人民币原油期货

人民币原油期货于2018年3月26日上市，至今已有9个月整。这是金融服务实体经济和进一步改革开放的需要。2017年，中国超过美国首次成为全球第一大原油进口国，原油对外依存度超过68%。而全球原油贸易定价主要按照期货市场发现的价格作为基准，中国的原油贸易在此之前只能被动接受美洲WTI和欧洲BRENT原油期货价格等为定价基准，这种“我的原油、他的定价”亟待改变，急需一个本土和亚洲原油期货市场为原油贸易提供定价基准和规避风险的工具。

这也是一项重大的金融改革创新，作为中国首个对境外投资者“无特殊限制”交易的金融产品，人民币原油期货推进了各个方面的改革开放，其总体运行状况良好，服务实体经济的作用和国际影响显现，促进了中国经济高质量发展。

原油期货推进各个方面的改革开放

1993年3月起，原南京石油交易、原上海石油交易所等相继推出石油期货合约，中国成为亚洲最早推出原油期货的国家。但一年之后，国家对石油流通体制进行了改革，加上早期期货业发展不规范，尚处于起步发展阶段的中国石油期货于1994年被暂停。

2012年全国金融工作会议正式提出中国原油期货计划。2014年12月，中国证监会正式批准上海期货交易所下属国际能源交易中心开展原油期货交易。2015年6月，正当原油期货进入上市前最后准备期，股市的异常波动使原油期货被搁置。2018年3月26日，原油期货作为中国推出的第一个国际化期货品种成功启航。正如证监会副主席方星海所说，“原油期货是非常重要的期货产品，涉及经济各个方面，在国际平台会影响国外市场，准备时间较长，中国特色社会主义进入到新时代，现在推出恰逢其时。”

建设原油期货市场必须基于国际原油现货贸易，而原油现货市场的特点是“一个国家内部主体相对较少，国际贸易相对自由”。长期以来，我国只有5家国有贸易原油进口企业和22家名存实亡的非国有贸易原油进口企业。2013年7月23日，《国务院办公厅关于促进进出口发展、稳增长、调结构的若干意见》赋予符合质量、环保、安全及能耗等标准的原油加工企业原油进口及使用资质，但这一国办发文件的精神到2015年发改委《关于进口原油使用管理有关问题的通知》和商务部《关于原油加工企业申请非国营贸易进口资格有关工作的通知》的两个文件出台才得以落实，原油现货市场改革取得突破。

同时，原油期货是中国首个对境外投资者“无特殊限制”交易的金融产品，遵循“国际平台、人民币计价、净价交易、保税交割”的基本思路，围绕如何引入境外投资者完善相关配套政策，推动了以下几个方面的改革:在监管方面，中国证监会确定原油期货为我国境内特定品种，并发布《境外交易者和境外经纪机构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法》；在财税方面，财政部、税务总局、证监会联合发布《关于支持原油等货物期货市场对外开放税收政策的通知》，对部分境外机构投资者原油期货交易暂不征收企业所得税，对境外个人投资者免征三年个税；在外汇方面，中国原油期货用人民币定价却接受美元作为保证金，境外交易者和经纪机构从境外汇入人民币或者美元参与原油期货交易，在境内实行专户存放和封闭管理，该账户不设置额度限制，可以无限制使用，也可以将资金和盈利汇往境外；在海关和检验方面，原油期货保税交割海关监管政策和保税原油的检验检疫政策也进行了改革和创新。

原油期货服务实体经济的作用显现

自上市以来，中国原油期货总体运行状况良好，表现胜过预期，成交量和持仓量都跃居世界第三，仅次于德州轻质原油和布伦特原油期货。而且，与国际两大原油期货分别经过约3年和5年的时间单边成交量超过5万手相比，中国原油期货在短短几个月时间内日均单边成交量超过7万手，6月21日单日最高成交量超过30万手，8月7日随着美国再次对伊朗实施制裁，中国原油期货首次涨停，并创出上市以来的新高，发展势头可谓非常迅猛。截止到10月31日，原油期货累计成交量1691.45万手(单边)，累计成交金额8.57万亿元；日均成交量11.5万手，期末持仓量超过2.2万手，日均成交金额超过580亿元。目前已有41家境外中介完成备案，广泛分布在新加坡、英国等地，境外参与者持仓量已占全市场约13%，而该持仓量在五个月前还仅仅只在5%左右。

6月20日，原油期货指定交割仓库——大连中石油国际储运有限公司保税油库迎来了首批期货原油入库，这标志着中国原油期货开始进入交割业务的实质性操作阶段。2018年 9月是中国原油期货发展的一个关键时点，因为目前9月份到期的主力合约已顺利完成三个合约的实物交割，这是作为连接期货与现货市场的重要纽带，备受关注。 同时，要使中国原油期货真正“落地”，就要大力推进以上海原油期货计价的实货合约，在这方面，中石化联合石化与壳牌公司签署了原油供应长约，规定从2018年9月开始，壳牌供应联合石化的中东原油将以上海原油期货作为计价基准。并有联合石化等石油公司采用INE原油期货合约价格作为基准购买和销售原油，说明其服务实体经济的作用正在发挥。

现在越来越多的能化产业企业把INE原油期货运用到经营、贸易的各个环节，并取得了不错的效果。未来国内外经济金融形势日益复杂多变，原油市场充满各种变数，INE原油期货将成为相关能化企业从事生产经营和贸易的必备工具。未来，上期所将全力维护市场稳定，加快原油期货市场国际化步伐，鼓励境内外原油贸易采用INE原油期货作为基准价并使用人民币结算和支付，鼓励境内外机构开发基于INE原油期货价格的基金产品，加深与境外交易所合作交流。据悉，上期所新加坡办事处已正式开业，上期能源也已完成香港自动化交易服务(ATS)注册和新加坡(RMO)注册。

