2017年港币对人民币汇率

原创|王泽华

伴随阿里、网易和京东等中概股的回归潮，投资者对于港股市场的关注度也因此越来越高。鉴于港股的低估值已经持续了很长时间，许多投资者开始关心现在是不是可以抄底港股估值坑。本文试图从港币汇率的角度，分析港股的估值水平和下一阶段的投资机会。

港股低估值与港币的关系

首先看一看AH的估值溢价率，目前处在历史平均水平的哪个位置。AH股溢价是指同时有A股和H股的上市公司，其两地经汇率换算后的股票价格，A股市场的股票价格高于H股市场的股票价格的幅度。从万得历史数据看，目前AH溢价指数处于116到147的高水位区域。也就是港股相对低估。

很多投资者认为，相同收益资产理所应当估值一样。所以，当看到AH长期存在一个高水位的溢价率，就买入高溢价率的H股，结果迟迟等不来这种“均值回归”。其实，没有出现“均值回归”的原因很简单。A股与H股，是用基本面不同的货币来计价的资产，货币的基本面就是其利率水平，不同的利率水平，相同资产的估值自然不同。

我们先看无风险利率因素对AH股溢价率的扰动。对比溢价率和隔夜的Hibor/Shibor水平的历史数据图。无风险利率的基准利率就是银行间的隔夜拆借利率水平。因而用香港的除以上海的比值，可以观察到港币和人民币的无风险利率的相对差值。从上图可以看到，2017年后Hibor/Shibor差值明显进入了一个不同于以往的高水平波动阶段，并显著的推高了AH股溢价率。这很好理解，因为香港的无风险利率相对更高，因而港股的估值相对越低，所以AH溢价率大。

放大一下在同业拆借利率没有飙涨的2011到2017年走势，两者的反向关系也很明确。证明无风险利率显著的影响了AH股溢价率水平。我们再具体看一下Hibor和Shibor，就能看出主导Hibor/Shibor比值的因素，尤其在2017年后，是Hibor的持续大涨和高波动。主因则是在香港本身。

港币压力是港股低估值根源

究其根源，问题还是在汇率上。

在开放的资本账户的环境下，利率是钱对内的价格，汇率是钱对外的价格。港币长期维持对美元的固定汇率，严格讲，是香港金管局把美元兑港币的汇率定在一个狭小的区间：7.75到7.78。每当汇率接近弱兑换保证7.75，即港币升值过多的时候，金管局就会干预汇市，抛出港币，买入美元，形成外汇储备，并增加港币供应，让港币贬值，Hibor走低；而每到强兑换保证的时候，金管局就会抛出美元，买入港币，提振港币的汇率，Hibor走高。

所以，2017年后的主要的宏观因素的驱动力，来源于持续的港币贬值的压力。

2017年后，国内外政治环境的恶化，以及香港自身经济的高杠杆率的漏洞，被国际对冲基金盯上，后者大肆做空港币，试图破坏联系汇率制度。经过几年的焦灼。目前看，港币汇率大幅提升，不仅脱离了强兑换保证区域，最近还屡屡触及弱兑换保证，伴随着就是Hibor利率的持续下行，回到了2017年以前的水平。

当然千万不要忘记，汇率是两个国家的货币的比值，其基本面就是无风险利率的比值。看美国联邦基金利率，和隔夜Hibor的利差，可以看到，对冲基金攻击的时间节点，也是美联储持续加息，美元本身价值走高的时期。而去年底美联储预防式降息，和年初赶上冠状病毒全面爆发，经济进入衰退，而快速把联邦基金利率又降到了0，是港币走强的外部环境。

顺着这个逻辑推演下去，就是AH溢价率的下降，港股估值的抬升。结合国内正在宽信用，短期经济正在扩张阶段容易产生股票牛市，那么港股目前是一个很好的估值坑，就是自然而然的推论。再进一步，就是会让人猜想，2016年初港股的那个黄金估值坑会不会出现，历史会不会重演？也就是说，港股估值会不会迎来又一次否极泰来的高光时刻？

无法回避的政治经济因素

但是，仅仅凭借眼下的数据，就能做出历史一定重演的必然结论，未免偏颇。政治基本面是一个重要变更，并将显著影响到金融市场。现阶段中美关系的急速恶化，香港恰恰正处于矛盾的焦点，这是一个无法回避的因素。

在以往全球化时期，套息交易会主导国际资本流动：当美国利率走低，美元走弱的时候，资本会融资低廉的美元负债，并投资于高收益的新兴市场，套息交易的持续会在很长的时期推高新兴市场货币汇率，使得美元负债成本更低。直到美国开始进入加息周期，负债成本开始提高，套息交易踩踏式平仓，并造成新兴市场货币快速大幅贬值，或贬值压力很大，外汇储备急速下降。继而进入下一个循环。

