丹麦铁路票

从2002年开始，在罗布泊水域附近首次正式建立了这个城市，罗布泊镇，新疆若羌坐标，与哈密市互为邻居。 到现在为止，罗布泊町的人口仍然没有超过5000人，但是这里的占地面积是51000平方公里，可以说真正的土地很大。

说到5万平方公里也许没有什么概念，但是这样的占地面积和世界上很多国家相比，罗布泊町的面积比丹麦和瑞士这样的发达国家的面积多1万平方公里，是上海的8倍以上，和拉丁美洲的哥斯达黎加的面积正好相等。像这样年轻拥有大面积的城镇，现在很难说都开发了，在新疆的若羌族，由于其本身有很多地方，所以尽管整体占地面积这么大，但真正的人居住的地方仍然仅限于中心地带。

在罗布泊町，有很多奇怪的地貌景观，其中因为古城遗迹和气候造成的雅丹地形最有名。 这里有世界有名的观光地，被称为大楼的古城遗迹，很多朋友都相信听说过大楼的古城这个遗迹。楼兰古城在罗布泊町管辖范围内。 但是，将其开发成正式对外开放的观光地是很困难的，至今为止内部还没有被探测到，仅凭其中的历史和文化价值是很难成为公开开放的观光地的。

但是，尽管如此，每年还是有很多人想去探险，这困扰着大楼的古国管理者，后来价格明朗了规定，国内旅游者的观光费用为3500元，国外旅游者的观光费用为30万元，而且其中不能进入很多地方。

世界那么大，您能看到小编的文章就是一种缘分。本文的图片来自网络，如有侵权请联系我删除。

进入11月，远在斯堪的纳维亚半岛的丹麦早已天寒地冻。然而，此刻有一部新片却激起了丹麦国民一浪又一浪的观影热潮，还一举刷新丹麦影史国产电影的票房纪录。

《悬案密码4：64号病例》剧照

这部名为《悬案密码4：64号病例》（Journal 64）的新片是系列电影《悬案密码》的第四部，也是最终章。影片于今年10月初上映，目前票房累计已达7.25亿丹麦克朗（约1110万美元），超越了之前的丹麦国产片票房冠军、也是该系列的第二部《悬案密码2：野鸡杀手》（The Absent One）。如果算上包括进口片在内的所有电影的话，该片也能在票房榜上位列第11位，屈居《霍比特人1：意外之旅》（7.44亿丹麦克朗）之后。鉴于其档期将一直延伸至明年1月的关系，超越《霍比特人1》应该只是时间问题。

《悬案密码》系列改编自丹麦小说家尤西·阿德勒-奥尔森的同名小说

《悬案密码》系列改编自丹麦小说家尤西·阿德勒-奥尔森（Jussi Adler-Olsen）的同名小说，原本在该国就有十分广泛的群众基础，可谓是不折不扣的大IP。奥尔森1950年出生在哥本哈根，父亲是当地著名的心理医生兼性学家，在全国多家精神病医院都有过驻院经历，耳濡目染之下，也让奥尔森在这方面颇有兴趣。成年之后，对医学、社会学、政治学和电影多有研究的奥尔森先是做了一段时间的职业经理人，1984年开始兼职写作，2007年时出版了犯罪小说《悬案密码1：笼中女人》，讲述一位侦探专攻陈年冷案，结果大获成功。至今，该系列已出了七本，畅销程度不输隔壁斯蒂格·拉森（Stieg Larsson）的 “千禧年”三部曲（《龙纹身的女孩》《玩火的女孩》《捅马蜂窝的女孩》）。

书籍的畅销自然带动了电影的热卖。2013年上映的第一部《笼中女人》就吸引到72.5万观影人次（丹麦总人口580万），2014年的《野鸡杀手》和2016年的《信仰的阴谋》也都受到观众的追捧，前后四部的票房分别位列丹麦国产片票房榜的第五、第四、第二和第一位。

尽管在丹麦本土票房大卖，《悬案密码》系列在国外的知名度却平平，四部在IMDb上的评分人数都没有超过2万，评分则依次为7.2、7.1、7和7.8。不过，鉴于系列电影的价值，它像“千禧年”三部曲那样被好莱坞拿来重新演绎，应该只是时间问题。

附：丹麦国产电影票房榜Top 10 （单位：丹麦克朗，1丹麦克朗约合人民币1.06元）

1. 《悬案密码4：64号病例》（Journal 64） 7.25亿

2. 《悬案密码2：野鸡杀手》（The Absent One） 6.81亿

3. 《小丑电影版》（Klovn: The Movie） 6.49亿

4. 《悬案密码3：信仰的阴谋》（A Conspiracy of Faith） 6.43亿

5. 《悬案密码1：笼中女人》（The Keepers of Lost Causes） 5.9亿

6.《抵抗行动》（Hvidsten gruppen） 5.72亿

7. 《重逢2：葬礼》（The Reunion 2 – The Funeral） 5.01亿

8. 《重逢3》（The Reunion 3） 4.76亿

9. 《狩猎》（The Hunt） 4.668亿

10. 《永远的小丑》（Klovn Forever） 4.663亿

据丹麦国家卫生局12日公布的数据，截至当日丹麦累计确诊新冠肺炎病例达674例，其中10人入院治疗，2人属于重症，2人治愈。连日来丹麦新冠肺炎确诊病例数大幅增长。11日晚，丹麦累计确诊新冠肺炎病例为514例，而前一日仅为262例。自首相弗雷泽里克森11日宣布包括学校停课、室内休闲场所关闭等应对措施后，丹麦出现超市恐慌性抢购。　　当天，丹麦C25股票指数收盘重挫8.03%，创下2016年以来单日最大跌幅。

(来源:新华视点)

丹麦国足奇葩一幕，业余球员踢国足，为赔罪门票一块钱！

丹麦在2018年世界杯当中曾经战平法国和克罗地亚，要知道法国和克罗地亚这两支球队是世界杯决赛球队。不过这次，丹麦居然0:3输给了斯洛伐克。

网友们仔细一看才发现，首发阵容当中埃里克森、舒梅切尔、等明星球员都没有出现，看了一下丹麦球员的名单，居然是一群业余球员组起来的。原来是，球员和足协在奖金分配问题当中产生了矛盾，所以，双方在26次谈判之后，依旧没有达成共同意见。

所以许多为国出战的主力球员都拒绝了与丹麦再签新的协议，所以，就业协议在8月份就到期了。所以欧洲国家联赛的开赛之后，走出了这样一群球员。现在就连丹麦的主帅也是临时工，之前的哈雷德已经回到了挪威的老家。

不过对于这几名临时球员来说，却是他们这一辈子都无法想象的事情。说句不好听的，按照他们的水平，这辈子休想当上国脚。在这些球员当中，前锋是销售员，左中场是建筑工，后腰是网红主播，后卫则是学生，除此之外还有一些监狱保安和木工，还有无业人员等等。就这样一帮人组成了丹麦的国家队。

由于在本次比赛当中，丹麦的球员出现了问题，所以斯洛伐克直接将此次比赛的门票降成了一欧元向球迷们表示歉意，这些球员们却十分的开心。不过话说回来，能够让斯洛伐克进三个球，也都是门将的功劳，要不是门将拼命扑救，怎么可能只进三个球呢。网上也有网友评论，如果中超的俱乐部看到，有丹麦的球员写道自己曾经是丹麦国足的，千万要留个心眼。

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丹麦羽协官网1月9日发布公告称，丹麦羽协将评选2019赛季年度最佳球员，米娅、安东森、安赛龙三位选手获得提名，将通过网络投票的方式，选出最终的年度最佳球员。

米娅（Mia Blichfeldt）：2019西班牙大师赛女单冠军，欧洲运动会女单金牌，2019丹麦国际赛冠军

安东森：2019印尼大师赛冠军，2019欧运会男单金牌，2019世锦赛银牌，世界排名前十

安赛龙：2019印度公开赛和西班牙大师赛冠军，2019全英赛亚军，2019年苏迪曼杯团体赛不败战绩

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1、电网改革为剑：特高压之外配电网和混改才是最大亮点，建议关注电网三杰

1）从 2015 年电改 9 号文到 2020 年国网 1 号文，配电网改革作为其中的重要内容， 在国网董事长履新后不断被提起，今年有望加速推进、全面落地，【三峡水利】作为三峡集团旗下唯一的配售电业务平台，未来将会是三峡集团以重庆为核心、逐步向周边和全国范围扩张、整合存量和增量地方配电网的唯一平台，也是配电业务改革试点的显著 获益龙头，成长逻辑正在逐步兑现，建议重点关注。2）信息化是国网推进新基建项目 建设的重点举措之一，预计全年投资规模为 675-900 亿。复盘国网过去两轮资本开支的 扩张过程，投资-订单-业绩逻辑清晰兑现。类比过往预计订单招标高峰将至，2020 年仅 信息化业务有望为公司贡献新增订单收入 89.91 亿元/年，建议关注【国网信通】。 3）2020 年以来，国网综合能源服务领域改革措施不断落地，核心围绕“混合所有制改革”和“集 团内战略地位提升”，建议关注国网综合能源服务集团旗下唯一平台【涪陵电力】。

1.1. 从电改9号文到国网20年1号文，重点推荐配电网改革标的【三峡水利】

国网董事长履新后，配电网改革政策频发。2020 年 1 月，毛伟明同志履新国家电 网董事长职务后，国网公司印发 2020 年 1 号文件《国家电网有限公司关于深化改革奋 力攻坚突破的意见》，其中明确提出“积极实施混合所有制改革，引入民营资本参与增 量配电试点项目”。 3 月 24 日，国网公司发布《进一步支持和推进增量配电业务改革的 意见》，进一步明确了改革试点的范围（鼓励电网处于不同发展水平和阶段的地区均衡参与试点）、方式（鼓励在增量配电网规划阶段划分试点区域，促进改革顺利推进；对于已划定配电区域内的存量电网资产，可通过资产入股、出售、产权置换、租赁等方式，依法合规处置）、审批（所有试点项目可研批复和项目公司组建职责下放至省级公司； 公司所属出资单位对配电公司股权投资额2亿元以下的投资事项全部由省级公司决策）、 合作对象（积极支持民营资本、外资等社会资本参与增量配电试点）等。

地方配电网改革及资产整合最早源自于电改 9 号文。2015 年 3 月，中共中央国务 院发布《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》（9 号文），提出深化电力体制改革 的重点和路径是：在进一步完善政企分开、厂网分开、主辅分开的基础上，按照管住中间、放开两头的体制架构，有序放开输配以外的竞争性环节电价，有序向社会资本开放配售电业务，有序放开公益性和调节性以外的发用电计划；推进交易机构相对独立，规范运行；继续深化对区域电网建设和适合我国国情的输配体制研究；进一步强化政府监 管，进一步强化电力统筹规划，进一步强化电力安全高效运行和可靠供应。

电改 9 号文确立顶层设计后，一系列配套政策和措施密集发布：《关于推进电力市 场建设的实施意见》、《关于电力交易机构组建和规范运行的实施意见》、《关于有序放开发用电计划的实施意见》、《关于推进输配电价改革的实施意见》、《关于推进售电侧改革的实施意见》、《关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见》等，其中最值得关注的是：配电网环节，鼓励社会资本投资配电业务。电改前，增量配电网（主要指的是 以工业园区和经济开发区为主的局域电网，电压等级可以是 110kV 或 220kV（330kV) 及以下）一般由地方政府及其他投资主体投资，建设完成后交由当地电网公司进行运维，用户缴纳的电费全部被电网公司收取，而投资方只有所有权、没有收益权，有些投资方在建设完成后直接将相关资产无偿交付给当地供电局。电改后，社会资本参与配电网建设，用户缴纳的电费将成为社会资本的收益；通过参股增量配网的项目公司，介入增量配网的所有权和运营权；通过股权合作和委托运营的方式，介入存量配网的所有权及运营权。目前配电网主要包括：国家电网和南方电网在手的存量配电网资产、其他的地方存量配电网、增量配电网，我们分析认为，除了国网和南网在手的存量配电网之外，地 方存量配电网和增量配电网均有望成为电改推进的突破口。

配电网改革作为 2020 年 1 号文的重要内容，有望加速推荐、全面落实，强烈推荐 【三峡水利】。我们在 3 月 7 日外发的深度报告《三峡水利：长电入渝降成本、四网融 合迎扩张，电网改革龙头腾飞可期》中已经介绍：

1）电改 9 号文及配套政策密集出台后，配电网环节鼓励社会资本投资、售电环节 有序向社会资本放开成为最大亮点，目前除了国网和南网在手的存量配电网之外，地方 存量配电网和增量配电网均有望成为电改推进的突破口。

2）重庆市由于自发电难以满足用电量需求使得外购电占比持续增长、电价显著高 于全国平均水平等原因，作为全国首批售电侧改革试点省市，本身存在电改降成本的诉 求。

3）在电改浪潮起、重庆作为排头兵的形势下，三峡集团作为拥有最优质发电资产 的能源集团，乌、白电站将投产+降低弃水率目标，从单纯发电环节逐步向发配售电一 体化平台转型势在必行。

4）三峡水利作为三峡集团旗下唯一的配售电业务平台，未来将会是三峡集团以重庆为核心、逐步向周边和全国范围扩张、整合存量和增量地方配电网的唯一平台，也是配电业务改革试点的显著获益龙头，成长逻辑正在逐步兑现，建议重点关注。（详情请 见我们在 3 月 7 日外发的深度报告《三峡水利：长电入渝降成本、四网融合迎扩张，电 网改革龙头腾飞可期》）

1.2. 信息化业务是国网新基建任务中的最大预期差，建议关注【国网信通】

信息化是国网推进新基建项目建设的重点举措之一，预计全年投资规模为 675-900 亿。1）2020 年 4 月 2 日，国家电网公司召开新基建工作领导小组第一次会议，毛伟明 董事长在会上表示，与传统基建不同，新基建主要指发力于科技端的基础设施建设，主 要涉及 5G 网络、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据 中心、人工智能和工业互联网七大领域，而这七大领域都与国家电网的工作密切相关。为了全面加快新基建重点项目建设，国家电网要加快特高压工程项目建设、加快新能源汽车充电业务发展、加快现代信息通信技术推广应用，以及加强新基建项目配套电力建 设。2）在新基建任务的带动下，国家电网公司初步安排 2020 年电网投资 4500 亿元， 相比年初计划（4080 亿元）上调 10.29%，其中特高压建设项目投资规模 1811 亿元，占 比为 40.24%。我们分析认为，信息化业务作为国家电网全面加快新基建重点项目建设 的四大重点业务之一，全年投资规模有望达到675-900亿之间，占比总投资为15%-20%。