中国原油期货的国际影响已现

原油期货是中国首个对境外投资者“无特殊限制”交易的金融产品，因此，一个非常重要的问题是中国原油市场的价格变化和波动性在多大程度上与目前两大国际原油期货市场(德州轻质原油和布伦特)存在国际互动。在这方面，最早的一个实证分析是笔者和美国科罗拉多大学(丹佛校区)摩根大通商品研究中心研究主任杨坚教授的研究(Yang and Zhou， 2018)，主要发现有以下几个方面。

首先，在短短的几个月里，平均而言，中国原油期货价格变动已经与两大国际原油期货(德州轻质原油和布伦特)高度相关，相关系数至少0.7以上；同时，中国原油期货价格变动已经一致地对两大国际原油期货的价格变化有显著正向(拉升)影响作用，而两大国际原油期货却不都是有正向影响作用，德州轻质原油似乎比布伦特影响力更大一些。这是中国原油期货运行成功的一个实证证据。

其次，从波动性上看，中国原油期货和两大国际原油期货存在双向溢出效应，市场之间的信息传递良好，说明中国原油期货在国际原油期货市场产生了显著的影响，这是国原油期货运行成功的又一个实证证据；同时，中国原油期货和两大国际原油期货一样， 在价格下跌时波动性会变大 (比同幅度的价格上升时更大)， 但这种波动性变化的不对称性在中国原油期货市场尤其明显，其系数的大小或约略而言(经济)显著性是两大国际原油期货的数倍以上。这从侧面反映了刚刚起步的中国原油期货市场价格下行时引发价格波动性的潜在风险比运行几十年非常成熟的两大国际原油期货市场大不少。

第三，两大国际原油期货和中国原油期货三个市场，无论哪两个市场双方价格都下跌，这两个市场价格相关程度都会变大 (比价格都上升时更大)，而且有关系数表明幅度基本相当可比较。这进一步反映了中国原油期货市场已与两大国际原油期货市场高度融合，和中国原油期货已具有一定的国际市场影响力和地位。具体而言，在中国原油期货交易的最初几天探索后，迅速与德州原油市场高度融合，在交易一个月是相关系数稳定达到0.7以上；两个月时基本进一步上升到0.8；相比之下，中国原油期货市场花了相对更多的时间，摸索与布伦特原油市场的初步融合，但在交易一个月后相关系数也稳定达到0.7以上；但在两个月多以后，两个市场关联程度还有较明显的波动反复，一度跌破相关系数0.6以下。

中国原油期货交易的(早期)中国特色

杨坚教授的另一项早期研究通过与同时期的其他主要原油期货市场所有每一笔(高频)交易来比较，深入分析所有每一笔的中国原油期货市场(高频)交易所隐含的中国特色的市场特征。

首先，中国原油期货交易量与持仓量的比率尤其高。3月26日上市首日，交易量与持仓量的比率达 13.06，6月21号交易量超过30万手时这一比率达9.14，平均比率也超过6。 而其他主要国际原油期货市场除了德州原油主力合约外，交易量与持仓量的比率均小于1，并且德州原油主力合约的数字还要考虑到美国页岩油生产特殊性的影响。这反映了中国原油期货市场(短线)投机交易者比例明显偏高，可能影响价格发现功能的发挥。

其次，与国际原油市场相比，中国原油期货市场交易量与持仓量过分高度集中在九月份到期的主力合约， 而且这个结构性问题并没有随交易量和持仓量迅速增加而减轻。3月26日上市首日，主力合约的交易量占总交易量的96%，持仓量占 87%；6月21日，主力合约的交易量占比进一步上升至99.9%，持仓量占比上升至96%。其后果是难以形成合理的中国石油期货价格曲线，因此难以真正更好地服务实体经济的需要，因为涉及能源产品等大宗商品生产项目过程较长，有关投资决策都需要较为远期的价格预测。

第三，中国原油期货单笔交易合约数目明显大于其他主要原油期货市场，不管是早盘(上午9时至11:30)、午盘(下午1:30至3:00)、还是夜盘(晚上9时至次日凌晨2:30)，都是如此。同时，夜盘的交易量大于白天的交易量，这可能是因为国内信息非常有限，投资者主要根据国际原油市场，特别是有较多信息披露的美国原油市场来进行交易。

通过与其他主要原油期货市场来比较，可以看到中国原油期货市场交易一些(至少是早期阶段的)中国特色的重要市场特征。这些中国特色将是进一步真正深入理解分析中国原油期货市场交易表现的一些关键之处，也是未来相关实证分析的重点。(作者:周颖刚 厦门大学经济学院金融系教授/王亚南经济研究院副院长)

如果提到世界货币大家首先反应的就是美元。没错，石油美元的盛行确保了美元在国际结算的中的霸主地位，更是确保美元世界货币的地位。但是现在美元的地位岌岌可危，各国不仅纷纷抛售美国国债，更是弃用美元。

石油美元的日渐没落

1. 人民币原油期货合约的推出

2018年3月人民币原油期货合约正式推出，且经过此后的交易运行，我国人民币原油期货的交易量正在迅速扩张，并从世界两大原油期货市场抢夺14.4%的市场份额。我国人民币期货合约导致WTI和布兰特市场的交易量直接下滑，而后将进一步削弱这两个原油合约市场。这种以人民币计价的期货合约直接给石油美元以沉重一击。

2. 各国纷纷抛售美债

对于美国来说，其经济增长的70%都是由债务消费拉动的，但是由于美国无节制的印钞行为直接带来了美元货币信用的崩塌。现如今全世界各个国家纷纷踏入到抛弃美债的浪潮之中。俄罗斯一国就抛售了80%的美国国债，从美国十大债主中退出。中国、日本等美债巨头也开始纷纷进行减持，连一些新兴国家市场受石油美元的影响，例如土耳其，也开始大批抛售美国国债，加持黄金储蓄。

