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1、国防军工行业上半年基本面：逆流而上，景气度攀升

1.1行情回顾：疫情冲击影响有限，突出军工行业逆周期属性

2020年初至今，申万国防军工行业总体跑赢大盘。申万国防军工行业累计上涨8.77%，在申万一级28个行业中排名第8位，沪深300累计下跌3.43%，领先指数12.20pct。由于疫情的冲击，宏观经济下行压力增大，多数行业有所下滑。军工行业具有计划性和季节性，在疫情缓解后加快复工复产，行业表现景气向上。

国防军工行业的逆周期属性凸显，保持了较快速的增长趋势。2020年是十三五收官之年和国防建设关键节点，军品订单一般会呈现出翘尾效应，前期积累的订单将可能在下半年大量释放，国防开支和装备费有望持续增长。同时在国际形式日益紧张、国家政策扶持和热点事件的催化下，国防军工行业有望在2020年下半年走出较好表现。

2020 年初至今除船舶制造，其余军工子行业均实现较大涨幅提高。航天装备领涨，涨幅达 23.03%。由于 SpaceX 的“星链”计划不断推进、我国将卫星互联网纳入“新基建”范围，预计我国在十四五期间会加大对卫星互联网等基础设施的投入，并促进商业航天应用市场的发展，释放卫星互联网的商用价值。卫星制造和火箭发射相关的公司将首先受益，与终端设备和卫星通信运营相关的公司将在后期受益，市场对我国航天事业发展和商业化保持信心，景气程度较高。

其次为地面兵装行业，上涨 13.45%。主战装备迎来更新换代，兵器集团再度启动资产证券化进程，在完成资本整合后，盈利能力将得到大幅提高，长期看好产业链发展。航空装备行业也保持了较快速的增长，涨幅达 12.30%。空军装备更新换代、舰载航空兵、陆军航空兵建设持续加速，航空装备有望持续增长；军用航空装备的发展和企业改革已引起关注，长期看好主机厂为代表的航空产业链发展。部分子行业有所下滑，船舶制造跌幅 3.98%。

2020 年初至今国防军工行业个股表现分化。71 只个股中，39 只个股上涨，32 只个股下跌，上涨股票数占比 54.93%。行业内涨幅前五的公司分别为：北摩高科（185.39%）、天箭科技（111.26%）、爱乐达（99.11%）、雷科防务（68.75%）、中国卫星（62.85%）；行业内跌幅前五的公司分别为：*ST 航通（-65.48%）、华讯方舟（-53.20%）、中科海讯（-30.41%）、海兰信（-20.92%）、长鹰信质（-20.20%）。

1.2估值水平：军工行业估值稳步回升，凸显配置机遇

估值稳步上升，向上修复空间较大。从估值情况来看，SW 国防军工行业 PE（TTM）回升至 57.54 倍，行业关注度有所上升，仍然处于相对历史低位，相较于 2010 至 2019年 10 年均值 81.58 倍，仍有 31.04%空间可以增长。

子行业的估值也处于历史低位，航天装备 86.90 倍，航空装备 52.18 倍，地面兵装53.13 倍,船舶制造 53.78 倍。目前军工行业核心资产显著低估，凸显配置机遇。

1.3机构持仓：军工行业重仓持股市值下降，仍处于低配

军工行业重仓持股总市值下降，目前仍处于低配。由于疫情的冲击，2020第一季度公募基金整体配置偏向医药生物、食品饮食、电子等行业，国防军工行业持股总市值在申万一级行业中排名第19位。2020年一季度国防军工行业重仓持股总市值为160亿元，占基金股票投资市值1.20%,与2019年四季度188亿元相比，环比下降15%。

近四年公募基金国防军工行业整体配置比例有所波动，呈现先下降后回升的变化趋势。公募基金对国防军工行业持仓比自2016年开始震荡下行，2019年Q2持仓比例抵达历史低位。此后由于安全局势紧张、宏观经济下行压力增大，国防军工行业逆周期性凸显，基金持仓比触底反弹。第四季度国防军工行业（不含港股）持股总市值回升至为488.29亿元，持仓比为1.95%，超配比例为0.54%，环比增长55.48%。

子行业资金配置情况有所差异。从2019Q4到2020Q1，航空装备行业重仓持股市值从116.81亿元下降到80.29亿元，在对整体的贡献从62%下降到50%，仍领先于其他子行业。其次为地面兵装行业，重仓持股市值从30.61亿元上升到43.73亿元，比例从16%上升至28%。航天装备行业重仓持股市值也由于外部利好有所上升，从18.08亿元上涨为26.01%。而船舶制造行业重仓持股市值有较大的下滑，从22.56亿元减少至9.61亿元，在国防军工行业中的占比从12%减少至6%。

1.4整体业绩：基本面坚挺，十三五收官之年需求预计稳定增长

国防军工行业在疫情影响下基本面依然坚挺，在全行业中表现较好。从2020年一季度报看，国防军工整体营业收入632.39亿元，相较2019年第一季度515亿元，同比增长22.70%，在申万一级行业中排名第1位。国防军工行业2020年一季度归母净利润50.66亿元，同比增长65.50%。我们认为由于国防军工行业的逆周期属性以及供求关系受行业外部影响较小，使其在经济形势不稳定的情况下，依然保持了较快速的增长。

细分行业中整体收入出现了下滑，利润有所上升。其中航空设备行业营业收入为290.90亿元，同比下降1.38%，归母净利润为13.14亿元，同比上涨125.67%；船舶制造行业营业收入为215.66亿元，同比下降10.16%，归母净利润为33.24亿元，同比上涨78.71%；航天装备行业营业收入为70.48亿元，同比下降19.53%，归母净利润为3.01亿元，同比下降37.04%；地面兵装行业营业收入为55.34亿元，同比下降13.77%，归母净利润为1.27亿元，同比下降63%。

总体来看，从2020年初至今国防军工行业景气向上，在疫情的冲击和外部压力加大的情况下，依然保持了较快速的增长，凸显出逆周期属性。而估值与基金持仓仍处于较低水平，反映出军工行业被明显低估，迎来配置机遇。国防军工行业一季度基本面保持坚挺，收入与利润上升、费用下降，反映行业成长性较强。2020年国防预算预计增长6.6%，需求侧确定度较高，二季度后装备交付节奏有望加快，国行军工行业有望保持增长趋势。

2、国防军工行业下半年热点领域：成长性较强，关注行业焦点

2.1北斗导航：军民用市场拉动产业链蓬勃发展，北斗产业迎来布局良机

北斗卫星导航系统是中国自主建设运行的全球卫星导航系统，为全球用户提供全天候、全天时、高精度定位、导航和授时服务。中国从20世纪80年代开始探索适合国情的卫星导航系统发展道路，形成了“三步走”发展战略，先后于2000年、2012年建成北斗一号、北斗二号系统，并将于2020年建成北斗三号系统，完成全球组网。近年来卫星导航与位置服务产业市场规模不断扩大，2018年中国卫星导航与位置服务产业产值规模已达1999亿元，2020年预计可达4000亿元，未来将保持稳定增长，并于2025年突破7000亿元。国家高度重视并出台系列政策以扶持北斗卫星导航产业的发展,北斗产业链日趋成熟，未来将迎来黄金发展期，具有长期增长的潜力。

北斗三端应用需求增长强力拉动产业链各环节蓬勃发展，源动能来自军民两用市场需求的持续扩大：

1）军用方面，随着科技技术的进步及信息化战争的加速演变，军用领域的卫星导航系统要求自主可控且高水准。我国自主研发的北斗导航系统能够为部队提供精准的实时定位、授时，武器平台导航服务。随着军改影响的消除，北斗产业军品相关订单有望同步加速恢复。2017年我国军用北斗市场规模已达156.66亿元，并在此后几年内保持每年10%以上的增速，预计今年市场规模可达220亿元。出于国防安全的考虑，稳定增长的国防开支预计将会倾斜于北斗，军用市场在长期将持续扩大规模。

2）民用方面，北斗正在与新一代移动通信、区块链、人工智能等新技术加速融合，广泛进入各大行业与中国大众消费，新模式、新业态、新经济不断涌现，深刻改变着人们的生产生活方式。北斗已成功应用于交通运输、电力应用、农渔及金融等行业，目前行业市场处于规模化应用发展期，未来增长速度有望加快；大众市场处于标配化应用启动期，未来增长潜力巨大：我国车联网产业2018年销售额为486亿元，预计2020年可达975亿元；2020年3月我国国内手机出货量已达2176万部，疫情结束后，或将迎来大规模增长，未来五年预计可保持较快增速；另外我国穿戴式设备产值保持着20%以上的增速，预计2020年产值可达7亿元，并在未来几年保持稳定增长。目前行业应用和大众应用全面打开，民用需求预计将被彻底激活。

北斗产业链市场化参与较高，行业增长重心将向下游运维服务迈进：

1）上游核心元器件技术突破将进一步打开国产替代化市场。高精度和国产化是北斗导航产业发展的核心需求。上游核心器件是驱动北斗系统的元功能模块，是整个产业发展的基础，是终端集成、系统集成等环节的重要支撑，而目前我国的产品于国外同类产品相比，存在一定的技术差距，因此国产元器件的技术突破直接带动整个北斗卫星导航产业的发展。

2）中游终端和系统的应用领域扩大进一步增强北斗系统的渗透率、激发更广泛的使用需求。目前北斗产业链中游的终端、系统在整个产业链的产值中占比相对来说最大。随着我国智慧城市建设步伐的加快以及应急产业的快速发展，北斗行业应用逐步进入服务化发展阶段，各种类型的位置服务公共平台大量出现和智能终端的应用普及。多年的市场积累使终端价格稳中趋降,市场竞争促使科技服务进一步优化。

3）下游把运维服务放在不同市场整合的端口上进行拓展，迅速增强用户认可度，增强客户粘性和国产替代水平。终端规模快速扩大提供下游市场增量空间，运营服务存在先发优势，率先进入这个领域并具有成规模的用户的企业将占领未来北斗导航产业的制高点。随着北斗卫星导航系统的不断发展完善，产业开始逐步向运营服务方向迈进，未来或将迎来高速发展期，运维服务有望成为最有增长潜力的产业链环节。

2.2主战装备：主战装备研制成熟及列装，升级换代带动大规模采购

我国国防支出增长坚挺，装备费占比不断扩大。2020年国防预算预计同比增长6.6%，增速较2019年下滑，但仍保持稳健增长。受疫情冲击宏观经济承压等因素影响，2020年国防预算增速较2019年有所下滑，考虑到经济增速压力较大，军费增长仍然较坚挺。军费支出中武器装备支出从2010年的1774亿元上升到2017年的4288亿元，占军费支出比例由33%上升到41%，表明国家军费向武器装备模块倾斜。但是与世界主要国家相比，我国军费及装备费仍较低，未来相对指数存在较大提升空间。

五年规划中的收官之年，装备采购料将加速。主战装备主要包括战机、舰船、战车、导弹等，该类产品是武器装备体系的主干，研制周期长、单体金额大、计划性强。受军队改革影响，装备采购计划的实施和确认在2016-2018年均受不同影响，进而影响军工企业的订单落地和产品验收交付。随着军改的影响逐步消除、十三五末期我国国防现代化建设进入高峰期，军用订单将呈现翘尾效应，采购量有望加大。在陆、海、空、火箭军等下游军种需求刺激下，未来装备需求量大，装备采购进入景气周期。

实战化对主战装备性能要求更高，加速装备列装。实战化加速装备更新换代，加快武器耗材消耗，对武器装备各项指标提出更高要求，落后装备将加速淘汰，新装备加速列装。另外提升武器装备维修保障需求，实战化练兵大幅提高了我军武器装备使用率。对于飞机、坦克、舰艇等武器装备平台而言，由于训练强度、训练时间持续增大，客观上带来武器装备更大的损耗，对武器装备维护保养的需求将增加。

新装备“补偿式”发展将带动行业持续增长。我国军队总体仍以二代装备为主、三代先进装备为骨干的武器装备体系，不但尚有部分老旧装备亟须替换，而且与世界主要军事强国相比还存在着较大差距。2019年国防白皮书强调我国正构建现代化武器装备体系。完善优化武器装备体系结构，统筹推进各军兵种武器装备发展，统筹主战装备、信息系统、保障装备发展，全面提升标准化、系列化、通用化水平。加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。白皮书表示要“加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系”。新型号的列装不但给对应产业链带来发展契机，同时其逐步的爬坡放量也将使行业保持持续增长，实现一阶导和二阶导的同步放大，并给投资市场带来更多的投资机会。

2.3国防信息化：向“联合统一”阶段发展，未来发展空间巨大

国防信息化是现代战争的力量倍增器。信息化战争是指以信息为基础、以信息化武器装备为战争工具的战争。技术的快速发展和广泛应用使得武器装备的发展和作战方式发生演变，信息化战争将取代机械化战争，成为未来战争的基本形态。在现今信息安全事件频发的复杂环境中，把关键技术掌握在自己手里，实现国防信息系统装备的国产替代，不仅是打赢信息化战争的“底牌”，更是衡量一个国家科技实力和综合国力的重要标志。

国防信息化以C4ISR系统为应用载体，我国指挥信息系统正在向“一体化”作战演变。该系统即集合指挥Command、控制Control、通信Communication、计算机Computer、情报Intelligence、监视Surveillance、侦察Reconnaissance等功能于一体，指从基础的指挥与控制出发，用于军事信息获取、处理、传递、决策支持和对部队实施指挥控制以及战场管理的军事信息系统，在信息化战争中发挥着至关重要的作用。美军C4ISR系统大致经历了初创阶段、分散建设、集成建设、网络中心化建设4阶段，预计在2020年前后，美军各军兵种的武器装备将全部实现信息化。我国军队目前尚未完成机械化发展，武器装备信息化程度较低，处于各个军兵种独立运行的模式向“联合统一”模式转变的过程。

我军正逐步实现“机械化、信息化”的跨越式发展。我国军队机械化进程起步较晚，随着我国经济的快速发展以及国防工业体系的逐步建立，特别是进入21世纪以来，我国明显加强了对军队机械化信息化建设的要求，近些年发布多部文件对我国军队机械化、信息化建设要求和发展进程进行阐释，反复强调推进军队信息化和机械化复合发展。习主席明确提出，坚决实现国防和军队建设2020年目标任务，基本实现机械化、信息化取得重大进展。重要性的提升使得信息化成为国防建设的重点投入方向。

大国崛起需国防支撑，信息化市场空间巨大。我国正处于国防信息化加速建设期，据测算，2018年我国信息化市场达到1218亿元，到2035年将市场规模将提升至5347亿元。国防信息化市场规模持续增长，增速远高于军工行业整体水平。

2.4航空新材料和发动机：新材料助力市场突破，补齐航空发动机短板

新材料作为先导产业，对国防科技和国民经济的发展具有重要的战略意义。在《中国制造2025》中，航空航天、轨道交通、海洋工程等高端装备制造业被列为重点产业。新产业的突破通常以该领域新材料技术的突破为前提，而新材料的技术突破往往孕育新技术的诞生。国防军工领域的发展很大程度上也依赖中游材料性能进步，对轻金属、合金、复合材料、超高强度钢等结构性材料，以及高温合金、超导等功能性材料的需求不断上升。当前我国许多公司在新材料领域都已取得重大突破，未来拥有巨大的发展前景。

国家政策鼓励新材料的跨领域应用，助力市场突破。中国制造2025提出新材料产业的建设目标：到2020年，40%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解，航天装备、通信装备、发电与输变电设备、工程机械、轨道交通装备、家用电器等产业急需的核心基础零部件（元器件）和关键基础材料的先进制造工艺得到推广应用。我国新材料发展势头良好，剧工信部预测，到2025年产业总产值达到10万亿元，并保持年均增长20%；到2035年我国新材料产业总体实力有望跃居全球前列。

航发发动机高技术壁垒造成寡头垄断格局。航空发动机作为飞机的心脏，直接影响飞机的性能、可靠性及经济性，具有项目成本投入大且研发周期长、经营风险高、技术难度大、竞争环境恶劣等显著特点。其较高的准入门槛使其成为少数国家、企业的垄断产业，目前，世界上能够独立研制高性能航空发动机的国家只有美国、俄罗斯、英国、法国、中国等少数几个国家。在商用航空发动机领域美国、英国和法国的企业占据垄断地位；军用航空发动机也主要集中在美、英、法、俄等国家。

全球航空发动机市场规模巨大，我国航发部分国产替代需求强烈。据Bloomberg，2018年航空发动机市场规模为701亿美元，到2026年全球航空发动机市场价值量将达971.2亿美元（折合人民币约6750亿元）。根据观研天下数据，2018年我国航空发动机市场规模为470.9亿元。

制约航空发动机产业发展的因素得到改善，未来发展空间较大。

（1）结构制约：2016年以前航空发动机产业隶属于中航工业集团，相应的航空发动机的发展依附于飞机的发展。随着中国航发集团的挂牌成立，标志着飞机与航空发动机的分离，独立研发会加快航空发动机的发展。

（2）资金制约：航空发动机产业的发展需要投入大量的资金。2012年，党中央国务院批准设立“航空发动机与燃气轮机”国家科技重大专项，并在《2015年政府工作报告》中首次提出“两机专项”。2017年3月，两机专项正式启动，千亿投资逐步落地，另外我国国防开支逐年增长，研发投入不断增加，资金问题得以解决。

（3）技术制约：由于缺乏重视，过去我国航空发动机长期停留在低水平仿制外国发动机上，无法掌握航空发动机核心技术。近些年，中国将目光投向航空发动机，重视独立自主研发，培养了大量的专业人才，逐渐突破叶片形状、制造工艺、电器控制等难点，技术制约将被攻克。

（4）材料制约：过去关键材料保障能力不足，质量、性能、数量不能完全满足国内需求，自主创新能力薄弱。随着国家对新材料产业不断重视，国内科研院所体制改革对产学研模式的创新、优秀的新材料人才回国创业及新材料产业链的完善，材料制约正在逐步解除。

3、国防军工行业下半年热点主题：改革进程或将加速，增长势能良好

3.1军民融合：推动“军民一体化”实现自由流通、相互共享

军民融合上升为国家战略，两会强调军民融合助力新阶段国防建设。改革开放初期，要求国防建设服从和服务于经济建设，百万大裁军，军费大幅缩减等一系列举动，开启了中国国防工业“军转民”的历程。此后不断深化的实践极大拓宽了军民融合的理论认识，从早期的“军民结合、平战结合”到“军民结合、寓军于民”，直到2016年3月，中共中央政治局会议审议通过《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》，军民融合正式上升为国家战略。2020年两会期间，国务院总理李克强在5月22日的政府报告中要求提高后勤保障、科技创新、体系动员、军政军民团结水平。军民融合理念的贯彻落实将成为中国统筹经济建设和国防建设的强大支撑。

军民融合深度发展已成为世界各国提升综合国力的必然选择。世界各国在探索军民融合发展的道路上各有侧重，但总体来说,都是打破军民壁垒,实现资源在军民两大体系的双向流动，例如美国、英国的“军民一体化”、俄罗斯的“先军后民”、日本的“以民掩军”等，政府都从国家宏观层面提出了促进军民融合发展的战略规划, 为国防工业军民融合式的发展提供了方向和蓝图;不断完善、形成了自上而下、管理集中与责任分散的机制结构, 有效保障了战略的实施与计划的落实。

军民融合是一种军民资源自由流通、相互共享的资源配置状态。军民融合主要包括两个方向：一是军转民，主要表现为产品结构由单纯军品型向军民结合型转变；生产技术装备、工艺、材料和人员等由军事专用性向军民通用性转换；军品分系统或零部件由完全或主要使用军事专用品转向尽量使用军民两用品。二是民参军，即通过鼓励和引导非公有制经济参与到国防科技工业体系中来，提升军品研制效率。

“军民一体化”的军民融合是未来理想的合理的国家工业基础模式，是军民融合发展的高级阶段。军民融合的最高境界是实现融合，即实现军民两种能力的共享和互换。军工企业的军民一体化主要包括三个方面内容：一是技术和工业基础军民一体化；二是购买民用产品和劳务；三是产品和劳务采办过程的一体化。在国家资源“战转平”的过程中，为了同时谋求国防安全和经济效益最大化，将国防工业与民用工业融为一体，建立起一个国家工业基础，最终做到“一套资源、两种能力”。

发展军民两用技术是军民一体化的基础。军民两用技术不仅表现为具有军用和民用特点，而且表现为技术的双向转移特点，主要表现为军转民、民转军、军民两用技术等。国有军工企业军民两用技术产业链延伸的战略目标即为，结合军民融合创新体系的建设和国民经济结构调整，营造军民结合、寓军于民，科研与生产相结合的新体制，从思路观念上实现军民融合由军转民向军民一体化转移。

3.2资产证券化：军工集团再启资产证券化进程，提升空间较大

我国军工行业资产证券化率仍相对较低，提升空间较大。目前十一大军工集团资产证券化程度与其十三五工作目标均存在一定差距，总资产口径下我国军工集团整体资产证券化率已超过44%，但相比美国等具有较成熟军工体系的国家，我国军工整体资产证券化率仍然相对较低。资产证券化率在60%以上的有2家，分别是中航工业集团、中国电子集团，其中中国电子集团最高，约为74%，而中航工业集团起步较早，资本运作积极。船舶系集团后来居上，中船重工集团资产证券化率达到57%。资产证券化率在 30%以下的军工集团有2家，分别是中国航天科工集团、中国航天科技集团，2家集团资产优质，证券化空间较大，未来注入预期有望走高。

军工集团再启资产证券化进程，核心优质资产的注入有助于提升公司业绩和估值。2019年电科集团下属国睿科技、四创电子、华东电脑，南北船旗下的中国海防、中国船舶、中船防务，以及航发集团下属的航发动力等上市公司的资本运作项目纷纷落地，2020年5月兵器工业旗下多家公司公告股东拟将国有股份划转至中兵投资。预计在结构调整完成后，兵器工业资本运作或将逐步展开，未来军工行业或将迎来一轮资产证券化的高潮。核心军工资产注入一方面将有助于改善上市公司的基本面，实现资源的优化配置，提升集团在资本运作、资源整合等方面的能力，提高其盈利能力和EPS，另一方面将使上市公司因核心资产的稀缺性，享受市场给予的较高的估值溢价。

3.3国资投资运营：试点积极推进，市场化运作进一步提升运营效率

国有资本投资运营试点积极推进，重要突破口和创新在于国有资本投资运营平台公司。央企集团层面国有资本投资运营试点的主要任务是试验国有资本投资运营公司的运行机制，界定其与政府、与所投资企业的关系，为实现以管资本为主探索道路。2014年以来，先后有国资委授权的21家中央企业成为国有资本投资、运营公司试点单位。2018年7月，国务院发布《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，明确了国有资产的改革方向，推进 “国有资本投资和运营公司”建设，明确国有资本投资和运营公司从“管资产”向“管资本”方向转变。2019年6月，国资委印发《国务院国资委授权放权清单（2019年版）》，从分类开展授权放权、加强行权能力建设、完善监督管理体系、建立动态调整机制等方面对授权放权进行了明确，标志着落实国有资本授权经营体制改革迈出了重要步伐。

在新建和改组过程中，国有资本投资、运营公司进一步细分为国有资本投资公司和国有资本运营公司。国有资本投资公司和国有运营公司都是国家授权经营国有资本的公司制企业，都是国有资产的直接出资人代表，持有现有国有企业股权，替代国资委行使出资人的职责。国有资本的投资和运营公司都是国资委制定的国有资本战略和国有资本经营预算的实施载体，都以国有资本的保值增值为目标。国有资本运营公司和国有资本投资公司都是涉及到国家安全的重要机构，都将采用国有独资的形式。

国有资本投资公司采用市场化的管理模式，完善监督体系，实施绩效评价。改组或新建的国有资本投资、运营公司强调以资本为纽带的投资与被投资关系，在投资管理、公司治理、职业经理人管理、管控模式、考核分配等方面，都会将更加市场化，更加充分体现国有经济的活力、控制力和影响力。相较于之前，国有资本投资公司更加重视经营效率，实施绩效评价，考察国有资本的运营效率、保值增值、财务效益。由于国有资本投资公司具有更大的自主权，在监督体系上也会更加严格，按照“事前规范制度、事中加强监控、事后强化问责”的原则，对党组织、董事会、经理层进行监督。

进一步简政放权，有利于资本运作和员工激励的落地。对于国有资本投资公司，开放国有产权流转决策的审批权、经营班子业绩考核和薪酬管理权，对于符合条件的公司，可以优先支持开展混改、员工持股等试点。简政放权之后，国有资本投资公司及所控公司的资本运作、员工激励的决策权将交由国有资本投资公司决策，有望大幅缩短相关事项的审批进程。