但这一次会重演全球化的历史吗？显然，政治基本面给出的明确回答是，去全球化。

这个问题超出了本文探讨的范围。我们只能确定，目前的全球化晴雨表，是不利于一个全球化逻辑的。在这个逻辑下，套利资金从美国，绕开中国大陆的资本账户管制，绕道资本账户开放的香港并北上，持续不断的推高其资产价格和汇率。而现在，美国政治和经济，只是陷入了暂时的混乱，而且年底大选将近，各派主要力量主要集中于内部事务。但是，美国两党的出奇统一，和相关法案的出台，以及香港特殊贸易地位的取消，只能说遏制是时间问题。一旦美国内部问题尘埃落定，对外的强硬可能就要浮上台面。任何一个严谨的投资者，都不能轻视这种政治变量。

更进一步，如果中国现在面对的是国际收支顺差的压力，外管局最近的表述，就不会是“守住不发生系统性金融危机的底线”。和外汇有关的系统性金融危机，就是国际收支逆差的危机。港币如果失守，最终金管局只能重新选定人民币作为锚。港币的问题，实际上背后就是人民币和美元的汇率问题。

最后，面对这种混沌的局面，任何一种参与或不参与的潜在成本都会很大。而我们的建议是，可以利用衍生品参与。目前恒生指数的波动率已经进入低位区间，这就意味着期权衍生品的隐含波动率也会很低，也就是期权非常便宜。做多股票，并买入低成本的看跌期权。无论是港股估值是否极泰来还是回光返照，这种组合都能让各种可能发生的情形里，让权益有稳健的增长。更何况，港股的衍生品非常发达。

核心知识点：宏观对估值的影响主要体现在利率水平上，利率越高越不利于估值。

*王泽华，CFA

时隔半年，香港金管局再次入市承接港元，捍卫联系汇率机制。

香港金管局网站今日公布，港元在3月8日的伦敦和纽约交易时段触发了联系汇率机制下7.85港元兑1美元的“弱方兑换保证”，因此金管局向市场沽出美元，买入总值15.07亿的港元，总结余减少至748.02亿港元。

香港金管局上一次买港元周期长达4个多月，2018年4月12日至2018年8月28日期间，香港金管局合计出手27次，共买入约1035亿港元。

港币为什么会贬值？这轮贬值压力来自何处？港币汇率接下来怎么走？港币贬值对市场又有何影响？

时隔半年香港金管局15亿再入市

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香港金管局网站今日公布，港元在3月8日的伦敦和纽约交易时段触发了联系汇率机制下7.85港元兑1美元的“弱方兑换保证”，因此金管局向市场沽出美元，买入总值15.07亿的港元，总结余在3月12日会减少此数额，至748.02亿港元。港元兑美元的汇率今开7.8496，仍十分接近7.85的弱方兑换保证。

对于这一次的市场操作，金管局副总裁李达志表示，主要是因为在十二月底年结过后，银行对资金需求有所下降以致银行同业拆息偏软，港美息差因而明显扩大，引发市场人士买美元沽港元的套息活动，带动港元逐渐转弱。

因此，本轮港币走弱的直接原因在于较高美港息差引发的套利交易，加上内地资金南下涌入香港金融市场，港元流动性充裕，但贷款需求不大，又缺乏大型集资活动，以及美联储于去年9月及12月多次加息，进一步推高美元拆息，因此导致美国和香港之间的利差水平扩大。

李达志表示，若港元拆息和美元拆息之间仍然保持较大差距，市场套息活动将会持续，促使港元于未来一段时间继续偏弱，再次触及弱方兑换保证，但2018年4月至今流出港元的资金只占自2008年以来流入约1万亿港元的一小部分，资金流出港元也是香港货币环境正常化的必经过程，金管局也会按照联系汇率制度的设计及运作安排，确保货币稳定。

需要补充说明的一点，我们现在看到的港币其实并非独立的货币，它不同于常见的主权货币，发行方并非政府而是几家香港银行，比如汇丰、中国银行香港分行、渣打银行等，实际上它是一种“汇兑凭证”，意思就是指你把港币拿到银行，能够立即兑换成美元。但为何只能兑换成美元而非其他货币，这里就不得不讲到联系汇率制度。

香港作为一个自由港，资本的自由流动就是其生存的根基也是整个资本体系的灵魂，但为了让市场更好的理解香港的整个货币政策，香港最终选择将港币与世界通用货币美元挂钩，因此完全复制了美元的货币政策，当然也就放弃了自身的货币政策独立性，因此我们也能理解为何美元加息香港也要跟加，这就是香港的联系汇率制度。

在香港的联系汇率制度下，港元以美元为锚定价格，香港金管局自2005年开始将联系汇率的区间确定在7.75-7.85之间，当港元升值幅度突破7.75下方时（强方兑换保证），香港当局会卖出港元，买入美元，而当港元贬值幅度跌破7.85上方时（弱方兑换保证），香港当局会买入港元，卖出美元。

如果港元汇率突破了这个7.85上方意味着什么？突破上限也就是说明港币出现了明显的贬值趋势，不值钱了，既然不值钱了，人们自然会将手中持有的港币兑换成值钱的美元，如果金管局不加以干预，这就可能引发大规模的资金外逃，港币会进一步贬值，极端情况下甚至会再次出现1998年投资大鳄索罗斯做空港元的情景。