复盘国网过去两轮资本开支的扩张过程，投资-订单-业绩逻辑清晰兑现：

1）传统电网建设周期（2001-2008 年）：电网基本建设投资完成额从 875 亿元增长 至 2895 亿元，CAGR 为 18.64%；同期国家电网总资产从 10000 亿元左右增长至 16462 亿元，CAGR 大于 7%；净资产从 4423 亿元增长至 6125 亿元，CAGR 为 4.76%；资产 负债率从 55.77%上升至 62.79%，相当于每年提升 1 个百分点。

2）智能电网建设周期（2009-2018 年）：2009 年 5 月 21 日，在北京召开的“2009

特高压输电技术国际会议”上，国网公司提出了发展智能电网的内涵，是以坚强的网络架构为基础，以信息通信平台为支撑，以智能控制为手段，包括电力系统的发电、输电、变电、配电、用电和调度各个环节，覆盖所有电压等级，实现“电力流、信息流、业务流”的高度一体化融合，是坚强可靠、经济高效、清洁环保、透明开放、友好互动的现 代电网。2009-2018 年，电网基本建设投资完成额从 3898 亿元增长至 5373 亿元，CAGR 为 3.63%；同期国家电网总资产从 18419 亿元左右增长至 39325 亿元，CAGR 为 8.79%； 净资产从 6435 亿元增长至 17067 亿元，CAGR 为 11.45%；资产负债率从 65.07%下降至 56.60%，相当于每年下降 0.94 个百分点。

我们选取电网行业里最具代表性的公司国电南瑞，复盘其在国网过去两轮资本开支 扩张过程中的表现：

1）传统电网建设周期（2003-2008 年）：公司收入从 3.73 亿增长至 11.07 亿，5 年 CAGR 为 24.30%；归母净利润从 0.56 亿增长至 1.25 亿，5 年 CAGR 为 17.42%；公司 PE 在 2007 年下半年达到阶段最高峰 73 倍，该阶段由于电网基本建设投资完成额始终 保持两位数以上增长，因此公司收入、净利润均保持快速增长。

2）智能电网建设周期（2009-2018 年）：公司收入从 17.79 亿增长至 285.40 亿，9 年 CAGR 为 36.12%；归母净利润从 2.50 亿增长至 41.62 亿，9 年 CAGR 为 36.68%；当 年新签订单从 10.59 亿增长至 193.74 亿，9 年 CAGR 为 38.12%。我们可以发现，在智 能电网建设周期，虽然总投资完成额增速从两位数降至一位数，但是智能电网投资力度显著增强，国电南瑞的订单仍然实现两位数以上的高速增长，因此收入、净利润规模也 继续保持快速增长。

类比过往预计订单招标高峰将至，【国网信通】等国网系资产将显著获益。根据国家电网电子商务平台的信息： 1）2019 年国网共进行五批信息化设备招标（含增补在内）， 包数分别为 57、148、123、85、81 包，合计 494 包；金额分别为 1.57、8.61、5.88、3.26、 6.93 亿元，合计 26.25 亿元。 2）2019 年国网共进行四批信息化服务招标（含增补在内）， 包数分别为 21、18、7、155 包（第四批无信息化服务招标），由于国网只披露了增补批 次招标服务项目的金额，因此我们推算四批信息化服务合计金额为 18.69 亿元。

设备方面，国电南瑞竞争优势较为明显：1）五批信息化设备招标中，国电南瑞中 标金额分别为 0.67、3.77、2.84、1.23、2.87 亿元，占比分别为 42.68%、43.77%、48.34%、 37.83%、41.40%、43.37%；合计中标金额为 11.38 亿元，占比总额为 43.37%。2）国网 信产（岷江水电）中标金额分别为 0.37、1.95、0.74、0.55、2.06 亿元，占比分别为 23.30%、 22.70%、12.50%、16.87%、29.70%；合计中标金额为 5.66 亿元，占比总额为 21.58%。 总体来看，国电南瑞和国网信产中标金额占比为 64.94%，其中国电南瑞一家占比为 43.37%，竞争优势较为明显。

服务方面，国网信产竞争优势较为明显：1）四批信息化服务招标中，我们测算国 电南瑞中标金额分别为0.55、0.28、0.19、6.33亿元，占比分别为28.00%、17.00%、29.00%、 43.93%；合计中标金额为 7.35 亿元，占比总额为 39.33%。2）国网信产（岷江水电）中 标金额分别为 1.31、1.31、0.46、6.77 亿元，占比分别为 67.00%、78.00%、71.00%、46.98%； 合计中标金额为 9.85 亿元，占比总额为 52.69%。总体来看，国电南瑞和国网信产中标 金额占比为 92.02%，其中国网信产一家占比为 52.69%，竞争优势较为明显。

根据我们在前文中的测算，假设 2020 年国网信息化的投资额为 675-900 亿，如果 国网信产能够保持设备类项目 21.58%、服务类项目 52.69%的中标比例，则仅信息化业 务有望为公司贡献新增订单收入 89.91 亿元/年，相当于 2019 年中电飞华、继远软件、 中电普华、中电启明星四家公司合计销售给国网公司收入规模的 207.69%，建议关注【国 网信通】。

1.3. 混改+战略地位提升，建议关注国网综合能源服务唯一平台【涪陵电力】

在国网公司 2020 年的 1 号文件《国家电网有限公司关于深化改革奋力攻坚突破的 意见》中，与综合能源服务相关的内容主要有：1）积极实施混合所有制改革；2）推进 集团管理体制变革、转变集团管控模式；3）加快发展综合能源服务，聚焦综合能效、 多能供应、清洁能源、新兴用能等服务领域。实际上，自 2020 年以来，国网综合能源 服务领域改革措施不断落地：

1）1 月 6 日，国网综合能源服务集团有限公司落实国家电网公司混改要求，成为国 网江苏省综合能源服务公司第二大股东，迈出与 26 家省综合能源服务公司建立资本纽 带关系的第一步。

2）1 月 15 日，国网综合能源服务集团有限公司正式揭牌（原国网节能服务有限公 司），并明确将综合能源服务逐步打造成为国家电网的第二大主业。

3）2 月 15 日，国网综合能源服务集团发布 10 项举措，其中包括：对内，上半年完 成 9 家试点单位方案审批、机构设置和人员配置等工作，下半年根据试点情况进一步推 广，这意味着继江苏之后，国网综能服务集团将陆续与另外 25 家省综合能源服务公司 建立资本纽带关系；对外，落实“万栋楼宇”“千家校园”工作部署，加快天津理工大 学、天津大学等高校综合能源服务项目前期工作，力争早日开工；配合总部完成 1000栋楼宇智慧用能推广应用。推进察北一期配套线路工程和察北二期、济南鲁商凤凰广场能源站项目立项，加快推进北京科利源、厦门翔安机场能源站、张家口冬奥冰雪小镇和 京张冬奥园区项目。

4）4 月 4 日，国网综合能源服务集团旗下唯一上市平台涪陵电力公告，为解决同业 竞争问题，公司拟向不超过 35 名特定投资者非公开发行股票，募集资金用于收购国家 电网有限公司下属省综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金等。

“混合所有制改革”和“集团内战略地位提升”是核心。我们仔细梳理国网综合能源服务集团的改革措施，其主要围绕“混合所有制改革”和“集团内战略地位提升”两个方面：在国网公司传统输配电业务提升空间有限的形势下，国网公司亟待开拓新的业务领域，而根据国网综合能源服务集团的最新预测，综合能源服务是能源企业发展的蓝海市场，未来市场规模超过万亿元。同时根据国网公司战略规划，国网综合能源服务业 务 2020 年将实现营业收入 200 亿元，2025 年实现 800 亿元，2030 年营收突破 3000 亿 元，年复合增速为 35.27%。因此此次国网综合能源服务集团正式揭牌，并明确将综合 能源服务逐步打造成为国家电网的第二大主业，意味着顶层设计基本完成。未来对内， 战略重组集团旗下的 26 家省综合能源服务公司，充分挖掘内部资源，解决各自为战的 问题并形成合力；对外，更多将作为国网旗下综合能源服务主体，主动承接国网系统外 的能源企业需求，为国网系统实现创收。

建议关注国网综合能源服务集团旗下唯一平台【涪陵电力】。2016 年 4 月，涪陵电 力以现金方式支付对价 3.74 亿元，向国网节能服务公司购买其配电网节能资产，同时川 东电力股东重庆电力将其持有的川东电力 100%股权无偿划转至国网节能服务公司，国 网节能成为公司间接控股股东，涪陵电力成为国家电网旗下节能业务上市平台。针对可 能存在的同业竞争问题，国家电网公司承诺：未来 5 年内通过委托涪陵电力经营、或出 售给无关联第三方、或注入涪陵电力的方式，解决公司控制的部分省公司从事少量配电网节能业务而产生的同业竞争问题。目前，涪陵电力主营业务包括三大板块：电力销售、 电力工程与配网节能业务。2015-2018 年，公司收入分别为 12.50、16.65、20.60、24.48 亿元，增速分别为-1.47%、33.22%、23.73%、18.81%；归母净利润分别为 1.86、1.68、 2.26、3.49 亿元，增速分别为 158.62%、-9.75%、34.81%、54.01%。其中，2017、2018 年节能服务收入分别为 7.93、10.70 亿元，增速分别为 112.46%、34.88%；毛利分别为 2.49、3.50 亿元，增速分别为 137.25%、40.87%。

2. 地方国改为剑

我们以山西省为例，梳理了能源转型的全进程：2017 年拉开序幕——2018 年有序 推进——2019 决胜年，伴随着：1）七大煤炭集团核心人事调整完成，解决了管理层“想 不想”改的问题；2）开滦集团和淮南矿业提供借鉴，信达股权退出有望，解决了股东 层面“能不能”改的问题；3）通过一系列政策发布，划定国改边界，资产权属明晰， 解决了顶层设计“可以不可以”改的问题，三大痛点逐一解决，山西能源转型有望取得 实质性突破，重点推荐【山煤国际】，建议关注【易成新能】。

2.1. 以山西省为例：2017-2019 年国改进程全梳理——从拉开序幕到决胜年

1）2017 年：山西省能源转型和国企改革拉开序幕。

标志性事件或者政策文件：王一新副省长在全省国有资产监督管理工作会议上的讲 话《解放思想 抢抓机遇 迎难而上 不辱使命 坚决打赢国资国企改革攻坚战》 。

改革相关内容及进程：1）2017 年初，骆惠宁书记、楼阳生省长分赴晋城和焦煤集 团就推进国资国企改革进行专题调研并提出具体要求，扣动了山西国资国企改革的发令 枪。2）2017 年 2 月，王一新副省长在全省国有资产监督管理工作会议上发表讲话，提 出了山西省国资国企存在的 14 个主要矛盾和问题。3）2017 年 6 月，山西省委、省政府 印发《关于深化国企国资改革的指导意见》及相配套的《关于省属国有企业发展混合所有制经济的实施意见》、《关于山西省国有企业分离办社会职能的实施意见》、《关于在深 化国有企业改革中激发企业家活力的指导意见》等文件，明确“1+N”顶层设计方案及 “四梁八柱”的产业构想。4）2017 年 8 月，山西省国资委印发国企国资改革“21 项重 点工作”，这是“1+N”顶层设计出台之后，山西国企国资改革又一重要里程碑，标志着 国企国资改革正式推进到“施工阶段”。5）2017 年 9 月， 国务院发布《关于支持山西 省进一步深化改革促进资源型经济转型发展的意见》，要求抓紧出台山西省国有企业专项改革实施方案，按照创新发展一批、重组整合一批、清理退出一批的要求，促进国有 资本向战略性关键性领域、优势产业集聚。

2）2018 年：山西省能源转型和国企改革有序推进。

标志性事件或者政策文件： 《2018 年国企国资改革行动方案》及“828 工程”正式 出台。

改革相关内容及进程：1）2018 年 2 月，山西省国资委出台《2018 年国企国资改革 行动方案》，提出 2018 年省属企业经营预期目标是，经济增加值同比增速高于全省国内 生产总值5个百分点，资产负债率同比下降1.5—2个百分点，发展质量和效益明显提升。 2）2018 年 3 月，为了落实《2018 年国企国资改革行动方案》，山西省国资委出台 2018 年国企国资改革 8 方面 28 项重点工作（828 工程），这些重点工作集成为新一年的改革 施工图。3）2018 年 5 月，山西省召开省属国企深化改革转型发展推进会，山西省委书 记骆惠宁强调，要坚持以“非常之力、恒久之功”为衡量标准，进一步凝聚攻坚克难力 量，大力推动国企国资改革和转型发展。

3）2019 年：山西省能源转型和国企改革进入决胜年。

标志性事件或者政策文件：《2019 年国资国企改革行动方案》和《省属企业混合所 有制改革操作指引》的出台。

改革相关内容及进程：1）2019 年 4 月，山西省召开深化国有企业改革大会，将 2019 年明确为山西省国资能源转型和国企改革决胜年，省委书记骆惠宁强调，要全力推动国资国企改革决战决胜，全面进入全国第一方阵。同时还将省属国企利润总额、资产负债 率、煤炭增加值比重列为 2019 年将要完成的三大生产经营主要目标任务，其中明确煤 炭增加值比重下降到 52.8%以下。2）2019 年 4 月，《2019 年国资国企改革行动方案》 和《省属企业混合所有制改革操作指引》发布，将山西省国资能源转型和国企改革路线 图明确为两个主要目标、八方面 42 项具体措施、四步走操作。

2.2. 边际条件显著改善，阻碍国企改革的关键因素正在一一解决

边际变化一：七大煤炭集团核心人事调整完成，解决管理层“想不想”改的问题， 推进国改动力更足。我们整理了七大煤炭集团董事长、总经理职务的变动情况，截至 2019 年 6 月，七大煤炭集团董事长和总经理职务均至少有一个发生变更，分别为：1）焦煤 集团，2019 年 1 月，董事长变更为王茂盛，总经理变更为黄巍；2）山煤集团，2018 年 8 月，总经理变更王为民；3）潞安集团，2019 年 1 月，董事长变更为游浩，总经理变 更为刘俊义；4）阳煤集团，2018 年 11 月，总经理变更为王永革；5）同煤集团，2018 年 11 月，董事长变更为郭金刚，总经理变更为崔建军；6）晋煤集团，2019 年 5 月，总 经理变更为王志清；7）晋能集团，2018 年 11 月，董事长变更为李国彪，总经理变更为 陈旭忠。核心人事调整完成后，顶层设计更为明确，有效解决管理层“想不想”的问题， 预计管理层推进国改的动力更足。