3.4定价机制改革与军品采购：价改落地，有望扩大企业盈利空间

军品定价机制改革正式落地，旨在引入激励和市场化机制。1996年颁发的《军品价格管理办法》与2002年中央军委颁发的《中国人民解放军装备采购条例》仍然是现行有效的武器装备采购指导文件。2009年原总装备部的《关于加强竞争性装备采购工作的意见》要求在军工装备全产业链各个环节推进竞争性采购；2013和2014年，总装备部分别发布了《装备购置固定价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》和《竞争性装备采购管理规定》等，军品定价将引入固定价格管理机制。2019年3月21日，中航工业计划财务部开展2019年装备价格业务工作培训，要求贯彻新的“定价议价规则”，相关专家对定价议价规则及实施细则价格审核相关法规进行解读。新的定价机制将打破原来的5%成本加成，引入激励机制，促进军工行业发展和创新。“定价议价规则”的发布标志着市场一直期待的定价体制改革正式落地，主机厂将受益。

改革前，企业缺乏进行技术升级和降本增效的动力。在传统的“成本加成”定价模式下，定价方式为“装备价格=定价成本+定价成本×5%”，定价成本越高，利润就越高，导致总装厂缺乏动力去降低研制成本，有可能联合配套厂商虚报、虚增利润。同时国家给定的5%利润率远远落在其他工业部门之后，难以对其形成有效激励，一定程度限制了国有军工资产的发展实力。因此成本加成的定价模式不仅限制了企业的盈利能力上限，也使军工企业成本意识缺失，经营效率较低，成为制约我国国有军工资产运营效率的主要因素之一。

改革后，更加丰富的定价方式将能够打开企业的利润空间。军品定价机制改革有望采用定价与议价两种形式，引入“约束激励议价”模式，定价方式更加丰富。改革后从装备立项、到最后批量采购，每一个环节都涉及到成本的管控与价格的审议，将直接促进军工企业进行成本控制，难以虚增成本。因此未来军工企业将更加注重生产效率和生产质量，并主动进行创新技术的研发，从而提高盈利能力。军工产业链的整体运营效率也将得以提升，武器装备量与质会相应提高。

新的军品定价机制改革与国有资产投资运营试点改革相互配合，对产业链各环节产生不同影响。我国下游主机厂由于具有垄断地位且未来随着改革的深入推进将具备更强的自主经营权，对中上游议价能力较强，改革将给主机厂更大的自主经营权和定价权，促进其降本增效以提升盈利能力；改革也将推进中上游企业的市场竞争，推动企业成本的显性化，逐步淘汰落后产能，有效提升整个产业链的运营效率。

4、国防军工行业今年催化剂：外部事件催化，助推行业发展

4.1北斗三号组网完成：服务范围扩大至全球，优越性能拓展市场份额

北斗三号将于近期完成全球组网，北斗产业迎来布局良机。2020年4月，北斗三号系统最后一颗组网卫星运抵西昌卫星发射中心，并将于6月发射，全面完成星座部署。随着北斗三号卫星的发射，上游产品配套需求及下游场景应用领域将进一步得到拓展，从而带来行业整体需求持续扩大。

北斗三号系统服务范围将覆盖全球用户，为世界提供更加优质的服务。与其他全球导航系统相比，北斗具有三大优势：1）空间段采用三种轨道卫星组成的混合星座，与其他卫星导航系统相比高轨卫星更多，抗遮挡能力强，尤其在低纬度地区性能优势更为明显；2）二是提供多个频点的导航信号，能够通过多频信号组合使用等方式提高服务精度；3）创新融合了导航与通信功能，具备定位导航授时、星基增强、地基增强、精密单点定位、短报文通信和国际搜救等多种服务能力。

依托“一带一路”的建设推广加快北斗的国际推广，为用户提供了多样化的选择和更好的应用体验。北斗系统利用其独特性优势，能为位于低纬度地区的一带一路沿线国家提供比GPS更为精准的定位服务，为其基础建设提供服务。自2012年以来，北斗系统正式向亚太地区提供导航定位服务，相关产品已输出到100余个国家，基于北斗的土地确权、精准农业、数字施工、车辆船舶监管、智慧港口解决方案在东盟、南亚、东欧、西亚、非洲等得到成功应用。在“一带一路”沿线国家的成功应用，为我国北斗产业奠定坚实的市场基础。随着北斗三号的全球组网即将完成，预期北斗系统的应用将不断向全球其他地区扩展，将进一步拉动北斗应用推广与产业化进程，进一步扩大北斗的国际化。

4.2国际地缘政治军事的不确定性上升（略）

4.3美国科技封锁进一步加大：外部封锁倒逼我国加大自主研发投入

1）航空发动机核心技术封锁。今年2月，美国政府因担心中国对发动机技术的逆向研发，召开一次内阁会议，重点讨论是否需要限制美国公司对中国公司出口发动机以及飞行控制系统的问题。到4月7日，美国政府向GE公司发放许可证，允许向中国商飞C919型客机供应发动机。禁运风波对相关企业的业绩造成一定冲击，但更加凸显出航空发动机的战略意义。

从国家战略安全的角度，发展自主研制的国产航空发动机是必然选择。我国国防工业体系相对完备，而航空发动机技术相对短板，发动机发展的滞后一定程度上影响和制约了我军和民航飞机的研制和交付进度。与国际主要航空发动机企业相比，我国企业仍存在一定差距。禁运风波虽然最终平息，我国仍然可以继续获得美国供应的民航航空发动机，但此次事件无疑将使我国更加重视航空发动机领域的自主研发，坚定走独立发展的路线，相关领域的扶持和投入有望进一步加大。

2）碳纤维复合材料国产化替代。

我国碳纤维产业化水平相对较低，全球碳纤维市场主要集中于日美。我国碳纤维工业在产业化和集中度方面与日本相比存在较大差距，由于起步较晚，仍处于培育发展阶段。我国碳纤维产业的核心技术与专用装备水平相对落后，产品性能稳定性亟待提高，产业布局存在不合理之处，低端品种产能过剩。从全球碳纤维市场的份额划分看，产能集中于美国和日本，尤其高端碳纤维为日、美企业所垄断。2018年美国和日本复材产能分别位列全球第一、二名，占比为24%和19%。

国家高度重视碳纤维技术，国产占比稳步提高。碳纤维产业是国家鼓励的基础性战略性新兴产业，为实现军事和民用重大装备的自主保障，自2000年至今，国家密集出台多项产业政策支持碳纤维产业的发展。在国家多项政策的支持下，我国碳纤维产业从无到有，产业规模和技术水平都得到了较大提升，市场规模持续扩大。2019年中国碳纤维总需求为3.4万吨，预测到 2020年我国碳纤维需求量将超过3.8万吨。国内碳纤维产品以低端碳纤维为主，对外依存度依然较高，国产高性能碳纤维主要为进口。但近些年，国产碳纤维产业不断发展，产品市场占有率不断提升，到2019年，国产碳纤维产品市占率已超过30%。

航空发动机零件国产化替代、碳纤维复材加工将引领新增长。海格通信子公司驰达飞机是中航工业西安飞机工业公司的核心供应商，属于国内较稀缺的具备较强航天工业加工能力的民营企业。驰达飞机的发动机配套业务有望在机匣等领域可实现进口产品替代，符合国家产业政策导向，预计驰达飞机将受益于国产发动机配套业务的市场红利。另外驰达飞机也在碳纤维复材领域有所部署，复合材料产品广泛用于军事和民用飞机。2019年，驰达飞机通过了空中客车公司供应商资格审核，再次向国际市场迈开了重要一步。随着市场需求的不断增加，驰达飞机也将在此市场领域实现业绩的重点突破。

3）美国对华为、中兴等高科技公司的打压。2017年美国对华启动“301”调查，2018年4月以科技禁运形式对中兴实行芯片制裁，2018年底华为孟晚舟事件再次将两国摩擦推向高点；2019年5月后不断将中国科技企业列入“实体清单”，削弱、剥夺其在美的贸易机会。军工市场由于受到国防信息化加速推进的影响，将为参与军品生产的电子企业提供额外的发展机会，也为其长期的研发投入及技术升级提供了资金保障。我国军工领域不少企业与华为、中兴等知名通信电子企业有业务合作，美国对此类高科技公司的打压预计会一定程度上影响其业务发展进程，进而影响相关合作企业的业绩。

5、国防军工行业研究方法：“供求—催化—热点”三层分析法

我们对于国防军工行业及其上市公司的研究可以采用“供求-催化-热点”的三层分析法进行剖析。与绝大多数行业不同，国防军工行业是具有相对稳定的供求关系的，受行业外部不利因素影响较小。较高的科技壁垒、较稳定的下游客户源、极重要的国防建设需要以及国家持续的政策支持等因素使得国防军工行业具有这一得天独厚的特性。

从供给端来看，研究者可以衡量研究对象公司的业绩是否整体保持稳健增长态势、是否受经济环境变化影响较小、是否在行业领域内处于较优势的竞争地位、是否显著受益于定价机制改革或科研院所改制红利、是否公司被显著低估、是否有资产证券化安排、所处赛道是否有远大的增长预期和较宽的衍生增长业务、公司产能安排是否充分满足市场需求、是否显著受益于股权激励或引入战投等混改措施。

从需求端来看，研究者可以主要衡量研究对象公司的领域市场是否具有很强的现代化强军、进口替代或民用拓展等需求。市场需求是企业发展的牵引力，同时开发其中两类甚至三类需求的军工企业是具有强大市场牵引力的。除了行业供求关系外，军工上市公司的表现还会被相关催化因素所影响，如地缘安全局势变化、军工科技突破、国防开支增长、再融资新规落地等。如近期日渐紧张的地缘安全局势会给国防建设加速以增长动力，军工科技突破如北斗芯片等会给相关核心标的带来市场溢价，国防开支逆势增长给予市场对军工行业更强的信心，再融资新规为企业研发产品、扩张产能、并购重组等提供了更便利的资金解决方案。在军工行业研究里，第三层可重点研究相关投资热点，如主战装备更新、微波元器件技术突破、空天互联、北三组网完成、新材料技术突破、国防信息化建设以及航空发动机技术突破等领域。一个阶段的代表性投资热点通常被认为具有较大的业绩增长空间和估值提升空间，因此与之紧密关联且核心竞争优势凸出的上市公司应重点关注。

6、国防军工行业下半年投资策略：多要素健备—基本面稳中向好+重推热点领域+实践热点主题+摘得催化剂

对于国防军工行业下半年的投资策略，我们认为应重点把握“多要素健康齐备的军工标的”，需着重衡量的四大核心要素分别为基本面稳中向好、重推热点领域、实践热点主题以及摘得催化剂。良性具备其中三项甚至四项核心要素的标的公司值得被重点考虑加仓。

基本面稳中向好主要指标的公司财务状况健康、盈利能力上升、杠杆降低、市场相对低估以及业绩拐点已现等。基本面是筛查一家上市公司是否具备投资价值的第一道衡量标准，其好坏与否可直接影响有无对此标的进行进一步考量的必要。除了基本面之外，重推热点领域和实践热点主题的上市公司是具备较强成长动能的。热点领域如北斗芯片、碳纤维复合材料等皆处于相关产业链的关键技术卡位，掌握其核心技术的标的公司具有持续享有市场规模放大红利的潜力和相当大的业绩增长空间。热点主题如军民融合及军工资产证券化等可增强相关上市公司的增长势能，例如军用科技的民用化拓展可带来可观的蓝海市场红利，孵化优质资产形成新的上市主体或融资平台可提升母公司的估值水平、增强集团整体的业务发展能力。最后，第四大核心要素就是摘得公司发展的外部催化剂，如北斗三号6月组网完成、外部安全局势压力以及核心技术自主化等。北斗三号全球定位导航系统以其超高精度、优越性能、全球覆盖、安全可靠等优势预计将带动北斗产业链相关核心标的公司迎来新一轮增长。近来我国日益复杂的地缘安全局势，尤其是沿海地区对我国加强军事实力，尤其是海空军实力建设预计将有警醒促进作用，相关主战装备核心标的建议重点关注。美国加强对航空发动机和半导体芯片等核心技术的封锁预计将刺激相关国内厂商加速自主研产进程，提示政府加大对相关核心技术的政策扶持力度。

对这四大核心要素的衡量可帮助投资者准确判断相关标的在当下时间段的投资价值，四大要素健康齐备的军工标的推荐重点关注，如海格通信等。海格通信是我国国防通信、导航及信息化领域最大的整机和系统供应商之一，是行业内用户覆盖最广、频段覆盖最宽、产品系列最全、最具竞争力的重点电子信息企业之一。近年来公司治理稳健，财务基本面明显改善，盈利能力大幅提升，财务杠杆减小。公司实现北斗全产业链布局，有望在北斗三号组网完成释放的市场红利中全面受益。除北斗赛道外，公司还在5G、无线通信、航空航天等多条优质赛道有重要布局，具有较强的成长性，多重利好释放增量业绩。同时提示风险，多市场布局使得公司战略管理的复杂度较高，可能会影响集团整体的战略运营与业绩增长；北斗应用市场开发渗透速度若不及预期可能会影响公司业绩的增长幅度。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：万联证券）

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1、如何理解双循环新发展格局？

1.1. 我国经济内外部循环的发展回顾

内外经济循环理论是指，在一个开放的经济系统内建立一种机制, 统一系统内外两个经济循环，二者形成动态互补机制。当外界环境较好时，以外循环带动内循环， 进而推动系统的发展；当外界环境不佳，但内部环境较好时，通过政策调整，避免和减少外循环造成的损失，以内循环带动系统的发展；当外界环境和内部环境都良好时，可以发挥两者的协调优势，达到 1+ 1> 2 的目的；当外界、内部环境都不理想时，两者互补可以减少损失。在开放的经济系统内，内外部经济循环协调互补的机制有利于各国发挥比较优势。

2001 年以来，中国自加入 WTO之后，通过出口导向型战略迎来了国内经济的快速发展，借助外循环的模式加速内循环运转。一方面，利用国内的劳动力密集型产优势，通过进口原材料以加工贸易的形式再对外输出，赚取全球产业链上的低附加值，完成原始的资本积累。另一方面，通过推进西部大开发等战略，鼓励率先发展的东部地向中西部地区输送资本和技术，推进区域协调发展。但这种经济发展模式导致我国增长主要依靠投资和出口，造成工业大而不强、服务业发展滞后的局面。

2008 年金融危机，全球经济面临深刻调整，外部环境明显走弱，国内经济也开始强调扩大消费需求，如推出家电下乡、鼓励汽车消费等政策。引导经济增长方式由主要依靠投资和出口转向消费与投资、内需与外需协调拉动。即外循环走弱时，内循环进行适当补充。

十二五期间，我国经济发展进入新常态，党中央提出统筹国内国际两个大局， 形成开放型发展格局。对内，推出了创新驱动发展战略、全面深化改革、京津冀协同发展、长江经济带建设、新型城镇化等一系列举措，实现了消费超投资、三产超二产的发展新特征。对外，打造横贯东中西、联结南北方的对外经济走廊，将一带一路战略作为开放的总抓手和新引擎，出口在经济增长中继续发挥重要作用。但随着我国要素驱动方式由过去依靠劳动力数量和资本存量转变为主要依靠科学技术和人力资本，我国对外出口模式也从过去生产消费品的世界工厂逐步向 先进装备制造升级。

十三五规划纲要也继续指出要构建全方位开放新格局。对内，以供给侧结构性改革作为发展主线，实施制造强国战略；对外，以一带一路建设为统领，提高对外开放水平，推动我国从外贸大国迈向贸易强国，加快传统出口产业转型升级， 壮大装备制造等出口主导新产业，把服务贸易打造成为外贸新增长点。

但 2018 年起，随着贸易保护主义的抬头，多边贸易体制受到区域性高标准自由贸易体制挑战。出口在我国经济增长中的重要性在逐步减弱。2019 年我国出口增速滑落至 0.5%，出口对 GDP 的贡献率由 2017 年的 21%快速下滑至 2019 年的 12%，外商直接投资规模近年来增速也逐步收窄。当然这些离不开国内产业结构的调整，但同时也与全球供应链转移的逐步推进有关。内外部循环的传统逻辑已经在悄然发生变化。

1.2. 人口及全球化双红利减少，经济内循环重要性提升

近年来随着劳动力人口下降、劳动力成本不断提高，我国经济开始进入人口红利衰减期。2013 年之后，我国劳动年龄人口比重率先回落，全国总人口增速也在 2016年之后逐步走弱。人口红利逐步向人才红利转化，经济进入减速换挡期。同时，2019 年我国人均 GDP 首次突破 1 万美元，仍面临进入中等收入陷阱的风险，迫切需要发掘新的增长动能。

从外部环境看，我国自加入 WTO 以来，依托宽松的投资环境吸引外商投资，开展加工贸易，成长为全球制造业的世界工厂。2018 年以来，全球单边主义和贸易保护主义盛行，中美贸易摩擦不断，新冠疫情又导致全球经济陷入严重衰退期，进一步激化中美矛盾，多边贸易体制脆弱性凸显，我国享受的全球化红利正在逐步消退。尤其是产业链面临外部迁移的风险。单边主义带来的关税不稳定性和我国劳动力成本增长的双重背景下，以服装纺织、家具制造、电子设备和计算机为代表的部分劳动密集型产业逐步向海外特别是东南亚国家转移。在这是长期内无法避免的问题。

那么当前我们提出以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局， 其实就是在告诫大家，我们要认清现实，加速对内改革创新步伐，着重打造国内大循环，产业链要补短板锻长板，不仅实现传统制造业的优化升级，还要通过科技创新驱动战略性新兴产业快速发展，掌握重要领域的关键技术，降低对外部产品的依赖性，完善产业链中上游的关键环节，这实质上是供给侧结构性改革的一种延伸。

当然，以内循环为主并不等于闭关自守，我们依然要继续推动外部循环，重视国内国际经济联动效应，充分利用好外部的可得性资源。以往我们更多侧重于引进来，那么往后看，走出去可能是未来继续深化的方向。通过积极建立多边或双边合作关系，对外输出我们的优势产品和服务贸易。

1.3 历史经验看，产业科技创新助推经济转型

从世界主要发达国家的历史经验上来看，美日德三国均在过去 100 余年的过程中经历了数次经济和产业发展的转变，经历了从资本密集或劳动力密集型产业向技术密集型产业的转移，并通过一系列政府产业政策的扶持完成了经济转型，实现了经济质量的提升。与美德日经济发展同阶段对照来看，我国也正处于人口红利减少阶段， 长期低成本、出口导向的增长模式不可持续，核心技术的落后和产业链的不完善都意味着经济转型势在必行，这些都离不开产业的科技创新。

美国通过模仿英国先进技术和第二次工业革命快速进步，并借助两次世界大战飞速发展，二战后到 90 年代初期，美国的劳动力向服务业转移，军用技术民用化推动整体经济向质量型转变，尽管科技工业在 70 年代末遭受了日本的猛烈冲击，但 80 年代后政府随后通过超高速集成电路计划和组建国家半导体咨询委员会等措施 持续推动产业科技创新，以高新技术产业为主导产业。

德国从 19 世纪开始仿制优质英国产品，并通过数十年的积累逐渐在质量上赶超，20 世纪 50-60 年代，德国依靠加工贸易大力发展制造业，但进入 70 年代后， 德国不可避免地遭遇了劳动力成本上升带来的劳动密集型产业向国外转移。德国于90年代后进行第二次转型，其先后出台《制造技术 2000 年框架方案》、《德国 21 世纪信息社会行动计划》等政策发展先进制造业。同时一方面增加第三产业比重，另一方面在宽松的技术交流环境下在电子和化工等行业发力。

日本的工业化同样始于模仿发达国家技术，从 20 世纪 40 年代到 70 年代，日本从欧美引进先进技术，并逐渐从资本密集型产业转向技术密集型产业，重点发展半导体行业，在政策层面通过贸易保护政策保护半导体产业发展，并由政府牵头成立超大规模集成电路(VLSI)协会，支持高新技术产业发展

2. 核心目标：开拓内需市场，完善产业链建设

2.1. 外贸企业面临出口转内销，内需须加快释放

我国对外出口产品主要以加工制成品为主，机械和运输设备占据半壁江山。其中，办公通讯设备、电信设备、电子数据处理和办公设备占比分别为 26%、13%、9%。承接这些工业设备，意味我们需要尽快推进新型基础设施、新型城镇化和重大工程建设，继续扩大国内投资需求。除此之外，服装、纺织品、食品等三类消费品占比为 14%。消费品的出口转内销需要通过需求引导、渠道推广等多方面刺激国内消费需求。

我们必须承认的是，出口转内销带来的是产业链供应链的全方位调整，并不是一蹴而就的。我们将要面临市场环境、生产模式、知识产权等多方面的问题，还需要政府发挥引导作用，帮助外贸企业纾困。6 月 17 日，国务院印发《关于支持出口产品转内销的实施意见》，主要提出三点措施：一是支持出口产品进入国内市场；二是通过投资、消费来对接需求，并建立内销平台加快商品流通；三是加强信贷保险和资金支持。

2.2. 高科技领域进口替代，粮食能源等保持多边合作

我国高科技领域进口依赖度较大，急需突破关键领域 卡脖子的现象。集成电路和电子元件在我国进口结构中的占比高达 16%，2019 年我国进口芯片共耗费 3055亿美元。2017 年我国集成电路进口结构，来自中国台湾、韩国、马来西亚和日本的进口比重达到 80%左右。近年来外围封杀，美国对华技术出口管制，也加快国产替代进程。2018-2019 年美国司法部门出台一系列法案增加了对新兴和基础性技术的管制，涵盖了从生物技术、人工智能、量子计算到先进材料各个领域。对此，国务院近期也发布《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》， 大力支持集成电路产业和软件产业的高质量发展。在国产替代的背景下，芯片引导的科技主线将成为科技股发展的核心支撑。

我国农产品进口以大豆为主，近年来进口来源地逐步分散化。总体上看，从 2011年起，我国就进入粮油、糖、肉类乳制品的净进口时代。2019 年，中国农产品出口785.7 亿美元，进口 1498.5 亿美元，贸易逆差达到 712.8 亿美元。目前来看，农产品进口市场较为分散，前三大进口市场中南美洲、亚洲和欧洲进口金额所占份额分别为 31.43%和 20.65%和 17.35%。北美洲市场占比逐步削减，进口金额所占进口市场份额从 2015 年的 25.85%降至 14.41%。具体农产品品类中，近年来随着城镇化和工业化的发展，居民对油料作物的需求迅速上升。同时由于我国农业生产结构的调整，大豆的供求出现结构性矛盾，进口量从 2001 年的 1394 万吨飞速增长到 2019年的 8851 万吨，进口增量达到 5.35 倍。为了减轻对美国大豆的依赖度，一方面， 我国积极扩大对巴西等其他国家大豆进口。2019 年巴西、美国、阿根廷的大豆进口数量分别为 5767 万吨、1694 万吨和 879 万吨，占大豆进口总量的 94%左右。另一方面我国也开始实施大豆生产者补贴，引导农业种植业结构调整。

原油需求量持续增加，进口依赖度高，进口分散化缓释部分能源风险。同时新能源建设的加快，也在不断降低对传统能源的依赖性。2019 年中国原油进口 5.06 亿吨，进口金额达 2413.19 亿美元，同比增长 0.4%。据中国船舶工业经济与市场研究中心数据，我国原油进口占全球市场比重由 2003 年的 5%提升至 2019 年的 23%。《世界能源展望 2019 之中国特别报告》预测，至 2020 年我国石油供需缺口将近 3 亿吨，需求将于 2030 年前后达到 7.05 亿吨。由于国内原油需求量大同时产能供给较少，2019 年原油对外依存度维持在 70%的高位水平。为避免能源安全问题，分散进口来源地、优化供给结构成为首要考虑。2016 年起我国进口来源地逐步多元化，进口国数量将近 50 个。俄罗斯、沙特阿拉伯、安哥拉、伊拉克、阿曼、伊朗、委内瑞拉，7 个主要来源国的进口量占比共 7 成以上。同时自 2016 年起俄罗斯替代了沙特阿拉伯成为我国原油第一大进口市场，2017-2018 年从俄罗斯进口原油分别为 5979 万吨和 7149 万吨。同时，近年来我国也在积极推广新能源的的使用，根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿），到 2025 年，新能源汽车新车销量占比达到 25%左右。

3. 核心任务：加快改革、创新、开放，促进经济双循环

3.1. 对内改革创新：打通经济运行四大环节

经济循环一般包括生产-分配-流通-消费四个环节。对内改革的目的在于推动需求引领、供给创新的格局，打通经济运行环节。一方面，生产激发循环动力。我们要通过改革创新的手段继续推进供给侧改革，培育壮大新兴产业，改造提升传统产业，加快构建高质量供给体系。另一方面，也要持续疏通经济循环的关键环节。在分配领域注重居民收入初次分配及再分配安排，缩小贫富差距，加强社会保障功能，增加居民收入，激活居民消费潜力。在流通流域，通过互联网+物流提升循环效率，拓宽消费应用场景。在消费领域，坚持房住不炒，推动产品供给提质升级，顺应消费结构向高级化、服务化演进的趋势。最终才能够实现供给与需求升级协调共进的高效循环。

