照一定比例交存至指定机构专用存款账户，类似于银行的法定存款准备金。和法定存款准备金不同的是，客户备付金不计利息。

2019年以后，该比例上调到100％，这意味着支付机构收到的客户备付金必须全额上交到央行。

02

不计入储备货币的金融性公司存款

包括两部分：

1）非银行金融机构缴纳的法定存款准备金，包括财务公司、信托公司等；

2）非银行金融机构满足清算需要存入央行的资金

这两部门资金一方面总规模很小（目前在5000亿左右），另一方面货币派生的能力很小，因此不计入基础货币；

03

政府存款

政府存款包括中央国库存款和地方国库存款。在实践中，“政府存款”、“财政存款”、央行资产负债表里面的政府存款、金融机构政府存款等概念往往容易混淆。

1）在“金融机构信贷收支表（人民币）”里有一个科目是“政府存款”，目前最新金额是35.3万亿左右，由两部分构成。其中“财政性存款”约4.5万亿，“机关团体存款”约30.8万亿。

机关团体存款存放于商业银行，主要包括社保资金、住房公积金、卫生军队教育等系统的存款。机关团体存款虽然纳入广义的政府存款，但并非政府可以直接使用的资金，和狭义的政府存款差别较大。

2）金融机构信贷收支表（人民币）里的财政性存款也就是狭义上的政府存款，包括各级政府（中央政府和地方政府）存放在央行的政府存款以及存放在商业银行的政府存款。

中央和地方政府的财政性存款包括国库存款和其他财政性存款，其中国库存款存放于央行。其他财政性存款存放于商业银行。

而存放于商业银行的存款绝大多数以国库定存的形式存在。存放在商业银行的国库定存的主要目的是为了获得一定的利息收益，相比之下存放于央行的政府存款没有利息收益。

3）央行资产负债表下的财政存款具有明显的季节性特征。每年的季初1月、4月、7月、10月会出现明显增长，季末3月、6月、9月、12月减少。这种季节性特征主要是因为季初企业缴税和季末财政支出集中的影响。

数据来源：Wind、嘉合基金

4）政府存款的变化可能会对基础货币产生影响。我们以存放在央行的政府存款变动为例：企业上缴所得税，政府将税收收入存入央行的国库。

这个过程中，企业存放在商业银行的存款减少，从而导致了商业银行存放在央行的超额存款准备金减少，基础货币减少。

从央行资产负债表科目变化来看，负债端“金融性公司存款”减少，“政府存款”增加。由于金融性公司存款减少，从而导致了储备货币（也就是基础货币）减少。同样，当政府进行财政支出政府存款减少，基础货币增加。

04

发行债券

央行发行的债券也就是央票，历史上作为对冲巨额外汇占款的工具一度存量规模较大。2014年以后，随着外汇占款的下降，央票发行量逐步下降，目前存量规模不到1000亿。

数据来源：Wind、嘉合基金

05

国外负债

国外负债主要是外国金融机构存放在央行的存款以及央行在海外发行的央票。

外国金融机构存放在央行的存款主要是由于中国央行和外国央行进行的货币互换协议带来的，随着人民币国际化进程，未来国外负债将可能进一步增加。

06

自有资金

自有资金是央行资本金，由国家出资，规模很小。

07

其它负债

主要包括央行进行的正回购余额，以及金融机构以外汇形式缴存的法定存款准备金。

在2007-2009年期间一段时间，外汇占款大规模增加，央行多次上调法定存款准备金率，并且要求商业银行用外汇缴存。因此，在那期间央行资产负债表当中的“其它负债”出现了明显增加。

第三部分相关重要指标

01

货币供应量

1） M0：也就是流通中的现金（包括纸币和硬币），但是不包括银行库存现金；

2） M1：M0+企业活期存款；

3） M2：M1+居民储蓄存款+企业存款中有定期性质的存款+外币存款+信托存款+其他存款 ；

M2是整个货币供应量的核心，需要注意的是，居民的存款无论是活期存款还是定期存款都属于储蓄存款，计入M2但是不计入M1。

其他存款主要包括：股票市场证券客户保证金、住房公积金存款、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款等。