3. 石油大国纷纷弃用美元

随着货币周期的运行以及美元信用的崩塌，各石油大国已经不再依赖美元。先不说美国此前对伊朗的经济制裁，就现今美国对委内瑞拉、土耳其实行经济制裁后，两国货币大幅贬值。委内瑞拉的通胀率一度飙升一万倍以上，今年还将更高。在伊朗扛起去美元化大旗之后，委内瑞拉也叫停美元。2017年时，委内瑞拉就用人民币作为石油计价货币。且不仅仅是在石油方面，现委内瑞拉已全面弃用美元，未来将使用欧元或人民币。

伊朗现今的石油支付方式就有三种货币，本币、人民币以及欧元进行石油结算。此后沙特、阿联酋等国家或将踏入停用美元的大军。俄罗斯、安哥拉、尼日利亚、伊拉克、卡塔尔也开始在包括石油交易在内的各种交易中停用或少用美元而改用其他货币。而欧盟更是想停用美元支付体系(SWIFT)，并在和伊朗的石油交易中使用欧元。

黄金美元到石油美元

在石油还未成为战略性资源之前，美元是与黄金直接挂钩的，当时黄金的地位就相当于现在的石油。美国政府所规定的黄金价格就是国际货币制度基础，这使得美元就等同于黄金。随后在金本位制废除后，石油美元体系重新帮助美元坐稳世界货币王座。

石油美元意味着什么？世界上没有任何一种商品能和石油媲美，而石油美元已经盛行经半个世纪。用美元作为石油的衡量标准是全世界各个国家的贸易都依照着的原则，这是美元的核心，也成就了美元的霸主地位。一个国家的经济命脉无疑为能源、货币信用和债务扩张边界。而美国经济正是通过“美元-石油-美国国债”这种完美的闭环实现的。

石油美元体系盛行近50年，这种闭环不仅仅成就了美元的世界货币地位，更将万亿美元的赤字风险成功转嫁。石油国家会通过将其出口石油赚到的美元购进更多美元资产，这使得美元升值，又使得美元再次回笼美国。所以说石油美元是美国国债的根基，而美元的核心是其国债。

美元结算系统或将终结

买石油就得美元，这一原则日渐从世界交易中退化。曾经进行石油交易，对于非美元国家来说只得开通SWIFT美元结算系统，通过支付兑换费用来获取美元进行结算。现在市场上多了以人民币为计价基准的原油期货，使得亚欧地区的石油计价基准重新得到改变，石油美元的局面进一步被打破。且中国还成为了第一个在未进行美国三大评级机构就发行以美元计价的主权债券的亚洲国家。

现如今人民币在国际贸易中的地位越来越强。目前，先后有30多个国家同我国央行签订了货币互换协议。而更是有60多个银行将人民币作为其外汇储备，其中不乏德法等发达国家的央行。

对此，SWIFT也支持用人民币进行结算，但中国却不依赖于SWIFT支付系统。中国有着自己的人民币跨境支付系统CIPS，替代了美元结算系统SWIFT。现如今直接使用CIPS的境内外参与者就有31家，间接参与者更是高达695家。而我国的CIPS实际业务范畴甚至已经覆盖140多个国家。

随着人民币走向世界，越来越多的国家承认了人民币的国际地位。石油美元曾经的国际霸主地位，现在已经得到动摇，而今后美元一家独大的局面将不会太久。大家对于石油美元时代的终结是怎么看的呢？

按美国金融网站ZeroHedge最新的分析来看，目前，中俄等多国为绕开美元结算石油已经采取了一定的现实步骤，并找到突破口，尤其石油人民币体系的成形，这将逐渐部分替代或削弱石油美元的市场份额，动摇石油美元体系在全球50多年的统治地位，以及美债在全球范围内持续的市场需求。

最新消息表明，以人民币计价的原油期货合约挂牌一年以来，中国客户也和一些国家进行原油交易时甚至已开始部分使用人民币结算，且日成交量表现强劲，目前，人民币定价功能已经初显。这就意味着，排名前二的布伦特和WTI原油期货似乎也要紧跟人民币原油对市场的影响力，不仅于此，事情又有了新进展。

上海期货交易所理事长姜岩在5月29日表示，要加快推进原油期权上市，研究推进原油期货仓单交易，此外还要加快推进天然气、液化石油气及成品油等油气期货类研发工作，努力打造更具活力的多层次能源衍生品市场。

近日，BWC中文网也通过电邮和电话调查了一些与我们有联系的美国原油期货交易投资者的结果显示，他们称，人民币原油期货交易一年后，这种趋势更加明显，我们市场的价格波动和交易量就被带动了起来，而最直接的表现就是美国的交易员也要开始频繁的盯人民币原油期货的夜盘了，我们注意到，在去年3月份原油期货上市之前的亚洲交易时段，美国市场相对来说是比较冷淡的。

这就更意味着，将帮助中国买家从主要的国际原油基准手中占有部分定价权来对冲油价上涨的风险，而据路透社稍早前称，中国相关部门已非正式要求一些金融机构做准备以人民币为中国进口原油定价。

另据路透社援引印尼国家石油公司的最新消息称，该公司将从2019年起购买不是以美元计价而是以包括人民币等在内的计价的原油，预计日采购量将达570万桶，而就在三个月前，中国与印尼正式续签3年2000亿元的本币互换协议。不仅于此，近日，据俄卫星通讯社报道称，俄罗斯宣布欧洲等西方买家从2019年开始，购买俄罗斯的能源不得使用美元，事实上，中俄在部分能源上早已开始使用本币结算了。

而以上的这些最新消息都在表明，人民币原油期货或正在酝酿新一波交易浪潮，同时，现在对一些原油交易者来说，也想要有选择新的储备货币或石油货币的需求。

路透社在1月援引交易所数据称，人民币原油期货推动2018年全球原油期货交易量创下历史新高，并削弱了布兰特及WTI合约的市占率，比如，仅在去年10月，后二者的份额分别从60%和38%降至52%和32%，而据俄战略研究所网站近日称，仅用了短短9个月人民币原油就迅速跻身世界大型石油交易所前三之列，最新成交量更是迪拜的49倍。

