人民币汇率制度

央行1小时快速回应汇率破“7”：为何是今天，下一步怎么做

8月5日9时30分开盘后，更多反映市场预期汇率的人民币即期汇率随即破“7”。面对11年来人民币汇率在在岸市场首次击穿这一关口，中国人民银行迅速作出反应，一个小时后(10时35分)就通过央行有关负责人答《金融时报》记者提问的方式，稳定市场预期。

在三个问题中，央行对人民币汇率为何破“7”，企业和个人应该怎么办，下一步央行将怎么做等核心问题一一作出回应。

要点一：人民币汇率为何“破7”？

央行在答记者问的开头直言，人民币破“7”是受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响。不过央行也强调，人民币对一篮子货币继续保持稳定和强势，这是市场供求和国际汇市波动的反映。

要点二：怎么看待人民币汇率破“7”？

为打消市场对人民币破“7”的担忧，央行一口气进行了三个比喻。

“人民币汇率‘破7’，这个‘7’不是年龄，过去就回不来了，也不是堤坝，一旦被冲破大水就会一泻千里，‘7’更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，有涨有落，都是正常的。”

“从全球市场角度观察，作为货币之间的比价，汇率波动也是常态，有了波动，价格机制才能发挥资源配置和自动调节的作用。”央行称。

要点三：人民币是稳定的货币

通过列举一系列数字对比，央行强调，人民币仍然是稳定的货币。

今年以来，人民币对一篮子货币走强，人民币对美元中间价贬值幅度(0.53%)小于韩元、阿根廷比索、土耳其里拉等新兴市场货币，还强于欧元、英镑等储备货币。

央行并称，从历史上看，人民币总体是升值的。过去20年国际清算银行计算的人民币名义有效汇率和实际有效汇率都升值了30%左右，人民币对美元汇率升值了20%，是国际主要货币中最强势的货币。

要点四：下一步人民币汇率怎么走？

对于备受关注的人民币汇率走势，央行表示，长期取决于基本面，短期内市场供求和美元走势也会产生较大影响。市场化的汇率形成机制有利于发挥价格杠杆调节供求平衡的作用，在宏观上起到调节经济和国际收支“自动稳定器”的功能。

人民币汇率的支撑有哪些？央行一口气列出了9个理由：中国经济基本面良好，经济结构调整取得积极成效，增长韧性较强，宏观杠杆率保持基本稳定，财政状况稳健，金融风险总体可控，国际收支稳定，跨境资本流动大体平衡，外汇储备充足。

在发达经济体货币政策转向宽松的背景下，央行还不忘强调人民币资产的投资价值：中国是主要经济体中唯一的货币政策保持常态的国家，人民币资产的估值仍然偏低，稳定性相应更强，中国有望成为全球资金的“洼地”。

要点五：央行下一步如何做？

喊出“有经验、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”的央行，下一步打算怎么做？

央行在答记者问中称，近年来在应对汇率波动过程中，自己积累了丰富的经验和政策工具，并将继续创新和丰富调控工具箱，针对外汇市场可能出现的正反馈行为，要采取必要的、有针对性的措施，坚决打击短期投机炒作，维护外汇市场平稳运行，稳定市场预期。

要点六：谈对老百姓影响，“主要金融资产在人民币上”

在央行看来，过去20多年，人民币对美元和一篮子货币升的时候多、贬的时候少，中国的老百姓主要金融资产在人民币上，受到最好的保护，其对外的购买力稳步攀升，这些均能从老百姓出国旅游、境外购物、子女海外上学中反映出来。

要点七：给企业敲警钟，不要将精力过多用在判断或投机汇率趋势上

央行在答记者问中对想投机汇率的企业，敲响了警钟。

“我们不希望企业过多暴露在汇率风险中，支持企业购买汇率避险产品规避汇率风险。同时也要看到，目前人民币汇率既可能贬值，也可能升值，双向浮动是常态，不仅是企业，即便更为专业的金融机构也难以预测汇率的走势。”

央行给企业的建议是，专注于实体业务，不要将精力过多用在判断或投机汇率趋势上，要树立“风险中性”的财务理念，叙做外汇衍生品应以锁定外汇成本、降低生产经营的不确定性、实现主营业务盈利为目的，而不应以外汇衍生品交易本身盈利为目的。

来源：澎湃新闻

来源：金融界网站

从1953年我国建立统一的外汇体系开始，人民币汇率制度几经演变；特别是改革开放之后，人民币汇率经历了从固定汇率到双重汇率再到有管理的浮动汇率制度。回顾几十年来人民币汇率改革的演变轨迹，期间虽有曲折和反复，但始终坚守市场化的改革方向，人民币汇率的市场化程度和双向浮动的弹性显著加强。以1994年汇改、2005年“7.21汇改”和2015年“8.11汇改”这三次重要的汇率制度改革为时间节点，我们可以将人民币汇率制度的演变历程分为四个阶段。

1994年之前，从单一汇率制度到双重汇率制度

新中国成立之后的1953年，我国开始建立统一的外贸和外汇体系，人民币实行单一的固定汇率制度，当时人民币兑美元的汇率为2.62。两年后，经过币制改革，人民币兑美元汇率被调整至2.46，固定汇率的制度安排一直延续至布雷顿森林体系瓦解之前。1973年，布雷顿森林体系崩溃，我国开始实行盯住一篮子货币的固定汇率制度，以对各国的贸易量计算相应篮子货币的权重。从1973年到1979年，人民币兑美元汇率逐步从2.5上升至1.5左右。但在实际市场中，出口企业获得1美元所对应的换汇成本大约为2.75元人民币，人民币汇率被严重高估。在这种情况下，外贸企业出口以及外资进入的意愿都受到打击，从而导致我国的外汇储备量难以增加，甚至到1980年降为负值。

为了鼓励外贸企业出口创汇、支持我国经济发展，我国于1981年开始实行双重汇率制度，即官方汇率与贸易体系内部结算价并存的双重汇率模式，前者适用于非贸易部门，对应人民币兑美元汇率维持在按一篮子货币计算的1.5左右，而后者用于贸易部门结算，汇率根据市场实情调整至2.8左右。这样一来，外贸企业的盈利大幅上升，带动外汇储备增至1983年的89亿元。但与此同时，未被纳入外贸体系的企业出口面临的亏损日益严重，由此导致外汇储备在1984年不升反降，外汇体制需要进一步改革。

1985年，我国取消了贸易体系内部结算价的设置，同时实施外汇留成制度，为企业出口提供便利，最初企业可保留10％左右的外汇。此外，国家还建立了外汇调剂市场，企业或个人可以在该市场上将自己留成的外汇进行交易，价格由交易双方商定，由此便形成了一种新的“官方汇率+调剂市场汇率”两轨并行的双重汇率制度。

来源：证券时报

今年8月初人民币汇率交易价和中间价先后破“7”，当月汇率振幅趋于收敛、市场预期基本稳定、外汇供求基本平衡，破“7”冲击波较快为市场消化和吸收。

现在说大功告成为时尚早，但初步总结此次汇率政策调整的经验，对于继续深化汇率市场化改革具有重要参考价值。

管涛

从2015年“8.11”汇改到2019年5月，境内人民币兑美元汇率（以下如非特指，人民币汇率均为人民币兑美元的双边汇率）三次逼近7比1。每遇此关口，市场就会激辩守“7”还是破“7”。担心破“7”后汇率一泻千里，曾经是主张守“7”的一个重要理由。然而，2019年8月初，人民币汇率交易价和中间价先后破“7”。当月，汇率振幅趋于收敛、市场预期基本稳定、外汇供求基本平衡，破“7”冲击波较快为市场消化和吸收。诚然，现在说大功告成为时尚早，但初步总结此次汇率政策调整的经验，对于继续深化汇率市场化改革具有重要参考价值。