值得一提的是，香港金管局上一次买港元周期长达四个多月。在2018年4月12日至2018年8月28日期间，香港金管局出手27次，共买入约1035亿港元，使得当时的银行体系结余跌至763.5亿港元。

港币贬值对市场有何影响？

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莫尼塔宏观研究分析师钟正生表示，港币贬值对市场的影响集中体现在流动性上，港币兑美元汇率接近弱方兑换保证，意味着香港的资本外流压力比较严重，这会影响到股票市场的流动性状态，进而产生杀估值的效应。

从历史数据看，汇率贬值与市盈率确实存在一定的相关关系和领先滞后关系，即汇率出现大幅贬值，往往意味着之后市盈率的下调。

而A股近期出现大涨，上证综指年初以来涨幅达到19.09%，一度突破3000点上方，各大指数也跟随大市走强，但是港股表现相对冷静，恒生指数年初以来涨幅9.22%，也能从侧面反映上述观点。

在互联互通机制下，香港股市的资金来源主要包括三个部分：内地南下资金、外资流入以及本地资金，但港股通南下资金今年以来出现了大幅的萎缩，Wind数据显示，今年以来南向资金合计净流入6.77亿元，外资流入是推动2019年以来反弹的重要因素。

“因为汇率贬值，外资正在流出香港，香港股市仅有本地资金可以依靠，但这显然不足以推动市场继续上行。”钟正生表示。

香港房地产市场承压

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确保货币稳定，除了金管局干预入市买入港元，还有一招就是“加息”。

2017年以来，由于港币市场利率偏低，港元兑美元面临持续贬值压力，香港金管局去年以来多次出手收紧流动性，稳定汇率，香港银行体系总结余账户降到了2008年以来最低水平，此外香港金管局还跟随美国加息。

全面加息背景下，香港住宅按揭贷款利率上升，直接打压房价。香港的中长端贷款利率和短端政策利率是高度相关的，在短期港币利率一次次触及近10年新高后，汇丰、渣打、中银香港等主要银行也跟随上调按揭贷款利率。去年9月，香港最优惠贷款利率上调至5.125％，住房贷款利率也创近10年来最高值，对高企的房地产价格构成直接的压力。

德银报告称，2019年香港经济恐陷入衰退，受楼市降温影响，预计到2019年中期，香港房价将下跌15%。

香港土地注册数据显示， 2018年12月，香港楼宇买卖合约数目为3038宗，而2017年12月楼宇买卖合约显示为7158宗，同比减少57.6%，2018年11月为3953宗，环比下降23.1%。从楼宇买卖合约价值来看， 2018年12月，楼宇买卖合约价值为430.44亿港元，同比下降50.3%，环比下降0.6%。

香港特区政府土地注册处公布的最新数据显示，香港住宅销售自2018年11月遭遇腰斩之后，2018年12月销售量再度暴跌，全港住宅销售总额仅为241亿港元，而2017年同期为520亿港元，同比下降53.7%。住宅成交量方面，香港12月住宅销售量大减至2060套，2017年同期为5337套，同比下降61%，较11月环比也出现21%的大幅下跌。

不过近期香港楼市有回暖迹象，中原地产官网3月8日数据显示，截至3月3日当周反映香港最新地产市场价格变动的中原城市领先指数（CCL）报172.24点，按周涨0.19%，至此中原城市领先指数已连续上涨四周，四周累计上涨1.35%。

港币汇率接下来怎么走？

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港币汇率未来走势如何？莫尼塔宏观研究分析师钟正生表示，汇率突破7.85的可能性极小，联系汇率制度不会出现问题，主要理由有三点：

1、香港的实体环境不支持国际资金大规模做空。根据英镑泰铢的经验，在固定汇率制下，导致投机资金大规模做空的主要因素有三点：经济环境与锚定国不一致、财政赤字严重、金融体系不稳定，这三点香港表现的并不明显；

2、金管局拥有足够的能力和经验应对汇率冲击。港币上一次触及弱方兑换保证是2018年4月-9月，历时5个月，金管局入市干预用掉了100多亿美元，而目前金管局的外汇储备规模有4320亿美元；

3、金管局有足够的意愿来保持联系汇率制。目前看港币与美元脱钩的时机并不成熟，也没有可行的替代方案，联系汇率制仍然是最优选择。但同时，短期内港美利差和经济差仍然存在，港币也没有大幅升值的条件。因此，我们判断，港币兑美元汇率将在7.85的附近震荡，类似于2018年4月-9月。

港元未来是否挂钩人民币？

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对于港元未来是否挂钩人民币，金管局副总裁李达志表示，港元于人民币挂钩的条件仍未成熟，机会不大。那么时机成熟有哪些条件？