3.1.1. 生产：科技创新+产业链升级，激发循环动力

我国制造业整体大而不强，总体上仍处于全球价值链中低端，表现在低端产品过剩，高端产品不足，供给无法精准匹配需求。与世界先进水平相比，我国在技术创新能力、产业结构等差距明显。2018 年我国高技术制造业增加值仅占规模以上工业增加值的 13.9%。科技创新对产业发展的支撑不足，2018 年我国研发支出占 GDP 比重仅为 2.19%，与美日德仍有一定差距。

近年来发达国家也纷纷实施再工业化战略，试图占据未来产业竞争制高点，一些发展中国家也积极利用低成本劳动力优势，承接国际产业转移。2019 年 2 月，德国发布《国家工业战略 2030》，强调要坚持以制造业为基础的发展模式，提出将制造业增加值比重由目前的 23%提高到 25%。美国政府发布《美国先进制造业领导力战略》等政策文件，提出聚焦发展人工智能、先进制造、量子科技和 5G 技术等关键领域。

无论是参与国际竞争，还是适应国内消费升级，都要求制造业加快向高质量发展转变。一是要推动传统产业改造升级。我国制造业中传统产业占比超过 80%，改造提升传统产业具有巨大潜力和市场空间。二是培育新兴产业发展，如新能源汽车、新材料、新一代信息技术、节能环保、生物医药、高端装备制造等。我国自 2020 年开始推进有关政策，根据规划，至 2020 年底，战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重有望达到 15%左右。

当前工业互联网建设的推进有望带来制造业的二次升级，将科技创新融入产业链的转型升级。《工业互联网产业经济发展报告》显示，2019 年预计工业互联网核心产业(工业互联网建设涉及的网络、平台、安全等软硬件基础设施) 增加值达到 5361亿元，仅占全部工业增加值的 1.7%，未来仍有较大扩容空间。《2019 年全球数字经济新图景》报告显示，中国目前是全球第二大数字经济体，达到 4.73 万亿美元，与美国数字经济规模的 12.34 万亿美元相比仍有差距。未来随着 5G、工业互联网、人工智能等新型基础设施建设的推进，科技创新与产业链有望实现深度融合。

3.1.2. 分配：促就业与增收入，支撑循环基础

城乡地域间的物理性差异，以及区域性发展的不平衡性，导致我国收入分化现象加剧。从收入等级上来看，不同收入等级的居民收入差距逐年走阔，2019 年前 20%高收入者与后 20%低收入者的人均可支配收入差距达 69021 元；从地理区域上看，经济较发达和城镇化率较高的东部地区与中西部地区的居民人均可支配收入的分化趋势也比较明显。

由于现时收入以及预期收入是影响消费支出的关键基础，我国现有分配制度的不断调整和优化，对于带动整体消费需求意义重大。由于中低收入人群普遍的边际消费倾向更高。因此通过化解分配领域不平衡问题，主要是城乡不平衡和地理区域不平衡，通过提升中低收入人群的收入水平，能够有效地带动整体消费需求。

第一项措施是稳定居民就业。近 10 年以来，我国外出农民工比例持续下降，2019年降至 59.93%。受今年疫情影响，一季度农民工外出务工数量同比下降 30.6%，截至二季度末，恢复至去年同期的 97.3%。农民工由于劳动技能单一，返乡后容易产生摩擦性失业。因此通过就业优先政策，拓宽外出就业渠道、加大返乡农民工就地保护，对于稳定居民收入，尤其是农村居民收入的意义重大。

第二项措施是增加居民财产性收入。我国居民人均财产性收入在过去七年连续增长，2019 年已达 2619 元。但和美国为代表的发达国家相比，财产性收入在居民收入中的比重仍偏低，2019 年仅为 8.52%。一方面，从金融市场供给侧出发，开拓资本市场投资渠道，引导居民投资去散户化，通过培养股市慢牛格局，让居民享受资本市场的红利。同时，推进农村集体产权所有制改革，通过维护进城落户农民的土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权，也能够增加农村居民财产性收入。

第三项措施是增加对居民的转移支付。以社保支出为例，2019 年全国一般公共预算支出 238874 亿元，其中社会保障和就业支出 29580 亿元，占比仅为 12.38%，相对于国际水平仍比较低。原因一方面在于农村转移人口仍然未能完全纳入城镇社保体系，另一方面，农村社保制度存在着覆盖范围小、保障力度缺失、架构不够完全、品类过少等问题，城乡社会保障二元性的存在放大了分配的失衡效应。因此，通过缩小制度性障碍能够调整城乡分配不平衡的问题。

第四项措施是继续推进个税制度改革。2018 年 10 月通过的新个税制度将个税免征额提高到 5000 元，通过拉大三档低税率级距、缩小 25%对应税率级距、保持三档高税率级距不变调节收入分配，利好中等收入及以下阶层。因此，个税制度改革不仅减轻居民税负，也能调节不同等级收入差距问题。

3.1.3. 流通：发展互联网+物流，提高循环效率

物流业的持续发展有利于减轻企业生产成本，提高经济循环效率。据中国物流与采购联合会统计数据，2019 年中国社会物流总额为 298.0 万亿元，其中工业品占据了九成以上市场。2018 年物流总费用占 GDP 比重为 14.8%，而发达国家成本端占比在 10%左右，相比之下我国物流业成本控制还有提升的空间。下一步智能物流市场的快速发展将有效促进供应链的不断优化。据《中国互联网络发展状况统计报告》预计 2020 年国内智能物流市场规模将超过 1200 亿元，增速将保持在 15%以上。

电商平台的快速发展带动线上消费持续扩容，培养新零售模式。随着互联网普及率和 5G 基站建设的铺开，我国网民数量快速增加，截至 2020 年 3 月，我国网民规模为 9.04 亿，互联网普及率达 64.5%。叠加电商平台的快速发展，线上消费成为零售的新增长点。截止 2020 年二季度，我国网上商品和服务零售在社零中的占比接近30%，较去年同期提升 5 个百分点左右。

跨境电商有望带动海外消费市场回流。2015 至 2019 年间，我国消费者每年平均在海外消费 2579 亿美元，体现出国内居民新型消费及体验性消费需求旺盛。2018 年以来，我国跨境电商行业政策红利不断释放，跨境电商综合试验区加速设立。至 2019年跨境电商行业交易规模超 10 万亿元，过去 5 年间的复合增速超过 20%。今年年初商务部等六部委新纳入 50 个城市地区及海南岛作为跨境电商零售的进口试点城市，未来有望带动海外消费市场回流。

3.1.4. 消费：房住不炒+供给升级，引领循环发展

国内市场消费潜力巨大，未来仍有较大扩容空间。我国居民消费在 GDP 占比偏低，2019 年中国私人消费占 GDP 的比重仅为 38.8%，与发达国家相差显著。这一方面与居民储蓄率偏高有关，2019 年我国居民储蓄率达 44.41%，远高于世界平均水平的 26.55%，巨大的消费潜力仍有待释放。另一方面，从收入角度来看，新型城镇化发展仍在进程中 2019 年城镇化率为 60.6%，仍不及发达国家 80%的水平。随着农业人口向城市的逐步转移，中西部都市群的发展，居民的消费基础仍有较大提升空间。

坚持房住不炒，减少高房价对居民消费的挤出效应。一方面，我国房价收入比过高，导致居民债务负担较大，挤压消费空间。2019 年我国城镇居民的负债参与率为56.5%，其中房贷在家庭总负债中占比 75.9%。同时，房地产占家庭总资产过高，会使得房价波动时居民财富缩水的风险性大大提高，也会影响整体消费的平稳性。另一方面，对于大量无房家庭，住房价格的上涨会传导到住房租金，不断挤压非居住支出。在坚持房住不炒政策基调之下，通过稳房价稳预期、加快建设租售并举的住房体系，将有望释放居民在教科文娱、医疗保健等新型服务消费需求。

顺应消费结构向高级化、服务化演进的趋势，以扩大服务消费为重点带动消费升级。今年 3 月，发改委等 23 部门出台《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》政策，引领消费扩容提质是未来的大趋势。目前来看，消费市场仍处在升级阶段，作为发达市场的美国服务型消费占个人消费均高于 60%，今年二季度我国服务消费占居民消费支出仅为 45.1%，较 2019 年底回落 5.1%。近年来，我国服务类消费增速逐步加快，未来消费向高级化、服务化演进是主要趋势。2019 年医疗保健、教育文化娱乐服务的支出增速在各类消费中位居前列，分别为 12.86%、12.91%；传统消费中衣着与食品烟酒类的增速为 3.81%和 8.04%。

3.1.5. 广义基础设施：科学的制度设计加速经济循环

在对内改革进程中，经济内部的循环和和流转往往建立在我们已有的制度体系内，我们暂且可以称之为发展的软环境，即经济循环中的广义基础设施。2013 年十八届三中全会上，我国首次提出全面深化改革的目标方针，推进国家治理体系和治理能力现代化。近年来，要素市场化改革、国企改革、产权制度改革等一系列举措，在构建完备科学有效的制度体系、促进市场公平竞争、增强发展活力等方面发挥重要作用。

要素市场化改革：针对人、地、资本、技术、数据五大生产要素提出改革意见，主要解决要素闲臵和有效需求得不到满足的问题，有助于引导各类要素向先进生产力集聚。今年 4 月 9 日，中共中央、国务院发布《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配臵体制机制的意见》，强调要充分发挥市场配臵资源的决定性作用。一是，土地要素方面，推动农村集体经营性建设用地入市、盘活存量建设用地。二是，劳动力要素方面，继续深化户籍制度改革，有助于推动城镇化发展，加快城乡人口流动。如“探索推动在长三角、珠三角等城市群率先实现户籍准入年限同城化累计互认”、“放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制，试行以经常居住地登记户口制度”。三是，资本要素方面，完善股票市场基础制度、推进债券市场互联互通，强化资本服务市场主体的功能。四是，技术要素方面，对知识产权保护与产权激励的探索有望正式进入试点阶段，为创新驱动发展战略的实施进一步奠定基础。《意见》指出， “开展赋予科研人员职务科技成果所有权或长期使用权试点”、 “支持重大技术装备、重点新材料等领域的自主知识产权市场化运营等。五是，数据要素方面，提出推进政府数据开放共享、培育数据经济新产业、新业态和新模式，可见数据要素已经成为互联网时代重要生产力。

国企改革：未来 3 年是国企改革关键阶段，将在未来双循环格局中发挥引领作用。今年 7 月 30 日，中共中央政治局召开会议要求，实施好《国企改革三年行动方案（2020－2022 年）》。我们认为未来国企改革的步伐或将加快，尤其是推动国有资本在重要战略性领域加快布局（如关系国家经济命脉、科技、国防、安全等领域）。同时国企改革也将拓宽到充分竞争领域，探索将部分国有股权转化为优先股。从第四批混改试点来看，不仅包括传统制造业领域的国有企业，还包括互联网、软件及信息技术服务等充分竞争领域。总体来看，国企改革加快有利于稳定产业链供应链运行，加快战略性新兴产业的发展，通过员工持股计划等激发国企活力，扩大国有资本收益还有利于充实社保基金，整体上在生产、分配环节对于加快经济内循环起到重要作用。

农村集体产权制度改革：赋予农民更多财产权利，激活农村各类生产要素潜能，促进农村集体经济发展。农村集体产权制度改革主要在于保障好农民的土地承包权、宅基地使用权、集体收益分配权。2016 年，《中共中央国务院关于稳步推进农村集体产权制度改革的意见》以推进集体经营性资产改革为重点，推动经营性资产股份合作制改革。今年 3 月，农业部发布《关于做好 2020 年农业农村政策与改革相关重点工作的通知》，提出要全面推开农村集体产权制度改革，由此前的 15 个省份推广到全国层面。同时强调有序规范农村承包土地经营权流转。另外，农村集体经营建设用地流转速度也将加快，将进一步盘活农民资产。长期来看，对于促进农民增收、加快脱贫攻坚、推进城乡一体化发展都有着重要作用。

3.2. 对外开放：高水平多领域开放，助推内外部循环

国内国际双循环相互促进，意味着对内改革和对外开放要两手抓。对内改革，并不意味着降低我们对外开放的程度。加快以国内大循环为主体，也并不意味着我们要摒弃外部循环。相反，我们要变被动为主动，创造高水平多领域开发，积极参与全球经济治理，增强在国际上的话语权。总体上来看，我们将继续依托一带一路，加快西部陆海通新通道以及自贸区自贸港建设，将对外开放的领域从制造业延伸到服务业，打造多领域开放格局。同时，除商品和要素流动型开放之外，逐步开拓至制度性开放，即进一步放宽市场准入、改善营商环境、降低关税水平，促进更好的开放水平。最后，在全球经济治理上，我们要稳定多边贸易合作，加强双边和区域贸易合作。

3.2.1. 开放路径：一带一路+西部陆海新通道+自贸区自贸港建设

我国自 2013 年开始推行一带一路战略，通过基础设施建设建成完备的陆海空交通网络，便利投资贸易流通，建立自由贸易区域网，利用一带一路沿线优质要素扩大内需。一带一路以基础设施建设为起点，一方面消除了国内的过剩产能，另一方面为一带一路沿线国家创造就业、拉动经济增长，同时为后续中国同一带一路国家的服务贸易进出口打下基础。2019 年，我国对一带一路沿线国家进出口 9.27 亿元，占进出口总额的 29.4%，较上年提高 2%，显示出一带一路经济带的稳定动力。截至 2020 年 1 月，我国已与 30 个国际组织和 138 个国家建立合作，涉及公路、铁路、空运、水运、服贸、能源、金融等各方面。沿线共设立 12 个自由贸易试验区，与 40 余国家签署了产能合作文件，过去 7 年对沿线国家直接投资超 900 亿美元。同时，海外高水平经贸产业合作园区的产业逐渐转向高端制造和信息科技产业，有利于构建跨区域产业链。

2019 年 8 月，发改委印发《西部陆海新通道总体规划》，提出着力打造西部陆海新通道，推进西部大开发形成新格局，重点开发与东南亚各国的服务贸易交流。中欧班列和西部陆海新通道一旦联通，西部地区将形成贯通欧洲-中国西部-东南亚的交通网络，结合东西走向的长江经济带，促进国内外生产要素顺畅流通。

自由贸易区和自由贸易港的建设，将吸引先进外资在数字经济、数据安全、集成电路、跨境金融等领域加强技术交流，在航空、人工智能等方面完善国内供应链建设。同时，有助于发展跨境数字贸易和免税经济，引导境外消费回流。我国最早的自由贸易试验区于 2013 年 9 月在上海成立。2015 年 4 月，我国增设广东、天津、福建三个自贸区；2017 年 3 月，又成立辽宁、浙江、河南、湖北、重庆、四川、陕西 7个自贸试验区；2018 年 10 月，海南成为自由贸易区；2019 年 8 月，国务院批复在山东、江苏、广西、河北、云南、黑龙江 6 省设立自贸试验区；2020 年 6 月，海南自由贸易港建设被提上日程。总体而言，我国目前共有 17 个自贸区，1 个自贸港。其中，上海自由贸易区以聚合关键核心技术要素，促进核心技术发展和完善产业链为目标，在完备的园区内新基建基础上作为主导者参与数据、贸易、跨境金融等的国际外循环。海南自由贸易港在积极参与对接外资，便利营商环境，和推动国内技术要素聚集，推动生物医药、电子信息等先进制造产业聚集的同时，也在劳动力和消费两块的内循环中起着推动作用。一方面，海南省百万人才进海南计划吸引高端人才来琼，通过市场化的劳动报酬完成高端劳动力要素的内循环；另一方面，自贸港内免税商品以和境外相同的品质和价格引导境外消费回流，促进内需，特别是服务消费和品质消费的增长，完成消费端的内循环。

3.2.2. 开放领域：从制造业开放到服务业开放，以开放促发展

随着中国进入后工业化时期，服务业在国民经济中的地位进一步提升。扩大服务业领域的开放是促进国内服务业发展的重要方式，尤其是在发达国家的优势领域，如金融、保险、现代服务业等。在开拓国内市场的同时，也有助于倒逼国内经济发展方式的转变，以开放促发展。

自 2019 年 8 月起，北京、上海相继出台服务业扩大开放措施。在科技、互联网信息、金融、教育、文化旅游、医疗、养老、专业服务、航运、现代物流等行业提出开放政策。其中，金融开放作为服务业开放的箭头，通过逐步放开外资持股和业务准入，帮助国内金融业质量提升和制度创新，成为国际国内双循环对接的关键一环。国务院、银保监会、证监会、国家外汇管理局在过去两年内相继出台多项金融业对外开放措施，放松银行、保险、资管、证券等金融机构的外资股比和行业准入条件。如，放开外资 QFII 额度限制和 RQFII 额度及地区国家限制，开放外资布局 A 股市场，证监会还考虑开放境外机构投资者参与交易所债券市场。此外，信托、期货、养老金管理、货币经纪等其他金融领域的外资持股和行业准入也得到不同程度的放开。目前来看，外资债券托管量连续 21 个月增长，显示外资对中国债券市场的信心；北向资金在 A 股成交量占比上半年以来接近 11%，成为 A 股具有影响力的力量。

3.2.3. 制度型开放：全面开放的新阶段

除商品和要素流动型开放之外，制度型开放也是重要一环。2018 年底，中央经济工作会议指出：推动全方位对外开放，要适应新形势、把握新特点，推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变。目前来看，政府各级部门主要从改善营商环境、放宽市场准入、降低关税水平三个方面优化制度供给，与国际高标准贸易投资规模相接轨。制度要素的开放，能够保障外资企业在华权益，简化外资贸易投资的行政流程，扩大外资在华投资的范围，对于增强现有和潜在外资长期投资的信心有着重要作用。

在改善营商环境方面，平等待遇、行政审批和知识产权成为重要三环，对稳定外资在华投资，进而以外资先进技术和制度带动国内相关产业改革和内需有重要意义。疫情下，商务部、发改委也陆续推出了稳定外资的各项措施，增强外商长期投资的信心。另外，上海自由贸易区和海南自由贸易港作为吸引外商投资的桥头堡，在各自的总体方案中也都提出实施公平竞争的投资经营便利、推进市场化改革，打造法治化、国际化、便利化营商环境的要求。

在放宽市场准入方面，自 2017 年以来，我国连续第四年修订全国和自贸试验区外商投资准入负面清单。按照只减不增的原则，2020 年版负面清单对金融、基建、交通、商用车、矿产、小麦等领域放开部分限制，同时允许外商在自贸区进行医药和教育的先行试点，有利于外资扩增量稳存量。

在降低关税水平方面，我国也积极向国际水平靠拢，有利于激发进口潜力，降低关键领域的生产成本，引导境外消费逐步回流。2018 年，我国四次自主降税，我国加权平均进口关税降至 4.4%，较美国、日本、欧盟的平均水平仍高出 1.87 个百分点。具体来看，中国前五大进口关税品种分别为糖和糖果（27.4%）、谷物和谷物制剂（23.7%）、饮料和烟草（23.2%）、棉（22.0%）、服装（16.1%）；美国前五大进口关税品种分别为乳制品（19.0%）、饮料和烟草（15.2%）、糖和糖果（12.9%）、服装（11.6%）、纺织品类（8.0%）。可以看到，中美在乳制品、糖和糖果、饮料和烟草、纺织品类、服装上都维持着相对较高的关税税率，但美国在其他品类上基本远低于中国。今年年初，国务院再度下调部分进口关税，对包括药品及药品原料、日用消费品、先进技术设备及原料等 850 余项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，其中，进口水果和坚果等关税低于最惠国税率 5%-15%不等，部分药物和先进制造原材料和设备实行零关税。针对以上特定领域的关税下降一方面集中于人民日常消费，能够拉动内需增长，另一方面则集中在药品制造、集成电路等高科技行业，主要用于完善药品和先进制造产业链，支持高新技术发展。另外，海南自贸港实行离岛免税购物制度，免税商品与国际原产地在品牌、品种、价格上‘三同步’，能够引导外部品质消费回流。

3.2.4. 区域经济合作：积极寻求新贸易伙伴

当前全球贸易逐渐从 WTO 框架下的多边贸易体制转向区域贸易和双边贸易体制。自特朗普上台以来，全球单边主义和贸易保护主义势力抬头，美国发动的中美贸易战对全球分工和 WTO 框架下的多边贸易机制造成影响，疫情反复也进一步催化了供应链调整和区域合作格局。美国相继推进美韩贸易协定、美日贸易谈判和美欧贸易谈判，并通过美墨加新贸易协定构建区域经济合作框架；日本则依托 CPTTP 协议开展区域经济合作。美日欧联合声明在 2018 年 9 月提出，美国、日本、欧盟三方对国企补贴、强迫技术转让政策、非市场导向政策、数字贸易和数据安全的态度达成共识，力图推动全球贸易规则改革。美国-墨西哥-加拿大协议在汽车、农业、知识产权领域达成共识，意图加强北美区域经济合作，打造北美区域内供应链。

我国也需要积极寻求新的贸易合作伙伴，加强区域经济合作。中日韩是一个互补性很强的需求市场，经济总量达到 22 万亿美元，若未来能在区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的基础上加快三方自由贸易协定的谈判，将能在电子、电器、汽车等领域打造东亚供应链。另外，与东盟等区域内各方的双边自由贸易协定也应得到重视，以更好地应对国际分工和供应链的变化。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东北证券）

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一、生猪养殖：猪价持续反弹，维持 2020 年价格高位运行判断

（一）2020 年上半年猪价波动，二季度末企稳回升，生猪存栏稳步恢复

2019 年上半年，猪价涨势较为平缓，5 月至 6 月生猪短缺开始显现，猪价 6 月起突破 16 元/kg 后快速走高，进入 8 月后市场情绪不断发酵，猪价超预期上涨，至 10 月下旬达到 41 元/kg 的高点，11 月由于需求下降、冻品出货增加，猪价整体下降至 32 元/kg，12 月上旬随消费回暖猪价再次上涨，中下旬受储备肉投放消息影响价格回落至 33.5 元/kg。

2020Q1 猪价以 2 月中旬为分水岭呈先升后降态势，2 月中旬猪价为 38.31 元/kg。3 月开始因需求不振，且行业多数压栏，4 月随着复工复产的推进逐步开始出栏，出栏量环比小幅上升，出栏体重亦环比提高，4 月以来猪肉的供给实际增加较多，叠加需求不振，猪价表现为持续下行，5 月 18 日猪价触底 27.14 元/kg。

近期随着学校进入大范围复学期，餐饮、商超消费持续恢复，市场上标猪供应偏紧，养殖端挺价情绪加重，出栏节奏放缓，屠宰场收猪难度加大，价格上涨压力加大。自 5 月 18 日以来，猪价企稳回升，6 月 2 日再次突破 30 元/kg，截至 6 月 22 日，生猪价格为 34.19 元/kg。

能繁母猪、生猪存栏连续回升，产能恢复稳步推进。据农业农村部，5 月能繁母猪存栏环比增长 3.6%，自2019 年 9 月触底后，能繁母猪存栏已实现连续 8 个月环比增长，累计增长 23.3%；生猪存栏环比增长 3.9%，连续 4 个月环比增长，较 2019 年末增加 3800 万头。

面对猪肉供给缺口，国内自 2019 年 9 月以来持续投放中央储备肉，2019 年投放共计 17 万吨。2020 年最新一次储备肉投放日期为 6 月 18 日，投放数量为 1 万吨，2020 年以来累计投放量已达到 39 万吨，年后储备肉持续投放，猪价也出现了连续回落，预计后期价格上涨压力较大时，中央储备肉仍会持续投放。

目前国内猪肉供给缺口较大，仅凭进口难以有效缓解，国内产能恢复方能弥补。2019 年我国猪肉产量为 4255万吨，同比大幅下滑 21.26%，为缓解供给压力，国内加大猪肉进口，2019 年累计进口猪肉量为 245.10 万吨，较 2018 年增加进口 99.4 万吨。自 2020 年 1 月 1 日起，我国将冻结猪肉进口关税由 12%暂时下调至 8%，2020年 1-4 月已累计进口 133.39 万吨。从供需看，2019 年我国猪肉总供给量为 4500.10 万吨，对比往年国内消费量，猪肉供应缺口近 1000 万吨，2019 年进口量占消费量比例为 5.46%，仅凭进口难以缓解千万吨的缺口，还需等待国内产能的逐步恢复。

非瘟疫情加快中小养殖户退出，行业集中度快速提升。目前我国生猪养殖行业市场集中度比较低，2019 年我国生猪出栏 5.44 亿头，其中温氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望、天邦股份分别出栏 1851.66、1025.33、578.40、354.99、243.94 万头，行业五大猪企市占率合计 7.45%，较 2018 年提升 1.17pct。