一、中美经济周期

由分化走向收敛

“8.11”汇改时，中国经济正处于2012年开始的经济下行阶段的初期，而美国处于2009年以来战后最长扩张周期的中期，两国经济走势分化。中美两国经济增速的差异由2011年的8.0个百分点降至2015年的4.0个百分点，回落了4个百分点。2019年8月，当人民币汇率破“7”时，中国经济已进入震荡筑底阶段，而美国经济处于扩张周期的尾声，面临经济下行甚至衰退的风险。2018年，两国经济增速差异为3.7个百分点，较2016年仅回落了1.4个百分点。2019年上半年，中国经济累计同比增速与美国第二季度环比折年率的增速差异为4.3个百分点，较上年差异水平有所扩大（见图1）。

二、中美货币政策周期

分化趋于收敛

“8.11”汇改前后，为应对国内股市异动和经济下行压力，中国央行采取了普遍和定向降准，以及一次降息的操作，货币政策稳健略偏宽松，直到2016年底转向稳健中性。而美联储2013年中释放退出量化宽松货币政策信号后，自2014年起开始减少购债，2015年底起开始加息和缩表，导致中美利差收窄。2014年底，中美2年期和10年期国债收益率差分别约为260个和150个基点，2015年7月底降至分别约为190个和120个基点，2016年底进一步降至分别约为150个和60个基点。

2018年以来，中国央行货币政策转向稳健，保持松紧适度、流动性合理充裕，而美联储自2018年底以来逐步转向，2019年7月底启动了首次预防性降息，中美货币政策周期开始趋同，两国利差重新扩大。2019年7月底，中美2年期和10年期国债收益率差分别约为90个和110个基点，远高于2018年底分别约为20个和50个基点的水平（见图2）。

三、美元指数

加速升值转为高位盘整

2008年国际金融危机爆发以后，受低利率、宽流动性影响，美元指数一度持续走低，但自2011年7月起触底回升，2014年下半年升势加快。到2015年7月，美联储编制的广义名义和实际美元指数较2014年7月分别升值了15.5%和14.0%。而“8.11”汇改之前，人民币汇率保持基本稳定，随美元兑其他货币升值。同期，根据国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数，较2014年7月分别升值了13.5%和14.1%。2015年8月至2016年底，名义和实际美元指数进一步升值了9.0%和8.5%（见图3），这使得“8.11”汇改后坚持参考篮子货币调节的人民币汇率2016年底跌至7附近。 期间，人民币汇率中间价和收盘价分别累计下跌11.8%和10.6%。2017年以来，美元指数有涨有跌，到2019年7月，名义和实际美元指数分别较2016年底下跌2.4%和3.2%，这减轻了人民币汇率调整压力。“8.11”汇改以来人民币汇率总体趋弱，又较多释放了前期美元升值给人民币汇率造成的调整压力。截至2019年7月，人民币名义和实际有效汇率指数较2015年7月分别回落了8.2%和7.3%（见图3）。

四、民间货币错配改善

缓解贬值恐慌

2014年之前，人民币经历了近20年的持续单边升值。当时，市场主体有了外汇都赶紧换成人民币，用汇都借外汇对外支付，结果造成了民间部门较大规模的货币错配。

截至2015年6月底，剔除官方储备资产后，中国对外净负债2.37万亿美元，相当于年化GDP的21.9%。这导致市场对本币贬值敏感，因为贬值会增加对外偿债负担（日本是民间对外净债权，故市场对日元升值敏感，升值会导致境外资产缩水）。

“8.11”汇改之前，人民币汇率基本是外汇形势好的时候，小步快走、渐进升值，不好的时候，坚持人民币不贬值（如亚洲金融(港股00662)危机期间）或主动收窄波幅（如2008年底全球金融海啸后），因此，市场对于人民币贬值既无心理上的也无措施上的准备。“8.11”汇改后，因为坚持参考篮子货币调节、有管理浮动，而当时美元指数正处于强周期，这造成人民币汇率一路走低，触发了市场增加海外资产配置和加快美元债务偿还的行为，导致中国出现资本流向逆转，储备下降、汇率贬值。2015和2016年，国际收支口径的资本外流（含净误差与遗漏）规模每年达六千多亿美元，剔除估值影响后，外汇储备每年减少三四千亿美元。

然而，事情都有两面性。由于前期的藏汇于民和债务偿还，民间货币错配大幅改善。到2018年9月底，民间部门对外净负债降至1.06万亿美元，与GDP之比为8.3%，分别较2015年6月底减少了1.31万亿美元和回落了13.6个百分点。因此，当2018年第四季度人民币汇率第二次遭遇心理关口时并未出现市场恐慌。到2019年3月底，民间部门对外净负债略微反弹至1.25万亿美元，与GDP之比为9.2%，但规模和占比仍远低于2015年6月底，故2019年5月中下旬人民币汇率第三次遇“7”时市场也未恐慌。到2019年6月底，民间部门对外净负债略降至1.20万亿美元，与GDP之比为8.8%，规模与占比环比分别回落了452亿美元和0.3个百分点（见图4）。

五、市场金融风险

总体趋于收敛

“8.11”汇改前夕，中国遭遇了股市异动，在外汇市场触发了恐慌性抢购和囤积外汇的行为。2015年7月，银行即远期结售汇逆差由上月的70亿美元骤增至564亿美元。“8.11”汇改后，股市与汇市交叉传染，又形成了2015年第三季度和2015年底2016年初两波股汇双杀。其后，经过数年调整，到2018年底，上证综指和深成指均较2015年5月底跌去一半左右，沪深股市市盈率和市净率均已处于历史底部，中国股市的投资价值开始显现。

此外，根据党的十九大和第五次全国金融工作会议精神，2017年底以来将防范化解金融风险列为三大攻坚战之一，推进去杠杆、严监管，在2018年引起了流动性收紧和局部市场动荡。之后，相关部门更加强调稳增长与防风险的平衡，注意把握监管节奏和力度，影子银行等重点领域和部分重点机构的风险得到稳妥化解，金融风险整体收敛、总体可控，市场预期发生积极变化。

六、市场适应汇率

波动的能力明显增强

如前所述，过去20年里，人民币汇率基本都是单边升值。“8.11”汇改后，形成了一段时期的单边下跌，但2017年人民币汇率不跌反升，打破了单边预期，促成了汇率双向波动和市场预期分化。在此情形下，人民币初步具备了低（升值）买高（贬值）卖的成熟货币特征，汇率“稳定器”作用正常发挥，外汇供求趋于基本平衡。

2018年，人民币汇率先涨后跌，尽管年底第二次遭遇“7”这个关口，但全年银行即远期结售汇（含期权）逆差仅为119亿美元。其中，6至12月份受贸易摩擦升级影响，汇率快速下跌，同期逆差合计574亿美元，月均不到100亿美元，而2015年后5个月和2016年全年，每月即远期结售汇逆差都是数百亿，个别月份甚至上千亿美元。虽然任何政策选择都有利弊，人民币守“7”抑或破“7”在于一念之间，但遇“7”不过的经验证明了境内外汇市场的韧性，这进一步坚定了政府深化汇率市场化改革的信心，增强了政策上尝试破“7”的底气。