边际变化二：开滦集团和淮南矿业提供借鉴，信达股权退出有望，解决股东层面“能 不能”改的问题。

1）开滦集团通过现金收购+上市公司换股的方式，实现信达资产的退出。2013 年 5 月和 2014 年 12 月，河北省国资委、开滦集团、信达资产三方分别签订了《河北省人民 政府国有资产监督管理委员会与中国信达资产管理股份有限公司关于开滦（集团）有限责任公司的股权转让协议》和《河北省人民政府国有资产监督管理委员会与中国信达资产管理股份有限公司关于开滦（集团）有限责任公司的股权转让协议之补充协议》，约 定信达资产将其持有的开滦集团 26.45%的股权转让予河北省国资委，股权对价为 38 亿 元，由开滦集团代国资委垫付，信达资产收到足额支付款项后，将其中的 19 亿元用于 认购开滦股份定增份额。定增完成后，河北省国资委全资控股开滦集团，开滦集团持有 开滦股份 44.12%股权，仍为控股股东，信达资产持有开滦股份 22.24%股权。

2）淮南矿业通过子公司股权置换，实现信达资产的退出。2017 年 12 月，安徽省国 资委发布《关于转发“安徽省人民政府关于淮南矿业（集团）有限责任公司整体改制方 案的批复”的通知》，内容包括：淮南矿业向信达资产转让淮矿地产 60%股权（股权作 价 46.96 亿元），同步实施淮南矿业向信达资产定向减资（信达资产阶段性退出全部其所 持有的淮南矿业 22.6%股权），减资完成后淮南矿业成为国有独资公司。信达资产取得 淮矿地产 60%股权后，由上市公司信达地产采取定增方式收购淮矿地产 100%股权。

我们在前文中已经介绍，由于信达资产持有的煤炭集团股权资产规模较大（股权对 应净资产合计 734.77 亿元），且煤炭集团自身盈利能力较弱、资产负债率高企，如果采 用单一的现金收购或者集团旗下上市公司换股的方式，将不可避免的出现集团现金流枯竭或者上市公司实际控制人变更的情况，所以结合开滦集团和淮南矿业成功实现信达资 产退出的案例，我们预计未来部分现金收购+部分子公司换股的方式将成为煤炭集团实 现信达资产退出的主要手段。

边际变化三：《 2019 年国资国企改革行动方案》和《省属企业混合所有制改革操作 指引》发布，划定国改边界，资产权属明晰，解决顶层设计“可以不可以”改的问题。

1）国改范围和边界明晰：2019 年 4 月，《2019 年国资国企改革行动方案》和《省 属企业混合所有制改革操作指引》发布，明确了山西省能源转型和国企改革的范围和边界：范围上，将混改层级从子公司提升到一级集团，从非煤企业扩大到煤炭企业，从以新设增量企业混改为主扩大到与存量企业混改并重，将持股对象从非上市企业向上市公司集中。国有资本持股比例的边界上，从绝对控股降低到相对控股，放开股权比例限制，让投资者有更大的股权比例空间。所有竞争性企业，原则上都要开展混合所有制改革； 对一般竞争性子企业，允许出让全部股份；对战略竞争性企业，控股下限 34%，对重大 事项保留重要话语权。

2）股权层面改革的意义空前重大：根据王一新副省长的发言内容，股权多元化的 作用和意义从未像今天这样，被国资、国企两个层面都认识和重视。对国企而言，股权多元化将带来天然的股东制衡，是规范公司治理的根基；对国资而言，股权多元化意味着国有资产资本化，可以加快向“管资本”“管股权”转变，不必再事无巨细地“管资产”“管企业”，让国有企业完全地走向市场；同时，股权多元化可以让国有资产动起来、活起来，在国资层面灵活地吞吐资产，实现国有资本的有序进退，更好地优化国有资本布局。推进股权多元化、推进混改不存在试点的问题，谁家条件成熟就可以先行一步。

3）有效防范国有资产流失：山西省国资委副主任张宏永在《关于深化国企国资改 革的指导意见》及相关配套文件新闻发布会上明确表示，通过国企改革发展混合所有制经济，是一个做蛋糕的过程，而不是分蛋糕的过程，只有把蛋糕做大做好才会有收益。既然有了收益必然会涉及到分配的问题，无论是民营资本还是国有资本，对企业而言都是股东，股东的天然权利就是要获取资本收益，发展混合所有制、实现股东多元化，股 东依法合规获取收益，并不会涉及国有资产的流失。

2.3. 七大煤炭集团资产梳理，总体来看资产负债率较高、证券化率较低（略，详见报告原文）

一、山煤集团：资产证券化率最高、历史包袱最轻的煤炭集团

二、阳煤集团：集团煤炭资源丰富且资产证券化率较低，未来存在注入预期

三、潞安集团：喷吹煤行业龙头，立志于打造新型高端现代煤化工产业

四、同煤集团：煤炭资源储备最丰富、资产证券化率最低的煤电一体化集团

五、焦煤集团：优质炼焦煤行业龙头，西山煤电有望承接更多煤炭资产

六、晋煤集团：牵头组建山西燃气集团，打造煤层气抽采利用龙头

七、晋能集团：成立时间最晚，煤电一体化的综合能源集团

……

2.4. 重点推荐【山煤国际】，建议关注积极转型的河南国企【易成新能】

山煤国际：传统主业高增长，携手“钧石”能源转型，打造异质结电池行业龙头可期

1）公司作为历史包袱最轻的山煤集团旗下唯一上市平台，有能力+有意愿进行能源 转型：1）收购河曲露天+在建产能投放+增量产能置换，传统业务稳健增长；2）持续剥 离亏损的贸易资产，历史负担消化殆尽、贸易业务重回增长态势；3）股东层面，减税 降费 2 万亿+财政赤字提升有限，央企+地方国企改革有望超预期；相比中央企业，由于 政府赤字率高+竞争性行业阻力小+示范效应明显，地方国企改革有望先行。4）山煤集 团作为七大煤炭集团中资产证券化率最高、历史包袱最轻的，转型非煤业务阻碍最小， 能源转型力度超预期。

2）市场预期差一：产业层面，HIT 电池技术已到突破临界点，产业化进程超预期：HIT 电池由于具有更高的效率潜力、工艺相对简单且加工温度低、更低的衰减，被认为 是具有颠覆性的新一代光伏电池技术。之前未能大规模推广主要因为：设备未完成国产 化使得投资额较高、产量较小导致 N 型硅片和关键辅材价格较高。然而 HIT 电池成本 下降路径清晰：N 型硅片量产及薄片化降低硅片成本、减少用量及国产化降低浆料成本、 设备国产化之后减少投资及折旧，保守估计 2020 年国内将新增产能 4.5GW 以上，如果 将各公司的规划产能考虑在内，预计未来 3 年内国内 HIT 电池实际产能将达到 20GW 以 上，产业化进程显著超预期。

3）市场预期差二：公司层面，钧石深耕行业十余载，技术领先+成本下降超预期：钧石能源作为国内 HIT 技术领导者，深耕行业十余载，在手设备+工艺+团队+项目核心 竞争优势明显：1）自主研发稳定高效的 PECVD、PVD 设备；2）独特的硅表面处理技 术及高电导金属成栅工艺；3）核心技术研发团队及规模化生产基地；4）多个发电增益 效果显著稳定运营项目。目前钧石能源硅片端已经做到 120 微米厚度、设备端最为核心 的 CVD 和 PVD 实现国产化、浆料端通过改进工艺和减少用料降低成本，因此预计未来 钧石能源的 HIT 电池成本平均每年下降 10%以上。

4）市场预期差三：估值层面，业绩兑现尚需时日，产业化导入阶段估值溢价超预 期：通过复盘光伏行业和隆基股份，可以发现：1）光伏需求稳定快速增长，变化更多 来自于由技术迭代和突破造成的供给端的变化。2）隆基在 2014 年 6 月-2015 年 12 月处 于整个发展历程中的估值巅峰，而这部分估值溢价更多是来自于市场对金刚线切割技术降低硅片成本和单晶替代多晶趋势的预期，因此在产业导入和新技术投放阶段，龙头公 司有望享有充分的估值溢价。3）映射到目前 HIT 电池发展的阶段，接下来 HIT 电池和 钧石能源有望类比金刚线切割技术的成熟和单晶替代多晶趋势确定的阶段，在这个发展 过程中，钧石能源作为行业龙头，有望类比隆基股份，充分享有估值溢价。

盈利预测与投资评级：预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.51、0.69、0.87 元，对 应 PE 分别为 18、13、10 倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行影响煤炭行业需求、煤炭价格大幅波动、HIT 项目进展不 达预期等。

【易成新能】：1）石墨电极：2019 年 9 月，公司以 3.79 元/股的价格发行股份收 购大股东旗下的开封碳素 100%股权资产，业绩承诺是 2019 年不低于 7.34 亿；2019 和 2020 年合计不低于 14.16 亿；2019-2021 年合计不低于 20.90 亿元。根据公司发布的 2019 年业绩快报，归母净利润为 5.63 亿，其中开封碳素 2019 年业绩约为 9.78 亿，可推测公 司本部亏损为 4.15 亿元。2）光伏电池：2020 年 3 月，公司以 5.07 元/股的价格发行股 份及可转债收购大股东旗下平煤隆基的 30%股权，收购完成后公司持股平煤隆基股权增 加至 80.20%，剩余 19.80%由隆基乐叶（隆基股份的控股子公司）持有，根据业绩承诺， 2020 年不低于 1.21 亿；2020 和 2021 年合计不低于 2.37 亿；2020-2022 年合计不低于3.51 亿元，建议关注。

3. 高股息率为盾：滞胀时期类债券资产吸引力提升，建议关注【长江电力】

1）背景分析：全球降息周期开启导致负利率现象频现，拥有固定收益的类债券资 产价值愈发彰显，且中央财政缺口增加的形势下，央企集团存在提升分红比例、扩大投 资规模，发挥泛财政作用的意愿。2）现状分析：如果以港股和美股作为参照，则 A 股 分红比例仍存在 10 个百分点以上的提升空间，对应分红金额约为 3424 亿元。3）案例 分析：深度复盘长江电力，固定股利政策对估值提升起到重要作用。4）多维度选股：建议关注水电行业【长江电力】、【韶能股份】和动力煤龙头【中国神华】、【陕西煤业】 等。

3.1. 背景分析：为什么在这个时点重点提示高分红公司的机会？

背景分析一：全球降息周期下频现负利率，类债券资产吸引力彰显。2019 年 2 月 以来，印度、埃及、马来西亚、新西兰、菲律宾、澳大利亚等国央行纷纷宣布降息，根 据陆宝投资的统计数据显示，截至 2019 年 9 月初，全球 38 家央行在年内合计发生降息 32 次，其中 8 月份单月发生 17 次降息，全球央行的降息周期可能已经开启。伴随着降 息周期的出现，低利率甚至负利率在全球范围内成为金融市场关注的焦点，根据德意志 银行首席国际经济学家托尔斯滕斯洛克的统计，目前全球约有 15 万亿美元的负收益债 券（债券规模总计约 115 万亿美元，其中负收益占比为 13.04%），而在五年前负收益债 券的规模是 0；将美国剔除后，世界上其他国家合计约有 45％的债券收益率为负；今年 8 月份，美国 30 年期国债收益率降到了 2%以下（9 月 7 日最新为 2.02%），是有记录 以来第一次；美国以外，丹麦的第三大银行提供利率为-0.5%的 10 年期房贷，另一家银 行则提供零利率 20 年期房贷。在全球降息周期推动利率不断下行的趋势下，拥有固定 收益的类债券资产价值愈发彰显。

背景分析二：国内减税降费+财政赤字受限，政府收支缺口逐年扩大。一方面，减 税降费意味着政府收入端减少 2 万亿。2019 年 3 月，财政部部长刘昆在十三届全国人 大二次会议记者会上表示，减税降费是今年积极财政政策的头等大事，今年将减轻企业 税收和社保缴费负担近 2 万亿元，其中减税约占 7 成，在减税份额里又以增值税降率为 主体。

1）深化增值税改革措施，合计减税降负规模将超 1 万亿元：一是降低税率。将制 造业等行业 16%增值税税率降至 13%，交通运输和建筑等行业 10%增值税税率降至 9%。 二是进一步扩大抵扣范围。将国内旅客运输服务纳入抵扣，将不动产由分两年抵扣改为一次性全额抵扣。三是全面试行期末留抵退税，在去年部分行业试行的基础上，今年将留抵退税扩大到全行业。四是对生产、生活性服务业进项税额加计抵减。对主营业务为邮政、电信、现代服务和生活服务业的纳税人，按进项税额加计 10%抵减应纳税额。

2）全年可减轻社保缴费负担 3000 多亿元：2019 年 4 月，国务院办公厅印发《降 低社会保险费率综合方案》，随后，人社部、财政部、税务总局、国家医保局四部门负 责人就《方案》相关问题答记者问，表示《方案》实施到位后，预计 2019 年全年可减 轻社保缴费负担 3000 多亿元。

另一方面，财政赤字仅提升 0.2 个百分点意味着收支缺口为 1.62 万亿。根据我们在 前文中所述，对于政府来说，减税降费意味着收入端减少 2 万亿；而支出端主要由一般 公共服务、公共安全、教育、科学技术、社会保障和就业、医疗卫生与计划生育出、节 能环保出、城乡社区八项构成，相对刚性，同时考虑到外部经济形势的不确定性，2019 年政府支出有可能进一步增加。政府支出减去政府收入为财政赤字，根据《2019 年国务 院政府工作报告》，2019 年财政赤字率拟按 2.8%安排，比 2018 年预算高 0.2 个百分点， 对应资金规模为 0.38 万亿。因此，我们可以推算出，2019 年将财政赤字考虑在内后， 政府收支缺口为 1.62 万亿左右。

根据财政部的公开数据，2016 年，全国一般公共预算收入为 15.96 万亿、一般公共 预算支出为 18.78 万亿、财政赤字为 2.18 万亿，将财政赤字纳入考虑后财政收支缺口为 0.64 万亿，将财政收支缺口纳入计算后真实赤字率为 3.8%；2017 年，全国一般公共预 算收入为 17.26 万亿、一般公共预算支出为 20.33 万亿、财政赤字为 2.38 万亿，将财政 赤字纳入考虑后财政收支缺口为 0.69 万亿，将财政收支缺口纳入计算后真实赤字率为 3.7%；2018 年，全国一般公共预算收入为 18.34 万亿、一般公共预算支出为 22.09 万亿、 财政赤字为 2.38 万亿，将财政赤字纳入考虑后财政收支缺口为 1.37 万亿，将财政收支 缺口纳入计算后真实赤字率为 4.2%。假设 2019 年 GDP 增速为 6.5%，则根据我们前文 中的测算，2019 年将财政赤字考虑在内后，政府收支缺口为 1.62 万亿左右，将财政收 支缺口纳入计算后真实赤字率约为 4.6%，由此可见，2016-2019 年财政收支缺口和真实 赤字率都在稳步上升。随着收支缺口规模不断扩大，预计未来中央财政储备资金的消耗将日趋严重，盘活存量国有资产、发挥央企集团的泛财政功能将成为弥补政府收支缺口 的必要途径。