据该俄媒称，目前，中国的所有交易商和大型石油开采公司已先后从纽约和伦敦交易所转向上海，目前，登记中外客户已有400多个，这其中就包括有40个国际中介机构，比如，像摩根证券、高盛国际这样的西方巨头及世界三大石油交易商中的两家（嘉能可和荷兰托克）已通过经纪商参与上海交易所交易，而嘉能可就在去年抢得了人民币原油期货首单，这更意味着，这些国际原油交易者随后都会按计划开展大规模交易。

而一个新的石油货币体系是否有国外投资者的积极参与，则体现了定价能力。而这在美国金融网站Zerohedge看来，现在，越来越多的迹象表明，对于所有出口石油的公司来说，世界上石油美元可能不再那么重要，而新诞生的石油人民币或将在今后建立一种新的石油交易秩序——“后布雷顿森林体系”。

比如，俄罗斯、安哥拉等市场可能会优先使用人民币交易，另据路透社称，中国一家石油巨头也已签署了首笔以人民币计价的中东原油进口协议，并且计划签署更多此类合约。这意味着，新诞生的石油人民币还可以为产油国在进行石油交易时再提供一个石油货币的选择，从而为那些有绕开石油美元需求的投资者提供方便，如果沙特也决定以人民币而不是美元出售石油给中国市场，那么这种情况将会改变全球的原油市场。

对此，一些业内人士告诉我们称，人民币在国际原油市场定价领域的话语权在不断提升，进口原油的溢价情况可能得到一定程度改善，更代表着由于石油人民币国际化及其地位的巩固，将有更多投资涌入中国经济。

事实上，人民币的想象空间正在与日俱增，对此，美国金融媒体MarketOrcale认为，美元注定要丧失特权，这种冲击波可能于今年开始将以相同形式发挥其影响，现在越来越多的产油国家计划弃用美元改用人民币等货币结算就是最好的例证，同时，中国能源企业也通过可燃冰的开采技术，也正在引领又一轮的能源变革，而且是更加清洁的能源创新变革。（完）

据上交所10月15日公布的通知显示，中国将进一步围绕实体经济需求增加期货产品和工具供给，尽快推出原油期货期权、原油指数期货，而现在中国已经通过实现石油人民币削弱了全球原油定价结算规则中石油美元的垄断局面，并希望能实现基于亚欧的原油定价权能力。

上交所公布的最新数据显示，截止2019年9月底，原油期货累计开户超过8.7万个，40多个国际中介机构，按单边统计，日交易均成交量超过14.9万手，日均成交金额超过691.6亿元，已跃升为全球第三大原油期货市场，在交易时区上与纽约、伦敦三地基本组成全球24小时连续交易，最直接的表现就是现在美国交易员终于要开始盯人民币原油期货的夜盘了。

紧接着，路透社援引知情人士的话进一步称，中国买家可能还会从下半年开始试点用人民币大规模结算进口原油，这就更意味着美元将收不到过路费，读者朋友们可能不太知道的是，WTI和布伦特原油期货分别经过三年和五年时间，日均单边成交量才达到5万手，而中国原油期货仅18个月，单边日均成交已经达15万手。

这在美国金融网站Zerohedge看来，现在，越来越多的迹象表明，对于所有出口石油的公司来说，世界上石油美元可能不再那么重要，比如，俄罗斯、安哥拉与伊朗等市场可能会优先使用人民币交易，事实上，中国一家石油巨头也早在去年第三季度签署了首笔以人民币计价的中东原油进口协议，并且计划签署更多此类合约。

这意味着，新诞生的石油人民币还可以为产油国在进行石油交易时再提供一个石油货币的选择，从而为那些有绕开石油美元需求的投资者提供方便，如果沙特也决定以人民币而不是美元出售石油给中国市场，那么这种情况将会改变全球的原油市场。

不过，我们也要清醒的 认识到虽然人民币计价的原油期货已经取得全球前三的成绩，并在同一些国家进行原油贸易时甚至已经开始部分使用人民币结算，但是，全世界原油主要基准期货仍以美元计价结算，因为，对原油交易者来说，选择哪个石油货币是由市场来决定的。

至此，意味着原油货币新星石油人民币正在悄然升起，助力人民币的国际化，但事情到此并没有结束，人民币在大宗商品市场中定权价方面又向前迈进了一步。

据路透社近日报道称，目前，铁矿石巨头力拓公司已经开始使用人民币计价铁矿石期货，至此，全球三家最大的铁矿石供应商中，有两家对人民币敞开了大门。这意味着铁矿石的议价权已经开始向中国倾斜。

而自去年5月4日起向外国投资人开放大连铁矿石期货交易以来，目标在于提高中国作为最大铁矿石进口国的定价话语权，同时也希望交易商能够使用人民币来进行结算，这些国家的外汇储备管理人员料也希望增加人民币储备，同时，减少了美元和欧元外汇储备。

因此，随着越来越多国内外钢铁企业参与，未来国内外市场上铁矿石价格会加快趋于一致，与此同时，对国内企业来说，用人民币结算购买铁矿石不但方便，也更有利于防范汇率波动风险。

这就更意味着，中国继人民币原油期货后，铁矿石期货（第二个对外开放的大宗商品期市）也正在加快国际化和走在取得人民币定价权的路上，这个曾经被西方少数企业以美元为主的国际定价垄断权时代正在走向终结。

与此同时，中国也正在加快推进成品油、天然气、液化石油气等能源期货的研发和上市，完善产业链产品体系，这就意味着，中国正在积极推动境外机构资本参与中国期货市场交易中来。与此同时，中国也正在稳健的 推进汇率改革和更大范围的金融市场开放，使人民币成为可自由使用的国际货币越来越接近。