七、金融对外开放

进一步取得积极进展

2015年下半年以来，中国通过股票通、债券通、QFII、RQFII等计划，既积极又稳妥地推进国内股票和债券市场开放，便利海外投资者配置人民币资产。2016年底人民币正式纳入国际货币基金组织特别提款权篮子货币，成为国际认可的国际化货币。此后，人民币股票和债券陆续纳入全球指数且权重逐步提高，加之人民币债券高收益和股票低市盈率的价值洼地效应，吸引了境外投资者增加人民币资产配置。到2019年6月底，境外投资者持有A股流通市值占比为3.7%，较2015年7月底上升了2.2个百分点；持有境内人民币债券占比为3.3%，上升了0.7个百分点。到2019年7月底，境外投资者持有国债占比为8.2%，较2015年7月底上升了5.5个百分点。据国际货币基金组织统计，到2019年6月底，全球持有人民币外汇储备资产达2176亿美元，较2016年底增加了1.41倍，占全球披露币种构成的外汇储备资产的1.97%，占比提高了0.9个百分点。据外汇局统计，2018年，中国证券投资项下净流入1067亿美元，与同期直接投资净流入1070亿美元大体相当，其中，外来证券投资净流入1066亿美元，相当于外来直接投资顺差的78%；2019年上半年，证券投资项下净流入230亿美元，相当于同期直接投资净流入的66%，其中，外来证券投资净流入621亿美元，相当于外来直接投资顺差的76%。外来证券投资已成为中国国际收支平衡的重要力量。

八、政策调整的准备工作

更加充分

一是虽然前三次遇“7”不过，但市场对于破不破“7”有过较为充分的讨论。8月初因美方极限施压导致贸易谈判受挫，令人民币汇率再次承压出乎市场预料，但破“7”也在情理之中，并不完全让市场感到意外。

二是政府牢牢把握舆论工作的主动权。破“7”前夕的五六月份，央行就主动释放“7”不是红线的信号，试探市场反应。破“7”当日，央行立即通过答记者问方式对破“7”的原因、后市以及影响做了解释。之后，央行、外汇局又通过领导访谈和吹风会等多种形式，反复对外宣传解读这次政策调整，安抚市场情绪、引导市场预期。

三是对于政策调整的后果似有预案。在破“7”当日，美国财政部将中国认定为“汇率操纵国”。美国这种乱贴标签的行为，不仅遭到了国际社会包括美国国内的广泛批评，中国政府对此也是立即做出反应，据理力争，避免了美国借机将贸易战升级为金融战。

四是此次政策调整应与国际组织有过沟通并获得了支持。国际货币基金组织早在6月初结束的与中国第四条款磋商时就明确表态，人民币汇率与中期基本面相一致，既无高估也未低估，并敦促中国实行更为灵活的汇率机制，以应对新的外部环境。8月9日，国际货币基金组织正式发布与中国第四条款磋商报告，再次重申了上述结论。

九、贸易摩擦对

外汇市场的冲击总体可控

中美贸易纷争是外部环境的新变化。自2018年6月两国经贸冲突升级以来，对中国外汇市场产生了一系列心理冲击。如2019年5月，受市场消息面影响，人民币汇率快速下跌，一举抹去前4个月的涨幅，交易价第三次逼近心理关口。但当月市场结汇意愿上升、购汇动机稳定，银行即远期（含期权）结售汇顺差173亿美元，大于上月27亿美元的顺差。六七月份，由于中美两国元首会晤、重启经贸磋商，市场情绪改善。7月份，银行间市场收盘价相对当日中间价偏强的交易日占比升至47.8%，为2018年5月以来最高。人民币汇率交易价又升回6.90，暂时脱离了“7”。

鉴于中美经贸纷争的长期性和复杂性，其对人民币汇率走势的影响将是多空交织、事件驱动。经济基本面变动决定汇率涨跌，但贸易磋商进展通过影响市场情绪，进而加剧汇率震荡。随着市场对于中美贸易纠纷从缺乏心理准备到逐渐适应，意味着美方的极限施压政策效果减弱，对外汇市场的冲击降低。

面对新的风险挑战，中国保持战略定力，坚持做好自己的事情，在逆周期调节稳定总需求的同时，坚定推进供给侧结构性改革，扩大高水平对外开放，坚持走高质量发展道路。这增强了外国投资者信心。2018年，在国内投资者情绪趋于悲观的情况下，境外的长钱和聪明钱却看好中国经济前景和潜力，大幅增持人民币金融资产，促成了2019年初的A股反弹行情。

十、央行外汇政策的

市场信誉进一步增强

理论上讲，有管理浮动汇率安排面临透明度和公信力的挑战。“8.11”汇改以来，中国央行通过2016年初引入由上日收盘价和篮子货币汇率走势共同决定的汇率中间价报价机制，2017年5月底在报价机制中引入更好反映经济基本面变化和对冲市场顺周期行为的逆周期因子，创造性地解决了这两个问题。

2016年底，因美元指数强劲反弹，境内人民币汇率大幅下跌，未引起第三波股汇双杀，因为市场理解当时人民币汇率走弱并非竞争性贬值，而是由于美元太强。2017年，在市场看空情绪较强、外汇收支逆差较大的情形下，通过逆周期因子调控，促使人民币汇率止跌回升，一举扭转了市场单边预期。此外，央行还引入了外汇风险准备等跨境资本流动的宏观审慎措施，效果较为明显。

2018年8月恢复外汇风险准备制度后，到2019年7月底，银行代客未到期远期净购汇余额较2018年7月底减少了1079亿美元（见图5）。因为银行与客户签订远期购汇合约后，将在即期市场购入外汇进行掉期操作，远期净购汇头寸下降意味着银行这方面的购汇需求减少，相应增加了即期外汇供给。

破“7”以后，之所以人民币汇率走势没有失控，还有一个原因是市场对中国央行仍存在信仰，即相信央行积累了丰富的经验和政策工具，有经验、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。2018年初暂停但8月底又重启中间价报价机中的逆周期因子后，至今仍在发挥作用。2019年8月5日至9月底，美元指数略涨0.8%，人民币汇率中间价累计下跌了1733个基点，其中收盘价相对中间价偏弱累计贡献了8376个基点，相当于同期中间价跌幅的483%。也就是说，即便不考虑美元走强的因素，仅因为收盘价偏弱，中间价就会要跌得更多。

（本文作者系武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授）

来源：一德期货

作者：车美超

内容摘要

2019年三季度随着中美贸易局势趋紧加之国内经济下行压力较大，美元兑人民币汇率破“7”，央行一改往日态度，允许人民币汇率定价更全面地反映市场供需变化，弱化逆周期因子与确保兑一篮子汇率基本稳定的影响力，以此缓解资本流出压力与金融市场动荡隐患。随后人民币在中美关系趋缓以及中间价逆周期因子等引导下企稳，继续承担着“调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用”。

9月国内PMI数据显示经济景气有所改善，制造业生产总体恢复，货币政策转向宽松，经济政策逆周期调节力度加大，经济下行压力有所缓解，预计四季度国内经济增长将呈现弱势企稳态势。另外，QFII额度限制取消利好外资入场，基本面和资金面均为人民币汇率提供有力支撑。当前美联储被动降息凸显美国经济依然强劲增长，不过债务的增长已经大幅超过了经济的扩张，说明实际上美国正在用借来的钱来购买这种经济扩张，这种做法风险是相当大的。美国经济边际放缓迹象较为明显，预计货币政策有望保持相对宽松状态，美元较难持续强势，而欧洲经济表现则更为糟糕，预计欧元区四季度经济紧缩风险提升，货币则表现相对弱势。市场预期变化是导致汇率短期变动的主要因素，当前人民币汇率较为真实全面的反映了市场供需关系变化，这使得资本相应的流出压力大幅回落。

综合考虑当前外部风险演化及国内宏观经济运行态势，以及监管层对外汇市场调控能力，我们认为四季度人民币汇率并不存在大幅贬值或升值的基础，适度贬值反而有利于改善PPI通缩，波动弹性增加，总体仍以维稳为主。