股东诉求：央企集团发挥泛财政作用，经济下行时存在显著投资意愿。2019 年初， 财政部发布 2018 年国企经营情况，截至 2018 年年末，我国国企资产总额合计 178.75 万亿，2018 年全年实现营收总额 58.75 万亿、净利润 3.39 万亿、净利率为 5.77%；其中， 央企资产总额合计 80.34 万亿，2018 年全年实现营收总额 29.1 万亿、净利润 1.2 万亿、 净利率为 4.12%；地方国企资产总额合计 98.41 万亿，2018 年全年实现营收总额 29.65 万亿、净利润 2.19 万亿、净利率为 7.39%。国企分红方面，1）2017 年非金融企业股息 收入为 286.66 亿元，分红比例为 15.72%；实际纳入一般公共预算的资金为 257.00 亿元， 分红比例为 14.09%； 2）中央国有金融企业股息收入为 4046.00 亿元，分红比例为 28.90% （《国务院关于 2017 年度金融企业国有资产的专项报告》）；由于金融企业没有纳入国有 资本经营预算，因此没有办法计算实际纳入一般公共预算的金额。3）地方国有金融企业数据未披露。而根据 2013 年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的 要求，提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020 年提到 30%，更多用于保障和改善 民生。因此，对于央企集团来说，无论是基于在财政扩张力度有限的形势下发挥泛财政 作用，还是基于完成《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》30%上缴比例 的要求，均存在提升分红比例、扩大投资规模的意愿。

3.2. 现状分析：A 股分红的国际比较及行业特征，提升空间仍然广阔

A 股分红的现状：数量增加、集中度下降，分红比例和股息率逐年提升。1）现金 分红公司数量占比公司总数为 70%以上：2011-2018 年，A 股上市公司中进行现金分红 的公司数量从 1570 家增长至 2572 家，占比 A 股公司总数从 67.67%提升至 72.11%，尤 其是 2012 年以来，进行现金分红的公司数量占比一直在 70%以上，其中连续三年进行 现金分红的公司总数为 1921 家，占比公司总数为 53.85%。

2）随着分红公司数量增多，分红集中度有所下降：2011-2018 年，A 股上市公司现 金分红总额从 0.60 万亿增长至 1.23 万亿，涨幅为 104.48%；同期分红金额最高的前十 大公司分红总额占比从 57.75%逐步下降至 37.48%，因此随着分红公司数量增多、分红 金额增加，分红的集中度有所下降。

3）2015 年以来分红比例和股息率逐年提升：2011-2018 年，A 股上市公司分红比 例从 29.19%上升至 35.92%，尤其是 2014 年以来分红比例逐年上升；股息率方面， 2011-2018 年呈现出先下降、后上升的态势，主要是由于 2014-2016 年 A 股整体估值较 高，因此阶段性拉低了股息率，从 2015 年开始，股息率重拾上升趋势，从 1.44%逐步 上升至 2018 年的 2.47%。

A 股分红的行业特征：现金流稳健的成熟行业拥有更高分红比例和股息率。1）分 红公司数量占比最高的十大行业：分别是银行（28 家公司分红，占比行业 100%）、交 通运输（95家公司分红，占比行业86.36%）、建筑装饰（104家公司分红，占比行业82.54%）、 化工（254家公司分红，占比行业79.13%）、非银金融（55家公司分红，占比行业78.57%）、 医药生物（225家公司分红，占比行业78.13%）、电子（176家公司分红，占比行业77.88%）、 纺织服装（67 家公司分红，占比行业 77.01%）、轻工制造（95 家公司分红，占比行业 76.61%）、食品饮料（66 家公司分红，占比行业 75.00%）。

2）分红金额最高的十大行业：分别是银行（4184.46 亿元）、化工（919.44 亿元）、 非银金融（802.99 亿元）、房地产（666.74 亿元）、采掘（654.66 亿元）、食品饮料（590.28 亿元）、汽车（455.09 亿元）、公用事业（441.31 亿元）、交通运输（376.18 亿元）、医药生物（363.93 亿元）。

3）分红比例最高的十大行业：分别是食品饮料（57.24%）、纺织服装（54.00%）、 化工（49.26%）、家用电器（47.76%）、采掘（43.24%）、公用事业（43.10%）、农林牧 渔（41.60%）、汽车（40.00%）、机械设备（37.62%）、非银金融（33.16%）。

4）股息率最高的十大行业：分别是钢铁（4.84%）、银行（4.02%）、汽车（3.97%）、 化工（3.84%）、纺织服装（3.45%）、房地产（3.42%）、家用电器（2.88%）、采掘（2.79%）、 建筑材料（2.57%）、公用事业（2.52%）。 因此，我们可以发现，分红比例较高的行业往 往具有商业模式发展成熟、市场竞争格局稳定、现金流状况稳健等特点，而股息率较高 的行业除了拥有以上这些特点之外，往往估值偏低。

A 股分红的国际比较：参照港股和美股，分红提升空间还有 3424 亿以上。我们在 前文中已经介绍，2016-2018年， A股上市公司的分红比例分别为33.24%、32.48%、35.92%， 近三年的平均分红比例为 33.88%；港股为 41.76%、45.88%、41.34%，近三年的平均分 红比例为 42.99%；美股近三年的平均分红比例约为 45%以上，因此如果以港股和美股 作为参照，则A股分红比例仍存在 10 个百分点以上的提升空间，对应分红金额约为 3424 亿元。

3.3. 案例分析：深度复盘长江电力，固定股利对估值提升起到重要作用

公司简介：全球水电龙头，高分红高股息率的价值投资标杆。公司于 2002 年 9 月 经国务院批准、由中国长江三峡集团有限公司发起设立，2003 年 11 月在上交所挂牌上 市，主营业务为水力发电、配售电以及海外电站运营、管理、咨询及投融资，目前拥有 三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝四座电站的全部发电资产。截至 2019 年上半年，公司 拥有水电装机 82 台，其中单机 70 万千瓦及以上级巨型机组 58 台，占世界同容量级别 水电机组半数以上；自有装机容量 4549.5 万千瓦，是中国最大的电力上市公司和全球最 大的水电上市公司。

盈利能力：2003-2018年，公司营收规模从29.86亿增长至512.14亿，CAGR为19.44%； 归母净利润规模从 14.38 亿增长至 226.11 亿，CAGR 为 18.79%；自上市以来，公司毛 利率水平一直维持在 60%左右，近五年的平均毛利率为 61.49%；净利率水平一直维持 在40%以上，近五年的平均净利率为44.58%；2010年以来公司的ROE一直在10%以上， 近五年的平均 ROE 为 15.91%。

分红派息：2003-2015 年公司平均分红比例为 59.59%，2016 年公司收购川云公司时 承诺：1）2016-2020 年按照每股不低于 0.65 元现金分红；2）2021-2025 年按照不低于 当年净利润 70%的规模现金分红，2016-2018 年公司每股发放股利分别为 0.71、0.68、 0.68 元，分红比例分别为 75.49%、67.20%、66.16%，股息率分别为 3.89%、3.65%、3.65%。

深度复盘：超额收益 2015 年以前来自于 EPS、2015 年以后来自于估值提升。我们 将长江电力从 2004 年 1 月以来的股价走势与上证综指作对比，可以发现公司股价的超 额收益主要体现在 3 个阶段： 1）2008 年 6 月-2009 年 5 月，上证综指累计下跌 20.56%、 公司停牌，期间累计超额收益为 20.55%、最大超额收益为 105.74%。 2）2012 年 5 月-2015 年 4 月，上证综指累计上涨 58.20%、公司股价累计上涨 86.58%，期间累计超额收益为 28.38%、最大超额收益为 104.90%。3）2015 年 6 月至今，上证综指累计下跌 40.33%、 公司股价累计上涨 51.56%，期间累计超额收益为 91.89%、最大超额收益为 490.42%。

由于公司股价的超额收益主要来自于 EPS 的增长和估值的提升，因此我们将 2004 年 1 月以来公司的单季度 EPS 数据、10 年期国债收益率和 30 年期美国国债收益率数据 分别导出，希望对公司 3 个阶段的超额收益做一个更为清楚的分拆：

1）2008 年 6 月-2009 年 5 月：该阶段超额收益主要是来自于上证综指的下跌，同 期公司由于重大资产重组，一直处于停牌期，因此该阶段股价的超额收益既不是来自于 EPS 增长也不是来自于估值提升。

2）2012 年 5 月-2015 年 4 月：在此期间的 12 个季度内，公司有 9 个季度的单季 EPS 同比增速均为正，只是在 2013 年的 Q2、Q3、Q4 单季度 EPS 增速为负值，该时期增速 均值为 34.77%，增长主要来自于收购的三峡发电机组贡献以及来水情况较好，这种持续高增长的阶段在公司的发展过程中绝无仅有，因此我们认为该阶段股价的超额收益主 要来自于公司 EPS 的增长。

3）2015 年 6 月至今：2015 年公司完成对溪洛渡和向家坝电站全部发电机组的资产 收购，公司业务进入稳定运营期，该阶段 EPS 表现相对平淡，超额收益主要来自于估值 的提升：1、无风险收益率下行，该时期 10 年期国债收益率从 2015 年下半年的 3.64% 下降至 2019 年 9 月份的 3.04%，累计下降幅度为 16.42%；30 年期美债收益率从 2015 年下半年的 2.94%下降至 2019 年 9 月份的 2.19%，累计下降幅度为 25.51%。2、固定股 利承诺，2016 年 4 月 29 日，公司章程承诺固定股利政策，对 2016 年至 2020 年每年度 的利润分配按每股不低于 0.65 元进行现金分红；对 2021 年至 2025 年每年度的利润分配 按不低于当年实现净利润的 70%进行现金分红。

3.4. 多维度选股：找寻下一个长江电力，建议关注水电行业和动力煤龙头

盈利的稳定性是分红的基础：近三年平均 ROE 和净利润同比增速。较强的盈利能 力是高分红的基础，虽然在亏损状态下上市公司仍可以通过处置留存收益进行分红，但一般情况下公司只有在盈利状态下才会派息；除了盈利能力的高低之外，盈利能力的稳 定性也会对分红和股息率造成影响，因此我们在公用事业和煤炭行业标的中，选取：

1）近三年平均 ROE 大于 10%的，合计 22 家公司，前 10 家分别为金能科技、涪陵 电力、陕西煤业、桂冠电力、淮北矿业、长江电力、美锦能源、川投能源、江苏国信、 露天煤业。

2）近三年净利润平均增速大于 50%的，合计 27 家公司，前 10 家分别为昊华能源、 上海能源、恒源煤电、山西焦化、盘江股份、新集能源、潞安环能、赣能股份、阳泉煤 业、金能科技。

历史分红派息情况体现分红的意愿：近三年平均现金分红比例和股息率。历史分红派息情况体现分红的意愿，从公用事业和煤炭行业上市公司，最近三年的现金分红比例 和股息率数据来看：

1）近三年平均现金分红比例高于 40%的，合计 21 家公司，前 10 家分别为中国神 华、盘江股份、大唐发电、华能国际、穗恒运 A、冀中能源、京能电力、长江电力、建 投能源、国电电力。

2）近三年平均股息率高于 3%，合计 15 家公司，前 10 家分别为中国神华、盘江股 份、桂冠电力、浙能电力、恒源煤电、长江电力、申能股份、粤电力 B、兖州煤业、京 能电力。

现金资产和留存收益保障分红的能力：货币资金和留存收益占比市值。一方面，货币资金是公司进行现金分红的直接来源，现金及现金等价物占比总市值越高，则公司分红的能力越强；另一方面，留存收益越多，则未来的留存收益率可能下降，分红比例提升，同时留存收益高了以后，即使在亏损年度，公司仍可以通过处置留存收益中的未分配利润部分进行分红。从公用事业和煤炭行业上市公司，最近三年的货币资金和留存收 益占比市值数据来看：

1）近三年留存收益占比市值大于 50%的，合计 32 家公司，前 10 家分别为兰花科创、兖州煤业、上海能源、冀中能源、阳泉煤业、西山煤电、潞安环能、中煤能源、开 滦股份、粤电力 A。

2）近三年货币资金占比市值大于 50%的，合计 25 家公司，前 10 家分别为*ST 华 电 B、郑州煤电、平煤股份、神火股份、大同煤业、郴电国际、潞安环能、兖州煤业、 恒源煤电、瑞茂通。

综合选取标的：长电、桂冠、韶能、神华、陕煤、兖煤、盘江。我们综合考虑 ROE、 净利润增速、现金分红比例、股息率、PE、留存收益占比市值、留存收益占比市值等多 项因素后，筛选出建议关注标的：

1）公用事业行业：长江电力（近三年平均 ROE 为 17%、PE 为 18 倍、近三年平均 股息率为 3.69%）、 桂冠电力（近三年平均 ROE 为 18%、PE 为 15 倍、近三年平均股息 率为 5.04%）、 韶能股份（近三年平均 ROE 为 9%、PE 为 12 倍、近三年平均股息率为 3.31%）；

2）煤炭行业：中国神华（近三年平均 ROE 为 12%、PE 为 7 倍、近三年平均股息 率为 8.09%）、 陕西煤业（近三年平均 ROE 为 19%、PE 为 6 倍、近三年平均股息率为 3.13%）、兖州煤业（近三年平均 ROE 为 11%、PE 为 5 倍、近三年平均股息率为 3.33%） 、 盘江股份（近三年平均 ROE 为 11%、PE 为 8 倍、近三年平均股息率为 6.12%）。

4. 公用事业设备：NB-IoT 市场空间加速释放，水表和烟感等场景相继爆发

1）政策引导：工信部主导下政策持续落地，从基础设施到终端应用均有提及；2） 标准统一：NB-IoT 被正式纳入 5G 候选技术集合，受到通信设备商支持；3）基站配套： 预计 2020 年基站数量达 150 万，蜂窝物联网连接数超 11 亿；4）成本下降：芯片由华 为和高通主导，模组成本已经降至与 2G 模组持平；5）市场空间：预计 2020 年 NB-IoT 整体为 525 亿美元，应用端为 409 亿美元；6）应用场景：智能水表和智慧烟感相继爆 发，行业龙头公司优势有望进一步彰显、市占率进一步提升，建议关注【宁波水表】、【新 天科技】、【青鸟消防】。