同时再考虑到，美国稀土进口80%来自中国市场，稀土供应也越来越依赖中国和俄罗斯等国外企业的背景下，以上正在持续发生的事除了使得美债和美元在全球金融和大宗商品市场中的作用和份额下降外，对美债经济和美元定价权来说，也有可能是让美元感到措手不及的，换言之，货币流动到哪里，哪里就是一片经济繁荣，同时，货币更是代表了一个国家的经济信用，而美国高企的债务问题始终是压在美元身上的阴影，只不过现在没有发作而已。（完）

来源：期货日报

作者： 桂晨曦

2018年上海国际能源交易中心推出上海原油期货SC，是中国首个原油期货合约，也是全球首个人民币计价原油期货。交割标的为中东原油到港人民币保税价格，目标成为东北亚地区原油现货贸易基准价。上海原油期货上市为金融机构提供了资产配置工具，为产业机构提供套期保值工具。上市两年来功能发挥良好，已成为全球第三大原油期货。

持仓稳步放大，主体不断完善

2018年3月26日原油期货上市首日，持仓量1779手成交4.2万手。此后市场稳步扩容，2019年持仓量同比增加45％。2020年国际油价大幅波动，国内原油期货持仓亦三个月内迅速增长超三倍。截至2020年3月25日，SC总持仓量达到11.5万手。

SC已成为全球第三大原油期货。2020年1—3月，Brent/WTI/SC/Oman日均持仓量分别为256/219/6/0.6万手，日均成交量116/157/8/0.6万手。Brent/WTI的持仓量是SC的40/34倍，SC未来发展空间仍然巨大。

SC境外投资者参与度持续提升。截至2019年底SC境外/一般法人/特殊法人持仓占比分别为20％/30％/30％，交易量占比分别为15％/25％/10％。Brent和WTI约三分之二的持仓来自生产/贸易/消费企业，约三分之一的持仓来自投资基金。目前国内现货保值仍以Brent为主，未来若能回流部分现货保值仓位，将有助于完善SC参与结构。

图1：SC上市以来成交持仓稳步放大

数据来源：INE 中信期货研究部

整体估值合理，阶段存在分化

整体估值相对合理。以DME Oman估值体系参考，SC盘面价格偏离程度90％以上时间在±3美元/桶之内。Brent/SC盘面比价波动主要影响因素包括：人民币汇率、油轮运费、Brent与Dubai/Oman价差。油轮运费在2019年10月和2020年3月出现过两次大幅上行，对内外盘比价产生了较为明显影响。

存在短期价差偏离。除估值体系内生因素影响外，交割行情、资金操作、交易规则等原因也可能会导致内外盘价差短期偏离。例如2018年8月首月合约SC1809交割前市场预期变化导致的价差波动，以及2020年3月外盘大幅波动，内盘因涨跌停板限制连续两个跌停板导致无法与外盘同步，使价差极度偏离情形。

交割功能良好，模式逐渐成熟

交割功能发挥良好。SC上市以来累计交割16次，交割总量2047万桶，交割金额91亿元。所有合约平均交割比例约50％，其中SC1809，SC1912达到100％交割率。

巴士拉轻油是主要交割油种。SC上市以来累计生成注册仓单1372万桶，其中巴士拉轻油/阿曼原油/上扎库姆/卡塔尔海洋油分别注册932/350/50/50万桶。巴士拉轻油占据68％。

中石油大连库累计注册仓单数量最多。中油大连/中化兴中/中油湛江/上海洋山/册子岛累计注册仓单474/388/272/160/78万桶。中石油大连库交割油种主要为阿曼油，其他地区均以巴士拉轻油为主。

保值功能发挥，产业探索参与

上游参与相对较少。国内目前主体原油生产商为中石油、中石化、中海油，主要通过内部结算价格供应炼厂。中国原油需求约八成来自进口，国产供应有限，目前对SC参与程度相对较低。

中游操作较为成熟。原油贸易商是SC主要操作产业主体。原油保值操作较为成熟，联油、联化、中化、振华、部分外资企业和民营炼厂均已开始通过SC进行套保/套利操作。成品油长期相关性较高，短期可能发生偏离，操作模式仍需继续探索。

下游初步开始尝试。2020年随油价回落至低位，部分航空公司、货运企业亦开始尝试通过SC进行买入保值操作。未来随SC运行更加成熟，将更多产业及机构投资者参与，共同助力上海原油期货发展。（作者单位：中信期货）

图2：SC上市以来交割情况回顾

数据来源：INE 中信期货研究部

来源：金十数据

受到沙特与俄罗斯油价战的影响，今年3-4月份，国际油价持续下跌，甚至一度出现负值。在这一背景下，作为全球最大原油进口国的中国，已经囤积了不少低价油，如今这些低价原油可能正发挥着令人意想不到的效果。

中国海关总署近期公布公布的数据显示，今年上半年全球原油需求疲软之际，中国原油进口同比却逆势增长了9.9%，累计进口了2.69亿吨，这无疑将进一步巩固中国作为全球最大的原油进口国的地位。

不过，从目前的情况来看，中国囤积这批低价油可能另有用意。据伊朗伊斯兰共和国通讯社（Islamic Republic News Agency）最新报道，得益于中国石油储备量迅速增长，中国已经可以以较低的价格出口石油。

报道指出，目前已经有2家韩国炼油厂分别从中国购买了50万桶原油，并且值得注意的是，这些石油期货是以人民币进行计价和交易的。由此看来，中国此前大量囤积石油，对于如今进一步推动石油人民币的发展产生了重大的作用。

去年6月公布的《世界能源蓝皮书：世界能源发展报告（2019）》显示，在人民币原油期货推出5个月后，即2018年8月，人民币原油期货总成交额累计超过了10万亿元，这令中国成为亚洲第一、全球第三大原油期货交易市场。