以下内容为正文

1. 人民币汇率三季度走势回顾

汇率波动是常态，有了波动，价格机制才能发挥资源配置和自动调节的作用。2019年三季度人民币汇率总体处于贬值通道，其中7月美元兑人民币中间价小幅贬值0.2％，离岸人民币贬值0.61％，在岸人民币贬值0.27％；8月美元兑人民币中间价贬值2.8％，离岸人民币大幅贬值3.65％，在岸人民币跟随贬值幅度达到3.93％；9月中间价小幅调升0.22％，离岸人民币波动幅度较大，不过最终微升0.28％，在岸人民币收涨0.16％。那么到底是什么原因造成8月份人民币汇率的剧烈波动呢？下面我们来具体回顾一下。

8月1日美联储开启过去10年以来首次降息后，在美元回落的情况下，人民币不涨反跌，且下跌速度远远超过美元指数，8月1-2短短两个交易日，离岸人民币兑美元汇率直线下跌逾800个基点。8月5日上午，离岸人民币急贬破“7”，市场恐慌情绪骤增，境内外人民币汇率双双跌破7整数关口后，许多华尔街投资机构表示根本“搞不清状况与原因”，只能任由程序化量化交易模型自动结清人民币多头头寸止损离场，导致离岸人民币汇率快速跌至7.10附近。究其原因是人民币中间价大幅下调，受美国意外宣布对我国3000亿出口商品加征关税的影响，市场避险情绪升温，人民币汇率承压下行。由于美方严重违背中美两国元首大阪会晤共识，中国相关企业决定暂停采购美国农产品。为防止市场过度解读和过激反应，央行及时发声表示此次贬值是市场供求和国际汇市波动的反映，主要受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响，人民币对一篮子货币继续保持稳定和强势。8月6日上午9时，中国人民银行宣布将于8月14日在香港发行两期人民币央行票据，总发行量为300亿元，其中3个月期央行票据200亿元，1年期央行票据100亿元，此项操作有利于对离岸市场人民币流动性进行逆周期调节，维护市场稳定。消息发布后，离岸人民币大涨400点。随后美国财政部指定中国为货币操纵国，我们认为此举与5月美国商务部曾提议制定一项新规定有关，对低估本币兑美元？汇率国家的产品征收反补贴税，其目的在于抵消进口商品享受的补贴金额，削弱我国产品的竞争力。贸易局势趋紧导致不少投资机构调低人民币汇率估值，另外，我国央行在悄然弱化汇率调控措施，背后逻辑是调控措施容易导致人民币汇率高估，在贸易局势紧张与经济下行压力较大的情况下，容易引发资本外流与金融市场动荡的隐患。人民币汇率更贴近市场供需关系而呈现均衡合理价格，会让资本感到安全，资本外流与金融市场动荡的风险相应减少。9月26日，中国人民银行在香港成功发行6个月期人民币央行票据100亿元，中标利率为2.89％，此次6个月期人民币央行票据中标利率与当前离岸市场同期限利率水平基本相符，有助于推动离岸人民币货币市场和债券市场发展。目前人民币汇率围绕7.1附近波动，短期走势随中美贸易局势发展等事件驱动影响较大。

2. 影响因素分析

2.1 我国经济运行

随着人民币汇率市场化程度不断提高，人民币汇率双向波动越来越常态化，企业和投资者对于人民币汇率的分析预判也更为关心，以有效应对汇率风险。9月我国官方制造业PMI环比上涨0.3％至49.8％，优于市场预期，显示国内经济景气改善，制造业生产总体恢复。新订单指数环比由跌转涨，为5月以来首次升至扩张区间，原材料库存指数环比小幅上涨，产成品库存环比下降，采购指数有所回升，显示企业原材料库存增长主要来自企业加快生产，加大采购的影响，但考虑到当前制造业需求主要依靠基建支撑，且制造业企业盈利压力暂未出现改善，因此制造业库存恐难趋势性回升。当前国内货币政策转向宽松，当局实施全面降准，支持基建投资增长，经济政策逆周期调节力度加大，随着基建对冲作用显现，国内经济下行压力有所缓解，预计四季度国内经济增长将呈现弱势企稳。

中国人民银行行长易纲表示，综合分析国内形式和国际背景，中国的货币政策应当保持定力，坚持稳健的取向。既要稳当前，加强逆周期调节，保持广义货币M2和社会融资规模的增长速度和名义GDP的增长速度大体上相当、大体上匹配，坚决不搞“大水漫灌”，也要注意保持杠杆率的稳定，使得整个社会的债务水平处于可持续的水平。目前我国的经济运行在合理的区间，在宏观经济政策，特别是财政政策、货币政策上，应对下行压力的空间还是比较大的，我们并不急于像其他一些国家央行所做的那样，有一些比较大的降息和量化宽松的政策。

从宏观层面看，当前我国经济基本状况良好，增长韧性较强，财政状况稳健，国际收支稳定，跨境资本流动大体平衡，外汇储备充足，这些都为人民币汇率提供了根本支撑。另外，降成本等措施是对人民币实际有效汇率的向下校正，能改善出口竞争力；加快金融供给侧改革，保持国内金融市场健康稳定发展，增强人民币金融资产吸引力也是对人民币贬值风险的有效对冲。在美欧等发达经济体货币政策转向宽松的背景下，中国是主要经济体中唯一的货币政策保持常态的国家，人民币资产的估值仍然偏低。综合考虑当前外部风险演化及国内宏观经济运行态势，以及监管层对外汇市场调控能力，我们认为未来一段时期人民币并不存在大幅贬值或升值的基础，总体仍以维稳为主。长期看，物价水平变动最终导致汇率变动是通过国际商品和劳务的套购机制实现的，通过国际收支中经常项目收支变化传导，从物价相对水平变动来看，人民币也有一定支撑。

2.2 跨境资本变动

根据“丁伯根理论”，实现一个政策目标至少要采用一个政策工具，可用的工具越多，对每个工具的依赖程度就越低。当前，央行采用的是汇率、储备和管制三个工具的组合，即人民币汇率不是守一个点，而是一个区间，有一定的弹性；外汇储备不是不用，而是已经有了一定的消耗；资本管制除了采取一系列宏观审慎的新措施（如对远期结售汇征收外汇风险准备金、对境外机构非居民人民币存款征收存款准备金等）外，主要是加强了银行结售汇和人民币跨境收付的柜台真实性审核等。现阶段，在人民币汇率不存在明显高估的情况下，可以完善参考篮子货币调节为基础，形成有限度的人民币汇率双向波动，抑制单边投机；以雄厚的外汇储备为基础，适时适度打击市场炒作行为；引入宏观审慎管理措施，调节外汇供求，减少恐慌情绪下市场的无序波动。

国家外汇管理局统计数据显示，2019年8月，银行结汇12013亿元人民币（等值1711亿美元），售汇12391亿元人民币（等值1765亿美元），结售汇逆差378亿元人民币（等值54亿美元），环比下降12％，同比下降64％。其中，银行代客结汇10555亿元人民币，售汇10785亿元人民币，结售汇逆差230亿元人民币；银行自身结汇1459亿元人民币，售汇1607亿元人民币，结售汇逆差148亿元人民币。8月份银行结售汇逆差收窄，境内外汇市场供求延续基本平衡格局。市场主体结汇意愿上升，售汇意愿保持平稳。8月，衡量结汇意愿的结汇率，即客户向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比为73％，环比上升6个百分点，衡量购汇意愿的售汇率，即客户从银行买汇与客户涉外外汇支出之比为69％，环比基本持平。货物贸易、直接投资是8月份主要的结售汇顺差项目，企业投资收益购汇季节性有所回落。2019年1-8月，银行累计结汇83337亿元人民币（等值12204亿美元），累计售汇86386亿元人民币（等值12652亿美元），累计结售汇逆差3049亿元人民币（等值447亿美元），按照简单的逻辑推断，结售汇逆差意味着外汇供不应求，未来会有升值预期，近期的热钱流向预估模型也有所体现，短期导致我国资本外流的原因既有来自国内经济的内部冲击，也有来自国际美元强势的外部冲击。从内部冲击角度看，国内经济下行压力使得投资的风险溢价上升，同时走出生产者物价指数（PPI）通缩阴影，也需要人民币汇率的调整，适当贬值可有效改善PPI。