（二）猪企业绩持续兑现， 2020 年下半年是重要兑现期

猪价高位背景下，猪企业绩持续兑现。生猪养殖板块 2019 年营收 2436 亿元，同比增长 17.41%；归母净利润 278 亿元，同比增长 327.14%。分季度来看，2019Q1/Q2/Q3/Q4 生猪养殖板块营收分别为 483/569/614/770 亿元，同比分别增长 5.58%/15.39%/9.33%/37.89%；归母净利润分别为-11.72/33.73/87.88/168.31 亿元，同比增速分别为-141.63%/509.58%/135.97%/2010.72%。2020Q1 营收为 644 亿元，同比增长 33.33%；归母净利润为 99.02 亿元，同比增长 944.98%。

2020 年生猪销售均价预计保持高位运行。2019 年 10 月以来国内母猪存栏持续回升，生猪基础产能持续恢复。从新生仔猪的数量来看，2 月出现环比增长，对应到后期生猪出栏预计要在 8-9 月左右。2020 年上半年生猪市场供应仍面临较大压力，三季度开始市场供给将逐步增加。但是考虑到三元母猪的留种数量，目前母猪群体中三元占比较高，预计下半年的供给缺口仍然较大。当前时点，我们对后期的判断是，短期来看，5 月猪价已经企稳；6-8 月猪价有望迎来一轮触底反弹，3-4 季度考虑需求将会大有改善，预计价格高位震荡，2020 年均价保持高位运行。

目前各猪企产能储备充足，截至一季度末，各猪企生产性生物资产较去年同期均有大幅增长，从 2020 年出栏目标来看：预计各猪企下半年生猪出栏加速释放，叠加猪价高位，预计生猪养殖企业业绩加速兑现。

（三）重点企业：牧原股份、新希望、正邦科技、温氏股份等（略）

二、白羽肉鸡：供给逐步提升，替代性需求维持，价格震荡

（一）2019 年鸡肉替代性消费显著，2020 上半年鸡价震荡运行

我国鸡肉行业以“自产自销为主”，2019 年替代性消费显著。每年我国鸡肉产品存在一定数量的进口与出口，规模大致为 20-40 万吨左右，2019 年为缓解肉类供给缺口，进口量为 77.96 万吨，较 2018 年增加进口 50.46万吨，但与国内鸡肉 1000 万吨以上的产销量差距仍较大。2019 年，我国鸡肉产量 1380 万吨，消费量 1398 万吨，净出口 9.43 万吨，替代性消费效应显著。根据博亚和讯数据，2019 年 1-11 月我国鸡肉供应量同比增长 16.4%。

2020 年上半年鸡价震荡，受疫情冲击企业盈利表现分化。2019 年鸡肉消费环境改善叠加替代猪肉效应，肉鸡供需呈现紧平衡，鸡价波动上行。根据博亚和讯数据，2019 年白羽肉鸡均价 9.80 元/kg，同比增长 15.37%，肉鸡苗均价 7.55 元/羽，同比增长 98.76%。

2020Q1 鸡价以 2 月中旬为分水岭呈先降后升态势，2 月中旬肉鸡苗价格为 0.5-1.4 元/羽，白羽肉鸡价格为 5元/kg；鸡价自 2 月中旬触底后反弹，受需求驱动在 4 月 10 日涨到高峰，肉鸡苗价格为 6.25 元/羽，肉鸡价格为9.71 元/kg。4 月下旬至今鸡价震荡调整，价格区间为 7.47-8.23 元/kg。截至 6 月 19 日，鸡价随猪价企稳回升涨至 7.76 元/kg。一季度白羽肉鸡均价为 6.92 元/kg，同比减少 24.78%。

鸡价回落叠加新冠疫情冲击，一季度企业盈利小幅下滑。禽养殖板块 2020Q1 营收为 151.02 亿元，同比减少 3.00%；归母净利润为 11.98 亿元，同比减少 36.95%。其中主要禽企表现分化，圣农发展、仙坛股份利润分别同比小幅上升 7.34%、3.76%，禾丰牧业利润同比增长 115.38%，益生股份、民和股份盈利有所下滑。

长期看，我国人均鸡肉消费偏低，提升空间大。在人均鸡肉消费量方面，我国远远落后于美国、巴西和欧盟。根据 FAO（联合国粮农组织）数据，2016 年中国人均鸡肉产量 9.1kg，而同期世界平均水平为 14.3kg，美国更是达到 58.1kg，与我国大陆地区可比性更强的台湾省人均鸡肉产量达到 21.8kg。2016 年我国人均鸡肉消费量约为 8.93kg，而全球平均水平为 11.7kg，台湾达 28.3kg，美国更是高达 48.6kg。可见我国禽类消费增长空间仍大。

（二）下游拓展，冰鲜等深加工产品开始放量

2017 年，圣农发展收购圣农食品，推动公司产业链延伸至肉制品深加工领域，经过多年的发展，公司目前拥有九个食品工厂（其中三个在建，在建产能约为 11.52 万吨）合计产能超过 35.52 万吨。在强大的研发体系支持下，圣农食品开发出多种适合家庭便捷的美食，并通过微信、抖音、今日头条等新兴媒体进行品牌宣传升级，有效地将产品输出到终端渠道。

2016-2019 年，公司肉制品业务收入快速增长，由 14.76 亿元增长至 39.45 亿元，CAGR 为 38.78%，营业收入占比由 16.11%提升至 27.10%。

仙坛股份多年专注于白羽肉鸡养殖与屠宰业加工，公司自有养殖场和合作养殖场育成的合格商品成鸡，由仙坛食品、仙坛仙食品、仙坛鸿食品公司进行屠宰、加工，产品直供大型食品加工厂、快餐企业、通过经销商或直接销往终端客户。2019 年 8 月 25 日，公司审议通过《诸城市“亿只肉鸡产业生态项目”<合作协议书>》。公司拟投入 6 亿元，诸城市人民政府拟投资 1 亿元，共同成立山东仙坛诸城食品有限公司，扩张食品加工业务。

公司食品加工产品为鸡肉产品，鸡肉产品主要以分割冻鸡肉产品、冰鲜鸡肉产品和调理食品的形式销售。2016-2019 年，公司食品加工收入由 19.88 亿元增至 32.99 亿元，CAGR 为 18.39%，营收占比均在 90%以上。

湘佳股份为黄羽鸡全产业链龙头企业，主要产品包括活禽及鸡鸭肉冰鲜产品，经过十多年的发展，公司拥有成熟的冰鲜禽肉商超系统营销模式，积累了屠宰加工、冷链物流、冰鲜自营、电商直营等多环节丰富的运营经验。公司持续扩张肉制品加工产能，2020 年 4 月 16 日，公司首次公开发行股票，预计募集资金 7.6 亿元，募集资金拟用于 1250 万羽优质鸡养殖基地项目与年屠宰 3000 万羽优质鸡加工厂项目（一期）。

2016-2019 年，公司冷鲜收入稳定增长，由 5.82 亿元增至 11.80 亿元，CAGR 为 26.57%，营收占比由 53.09%提升至 62.82%。2020 年一季度受新冠肺炎疫情的影响，活禽市场经营几乎全部关闭，消费者全面转向商超购物，商超冰鲜禽肉产品供不应求，公司冰鲜产品销售价格同比大幅上涨，一季度实现营业收入 5.31 亿元，同比增长42.22%；归属于上市公司股东的净利润为 1.08 亿元，同比增长 230.73%。

（三）重点企业：圣农发展、禾丰牧业、湘佳股份等（略）

三、动保：后周期拐点确立，非瘟疫苗、宠物疫苗提供长期驱动

（一）兽用疫苗：成长快，前景广，行业集中度具备提升空间

2010-2017 年，我国兽药行业销售额从 304.38 增至 473.11 亿元，年复合增长 6.50%，2018-2019 年受非瘟冲击，由于生猪市场的需求降低，行业的规模有一定程度下滑，销售额分别为 458.97、440.95 亿元，其中生物制品总体稳定，受影响较小，化学制剂下降明显。2010-2017 年生物制品（疫苗占比 90%以上）销售额从 62.13 增至 133.64 亿元，年复合增长 11.56%，2018-2019 年分别为 132.92、128.48 亿元。占兽药市场份额由 20.39%提升至 29.14%。生物制品快速成长主要由于我国防疫意识逐步提升、防疫体系逐步健全，食品卫生安全对兽药残留量的要求提高，规模化、高密度养殖使得疫病风险客观加大。

从行业竞争格局看，龙头企业市场份额仍有提升空间。2019 年，我国前 7 名企业兽用生物制品销售额为 50.72亿元，占生物制品总销售额的 54.66%。其余 84 家市场份额占比为 45.34%。中牧股份与生物股份市场份额分别为 15.18%、8.38%。随着国家监管的加强和管理的规范化，品牌市场知名度的逐步提高，优质企业将通过新技术和创新的服务模式，不断提高产品质量，扩大市场份额，行业集中度有望进一步提升。

（二）政策催化、疫苗新品推出、养殖规模化提升，驱动疫苗市场持续扩容

政府强制免疫政策，催化动物疫苗市场快速扩容。我国分别在 2001 年、2004 年、2007 年将口蹄疫、高致病性禽流感、猪瘟及猪蓝耳病纳入强制免疫范围，政采苗的增长催化了动物疫苗行业的发展。2000 年，我国兽用生物制品销售额约 10 亿元，随强免政策实施，2010 年销售额达到 62 亿元，10 年增长 6 倍，年复合增长率约为 20%。至 2017 年，行业销售额达到 133.64 亿元。

新疫情爆发、新疫苗导入，推动行业市场规模增长。2010 年初勃林格的圆环疫苗进入中国市场，下半年国产疫苗亦从无到有。同年我国出现猪流行性腹泻病毒变异毒株，致病性明显增强，疫病开始在国内猪群中迅速蔓延，2012 年猪流行性腹泻相关疫苗集中上市。2011 年毒株变异使我国北方多地相继爆发伪狂犬疫情，2012年伪狂犬疫苗相继上市。高致病禽流感疫苗方面，2017 年秋我国启用重组禽流感病毒（H5+H7）二价灭活疫苗，2019 年变更为三价疫苗。口蹄疫疫苗方面，2018 年猪 O、A 二价苗获批生产。

畜禽养殖行业规模化逐步提高，驱动动物疫苗市场长期增长。由于农村劳动力向城市转移、环保标准和食品安全要求提高、散户因周期性和疫病等风险导致收益波动加大等原因，畜禽行业集中度持续提升。2004-2017年，国内肉鸡年出栏量 2000 羽以下的养殖户由约 3000 万户减少减少 37%至 1870 万户，年出栏 10 万羽养殖户数由 1715 户增长 453%上升至 9482 户；2008-2017 年，肉猪年出栏 100 头以下的养殖户由 7158 万减少 48%至3693 万户，年出栏 5000 头以上的由 0.67 万户增长 70%至 1.14 万户。本次非洲猪瘟之后生猪养殖集中度有望得到较大提升，由于大型企业疫苗费用远远高于散养户，集中度提升将为疫苗市场带来持续扩容动力。

（三）猪、禽疫苗为主，口蹄疫、禽流感市场规模大

从受药动物来看，猪用、禽用生物制品为主流。由于在我国的肉类消费结构中猪肉、鸡肉占据主要地位且猪、禽类动物的养殖密度较高，兽用生物制品销售中猪用生物制品与禽用生物制品的比重最大。2017 年，猪用生物制品的销售额为 52.64 亿元，占比 39.40%；禽用生物制品的销售额为 44.68 亿元，占比 33.43%，牛羊用生物制品销售额为 32.90 亿元，占比 24.62%。

从疫病类型来看，口蹄疫、高致病禽流感疫苗为我国主要兽用生物制品。根据《国家中长期动物疫病防治规划（2012—2020 年）》，我国优先防治的国内动物疫病中的一类疫病有口蹄疫、高致病性禽流感、高致病性猪蓝耳、猪瘟、新城疫，因此国内生物制品产品主要针对上述病种，其中又以口蹄疫、高致病性禽流感疫苗用量最大。

1、口蹄疫疫苗：动物疫病之首，市场容量最大

2、高致病禽流感疫苗：禽苗中最大单品

（四）上游存栏逐步恢复，非瘟疫苗临床试验进展顺利，龙头具备布局价值

生猪产能逐步恢复，一季度动保企业业绩改善。据农业农村部介绍，5 月能繁母猪存栏环比增长 3.6%，连续 8 个月环比增长，累计增长 23.3%；生猪存栏环比增长 3.9%，连续 4 个月环比增长，较 2019 年末增加 3800万头。动保板块盈利明显改善，2020Q1 营收为 48.31 亿元，同比增长 29.76%；归母净利润为 8.44 亿元，同比增长 75.16%。

非洲猪瘟疫情对生猪养殖产业损害严重，疫情发生后，按照农业农村部党组统一部署，中国农科院第一时间组建非洲猪瘟防控科技攻关项目组，以哈尔滨兽医研究所、兰州兽医研究所、北京畜牧兽医研究所、上海兽医研究所、兰州畜牧与兽药研究所、饲料所等为成员单位，集聚精干力量组建攻关团队。

2020 年 3 月 19 日农业农村部表示，关于非洲猪瘟疫苗，目前有不同的机构取得一些积极的进展，同时也已经有单位向农业农村部提出开展临床试验的申请。农业农村部已收到申请，正在组织专家指导申请单位完善临床试验方案，争取尽快开展临床试验工作。3 月 23 日，哈兽研研制的非瘟疫苗通过农业农村部兽医评审中心组织的专家评审，获批准在指定区域开展临床试验。哈兽研将严格按照批文有关规定和 GCP 程序，于近期启动临床试验。

6 月 10 日，据中国农业科学院，由哈尔滨兽医研究所仔猪研发的非洲猪瘟疫苗环境释放和临床试验进展顺利。按照临床试验方案，攻关团队于 4 月上旬、5 月上旬和 6 月上旬分别在黑龙江、河南和新疆三个基地启动疫苗临床试验，试验猪供给 3000 头。截至目前，安全性方面，免疫仔猪群生长状态良好，无明显临床不良反应；对注射疫苗的猪进行剖检，无明显病理变化；无疫苗毒排放；无水平传播；免疫后至今，整体死亡淘汰比率低于 1%，免疫和对照组猪无明显差异。临床有效性试验正在进行中。

非瘟疫苗推出仍需时日，龙头企业具备布局价值。疫苗研发、生产流程需要经过前期基础研究、实验室研究、中试研究、临床审批、临床实验、新兽药注册证书申请、产品批准文号申请、生产、批签发、上市销售阶段，基因工程疫苗的研发还需要开展中间试验、环境释放、生产性试验等农业转基因生物安全评价性试验研究。根据中国农业科学院最新公布，由哈尔滨兽医研究所仔猪研发的非洲猪瘟疫苗环境释放和临床试验进展顺利。我们认为，行业头部企业生产工艺领先，有望承接生产，带来业绩新驱动。

（五）重点企业：生物股份、普莱柯等（略）

四、饲料：猪料逐步改善，禽料增势稳定，水产料格局向好，关注替抗市场空间

（一）我国饲料行业增长放缓、整合加速

饲料是经工业化加工、制作的供动物食用的产品。在行业层面，饲料行业连接着上游大宗饲料原料和下游养殖业，是农业产业链中的重要环节。在上游，大宗饲料原料主要分为蛋白质饲料原料、能量饲料原料、矿物质饲料原料、饲料添加剂等。下游养殖业主要是猪、鸡、牛等畜禽养殖和鱼、虾等水产养殖。

我国是世界第一大饲料生产国，以自产自销为主。从全球来看，从 2012 年起，中国超越美国成为世界第一大饲料生产国。根据美国奥特奇生物公司的统计，2018 年中国、美国、巴西、俄罗斯、印度、墨西哥、西班牙、土耳其的饲料产量位列世界前 8 名，合计占 2017 年世界饲料总产量的 55%。在过去 7 年间，我国饲料持续呈现净出口格局，但进出口量较小，每年动物饲料净出口量仅占国内总产量的 0.5%左右。

我国饲料市场规模增长存波动，但整体速度放缓，19 年受疫情影响产量结构变化。我国的饲料工业起步于上世纪 80 年代。根据中国饲料工业协会的数据，2018 年全国饲料总产量达到 2.28 亿吨，同比增长 2.80%，2019年总产量为 2.29 亿吨，同比增长 0.43%。受非洲猪瘟疫情影响，产量结构发生较大改变，猪饲料占比从上年的43.9%下降到 33.5%，禽饲料占比从上年的 41.4%上升到 50.6%。

我国饲料行业规模化发展趋势明显，集中度逐步提高。全国饲料及添加剂企业总数不断下降，2017 年为11426 家，相比 2011 年下降 26%，而大中型饲料企业的生产贡献则越来越高，2019 年全国年产 10 万吨以上的饲料企业（单厂）达到 621 家，比 2011 年增长 72.5%，占全国饲料总产量的比例达到 46.6%，比 2011 年增长12.6pct。年产百万吨以上规模饲料企业集团 31 家，在全国饲料总产量中的占比为 50.5%，其中有 3 家企业集团年产量超过 1000 万吨。未来，大型企业凭借规模、资本、技术等多维优势，通过兼并、新增产能及产业链延伸发挥协同效应，综合产品和服务能力不断增强，市场份额将持续增加。

（二）配合料随养殖业规模化提升，需求稳健增长

配合料随养殖业规模化提升，需求稳健增长。按照加工工艺分类，饲料可分为预混料、浓缩料和配合料，其中预混料是饲料的核心部分，也是初级加工品，浓缩料和配合料由预混料添加其他饲料原料得到，是饲料加工的高级形式。配合料由于营养物质最为全面，可直接用于喂养，是大型养殖企业的首选饲料，其占比在过去10 年间不断上升，2019 年占饲料总产量的 91.82%。随着下游养殖业的规模化，配合料在饲料中的占比将进一步提升。

（三）猪料环比改善，禽料维持增长，水产料格局向好

下游消费结构以猪、禽料、水产料为主。按照喂养的动物分类，饲料可分为猪饲料、禽饲料、反刍科饲料、水产科饲料、特种动物饲料。我国作为猪和禽类养殖大国，猪料和禽料是最主要的饲料品种，2018 年分别占饲料总产量的 44.70%、41.60%，第三大类水产饲料占比为 9.70%。2019 年受非洲猪瘟影响，禽料产量超过猪料，占比达到 50.61%，猪料占比下滑至 33.49%。

1、生猪存栏连续恢复，猪料销量整体向好

2018 年 8 月我国发生非洲猪瘟疫情以来，疫情致死、扑杀、补栏信心低迷等因素叠加影响下，我国生猪存栏量下滑逐月加快，截至 2019 年 10 月末，我国生猪存栏 19075 万头，同比下降 41.37%。自 10 月份起，我国生猪存栏逐步回升，据农业农村部介绍，我国能繁母猪实现了连续 8 个月环比增长，生猪存栏较 2019 年末增加3800 万头。

生猪产能恢复带动饲料向好，1-5 月份全国猪饲料整体保持较好的恢复势头。据中国饲料行业信息网，从环比看，自去年 9 月份开始，猪饲料环比止降转增，截至 12 月份连续 4 个月增长。2020 年以来，除 1 月受春节因素环比下降外，2-4 月连续 3 个月增长，5 月份，受新冠疫情影响，餐饮、旅游、居民消费水平下降，猪肉消费不振，及进口猪肉、中央储备猪肉投放，5 月上旬猪肉价格下跌，压栏大猪出栏增加，猪饲料需求减少，5月猪饲料环比下降 5.3%。从同比看，5 月猪饲料同比降幅持收窄，自 2019 年 10 月份的 41.3%收窄到 14.5%。

短期来看，我国生猪存栏较以往正常水平尚有缺口，高猪价和政策支持下，生猪存栏量预计继续恢复，猪料销量有望继续改善。

2、禽料维持增长，增速有所放缓

我国禽类的养殖已高度工业化。农业部《全国饲料工业“十三五”发展规划》显示，2017 年我国禽类工业饲料的普及率已超过 90%。2019 年非洲猪瘟疫情爆发，鸡肉替代消费刺激养殖量提升，禽料销售向好，2019年销量同比增长 22%。

1-5 月全国禽料维持增长，增速有所放缓。蛋禽方面，随着各地企业复工、学校开学，但是禽蛋消费恢复远不及预期，加之气温升高储存难度加大，蛋价不断走低，养殖陷入持续亏损，淘汰情绪增强，补栏积极性显著降低。5 月份，全国批发市场鸡蛋均价 6.69 元/公斤，环比下降 5.1%，同比下降 24.7%。5 月蛋禽饲料环比下降6.7%，同比增长 10.9%，同比增速回落，1-5 月蛋禽饲料同比增长 19.4%。肉禽方面，随着肉禽养殖节奏恢复正常，肉禽存栏量、供应量快速恢复至新冠疫情前的高位水平。但因禽肉消费需求不振和猪肉价格高位下降，肉鸡产品价格回调，养殖效益出现亏损，补栏积极性下降，饲料需求增幅收窄。5 月份，肉禽饲料产量同比增长14.6%、环比增长 0.8%，5 月增速放缓，但仍保持 2019 年下半年以来的较高水平。2020 年 1-5 月肉禽饲料累计同比增长 22.5%。

短期来看，2020 年我国猪肉供给缺口仍存，鸡肉替代消费效应持续，下半年禽类存栏量将高位运行，预期禽料需求持续强劲。

3、水产品价格上行，中高档水产品占比提升驱动水产饲料需求向好

与猪料和禽料相比，目前我国水产料的规模较小，但随着我国人均收入的提高和消费升级加快，水产养殖规模将逐步扩大，带动水产饲料需求增长。其中，普通水产品养殖规模与市场价格密切相关，波动较大。2017年 5 月起，鲤鱼、鲢鱼、草鱼、鲫鱼四大家鱼价格一路走低，养殖户养殖热情转冷，普通水产饲料需求下降，使得 2018 增速放缓至 6.30%，2019 年销量同比减少-0.37%。

1-5 月全国水产料销量维持增长。因新冠疫情影响，水产品正常出塘、运输、消费节奏被打乱，2020 年新一季生产周期后延，加之江浙等地鱼病爆发影响，5 月份水产饲料需求不及预期，较上年有所下降。5 月水产饲料同比下降 1.2%。但因 2-3 月的压塘，1-5 月水产饲料同比增长 15.2%。5 月随着天气逐渐升温,水产养殖季节性快速复苏，水产饲料环比增长 9.8%。

从后期来看，随着餐饮业的恢复，包括单位、学校等陆续复工，消费量预计会逐步上升，对养殖量、饲料的投喂等都会有正面的影响。从价格来看，自二季度以来，四大家鱼价格均出现了明显走高，其中鲫鱼价格达到近 20 元/kg，对饲料需求影响利好。此外，中高档水产品（鲈鱼、生鱼、鳜鱼、小龙虾等）需求由于居民消费升级而价格稳定，养殖利润可观，对应饲料需求也稳定增长。

（四）关注替抗市场空间

全面禁抗进入倒计时，自配料九条底线规定 8 月 1 日开始施行

2019 年 7 月 10 日，农业农村部发布公告称自 2020 年 7 月 1 日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料，目前全面禁抗已进入倒计时。

2020 年 6 月 16 日，农业农村部发布养殖“自配料”有关九条规定。规定要求养殖者不得对外提供其生产的自配料；不得以代加工、租赁设施设备等方式对外提供配制服务。此外，除当地有传统使用习惯的天然植物原料及农副产品外，养殖者不得使用《饲料原料目录》《饲料添加剂品种目录》以外的物质自行配制饲料；除农业农村部允许在商品饲料和养殖过程中使用的抗球虫和中药类药物外，自配料中不得添加兽药；反刍动物自配料不得添加乳和乳制品以外的动物源性成分。规定自 8 月 1 日起开始施行。

五、种植&育种：农产品具备价格弹性，转基因育种持续推进

（一）种业市场化运行二十年，发展环境显著改善

我国种子行业经历了计划性、双轨制、市场化、快速发展四个阶段。种业是国家战略性、基础性的核心产业，是保障国家粮食安全的根本。2000 年《种子法》颁布，对品种选育、审定、生产、经营、品种保护等进行了详细规定，开启了我国种业的市场化发展阶段。2010 年中央一号文件及 2011 年国务院《关于加快推进现代农作物种业发展意见》出台，我国种业迎来高速发展期，种子市场规模快速增长，由 1999 年的 330 亿元增至2017 年的 1222 亿元。

（二）三大主粮种子市场规模占比过半，玉米种子市场规模最大

我国农作物种植结构中，2017 年粮食作物占种植面积的比例高达 70.94%，其中又以玉米、稻谷、小麦三大主粮为主，种植面积分别占 25.49%、18.49%、14.73%。相应地，根据《中国种业发展报告》数据，2017 年玉米、稻谷、小麦种子以终端零售价计算的市场规模也最高，分别为 273.91、196.16、159.65 亿元，合计占种业市场规模的 51.53%。