对于依靠石油美元获得美元霸权的美国来说，这显然是其不想看到的事情。如今，中国还将出口较低价的石油，并以人民币计价和交易，这显然还将进一步推动石油人民币的崛起，缩小与石油美元的差距，并推动人民币国际化的进程。

文|陆烁宜题|徐晓冰图|饶建宁审|程远

这一次原油因为下跌从而导致不少因为做多原油的投资者损失惨重，甚至有不少的都出现了爆仓的现象，这其中就要说中行发布的原油宝，可谓是坑了不少的投资者，亏了本金不说，竟然还倒欠银行不少钱。本次原油宝期货价格跌到负数中国银行有很大的责任，最终导致损失了高达315亿人民币。

所以很有投资者都郁闷无比，一觉醒来账户爆仓了，还负债了，真是预料不到，虽然中行的原油宝导致投资者亏损惨重，那也仅仅只是投资者而已，毕竟这就是期货，期货的风险很大，而且又到了交割日的附近。

先来给大家讲一下原油宝是个什么东西。按照原油宝简介，原油宝是虚拟盘，银行是做市商。做市商是什么概念呢？所谓做市商并不是期货公司会员，银行跟期货交易所是什么关系，可以说毫无关系。根本没有交割，运输这些破事。说白了，银行拿着原油数据跟投资者赌博。就像赌博的人，可以在路边赌过来的下一辆车是单号还是双号。原油数据只是赌博的准则而已。就拿这几天的事件来说把，做多者做错了方向，银行赚钱，做空者作对方向，银行赔给你钱。只是因为数据太特别，做空的人很少，银行见财起意，狠宰了客户一刀。

那这次原油期货事件，哪个国家受影响最严重的？

国内原油投资者和印度原油投资者，不曾想到连印度那边也被当天晚上的油价大跌而出现亏损，这也是印度金融市场前所未有的一次举动，要知道芝商所94%的交易量都来自印度市场，这次与其说国内投资者损失较严重，印度那边的投资者也是严重亏损。按照当天收盘时MCX仍持有11000手合约计算，该交易所当日共亏损41.8亿卢比，约合3.875亿人民币。

而国内是说损失几百亿，这是包括了穿仓的资金，如果投资者没有赔付，这笔资金是需要银行垫付的，现在是在协商中，可以说这件事情的发生让国内震惊，也加快了期货夜盘的推出，试想一晚上跌一波，然后次日马上大涨，就这样一波大跌强平收割了多少财富。

所以普通客户，不懂期货的千万别去参与银行的纸原油，纸黄金，纸白银业务。懂期货的客户真想投资期货，请到国内正规期货公司，参与正规的上海，大连，郑州和中金所的期货品种，包括原油黄金白银和股指期货等品种。国内的期货品种是可以交割的，但是必须是机构也就是公司客户，个人客户是不可以交割的。

只想买银行理财产品的客户千万要问清楚理财背后是什么产品，不要不分青红皂白闭着眼睛瞎买。

作者| 边际实验室

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目前，外国投资者对中国石油期货市场的兴趣正在升温，这对提振人民币吸引力、放松美元对全球大宗商品定价的控制能力起到了推动作用。

作为世界上最大的原油进口国，中国于2018年3月推出了以人民币计价的原油期货。交易最初由国内参与者主导，但国际参与者一直在增加。特别是自去年年底以来，越来越多的国际投资者开始在上海期货交易所参与期货交易。据上海国际能源交易所的数据，今年在中国市场的原油期货交易中，外国投资者的交易量交易量占16%，未平仓头寸占到了28%，较去年同期增加了一倍以上。

目前，一共有60多家外资经纪商在中国期货市场上交易，高于2018年的45家。这些机构包括摩根大通、高盛、日本瑞穗、法国巴黎银行和法国兴业银行，以及许多香港和新加坡的投资机构。

外国机构的参与也推动了中国原油期货市场在全球的影响力。上海国际能源交易所已经成为全球第三大的原油交易所。

根据彭博资讯的数据，截至6月初，上海国际能源交易所的原油合约交易量已经占全球交易量的10.5％，而去年同期仅为6.2％。

在过去的十年中，中国一直在通过开放资本和期货市场来加快人民币国际化的步伐。作为世界上最大的原油净进口国，中国希望吸引更多的国际投资者参与国内的期货交易，旨在扩大人民币在能源方面的结算。

彭博在一则报告中写道：“全球的交易员似乎已经接受了人民币原油期货合约，其定价与布伦特原油和西德克萨斯中质油的价格相似，同时也表明中国对全球石油需求增长的影响。”

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进一步揭示其中的风险，特别是为了能推进中国原油期货市场的建设和助力人民币国际化，本文将从市场化和制度建设的角度再度吹哨，希望能吹醒梦中人。

笔者在《能源》2019年第六期撰写的“被狙击的石油人民币？”和2020年第六期撰写的“被薅羊毛的石油人民币”两文，为石油人民币和原油期货市场吹响了风险之哨。刊出后反馈较为强烈。为进一步揭示其中的风险，特别是为了能推进中国原油期货市场的建设和助力人民币国际化，本文将从市场化和制度建设的角度再度吹哨，希望能吹醒梦中人。

原油期货市场投机套利

自从上海国际能源交易中心（INE）在2018年3月26日推出以人民币计价的原油期货合约（交易代码为SC）后，其交投活跃，成交量迅速增加，当年就成为全球原油期货合约交易总量的“探花”，也成为交易所的政绩和骄傲。

但是，在SC上市三个月后，行业人士提醒SC中的“投机成分不容忽视”，甚至担心“出现与国际原油价格极度背离的现象。”从SC原油期货至今的持仓量(未平仓量)变化看，参与者更愿意选择“当天开仓，当天平仓，绝不持仓过夜”的交易模式，且交易行为有明显抄底做多的偏好。SC成交量与持仓量比（姑且将此值暂理解为是投机套利比）在前三个月为5.75，随后不断扩大，最大值曾达到15.2。