数据来源：Wind、嘉合基金

02

M2的统计口径

中国最早在1994年开始公布货币供应量统计数据（M0、M1、M2），此后关于M2口径一共进行了4次修改。

1）2001年6月，M2统计新增了保证金存款，也就是券商的保证金存款；

2）2002年初，将在中国的外资银行的人民币存款业务，分别进入不同层次的货币供应量统计里；

3）2011年10月，将住房公积金存款和非存款类金融机构在存款类金融机构（也就是银行）的存款纳入M2；

4）2018年1月，用非存款类机构持有的货币市场基金份额取代了货币市场基金在银行的存款（包括货币市场基金持有的存单）；

前面三次的修改较为容易理解，不再赘述，我们重点讨论第四次修改。

首先，从M2的定义来看，M2的构成是各种存款，前面三次修改，本质上不过是把原本不属于M2的存款类型纳入M2。

但是2018年这次修改不同，是直接将非银行机构持有的货币基金份额纳入M2，这也是M2历史上第一次包含了非存款类型。

其次，随着移动互联网尤其是移动支付在中国的迅速崛起，货币基金已经具备了很好的支付功能（这在早些年并不存在），具有了明显的货币属性，这也是货币基金份额被纳入M2的核心原因。

最后，传统的货币创造链条由央行-商业银行这个体系共同完成，本次修改意味着在传统体系以外，已经有了创造货币的新途径。

接下来，我们以一个例子来说明M2的创造过程：

首先，我们假设小明在银行有100元的活期存款。

这个时候，M2是100，具体的科目是“个人存款”。接着，我们假设市场新发行了一只货币基金，我们假设叫“A货基”。

再接着，小明用在银行的100元存款申购了A货基。这个时候，M2里面的100元个人存款消失了。A货基拿到了100元，放在托管行（用做债的人的话来说叫“趴帐”），M2里面的“非银行金融机构存款”增加了100。在这个过程中，M2总量不变还是100，但是结构变了，从100元的“个人存款”转变成100元的“非银行金融机构存款”。

然后，货币基金经理有了这100元，需要开始开工干活了。假设基金经理用80元购买了企业发行的短融，20元做了银行的协议存款。这个时候，原有的100元的“非银行金融机构存款”消失了（在托管行的100元用掉了），新增了80元的“企业存款”（企业发行债券拿到了80元存入银行），另外又新增了20元的“非银行金融机构存款”（来自基金经理做的协议存款）。在这个过程中，M2总量还是没有变化还是100元，只是结构变了。需要注意的是，这是2018年1月份之前的统计口径。

最后，我们看看按照新的口径下发生了什么变化。按照新的口径，小明持有的100元货币基金份额全部计入M2，同时80元的企业存款依然计入M2，但是20元的协议存款不再计入M2（避免重复计算），新口径下，M2变成了180元，相比于原口径增加了80元。之所以产生这样的变化，是因为新口径下承认了小明这100元货币基金份额的货币属性（事实上，小明可很容易可以用这基金份额直接支付购买商品）。

这里有两点需要特别注意的：

第一，只有非银行机构（包括个人、企业、非银行金融机构）持有的货币基金份额才纳入M2，银行自身持有的货币基金份额不计入M2，这是为了避免重复计算。类似于银行和银行之间的同业存款（包括存单）不计入M2一个道理。

第二，原有的货币基金的存款（包括持有的银行存单）需要扣除，一样是为了避免重复计算。

再接下来，我们来看看实际的数据：

1）我们先以2016年12月的数据为例，央行直接公布的M2的金额为1,550,067亿，另外公布的M0金额为68,304亿。

2）我们可以在央行另外公布的“金融机构资产负债表：其他存款性公司（月）”找到以下几个指标：

其他存款性公司:纳入广义货币的存款:单位活期存款；

其他存款性公司:纳入广义货币的存款:单位定期存款；

其他存款性公司:纳入广义货币的存款:个人存款；

其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款；

按照M2的定义，M2应该等于M0加上以上几个指标，我们进行了加总计算，发现计算出来的结果和央行直接公布的M2严格相等。进一步我们验证了历史上的数据，同样严格相等。