（三）我国种业集中度仍偏低，行业整合空间大

我国种业整合加快，但集中度仍偏低。2010 年“中央一号文件”提出国内种子企业要加快企业的并购和产业整合、种子企业和科研单位要加强联合、培育有核心竞争力的大型种子企业，行业整合逐步加快。但截至 2018年末我国种企仍有 5808 家，市场集中度仍有待提升。根据全国农技推广中心数据，2018 年我国商品种子销售前十企业销售额为 103.95 亿元，CR10 仅 16.83%。

三大主粮种子企业均超千家，玉米、小麦种子市场竞争更加激烈。分品种看，截至 2018 年末，经营三大主粮种子的企业均在千家以上，玉米种子企业 1465 家，水稻种子企业 1036 家，小麦种子企业 1553 家。玉米、杂交水稻、常规水稻、小麦商品种子销售额 CR10 分别为 25.60%、45.46%、48.87%、19.43%。而根据 Farm Journal数据，美国玉米种子市场中前五大企业市场份额达 83.9%，其中杜邦先锋、孟山都份额分别高达 34.7%、33.3%。

我国种企规模仍小，行业整合空间仍大。2017 年种子销售收入过亿元的企业共 148 家，超过 5 亿元的共 12家，前五大企业分别为隆平高科（销售额 26.5 亿元）、肯丰种业（13.73 亿元）、江苏省大华种业集团、荃银高科（8.99 亿元）、登海种业（7.97 亿元）。销售额最高的隆平高科市占率仅 3.67%。从全球来看，我国虽有中国化工集团在海外收购的 Syngenta（先正达）和隆平高科进入全球种业前十强，但和国际巨头相比，我国国内企业的销售规模仍小，行业整合空间仍大。

（四）全球转基因作物种植面积迅猛增长，降本增效客观效果显著

转基因育种技术对种植业降本增效客观效果显著。1994 年美国农业部(USDA)和美国食品与药品管理局(FDA)批准了第 1 例转基因作物——延熟保鲜转基因番茄进入市场。

农作物既有与理论产量本身直接相关的基因，也有通过影响产量形成的其他因素（如病虫、草害、盐碱、干旱等）的基因。目前转入并得到普遍应用的是抗虫和抗除草剂基因，不是以增产为目的，但由于减少了农药使用，增加了种植密度，通过节本增效减少损失客观上增加了作物产量。此外，转基因作物在减少农药施用、改善环境、减少劳动力投入上亦有巨大经济效益。

转基因农作物 1996 年起大规模商业化，全球种植面积快速增长。根据国际农业生物技术应用服务组织发布的《2018 年全球生物技术/转基因作物商业化发展态势》报告，1996 年起转基因作物开始大规模商业化种植，至 2018 年有 26 个国家和地区种植转基因作物，种植面积超 1.9 亿公顷。分国家看，美国、巴西、阿根廷、加拿大和印度的转基因农作物种植面积占全球转基因作物种植面积的 91%。分品种看，四种主要转基因作物大豆、玉米、棉花、油菜分别为 9590、5890、2490、1010 万公顷，转基因市场份额分别为 78%、76%、30%、29%。

（五）国内拟颁发国产玉米、大豆转基因生物安全证书

我国积极稳慎地推进转基因科研成果产业化，按照“非食用-间接食用-食用”的路径逐步发展。2008 年以来，7 个中央一号文件均对转基因工作提出要求，形成了系统部署，强调要加大研发力度，尽快培育一批抗病虫、抗逆、高产、优质、高效的转基因新品种，要科学评估，依法管理，做好科学普及，在确保安全的基础上推进产业化。

截至 2019 年末，我国农业部批准了两类安全证书。一是批准了自主研发的抗虫棉、抗病毒番木瓜、抗虫水稻、高植酸酶玉米、改变花色矮牵牛、抗病甜椒、延熟抗病番茄 7 种生产应用安全证书，目前商业化种植的只有转基因棉花和番木瓜；二是批准了国外公司研发的大豆、玉米、油菜、棉花、甜菜等 5 种作物的进口安全证书，进口的转基因作物仅批准用作加工原料。

我国转基因棉花应用已非常广泛，截至 2019 年末，共育成转基因抗虫棉新品种 176 个，累计推广 4.7 亿亩，减少农药使用 70%以上，国产抗虫棉市场份额达到 99%以上。在主粮领域，我国农业部曾于 2009 年 8 月 17 日批准发放了转植酸酶基因玉米“BVLA430101”、转基因抗虫水稻“华恢 1 号”及 “Bt 汕优 63”的生产应用安全证书，2014 年在安全证书到期失效后进行了续批，但均未进入品种审定阶段。主要是由于国内舆论对转基因农作物的认识不够清晰，公众接受度较低。

此次国产转基因玉米、大豆新品种进入公示期。2019 年 12 月 30 日，农业农村部公布《关于慈 KJH83 等192 个转基因植物品种命名的公示》，目录中包含 189 个抗虫棉、2 个抗虫耐除草剂玉米、1 个耐除草剂大豆，公示期为 15 个工作日。植物品种命名公示是根据《农业植物品种命名规定》，为规范农业植物品种命名，加强品种名称管理，保护育种者和种子生产者、经营者、使用者的合法权益的流程机制。如公示期内无异议则可获得农业转基因生物安全证书。

根据《农业转基因生物安全管理条例》，转基因品种获得生物安全证书后，通过品种审定并获得种子生产和经营许可证后可以进入商业化生产应用。我们认为此次玉米和大豆实现商业化生产的概率较大：（1）全球 70 个国家和地区、几十亿人消费转基因食品的 20 多年来，没有发生过一起经过科学评估证实的食用安全问题，多个国际及国家相关权威机构都声明转基因食品和传统食品同样安全。多年的科普宣传，公众对转基因的接受度提高；（2）我国东北地区存在私繁转基因玉米种子非法种植且面积较大，农业部多年发文严厉打击农业转基因生物非法试验、制种、销售、种植等行为，但劣币驱逐良币效应仍明显；（3）2019 年草地贪夜蛾首次入侵我国，根据其发展规律，预计 2020 年将进入爆发期，对农作物造成较大面积的危害。虫害风险预计将提高抗虫的转基因品种商业化的概率。

（六）主粮供需格局宽松，看好非主粮农产品价格弹性

1、主粮供需格局宽松，产量充足

据统计局，2020 年第一季度农业（种植业）增加值同比增长 3.5%。目前国内主要农区气候条件总体有利，春耕春播进展顺利。冬小麦整体长势好于2019年和常年。3月底，全国冬小麦一、二类苗播种面积比重达到 87.2%，较上年同期增加 3.5 个百分点。

2020 年早籼稻、中晚籼稻最低收购价上调，预计今年农产品价格无论是主粮还是非主粮，大方向都是上涨，但是空间有区别，三大主粮（水稻，小麦和玉米），供需格局整体宽松，产量充足，我们认为后期空间有限，弹性较小，而且从库销比这个指标来看，目前非常安全，接近 40%。

2、看好非主粮农产品价格弹性，豆粕与糖

和主粮相比，我们更看好非主粮产品价格弹性，首先是豆粕，最新一期北美大豆的种植面积已经较 2 月的数据减少，大豆的价格为豆粕提供成本端价格支撑，随着生猪存栏恢复，饲料需求旺盛提振豆粕需求；其次是糖，国内甘蔗处于减产周期拐点，短期注意石油价格下跌压制巴西甘蔗酒精生产。

（七）重点企业：大北农、苏垦农发等（略）

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中信建投）

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新华社海口8月25日电 题：三亚：夜间经济添“流量” 企业发展增“元气”

新华社记者赵颖全、罗江、赵叶苹

热带滨海旅游城市三亚，白天阳光炽热，夜晚月朗风清。随着疫情好转，三亚旅游市场复苏，“夜经济”聚人气、促消费，企业“元气”加速恢复。

“夜晚不嗨，快乐减半！”连日来，三亚市旅游推广局发布的“摩登青年三亚夜生活图鉴”在市民朋友圈里刷屏。三亚的夜有多火？近日，由百度地图发布的《2020年第二季度中国城市活力研究报告》显示，三亚夜生活指数位居全国第一。

夜初上，三亚湾畔，一艘艘游艇沿三亚河航行，客人在“水上餐厅”大快朵颐。三亚旅文集团针对自驾游和本地散客，推出美景与美食融合的“内河私舫菜”。该项目负责人宋萍介绍，跨省团队游恢复后订餐量骤增，下一步计划通过增加航次、提供多元化套餐满足游客个性化消费需求，提升产品盈利水平。

吃饱喝足，夜生活刚刚开始。如何正确“打开”三亚的夜？三亚市商务局编制了《“月下三亚”夜间经济消费指南》，围绕夜游三亚、夜购三亚、深夜食堂等，图文并茂地推介了一批优质商家和丰富多样的夜间消费项目。

夜正浓，椰影婆娑，夜游三亚人潮涌动。6月12日重新开业以来，三亚千古情景区夜夜热度不减，7月游客入园数量已超去年同期。从还原黎族先民刀耕火种等古老传统，到展现国际热带滨海旅游城市的现代魅力，千古情演出融合舞蹈、音乐剧、武术和杂技等艺术形式，令游客大呼过瘾。

“政府发放的800多万元减负奖补资金缓解了经营压力，让我们有了继续扩大投资的信心。”三亚千古情景区负责人郑杰君说，景区2号剧院刚投入使用，3号剧院也即将启动建设。此外，景区正挖掘细分市场，面向不同年龄游客策划一批新的剧目。

在三亚亿恒夜市里，商贩卖得开心，游客买得顺心。“夜市人气火爆，每晚客流量过万人，收入好时一晚上能挣1000多元。”摆摊的关金海曾经营两家食品加工公司，常年向当地酒店供应辣白菜、花卷等食品。疫情暴发后酒店订单中断，他不得已关停了一家公司。“不来摆摊可能另一家店也得关门，现在订单逐步恢复，我白天供货、晚上摆摊。”

6月初，天涯区政府在亿恒购物中心投放了一批公益摊位，免费提供给因疫情影响经营困难的企业和失业群体，夜市从招商到开业仅用了4天时间。

三亚市商务局工作人员郑狄介绍，各区还设立了“夜间区长”和“夜间经济首席执行官”制度，制定和完善促进本区夜间经济发展的措施，统筹夜间经济发展。

夜未央，大东海边波涛阵阵，海风习习。零点后的大东海风情街人气“不打烊”。在CCCP海浪音乐餐厅里，棕发蓝眼的俄罗斯歌手斯维达唱着故乡的情歌；台下，俄罗斯留学生雅娜正醉心于这遥远而又亲切的歌声。“三亚夜生活太精彩了！”雅娜说。

立足游客带来的流量红利，三亚专门制定了夜间经济行动方案，规划建设夜间经济聚集区和示范街区。为了营造安全有序的夜间消费环境，三亚还启动了“深夜守望”计划，推动夜间经济食品安全、治安、消防等管理和服务措施逐步完善。

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一、非洲猪瘟的影响：产业重建，转型升级，金猪十年

非洲猪瘟作为全世界最严重的猪病之一，最早于 1921 年在肯尼亚被首次报道发生，在 其百年的发展历史中已经被证明不可治疗、致死率高达 100%，且暂时无安全有效的疫 苗。截至目前，全球共有 60 多个国家发生过 ASF 或者检测到病毒，已经笼罩着全球 70%左右的生猪产能，如何防控非洲猪瘟不仅仅是中国的问题，而是整个亚洲乃至全世 界的大课题。

因为临床表现与普通猪瘟类似，故名非洲猪瘟，但两种病毒却完全不同。非洲猪瘟病毒 属于 DNA 病毒（普通猪瘟为 RNA 病毒），且由于病毒转录的蛋白质过多，病理复杂， 当前无有效疫苗，扑杀和生物安全是唯一防控手段。联合国粮农组织描述其具有迅速在 全球蔓延的可能性，它也是国际动物卫生组织（OIE）法定报告动物疫病、我国规定的 一类动物疫病。

我国猪肉年产 5400 余万吨，产量占全球一半，是当之无愧的猪肉消费第一大国。目前 全国共有着近 4000 万户的养猪农户，叠加上游疫苗、饲料业，下游的屠宰、运销产业， 就业人口众多，年总产值接近 3 万亿，是农业中单品最大的子行业。作为世界第一养猪 大国，我国生猪养殖环节传统养猪户占比高，生猪调运频次高、养殖密度高（全球的 7 倍），但规模化现代化封闭化程度低、生物安全防范意识低，导致非洲猪瘟在我国爆发 后快速蔓延且控制难度较大。

1、显性影响：产能去化远超以往，行业低效本质暴露无遗

非洲猪瘟病毒一方面导致大量生猪死亡，另一方面引起了大面积的恐慌抛售，使得产能 大幅下降。根据农业部最新数据显示，截至 2019 年 11 月，生猪存栏相较于非瘟前下 降近 40%，截至 2020 年 1 月底，我国能繁母猪存栏相较于非瘟发生前下降 35%，均 远高于过去每一轮周期底部区划幅度。

产能去化幅度如此之大，充分暴露了行业低效的本质。据统计，2017 年，我国 1-49 头 存栏规模的散户占比高达 95%，但其年出栏量占比约 35%。多数散养户的猪舍较为简 陋，往往在后院或者家庭房屋的一角，堆砌几面矮墙便形成了一个猪舍，并且猪舍设施 落后，由此导致生产水平也比较低下。同时，散户的生物安全理念匮乏，大部分主体实 行“有免疫、无防疫”的养殖方式，有些养殖户甚至出现猪鸡混养、人猪混住的情况。

非洲猪瘟发生后，真正贯彻生物安全防控的养殖主体少之又少，行业里尝试各种偏方、 疫苗，卖假药发国难财的现象更是层出不穷，再次充分暴露了行业低效的本质，整个生 猪产业已经到了需要重建的时刻。

2、隐性影响：效率降低、成本抬升，高效复产道阻且长

非洲猪瘟疫情除了造成生猪死亡，产能持续去化等显性结果外，还造成了一系列令人无 法忽视的隐性影响，即未来很长一段时间内，我国生猪生产效率或面临较大幅度的下滑， 进而导致行业成本居高不下：比如核心群的损失到三元回交带来的 PSY、MSY 等核心 生产指标显著下滑；养殖过于分散带来的饲料等环节的成本上升；猪场员工长期封闭式 管理的不可持续性带来的人力成本上升。这些痛点均反映了我国生猪养殖行业低效、分 散的本质，更为本质的是：整条养殖产业链上的工作人员，其科学素养有较大提升空间。

核心种猪群受损严重，影响行业长远的成本降低。非洲猪瘟爆发后，不仅仅是商品猪和 父母代受到疫情的冲击，我国核心种猪群（原种猪和纯种猪）的损失同样惨重，许多核 心场猪群损失一半以上，未来即使有安全有效的疫苗上市，核心群的重建工作也会是一 个非常缓慢的过程，至少需要 5-10 年时间。同时，我国育种体系也将不得不适应非瘟 短期难以消除的局面，在达到生物安全防控要求的基础上，猪群的性能测定等工作将减 少，导致育种工作面临倒退的风险。凡此种种，最终都会导致我国核心群的效率下降明 显，其影响是行业长远的成本抬升。

非瘟打乱了行业正常生产节奏和管理流程，使得养殖场 PSY、MSY、配种成功率等核 心指标大幅降低。以涌益咨询数据为例，其通过跟全国各地区猪场及相关生产部门交流， 发现非洲猪瘟后，全行业母猪产仔率及产仔成活率均有所下降，MSY 多数在 17-18 水 平，比非瘟前下滑了 30%。同时，相比于正常母猪，三元回交的母猪效率大幅下滑， 配种成功率甚至腰斩到 30%-50%，MSY 降至 12 头/年，远低于正常二元母猪。我们认 为养殖核心指标的降低相当于给行业去产能加了杠杆并且延缓了产能恢复的速度，使得 终端肉猪供应更加短缺，也拉开了行业不同主体之间的成本差距。简单来算，当前我们 认为行业产能去化超过 30%，如果再考虑到 MSY 等核心指标下降 30%，其实我们产能 去化达到惊人的 51%。因此行业养殖效率降低是导致未来生猪供给短缺不可忽视的一个因素。

养殖效率降低，导致的另一个结果是成本抬升。为防控非洲猪瘟，养殖企业增添了很多 生物安全防疫措施，之前流畅的运转流程被打破，行业养殖成本普遍大幅提升，根据各 个公司披露的交流纪要可以得知行业内上市公司完全成本普遍增加在 2-3 元/kg 以上， 有的甚至上升 10-20 元/kg。但对于优势产能来说，其养殖成本的增加是短期的结果， 部分优秀企业目前成本已经开始下降，预计年底成本将恢复到疫情前水平。

以牧原股份为例，其 2019 年一季度商品猪生产成本同比增加了 1.13 元/公斤，成本的 增加主要源自于生产环节的部分技术指标出现下滑（占比 40%），人工方面的成本增加 （占比约 30%），饲料因为高温制粒导致的成本增加（占比 20%），公司固定资产投入 费用化（占比 10%）。对于这些成本增加项我们进行单独分析：

1、生产环节的部分技术指标出现下滑（占比 40%）， 19 年 Q4 已经大幅改善：通过和 行业内人士交流我们了解到技术指标出现下滑主要是两个原因，第一个是猪场硬件设备 的改造，施工对猪群生长、繁育造成了一定的影响。另一个非洲猪瘟到来后，生产环境 &流程的大幅变化，猪场需要时间适应，导致整个生产流程变慢。比如消毒液对猪群会 产生应激，更加严格的消毒流程（进出猪场都需要严格的消毒，时间短则 2 天，长则 4 天），更加繁琐的销售流程（需要将猪先运到外部中转，然后车辆消毒再返回猪场进行 二次调运）等，这些都使得猪场整体的运转效率、母猪的生产性能和肉猪的生长性能受 到影响。但是这些短期增加的成本已经在 19 年四季度随着猪场环境趋稳以及新的生产 流程更加流畅之后大幅降低。

2、人工方面的成本增加（占比约 30%），出栏量提升后增加的人力成本将得到摊薄。 为了生物安全的考虑，增加人员的隔离措施，减少不必要的人员流动，提高生产人员津 贴补助等措施均增加了养殖环节的人工成本，经测算占生猪养殖成本增加额的 30%左 右。预计 2020 年 Q2 牧原出栏放量后，增加的人力成本有望得到摊薄。

3、饲料因为高温制粒导致的成本增加（占比 20%）。增加了饲料厂加工环节的高温处 理措施，增加了养殖场饲料中转及高温处理设施，进而增加了饲料成本，经测算占生猪 养殖成本增加额的 20%左右。这部分成本属于永久性抬升，短期来看下降幅度不大。

4、公司固定资产投入费用化（占比 10%）。公司主动提升生物安全硬件基础设施，总 投入的一部分计入当期制造费用，大部分形成固定资产以折旧的形式计入生产成本，经 测算约占生猪养殖成本增加额的 10%。

自非瘟发生以来，经过一年的摸索，牧原已经形成了较为成熟的防控体系，且成效显著， 完全成本已经由 2019 年 7-8 月峰值的 15.21 元/kg 下降至 Q4 的 13.23 元/kg，是全行 业第一个稳定成本并趋势性下行的企业，保守预计 2020 年底成本将回到非瘟前 11.5-11.7 元/kg 的水平。

但与之形成鲜明对比的是，行业里不少养殖主体在非瘟爆发后并未走生物安全路线，而 是寄希望于疫苗和使用各种药物，最终导致猪群更高的死亡率以及生产效率的持续下降。 据了解，目前行业里不少主体因为使用了所谓的白瓶苗后成本已上升至 20 元/kg 以上， 甚至是 30 元/kg 以上，并且这些猪场在使用疫苗后由于无法区分疫苗毒和野毒，已经 无法回头重新走生物安全路线，而被动转型将面临更大程度的挑战，养殖是一个长流程 复杂业务，又是活人管活物，若从头建立一整套工业化封闭式的生产体系，必然需要 5-10 年时间，高效复产之路道阻且长。

3、未来趋势：模式升级、产业重建、金猪十年

长期来看，成本最低、有助于全产业效率提升并且能够保证消费者吃上放心肉的产业形 态非常明确，就是“工业化封闭式、自繁自养自宰、集中饲养、就地屠宰、冷链运输”。 工业化封闭式保障了防控的稳定性，自繁自养自宰保障了体系配套的稳定性，集中饲养 解决了效率与管理的痛点，就地屠宰使得疫情风险得到就地控制，冷链运输更加保障食 品安全。未来，养殖企业可能会大量自建或收购屠宰场，屠宰环节便如自己的饲料厂， 属于大宗商品生产环节之一，其产能利用率会达到较高水平，具有效率优势。

模式升级：目前来看，工业化封闭式的自繁自养模式在养殖环节中的优势已经逐渐展现 出来，并形成产业方向，现在仅仅是小荷才露尖尖角，很多企业正开始朝这个方向努力。 我们认为，自繁自养模式具有长期的比较优势，其集约化效率高，并且在食品安全控制、 产品品质稳定、人力成本等方面具有较大的优势。由于一些设备和技术都有一定的使用 门槛，例如检测实验室的配备，需达到一定养殖规模后配备才具备经济效益，自繁自养 集约式饲养更容易取得更高的效率。虽然行业的重建已经开启，但是由于缺乏大量的资 本、母猪、土地，缺乏短期集合这么多资源的有能力的企业和主体，行业升级的速度相 对有限，未来需要更多的政策和资本支持，模式升级或将是未来十年甚至二十年不变的 主旋律。

产业链重构：在非洲猪瘟和 2019 新型冠状病毒的影响下，我们需要以更加科学的方式 处理好人与动物的关系，整个中国的肉类产业链正在面临一个大规模重构的机会。过去 的模式是小生产、大流通以及先产后销的传统农业，这里面充满了博弈和低效，不仅不 利于整个行业的升级，同时也不利于消费者获得最大的效用。因此，站在产业重建期的 起点，优秀企业正引领整个产业链的转型，未来下游的屠宰、加工、流通、品牌多个环 节都有可能发生翻天覆地的变化，而这其中诞生的新盈利点也定将层出不穷。

金猪十年：金猪十年，是工业化转型期的黄金十年，未来十年行业技术指标虽然在稳步 向前，但成本的显性化是传统模式必须面对的挑战，这个转型期间，行业平均成本是抬 高的，若社会平均回报率相对稳定，猪价的中枢也有望抬高，具有工业化优势的企业可 实现成本的下降，其回报率是不降反升的。

养猪业门槛其实很高，行业工业化转型需要时间。十年前，巨头普遍认为养猪黄金期只 有十年，但十年过去了，回报率不降反升。如今，龙头展望未来，与我们的看法一致： “金猪十年”。我们思考原因是为什么？因为只有长时间专注于养猪的优秀企业才更知 道：做到低成本养好猪并达到可复制的境界，需要涉及的问题太多、太复杂，且多数意 想不到，越摸索越发觉门槛高、细节复杂、人才稀缺。优秀企业花了十年甚至二十年时 间才摸索出一套可复制的体系，行业整体工业化转型则需要更长时间。

供给主体企业化，效率集约要求提高。未来十年，企业制的供给占比会明显提升，或许 能达到 30-50%，但企业制的生产涉及更多的显性成本，人力成本刚性上涨，农户的碎 片时间、土地、资金都要涨价，消费者对猪肉的品质要求越来越高，凡此种种都将抬高 行业的生产成本。对于企业来说，人工效率最高、土地效率最高、管理效率最高的工业 化养猪模式是转型的必由之路，但这个模式的门槛极高，不少企业需要走弯路，有任何 一方面不到位就会导致生产成本比农户更高，行业平均成本因此抬高，而具有工业化优 势的企业在整个行业的工业化转型期间会有更高的超额收益。

关键问题探讨 1：“公司+农户”和自繁自养模式的防控效果孰优孰劣？

“公司+农户”和自繁自养模式在这轮周期中都将实现进化，无论猪舍等资产属于公司 还是属于农户，只有足够工业化封闭式高效率的养殖方式才是未来方向，自繁自养产能 增加需要大量的资本和非常精细化系统化的管理能力，而传统农户则缺乏合适的土地、 技术体系等，他们能升级的比例仅 10%（预计），各有瓶颈，但长期来看，自繁自养将 成为主流，上市公司层面已经形成方向。

在我国，养殖模式一般分为自繁自养的一体化模式、公司+农户的合作模式以及散户的 外购仔猪自育肥模式。这一轮周期中，由于散户本身在猪场硬件投入上存在明显差距， 因此其非洲猪瘟防控效果上市场预期较为一致，但是对于规模场的自繁自养模式和公司 +农户模式在非洲猪瘟的防控优劣势上存在明显的争议。有人认为自繁自养因其将所有 环节都纳入自身管理体系下，因此防控更有优势；有人认为公司+农户模式养殖更为分 散，因此风险更小。对于这个问题，我们认为两种模式都将在非洲猪瘟的侵扰下实现自 我升级，共同保障我国猪肉供给。这是由我国土地资源，消费习惯，国际经验共同决定 的。