从国际成熟市场的WTI与Brent原油期货合约看，2013年3月17日至2017年10月13日期间的投机套利比的均值分别为2.44和2.83。随着OTC市场的活跃，该投机套利比又进一步缩小，当下通常小于2。

可见，SC的投机套利比远大于WTI和Brent的投机套利比数倍，最大时曾超过7倍。说明我们的原油期货市场中套期保值功能正在衰退中，且投机交易风险偏大。在持仓者中，不全都是实体石油企业在进行套期保值，故此实际投机套利比还要更大。

假设当下SC所有持仓都是石油实体企业的套期保值仓位，单日最大套保量也达不到中国原油日平均进口量的30%，根本无法有效对冲掉因国际油价波动给中国进口原油带来的风险，更满足不了实体石油企业对避险的需求。

放弃了中国元素

在“被薅羊毛的石油人民币”一文中已经介绍过，我们SC原油期货合约标的油的商业逻辑有瑕疵，零升贴水的标的油是阿曼等中东三国四个油田的原油。

这就形成了SC原油期货价是用人民币，依照中国国内需求，在中国市场为中东（国际性的）Oman原油定价的逻辑。

由于WTI油价始终隐含着“阿克纳卡里协议”行业垄断的WTI油价遗传基因（见“走上神坛的WTI油价”），致使在中国原油期货（SC）主交易时段（北京时间9:00-15:00）与WTI原油期货的成交量均量一样都十分低迷，价格萎靡（振幅相对较小），而在美洲或欧洲交易时段（北京时间15:00至次日9:00），特别是北京时间22:00前后，不仅WTI合约交投活跃，而且价格波动幅度大，其价格运行方向等也能充分反映欧美市场参与者的意愿。

特别值得关注的是，在对1分钟级别价格走势的实证研究时发现，WTI油价转折或突破后，SC油价会随即发生转折或突破，且这种情况发生的概率远高于这种情况的反之。即使有个别时段的油价未立即发生转折或突破，但随后也会很快发生转折或突破，对WTI价格走势进行跟随。且这种跟随性对下跌比上涨更有效，但仍不影响其“跟随性”的变现。因此，才会产生不断扩大的“中国溢价”，这也解释了“被薅羊毛的石油人民币”一文中2020年4月以后“薅羊毛”的机理。

就因有了这种“跟随性”，每当SC开盘时，都可以相对精确地计算出SC开盘后应有的跳空缺口、或应补涨、或应补跌的短期利润空间（又称缺口红利），可以将油价走势的不确定性变成确定性，才给国内WTI原油期价信息提供商提供了牟利机会，即交易者若想获得确定的缺口红利，不支付信息服务费，就只能看到滞后15分钟的WTI油价信息。

可见，原油期货标的油选错不仅只是剔除了中国元素，削弱了SC期价的国际影响力（对SC期价国际影响力问题有感兴趣者可用统计学理论做进一步的数量分析及验证），还加剧了市场短期投机氛围，并增加了市场参与者的交易成本。因此，使SC“弥补了现有国际原油定价体系的缺口”之说就变得有些夸张和离谱。

贪睡在计划经济模式的惯性中

笔者在本刊2020年第五期撰写了一篇“石油市场没有‘吹哨人’”的文章，其中介绍了美国芝加哥交易所集团（CME）服务市场的应对案例。

在2020年新冠病毒爆发后，全球经济陆续进入大面积的负增长。在原油供给绝对大于需求，又没有足够的储油设施进行收储的情况下，如何让实体原油生产商度过难关？将产出过剩原油的风险转移出去，并通过市场形成竞争性的、公平、公开的定价？就成为了石油市场最具战略前瞻和现实意义的战术课题。

3月19日，美国人先修改了市场熔断机制；4月5日，CME又开始系统性地对其本集团的交易与清算系统进行支持价格零值和负值交易的风险测试，并在4月15日发布了测试公告（公告号：20-160）称，如果NYMEX能源合约出现零或者负价格，CME的所有交易和清算系统将继续正常运行，所有常规交易和头寸处理都可以在清算中执行；CME在交割日到来前5天向市场发出了这一预警，为交易者、交易系统的安全以及市场平稳运行做了充分的技术预处理。

反观国内，虽然众多交易所和金融机构都专门设有风管管理和研究发展等关键及特殊部门，但面对美国原油现货价格暴跌，改变了定价逻辑，甚至为负值时，当CME连续发布公告“预警”时，我们几乎都没任何反应。即使WTI结算价收报负37.63美元/桶，跌幅达到305.97%了，相关部门依旧不认为这是符合经济学逻辑的市场行为。

一些机构，放着关乎市场健康发展和交易者生死存亡的重大的风控问题不去进行管控，却非要倒置市场监管的因果关系，不能将监管重点放在有效地监管市场交易主体的交易行为及其行为结果的合法合规性以及提高市场效率上，而是将防范风险的重点放到针对投资者的教育上，简单粗暴地用考试监管交易主体是否在知识上是个守法合规的投资人，进行实际意义不大的、题型怪僻、语言晦涩弯绕的相关期货（期权、指数）交易知识的考试，并用通过考试达到80分作为市场准入首要且决定性的条件进行前端监管。这种监管模式不仅有效地封堵了许多希望参与其中交易的投资者（包括众多中小投机者），而且也有效地降低了中国期货市场交易的深度和广度。

其实，期货市场的培育就犹如养鱼。既需要扩池（增加原油及成品油的期货、期权、裂解价差、石油指数等类型的交易工具），又需要放水（拆除类似用考试准入市场的那道龙门，让更多参与者和资金进入市场，特别是让离岸人民币进入），还需要做病害防治（风险防控和有效市场构建）。但可惜的是，当下的“鱼塘”建造者还停留在计划经济体系下的思维模式中，即我建了市场你爱来不来，要来，也得我确认的思维惯性里。