数据来源：Wind、嘉合基金

3）接着，我们看另一个指标。“存款性公司概览（月）”里面的“准货币：其他存款”。我们发现，这个数据在2017年1月以前，和我们上面提到的“其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款”严格相等。

但是从2017年1月份之后，这两者数据之间出现了差额，原因就在于我们上面提到的M2口径的变化，并且我们可以推断出，虽然央行是2018年1月调整了M2口径，但是往前回溯了1年，即从2017年1月份开始的M2已经是新口径下的M2。

4）需要特别注意的是，2017年1月以后，“其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款”依然包含了货币基金的存款和持有的存单。

从逻辑上来说，新口径下M2加入了非银行持有的货币基金份额同时剔除了货币基金的存款和持有的存单，“其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款”不应该再将货币基金的存款和持有的存单包括进去。之所以依然保留，我们估计是为了该数据具有历史可比性。

5）我们进一步来分析“存款性公司概览（月）”里面的“准货币：其他存款”。我们前面提到，在2017年1月之前，老口径下和“其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款”严格相等。

新口径下，两者之间产生了偏差。偏差的原因在于，“准货币：其他存款”用非银行机构持有的货币基金份额代替了“其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款”。

相应的，新口径下，我们在手动计算M2的时候，需要采用“准货币：其他存款”这个指标了。我们用最新的2020年6月的数据进行验证，手动计算的M2和央行直接公布的M2严格相等。

数据来源：Wind、嘉合基金

6）我们做进一步的思考，新口径下M2是否可能低于老口径M2？答案是完全有可能的。

我们继续以一个例子作为说明：

假设新发行一只货币基金，“B货基”，某银行（注意是银行而不是非银行机构）申购了100元，B货基将这100元中的20元做了协议存款，80元购买了企业发行的短融。老口径下，M2为100，其中有20元的“其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款”以及80元的企业存款。

但是在新口径下，由于B货基全部由银行持有，因此新口径下的“准货币：其他存款”为0，同时还有80元的企业存款。因此新口径下的M2为80，比老口径减少了20（注意，新口径下货币基金的银行存款和存单不计入M2）。

如果我们用更极端的例子，比如B货基拿到银行申购的100元资金，全部用来做协议存款。老口径下M2是100，新口径下M2是0。

在这个极端的例子中，银行本质上只不过通过货币基金的通道在别家银行做了一笔存款，本质上和A银行直接在B银行做了一笔同业存款一样，并没有进行货币的创造，因此老口径下M2为100出现了逻辑上的错误。

而事实上，银行一直以来都是货币基金的主要持有者之一，随着货币基金规模的迅速增加，对这种逻辑上的错误进行修正的必要性也进一步增强，这也进一步解释了为何在2018年进行了M2口径修改。

7）关于“货币当局:储备货币:非金融机构存款”。我们在前文第二部分分析央行资产负债表中负债端提到该科目。

该科目主要是从2017年6月开始，支付机构要将将客户备付金按照一定比例交存至指定机构专用存款账户，到2019年1月，该比例上调到100％。类似于银行的法定存款准备金。这个所谓支付机构客户备付金，我们可以理解为是支付宝和微信里面的余额。

我们以微信余额为例来说明：

假设小明在微信群里发了一个100元红包，并且假设这100元全部来自他绑定的某张银行卡。在这个过程中，100元的M2从个人存款转变为企业存款。（微信在银行开设备付金账户，里面的金额也就是我们存在微信的余额）而从2017年6月开始，备付金需要按照一定比例上交到央行，该比例之后调高到100％。

因此，这100元的M2从个人存款转变为“非金融机构存款”（不再是企业存款了）。

这里有几点需要特别注意的：

首先，支付机构需要将客户备付金100％上交到央行，相当于客户直接在央行进行了一笔存款，该存款不仅计入M2，同样属于基础货币的一部分。

其次，在存款性公司概览（月）”里面的“准货币：其他存款”，包含了“非金融机构存款”。

数据来源：Wind、嘉合基金

03

M2的来源

M2的本质是存款，其来源包括央行外汇占款以及信用派生。央行的外汇占款会直接投放基础货币，并且最终转化为个人或者企业存款从而最终创造出M2。信用派生由基础货币派生而来，主要方式是银行对个人和企业贷款、银行购买非金融企业债券等方式。