非洲猪瘟到来之后，“公司+农户”模式的弊端开始显现。第一是合作农户猪场的硬件投 入不够，生物安全境况堪忧。第二是农户较为散漫的养殖习惯使得非洲猪瘟病毒存在大 量的可乘之机入侵猪场。这两点使得部分农户和公司遭受了较为严重的损失，导致合作 户退出。但是我们去行业草根调研了解到，由于非洲猪瘟导致行业存栏大幅降低，仔猪 和母猪价格不断攀升，叠加销售流程更加麻烦，很多散养户买不到仔猪，同时自育肥后 续疫情风险仍在，导致很多养殖户选择和集团公司合作，因此短期来看“公司+农户” 模式会面临困难，但并不是十分严重，最重要的是要提升自身的软硬件水平，若能达到 理想标准，防控成功率也能达到 90%以上，但的确条件苛刻。

土地资源和消费习惯决定“公司+农户”模式未来一定会继续存在，农户需要加大投入 并自我升级。我们认为由于土地资源和消费习惯的限制（很多地方没有足够连片的土地 给集团企业自繁自养），“公司+农户”模式一定会继续存在，是未来保障居民猪肉消费 的重要力量。但是在未来合作的过程中，公司和农户都要进化，公司需要抓紧时间找到 一套适合该模式的防疫方案，为农户养殖提供全方位支持。农户必须要具有良好的生物 安全意识，将生物安全措施落实到位，愿意给猪场进行升级改造，只有这样，公司和农 户的损失才能降到最低。同时由于猪场投入具有规模经济性，未来我们会发现合作农户 的养殖规模会越来越大，专业程度也会不断提升，向自育肥场靠近。

自繁自养模式需要加大硬件投入和人员管理防控风险，同时利用足够多猪场分散风险。 自繁自养模式在非洲猪瘟防控上最大的优势在于几乎所有的养殖环节都是置于公司自 身管理体系之内，很多措施都可以依靠对员工的管理实现高质量落实。其弊端是由于单 场规模太大，一旦出现疫情，损失较重，同时由于销售频次偏高，与外界风险源的接触 较多，不利于疫情的防控。针对这两个问题，自繁自养养殖场普遍采用加大硬件投入（猪 场设备升级、车辆升级等）、合理规划分区（在场外建中转站、洗消中心等）、加强流程 管理（脏净分区、单向流动、防止交叉）等措施降低猪场风险。而单场规模过大对于猪 场数量少的企业来说的确存在风险过于集中的问题，但是如果企业猪场数量足够多，这 个风险可以被大大平滑。以行业内以自繁自养模式为主的上市公司牧原股份为例，其猪 场数量远超过 300 个，完全可以平抑单场规模过大的风险。规模越大，效率也越高， 但对能力的要求也越高，没有金刚钻，别揽瓷器活。

关键问题探讨 2：做好非瘟防控是否意味着一定要降低单场规模？

自繁自养模式由于规模经济性，会优先倾向于成片土地进行发展，许多公司的土地便是 按照这个方向进行储备的。叠加非洲猪瘟并非毫无办法，在国际上也有多个国家净化的 案例，因此没有必要在非洲猪瘟出现后立马降低单场规模，由此造成的资源浪费和未来 收益可能都不合算。目前我们看到国内防控优秀的企业不但不会降低单场规模，未来可 能还会坚定不移地提高单场规模。

因此通过以上分析，我们认为“公司+农户”模式和自繁自养模式在我国土地供应偏紧， 消费热鲜肉的大背景下，二者必将长期并存。但是在疫情的洗礼下，只有加大猪场投入， 提升生物安全防疫意识的公司&农户才能存活下来，而规模经济性决定了无论是“公司 +农户”模式还是自繁自养模式都将助推行业平均规模和集中化程度快速提升。

4、政策建议

2018 年 8 月以来，非洲猪瘟持续爆发，行业已处于重建状态，在这个充满了人性善恶 交织的过程中，学习到许多关于人类、动物的疫病知识与历史，愈发敬畏自然、敬畏未 知，不断去思考我们该如何和动物更好地相处？

据统计，我国每八个月就会出现一种新型动物疫病，其中接近一半是人畜共患病，怎么 保护好动物，也就等同于怎么保护好人类自己。如今，当我们站在巨大的供给缺口上， 我们期待未来整个畜禽养殖行业可以更加坚决地向“集中饲养、就地屠宰、冷链运输” 迈进，而不是现在的分散饲养、活猪运输上千公里、人与活禽在市场频繁接触的业态， 饲养过程应当全封闭式、工业化，不要因为短期紧张而舍弃更大的长期利益。我们把动 物照顾得更好，也就是把自己照顾得更好。同时，绝大多数疫情都具有相似的传播特征， 研究清楚 ASF 也为我们防控其他疫情提供了经验。

（1）坚决采取领先于疫情发展的隔离措施

目前，我们控制动物、人类传染病的主要手段是疫苗、诊断试剂、药物，但这里面的创 新还是太少（首先是对周围国家已经发生的问题（ASF）没有提前预演；其次是创新速 度赶不上新问题的发生；或者说没有新问题出现就不能研究，这样更不可能解决），在 面对一些我们短期无法攻克的病菌时，我们必须第一时间坚守最基本的防疫原则：隔离 （生物安全），人与动物的隔离、动物与动物的隔离。否则，可能会丧失最佳的防疫时 机，我们要避免陷入“只有疫情更严重才会投入更大防疫资源，然后再度错失防疫次优 时机”的负面循环中。

（2）隔离不是一刀切封锁，而是得体系性配套

宏观层面上，封锁流通对于 ASF 疫情防控是非常有必要的，说起来简单，可做起来的 确较难，农户追求短期利益而钻空子，导致猪与病毒的流动加速，这对我们的启示是政 策补贴要足额且及时到位，相关资源（医疗等）要足够倾斜于此，执行时不能一刀切， 个体流窜要坚决杜绝叠加恰当引导，否则效果可能相反；

微观层面上，生猪行业工业化封闭式程度远远不够，生物安全执行困难。这一年多，我 们在一线深度调研了非洲猪瘟的发展走势，了解各家企业的防疫心路历程，从确立防疫 方向到制定可执行的防疫方案，再到过程的执行和监控反馈，最终成绩的体现和结果激 励，全都是企业家事必躬亲的活，他要求企业在短时间内把复杂业务流程快速标准化并 形成经营模式，再推广并严格执行，这对企业家、中层管理干部、基层员工是一个非常 大的挑战，而这一切还需要建立在足够合格的硬件基础之上（工业化封闭式猪舍）。若 不采取这样的方式，则疫情较难控制，散养户赌博式复养的高概率失败持续地消耗着个 人积蓄和社会资本（资源：土地、人员、资金）。由于没有科学的兽医体系，病急乱投 医盲信所谓的神药，最终导致疫情爆发、猪场阳性（用“药”后没有回头路可以走）， 对外抛售病猪也增加了行业整体风险。这对我们的启示是坚决打击在这个节点散布谣言、 卖神药、“发国难财”的不法分子，尤其加大对农村的宣传力度，将生物安全（卫生体 系）的软硬件和重要性进一步升级。

（3）检测能力必须快速跟上，紧急建立更强有力的流行病监控体系

2018 年 8-12 月，由于生猪养殖业还没有找到特别好的检测手段，对疫病做不到可知， 也就有点无所适从。2019 年 1 月开始，随着生物安全经验的积累和检测技术和产能的 跟上，3 个月左右时间龙头企业便做到可知可控，但整个行业的检测能力直至今日都未 跟上。我们应该学习西班牙防控 ASF 的经验，紧急建立一个强有力的流行病监控体系， 尽快做出详尽的流行病学调查报告，持续针对阳性环节做清除、消毒，必定能做到可防 可控。

（4）烈性病其实好防，切断传播途径必须众志成城

非洲猪瘟是接触式传播，又是个烈性病，一个潜伏期短的烈性病其实相对容易防控，它 的再传染系数 R0 一般不会太高，但这也取决于中国养殖密度、封闭式程度、场之间的 联系程度等因素。2018 年 12 月，我们根据俄罗斯的非洲猪瘟疫情研究推测，养殖场之 间的传染系数为 2-3，传染周期是 10 天，疫情达到高峰的时点大约在疫情爆发后的半 年到一年之间，当易感染的猪群减少、行业整体生物安全水平明显提升、环境中病毒浓 度降到一定低点之后，疫情爆发数量将加速减少，这三个指标是重要观察对象。事实的 确如此，非洲猪瘟在我国的传染系数更高、传染周期更短、可感染的猪数量更多，于是 我们看到了今天的去产能现状。

切断传播途径必须是众志成城才能做得更好，易感动物密度高的地方更加要主动配合政 策，减少流窜，降低再传染系数。

（5）聚集规模与卫生体系的匹配

人类历史上的城市化带来了高效化、人群聚集、供给聚集、效率提高，但负面因素带来 的公共卫生和疫情问题、公用设施不足问题、管理难度增加与拥堵等等，人类也曾面临 非常多种疫情的挑战，往往聚集的程度越高、相关卫生体系脱节越大的时候，面临的挑 战越大，恰似今天非洲猪瘟的情况。曾经，巴黎甚至有上百年时间没有清洁饮用水（而 民众并不知道），这同样也是聚集规模上去了，但配套的技术和设施不到位，以霍乱为 代表的各种疫情难控，和今天国内猪业非常相似。

我国购买全世界的种猪、原料，请全世界的专家来中国，很多猪病进来后难以清除，而 且多数场在 2-3 年内会发病一次以上，ASF 的严峻性每一天都在超出预期，我们必须更 加谨慎，不能有一丝侥幸。

（6）为生猪产业特别强调：切勿盲目鼓励

目前我们了解到的散户复养成功率不到 30%。我们不能为了短期的市场供应，鼓励不 讲条件的“全民养猪”，这会为未来埋下更大的隐患。

复养案例：安徽散户张某，其猪场在 19 年 7 月感染非瘟后清场。在随后的 10 月份， 猪价快速上涨，形势一片大好，该老板兴起复养之心，在离原猪舍数百米外的地方重新 建一排圈舍且进行严格的消毒，认为此次复产当万无一失。于是该老板以每头近 4000 元的价格引进了 12 头后备哨兵母猪进行试养，第一个月猪的长势良好，该老板很高兴， 认为可以大规模复养了，刚准备大批进猪时，猪场又发病了，此次复养以失败告终。

二、如何才能防控住？迈入亿元起步的行业门槛

从国外的经验和国内短暂的尝试来看，生物安全是最有效，也是长期成本最低隐患最小 的方法。并且，目前大企业依靠生物安全战胜非瘟的案例越来越多，更是坚定了我们走 生物安全路线的信心。而如何做好生物安全？我们认为是一个由硬件到软件，由猪场到 人员的全面升级过程，必须要足够的资本投入，并且规模效应明显。从国际防控经验以 及结合国情来看，做好生物安全防疫需要同时具备五大条件：硬件投入、饲料保障系统、 及时检测系统、资源调动能力以及人员管理。

1、如何才能防住非洲猪瘟：生物安全是最有效，也是长期成本最 低、隐患最小的方法

（1）国外经验：疫苗研发难度大，必须靠生物安全

国外疫苗研发：疫苗研发尝试众多，效果不尽人意。自 20 世纪 60 年代以来，世界范 围内非洲猪瘟疫苗研制已经出现多种技术路径，如灭活疫苗、减毒活疫苗、病毒活载体 疫苗、核酸疫苗、基因工程亚单位疫苗等，但最终的效果都不尽人意。早在 1963 年，R.J.Manso 等发现通过猪骨髓细胞传代致弱非洲猪瘟弱毒疫苗可以抵御强毒株的攻击。 但是，此种弱毒株在西班牙和葡萄牙的田间试验结果表明，许多猪在免疫后都出现了副 作用。其中，葡萄牙的 50 多万实验猪只中，有 1/4 出现了流产、肺炎、死亡等副作用。 尽管多年来，针对非洲猪瘟病毒的疫苗研发一直在持续，但是非洲猪瘟病毒体积庞大， 抗原结构复杂的特点导致各种非瘟疫苗总是存在各种问题，研究出安全有效的疫苗难度 非常大，至今为止所有非瘟在研疫苗均未能实现商业化。

国外净化经验：必须坚决走生物安全路线，并辅以细致化的操作和严格的执行力。虽然 非洲猪瘟的影响巨大，但也有部分国家将其成功净化，其中巴西和西班牙积累了大量的 防控和净化的实践经验，成功控制非洲猪瘟，还保护了本国的生猪养殖产业。然而，也 有一些防控失败的国家，如俄罗斯。通过对比 3 个国家的防控过程，我们发现，完善的 生物安全防控体系是净化的基础，而成功的关键在于细致化的操作和严格的执行力。西 班牙在其净化阶段可以做到对所有猪场进行血清学监测，巴西则通过搭建媒体平台以及 大量的宣传交流，使得养殖场在猪场染病后能够做到积极主动快速上报疫情；反观俄罗 斯，其对疫病点的扑杀不够全面，也没有做到真正意义上的转运控制，净化措施的实施 效果立见高下。

西班牙经验介绍：从 1960 年非瘟爆发，到 1995 年彻底根除，西班牙耗时 35 年。起初 西班牙也同样寄希望于疫苗，但是失败的田间试验带来的教训是惨痛的。其非瘟防控的 拐点始于 1985 年开始在全国范围内建立的生物安全防控体系。1985 年，西班牙颁布 了 ASF 根除计划，控制 ASF 的策略发生重大变化，全国性的生物安全防控体系开始建 立：1）建立流动兽医临床团队网络体系。2）对所有猪场进行血清学监测。3）提高饲 养场及饲养设施的卫生水平。4）剔除所有 ASF 爆发点，对所有的非瘟病毒携带者进行 安乐死，消灭所有感染群。5）对猪群的移动进行严格控制，交通工具也必须进行合适 的冲洗和消毒。西班牙通过在全国范围内建立庞大的物理隔离网络，非洲猪瘟的发生率 大幅下降。到了 1987 年，全国范围内没有 ASF 临床报道的地区已经达到了 96%以上， 更加坚定了行业走生物安全路线的信心。此后，西班牙趁胜追击，颁布法律将全国分为 ASF 感染区和无疫血清监测区（2 年内无 ASF 爆发），进一步缩小作战范围。到了 1991 年，ASF 感染区又划分为 2 个区域，分别为至少 1 年无临床爆发但还有少量血清学阳 性样品的地区，和感染区。通过不断的净化，1994 年西班牙境内已经无 ASF 爆发报道。 1995 年 10 月西班牙正式对外宣布，ASF 根除计划胜利完成。

（2）国内情况：疫苗短期难突破，农业部已经开始倡导生物安全路线

国内疫苗研发：目前国内的研究进展并未显著领先于国外，短期突破有难度。国内借鉴 了近五六年来国际上发表的被认为有应用潜力的 5 种疫苗构建技术路线，对国内的毒株 展开实验，最终发现其中 1 种疫苗达不到免疫效果，3 种会导致接种猪只全部或部分死 亡，剩下 1 种经过生物安全评估，发现存在同居感染现象，并且在连续传代的过程中出 现了毒力返强。在排除欧美的现成方案后，国内采取了基因缺失方案，但是基因缺失疫 苗的安全性问题难以评估。非洲猪瘟病毒多达 22 种基因型，强行推出基因缺失苗犹如 在黑夜中打靶，有击中的可能，但安全性没法评估，缺失的基因在野外有可能被接回来。

农业农村部已明确表态，生物安全防控是当前非瘟防控的关键所在。在 2019 年 9 月的 记者招待会上，农业部农业农村部畜牧兽医局负责人表示，“防控关键仍在于切实提高 养殖场户的生物安全防护水平。希望大家一定要转变思想观念，一心一意做好生物安全 防护工作，切实落实防控责任，提高自主防疫意识。”同年 10 月份，农业部提出“在 确保生物安全措施落地的前提下，支持疫区和发生疫情的养猪场尽快恢复生产，帮助养 殖场户扩大生产”，在非瘟疫苗遥遥无期的情况下，农业部已经意识到生物安全才是当 下防控非洲猪瘟的最有利武器。

滥用疫苗将承担法律责任。目前为止，市面上未有商业化的非瘟疫苗，所谓“非洲猪瘟 中试苗、自家苗、进口苗”等均为非法疫苗，其安全性与有效性无法保证，特别是活疫 苗，存在不可知的生物安全风险，且严重干扰和妨碍了非洲猪瘟的生物安全防控工作， 农业部先后印发《关于切实加强兽用生物制品监督管理严厉打击非法制售使用兽用生物 制品等违法行为的通知》、《关于进一步加强监督管理严厉打击非法生产经营使用非洲猪 瘟疫苗等违法行为的通知》等文件，在全国范围内进行全面排查，严厉打击各个集团企 业、养殖场等非法制造、销售以及使用非洲猪瘟疫苗的违法行为，确保非洲猪瘟防控工 作有序开展，维护养殖业生产安全。

经过了一年多的时间，目前大型养殖集团对疫苗的态度都非常慎重，并且行业内的主流 声音也认为，短期内不会大规模推广疫苗，原因在于危险性很大，会损害到整个行业。 根据我们所掌握的情况，前期使用“非法疫苗”的效果并不好，使用疫苗后养殖成本已 经抬升至 20 甚至 30 元/kg，并且长期隐患大，不利于产业效率的提升。我们可以做一 个简单的测算，以 2019 年全国出栏量 5.44 亿头为基础，假设行业推出了一款疫苗，10%的养殖主体依旧坚持走生物安全路线，剩下 90%依靠疫苗，即使按照极度保守预 计使用疫苗后每公斤成本上升 1 元/kg，均重 120kg，那么行业每年因为使用疫苗产生 的效率损失为 5.44*90%*1*120=588 亿元。如果将这笔钱投入产业升级，按照每头 1000 元的投入，不出 5 年的时间，行业一半以上的产能都能得到升级改造，短期痛苦换来 的是整个产业长期生产效率的提升。

目前大企业战胜非瘟的案例越来越多，充分证明非瘟的可防可控，而生物安全则是迄今 为止防控非瘟的唯一正确的路线。从 2018 年 8 月爆发第一例非瘟至今，部分优秀企业 在与非瘟对抗的过程中通过不断的尝试和努力，坚决贯彻生物安全路线，目前已经取得 了丰富的防控经验，形成了成熟、有效的生物安全防控体系。无论是牧原每个月十几万 的留种速度和其成本的稳定下降，还是新希望的公司加农户部分在 2019 年 12 月实现 了 95%上市率，都证明了非瘟是可防可控的，而生物安全是目前为止防控非瘟唯一正 确的路线。

2、如何做好生物安全：由硬件到软件，由猪场到人员的全面升级 过程

一个真正优秀的生物安全防控体系，其搭建必定是在科学的防控理念下，以合格的猪舍 为载体，搭配强有力的执行文化尽可能将病毒挡在猪舍之外，落实到具体细节，我们认 为这里面需要同时具备五大条件：硬件投入、饲料保障系统、及时检测系统、资源调动 能力以及人员管理。

（1）硬件投入：外入防堵，内查净化

猪场作为猪群生活的地方，是防疫基础设施改造的重点，也是监控和管理的重点。非洲 猪瘟是高度接触性传染病，生物安全防控的目的是切断人与物作为媒介携带非洲猪瘟病 毒。不仅是进入猪场的人或物可能造成非洲猪瘟的蔓延，猪场周边生物（如老鼠、蚊虫 苍蝇、猫、狗等）都有可能作为传播媒介携带非洲猪瘟病毒。因此，做好场内外的保障 系统，做到“外入防堵，内查净化”是生物安全防疫至关重要的环节。

1.1 场外保障系统—外入防堵

洗消中心可有效提高“运输安全系数”，将非瘟病毒隔绝于猪场外。对猪场而言，活猪 和饲料的进出都是无法避免的，而车辆作为运输工具会途经大量地方，在疫情尚未完全 企稳的情况下，外部环境中的潜在病毒无处不在。通过调研，我们发现被外部环境污染 的运输车是病毒从猪场外部进入猪场内部的主要途径之一。因此，在猪场外部建立专门 的洗消中心，对进出猪场的车辆进行彻底地清洗、消毒和烘干是防疫重点。

洗消中心最好建立在距离猪场附近 3km 左右。若距离猪场太远，清洗消毒后的车辆在 洗消中心到猪场的路上存在再次污染的可能性；若距离太近，车辆携带的非瘟病毒可能 导致猪场周围的环境载毒量增加。但是建立一个设施完备的洗消中心的成本在 300 万 元到 500 万元，这对于绝大数猪场而言是一笔不小的支出，并且选择合适的地点上报 政府进行土地审批整个流程并不简单，因此难以做到在每个中小养殖场附近都建立设施 完善的洗消中心，企业一般会在县级范围内建立 1~2 个洗消中心进行车辆的首次彻底 清洗，再到猪场外的定点洗消中心进行二次清洗。

洗消中心功能区域分明。标准的洗消中心一般分为 3 个区域：预处理区、清洗区和高温 杀毒区，共包含值班室、洗车房、干燥房、物品消毒通道、人员消毒通道、动力站、硬 化路面、废水处理区、衣物清洗干燥间、污区停车场及净区停车场等单元。除此之外， 目前国内在防控上取得一定成效的企业都在洗消中心中建立了检测实验室，对水质、消 毒剂等洗消工具进行监测，同时对消毒效果进行检测评估，以此确保洗消效果。

专车专用，不同用途的车辆对应不同的洗消流程。猪场主要使用的车辆有拉猪车辆、拉 饲料车辆、专用中转车辆、拉粪车辆等等。从我们草根调研了解到的防疫做得较好的企 业来看，车辆的整套洗消流程会耗时 4 到 5 小时。以拉猪车辆为例，车辆先前往统一的 洗消中心进行彻底清洗，然后再到定点洗消中心（猪场外洗消中心）进行二次清洗。清 洗完成后再依次进行消毒、干燥、采样送检。检测合格后才能靠近猪场，并按照“车辆 靠场消毒”流程进行二次消毒、烘干以及对车辆活动所有区域进行消毒。整个洗消过程 全程录像以此确保所有细节达到标准。场外洗消中心可以快速、有效地创造“清洁、干 燥、高温”的环境，使得绝大多数病原微生物快速失活，同时还以猪场为中心，形成由 外到内的多层生物安全防护圈，环境载毒量从猪场外部到猪场内部生产区逐步减少。与 此同时，拉猪车辆的运输路线会提前规划，明确路途风险并避开高风险区域。每辆车辆 都会配备 GPS 定位系统，专人随时监控和检查每辆车的使用情况。

1.2 场内保障系统—内查净化

猪场作为猪群生活的地方，是防疫基础设施改造的重点，也是监控和检测的重点。非洲 猪瘟是接触性传染病，主要的传播方式有虫媒传播、体液传播和人车带毒传播等。其中， 虫媒传播，可通过蜱虫、蚊子、牤、螯蝇等传播，并且非洲猪瘟病毒在这些昆虫中能够 长期保持活性；体液传播，可通过猪肉制品、血液和精液等传播；带毒传播，被病毒污 染的饲料、水源、器具，甚至是农场工作人员的衣服，以及受污染农场附近的空气都是 潜在的传染源。非洲猪瘟爆发后，不少大规模企业立即启动了猪场升级，隔断式猪舍改 造、安装空气过滤系统及防虫防鼠防护栏，并且在重要位置安装摄像头实时监控等等。 只有从源头上杜绝传染源，切断传播路径才有可能创造出无病毒猪场。

疫情的侵扰对猪舍从环境控制到布局设计都提出了更高的要求。例如，牧原自主研发的 通风、温控、饲喂高度自动化的全封闭式现代化猪舍，原本已足以为猪群提供洁净、舒 适、健康的生长环境，但仍无法完全保证将非洲猪瘟病毒隔绝于场外。非洲猪瘟爆发后， 牧原投资近 38 亿对猪舍进行了全面改造，从隔断式猪舍到进出风灭菌和独立通风、供 料方式、自动饮水加药系统都进行了全面升级。其中，将猪舍改造为隔断式猪舍进行猪 场多级隔离，舍内小环境控制更有利于防止疫病的交叉感染和外界病原的侵入；进出风 灭菌和独立通风可有效避免附着在空气中细小颗粒上的非瘟病毒原通过空气传播进入 到猪舍内部。

在疫情肆虐的背景下，对猪场的全方位把控是持续创造高健康的猪场环境的必要条件。 例如，新希望的猪场区域是被严格划分的。整个猪场分为宿舍楼、食堂、猪舍、妊娠舍、 产房、后备舍、隔离舍、污水处理区、废水处理区、中转舍、保育台、上猪台、出猪台 等，通过双区域设计，进行分类管理。所有工具禁止跨区域使用，所有员工尽量避免跨 区域工作，每个区域之间都设有消毒设施，员工进出每个区域都要进行消毒。并且，所 有关口和位置都安装了摄像头，接入视频网络监控平台，确保监控区域完整、信号良好， 可即时/回看视频信息。专人至少每 2 天检查 1 次摄像内容并有检查记录，处罚违规行 为相关人员。与此同时，能过滤 PM2.5 的空气过滤系统以及防虫防鼠的猪场外围防护 避免了很多接触传染的隐患。