9月10日，国家外管局宣布，决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制。这是自我国在2002年设立合格境外投资者制度起，对外资投资中国市场开放力度最大的一次举措，亦是提升人民币资本项目可兑换程度的一项重要制度安排。外管局深化合格境外投资者制度改革，完善审慎管理，取消汇出比例限制，取消有关锁定期要求，允许合格境外投资者就其所持有的证券资产在境内开展外汇套期保值等，极大便利了境外投资者投资境内金融市场。随后，MSCI、富时罗素、标普道琼斯以及彭博巴克莱等国际主流指数相继将我国股票和债券纳入其指数体系，并稳步提高纳入权重，境外投资者对中国金融市场的投资需求也将相应增加，外资的流入也为人民币贬值起到的缓冲作用。截至2019年9月末，我国外汇储备规模为30924亿美元，较年初上升197亿美元，升幅0.6％。

2.3 美欧经济运行及美元指数

美国9月非农就业人数增加13.6万，不及市场预期，为4个月以来的最低增长速度，表明企业对招聘人员变得越来越谨慎。不过将前值进行上修后，三季度平均新增非农就业人数为15.67万人，说明美国就业市场仍然稳健增长。失业率录得3.5％，成为1969年以来半个世纪的历史低位，驱使美国短期利率期货交易商对美联储未来两次会议降息的预期均有所下降，削弱了未来降息前景。另外，有迹象表明，持续近15个月的贸易冲突削弱了商业信心，企业投资扩大再生产意愿受到遏制。综合美国政治风险和贸易谈判还在进行中，投资者保持谨慎态度，市场避险情绪升温。美联储上次会议将联邦基金利率目标区间下调至1.75％-2.0％，为今年第二次降息25个基点，点阵图显示，票委在进一步降息问题上存在内部分歧，美联储年内继续降息的理由并不充足。不过，美联储将全球经济增长前景和贸易风险纳入下一阶段货币政策重点考量范围，如果未来外部风险和美国国内经济走弱局面未现明显缓和，不排除年内再次降息的可能。本月底，美联储将举行议息会议，届时将公布最新利率决定，鉴于当前经济表现，投资者认为美联储大概率会在10月继续降息25个基点。美联储埃文斯表示美国经济的脆弱性上升，对利率合适的水平保持开放态度。由于全球需求疲软，企业部门已经显露疲软，美联储需有一个不惜一切代价实现双重使命的方案，预计美国通胀将升至2％目标。

根据美国供应管理学会发布的数据，9月美国制造业采购经理人指数（PMI）较上月大幅下滑至47.8，为2009年6月以来最低水平，这是美国制造业PMI连续第二个月收缩，且收缩速度比8月更快，在该机构关注的18个制造业行业中，仅有3个行业9月实现增长，其余均出现萎缩。且疲弱的消费者信心数据加剧了对旷日持久的贸易争端的担忧。

美国财政部最新公布的数据显示，2019财年美国国家债务总额新增1.2万亿美元，达到创纪录的22.72万亿美元，相当于本财年GDP的106.5％。随着两年前开始实施的特朗普税改法案效果逐渐消退，在经济下行压力增大的背景下，不断增长的债务利息可能会对美国的信用评级和经济前景造成影响。从美国财政部列出的收支项目看，税改令美国本财年税收收入增速降至了3.4％，甚至低于名义GDP4％的增速，支出却增加了7％至4.16万亿美元。在1.2万亿美元财政赤字的背景下，美国名义GDP仅增长了8300亿美元，债务的增长已经大幅超过了经济的扩张，实际上美国正在用借来的钱来购买这种经济扩张。随着美国经济增速下滑压力不断显现，维持扩张的代价将越来越大。受到贸易摩擦和全球经济放缓影响，今年二季度美国GDP增速已经降至2％，创特朗普上任以来新低。由于制造业萎缩开始危及服务业扩张，机构纷纷下调全年经济增速预期。

从美国经济动能看，经济边际放缓迹象较为明显，货币政策有望保持相对宽松状态，美元较难持续走强。不过从花旗经济意外指数的角度来看，近期美国经济意外指数重回正值，显示实际经济情况优于人们的普遍预期；而欧洲经济则表现更弱，欧洲制造业和服务业数据疲弱，加剧了对欧元区经济状况的担忧。9月份欧元区制造业的产出、新订单和购买都大幅下滑，输入成本的跌幅创下2016年4月以来最大，9月份欧元区制造业的经营状态录得了近7年来的最糟糕表现，商业信心跌至了2012年11月以来的最低水平。德国经济下行，法国和意大利的经济几乎接近停滞，西班牙经济增速创近6年最低水平，欧元区的经济前景正在恶化，就业减少的速度创下了2009年12月以来最快。另外，在当前脱欧局势主导英镑走势的基本逻辑下，软脱欧预期不断升温，英镑维持弱势整理。预计欧元区四季度经济紧缩风险较大，德国、英国经济下行风险上升。

目前中美利差维持较阔水平，不过短期人民币汇率没有走中美利差逻辑，因此在这里先不做过多分析。未来美元指数走势将更多由预期偏差影响，如继续走强，则会对人民币带来压力。

2.4 短期因素扰动

市场预期变化是导致汇率短期变动的主要因素。从风险逆转指标看，短期人民币仍有贬值压力，如果中美谈判再掀波澜，人民币很可能再次遭遇抛售，另外一个月期期权波动率有所攀升，增加未来的不确定性。根据之前的经验，在市场价明显偏离中间价时，中间价大概率持稳，直至市场价高于中间价，即使谈判能达成较好的协议，中国仍需大量购买美国大宗商品，这会收窄总的经常帐顺差规模，从这个角度看人民币升值空间亦有限。

3. 总结及风险

三季度随着中美贸易局势趋紧加之国内经济下行压力较大，美元兑人民币汇率破“7”，央行一改往日态度，允许人民币汇率定价更全面地反映市场供需变化，弱化逆周期因子与确保兑一篮子汇率基本稳定的影响力，以此缓解资本流出压力与金融市场动荡隐患。随后人民币在中美关系趋缓以及中间价逆周期因子等引导下企稳，继续承担着“调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用”。

9月国内PMI数据显示经济景气有所改善，制造业生产总体恢复，货币政策转向宽松，经济政策逆周期调节力度加大，经济下行压力有所缓解，预计四季度国内经济增长将呈现弱势企稳态势。另外，QFII额度限制取消利好外资入场，基本面和资金面均为人民币汇率提供有力支撑。当前美联储被动降息凸显美国经济依然强劲增长，不过债务的增长已经大幅超过了经济的扩张，说明实际上美国正在用借来的钱来购买这种经济扩张，这种做法风险是相当大的。美国经济边际放缓迹象较为明显，预计货币政策有望保持相对宽松状态，美元较难持续强势，而欧洲经济表现则更为糟糕，预计欧元区四季度经济紧缩风险提升，货币则表现相对弱势。市场预期变化是导致汇率短期变动的主要因素，当前人民币汇率较为真实全面的反映了市场供需关系变化，这使得资本相应的流出压力大幅回落。

综合考虑当前外部风险演化及国内宏观经济运行态势，以及监管层对外汇市场调控能力，我们认为四季度人民币汇率并不存在大幅贬值或升值的基础，适度贬值反而有利于改善PPI通缩，波动弹性增加，总体仍以维稳为主。

来源：对冲研投

近期人民币汇率表现抢眼，出现多次日内快速升值的情形，加之昨日美国财政部宣布取消人民币汇率操纵国的认定，我们认为随着汇率走强，资本流入趋势性增长，对于国内的资产价格利好明确，股、债有望走出双牛。