结果只能是将“鱼塘”变成“鱼缸”。且为包括三大国有石油公司在内的需求者提供不了可以避险的、安全的交易环境和足够大的资产配置空间，就更不要说为人民币国际化过程中，为离岸人民币提供相对安全和公平、透明的投资及资产配置场所了。

沉浸在区域性市场中自娱

由于全球原油市场的交易结算货币主要是美元，美联储货币政策调整会改变美元币值，为了应对美元的贬值，世界各国央行也会纷纷调整自家的货币政策，进而会传导到原油价格的变动上。相对美国和具有WTI遗传基因的油价来说，这一过程是连续的，如果其他国家的政策调整不能做到与美联储和NYMEX同步的话，即所在国市场不能与美国市场同步，就会出现交易制度安排上的缺口风险。

尽管全球不同时区已有着众多区域性市场，但真正能够成为全球性交易中心的并不多。其原因之一就是它们不能提供全天候（近24小时）交易、信息服务的平台以及有效的市场监管能力，不能满足在任何时间段针对来自其它时区市场传导来的风险进行及时规避，因此，它们也只能成为区域性、相对自封闭的市场。

其实，作为国际性大宗商品期货就需要面对全球，服务全球，因此，就需要提供每周5个交易日，每个交易日的交易时间不少于23个小时。在提供全球性交易便利的同时，也是吸引离岸本币回流之时，是推进本币国际化最重要的一环。

反观国内，不仅节假日比美国多，且每天的交易时间只有9小时15分，又被分成了四个时段，分别是：9:00-10:15、10:30-11:30、13:3015:00、21:00-次日2:30。

由于SC与WTI油价之间存在有“跟随性”的影子价格关系以及其中隐含的比价关系，因此，会使SC因休市期间WTI价格波动而在休市后的开盘时刻或多或少地出现跳空缺口，包括休市缺口和休假缺口，成为全球独有的中国特色。

从日级别走势看，SC上市至2020年6月20日的546个交易日中，共出现了62个缺口，发生率为11.36%，若从小时或更小时间级别看，这种缺口出现的绝对数量更多，几乎天天都有，且不止一个。这种缺口已不能有效反应多空双方力量的对比关系，有时甚至会成为交易陷阱（风险）。

由于过多的缺口又会改变原有市场的分析逻辑，即在大时间级别上看似具有相同一致性的走势，但在小级别上，无论是用技术指标分析，还是用图形特征的概率分析，所给出的走势预判指标会不同，预示出的买卖操作逻辑更会不同，因此，倒逼着SC具有了更多的投机性，使INE市场参与者必须要承担更多额外的、隐含的，甚至是巨大的亏损或被平仓风险。

众所周知，市场化是指在短期内实现用市场经济体制取代双轨过渡体制的改革过程。是一项在开放的市场中，以市场需求为导向，竞争的优胜劣汰为手段，实现资源充分合理配置，效率最大化为目标的机制。

期货交易正好可以助力市场化，而石油人民币又可助力人民币的国际化，所以深入研究期货合约及其各交易制度中的缺陷，以及实时的风险识别与管控就显得格外重要。

但可惜的是，我们做的的确还不够好。本文仅仅只列举了当下的几个问题，合约标的油选用错位、极端事件信息搜集处理能力不足、沉醉于区域特征的市场、缺口风险，以及因极端行情中涨跌停板制度造成的风险等。其共性是，我们没能真正走进市场化，也没能与国际有效接轨，更没有提供全球、全时段交易、服务与监管的能力。

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美国今年的经济危机形势严峻，同时美联储又通过大放水等举措，收割着全世界各国的利益。这使得全球掀起了一股“反美元”潮流。很多国家都期待着对外贸易尤其是大宗商品能够有朝一日不必被美国收取过路费，而在世界对美元失去信心时，人民币迎来了机会。

截至目前，全世界有多达60个国际经纪公司（去年只有45个），推出了使用人民币原油期货交易的服务。上半年中国石油进口量增加了9.9%，6月份原油进口较去年同比增加了34%，可见中国石油储备能力得到了提升。受今年健康危机影响，石油价格下跌，中国炼油厂利用了这一优势，大量购买战略石油储备，因此在第1季度的战略和商业库存普及率数据显示，中国增加了一倍，战略石油储备提高到了5.03亿桶，预测今年的储备能力，利用率将突破90%。值得一提的是，英国石油公司在日前向中国上海国际能源交易所的交割仓库运送了一船原油，虽然单看数量不多，但却意义非凡，因为这是石油人民币至2018年3月推出市场以来，西方发达国家主要石油公司首次参与人民币原油期货的实物交割。

同时，中东国家也与中国石化巨头签署了以人民币原油期货计价的进口原油协议，换而言之，我们进口中东石油将用人民币计价。西方国家和中东两大重要地区开始以人民币计价进行石油贸易，等同于人民币打开了更大的国际化窗口，将为那些有意绕开石油美元需求的投资者提供一个重要的选择，这是一个不小的突破。西方媒体报道称，人民币原油期货正式走入市场，意味着一颗全新的石油货币新星正在崛起，同时也表示那些想要挑战石油美元的国家大都失败了，但中国有这个潜力。即便是和美国关系密切的日本，也在日前释放消息，建议亚洲国家将原油等能源贸易向人民币或者日元结算过渡。

但人民币能够取代美元吗？这是人们经常讨论的话题，虽然有希望，但总的来说是任重而道远。根据国际货币基金组织（IMF）7月公布的数据显示，人民币在各国的国际储备份额占比进一步上升至2%，而美元在其中的占比，虽然已从上世纪末的高达73%下降，但仍有超过半数的61.9%。很显然，完全替代美元，在当前来说无论是人民币还是其他国家货币，都是无法做到的，但当前撇开美元，利用人民币进行石油交易有利于帮助中国在内的众多国家争夺部分石油定价权，同时可以促进人民币进一步国际化。与此同时，人民币的使用率增加，也让更多的投资者看到了中国的前景，为中国实体经济带来了更多投资源。