为什么一般企业做不到：低水平的防控设施，巨额的改造费用，都是阻碍其进步的拦路 虎。行业内生物安全防护水平偏低，普遍需要进行系统改造，而硬件设备的改造升级直 接牵扯到资金的投入，价格不菲，对一般企业现金流是不小的挑战，很难不折不扣全部 完成。叠加幸存者偏差造成的侥幸心理，行业内更多的考虑是分步实施或者打折完成， 比如需要买 3 台车，先买 1 台或者 2 台，但是生物安全不是做了 60%就能得到 60%的 收获，更多的是因为 40%的遗漏导致的瞬间归零，所以看企业的生物安全防控，我们 不应该只看他们做了什么，而更应该问他们还有什么没做。

（2）饲料保障系统：无毒生产，安全配送

防控非洲猪瘟，饲料是至关重要的一环，只有做到从原料、生产到配送各个环节不出漏 洞，环环相扣才能确保安全。非洲猪瘟可通过饲料传播，饲料原料及成品可被非瘟病毒 污染并具有传染性。来自美国相关机构对饲料原料所做的病毒存活性评估报告中，表明 非洲猪瘟病毒能在大多数原料（如豆粕、胆碱、狗粮和猫粮等）中长期存活。从选择安 全无毒的原材料，控制生产流程再到安排配送饲料至猪场，坚定落实各个环节的生物安 全措施，才能杜绝饲料成为毒源的可能性。

2.1 饲料生产过程：无毒生产

采购来源清楚、质量可靠、不带病原的饲料原材料是生产安全无毒饲料的基础。原料安 全包括原料产地的选择、原料采购、储存及运输等各个环节的安全措施。我国饲料原材 料（豆粕、玉米等）主要来自于小规模种植的农户，而农户家玉米等原料一般在公路或 马路进行晾晒，很容易出现运猪车或其它进出疫区的车辆等车轮碾压而导致原料感染上 病毒的现象。我们草根调研也了解到，一些养殖企业在采购饲料原材料时也会明确避开 山东等地，因为山东等地很多地区都是在公路上晾晒玉米。加之，如今疫情尚未完全稳 定，潜在非瘟病毒无处不在，因此选择优质主产区的原材料，不采购在坪场或路边晾晒 的原料，尽量从国库购买烘干和过风过筛的干燥原料可以极大提高采购原料的生物安全 性。

采购的饲料原料应采用专业原料运输车辆运输，避免运输过程感染上病毒。运输前车辆 应彻底消毒，车辆要封闭通风且防鸟防尘。运输路线也应提前规划，尽量选择最短路线， 缩短运输时间，避开高风险区，如疫病爆发区、屠宰场、发病猪场等。接收原料是饲料 厂生物安全很关键的一步。原料运输车辆的轮胎大概率会接触到各种病毒和病菌，运输 车辆进厂必须要进行彻底清洗、消毒、烘干，并且原料也需要进行非瘟病毒检测和毒素 检测，以保证原料的安全性，避免原料带入非瘟病毒。同时，原料仓库要保持干燥、通 风，并做好防鼠措施，避免生物带病毒进入原料。对采购入库的原料要在标准原料库内 静置 60 天以上，在保持通风干燥的前提下，采取熏蒸消毒方式进行熏蒸消毒，全面消 除原料带毒。

高温和干燥可以快速的灭活非洲猪瘟病毒。生产安全是防控非洲猪瘟饲料环节中最重要 的环节，成品饲料很难有效进行消毒处理，饲料带病毒就会直接危害生猪。2018 年 8 月，首例非洲猪瘟疫情发现后，闫之春博士依据美国的防控经验推出了 85℃高温制粒 防空措施并取得了良好的效果。这一措施在随后对农户的防疫工作中发挥了重要作用， 现在行业普遍采用 3 分钟、85℃高温制粒的方式进行非瘟防控。同时，饲料无菌装袋在 装袋封包过程中，尽量采取全机械自动化，减少人员接触，确保装袋封包过程中不会感 染病毒。

国内饲料厂防疫水平参差不齐，企业内部自供饲料安全保障性高。目前，我国的饲料厂 规模差异较大，企业管理水平和饲料质量也参差不齐，因此养殖企业选择外购饲料相对 于企业自供饲料会承担更大风险。根据我们草根调研了解到的情况，某规模企业在非洲 猪瘟爆发后甚至设立了猪料专业工厂。饲料专业工厂只生产猪饲料，含独立的原料和成 品仓库，从投料口到成品仓不会受到其他原料或饲料的污染。像牧原这样的自繁自养规 模化企业在疫情发生后也立即将饲料厂改造成了全封闭式。疫情发生前，牧原很多子公 司的办公地点就设立在当地的牧原饲料厂中。疫情发生后，公司立即将子公司的办公地 点移出饲料厂，将饲料厂的防护等级提升到养殖场防控水平，人员进出饲料厂进行严格 消毒，内部生产环节严格把控。并且，将饲料厂进出通道分开，进出车辆走专用路线， 避免净、脏车辆路线交叉，形成交叉感染。

2.2 饲料配送过程：安全配送

非瘟疫情的爆发，对饲料的配送车辆到配送路线都提出了更高的要求。环境中潜在的病 原防不胜防，成品饲料在配送到养猪场的过程存在路途感染风险。饲料厂应使用专用饲 料配送车，配送车应该保持干燥、密闭。配送车辆在装料出厂前和到达配送地后都应进 行彻底清洁、消毒和干燥。同时，车辆驾驶员也应进行相应的洗澡和消毒，并且避免在 配送过程中随意下车与外界环境接触。配送路线尽量选择较短路线，缩短配送时间。避 开高风险区，如疫区、屠宰区等。因此相比于外购饲料，大规模企业的专供饲料厂无论 从配送路线的优化还是从配送过程的把控都更能切实有效地达到非洲猪瘟防控标准。

场外饲料运输车辆需要和猪场内部的车进行对接，以此确保将病毒隔绝于猪场外。我们 通过草根调研了解到，场外的饲料运输车是无法进入猪场内部的，规模企业几乎都设置 了中转专用车辆用于在场外物资消毒场所和猪场大门之间封闭运送物资。一些养殖场甚 至建造了中转料塔，增加饲料的储存时间来进行检测，降低感染病毒的风险。饲料运输 车到达猪场中心饲料仓围墙外指定位置前，车辆需在洗消中心按规定清洗、消毒、烘干。 车辆检测合格后再停到猪场中转料塔区域墙外的指定停车位置，连接饲料运输车输送管 道和中转料塔接料口直接将饲料卸载入库。

为什么一般企业做不到：高频次运输以及复杂流程带来的效率降低，是行业必须要面对 的难题。从生物安全的角度来看，饲料的高频输入是养殖场面临的最大威胁之一，对于 公司+农户模式而言，饲料的威胁甚至能够排在首位，因为农户每年进出猪都只有两批， 但是饲料几乎是每周或者半个月都要配送一次，感染风险很高。中小规模企业很少有自 配饲料厂，多为合作模式，纵然都已显著提高了生物安全措施，但是运输过程存在的风 险和复杂流程带来的效率降低，都是行业必须要面对的难题。

（3）检测系统：实时监控，及时检测

非洲猪瘟病毒的感染分为两个重要阶段：局部感染和全身感染，局部感染是检测非瘟病 毒的重要时机。前者主要发生在口腔等咽喉部位，后者则形成严重的病毒血症。这两个 阶段并不是缺一不可的，多数猪群往往仅仅发生局部感染。口腔内局部感染阶段也是非 洲猪瘟窗口期检测的重要时机，从窗口期感染到全身性感染(病毒血症)需要具备一定的 条件，较长的窗口期呈现也为净化非洲猪瘟提供了防控时机。

实时监控，是实现传染病控制原则“早、快、严、小”的重要保证。窗口期感染阶段， 生猪开始出现厌食，呕吐、体温逐渐增高到 40℃以上，四肢无力，躺卧懒动。依靠员 工监管及时发现异常现象，采集唾液及时检测，根据不同的CT值判断疫情不同的阶段， 以此采取不同的应对措施。据了解，某规模企业在非洲猪瘟以前，一位养殖员可以负责10000 头猪的养殖，而如今仅负责 1000 头到 1500 头猪，以便对猪群的监测更全面到 位。目前国内的规模化企业几乎都在猪舍内安装了监控，便于及时全方位了解猪群的健 康状态。

快速准确的检测结果是做出及时有效的应对措施的基础。在规模养殖场内部设立检测实 验室基本上已成为规模化企业的标配。我们调研了解到，某龙头养殖企业在全国范围内 已设立20多个中心检测实验室，每个实验室都配备了检测仪器，全部采用荧光定量PCR， 确保检测的准确有效。一个设施齐备的中心检测实验室的投资大概在 100 万左右。同时， 在每个聚落养殖场内部都设立了快检实验室，快检实验室只配置 PCR 检测仪，用于疫 病的初步快速检测。快检实验室基本上一个小时左右就能出检测结果。如果检测结果存 疑再送检中心实验室。整体评估，准确率可以达到 98%-99%。通过及时检测，早期发 现，早期剔除，定点拔牙保证大批猪没有问题，将损失降低到最小。

为什么一般企业做不到：PCR 实验室门槛高，如何尽早发现疑似感染猪只仍是难点。 非洲猪瘟可以在群内传播，但场间、场内、舍内、群内病毒传播非常慢，这是拔牙的理 论基础。快速检测系统的搭建是成功拔牙最重要的前提，同时需要专业的人士进行操作， 这对于中小散户而言成本过高。而如何在早期尽快发现疑似感染猪只，这是需要一系列 的科学实验来证明的结论，行业认知差距很大不一，这也是为什么即使到了现在还有很 多企业拔牙失败的原因。特别是对于中小企业而言，这需要足够样本进行经验总结，很 多企业根本没有这么多的试错机会。

（4）资源调动能力：率先掌握先进成熟的防疫方法，防控措施有效落实

4.1 以史为镜：率先掌握先进成熟的防疫方法

规模企业邀请国外专家传授疫病防控方法，指导防控流程。相比于散养户，规模企业具 备强大的资源调动能力邀请到国外防疫专家实地指导防疫细节，传授防疫经验。非洲猪 瘟虽然在中国是首发，但是在国际上已有超过 100 年的历史。巴西，西班牙等国家几十 年来通过生物安全防治已基本根除疫情，这些国家具备丰富的防疫经验。从我们了解到 的情况而言，早在 2018 年 11 月份左右，国内的上市公司就率先邀请在俄罗斯经历了 完整疫情的专家到公司讲授防疫和复产的整个系统工程工作和各项细节。如何有效将国 外防控经验和案例复制到我国，同时根据猪场的特色来进行改进，这对于企业资源整合 的能力提出了更高的要求，但是谁能够最先将这一套体系搭建完成，谁就将会在未来的 发展过程中掌握先机。

非瘟病毒无孔不入，防疫措施落实细节才能保障安全。养猪已成为系统性的工作，而非 瘟防疫不仅是对防疫方法的选择，更是对细节的考验。在国外专家的指导下，我国企业 才了解到检测猪场消毒是否彻底的方法是通过检测猪场中金黄色葡萄球杆菌的含量来 判断，而不是通过 PCR 检测非洲猪瘟病毒。金黄色葡萄球杆菌在环境当中的耐受力比 非洲猪瘟病毒更强，如果连金黄色葡萄球杆菌都检测不到，那么就说明非洲猪瘟病毒已 经几乎被消灭干净。同时也是和国外专家交流，公司才了解到用喷火枪对猪场消毒的时 候，需要在墙面上喷洒一层水，等水快干的时候，再用火枪进行喷射消毒，这样能够利 用水蒸气杀死墙壁里面的病毒。

4.2 政府支持：防控措施有效落实

在国家推进规模化养殖的背景下，规模化养殖企业更易获得政策支持。我国特有的社会 主义市场经济体制，使得企业在落实很多措施时需要地方政府的支持。比如，新希望在非瘟疫情爆发后自行出资几百万元，将公司猪场三公里内的 110 余户农户的猪场全部清 理掉，这不仅需要资金作为基础，更需要地方政府的大力支持。如今，三公里清场已成 为规模企业的防疫标配，清场防控落地执行的背后是规模企业与地方政府的通力合作。 环保政策叠加非洲猪瘟导致我国生猪养殖产能大幅下滑，国家出台多项政策鼓励生猪养 猪，规模养殖是我国生猪养殖大力推进的目标，相比于散户养殖，规模企业在资源调动 以及获得政府支持上具有更大的优势。

洗消中心对选址要求较高，规模企业具备更强的资源调动能力。洗消中心在防疫中起着 至关重要的作用，但洗消中心对选址要求较高。洗消中心选址应尽量建设在猪场 3 km 附近，距离其他动物养殖场/户大于 500m。设计符合“单向流动”原则，保证污区和净 区分离，避免交叉污染。考虑风向、排水等具体细节，保证污区处于下风向，外部排水 由净区排向污区，并设置污水处理区。然而，场外选址因土地性质和用途等问题，审批 过程复杂。相比于中小养殖场而言，规模企业具备更强的资金实力以及资源调动能力来 确保洗消中心的落地建设。

为什么一般企业做不到：顶尖企业接触顶尖资源，对病毒特性认知最深刻，方能最早实 现有效防控。养猪早已不是一门简单落后的生意，本次非洲猪瘟来了之后更是抬高了行 业门槛，特别是对于非洲猪瘟病毒的理解，头部企业往往能够最快速度找到国内外合适 的专家学习，这是一般企业很难办到的。而当前现状也表明这些企业的防控进步最快， 就像我们一直强调的是，行业内的大型规模企业最终都会学会非洲猪瘟的防控方法，但 是在什么时间以什么样的代价学会，这是我们需要思考的。这其中重要的就是知己知彼， 只有熟悉了病毒才能明确防控方向，也只有知道了自己的不足，才能针对性的补强，实 现有效防控。

（5）人员管理：合理的分工与培训，精细化的激励与监控

人是非洲猪瘟防控的最大变量，是防控成败的关键，员工不打折扣地坚决落实防控措施 是做好生物安全的保障。非洲猪瘟防控是系统性的工程，在整个防疫链条中 可以说人 是最难管的，但是人也是最关键的。防控落实效果取决于不同职位上员工的协调情况， 而不是各自的简单加总。人员管理是劳动力、资本、激励、培训等方面的综合体现，非 洲猪瘟防控要求员工具备强把控力和强执行力，这就离不开合理的分工和培训，同时精 细化的管理离不开精细化的激励和监控。

5.1 合理的分工与培训：专人专用，系统培训

专人专用，定点负责，完善的生物安全体系在于有效的组织管理以及措施的落地执行。从司机、消毒人员、料库人员、兽医、段长再到饲养员等等，不同职位不同职责,不同 区域不同管理，才能有效提高疫情防控工作的开展效率。比如，通过我们的草根调研了 解到，某企业在非瘟防控中制定了各级生物安全关口的流通标准，猪场制定了五大类的 风险载体，100 多个风险控制点，商品猪六大类的风险载体，大约是 50 多个风险控制 点，饲料厂 60 多 个风险控制点，对于每一个细小的点位，都安排专人负责，及时发 现问题及时处理。人员的消毒、隔离、进出不同区域等都有一套完整而标准化的流程。 扁平化的管理结构、专人专用、专人负责的理念使得企业在疫情防控工作的开展上效率 很高，最终取得的防疫效果也处于行业前沿。

系统培训，提高员工疫情防范意识，确保员工掌握疫病传播知识，提高防控效率。人员 培训过去一直认为是场长或技术人员的事情，其实不然。要把非瘟拒之门外，不让其进 入猪舍，这涉及到生产人员和管理人员，包括门岗、司机、消毒人员、料库人员、兽医、段长、饲养员。因此，对全体员工进行培训至关重要。一方面使全体员工了解猪的基本 情况，二是掌握疫病传播知识，三是了解非洲猪瘟的症状。如果发现疑似非瘟的病猪， 不建议解剖。譬如母猪不吃料，很容易发现，发现得越早，定点清除的猪越少，给猪场 造成的损失越小。

5.2 精细化的激励与监控：以人为本，合理监管

员工防疫工作压力和工作强度较大，人性化的关怀和福利有利于吸引人才，留住人才。 防疫是持续不间断，需要高度集中力的工作，对于防疫一线人员是较大的考验。良好企 业文化的耕织，才能吸引人才并留住人才。比如，牧原的师徒制的人才培养方式不仅实 现了新员工的快速成长，更提高了员工的企业归属感，加深了员工和企业的情感链接。 与此同时，我们也了解到某些规模养殖企业推出了为员工切实考虑的管理手段。对不同 的年龄层次的员工提供不同的福利。比如，满足年轻员工对网络的要求，对于健身的需 求，包括运动场所，台球，篮球场所，员工宿舍都是标准间来配置，极大地提升生活的 便利性和空间。对中年职工就是安排夫妻工，食宿全部公司提供。同时还有假日的集体 活动，小型的比赛，竞技类的网络比赛等等。

具备竞争力的薪酬待遇、合理的激励机制叠加合理监管更有利于组建和培养高素质的员 工队伍。我们通过草根调研了解到，部分规模企业根据防疫效果制定了激励机制。比如， 如果饲养员及时发现出现疫情的猪会得到一定奖励，负责的猪群没有发生任何疫情也会 得到一定经济奖励等等。经济奖赏机制能在一定程度上提高员工工作积极性。与此同时， 猪场都安装了摄像头，有专门的小组 24 小时进行监控，确保没有异常发生，一定程度 上的监管也可以有效避免员工惰性。随着防疫意识的觉醒、做事情和走流程越来越有条 理，未来员工的工作压力和工作强度也会逐渐下降。

为什么一般企业做不到：行业现代化管理意识薄弱，懂技术又懂管理的企业家少之又少。 人员的管理归根到底是企业家对人性的洞察和理解，在非洲猪瘟的大背景下，还需要企 业灵魂人物对生物安全具备清晰的认知，而能够将管理和专业结合到一起的企业家少之 又少。我们听到太多的关于老板不懂防控将问题归咎于员工，或者制定过于严格的措施 导致防控不可持续，或者老板不懂分享导致员工有意引入病毒这样的案例。特别是在养 猪这样一个普遍文化水平不高，现代化管理意识还很淡泊的行业，员工的有效管理可以 说得上是行业顺利实现防控的一大短板。

（6）亿元起步的养猪业门槛

通过梳理头部企业的现代化养殖场的资源投入情况，我们发现，存栏 1 万头的母猪场基 础投资至少 1 亿元以上，年出栏 10 万头的育肥场基础投资至少 1.3 亿元以上。

存栏 1 万头的母猪场：占地面积在 13 万平方米以上，相当于 18 个足球场大小；在猪 场建设上，即使保守按照 1 万元/头的投资额计算，单场投资 1 亿元；另外，按照生物 安全防控的要求，每 3 头母猪需要配备一套空气过滤器，单过滤器 300 元/套（只占成 品售价 1/3-1/4） ，若按整套过滤器成品价格 1000 元计算，万头母猪场的过滤器投资需 330 万左右，并且普遍的更新周期为 2 年。

年出栏 10 万头的育肥场：占地面积在 27 万平方米以上，相当于 38 个足球场大小；按 照单头 1100 元的投资额，猪场建设需投入 1.1 亿元；每 5 头肥猪需配备一套空气过滤 器，对应该项投资 2000 万，更新周期 2 年。

在产业完全升级后，我国或只需要 7 万个现代化养殖场，对应单场 1 万头的规模。我 们认为，每种技术的应用都有一定的规模门槛，从当前的猪场饲料运输、PCR 实验室 配备，再到未来人工智能等先进技术的应用，都需要猪场达到一定规模后才更具经济效 益。当达到一定规模后，配套优秀的疫情防控能力，猪场将具有明显的比较优势（更好 的适用性、更低的养殖成本）。若以此为模板扩展到全国，未来行业或许只需要 7 万个 养殖场，对应单场 1 万头的规模，大场可能在 10 万头。同时，由于我国土地集约效率 更高，未来不排除出现单场规模更大的养殖场，目前楼房养猪的模式便是土地高度集约 使用的一个缩影。

三、什么样的公司能在本轮危机中脱颖而出？

1、什么样的公司能在疫情中率先走出来？

在第一轮疫情的冲击下，几乎所有公司都受到非洲猪瘟不同程度的影响，但影响的程度 和建立防控能力的速度有着明显差别，我们认为以下四个点将有助于上市公司减少损失、 建立防控、快速扩产。

i）现有产能和分布：产能越大，公司风险则相对分散，不会因为一些意外事件而被 “一锅端”，也将更有助于延长公司的反应时间和学习时间。目前，具有百万头以上出 栏能力的企业，基本都是多地布局，也助于他们在防控中可以集合更多的实操经验。同 时，对于投资于他们的资本来说，风险也更加可预判可估量，使得他们在做产能升级和 扩张的动作不会因为资金匮乏而变形，这也是个决定性的因素。反面例子是，行业由于 小农思想众多，危机面前投资畏首畏尾，容易导致方向错误。

ii）公司资金实力：由于很多疫情都是自己内部处理，并不能拿到全额补贴，因此自 身的财务状况，将决定公司承受亏损的能力。在行业困难的时候，反而很多地方都会用 到大量资金，比如购买运猪车，清场 3 公里的散户，提高员工福利增强责任感、建设新 产能的能力、进行猪舍改造升级的能力等等，充足的资金也将降低公司疫情感染带来的 复合风险。

iii）公司学习能力和管理水平：非洲猪瘟的防控措施的实施原理其实并不难，难的是 短时间就将复杂业务给标准化、规模化，并一以贯之的执行下去，这里面就涉及深入细 节的管理和考核。同时猪场恢复生产也是一个很考验细节的过程，可能一个地方没做好， 就会导致整个复产的失败。因此具备更强管理水平的公司在未来无论是降低感染风险， 还是恢复产能上都将具有显著的优势，纪律最严明的部队在作战时将有更大的获胜概率 和比例。

iv）公司调动资源的能力：非洲猪瘟在我国是首发，很多防控的细节和措施我们并不 清楚，但是在国外已经存在成功的经验和例子，如何将他们这一套经验和案例复制到中 国，同时根据自己场的特色来进行改进将会十分重要，这里面就涉及到各种资源整合的 能力，谁能够最先将这一套体系搭建完成，谁将会在未来的发展过程中掌握先机。

2、什么样的公司有望实现快速扩张？

（1）学习能力和管理能力突出

技术驱动型的董事长和高管团队作为灵魂人物发挥作用：企业家真正对养猪技术有理解， 同时坚决推进生物安全道路。以牧原为例，秦英林董事长深耕养猪行业二十多年，对行 业理解非常深刻，这为公司坚决执行生物安全防控扫清了很多障碍。在这次非瘟疫情前， 董事长及其夫人仍在一线学习，非瘟后，他们整天专研，亲自督查指挥，一场硬仗打下 来，才迎来接下来的巨大发展机会。可以说，牧原在快速发展的过程中，始终以技术驱 动为核心中的核心，尽管在不断遇到新的问题，但是由于对技术、对行业、对环境的深 刻理解，企业也不断地解决了新问题。

高效的管理和执行体系：有了好的顶层设计之后，接下来考验的便是企业的执行力度和 管理能力。非瘟防控的所有细节最终都要依靠一线员工来落实，这便要求企业有非常强的执行文化。大型集团近几年在大规模招聘大学生进入养殖行业，同时利用自身管理体 系和师傅带徒弟的“传帮带”模式培养新员工，将员工打造成适合公司文化和公司发展 模式的螺丝钉。这样经过系统培养的员工素质普遍较高，能够较好的理解并落实公司的 管理指令，对疫情防控有着十分积极的作用。同时，我们看到互联网、数字化、传感器 等工业互联网基础设施出现后，大规模的场开始具备较强的一线员工管理手段，在非瘟 防控的过程中，实时监控等技术的运用便在企业监督员工执行上起到了非常积极的作用。 在这样一个更为先进的管理赛道上，企业能力彰显的更加淋漓尽致，管理边际更为宽广。

公平而到位的结果激励：如何使一线养殖人员在封闭的环境中长期保持积极性，这与公 司的激励机制密不可分。例如新希望与农户的权责利关系划分明确，对于猪场出现问题 后具有一套清晰的责任划分机制，而对于养殖成绩优秀的农户公司也不吝奖赏，在达到 公司要求的上市率基础上，超出部分实行额外的奖励。如此一来，农户既能放心干也能 积极干。再如牧原内部实行的“公司+场长”模式，场长及各个分管总监（营养、兽医、 财务、防疫等）依托总部平台的力量，努力将自身猪场的利润提高，并且利润考核、精 细化考核深入每个员工内心，解决好管理问题，技术适用性的高天花板就完美地显现出 来了。