近期人民币走势：

具体来看，人民币升值趋势实际自去年9月份便已开始产生，人民币升值背后的原因是什么？为什么当前人民币出现了和美元同时升值？

股票市场方面，股市自12月份开启了上涨行情，我们早在去年年初的报告便指出了当前人民币汇率与A股市场的联动增强，汇率上涨带来的风险偏好提升和资本流入，将推高股指。

对于债券市场，在三元悖论要求下，汇率走强将减少外部对货币政策的约束，国内货币政策宽松更加有力，利多债券市场。

人民币为什么升值？

自去年9月开始，经历了破“7”贬值之后的人民币汇率持续升值，当前在岸人民币汇率已位于6.90左右，本周中美将就第一阶段贸易协议完成签署，中美贸易的边际改善是近来人民币汇率走强的动力之一。

除贸易方面的影响之外，美元走势也是影响人民币汇率的重要因素，美元指数的持续走弱同样直接增加了人民币的升值压力。人民币汇率与资本流动之间的影响是相互的，从陆股通北向资金的流入情况来看，北向资金的加快流入使得对于人民币的需求增加，也起到推高人民币汇价的作用。

股汇联动：在人民币汇率走高的同时，进入12月份股市同样一路攀升，我们早在去年年初便提出股市与汇率的联动现象及机制，并提出汇率是股市的领先指标。汇率与股市之间联动机制，一方面有二者面对的影响因素重叠部分较大的原因，另一方面，一致的风险情绪也会对股汇产生影响增加联动性。

从人民币汇率与上证50、中证500以及创业板的相关性上来看，人民币汇率与中证500以及创业板的相关性更强，反映出中小企业受到基本面以及风险情绪因素的影响更为明显。

为何当前人民币与美元同时升值？

从历史情况来看，美元和人民币汇率大多数时间是一致变动，近一周来看美元与人民币汇率同时升值值得关注。在新兴市场货币走势的大背景下，风险情绪的提振对于人民币汇率的影响较大，美元指数的上涨或为短期现象。

债市策略：人民币汇率的走强为货币政策的宽松提供了空间，而当前国内无论从基本面稳增长角度还是降成本角度，货币政策都有进一步宽松的必要，而降息无论从效果还是政策空间而言都支持降息的落地。当前债市面临的整体环境较为友好，年初配置资金充足，地缘政治不确定性降低市场风险偏好，流动性整体宽松，我们继续看好长端利率下行。

《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

到目前为止，市场谈及人民币汇率普遍还沿袭着惯性——特指“人民币兑美元的汇率”。也就是说，按照中国确定的人民币汇率形成机制（即以市场供求为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度），至少在参考“一篮子货币”方面，对于中国外汇市场参与者而言，“常规性的参考作用”有限。

从定义出发，人民币汇率最大的决定因素应当是市场供求，这也是中国央行经常强调的“让人民币汇率更多由市场供求决定”的原因。

外需决定出口，内需决定进口。如果一个国家外需相对稳定(出口数量稳定)，而内需不断疲弱(进口数量萎缩)，会导致这样的后果：经济基本面越差、内需越是疲弱，贸易顺差反而会加大。进一步而言，贸易顺差加大导致市场供求因素推高货币，从而引发货币高估，而货币高估进一步压制经济发展。简单说，这是一种“经济越疲弱，货币越升值；货币越高估，经济越惨淡”的恶性循环状态。

在过去的一年里，从市场供求关系看，中国经常项下和资本项下是“双顺差”，按说市场供求应当推动人民币升值。但从实际市场看，人民币还是有不小的贬值压力，并且有所贬值。

这其实是一对严重的矛盾，一方面，经济基本面下行压力要求人民币贬值；另一方面，“双顺差”所表达出的市场供求关系要求人民币升值。

实际市场人民币有所贬值的现实，说明人民币汇率并非简单的“市场供求关系决定”，而是还受更多其它因素影响。在笔者看来，比市场供求更为基本的影响汇率的因素是经济基本面因素。

这是中国央行必须认真对待的棘手问题。长期容忍“经济下行压力和市场推高人民币币值并存”，不仅会对中国经济构成更大下行压力，还可能给金融大鳄攻击人民币留下机会。尽管中国外汇储备还较充裕，但不能因此而放松警惕。

汇率问题本来就是一柄“双刃剑”，任何汇率制度都是利弊权衡的结果。重要的是，中国需要进一步深化人民币汇率形成机制的改革。

笔者建议：第一，加大“逆周期因子”的作用，将中国经济基本面对人民币币值需求列入“逆周期因子”考量范畴，弱化上述矛盾对中国经济的不利影响；第二，让货币政策更多依从于中国内需状况，该宽就得宽，不要让货币政策过多受制于“对人民币贬值的担忧”；第三，在强化人民币汇率浮动管理的前提下，尽可能多地放开人民币浮动区间，尽快让人民币汇率依据中国经济新情况找到可以相对稳定的“均衡点”。

编辑：周琦

编审：姚冬琴

来源：澎湃新闻

原标题：2020年人民币汇率展望：机制定型后，功能释放是重点

落幕即序曲。当迈入新世纪的20年代之后，刚刚过去的10年代呈现出的运行轨迹和内涵逻辑，对于我们憧憬下一个未知十年，具有现实意义，尤其是对于金融市场而言，更是如此，因为“历史与逻辑永远是统一的”，故以此来展望2020年的人民币汇率市场。

10年代，人民币汇率机制的基本定型

在过去的10年代，对于人民币而言，最为重要的事件之一就是按照“建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”的总体目标，完善人民币汇率机制。在过去的10年间，人民银行和外管局在2005年汇率改革的基础上，又先后实施二次汇改、取消强制结售汇、扩大汇率波动幅度、中间价报价机制改革、推出人民币汇率指数，以及逆周期因子的引入、汇率宏观审慎管理的完善等等。目前，市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度已基本定型，并平稳运转。

图1 人民币兑美元汇率年涨幅（左） 图2 人民币汇率指数年涨幅（右）

数据来源：Wind

图3 在岸人民币兑美元汇率（CNY）变化（左） 图4 离岸人民币兑美元汇率（CNH）变化（右） 数据来源：Wind

而就人民币汇率的表现而言，在过去的10年，主要就是两个变化：一是汇率走势由升值转向贬值（参见图1和图2），拐点变化发生在2014年和2015年，即中国经济进入新常态、换挡期，国际收支趋于平衡；二是汇率的波动幅度明显扩大，拐点变化同样发生在2014年和2015年，即经济运行发生重大变化之后，市场和政策同步开始调整，并持续发生正反馈互相影响。

影响汇率的两大变量：经常账决定方向，资本和金融账决定波幅

当汇率机制定型且汇率已处于合理均衡水平之后，对于汇率本身而言，侧重点自然就转向了功能的释放，这就是易纲行长在《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》文中指出的“在经济全球化和开放宏观经济格局下，灵活的汇率机制是应对外部冲击、实现内外均衡的稳定器。”即人民币汇价的表现内生于经济运行状态的变化，这里所言的“变化”包括汇率的走向和汇价的波幅。因而，如何判断这两个变化点就是今后对汇率预测的关键。

图5 经常账户差额变化情况（左） 图6 资本和金融账户差额变化情况（右） 数据来源：Wind

按照国际通行标准，一国的国际收支平衡表经常账户差额占GDP比重稳定在[-2%，2%]，该国的国际收支就是平衡的。中国经常账户差额占GDP比重在2005年汇改时为5.79%，最高曾于2007年达到9.95%，之后逐年回落2010年回落至4%以下，2013年回落至2%以下，到2018年仅有0.36%。而从经常账户的结构变化而言，即货物和服务的进出口情况，2013年之后，中国货物出口顺差出现缓慢下降，但服务逆差却快速扩大，相应从经常账户流入中国的美元将呈现下降趋势。