4.1. 政策引导：工信部主导下政策持续落地，从基础设施到终端应用均有提 及

2017 年 6 月，工信部发布《关于全面推进移动物联网（NB-IoT）建设发展的通知》， 要求：1）基础设施方面，到 2017 年末，实现 NB-IoT 网络覆盖直辖市、省会城市等主 要城市，基站规模达到 40 万个；到 2020 年，NB-IoT 网络实现全国普遍覆盖，面向室 内、交通路网、地下管网等应用场景实现深度覆盖，基站规模达到 150 万个。2）产业 链配套方面，2017 年实现基于 NB-IoT 的 M2M（机器与机器）连接超过 2000 万，2020 年总连接数超过 6 亿；支持研究机构、基础电信企业、芯片、模组及设备制造企业、业 务运营企业等产业链相关单位组建产业联盟，强化 NB-IoT 相关研究、测试验证和产业 推进等公共服务，为 NB-IoT 大规模商用提供支撑。3）应用场景方面，以水、电、气表 智能计量、公共停车管理、环保监测等领域为切入点，结合智慧城市建设，加快发展 NB-IoT 在城市公共服务和公共管理中的应用，助力公共服务能力不断提升。

2018 年 5 月，工信部和国资委发布《关于深入推进网络提速降费加快培育经济发展 新动能 2018 专项行动的实施意见》，再次强调：1）加快完善 NB-IoT 等物联网基础设施 建设，实现全国普遍覆盖；2）进一步推动模组标准化、接口标准化、公众服务平台等 共性关键技术研究；3）面向行业需求，积极推动产品和应用创新，推进物联网在智慧 城市、农业生产、环保监测等行业领域的应用。

4.2. 标准统一：NB-IoT 被正式纳入 5G 候选技术集合，受到通信设备商支持

众所周知，5G 的三大应用场景分别是：1）eMBB，即增强移动宽带，是以人为中 心的应用场景，集中表现为超高的传输数据速率，广覆盖下的移动性保证等； 2）uRLLC， 即高可靠低时延连接，连接时延要达到 1ms 级别，而且要支持高速移动（500KM/H）情 况下的高可靠性（99.999%）连接；3）mMTC，即海量物联，5G 强大的连接能力可以 快速促进各垂直行业（智慧城市、智能家居、环境监测等）的深度融合。而 NB-IoT 与 5G 三大应用场景中的海量物联、高可靠低时延连接均契合，因此，2019 年 7 月，3GPP 正式向 ITU-R（国际电信联盟无线电通信部门）提交 5G 候选技术标准提案，其中 NB-IoT 被正式纳入5G候选技术集合，作为5G的组成部分与NR （New Radio）联合提交至ITU-R。 ITU-R 对提交的 5G 标准提案进行复核后，将于 2020 年正式对外发布。此次 NB-IoT 技 术被正式纳入 5G 候选技术集合，预示着 NB-IoT 已经具备平滑过渡到 5G 的能力，将作 为 5G 时代的重要场景化标准持续演进。

除了技术标准逐渐明确以外，NB-IoT 在全球范围内已经获得了主流通信设备厂商 的广泛支持。1）全球移动通信系统协会（GSMA）的统计数据显示，截至 2019 年上半 年，全球已有 84 张 NB-IoT 网络商用，全球模组种类已超过 100 种，NB-IoT 成为全球 应用最广的物联网技术之一。2）目前，NB-IoT 产业已经拥有包括华为海思、高通、中 兴微电子等在内的 9 家芯片厂商，及中兴通讯、上海移远通信、中移物联网等在内的 21 家 NB-IoT 模组厂商。这些厂商构成了 NB-IoT 强大的元件厂商生态，为其发展打下坚 实的基础保障。3）Vodafone、德国电信、软银等 56 家运营商均已经部署了 NB-IoT 商 用网络，而美国 T-Mobile 也已经宣布商用了 NB-IoT，全球运营商的创新先锋 AT&T 和 Verizon，也积极进行 NB-IoT 的商用试点。

4.3. 基站配套：预计 2020 年基站数量达 150 万，蜂窝物联网连接数超 11 亿

传统业务增速趋缓，三大运营商急需新的商业模式和盈利增长点。2016-2018 年， 1） 中国移动的收入分别为 7096、7418、7385 亿元，同比增速分别为 5.99%、4.54%、 -0.44%； 净利润分别为 1087、1143、1178 亿元，同比增速分别为 0.18%、5.15%、3.06%。2）中 国电信的收入分别为 3523、3662、3771 亿元，同比增速分别为 6.37%、3.95%、2.98%； 净利润分别为 180、186、212 亿元，同比增速分别为-10.45%、3.33%、13.98%。3）中 国联通的收入分别为 2742、2748、2909 亿元，同比增速分别为-1.03%、0.23%、5.84%； 净利润分别为 2、4、41 亿元，同比增速分别为-95.56%、176.62%、857.98%。从收入端 来看，中国移动和中国电信增速均有所下滑；从利润端来看，中国移动的增速有所下滑，因此，在传统业务增速趋缓的形势下，三大运营商均需找寻新的商业模式和盈利增长点。

基站是打通 IoT 产业链上下游的前提，预计 2020 年达到 150 万。中国电信科技委 主任韦乐平指出，在 NB-IoT 的产业链收入分布中，芯片终端、网络连接、平台服务、 应用方案占比分别为 20%-25%、12%-15%、10%-15%、50%-60%，因此，仅仅依靠网络 连接环节的收入，并不能为三大运营商带来显著的盈利增长（实际上，从公开披露数据 来看，全球 IoT 业务收入占比最高的 Verizon 也仅为 10%，还是通过收购方式实现的）， 必须要跳出流量运营的模式，向 IoT 产业链上下游延伸，例如向上游芯片和模组方向延 伸（价值占比 20-25%）;或者向产业链下游延伸（平台服务+应用方案产业价值占比 60%-75%）开展新的商业模式创新；或者完成 IoT 端到端的打通，提供一体化的 IoT 智 能解决方案，但是无论采用哪一种方式，足够完善的IoT基站建设都是必不可少的前提。 根据公开信息，2017、2018 年我国三大运营商的 NB-IoT 基站总数分别为 40、70 万， 预计 2019、2020、2025 年基站总数将分别达到 90、150、300 万；2017、2018 年我国蜂 窝物联网连接数分别为 2.7、6.7 亿，预计 2019、2025 年分别达到 11、19 亿。

2G 退网也有望加速三大运营商在 NB-IoT 领域的布局和推广。对于运营商而言， 低频段资源尤为珍贵，基于低频谱资源，运营商可以用更少的基站数量，实现广泛的覆 盖，这不仅减少运营商建网成本，还降低后续的维护成本。因此，在 5G 牌照发放后， 过时的 2G 网络必需要给先进的网络让路，使得更好的频谱资源用在更重要的业务上。 目前，我国三大运营商的 2G 退网试点工作正在逐步推行，其中中国移动腾退 15M 频谱 资源，获得 40M 频谱资源；中国电信腾退 20M 频谱资源，获得 5M 的 1880-1885MHz 频段资源；中国联通腾退 20M 频谱资源，获得 10M 低频 900MHz 资源。考虑到中国联 通已经明确将获得的 10M 低频 900MHz 资源用于 4G 网络以及 NB-IoT 覆盖的建设，因 此我们预计随着 2G 退网工作的推进，三大运营商会进一步加速在 NB-IoT 领域的布局 和推广。

4.4. 成本下降：芯片由华为和高通主导，模组成本已经降至与 2G 模组持平

芯片市场华为占据绝对优势。根据华为无线产品线副总裁曹明的介绍，1）华为第 一款 NB-IoT 芯片 Boudica 120 于 2016 年 9 月推出，在 2017 年实现量产；2）2018 年， 华为推出 Boudica 150 芯片，支持多频段、性能逼近 GPRS，有效拓展了 NB-IoT 的应用 领域；3）2020 年，华为将推出 Boudica 200 芯片，其具有更高的集成度、安全性和开 放性，典型场景下功耗可降低 40%以上，将进一步提升 NB-IoT 终端的连接性能。价格 方面，华为的 NB-IoT 芯片的单片价格最初在 110-200 元；达到百万出货量后，芯片价 格降到 70 元；达到千万出货量后，芯片价格下降到 35 元；目前价格已经低至 20 元以 下。市场份额方面，除了华为是 NB-IoT 市场上绝对的芯片出货主力以外，出货量较大 的还有高通、联发科、锐迪科、中兴微电子等等。

三大运营商招标规模持续扩大，模组成本已经下降至与 2G 模组持平。根据三大运 营商 NB-IoT 模组的招标集采结果，1）2017 年，中国电信 NB-IoT 模组招标项目，招标 规模为 50 万片，中标厂商为高新兴，中标价格为 36 元；2）2018 年，中国联通 NB-IoT 模组招标项目，招标规模为 300 万片，中标厂商为高新兴、有方科技、吴通控股、骐俊 物联、大唐移动等，中标价格为 25-32 元； 3）2019 年，中国移动 NB-IoT 模组招标项目， 招标规模为 500 万片，中标厂商为高新兴、有方科技、吴通控股、骐俊物联、广和通、 移远通信、中怡数宽、龙尚科技、小瑞科技等，中标价格为 19-30 元。而 2019 年 6 月， 移芯通信董事长兼 CEO 刘石表示，模组价格有望进一步下降至 12-15 元，已经低于 2G 模组的价格，如果叠加覆盖完善的网络，在成本端已经完全具备大规模推广的条件了。

4.5. 市场空间：预计 2020 年 NB-IoT 整体为 525 亿美元，应用端为 409 亿美 元

根据中国产业信息网的信息，2015 年全球物联网市场规模约为 700 亿美元，预计到 2020 年市场规模将达到 4760 亿美元，年复合增速约为 62%；其中中国物联网市场规模 在 2015 年约为 250 亿美元，预计到 2020 年市场规模将达到 2333 亿美元，年复合增速 为 75%。保守估计 NB-IoT 市场空间占比整个物联网市场约为 20%-25%，则到 2020 年 全球 NB-IoT 市场规模约为 1071 亿美元，其中中国 NB-IoT 市场规模约为 525 亿美元。 而根据麦肯锡的预测，物联网产业链中设备层、连接层、平台层、应用层的价值占比分 别为 21%、10%、34%、35%，则可推算出 2020 年中国物联网市场中设备层、连接层、 平台层、应用层的规模分别为 490、233、793、817 亿美元，考虑到应用层中 NB-IoT 的 份额较高，假设占比为 50%，则可推算出 NB-IoT 应用端的市场空间约为 409 亿美元。 在政策引导、标准统一、基站配套、成本下降等各种利好的共同促进下，NB-IoT 应用 端千亿市场空间有望加速释放。

4.6. 应用场景：智能水表和智慧烟感相继爆发，行业龙头公司优势进一步彰 显

应用场景一：智能水表行业边际变化明显，高景气度下龙头公司有望充分获益。2019 年以来，水表行业边际变化明显：1）政策持续出台，对水表使用的量和质均提出明确 要求；2）NB-IoT 水表加速推广，技术成熟有效解决行业痛点；3）存量旧表置换+增量 新表升级，152 亿市场空间正释放。目前，水表行业市场集中仍然较低，宁波水表、三 川智慧、新天科技等三家龙头企业市占率仅为 20%左右，考虑到：1）未来 3 年市场空 间加速释放，行业景气度仍将高企； 2）NB-IoT 水表的研发和生产对技术水平要求较高， 只有行业龙头企业具备研发、生产和销售能力；3）NB-IoT 水表的运维和数据分析处理 能力也对水表企业提出更高要求，因此，预计龙头企业有望在行业高景气度下充分获益， 市场占有率将进一步提升。

【宁波水表】：历史悠久、出货量全国第一的水表公司，在手核心竞争优势明显： 1） 技术水平领先，参与起草制定多项行业标准；2）品牌优势显著，拥有完善的销售渠道 和稳定的下游客户；3）占据先发优势，与华为、深圳水务联合推动全球首个 NB-IoT 智 慧水务商用项目；4）产能即将释放，募投项目为年产 405 万台智能水表扩产项目，未 来随着行业空间加速释放、NB-IoT 水表加速推广，公司将迎来收入规模和盈利能力同 时提升的阶段，建议关注。

【新天科技】：公司创始人技术出身，深耕能源信息化管理领域近 20 年，收入主要 来自于智能水表和智能燃气表业务，其中智能水表包含 NB-IoT 和 Lora 等多种产品线， 智能燃气表已与华润燃气旗下近百家燃气公司进行合作。目前公司的 NB-IoT 水表和燃 气表已经在北京、上海、海南、广东、河南、河北等多地进行商业化推广应用，伴随着募投项目“民用智能计量仪表扩建项目”及“技术研究中心升级项目”的投入使用，预 计公司收入和净利润规模仍将持续高速增长，建议关注。

应用场景二：智慧烟感行业有望迎来爆发期，200 亿市场空间加速释放可期。我国 每年火灾事故造成重大人员伤亡和巨额财产损失，其中很重要的一点就是由于传统烟感 产品存在诸多痛点，根据我们的保守估算，到 2020 年全国烟感器市场规模约为 202.92 亿元，但是目前行业中小型企业居多，市场集中度不高，行业排名前五的企业的市场份 额合计约 25%。伴随着行业市场化程度不断提升、NB-IoT 技术逐步成熟且加速推广， 预计智慧烟感将成为下一个爆发的应用场景，而龙头公司青鸟消防在手技术+渠道+项目 等多项核心竞争优势，有望在景气度持续高企的形势下不断提升市场集中度。

【青鸟消防】作为智慧烟感行业的龙头企业，在手核心竞争优势明显：1）领先的 专业技术和研发创新能力，已获得国家专利 100 项，计算机软件著作权 100 项。2017 年，公司的独立式光电烟感产品获中国消防协会科学技术创新奖；2018 年公司推出了可 配接更多探测器的大容量电气火灾监控设备，适用于家庭住宅的家用烟感报警系统，低 功耗、高亮度 UL 声光警报器和满足国内隔爆标准的感烟、感温探测器及声光警报器。 2）遍布全国的营销网络，在全国各地拥有 61 家经销商，业务覆盖全国大陆除西藏地区 外的绝大部分地区；3）完善的产品线和服务体系，公司是国内规模最大、品种最全、 技术实力最强的消防产品供应商之一，也是专业的消防安全电子产品制造和智能消防安 全系统服务领域最具实力的综合供应商之一，具备较强的“一站式”供应能力；4）丰 富的项目经验，公司成立以来产品应用的代表性项目超过 100 个。