香港金管局总裁陈德霖此前给出了四个基本条件：

1、人民币可完全自由兑换；

2、内地开放资本账户、解除资本管制；

3、金融市场具有足够的深度和广度，让香港的外汇基金能够持有用于支持香港货币基础的资产；

4、香港与内地经济周期同步。

如此看来，港元与人民币挂钩任重道远。

来源：金融界网站

金融界网站3月6日讯 港元兑美元跌至7.85的弱方兑换保证水平，为近半年来首见。

时隔半年贬值预期再起！6天内三度逼近7.85 港币怎么了

港元贬值风波再起，连续3个交易日，逼近7.85关口。这也是6个月来，港元兑美元再次出现大幅贬值。

随着港元的贬值压力上升，连日来，港股恒生指数涨幅明显萎缩，指数也持续徘徊在29000点大关下方，而且港股和A股两地股票价差进一步拉大。

此次港元贬值的主要原因之一，就是香港利率Hibor在年初以来的快速下降，两者之间的利差已经拉大到了100个基点左右，使得套利交易大幅增加。

港元为什么再次贬值？港美利差100个基点很重要

这主要源于港美利差的快速扩大。年初以来港元Hibor迅速下降，各个期限的利率价格都快速下跌，而同期美元Libor却变化不大，成为两者利差拉大的主要原因。

以隔夜资金利率来看，从2019年初以来，香港隔夜Hibor从高点4.6039％，直接大幅跳水，一度下跌到了0.2022％的超低水平，即便到3月5日仍在0.7614％，远远低于年初水准。

来源：东方财富网

继离岸、在岸人民币对美元汇率收复7元关口之后，12月16日人民币对美元中间价也重返“6时代”。同时，港币对美元汇率盘中升破7.8这一关键水平。

分析人士指出，当前外部形势缓和、国内经济企稳信号增多，且中外利差仍处于高位，这些因素支持人民币汇率走强。港币升值则刻画出外资“聪明钱”悄然发力，人民币资产吸引力继续提升。

中间价升破7

12月16日，人民币对美元中间价报6.9915元，较前值调升241基点，连续第5个交易日升值，并创下逾4个月新高。

此前人民币对美元市场汇率已率先升破7.12月12日，在外部利好消息刺激下，离岸人民币应声上涨超1000基点，最高涨至6.9277元。12月13日，在岸人民币也一举升破7元。

这已是第四季度以来，人民币对美元汇率第二次升破这一重要心理关口，进一步证明前期人民币汇率贬值与基本面存在偏离，随着市场悲观预期消退，人民币汇率有望重返其合理价位。

同时，稳定汇率预期的信号继续释放。央行16日宣布，12月20日将在香港招标发行100亿元6个月期的央行票据。自2018年11月以来，央行在香港离岸市场已滚动发行了13期，共计1600亿元人民币央行票据，建立了在香港发行央行票据的常态机制。在外部冲击不确定性加大、影响长期化的关键时期，今年央行票据被激活，对于推动人民币国际化、稳定汇率预期等逐渐发挥积极作用。

汇率预期改善

分析人士表示，无论是之前“破7”，还是最近“返6”，都是正常的波动，是人民币汇率弹性增强的结果。“破7”之后没有继续大幅贬值，“返6”之后也没有继续大幅升值，说明当前人民币汇率水平是比较合理的。当前外部环境出现转机，同时国内经济企稳信号增多，内外因素都对人民币汇率走势形成提振，年内人民币汇率不大可能再出现大幅贬值。

部分机构预计，未来一段时间人民币对美元汇率可能在6.9元至7元之间保持波动，有望在目前价格上略微升值。平安证券陈骁团队认为，贸易环境开始朝着向好的方向发展，有望降低全球经济增长的风险，美元指数受美国经济温和回落及避险需求走弱将有所下行，人民币、日元、欧元等货币有望反弹。

中国民生银行首席研究员温彬认为，中央经济工作会议召开之后，各方对2020年中国经济更有信心，预计金融市场开放力度会进一步加大，当前中美利差处于高位，人民币资产有望吸引更多境外投资者投资。基于上述判断，预计人民币对美元汇率将保持小幅升值走势。

人民币资产吸引力增强

最近港币对美元也出现一波较明显升值。16日港币开盘升破7.8这一关键位置，逼近7月初高点。港币本轮升值始于12月9日，从11日开始升值步伐加快，迄今已升值将近400基点。分析人士认为，近期港币走强，除了年末资金需求上升这一原因外，也在一定程度上反映出外资投资中国资产力度加大。众所周知，香港市场是外资投资中国资产的重要平台，港币对美元升值表明外资流入增多。

数据显示，截至12月13日，今年以来沪深港通北向资金累计净买入3198.06亿元人民币。根据中债登数据，截至11月末，中债登为境外机构托管债券面额达1.87万亿元，自2018年12月以来，已连续12个月增长。

当前人民币资产估值总体较低，对外资具备吸引力，未来境外投资者投资规模仍有增长空间。以债券资产为例，今年以来，全球负利率债券阵营不断扩容，海外债市收益率创出历史新低。中国债市收益率相比去年末则基本没有下降。数据显示，截至12月13日，中美10年期国债利差达136基点，仍处于历史高位。