数据来源：Wind、嘉合基金

2014年以前，外汇占款大量流入，货币乘数维持低位，M2增量主要依靠基础货币投放驱动。2014年以后，外汇占款出现趋势性下降，基础货币减少，货币乘数开始快速上升，带动M2增长。

数据来源：Wind、嘉合基金

04

货币超发

货币是现代经济和金融体系的基石，而合意的货币供应量应该是多少？

我们对比过去几十年来中美两国M2和GDP比值。美国保持着长期的稳定性，长期保持在60％-70％之间。而中国则保持持续上升，目前已经达到200％。

正因如此，市场上关于中国货币超发的讨论一直不绝于耳。然而，事实上2014年以后中国基础货币的增长已经十分缓慢，M2的增长主要依靠货币乘数的提升。

中国以间接融资为主的融资体系下，银行的贷款、直接购买企业债、非标等都会创造相应的存款，从而增加M2。这和美国以直接融资为主的融资体系有根本性的不同。在直接融资中，M2并不会增加（排除银行直接购买），只不过M2的结构发生了变化。

比如债券基金购买了100元的企业债，M2中的企业存款增加了100，但是债券基金在银行的存款相应的减少100，也就是“其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款”减少了100，M2总量不变。

数据来源：Wind、嘉合基金

根据费雪方程，MV=PT，其中M可以认为就是M2，V是货币流通速度，P是价格，T是总产出。

PT我们可以认为是现价GDP（也就是名义GDP）。由于货币流通速度是一个难以控制的变量，一般来说，认为短期内相对稳定。通过费雪方程，M2的增速和名义GDP的增速应该基本一致。

我们考察了1995年以来M2和名义GDP增速的剪刀差，均值在3.6％左右。换而言之，M2增速平均来看比名义GDP增速快了3.6％。

数据来源：Wind、嘉合基金

关于这点，有两个较为合理的解释：

1）房价的上涨。二手房成交本身不计入GDP（忽略中介费），而过去20年以来房价的持续上涨必然对货币的需求增加。

居民中长期贷款（主要是房贷）从2007年的4813亿上涨到2019年的54500亿，年复合增速高达22％，显著超出同期名义GDP和M2增速。

数据来源：Wind、嘉合基金

2）货币深化。原本不投入市场流通的东西，如今开始投入，必然需要增量的货币。最典型的是土地。土地出让金虽然计入固定资产投资，但是并不计入GDP。

中国100大中城市的土地出让金从2008年的3836亿上涨到2019年的40232亿，年复合增速高达24％，基本和居民房贷增速一致。

数据来源：Wind、嘉合基金

因此，M2在过去20年以来的高增速，除了因为间接融资为主的融资环境，最根本的原因在于房地产市场。

中国于90年代末完成了房改，此后推动了房地产市场的快速发展，并导致了房价的持续上涨和土地出让金的持续增加。

前瞻的看，中国直接融资占比将稳步提升、房地产市场度过了高速发展期进入了平稳期、房价未来上涨幅度大概率难以达到过去20年的水平，这些因素都将导致M2增速的下降，并缩小M2增速和名义GDP增速的差值。

最后的小结：

本篇文章我们主要梳理了央行资产负债表以及一些相应指标的定义以及勾稽关系。了解这些，本身并不能用于指导投资，但有助于我们更深入的了解现代货币银行体系。文章的部分内容借鉴了相关同行的一些报告和文章，在此一并感谢。

据融360监测的数据显示，2017年三季度银行定期存款利率均值为2.28%，与上一季度相比基本无变化，比2016年三季度上涨0.03个百分点。融360分析师认为，银行定期存款利率均值在经过一季度的回落之后，开始处于稳定状态，原因很可能在于下半年的流动性趋于稳定，银行吸收存款的压力虽然巨大，但通过定期存款来揽储的效果甚微，所以在定期存款利率调整方面基本无变化。

数据显示，在监测的617家支行中，在存款利率上升的各期限中变化最多的为三年、五年，分别有73家、72家；在存款利率下降的各期限中变化最多的是也是三年和五年期限利率，分别为77家、73家。