考虑到烟感产品市场空间广阔、传统独立式烟感缺陷明显、行业市场化程度不断提 升、NB-IoT 推广加速智慧烟感场景爆发，青鸟消防有望在景气度持续高企的形势下不 断提升市场集中度，建议关注。

……

（报告来源：东吴证券）

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一、股灾”已 上演，是砸出“黄金坑”？还是问题才刚开始？

1.1、回顾：2 月下旬至今，我们持续提醒海外风险——“西风冷”、 risk off、“倒春寒”

1.2、美股步入小熊市的判断已成事实，海外金融危机的迹象初步显现

近三周（20200224-20200312）海外主要大类资产普遍下跌，特别是欧美股市下跌 惨烈，快速步入熊市。其中，泛欧斯托克 50 指数下跌 29.0%，标普 500 指数下跌 25.7%，MSCI 新兴市场指数下跌 18.6%，布伦特原油下跌 43.2%，黄金价格下跌 4.09%，巴克莱美国国债指数（涨 3.78%）。

更为糟糕的是，3 月 9 日之后海外金融危机的迹象初步显现，具体四方面体现：

首先，流动性匮乏的情况开始蔓延，传统的避险资产也同步下跌。3 月 9 日至 12 日，黄金下跌 5.8%，甚至被认为最稳固的避风港美国国债市场也出现流动性问题， 美国国债指数下跌 1.2%。美国国债的长端市场遭遇流动性风险的冲击，投资者纷 纷向更短端的 2 年期国债以及 1 年以下国库券市场避险，10 年期国债收益率从 3 月 9 日的 0.54%抬升到 3 月 13 日的 0.94%，2 年期国债收益率在低位平稳。

其次，风险资产均大幅下跌。 3 月 9 日至 12 日，布伦特原油价格大幅下跌 26.6%， 泛欧斯托克 50 指数下跌 20.4%，标普 500 指数大幅下跌 16.5%，MSCI 新兴市场指 数下跌 12.7%。

第三，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元 一改前期颓势。本周二（3 月 10 日）美元指数上涨 1.59%，并在后面几天持续走 强。但是曾经被视为美元替代者的比特币出现大崩盘。VIX 指数 3 月 12 日盘中最 高值高达 76.83，这一数值为除了 2008 年金融危机期间以外时间的最高值。

第四，欧美股市的风险开始向欧美的债市蔓延。美国高收益债券利差本周三（3.11） 高达 6.46%，高于 2019 年年初高点 5.37%，次于 2016 年 2 月高点的 8.39%、2011 年 10 月欧洲危机时 8.65%、2008 年次贷危机时最高 19.53%、互联网泡沫破灭之 后的 2002 年最高值 9.93%。

1.3、探因此次美国股市的大号“股灾”，以便把脉后市熊、牛

毫无疑问，此次美股大号股灾的外在触发因素是海外疫情超预期地蔓延，而沙特 发动原油价格战更进一步引发恐慌，这两大黑天鹅引发海外市场的恐慌踩踏。

但是，苍蝇不叮无缝的蛋，这些外因是次要因素，内因是美国股市“短期估值偏高 +交易拥挤、杠杠产品+基本面下行”。

首先，美国股市的整体估值处于相对高位。此次美股大跌之前，2020 年 2 月 18 日 标普 500 指数静态市盈率 22.2 倍，高于 1990 年以来的 3/4 分位数。2018 年 2 月 踩踏式大跌之前，标普静态估值为 23.1 倍。1987 年 10 月黑色星期一的前夕，标 普静态估值高点为 22.77 倍。

其次，美股盈利预测下调，彭博 2020 财年一致预期 EPS 持续下行，上市公司近 几年趁着利率走低而举债回购（buyback）的模式开始受到质疑。美股 eps 增长的 重要动能是依靠回购，并不能体现公司的内生增长动能，盈利质量有水分。

第三，长达十多年的美股牛市，令投资者放弃了警惕性，ETF 被动投资、平价基 金自我强化地大发展、美股散户投资热情高涨，导致投资过度拥挤，一旦出现超 预期“黑天鹅”容易出现矫枉过正的踩踏。

1.4、美股历史上的股灾分两种类型——“黄金坑”或者危机升级

1.4.1 类型一：砸出“黄金坑”机会的“股灾”

最典型的就是类似 1987 年 10 月股灾以及 2018 年 2 月踩踏，原因都是短期估值 偏高+交易拥挤+黑天鹅冲击，但是，债务风险没有被引发，经济基本面也没有受 到严重影响，所以，中期来看，并不可怕，反而是逢低买入的好机会。

1987 年 10 月“黑色星期一”：标普 500 指数从“黑色星期一”的前一周就开始下 跌，前一周周跌幅为 9.12%；10 月 19 日单日下跌 20%，之后两日股价开始回升， 20 日、21 日单日涨幅分别为 5.33%、9.1%。随后，盘整了一个月左右，美股重新 进入慢牛行情。

2018 年 2 月美股“踩踏”：大跌之前美股标普 500 预期 PE 高于 1990 年以来的 3/4 分位数水平。调整之前半年一致预期乐观、交易拥挤，一旦预期反转则遭遇反身 性“踩踏”。2018 年 1 月 29 至 2 月 8 日标普 500 指数跌幅 10.2%。标普 500 指数 于 2 月 9 日下探至最低点 2532.69。随后两月行情震荡，4 月初起指数见底后开始 冲走牛途，于 9 月底到达 2018 年最高点 2940 点，2019 年也继续是大牛市。

1.4.2 类型二：短期“股灾”标志着危机升级，进一步冲击债务和经济

这种就是引燃了金融危机或严重冲击实体经济的美股股灾，比如 1929 年美股股灾 引发经济危机，2000 年股灾引发互联网泡沫破灭，最典型是 2008 年金融危机(将 在第二部分详细复盘)。

案例一：2000 年中期到 2003 年初的美股熊市中的股灾：

1）确认互联网泡沫破灭的美股股灾：2000年4月10日开盘后纳斯达克市场暴跌， 带动标普 500 指数连跌 5 日，其中 4 月 14 日单日标普跌幅达 5.83%，标普 500 指 数由4月7日收盘价1516.35下跌至4月14日收盘价1356.56，单周跌幅达10.54%。

纳斯达克指数从 2000 年 3 月的高点 5132 点跌到 4 月 14 日 3200 左右，确认了熊 市，之后虽有短暂的弱反弹，但是，此轮美国熊市一直调整到 2003 年初。

2）2001/9/21：“ 911”事件后开市第一周：“911”事件美股延后一周开市，9 月 17 日为事件后第一个开盘日，之后标普 500 连续一周下跌，标普 500 指数从 2001 年 9 月 10 日收盘价 1092.54 开始下落，于 9 月 21 日下探至最低点 944.75，周跌幅达 到 11.6%。下周开市后恐慌情绪缓和，股市开始上扬，标普 500 指数两周后（10 月 11 日）恢复至下跌前的位置，随后，继续调整，直到 2003 年 3 月开始长牛。

案例二：2008 年 10 月金融危机下的惨烈“股灾” ：标普 500 指数从 10 月 1 日起 连跌 10 日，10 月 6 日至 10 月 10 日单周跌幅达到 18.2%。10 月 13 日开市后标普 500 指数有所回升，单日涨幅达 11.58%，但是，金融危机带来的影响尚未根本扭 转，美国股市随后又一路下跌，于 2009 年 3 月才见底。

二、以史为鉴，复盘 2008 年次贷危机的四个阶段

如果各国政府不协调应对 新 冠 病毒的传播 ，欧盟可能面临类似于 2008 年全球金融 危机的金融危机 。——欧央行行长拉加德

这一部分，我们将复盘 2008 年次贷危机，为我们进一步分析当前海外金融市场面 临的脆弱风险点时，提供借鉴。虽然，近期，中、美开始释放出刺激政策，短期 大概率会推动全球股市反弹，但是，我们要从中期来展望海外股市风暴后的演绎 ——会不会导致全球新一轮影响广泛而深远的金融危机？

基于美联储前主席伯南克的自述，我们将 2008 年金融危机划分为 4 个阶段。当 2007 年下半年次贷的违约火花涌动，然后以此传导至信贷市场和经济领域，点燃 了金融危机，并蔓延至全世界，最后引爆了欧债危机。

2.1、金融危机第一阶段：火花涌动（2007 年 8 月-2008 年 3 月）流动 性危机在小范围的弥漫

2007年 7月 9日，法国巴黎银行宣布冻结赎回三只持有美国次级抵押贷款支持证 券的基金，并将冻结的原因归于市场流动性的全面丧失。我们对危机有足够的了 解，所以预感这次将是一场大危机，尽管那 时我们还不知道它会演变成几代人以 来所经历的最为严重的一场危机。 —— 伯南克

在次贷危机的第一阶段，次级抵押贷款机构出现流动性危机，进而引发对于经济 衰退风险的担忧，美股 2007 年 10 月中旬见顶之后一路下跌，跌到 2008 年 3 月 初。2008 年 3 月次贷危机蔓延到小高潮，贝尔斯登1计划申请破产。

最初的流动性危机仅在次级抵押贷款机构中弥漫，伯南克认为次级抵押贷款 的规模和范围是可控的。2006 年 7 月至 2008 年 3 月，美国 8 个主要城市的 房价已经跌幅超过 20%，次级抵押贷款问题暴露。

美联储起初采取的仍是一系列传统救助措施。美联储在议息会议前紧急调低 贴现利率 50bp，目标利率从 5.25%下调至 2.25%。历史何其相似！

布什总统签订一揽子经济刺激法案，大幅退税，刺激消费。

金融危机第一阶段大类资产表现：美元指数向下；原油、黄金等反弹；美债收益 率下行；美股开始步入熊市，道琼斯指数从 2007 年 10 月高点 14198 点持续跌到 3 月 10 日收盘 11740 点，期间，最大回撤 18%。

2.2、金融危机第二阶段：风暴喘息期（2008 年 3 月-8 月）

美联储的干预行为使得资本市场在 3 月至 8 月期间获得一段时间的平静。2008 年 3 月贝尔斯登申请破产，摩根大通利用美联储提供的紧急支持进行了救助。

危机的第二阶段大类资产表现：

强势美元开始。伯南克于 6 月 3 日对美元贬值提出了警告，布什总统于 6 月 9 日提出美国将致力于强势美元，保尔森也相继表示稳定美元汇率。这暗示 了货币政策决策层更加关注美元、并抵制长期通胀预期出现变化。

美股反弹-震荡盘跌。道琼斯指数一度从 3 月 10 日 11740 点反弹到 5 月 19 日 的 13136.69 点，幅度 12%，但是，之后又重回跌势，持续跌到 7 月份中旬， 创新低并有效击穿 850 日均线之后，在 11700 点附近横盘。其他指数类似。

美国实际利率上行。黄金下跌， 由 1010 美元/盎司跌至 8 月的 800 美元/盎司。

原油下跌。由 145 美元/桶跌至 114 美元/桶，两者跌幅约 20%。

2.3、金融危机第三阶段：债务危机和经济冲击（2008 年 8 月-10 月）

2008 年 9 月开始出现对金融体系的挤兑，恐慌情绪蔓延到债市和实体经济。

金融危机第三阶段的大类资产表现——展现了危机更全面和深远影响的特征。

全球股市大崩盘，道琼斯指数自 2008 年 8 月中旬的 11780 点左右一路跌至至 11 月的 7450 点左右，跌幅约 36%，其他的美国股指跌幅均超三成。

大宗商品价格开始暴跌，对经济增长的担忧骤升。原油价格从 2008 年 8 月底 的 120 美元/桶跌至 10 月底 60 多美元/桶，跌幅接近腰斩。

十年期国债收益分两阶段，先是避险推动，之后国债市场也出现了流动性危 机，8 月 1 日约 4%下降到 9 月 18 日 3.42%，再上升到 10 月 14 日的 4.06%。

市场极度恐慌下，VIX 一度飙升达前所未有的高位 80。

黄金的走势也分两阶段，9 月初发挥避险属性，金价反弹至 905 美元/盎司。 但 9 月下旬之后，当市场面临巨大的流动性压力，股市踩踏乃至债市出现踩 踏，引发了投资者抛售黄金回补流动性。流动性逆转，黄金在极短的时间内跌 至 713 美元/盎司，跌幅 21%。

2.4、金融危机的第四阶段：救火（2008 年 10 月-2009 年 5 月）

全球主要经济体携手展开大规模刺激计划，2008 年四季度中国政府启动“四万 亿财政刺激方案”，之后，美联储启动量化宽松，全球央行进入降息周期。

金融危机的第四阶段大类资产表现：性价比高的资产率先走出独立行情

三、短期海外展望：乍暖，股灾后有望回光返照式反弹

3.1、面对全球“股灾”，主要经济体开始维稳，短期市场有望反弹

3.1.1 美国对症下药——美联储解决流动性恐慌，特朗普解决疫情恐慌

首先，美联储进一步有针对性解决流动性恐慌，向市场注入流动性。

第一步，3 月 3 日非常规降息，效果不佳。当地时间 3 月 3 日美联储降息 50 个基点至 1.00%-1.25%；将超额准备金率下调 50 个基点，此次降息是 2008 年 以来的首次非常规降息。但降息后，美股不涨反跌，三大股指均跌近 3%。

第二步，3 月 12 日扩大回购操作金额，并发布声明放宽国债购买规模。继 3 月 9 日之后美股 3 月 12 日再次触发向下熔断。盘中，美联储紧急出手救市， 发布声明“将从 12 日开始将其隔夜融资业务扩大至超过 5000 亿美元，并将 在 13 日提供更多回购操作，总额将达 1 万亿美元”。当天受此消息影响，美 股一度拉升 1000 点，但很快重新暴跌，美国三大股指收盘下跌近 10%。

第三步，3 月 13 日开始，美联储将有针对性地开始给 TIPS 和 10 年、30 年等 长端国债市场提供交易对手，稳定长期债券收益率，平抑其过快上升。美联储 在看到流动性恐慌的问题之后做出迅速的行动，美联储投放万亿美元流动性 救市，并放宽购买国债范围限制。根据美联储的声明，美联储将把购买范围扩 大到“其他任何期限的国债”，包括票据、通胀保值债券（Tips）和其他工具， 从 30 年期国债开始。