若要逆转此趋势，取决于中国高端制造业和服务业的创汇能力，然而目前中国时处向高质量制造业升级阶段，同时伴随人均GDP迈入万美元阶段后，包括旅游和教育等居民的境外消费还将继续增加，因此短期内无法逆转经常账户顺差下降趋势，相应经常账户差额的变化情况就决定了人民币汇率的走向。

与经常帐户顺差下降相对应，中国资本和金融账户差额变化波幅明显增大，加之中国对外开放的进程加速和范围的进一步拓宽，由此必然带来跨境资本流动的频率提升和规模扩大，相应对人民币汇率产生影响，即资本和金融账户差额的变化情况决定人民币汇率的波幅。

而上述影响人民币汇率的两个变量将决定人民币汇率的中长期走势。

除此之外，展望2020年人民币汇价走势的短期因素，还包括以下5点：

1．中美经贸协议签订后，协议的落地情况以及中美后期磋商的进展情况；

2．去年四季度中国GDP环比增速为1.5%，较三季度提升了0.1%，中国经济的筑底企稳情况；

3．美联储暂停降息步伐，但已经重启了资产负债表的扩张，同时中国货币政策维持稳健方向，但更侧重灵活适度，包括中美利差在内的中美货币金融环境差异情况；

4．市场对外汇和黄金储备、外债、进出口、持有美债规模等数据变化的反应，即市场对中央银行维护汇率稳定能力的评估情况；

5．外贸部门本身对于人民币汇价走势的预判以及采取的应对情况。

图7 2020年人民币汇率走势模拟 数据来源：Wind

以上五点短期因素最终均会影响市场情绪，进而在人民币短期汇价走势上有所体现，参照2016年至2019年人民币汇率实际走势，模拟出来的2020年人民币汇率走势，在综合上文影响人民币汇率长短期因素，展望2020年人民币汇率：汇率波幅将较去年扩大（2019年人民币汇率是2016年以来的最低水平），全年波动区间[6.6，7.2]。

来源：北京商报

作者：孟凡霞 马嫡

北京商报讯（记者 孟凡霞 马嫡）人民币对美元汇率中间价 “失守”7元关口。根据中国货币网数据显示，2月19日，人民币对美元汇率中间价报7.0012，较上一交易日调降186点。此前，2月18日，在岸、离岸人民币对美元汇率先于中间价跌破“7”关口。2月19日，在岸人民币对美元汇率以7.00800开盘，盘初震荡走低，最低贬至7.01360，随后回调收复7.01关口，截至3时10分报7.00200。

更多反映国际投资者预期的离岸人民币对美元汇率以7.00760开盘，在经历了小幅回升后，在上午9-10时迅速下调，最低贬至7.01685，随后震荡回调，收复7.01关口，并继续调升，截至3时10分报7.00705。

人民币汇率破“7”有哪些原因？中国（香港）金融衍生品投资研究院院长王红英指出，这反映了在疫情影响下，市场对人民币价值重估的看法。疫情暴发以来，很多企业延迟开工，导致一季度经济预期调整，人民币汇率出现短期贬值也在市场预期之内。另一方面，针对中小企业现金流出现流转困难的情况，为对冲疫情对经济的影响，央行货币政策有短期的技术性相对放松，市场货币供给量增大，也影响了人民币汇率短期贬值。

值得一提的是，根据2月19日央行官网消息，当日不开展逆回购操作。央行同时表示，随着央行逆回购不断到期，春节后央行通过公开市场操作投放的短期流动性已基本收回。目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平。

北京商报记者注意到，2月3日开市至今，央行对市场资金面呵护有加，已投放流动性达3万亿元左右，同时，央行相继下调逆回购利率和中期借贷便利利率，为LPR（贷款市场报价利率）下降打开空间。在市场分析人士看来，降成本目标下货币政策宽松空间犹存。

财富证券首席经济学家伍超明分析称，随着货币和财政政策加大逆周期调节力度后，有效地提振了市场对中国经济增长的信心。市场预期，随着疫情的结束，未来两个季度经济会出现快速反弹回升，预计今年人民币汇率波动弹性增加，大概率围绕7上下波动，不会有大幅贬值和大幅升值。

“从这次疫情影响看，没有改变人民币汇率双向波动的总体格局，外汇市场供求延续基本平衡，说明我国外汇市场更加成熟，有助于跨境资本流动的平稳有序。” 在2月15日举行的国务院应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制新闻发布会上，外汇局副局长宣昌能表示。

“破7是事件冲击，并不是一个长期结构性的贬值趋势。长期来看，人民币汇率稳定将是主要特点，对投资者而言，不宜盲目杀空。”王红英如是说。

展望未来的人民币汇率走势，中国民生银行(港股01988)首席研究员温彬表示，全年人民币对美元汇率仍将以双向波动为主。我国经济基本面总体平稳，长期向好的趋势没有变，仍然是全球经济增长的动力引擎。他还指出，我国对外开放力度不断加大，境外资本配置人民币资产的需求较强烈，跨境资本流入规模增加，有助于推动人民币升值。总体来看，人民币对美元汇率走势仍将是多空因素相互作用的结果，而随着人民币汇率形成机制进一步完善，人民币汇率弹性不断增强，将继续保持在合理均衡水平上双向波动。

来源：证券时报网

7月23日，商务部贸易救济调查局负责人就美在对华扎带反补贴案中首次调查所谓“人民币汇率低估”项目应询发表谈话。负责人表示，中方注意到，美国商务部首次在反补贴案件中立案调查所谓“人民币汇率低估”项目。中方对此坚决反对。

负责人指出，中国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，市场在汇率形成中起决定性作用。总体上，人民币汇率处于合理均衡水平，并没有被低估。自2005年以来，人民币对美元已累计升值超17%，根据国际清算银行公布的数据，2005年初至2020年5月，人民币名义有效汇率升值38%，实际有效汇率升值49%，是二十国集团经济体中最强势的货币，在全球范围内也是升值幅度最大的货币之一。

负责人强调，汇率问题超出了一成员按照世贸组织规则进行反补贴调查的权限。美国今年2月修改法规以对别国汇率进行反补贴调查，已涉嫌违反世贸规则，受到多方面反对。即使按照美国法规，申请人的申诉内容也存在大量错误，不具备财政资助、利益授予和专向性等反补贴必备要素。中方敦促美方遵守现有国际规则，停止对所谓“人民币汇率低估”进行反补贴调查。（江聃）

来源：中国经营报

人民币汇率制度的演进（上）

文/余永定

1994年，中国成功进行汇改，建立了单一汇率下有管理的浮动汇率制度。人民币汇率处于缓慢、小幅上升状态。1998年亚洲金融危机爆发后，羊群效应导致资本外流，人民币出现贬值压力。为了稳定金融市场，中国政府执行了事实上钉住美元的汇率政策。2002年，中国经济强劲回升，贸易和资本项目双顺差大量增加，人民币出现升值压力。

为了抑制汇率升值，中国人民银行大力干预外汇市场，外汇储备由2001年年底的2122亿美元，增加到2002年年底的2864亿美元。2003年，中国继续保持双顺差，升值压力进一步上升，国际上要求人民币升值的呼声日渐高涨。“人民币升值还是不升值？”成为2003—2005年经济学界最具争议性的政策问题。

次贷危机 “战略贬值”

反对人民币升值的主要论点是，中国外贸企业的盈利水平整体比较低，平均利润率大约只有2%，如果让人民币小幅升值，大批外贸企业就会破产。而政府当时担心，一旦允许人民币升值，出口增速将会下降，进而导致2002年开始的经济复苏夭折。于是，人民币与美元脱钩并走向升值的问题被暂时搁置。