从利率范围来看，国有五大行三季度各期限利率上浮幅度较二季度变化不大，有小幅下降。其中中行在三个月、六个月期限的定期存款利率较二季度有所提高，三个月期限的最低存款利率较二季度提高了2.27%，较基准上浮22.7%。六个月期限的最高定期存款利率较二季度提高了2.37%，较基准上浮33%。其他较上季度相比，基本无变化或略有下降。其中，较二季度下降最多的是三年期定期存款利率，中行、建行、交行较二季度都有所下降，最高下降了7.14%。

从各期限存款利率均值来看，国有五大行的两年、三年、五年期定期存款利率已经高于股份制银行，一年期以内的相差不大。可见，股份制银行利率高的优势已经不再延续，国有银行的定期存款利率也开始提高，较基准利率平均上浮在15%-20%左右。

数据同时显示，三季度邮储银行与二季度相比变化不大，只有一年期的利率最高值较上季度相比提高了6.42%。整体来看，邮储银行的定期利率还是略高于国有银行和股份制银行。

股份制商业银行的存款利率一年期以内的存款利率要高于国有银行，但三年、五年期的利率整体要低于国有银行。三季度与二季度相比，上浮提高最多的是中信银行和华夏银行。中信银行的六个月和一年期存款利率最高上浮50%，华夏银行的三年期定期存款利率最高上浮45%，民生银行的两年期定期存款利率最高上浮45%，其他银行上浮相对较低。

在城市商业银行方面，融360监测了35家不同城市商业银行的存款利率，变化最大的为湖北银行、汉口银行,两家银行的六个月和一年期的银行存款利率都较基准上浮50%；三年期的定期存款利率最高的为天津、武汉农商、泉州银行，较基准上浮40%；五年期定期存款利率最高的为盛京银行4.22%。

据业内人士表示，虽然央行放开了对银行存款利率的限制，各地金融办或银行自律组织也会约定银行的存款利率上浮上限，一些地区上浮上限为40%，最高不会超过50%。

展望后市，融360理财分析师认为，2017年四季度存款利率有以下趋势：一方面，9月份央行对普惠金融实施定向降准，意在支持小微企业和实体经济，从流动性方面来看，可以缓解银行上季度流动性偏紧的压力，银行存款压力有所下降；另一方面，公募基金流动性新规的发行，对货币基金的流动性有了一定的限制，从侧面来看，当货币基金吸引力下降时，投资者或许会考虑存款产品，对银行存款或许是一种利好消息。

（责编：李丹丹）

在很多人的意识里，存钱就存银行是非常安全可靠的。但是对于理财来说，我们就认为，买股票、投资基金或者是买点金条什么的，这才是理财，才能让钱生钱。那么，2017年怎么存钱划算呢，下面就随小编来看看吧。

存定期几年最划算

总的来说，银行存款分为三类，分别是定期存款和活期存款和通知存款。定期存款又分为很多种，根据自身的不同特点可分以下几种：整存定取存款、零存整取定取存款。

2017年怎么存钱划算？

其实，存钱就是理财的基础。我们只要养成良好的储存能力，再选择其他投资理财就能顺利的展开，才能取得有效的收获。那么，2017年怎么存钱划算呢？我们可以选择以下几种方法：

一、大小单储蓄。假设你有5万元的闲置资金，就可以很好的分成2份，一份存半年另外一份就选择定期存款一年。半年过去后，就可以把半年定期改为一年期存款，这样就可以把两张一年期存单设成自动转存。这样定期的利率是要高于活期存款的利率。

二、利滚利储蓄。如果你手中有大量的闲置资金，在股市行情不理想、金融危机等不稳定的因素，有没有投资的打算，你手中的资金就不要只是存起那么简单，大量的资金利息多，我们可以选择有效合理的储存方式，让其钱生钱。可以选择将这笔钱存为存本取息，在一个月后就可以取出第一月的利息，这样就能形成利滚利。

三、零存整取储蓄。零存整取储蓄是一种强制存款的方式，就是每个月都需要固定存入相等的金额，这样可以杨工的控制自己的消费，逼自己节流省钱。我们每月存入一笔钱，把存起定位一年、三年或者是五年，存入的金额有自己来定。记住是每个月都要存入金额，这样你想不存钱都难。