第四步，3 月 18 日，我们预期美联储大概率还会选择进一步的降息。 结论是美联储如此四步走，将有望阶段性稳住美国的国债市场，让全球风险资产 迎来短暂的修复。

其次，特朗普携手美国各方政治力量，一起解决疫情恐慌。3 月 13 日，特朗普在 白宫召开发布会，针对疫情进行全国动员，宣布“美国进入国家紧急状态”。

美国当地时间 3 月 13 日，美股受诸多利好消息的影响，迎来反弹，道琼斯工业 指数涨 9.36%，纳斯达克指数上涨 9.35%，标普 500 涨 9.29%。在特朗普讲话 后，WTI 原油期货价格盘后大涨 5%。

3.1.2 中国、欧洲及其他国家或地区——政策对冲、共渡难关

首先，七国集团财长和央行总裁电话会议。当地时间 3 月 3 日早上，美国财长努 钦(Steven Mnuchin)和美联储主席鲍威尔牵头举行七国集团财长和央行总裁电话 会议，商讨海外疫情扩大及其经济冲击的对策。之后，鲍威尔称“G7 声明承诺使 用一切可用工具，包括卫生健康政策、财政政策和货币政策，来应对危机。在这 一点上，G7 达成了高度协同一致。”

其次，据外交部讯，二十国集团财长和央行行长在最新声明中一致同意将使用所 有可行的政策工具，包括适当的财政和货币措施。

第三，面对海外“股灾”恐慌蔓延，多国近期纷纷降息、或者诉诸量化宽松和流 动性工具，甚至纷纷采取了针对“股灾”的限制措施。3 月 12 日，欧洲央行举 行议息会议，“意外”维持三大关键利率不变，主要再融资利率为 0％、存款便 利利率为-0.5％、边际贷款便利利率为 0.25％。加大量化宽松，额外增加 1200亿欧元资产购买规模直至年底，重点确保私人部门债券购买；为银行提供暂时性 的资本援助，允许银行降低资本充足率。

第四，3 月 13 日下午，中国也宣布将实施定向降准。中国人民银行决定于 2020 年 3 月 16 日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准 0.5 至 1 个百分点；对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准 1 个百分点，支持发放 普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金 5500 亿元。

上述诸多利好消息的刺激下，周五（3.13）欧洲主要股市全线高开高走，欧洲斯 托克６00 指数涨幅一度扩大至 4.5％，创下 2015 年以来最大涨幅。收盘，德国 DAX 指数涨 0.77%，英国富时 100 指数涨 2.46%，法国 CAC40 指数涨 1.83%。

3.2、警惕“救火后遗症”

首先，美国政府和民间力量近期全力提升美国新冠检测能力之后，我们判断，美 国疫情数据有飙升风险，从而，持续压制后续数月欧美市场的投资者信心

其次，美国 10 年国债收益率，作为全球资产定价的锚，阶段性的不稳定状态仍将 延续。美联储大放水之后，已经低于 1%的 10 年期美债收益率，未来为零甚至负 利率的预期提升。

第三，在危机模式下，不要期待巨量的资金会从美国债券市场撤到中国的债市或 股市，反而，要提防从新兴市场撤离回到美国的国库券市场。

四、中期展望：海外危机初露峥嵘，欧美债务风险才刚开始

近期，美国 10 年期国债收益率大幅波动，无风险收益率这个资产定价的锚失 灵，预示着当前不是股市问题，而是经济衰退+金融危机的风险很大。如果本轮 海外股灾最终走向全面金融危机，要当心哪些大雷？

4.1、最大的一个大雷：疫情和股灾对欧洲经济及债务风险的冲击

4.1.1 欧洲债台高筑，负利率状况下只能依靠量化宽松苦苦支撑

首先，负利率环境下，欧洲企业部门的债务不断抬升，2018 年欧元区非金融企 业部门杠杆率达到 107.1%，而 2008 年是 96.2%。2008 年金融危机以来，欧元区 公债收益率飞流直下，2014 年之后开始深陷极低利率甚至负利率的泥沼中。

其次，过去数年经济低迷，但是欧洲民粹主义兴起，欧洲难以扩张财政政策。欧洲本来各种工会势力就强大，随着民粹主义兴起，动辄就是这种示威游行，大 大压制欧洲政府的财政政策空间，其中以法国为甚。2018 年，法国、意大利、 葡萄牙财政赤字占 GDP 比例达 2.5%、2.2%和 0.4%，德国甚至是财政盈余，不是 没有财政刺激空间，实在是民粹政治不允许。

第三，2018、2019 年欧洲的 PMI 数据持续走低，负利率环境欧央行动辄诉诸量 化宽松，但是实体经济对于货币政策效果出现“抗药性”。目前来看，欧央行 虽然在 2018 年底结束 QE，但欧央行仍未缩表。北京时间 3 月 12 日晚间，欧洲 央行举行议息会议，“意外”维持三大关键利率不变，但是，加大量化宽松，额 外增加 1200 亿欧元资产购买规模直至年底，重点确保私人部门债券购买；为银 行提供暂时性的资本援助，允许银行降低资本充足率。

4.1.2 超预期的疫情对欧洲的影响要高度警惕——有钱搞不定的事，对 于老欧洲才是大事

首先，欧洲各国此前针对疫情出台的措施——在战“疫”中已失先机。

世卫组织（WHO）当地时间 3 月 13 日称，截至欧洲中部时间 13 日 10 时， 中国以外新冠肺炎确诊病例已达 51767 例，欧洲已成疫情“震中”。按 WHO 的说法，现在欧洲每天的新增病例，比中国疫情最高峰时还要多得 多。WHO 总干事谭德塞之前就提醒过：“我们为它（病毒）令人震惊的传 播速度和严重性，以及各国令人震惊的不作为深感担忧。”

欧洲国家自己也承认这一点。据报道，当地时间 3 月 10 日晚，欧盟成员国 国家元首前举行视频会议，共同商讨疫情应对措施。距离欧洲出现首例新冠 肺炎疫情已经过去 40 多天了，但是区内各成员国连对防护物资库存、需求 与生产能力的评估都尚未完成。

其次，针对疫情蔓延后的“亡羊补牢”的工作仍不到位，欧洲内部差异大、协 作渠道不顺畅。

（1）面对快速蔓延的疫情，欧洲国家政府近日来采取了一些比较严格的防控措 施，但各国防疫各自为政，加大了区内共同抗疫难度。

对内，多国限制或禁止群体活动，减少人群聚集风险。例如，意大利３月 12 日宣布将关闭所有非生产必需的企业部门；

对外，多国实行边境控制，采取严格的旅行限制措施。例如，丹麦全部或部 分关闭航空、轮渡和铁路运输；波兰暂停所有跨境航空、铁路和公路交通等 等。

（2）欧盟——面对疫情可能给欧洲经济带来的重创，欧盟委员会 13 日出台协调 措施，提出一项将 370 亿欧元资金用于抗击疫情的建议，并提出在预算和国家援 助方面给予成员国灵活性，将帮助 10 万家中小企业获得约 80 亿欧元融资等。但 是，欧元区经济内部差异很大，协作渠道还不是很顺畅。成员国在欧盟统一援助 计划方面存在分歧，如法国希望区内采取统一协调的财政刺激措施，给予企业更 大支持；德国则对加大公共支出等刺激措施表现出一贯的谨慎态度。

第三，基于欧元区经济结构特征，疫情对欧洲经济的中期冲击会比美国严重。

2018 年，欧元区商品和服务出口占 GDP 的比重为 45.9%，远远高于中国 （19.5%）、日本（18.4%）和美国（12.2%）。

随着疫情扩散，意大利和西班牙等国先后宣布“封国”，欧洲已经成为此次大 流行病冲击最大的重灾区区域。甚至连美国也宣布针对欧洲的旅行禁令。

因此，不论是欧盟成员国之间的贸易，还是对外贸易，都将会减少，所以， 相比地广人稀、内需强的美国，欧洲经济受到疫情的打击会更大。

4.1.3 警惕欧洲的债务风险，规模庞大的金融债或成危机导火索

首先，近期出现了打破此前“QE 可以搞定一切危机”幻觉的新变化——高收益债 利差显著上升。

截至 3 月 13 日，彭博巴克莱泛欧高收益债利差升至 6.66%，为欧债危机结束以 来的最高位水平。这显示近期的疫情和股市暴跌，引发了“QE 搞不定疫情”，进 而对于欧洲经济基本面和的担忧，打击高收益债的持有信心。毕竟，从欧央行资 产购买计划来看，公司债相较于其他债券占比小。

过去数年，在负利率的环境下，欧洲不断地量化宽松，投资者已经形成了“QE 可 以搞定一切危机”的幻觉。欧洲的 QE 也可以购买公司债，所以，欧洲的信用利差 过去数年一直被压在 2-4%的低位。

其次，欧洲各国低评级的债务规模占比大，欧元区投资级债券指数中接近一半 为 BBB 级，而这两年欧洲将有大量高收益债到期。其中，2020 年剩余未偿还高 收益债规模为 178.5 亿美元，2021 年为 339.12 亿美元。

第三，欧洲金融债规模庞大，或成危机导火索

在巨量未偿还的欧洲债券中，金融债规模占比极大。截至 2020 年 1 月份，欧洲 金融债未偿还规模达 35771 亿欧元，是非金融债券未偿还额的 2.5 倍。

近三周（2 月 24 日至 3 月 13 日）彭博巴克莱泛欧高收益债利差由 3.07%上升 359bp 至 6.66%，达到了欧债危机时的水平；主要金融机构 CDS 迅速走阔，截至3 月 13 日，瑞信集团和德意志银行 CDS，分别上升 89bp 和 251bp 至 133.27bp 和 483.88bp。

4.2、第二个大雷：欧洲债务风险向美国的传递，警惕美国的页岩油、 航空产业链的债务风险

4.2.1 美国的总体债务风险不容乐观，当心高收益债风险

美国当前的杠杆率远超过 2008 年，低评级的债务规模占比大，未来两年，美国 将有大量高收益债到期，不妙的是近期高收益债利差显著上升。

首先，2018 年美国非金融企业部门杠杆率已达到 74.4%，高于 2008 年的水平。

其次，美国低评级的债务规模占比大，美国投资级债券指数中接近一半为 BBB 级。未来两年，美国将有大量高收益债到期，其中 2020 年接下来的时间高收益 债到期规模为 228.5 亿美元，2021 年规模为 756 亿美元。

第三，近期高收益债利差显著上升。2017 年以来，高收益债利差在 3%-4%附近徘 徊。3 月 11 日，高收益债利差升至 6.46%，为 2016 年 5 月以来的最高值。

4.2.2 原油价格战引爆页岩油、航空产业链的债务风险

（1）页岩油产业链——受原油价格战的二次伤害，躲得了初一躲不过十五。

首先，当前超低油价的价格战，表面上是沙特和俄罗斯的博弈，实质上是对抗美 国页岩油的增产，项庄舞剑意在沛公。

2014 年 11 月，沙特曾大肆增产原油，试图通过低油价逼死美国页岩 油，那次石油价格战，美国页岩油产业通过巨量借债而最终活了下来。

随着美国页岩油的崛起，石油输出国组织（OPEC）及其产油盟国减产的 影响力正在逐渐减弱，OPEC+减产现在已经演变成美国页岩油抢占市场的 一个过程，已使得俄罗斯全球第二大原油出口商的地位受到威胁，这也 进一步激化了 OPEC+成员间的内部矛盾。

2020 年 3 月 6 日，OPEC+扩大减产谈判失败后，两大巨头沙特与俄罗斯 打响原油“价格战”。随后，油价出现了史上罕见的单日暴跌，英国布 伦特和美国西德克萨斯原油期货价格一度跌至接近 30 美元一桶。

其次，油价暴跌，短期内肯定会影响页岩油企业现金流，进而可能影响到其还债 能力。后续风险监测，可关注页岩油相关公司 CDS。20200309 美股行业涨跌分析， 能源行业跌幅超过 20%。近期美国 EOG 资源和康菲石油公司 CDS 飙升，分别扩大 28 基点和 148 基点。

第三，后续美国页岩油债务风险一旦上升，可能引发整体高收益债风险，根据彭 博的统计，油气相关的债务规模在美国的高收益债中的比重当前为 10.6%；当前 美国信用债存量行业分布中，能源业规模为 8570 亿美元，排名仅次于银行业。

（2）航空产业链——疫情冲击叠加产业链资本结构的负反馈

首先，此次疫情对航空产业链带来极大考验。航空服务公司来说，受疫情影响， 对航空运输需求下降，航空公司收入承压。

截至 3 月 2 日，国际航空运输协会（IATA）针对海外疫情升级而发布对 全球航空运输业的影响预测，2020 年全球航空客运业务的收入损失不少 于 630 亿美元，最高可达 1130 亿美元，并且不排除未来损失会更大的可 能。

随着海外疫情升级，美国航空客运收入损失将进一步加大。当地时间 3 月 11 日，美国总统特朗普宣布，“美国将对欧洲国家实行为期 30 天的 旅行禁令”；之后，美国国务院罕见发布全球旅行警告，直接影响到航 空行业。2020 年美国航空客运收入损失将远远超过国际航协预测 211 亿 美元。

其次，航空服务公司收入承压，间接影响波音等航空制造公司以及航空租赁公司 的现金流收入。

第三，无论是航空服务公司还是制造公司的资产负债率都非常高，中期来看，疫 情对于相关企业将带来巨大冲击。后续风险监测，可关注波音等相关公司 CDS。

4.3、第三个大雷：举债进行回购股份（Buyback）的风险暴露

首先，过去几年，在美国的降息周期下，上市公司趁着利率走低而举债回购成为 一种常见的行为。公司回购股份（Buyback）的确成为美股牛市后期的重要推动力， 通过回购（buyback）推动美股 EPS 增长，其实是种“注水”的行为，并不能体现 内生的真实的增长动能。举债进行回购的行为会不会出现反向的风险呢？

过去十年看，以标普 500 指数公司为代表的美国公司进行了大量的回购，2018 年的回购更是惊人，2018 年 Q4 标普 500 成分股公司回购金额高达 2170 亿美 元，2019Q1 为 2012 亿美元。

从 2019 年因子表现的角度，回购\分红的公司能够取得超额收益，而体现内 生增长的资本支出因子却取得负收益。从侧面显示出，美股股价由回购驱动而 非内生增长盈利驱动。

其次，举债进行回购的模式如果难以为继，轻则反向减持股份，重则破产清零。

以波音为例，

2016 年以来波音公司回购了近 450 亿美元的股票。为了维持分红+回购 计划，波音不断借债，因而从 2013 年以来，波音公司的负债不断增加， 2019 年底公司负债总计达到了 1419.25 亿美元，而公司净资产跌至-83 亿美元。

自 2 月 24 日以来，截至 3 月 12 日，波音股价由 330.38 大幅下跌至 154.84，跌幅达 51%；CDS 迅速攀升至 2008、09 年的水平。