人民币汇率恢复平稳运行，有望进一步打消外资顾虑，巩固人民币资产的优势。之前人民币汇率大幅波动时，外资曾出现过降低投资中国债券的力度，甚至有实施减持的情况出现。随着人民币汇率贬值风险下降，外资加大对人民币资产投资力度可以预期。

事实上，今年9月人民币对美元升值0.1%，摆脱了8月大幅贬值的格局，当月外资随即加大对中国债券投资力度，净买入额重回千亿元水平。

股票市场方面，国金证券策略团队认为，近期诸多风险事件逐一落地，且后续极大可能往好的方向发展。预计年底之前，A股较大概率将由权重股带动，上证综指有望成功突破3000点关口。16日，上证综指升至2984.39点，12月以来累计上涨了将近4%。

中金公司策略团队表示，对未来3-6个月A股和港股持更积极看法，在全球股权风险偏好可能提升的背景下，2020年北向资金净流入规模有可能超过2000亿元人民币。

(责任编辑：DF520)

据中国外汇交易中心数据，2019年11月26日，港元对人民币汇率中间价为0.89881，较上一交易日下跌5.40点。

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2019年11月26日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：

1美元对人民币7.0344元，1欧元对人民币7.7474元，

100日元对人民币6.4554元，1港元对人民币0.89881元，

1英镑对人民币9.0763元，1澳大利亚元对人民币4.7672元，

1新西兰元对人民币4.5122元，1新加坡元对人民币5.1536元，

1瑞士法郎对人民币7.0588元，1加拿大元对人民币5.2896元，

人民币1元对0.59373马来西亚林吉特，人民币1元对9.0871俄罗斯卢布，

人民币1元对2.0991南非兰特，人民币1元对166.88韩元，

人民币1元对0.52198阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.53296沙特里亚尔，

人民币1元对43.3514匈牙利福林，人民币1元对0.55475波兰兹罗提，

人民币1元对0.9644丹麦克朗，人民币1元对1.3701瑞典克朗，

人民币1元对1.3052挪威克朗，人民币1元对0.81593土耳其里拉，

人民币1元对2.7632墨西哥比索，人民币1元对4.2965泰铢。

据中国外汇交易中心数据，2020年1月17日，港元对人民币汇率中间价为0.88618，较上一交易日上涨5.90点。

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2020年1月17日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：

1美元对人民币6.8878元，1欧元对人民币7.6703元，

100日元对人民币6.2493元，1港元对人民币0.88618元，

1英镑对人民币9.0072元，1澳大利亚元对人民币4.7500元，

1新西兰元对人民币4.5698元，1新加坡元对人民币5.1140元，

1瑞士法郎对人民币7.1368元，1加拿大元对人民币5.2813元，

人民币1元对0.58980马来西亚林吉特，人民币1元对8.9597俄罗斯卢布，

人民币1元对2.0923南非兰特，人民币1元对168.44韩元，

人民币1元对0.53327阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.54469沙特里亚尔，

人民币1元对43.6197匈牙利福林，人民币1元对0.55160波兰兹罗提，

人民币1元对0.9742丹麦克朗，人民币1元对1.3779瑞典克朗，

人民币1元对1.2906挪威克朗，人民币1元对0.85022土耳其里拉，

人民币1元对2.7262墨西哥比索，人民币1元对4.4102泰铢。

据中国外汇交易中心数据，2019年12月17日，港元对人民币汇率中间价为0.89809，较上一交易日上涨14.10点。

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2019年12月17日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：

1美元对人民币6.9971元，1欧元对人民币7.7932元，

100日元对人民币6.3849元，1港元对人民币0.89809元，

1英镑对人民币9.2850元，1澳大利亚元对人民币4.8101元，

1新西兰元对人民币4.6133元，1新加坡元对人民币5.1613元，

1瑞士法郎对人民币7.1165元，1加拿大元对人民币5.3152元，

人民币1元对0.59197马来西亚林吉特，人民币1元对8.9378俄罗斯卢布，

人民币1元对2.0543南非兰特，人民币1元对167.11韩元，

人民币1元对0.52495阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.53605沙特里亚尔，

人民币1元对42.1697匈牙利福林，人民币1元对0.54626波兰兹罗提，

人民币1元对0.9589丹麦克朗，人民币1元对1.3389瑞典克朗，

人民币1元对1.2884挪威克朗，人民币1元对0.83607土耳其里拉，

人民币1元对2.7065墨西哥比索，人民币1元对4.3202泰铢。

据中国外汇交易中心数据，2020年1月14日，港元对人民币汇率中间价为0.88690，较上一交易日下跌49.60点。

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2020年1月14日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：