2005年7月21日，中国人民银行宣布放弃钉住美元，实行参考一篮子货币的管理浮动汇率制度。此后，人民币对美元汇率便开始了一个长达10年左右的持续、缓慢的升值过程。

汇率低估和缓慢升值，一方面使中国得以维持强大的出口竞争力，另一方面则吸引了相当数量的热钱涌入。中国的经常项目（贸易和劳务）顺差和资本项目顺差持续增加，而双顺差又转化为中国外汇储备的持续增加。

2008年9月15日，美国雷曼兄弟公司突然倒闭，美国金融、经济危机急剧恶化。2009年3月13日，时任国务院总理的温家宝在回答美国记者提问时指出：“我们把巨额资金借给美国，当然关心我们资产的安全。说句老实话，我确实有些担心。因而我想通过你再次重申，要求美国保持信用，信守承诺，保证中国资产的安全。”

事实上，自2002年2月至次贷危机爆发前，美元出现了所谓的“战略性贬值”，美元指数一路下跌。2009年年初，美国经济学家克鲁格曼在《纽约时报》上发表了一篇题为“中国的美元陷阱”的文章，指出中国得到2万亿美元外汇储备，变成了“财政部券共和国”，中国领导人一觉醒来，突然发现他们好像有麻烦了。他们虽然现在对财政部券的低收益仍不太在乎，但显然担心美元贬值将给中国带来巨大的资本损失，因为中国外汇储备的70%是美元资产。减持美元势在必行，但有一个障碍，就是中国持有的美元太多。如果抛售美元，必然导致美元贬值，进而造成中国领导人所担心的资本损失。正如英国经济学家凯恩斯（1883—1946年）所说：“当你欠银行1万英镑时，你受银行的摆布，当你欠银行100万英镑时，银行将受你摆布。”

2009年3月23日，时任中国人民银行行长的周小川指出，“此次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延，反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险”。他提出，“将成员国以现有储备货币积累的储备集中管理，设定以SDR（特别提款权）计值的基金单位，允许各投资者使用现有储备货币自由认购，需要时再赎回所需的储备货币”。

早在1980年，美联储就推出过所谓替代账户。外国持有者可将国别货币（主要是美元）计价的储备资产，转化为以SDR计价的储备资产并存入替代账户，以后可根据需要再将SDR储备资产转换为国别货币计价的储备资产。在美元贬值压力严重的时候，替代账户可以使美元储备资产持有者减少损失，从而减轻其抛售美元资产的压力。

是改是留 “用脚投票”

可能与用SDR取代美元充当国际储备货币的主张受到冷遇有关，从2009年起，中国人民银行开始推动人民币国际化进程。然而，本币国际化对任何国家来说都是一把双刃剑。世界上很少有国家把本币国际化作为一项政策加以推进。德国始终回避马克国际化，日本一度想推进日元国际化，但很快搁置了这一政策。

2009年7月，跨境人民币结算试点正式启动。此后人民币进口结算和香港人民币存款额迅速增长。学界对人民币国际化进程普遍乐观。一些人预测，此后两年香港人民币存款将超过3万亿元。

为了推动人民币国际化，使人民币成为国际储备货币，中国必须解决如何为人民币资产的潜在持有者提供人民币的问题。美国是通过维持经常项目逆差为世界提供美元的。中国是个经常项目顺差国，如果希望通过进口结算为非居民提供人民币，中国就不得不增加自己持有的美元资产。在这种情况下，美元作为国际储备货币的地位，不但不会因人民币国际化而削弱，反而会得到加强。

如果人民币国际化的目标之一是削弱美元的霸权地位，减少由于持有美元资产而遭受的损失，靠进口结算为海外提供人民币，显然是南辕北辙。更何况，我们在推动人民币结算的同时，并未相应推动人民币计价。显然，当时非居民之所以愿意接受人民币结算，持有人民币资产（中国的负债），是因为人民币处于升值通道，一旦人民币升值预期消失，非居民很可能就会抛售他们持有的人民币资产。人民币国际化进程的演进也证实了这种推断。

当然，人民币国际化还可以通过别的渠道推进，如像其他国家中央银行那样进行货币互换，为国际性或区域性金融机构提供人民币等。推动人民币国际化的可持续路线，似乎应该是通过资本项目逆差向世界提供人民币流动性（海外人民币直接投资、海外人民币贷款和购买海外机构发行的人民币债券熊猫债券等）。无论如何，事实告诉我们，人民币国际化是个长期过程，应该由市场来推动。揠苗助长式的人为推动，不但成本巨大，而且欲速则不达。

进入2012年，人民币国际化的进展不尽如人意，中国人民银行似乎对缓慢的资本项目自由化失去了耐心，加快资本项目自由化突然被摆到十分突出的位置。国内一直有一种非常强烈的支持资本项目自由化的声音，21世纪初以来，这种声音更是此起彼伏。大多数学者支持此举的主要理由是，用资本项目自由化倒推国内改革：“你不改，我就用脚投票了。”

2012年年初，中国人民银行提出，目前我国的资本兑换管制难以为继，资本账户开放的条件已经成熟，应与利率、汇率改革协调推进。央行的观点得到经济学界主流的支持。少数派则坚持认为，资本账户开放应该遵循国际上公认的时序，即先完成汇率制度改革，再谈资本账户开放（这里实际上是指全面开放），资本项目自由化并非当务之急。

2012年11月，中共十八大将“逐步实现人民币资本项目可兑换”明确定为我国金融改革的任务之一。此时，围绕资本账户开放是否应该“加快”，是否要设定路线图与时间表问题，展开了新一波争论。许多官员和学者提出了资本项目自由化的时间表：2015年实现人民币资本账户下基本可兑换，2020年实现完全可兑换。

2014年是人民币汇率走势的转折点。2014年之前，由于中国经济的持续高速增长，经常账户和资本账户的长期“双顺差”，人民币汇率在绝大多数时间内处于巨大的升值压力之下。2014年第三季度之后，由于国内外经济基本面的变化，中国开始出现资本账户逆差和人民币贬值压力。

“811汇改” 方向正确

为了增强人民币汇率形成机制中市场供求的作用，2015年8月11日，中国人民银行宣布对人民币汇率中间价报价机制进行改革。做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上一日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价。此次“811汇改”之前，多数人预期当年年内人民币兑换美元汇率可能达到贬值2%或3%的每日下限。汇改之后，市场对人民币贬值的预期普遍飙升，贬值预期导致资本外流急剧增加，资本外流反过来又加剧了贬值压力。

尽管启动汇改的时间没有选择好，但“811汇改”的大方向是完全正确的。遗憾的是，央行在面对汇率大幅度下调时，没有沉住气。或许再坚持一两周，汇率就可能稳定下来，根据韩国、阿根廷、巴西等国的经验，以中国当时强劲的经济基本面来看，人民币汇率出现持续暴跌的情形是难以想象的。

8月13日以后，央行基本上执行了类似“爬行钉住”的汇率政策。通过大力干预外汇市场，力图把汇率贬值预期按回“潘多拉盒子”。2015年12月，央行公布了确定汇率中间价时所参考的三个货币篮子：中国外汇交易中心（CFETS）指数、国际清算银行（BIS）和SDR。2016年2月，央行进一步明确，做市商的报价要参考前日的收盘价，加上24小时之内的一篮子汇率的变化。央行的“收盘价+篮子货币”定价机制，得到了市场的较好评价。 （未完待续）

作者为中国社会科学院学部委员，世界经济与政治研究所研究员，中国世界经济学会会长，联合国发展政策委员会委员，牛津大学经济学博士。本文是张明新著《穿越周期》推荐序，小标题为本版编者所拟，刊发时文字略有删节。