五、投资策略：“危”中有“机”，以“长”打“短”，长钱 买入好时机

5.1、中短期展望：乍暖还寒，股灾后的反弹或产生“V 型反转”幻觉

以 2015 年中国 A 股经历的“杠杆牛”之后的股灾为例，上证综指（20150612-0709） 下跌，从最高点的 5178.19，跌到最低点 3373.54 点，最大跌幅 34.85%；之后，上 证综指（20150709-0724）反弹到 4184.45 点，最大反弹幅度 24.04%。

这次，道指（2020212-0312）股灾型下跌，从高点 29568.57 点，跌到最低点 21154 点，最大跌幅 28.46%。考虑到近期美股市场上的杠杆快速下降，但牛市思维还未 彻底放弃，很可能再次反弹挑战 850 日均线（24320 点）附近，15%左右反弹。考 虑到 3 月 13 日已经大涨超过 9%，所以，后续美股涨幅空间可能在 5%左右。

海外市场的短期反弹，有助于中国资产（A 股和港股）的趁机反弹，但是，中期 的海外经济风险和债务风险依然箭在弦上，未来数月全球风险资产仍有压制。

所以，我对中国股市（A 股和港股）判断，

（1）短期，后续可能类似美股有周线级别、空间 5%—8%左右反弹；但是，看 1 个季度，全球市场短期定价的“锚”很乱，贝塔不稳定，A 股和港股的“倒春寒” 的风险仍在，仍有大震荡的风险。不建议按照“水牛的思维”进行追高、投机。

（2）只有中长期，等危机过去，到了面对全球经济基本面的影响阶段时，A 股和 港股才能走独立行情。至少要从中期的维度（半年到一年）中国权益资产才是避 风港，是躲避基本面的寒风，是在比烂的全球经济之下看谁更有成长性。半年后 那时候看看基本面的冷风之下，哪个市场的盈利和估值的性价比更高，那时 A 股 和港股可能才是避风港。建议考核期限长的投资者，立足中长期（1 年或以上）来 找阿尔法。

5.2、长期展望：临危不惧，不论是股灾还是危机都是长期逢低买入最 有竞争力的优质公司的好时机

5.2.1、以 1987 年股灾为例，美国核心资产在股灾后依靠盈利驱动长 牛

80 年代，美国微观活跃，核心资产驱动美股走长牛。里根新政市场化改革、全球 化竞争，加速美国经济结构调整、产业升级，导致各行业的龙头崛起、强者更强， 走向全球化竞争的赢家。即使遭遇 1987 年股灾，标普指数在两年后才回到股灾前 的高位，但是，股灾对核心资产股价的影响，最终只是快速成长途中的一个小波 折。比如百事、迪士尼、默克、麦当劳、强生、沃尔玛等等代表性企业，PE 都没 有回到 87 年股灾高点，但是在 EPS 驱动下，1989 年的股价远远超过 87 年的顶点。

5.2.2、次贷危机为例，核心资产短期不能避险但更快创新高、长期涨 幅巨大

首先，2008 年金融危机对美国股市的核心资产而言，也是场考验，有些公司类似 雷曼兄弟这样的百年老店破产了，对于活下来的反而更强大。

沃尔玛和麦当劳这样的消费龙头，2008 年股价下跌幅度明显小于大盘指数， 并且，在危机之后很快就超过危机前的高点。

迪士尼，股价暴跌，跌幅与标普 500 相当，但相较于标普 500 用了 5 年时间 恢复到之前的水平，迪士尼仅仅用了 1 年半。

所以，精选那些中长期的确定性高的核心资产，危机的恐慌时刻正是逢低布局的 好时机。

其次，港股中的优质资产同样具有穿透危机的能力。

2008 年金融危机之后，自 2009 年 3 月开始，港股开始了新一轮牛市行情。研究 此段历史，可以看到大危机之后估值因子大幅走强，即价值股走牛。从 200903201505 区间因子收益来看，本轮牛市的股价推动源于估值修复，PE 和 PB 因子表 现抢眼。此外，股息率因子表现同样抢眼。

2008 年金融危机，港股各行业普遍受到冲击，各行业出现不同程度的下跌。恒 生资讯科技业 2018 年度跌幅达 63%，跌幅排名第二。然而，2009 年资讯科技业 年涨幅达 205%，涨幅在港股行业中居首位，率先回升至危机前水平。拉长时间 轴来看，2008 年金融危机正是资讯科技业逢低布局的好时机。

5.3、投资建议：“危”中有“机”，立足长期逢低增持中国核心资产

5.3.1 首先，建议长钱积极逢低布局，等待全球复苏时收获

建议类似巴菲特、中国社保这样的长钱、old monye 的打法——以长打短，耐心 逢低布局中长期基本面靠谱的中国各领域核心资产（包括金融地产等传统行业的 类债券属性的，也包括性价比合理消费股，还有高成长明确的科技成长股）然后 卧倒装死，等着全球市场恢复理性之时。

首先，继续关注“类债券”核心资产，在价值股领域“守株待兔”，精选房地产、 银行、保险等低估值高分红的蓝筹股。这类核心资产当前的盈利估值的性价比在 全球占优，低估值、高股息率提供了“类债券”的安全边际。

其次，挖掘医药、消费和 TMT、先进制造业细分领域的成长机会。但是，短期要 警惕高估值抱团取暖的板块可能受损与存量资金再配置的分流风险。所以，建议 更大范围寻找性价比合适的消费或科技领域的核心资产，进行逢低布局。

5.3.2 其次，立足长期，一年以上，战略性看多港股，便宜是硬道理

港股的估值处于历史的底部，全球比较来看，性价比更高。截至 3 月 13 日，恒指 预测 PE（彭博一致预期）为 9.4 倍；恒生国指预测 PE 为 7.5 倍，二者均处于 2005 年 7 月以来的 1/4 分位数附近。恒生指数当前静态估值水平（TTM 市盈率)为 9.8 倍；恒生国指 PE-TTM 为 7.8 倍，二者均处于 2002 年以来的 1/4 分位数附近。

当前恒生指数的股息率为 4.3%，处于 2006 年 9 月以来的高位。

5.3.3 第三，长期来看科技依然是未来三、五年的主旋律，耐心淘金 中国科技核心资产

精密制造：1.1、半导体设备、锂电设备等新兴行业里面找“小巨人”；1.2、 军工领域：核心配套生产、优质基础电子元器件；1.3、传统设备：油气设 备、工程机械和铁路设备等领域，围绕“强者恒强”找景气改善的弹性。

化工及新材料；2.1、具备一体化、规模化、科研实力强大的传统化工白马 龙头；2.2、新材料领域的小巨人；2.3、农化等细分领域的冠军。

以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链；3.1、新能源车产业链上的电 池、负极材料、电解液和隔膜等；3.2、汽车领域优势龙头和特斯拉产业链。

节能和新能源产业链；4.1、光伏板块产业链；4.2、风电板块里装机高端 匹配领域；4.3、电力自动化；4.4 生产型制造向服务型制造转变的白色家电。

以 5G、半导体为亮点的 TMT 产业链：5.1、5G 终端产业链的硬件和服务 商龙头；5.2、5G 带动下的“2B”、“2C”端的新应用领域；5.3、5G 网络 设备等通信基建设备；5.4；半导体、智能硬件平台及 5G 基站相关产业链。

生物医药及高性能医疗器械

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（报告来源：兴业证券）

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呼和浩特晚报讯 在防控疫情期间，宅在家可以干什么？叶逊谦戏剧工作室（中国）和中丹文化联盟（丹麦）共同主办、策划，并与呼和浩特市老牛儿童探索博物馆等众多机构联合发起了一场特别的艺术创作活动——安徒生奖励计划。

据了解，此次活动以安徒生的童话《瓶颈》为主题，展开不同的艺术形式创作，就有机会获得一张往返丹麦的机票。不论你是孩子、家长、老师，或是从事各行各业的朋友，也不论你是年轻还是年长，只要你愿意参与、愿意创作，主办方都欢迎你的投稿。你可以选择任意一种喜欢的艺术形式，打破陈规创作出自己独一无二的“漂流瓶”故事。

文学创作包括小说、散文、诗歌等，字数不超过800字。视觉设计包括绘画、动画、多媒体、雕塑等，以图片或视频方式呈现。音乐歌唱包括原创歌曲、歌曲翻唱、改编等，时长不超过10分钟，以音频或视频方式呈现。戏剧表演包括讲故事、偶剧、话剧、广播剧等，时长不超过10分钟，以视频方式呈现。肢体舞蹈包括芭蕾舞、街舞、爵士舞、现代舞等，时长不超过5分钟，以视频方式呈现。

从3月1日起可以提交作品，登录“安徒生奖励计划”公开展示平台提交作品，作品递交截止日期是4月2日12时。（记者 杨永刚）

齐鲁晚报·齐鲁壹点记者 赵恩霆

26日，瑞典副首相兼环境与气候大臣伊莎贝拉·勒温宣布辞职，一并辞去的还有环境党发言人的职务。可以说，勒温女士跟政治来了一次彻底切割。不过，她暂时不会立即卸下担子，瑞典政府最快将在明年1月底前确定勒温的继任人选，在那之前勒温将继续履职，站好最后一班岗。

伊莎贝拉·勒温

勒温是在社交媒体“脸书”上突然发文宣布辞职的，这让瑞典首相勒文措手不及。她给出的辞职理由是：希望有更多时间陪伴家人，也想有更多时间来专注于写作。

勒温1963年出生在瑞典南部斯科讷省港口城市赫尔辛堡，那里隔着一条窄窄的厄勒海峡与丹麦相望，赫尔辛堡与对岸的丹麦城市赫尔辛格之间还有铁路轮渡连通。

2014年，年过半百的勒温成为瑞典环境党负责人之一。该党是一个倡导环保的绿色政党，主张关闭核电站，反对加入欧元区。而且，该党实行集体领导制度，勒温是两位主要领导人之一。

勒温与瑞典首相勒文（右）

2014年议会选举后，该党与瑞典传统大党社民党组成少数派政府上台执政。2018年9月，瑞典再度举行议会选举，瑞典极右政党民主党再度成为最大赢家，保持第三大党地位，而社民党和在野的保守党这两个传统大党，虽然保住了第一、第二大党的位置，但得票率均创下新低。

勒温所在的环境党也遭遇惨败，其议席数跌至瑞典议会8个政党中的末位。那次大选后瑞典议会格局更加碎片化，社民党超过半个世纪的一党独大局面早已成了往事，社民党与保守党轮流坐庄的形式也已彻底翻篇儿，随后瑞典陷入长达130多天的组阁僵局。

2019年1月中旬，还差半个多月就不得不解散议会重新大选之际，瑞典议会大小党派之间重新排列组合、谈判妥协，最终社民党和环境党再度组建少数派政府并在议会信任投票中涉险过关，得以继续执政，勒温出任副首相并兼任环境与气候大臣。

值得一提到的是，勒温还曾在2017年2月初，隔空暗怼过刚上台不久的美国总统特朗普。

2017年1月23日，特朗普在白宫椭圆形办公室签署一项涉及反堕胎的法案，当时身后站着的幕僚全部是男性。对此，有网友讽刺特朗普忽视女性：“特朗普总统签署了一个危及数百万女性健康的行政命令。你注意到少了谁么？”

同年2月3日，当时担任瑞典负责气候问题的副首相的勒温，在社交媒体上晒出一张自己签署环境法案的照片，她身后站着的7名同事全是女性，其中还有一位怀孕的准妈妈。尽管勒温没多说什么，但这张照片却实实在在地“打脸”特朗普。

而且，勒温当时所签的法案规定瑞典将在2045年前实现温室气体零排放，特朗普却忙着退出应对气候变化的《巴黎协定》。这样看来，勒温当年用一张照片，怼了特朗普两次。

勒温敦促欧洲国家在应对全球气候变化问题中承担领导角色，因为“美国不再是这一问题的领导者”。她还说，中国决心完成对《巴黎协定》的承诺，令她备受鼓舞。

关于北欧，世人总是留有最美好的幻想：挪威的峡湾和森林，芬兰的圣诞老人和极光，还有丹麦的安徒生童话和设计，这片白茫茫的大地，如童话般美好，让人心之神往。走在北欧的小镇上，你能感受到当地人的淳朴热情，也能感受到无处不在的设计之美……但福州飞北欧的机票实在太贵了，不少人因此“望而生却”，如今，三盛滨江国际邀你来丹麦“坐坐”，感受极致美学。

6月2日至10日，三盛滨江国际把丹麦四大骨灰级艺术家居设计师的25件世界鼎级艺术家巨匠名作搬到了福州江滨，为城市居者重塑世界顶级艺术生活理念。

芬·尤（Finn Juhl）

芬·尤是第一位将丹麦当代风格带向国际的设计师，也是20 世纪现代主义艺术的先驱之一。他读建筑出身，却自学家具设计，一生自诩为“家具设计师”。他改变了北欧日耳曼设计严峻的实用主义传统，将之转变为温暖柔软的有机主义风格，是开创1960年代丹麦家具设计工业巨大成功的滥觞。芬·尤设计的最多的家具就是扶手椅/沙发椅了，鹈鹕椅、诗人沙发等设计都是他极具代表性的经典之作。

汉斯·瓦格纳（Hans J Wegner）

汉斯·瓦格纳是“丹麦现代主义运动”的中坚力量，他的设计颠覆了20世纪50至60年代大众对于家具的定义。瓦格纳热衷设计椅子，被冠以“椅子大师”的称号，其中约500多项设计都享誉世界。他的设计获奖无数，在世界各大美术馆、博物馆均有收藏，其中包括纽约当代艺术博物馆、哥本哈根设计博物馆。

伊布·库福德-拉森（Ib Kofod-Larsen）

于1948年荣获丹麦制柜师协会的年度奖章，从此奠定其新家具设计中的大师级地位。简洁、雕塑性的线条贯穿其作品。精挑细选的顶级木材，例如上乘柚木与红木，被用作家具主体。椅座多由厚重的皮料或是质感倍加的织物覆盖，与木料有机的色泽形成和谐的整体。

威廉·劳里岑 （Vilhelm Lauritzen）

威廉·劳里岑在丹麦建筑设计史上有着举足轻重的地位，他的创作是丹麦“实用主义”风潮的典型代表，美国华盛顿丹麦大使馆的建筑便出自他之手。他的创作理念——“建筑是一项应用型的艺术品”，将艺术性与实用性摆在同等地位。

这四位丹麦巨匠的作品让人们在生活中也能感受艺术之美，让艺术不再束之高阁，它们将于6月2日至10日悉数亮相三盛滨江国际，为福州城打造一场座次之上的艺术盛宴。