1美元对人民币6.8954元，1欧元对人民币7.6793元，

100日元对人民币6.2705元，1港元对人民币0.88690元，

1英镑对人民币8.9578元，1澳大利亚元对人民币4.7574元，

1新西兰元对人民币4.5689元，1新加坡元对人民币5.1204元，

1瑞士法郎对人民币7.1027元，1加拿大元对人民币5.2817元，

人民币1元对0.58871马来西亚林吉特，人民币1元对8.8772俄罗斯卢布，

人民币1元对2.0871南非兰特，人民币1元对167.47韩元，

人民币1元对0.53268阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.54413沙特里亚尔，

人民币1元对43.4533匈牙利福林，人民币1元对0.55127波兰兹罗提，

人民币1元对0.9732丹麦克朗，人民币1元对1.3728瑞典克朗，

人民币1元对1.2893挪威克朗，人民币1元对0.85070土耳其里拉，

人民币1元对2.7275墨西哥比索，人民币1元对4.3820泰铢。

文：凭栏欲言

9月19日凌晨，美联储议息会议降息25基点。

9月19日上午，人民币市场利率不降反升，全面飘红。

人民币离岸、在岸汇率双破7.1。

01

央行的动作

在上篇文章中，笔者在降息前，预判了一下趋势，如下：

1） 美联储降息25基点，中国MLF操作或维持原价，LPR微调，从而修复息差。降息25基点是美联储最可能的选择，也是中国最可能的操作路线。

2） 美联储降息50基点，中国MLF和LPR或会减半跟进，修复息差。

3） 美联储不降息，中国将通过市场利率加息，或驱动十年国债继续上行来事实加息，来修复息差。受制于油价问题，，美联储不降息的可能性有所增长。假如油价维持上涨，还将对世界各国的宽松政策造成压力。

今日凌晨，美联储决议降息25基点，符合预期。上午，美联储降息之后，央行进行了公开市场操作，利率与上期持平。

显示央行目前没有通过公开市场操作同步降息，央行操作路径大概率与（1）选项相同。

02

息差要求

但有了一个意外情况。美联储降息之后，市场似乎并不买账，决议公布之后，美债收益率急升，目前已基本持平于降息之前。

这导致人民币汇率补偿的息差缺口（上篇文章中计算约为20基点）并没有被修复，刺激汇率承压，驱动人民币走贬。

金融市场与实体最大的差异，就是正反馈（加强反馈，导致系统不稳定）无处不在，而实体多为负反馈（向供需平衡修正）。

息差不足，驱动人民币汇率下破7.1，就是一种加强反馈，这将导致更大的息差要求，制造更大的贬值压力。

03

资金外流持续，港元隔夜新低

汇率下破7.1，导致息差要求扩展至150基点，对比目前中美国债收益率来看，息差为132.9基点，息差缺口约17基点，或继续驱动资金外流。

参考指标可以观察港元隔夜利率。

港元隔夜利率再创自2019年2月份以来的新低。

04

可能选项

息差的产生看双方，其中的美方，降息已然尘埃落地，那么中国央行的反应就摆上了台面。

不外乎三个选项：

1） 息差补偿汇率

鉴于国内经济数据不佳，急需货币政策支持，这个选项或痛点十足。

2） 拉升汇率补偿息差

拉升汇率有卖出美元和发行离岸央票两种主要模式。短期花费美元将汇率拉升至足够水平，将降低资金跨境的动力，长期的外储消耗反而较少。而离岸央票通过收紧香港流动性，驱动离岸利率上涨，带动在岸汇率。过程不消耗美元，但离岸央票发行影响了中港息差，会放大资金外流动力，仍会将影响扩散至外储。

3） 消耗外储维持

不对汇率进行息差补偿，但通过消耗外储将汇率稳定住，价格改变本身才是最重要的影响市场情绪的因素，通过稳住汇率，价格改变带来的贬值预期会慢慢消退，息差要求将逐渐降低。但耗时较长，将消耗多量外储。这是中国之前长期采取的模式。

笔者在4月份文章《央行逆周期调节的能力——可动用外储存量量化分析》中认为，“央行安全干预能力在2季度即会耗尽”。否则的话汇率也不会破七，完全可以消耗外储给国内经济创造一个更稳定的空间，不必遭受汇率冲击。

正因为外储安全干预能力临界，消耗外储较多的模式将被摒弃，选项（3）可行性很低。

综合考量，目前央行或将：

1） 主要以汇率拉升来补偿息差，来减少资金外流，即汇率或仍会短暂重回7.1上方（长期无可能）。

2） 辅以利率（参考中国十年国债收益率已连续缓慢上行近半月）缓慢提高，观测市场的承压能力。以防提高过快打压经济。

3） 同时寄望于美债收益率下滑释放政策空间。

但汇率拉升必然会消耗外储，自银行结售汇数据看，自2015年起，已经常年逆差，外储承压已有4年之久。

或仍会继续扩大金融开放，吸引外资流进，对冲外流压力。

利弊共存，金融开放又将加剧国内经济波动性，假使汇率与息差补偿平衡出现问题，更易出现资金集中外流，导致国际收支平衡出现风险，冲击国内经济。

END

来源：中国金融

自4月21日起至28日，短短的7个交易日中，港元汇率已6次触及强方兑换保证，香港金融管理局（下称“香港金管局”）也已六次入市干预，买入美元的同时向市场注入合计约207亿港元的流动性。最近的一次干预发生在28日，香港金管局当天向市场注入107亿港元，这一规模在近期干预总规模中的占比超过一半。延续这一趋势，港元的强势和国际资本的流入似乎在逐步加强，这背后的原因究竟是什么，未来将如何演绎，本文将对此进行分析。

利差因素是港元走强的重要原因之一。观察港元近期走势可见，从3月下旬起，港元汇率就已逐渐走强并维持在接近7.75的强方兑换水平。在美元指数快速上升至103的高位、全球美元流动性紧张以及多个经济体出现大规模资本外流的背景下，港元仍然能够保持如此强势，这背后香港金管局的利率政策和利差因素发挥着极为重要的作用。3月15日，美联储紧急宣布降息100个基点至0～0.25%的水平，并宣布启动一项规模达7000亿美元的宽松计划。3月16日，香港金管局在第一时间宣布将基准利率下调64个基点，至0.86%，显然并未同幅度跟随美联储的降息。此后，1个月期港元Hibor与1个月期美元Libor的利差随之拉大，接近1999年以来的最高水平。香港基本利率是计算贴现率的基础利率。基本利率定于当前美国联邦基金利率目标区间的下限加50个基点，或隔夜及1个月香港银行同业拆借利率5天移动平均数的平均值，以较高者为准。当前美国联邦基金利率目标区间的下限加50个基点是0.5%，而隔夜及1个月香港银行同业拆借利率的5天移动平均数的平均值是0.86%，所以香港基本利率设定为0.86%。香港金管局没有完全跟随美联储的降息幅度，拉大港元和美元之间的利差，一方面有助于在金融动荡中维护香港的金融稳定；另一方面也有助于增强港元的资产吸引力，支撑港元保持强势。

但利差因素并不能完全解释本轮港元的走强。香港金管局总裁余伟文近期也表示，除了市场套利交易之外，股票投资相关的港元需求和财政开支增加带来的港元需求都有助于推高港元汇率。但笔者认为，港元走强的同时还有以下几个现象同时出现，而这些现象显然不是美元港元利差走阔造成的，这也就意味着港元走强背后还有更多原因。一是，从汇率看，在港元走强的同时，包括人民币以及其他新兴市场货币汇率也从底部开始回升。二是，从国际资本流动来看，招商证券构建的招商亚洲新兴市场资金流动指标显示，国际资本流动在3月中旬到达底部后，从3月16日开始反弹，目前已连续6周回升，显示国际资本逐步流入多个亚洲新兴经济体。三是，从内地资本市场的外资流向看，2月24日至3月20日，外资大举外流，通过陆股通周均流出约250亿元。而从3月28日开始至今，外资已连续6周通过陆股通流入A股，且流入规模逐步上升。多个经济体在相同的时间段内出现汇率转强与资本流入这样相同的价量趋势，这意味着除了利差因素之外，还有其他的国际因素在起作用。

美联储的宽松货币政策是本轮港元走强背后的国际因素。如果不能充分重视和分析美联储货币政策的外溢效应对于港元走强的贡献，则可能低估本轮港元走强的持续性，同样也很可能低估美联储货币政策变化对于人民币汇率以及国际资本流动的影响程度。

美联储3月中旬以来，为应对美元流动性危机密集采取多种宽松政策措施。

一是实施三个总量性的宽松货币政策。首先是降息，3月3日、3月15日，美联储分别降息50个基点、100个基点，联邦基金目标利率已经下调至0～0.25%，降息空间已基本用尽。其次是启动回购，美联储直接通过增加隔夜正回购操作来向银行、非银机构（保险公司、资产管理公司、货币市场基金和其他机构投资者）投放短期流动性。再次是宣布不限量量化宽松（QE），3月23日，美联储货币市场委员会发布声明称，为了确保市场平稳运行和货币政策对广泛金融环境和经济的有效传导，美联储将不限量按需买入美国国债和MBS。美联储宣布的新政策相当于开放式的量化宽松政策，对于所需购买的资产规模不设额度上限，根本原因是原有的购买规模已经不足以缓解美元流动性异常紧张之下美债等市场的流动性紧张状况和下跌压力。在此前已出台一系列宽松政策背景下，10年期美债收益率仍然出现了快速上行，与疫情之下降低市场利率以减轻企业压力、保持流动性宽松的政策目标不符。因此，美联储不限量QE是为了应对短期市场的异常流动性状况，但并不代表美联储会无底线地持续买入。从结果看，政策出台后10年期美债收益率小幅下行并稳定在0.7%左右的水平，而非持续下行。长期来看不限量QE政策既没有量的目标，也没有价的目标，在前瞻性指引和实际操作层面具有一定的模糊性，可能不适合作为长期使用的政策工具，预计待市场平稳后有可能重新转化为量或价（国债收益率水平、收益率曲线控制等）的目标。

二是推出一系列创新型工具。包括商业票据融资便利机制（CPFF）、初级交易商信贷安排（PDCF）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、一级市场公司信贷机制（PMCCF）、二级市场公司信贷机制（SMCCF）、定期资产支持证券贷款机制（TALF）等来缓解总量和结构性流动性的紧张。简而言之，创新型政策工具是在总量工具的基础上再向信用传导前进一步，希望帮助机构通过将美联储所列举的资产作为抵押换取贷款，一方面提供流动性，另一方面阻断机构对相应资产的抛售，打破资产价格下跌所造成的负反馈。

三是暂时放松对银行的监管。3月27日，为应对冠状病毒疫情对全球银行体系的影响，中央银行行长及监管当局负责人会议GHOS决定推迟《巴塞尔协议III》的实施时间表，修订后的杠杆率框架和全球系统重要性银行杠杆率缓冲要求、信用风险标准法、内部评级法、操作风险结构、信用估值调整结构、市场风险结构和第三支柱信息披露要求均由2022年1月1日推迟至2023年1月1日，过渡期安排的内部模型法的风险加权资产最低测算值也延期至2028年1月1日。这一调整本身也是为了降低银行压力，增强银行在特殊时期对非银机构提供更多资金支持的能力和意愿。4月1日，美联储公开市场委员会宣布暂时改变银行的补充杠杆比率规则，将美国国债和在联储银行的存款排除在规则的计算范围之外，有效期至2021年3月31日。这一变化将暂时使相应机构的一级资本要求总共减少约2%，有助于缓解美国国债市场因疫情冲击而产生的资本压力，并提高银行机构向家庭和企业提供信贷的能力。

四是对海外美元流动性的调节。3月15日，美联储协同加拿大中央银行、英国中央银行、日本中央银行、欧洲中央银行、瑞士中央银行，宣布通过美元流动性互换安排增加美元的流动性。以上所说的流动性互换安排指央行之间相互以本币或者可自由兑换货币，按约定的汇率、期限和利率进行互相调换。早在2013年10月，美国、欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本六家中央银行就建立了长期、无限额、多边的互换协议；3月19日，美联储与澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威和新西兰9家央行建立了临时的美元流动性互换安排，总计4500亿美元，持续时间至少为6个月，并同意将7天到期操作频率从每周增加到每天。3月31日，美联储宣布将为外国中央银行和其他国际货币当局设立一项临时回购协议安排（FIMA），FIMA将允许FIMA账户持有人（包括中央银行和在纽约联邦储备银行有账户的其他国际货币当局）与美联储签订回购协议，临时将其在美联储持有的美国国债兑换成美元，然后这些美元可以提供给其辖区内的机构。以上安排均有助于缓解海外美元流动性紧张的问题。

美联储宽松货币政策的外溢效应将带动人民币汇率走强和国际资本流入。美联储为应对经济衰退和流动性危机而采取的超宽松货币政策所产生的外溢效应同样会对中国大陆产生一系列的显著影响。首先，美元指数有可能走弱，人民币汇率有望摆脱3月份以来的弱势。美元指数在3月中旬达到103的高位，其背后的主要原因是全球美元荒导致大量套息交易被迫解除，抛出欧元和日元来兑换为美元。可以预期，随美联储缓解美元流动性紧张的政策措施起效，美元指数将出现回落。从参考篮子货币汇率的角度看，美元弱，人民币有望相应走强。同时，美联储宽松货币政策带来的国际资本流入有助于增加中国外汇市场的外汇供应，改善外汇供求状况，同样对人民币汇率产生支撑作用，推动人民币汇率由弱转强。其次，中国资本市场由国际资本流出转为资本流入。2020年3月在全球美元流动性最紧张的时候，中国的股票市场和债券市场也同样出现了国际资本大举外流的情况。国际资本从中国资本市场短期撤离并非是因为中国资产的吸引力下降，而更大程度是因为“后院起火”，资金需要流回来源国以救急，缓解流动性紧张的局面。如果美联储的货币政策能有效缓解全球美元流动性紧张的局面，那么这部分撤离的国际资本会回流。从高频的陆股通数据看，从3月的第四周开始至4月底，国际资本已连续6周持续流入，国际资本外流的趋势已经得到逆转。再次，中国资本市场对外开放将迎来一个良好的国际货币和金融环境。从历史经验看，由于美元的全球中心货币地位，美国货币政策的收缩与新兴经济体危机和全球金融风险有密切关系。可以说，从2013年开始的美联储逐步收紧货币政策的进程，给包括中国在内的新兴经济体的资本市场开放设置了“陷阱”，中国至少在政策层面高度重视，审慎行事。但在2020年3月新冠肺炎疫情冲击导致的美国资本市场剧烈调整中，继2008年之后美国金融体系再次成为“短板”，迫使美联储不得不再次启动超宽松货币政策，且短期难以退出。这将在未来数年中带动美元汇率走弱和全球利率水平下降至低点，带动国际资本向中国在内的新兴市场流入，降低新兴经济体面临的利率和汇率风险，为中国资本市场下一步的对外开放创造一个相对良好的国际货币和金融环境。■

（责任编辑　许小萍）