（2）资本的支持能够到位

在资本的支持下，企业才能做到快速扩张。目前产业资本主要关注以下几方面：

市场格局：长期来看，本行业的超大市场空间、低效产能占比极大，农户占比 80%以 上，整个行业朝着规模化转型升级的方向确立无疑，优势企业发展空间很大。

防控能力：目前行业内符合生物安全的场占比不到 10%，即使是规模企业间的分化也 越来越明显。能将猪养活的企业才能迎来更多的融资机会和加速成长的契机。

生产模式：毫无疑问科学生产战胜迷信、体系战胜孤军奋战、工业化封闭式生产战胜开 放传统式生产模式。

企业规模：规模大并且产能布局分散的企业抗风险能力强

完全成本：完全成本可以反应公司的质地，不管是过去还是将来，在生猪这个产品无差 异化的市场里，低成本优势永远都是企业坚固的护城河。

育种体系与现有保存的比例：国内大多数企业尚未形成自己的育种体系，特别是原种猪， 主要依靠进口，受制于国外。在遭遇非瘟的洗礼后，现有种猪保存比例很大程度上会决 定企业未来的扩张速度和扩张质量。如牧原的二元轮回育种体系下种猪的自我调节能力 很强，在周期的不同阶段，种猪规模可以做到伸缩自如，当行业景气时迅速增加母猪数 量，而当行业低迷时收缩种猪群并借此提升种群质量。

科学养猪的时间长度：小农生产多以经验式为主，经济效益不高。发展现代养猪生产必 须以科学理论为指导，不断提高养猪生产的科技含量和管理水平，充分挖掘企业降本增 效的潜力，从而提高经济效益。

满足以上条件的企业不多，这意味着资本可支持的标的并不多，其主要集中在头部企业。 这也是目前行业主体间扩张速度快慢分化较明显的原因之一。

（3）资源的储备足够提前

资源的储备需足够提前。由于母猪本身生产周期的存在，土地储备流程长耗时多，人才 也需要时间培养，因此企业在快速扩张的过程中，这些养殖要素的储备都需要提前布局。 目前头部几家企业的要素储备已经足够支撑几千万头的出栏量，并且现在仍在大规模储 备资源，待资本到位后扩张仅仅是时间问题。

在资源储备充足的基础上，还需要企业具备稳定工艺的能力，从建设到项目验收，需要 一环扣一环的稳步推进，这要求企业在各个方面都有一套独立、成熟的体系存在。以牧 原为例，目前公司各个部门就是一个独立运营的小单元，人才培养等均已自成体系，才 足以支撑公司如此快速的扩张。比如牧原光是猪舍设计团队就已经有上百人了，可以针 对全国不同区域的实际情况，设计不同的方案。再比如公司在快速扩张的过程中涉及到 拿地，也需要专门的人专门的体系才能又快又好完成目标。有了成熟的体系后，结合垂 直管理模式，分、子公司的场都可以从总部得到很多的支持，所以底下的养殖场职能便 相对简单一些。

目前我们观察到，在行业恢复速度明显放缓的情况下，具备以上几个条件的头部优势企 业已经开始加速扩张。以 2020 年 2 月为例，行业能繁母猪增量 35 万头，而单牧原一 家每月增量就有十几万头，加上新希望头部两家企业 2 月能繁母猪增加绝对值接近 20 万头，占全行业恢复值 57%左右，可以说大型企业依旧是产能恢复的绝对主力。

3、什么样的公司有望长期 ROE 领先于行业？

长期猪价取决于行业平均成本与社会平均回报率，过去龙头企业 ROE 在 25%-30%， 普通养殖户只有 10%左右。尽管供给主体在逐步变化，但平均生产成本并没有显著下 降，行业的回报率就不会明显变化，且在育种、母猪、采购、资金、资源获取等多个方 面，大企业相对于农户的优势并不一定会缩小，目前正在显著扩大。我们认为，未来十 年，非洲猪瘟长期存在的基础上，防疫成本和死亡成本的抬高、企业成本显性化和人力 成本的上升都是传统模式必须面对的挑战，这个转型期间，行业平均成本一定程度上是 抬高的，而对于掌握核心能力（充足的母猪+固定资产+合理的产能布局+防控水平+管 理水平）的企业来说，其在工业化、数字化和智能化的快速进步赛道上，成本下降速度 更快，回报率有望不降反升。

由于硬件设备的投入、种猪质量较差以及人力成本的刚性上升等原因，未来五到十年行 业成本可能很难回到过去 13.5 元/kg 的水平，与之对应的，猪价大概率也无法回落到过 去 15 元/kg 的均值。假设行业成本 15 元/kg，猪价均值 16-17 元/kg，以牧原为代表的 优势产能成本保守降到 11 元/kg，其头均利润可以稳定在 600 元/头左右。当养殖规模 达到 5000 万头以上，其均衡利润 300 亿级别，对于这样一个极具成长性的企业，即使 长期均衡 PE 在 15-20 倍，对应市值 4500-6000 亿，前景可期。

值得关注的是，未来随着养殖企业往下游不断延伸，其有望获得更多环节的利润。并且 由于掌握了生产端资源，养殖企业在未来下游肉产业链重建的过程中将处于强势地位， 可以获得更大的利润份额。以美国为例，由于美国的消费习惯以肉制品为主，因此下游 在整个猪肉产业链上处于强势地位，在利润分配上，下游利润不断增长，而养殖端利润 则停滞不前。中国的发展路径与美国非常不同，吃鲜肉的消费习惯使得产业链上的养殖 企业相对强势。我们认为，国内的养殖龙头在往下游延伸时，由于其掌握了生产端资源， 收猪比例高，因此屠宰效率会更高，对于他们来说屠宰业务也是可以赚钱的。并且由于 下游对高品质农产品始终是稀缺的，这些企业在销售环节有望拥有一定的溢价。同时， 随着中间商的去化，其利润份额可能继续提升。近期，招商农业团队携手新希望在北京 地区展开了一次直接面向终端消费者的猪肉团购活动，结果显示，部分产品在以低于市 场价一半的价格出售的情况下，综合毛利率接近 10%，仍然远高于面向 B 端 5%-6%的 毛利率，这说明中间商的利润是非常丰厚的，未来养殖企业在这些环节的可作为空间很 大。

近期，牧原股份、新希望等龙头企业陆续提出聚落式一体化经营概念，实现集中饲养、 饲料加工、肉食品加工、有机肥、无害化处理等一应俱全、多位一体的经营管理模式。如牧原股份位于内乡县余关镇大花岭村和湍东镇董堂村的楼房式养猪综合体项目，预计 总投资 50 亿元，总占地 2205 亩。项目囊括了 21 栋楼房式全空气过滤“三防猪舍”， 年可出栏生猪 210 万头；年产 72 万吨饲料加工线；年屠宰生猪 210 万头肉食品加工生 产线。同时，配套有机肥、无害化处理等设施设备。在“饲、养、加”一体化模式下， 未来光是养殖环节到屠宰环节的运输、消毒、检测、在途损耗、猪贩子利润等方面节省 的费用，就能为企业增加每头 200 元以上的利润。再以白条市场为例，假设牧原未来生 产环节的成本下降至10元/kg，与之对应屠宰后的白条成本可能在11-12元/kg的水平， 而白条的市场价格常年都在 18 元/kg 以上，这些都有望在未来给公司带来更大的利润 空间。其本质是在这样一个效率如此落后的行业里，龙头企业一直在引领整个产业链的 升级，这个过程中创造的价值最终都会体现在头均利润上。

4、关于估值的思考：独立产业趋势叠加估值折价，低估机会弥足 珍贵

三方面体现金猪确定性，独立产业趋势叠加估值折价，低估机会弥足珍贵。

（1）整体流动性：世界经济环境的不确定性显著增强，各国都采取降息等手段保障流 动性充裕，这样的市场环境下，优质资产的潜在收益率已经是本轮下跌前的 1.3-1.5 倍， 我们认为足以覆盖不确定性风险。并且，猪肉需求非常刚性，人们足不出门也要想方设 法购买，与经济环境的关系并不明显；猪肉供给的恢复也非常缓慢，本质取决于行业转 型升级的速度，目前来看各方面差距仍然很大，仅有 10%的产能可以做到相对优秀。 这样相对独立的产业趋势，充裕的流动性环境，港资逆势增持牧原、新希望，我们认为 此时机会已经远大于风险。

（2）企业盈利：刚需+行业景气度向上，高盈利高持续性属于少数公司经营的阿尔法。从 18 年非洲猪瘟到现在，整个行业去产能 60%，猪价超过 30 元/公斤已经半年以上， 但复养的速度非常慢。2019Q4 整个行业的母猪增长共 8-9 个百分点，但伴随着的是行业乱打疫苗、非洲猪瘟在北方地区反反复复爆发以及三元回交效率降低，实际产能恢复 还要打个折扣。叠加新型冠状病毒的影响，整个行业在饲料运输、母猪运输和销售以及 补栏上有了一个比较大的迟疑。工地复工对行业复产有一定的影响，复养的速度是越来 越慢的，我们估计整个一季度复养的绝对值可能比去年四季度还要下一个台阶，1、2 月的环比恢复速度再下台阶，不足 2%。由此，乐观估计，今年 8 月以前，生猪供给可 能都难以环比正增长，全年高价已是定局，悲观估计，或到 2021 年 2 月前供应仍然是 非常紧张的。

另一方面，行业扩产资源是结构性分布的，散户在这个阶段没有资金、合适的场地、科 学的方案，也没有信心完成复养，历史上多轮猪周期证明，即使没有非瘟的干扰下，行 业恢复也需要 3 年，何况如今。而个别公司在出栏量上实现高速增长，未来三年的利润 或节节攀升，本质就是他们的防疫、成本远优秀于行业整体，且短期无法复制。

（3）估值：超级成长股的内涵，周期股的估值。以长期 ROE-PB 的角度来看明显低估， 过去十年牧原 ROE 均值 28%，股价运行的底部区间在 PB 4-6 倍左右，未来十年非洲 猪瘟反反复复长期存在的背景下，我们认为长期 ROE 有较大抬升空间，PB 底部运行 区间保守估计 6-8 倍，今年年底净资产 600 亿以上，按照当前的资本开支力度，不排除 将达到 800 亿以上，对应当前市值空间非常可观。

以头均盈利能力的角度看，过去十年牧原头均利润 350 元/头，未来由于产业升级慢， 学习速度非常有限，其自身的进步速度又处于快车道上：先是封闭式新场占比提高带动 成本向 10 元/kg 以下靠拢，再是智能化楼房养猪（聚落式肉食综合体）带动效率天花 板的打开，向更低成本、更高全产业链效率进军，保守估计能带来 200 元/头的稳定利 润，举个例子，白条在这轮周期里，最低价都有 18 元/kg，而生产成本就是生猪完全成 本加 1 元/kg 左右，更多环节可以产生效率差异，增大长期头均盈利能力。

以 600-700 元/头均利润预计，随着企业不断扩产，对应长期盈利水平会沿着 150-300-500-700 亿级别攀升，在成长阶段，给予 PE 估值 20-30 倍已经比较保守，预 计今年 3000 亿已是底部区间；在成熟阶段，伴随着远期资本开支投入比例下降，自有 现金流喷薄而出，分红比例大幅上升，均衡 PE 估值保守也有 12 倍，市值空间也非常 可观。

……

（报告来源：招商证券）

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一、 石油市场与国际政治相互影响

1.1 获取石油是国际政治的首要目标

能源和国际政治从一开始就是密不可分的。工业革命以来能源（当时主要是煤炭）和机械一起有效 地促进了生产力的发展，造就了后来英国的全球霸主地位。但第一次世界大战以前，石油的战略价 值还没有显现，当时的石油主要用来照明，一战期间石油承担驱动机械化武器和车辆的重任而逐渐 登上了历史舞台，当时的法国总理克里蒙梭说：“一滴石油抵得上我们士兵的一滴血”，石油的军事 价值逐渐得到显现。二战以后，石油作为现代工业最重要的原材料之一，逐渐得到各个国家的重视。 一个国家的实力体现在其地理环境的优劣、自然资源（粮食、能源、矿产等）的拥有和获取能力、 工业和科技水平、军事实力、人口数量和结构、国民性格、国民士气和政府素质等等硬件和软件因 素。毫无疑问，石油资源的多寡和获取稳定可靠的石油资源的能力是影响国家经济发展和国际实力 的重要因素，当代社会各国无不把石油资源的获取和掌控作为其国际政治斗争的首要目标。

之所以会出现这种现象，除了石油作为原料和动力具有巨大的使用价值之外，其先天的和根本的原 因则是石油资源端和使用端的巨大的不平衡，假如资源的消耗国同时也是资源的主要供应方，因能 源问题导致的国际政治事件至少可以减少一半，但事实上全球石油资源却掌握在中东、俄罗斯和美 国等国家手里，而以中国、日本、韩国和印度为代表的石油消费大国的油气资源却相对贫乏。

1.2“石油美元”使石油成为政治工具

石油不但是各国国际政治活动的目标，而且石油本身反过来也是国际政治斗争的工具。当代全球石 油格局的形成，本身就是商业行为和国际政治糅合的产物。

原油的需求端和供应端分别对应了两个国际组织，需求端主要是 OECD（经济合作与发展组织）， 而 供给端主要是 OPEC（石油输出国组织）。虽然中国和印度等原油消费大国因为种种原因没有加入OECD，美国和俄罗斯等石油生产大国也不是 OPEC 的成员，但这并不影响 OECD 国家和 OPEC 国家分别对原油的需求和供应产生的巨大影响力。

经合组织的前身为 1948 年 4 月 16 日西欧 10 多个国家成立的欧洲经济合作组织，该组织成立的目 的是帮助执行致力于二战以后欧洲重建的马歇尔计划。1960 年 12 月 14 日，加拿大、美国及欧洲经 济合作组织的成员国等共 20 个国家签署《经济合作与发展组织公约》，决定成立经济合作与发展组 织。在公约获得规定数目的成员国议会的批准后，《经济合作与发展组织公约》于 1961 年 9 月 30 日在巴黎生效，OECD 正式成立。后来其成员国逐渐扩展到非欧洲国家。

尽管 OECD 并不是因为石油而建立的，但是因为其大部分国家是欧美日韩发达国家和地区，消耗了 全球 47%的原油，因此其对全球原油的价格具有重要的影响，例如 OECD 旗下的国际能源署 IEA 是国际石油领域的重要机构，其每月披露的全球及 OECD 数据对全球原油价格具有重要指示作用。

相反，OPEC 就是一个完全因为石油而建立起来的组织。在 1960 年之前，全球原油市场被西方财 团所垄断，所谓“原油七姐妹”（埃克森公司、壳牌石油公司、莫比尔公司、德士古公司、英国石油 公司、加利福尼亚美孚石油公司、海湾石油公司）不仅控制着大量原油产能，而且垄断市场交易， 左右全球油价。多数石油生产国虽然拥有巨大的产能，却只能获得很少的收益。1960 年 9 月 14 日， 沙特、伊朗、伊拉克、科威特和委内瑞拉 5 国达成一致，决定建立一个协调小组，达成产量和价格 的同盟，借以打破西方财团的垄断，这就是 OPEC。OPEC 的成立使得沙特等产油国对石油的定价 影响力增强，同时能够利用石油作为武器在国际事务中争取自己的利益。但 OPEC 刚成立的最初几 年其影响力仍然是有限的，拐点出现在 1973 年的中东战争期间。

1973 年，第四次中东战争爆发。阿拉伯国家利用石油作为武器，沉重地打击了以色列的支持者美国， 引发了美国资本市场大规模暴跌，令众多工厂关门破产，更沉重地打击了构架在石油体系上的美国 经济。此时，在之前在越战中深陷泥潭的美国，在贸易保护主义抬头、财政赤字不断恶化的情况下， 美国维持了二十多年的美元布雷顿森林体系恰巧在 1973 年终结。阿拉伯国家也趁着这场战争中引发 的民族主义思潮，趁机启动了石油公司的国有化，将油价的谈判权收回至 OPEC。

但没有永远的敌人，只有永远的利益。随着石油价格上涨给阿拉伯国家带来的大量外汇，必须要有 一个输出地来储藏财富，而美国为了维护霸权，在布雷顿黄金体系崩溃后，又必须给美元找一个锚。 因此，刚结束一场战争的阿拉伯国家和美国，在巨大的共同利益面前，很快就合作了。“石油美元” 也取代了“黄金美元”，重新构建了全球经济结构的格局。美国国务卿亨利·基辛格——也是“石油 美元的主要设计者”——曾说过：“如果你控制了石油，你就控制了所有国家；如果你控制了粮食，你就控制了所有的人；如果你控制了货币，你就控制了整个世界”。而美国通过石油美元的绑定，同 时控制了着石油和美元。

石油美元是美国首个剪全球羊毛的工具：石油美元回流是一种独特的国际政治经济现象。石油输出 国得到的"石油美元"也需要寻找投资渠道，由于美国超强的经济实力和发达的资本市场，“石油美元” 很大部分又回流到美国以银行存款、股票、国债等形式存在，填补美国的贸易与财政赤字，支撑着 美国的经济发展。美国以其特殊的经济金融地位，维持着石油美元环流，使美国长期呈现消费膨胀 外贸逆差和大量吸收外资并存的局面。美国得以依靠这种特殊的世界经济格局，维持其超级大国地 位，美国人也可以在高收入的同时，享受世界最低的物价水平。

美国超强的军事实力是维护其石油美元坚挺的最重要原因。美国对波斯湾石油出口国家都有着强有 力的控制，通过军售和金融协议等方式作为交换条件，使阿拉伯产油国把石油出口得到的美元重新 投向美国资本市场，把这金融游戏永远的玩下去。如果美国失去霸权，或者面临失去霸权的威胁，那么这套金融游戏就玩不下去了。因此这套机制诞生之初就决定了石油和国际政治（尤其是美国在 中东的战略和政策）密不可分的。

美元和美军是美国霸权的两大支柱。卡扎菲和萨达姆政权被美国推翻，可能原因之一就是因为他们 打算终结石油美元结算体系，严重威胁到美元作为世界储备货币的地位，威胁到美国制定的这套石 油美元的规则。

1.3 国际政治是影响石油价格

石油是国际政治的目标和工具，反过来其价格也受国际政治的扰动。国际政治因素包括战争、恐怖 袭击、政府选举、官方表态（例如伊朗的关闭霍尔木兹海峡的威胁）等。

原油价格很多时候是国际政治矛盾产生-激化-平复-再平衡的过程。纵观国际原油市场的历史，国际 政治因素不时显示出惊人的影响力，阿拉伯石油禁运、两伊战争、伊拉克入侵科威特、911 事件， 以及近期的卡舒吉遇害和沙特原油设施遇袭，都导致了原油价格的暴涨暴跌。因此供需视角并不是 理解原油市场的唯一视角，从国际政治视角去理解油价也非常重要。

国际政治和地缘因素对油价的影响虽然无时无刻不在，但某一事件的影响往往是较为短期的，从历 史上的国家地缘政治冲突事件来看，不同类型和时期的事件对油价的冲击力度和持续时间有所差异。 国际地缘冲突对油价的影响程度主要取决于事件本身是否能够对原油的供给需求产生实际且具有持 续性的影响。

从国际政治角度看，大国显然是影响石油市场的主要力量。决定一个国家对于原油市场影响力的因 素主要包括：该国是不是能源生产、消费和进出口大国、该国是不是有较强的经济或军事实力。按 照这种标准，我们认为美、俄、沙特和中国是当前对原油市场影响力最大的四个国家，虽然只有美 国同时具备上述两个条件（能源生产需求大国和经济军事实力），但俄罗斯（能源生产消费和出口大 国）、沙特（OPEC 最大的产油国和出口国）和中国（全球最大的原油进口国）对国际原油市场的影 响也是巨大的。

近期油价的急剧暴跌，表面上看是因为沙特和俄罗斯的会谈失败，但实际上沙、俄两国也存在利用 低油价打压美国页岩油的目的，因此美国的态度和动作也是油价走势的重要变量。解决近期的原油 市场问题，稳定原油市场主要是美国、沙特和俄罗斯的事情。中国一向不干涉他国事务，预计此次 也不会参与这项事情的解决，但是作为全球第二大原油消费国和第一大原油进口国，中国国内的原 油需求如何变化将间接影响此次事件的解决，中国国内新冠疫情的有效控制、工业和交通物流行业 的复工将给国际原油市场的再平衡腾出更多的空间。

二、 大国能源战略是石油市场的主导力量

在评估国际地缘政治对油价的影响之前，有必要研究一下各个国家的能源战略：具体包括国内所采 取的能源政策，以及一个国家怎么去处理能源合作和能源冲突问题。能源战略是国家战略的一部分， 受一个国家的内在因素和外在因素影响，内在因素包括能源禀赋、经济增速、产业结构、国家安全、 地理位置、能源设施水平等；外部因素包括海外相关国家的政治环境、资源禀赋、经济发展水平、 全球金融环境等等，对于中东国家来讲，当地的宗教因素对我们制定能源对外战略影响也很大。

2.1 中国：能源安全是能源战略的核心

我国能源消费量大、油气进口依赖度高，决定着保障石油天然气资源的稳定安全供给是我国能源战 略的核心目标。目前我国的石油和天然气消费在全国一次能源中的消费比重为 28%，由于资源禀赋 的问题，我国 70%以上的原油和 40%以上的天然气需要进口，而且进口依赖度逐年增长。怎样保证 我国能源安全？长期以来我们所采取的战略是能源多元化。

能源多元化之一是能源进口多元化，目前我国的能源进口来源跟前些年相比越来越均衡，已经形成 了东北（中俄原油和天然气管道）、西北（中哈原油管道、中亚天然气管道）、西南（中缅油气管道） 和东部沿海（海上原油和天然气进口）四大进口通道，随着油气管道的建设，我国油气的进口对马 六甲海峡的依赖越来越小，有效地降低了能源的供应风险。另外从进口来源国的角度来看，2019 年 中国共从 48 个国家或地区进口原油，遍布中东、非洲、俄罗斯和南美洲，来源于沙特、俄罗斯、伊 拉克、安哥拉等国家，风险得到有效的分散。

能源多元化的特征之二是大力推进新能源的使用，其中最典型的就是新能源汽车的推广使用。受新 能源车补贴政策、一线城市车牌政策和新能源车的固有优点（加速快、静音、使用成本低、维护简 单）影响，最近几年我国的新能源汽车保有量快速攀升，从 2014 年的 22 万辆飙升至 2019 年的 380 多万辆，新能源车在机动车保有量中的占比从 0.24%上升到 2019 年的 1.46%。新能源车的使用一 定程度上改变了我国的能源结构，促进了能源使用的多样化。

发展节能技术以及清洁能源技术也是保障我国能源安全的重要措施，最近 10 年在环保和能耗两方面 我们取得了很大的进步，单位 GDP 能耗也处于快速下降的状态，从 2010 年的 0.793 吨标准煤/万元 降低到 2019 年的 0.571 吨标准煤/万元。清洁能源主要包括推广天然气的使用和煤炭的清洁利用， 两者不但有效提高能效，而且具有重要的环保意义。我国天然气在一次能源的比重从 10 年前的 3.5% 增长到目前的 7.8%。

此外，为有效获取油气资源，我国推出了“能源走出去”战略：《2016 年能源工作指导意见》中明 确提出加强国际能源合作，加快推动重大能源装备“走出去”，积极拓展海外油气合作。目前以三桶 油为代表的国有油气公司和部分民营油气公司在海外建设和运营众多的油气项目。我们认为海外油 气合作至少有三个方面的重大意义：1）显而易见，海外油气合作有利于保障我国的能源安全；2） 海外油气合作能够带动我国工程建设、钢铁、水泥等行业的出口，对开拓国际市场和化解国内的产 能过剩具有重要意义；3）海外的油气合作促进了当地经济的发展，实现了我国跟中东国家、非洲国 家、俄罗斯等国家的利益捆绑，对于我国参与国际事务具有重要的政治意义。

其次不断增强石油战略储备能力：根据国际惯例，一个国家需要近 90 天的石油储备量来保障国家的 正常运行，我国的战略储备远低于这个数字，但 2004 年开始我国开始大力建设石油储备基地，目前 已经建立起了大连、黄岛、镇海和舟山等原油基地，历史上低油价时期，中国的战略储备往往加速 采购原油，例如 2015 年-2016 年国际油价低点的时候中国战略储备注入速度明显提升。

中国增加我国的石油储备能力不光靠战略储备这一条路，通过油气体制改革，刺激商业进口和商业 库存的发展也是重要的一环，如果我们仔细考虑 2015-2016 年国际原油价格低谷的两年，结合中国 当时的政策，我们就会发现国家制定政策的巧妙性。地炼早期的加工原料主要是以燃料油为主，例 如 10 年以前地炼的原料 44%是来自新加坡和欧洲等地的进口燃料油，9%是国产燃料油，其余分别 是国产原油。原油和燃料油的大约各占半壁江山。2015 年-2016 年中国政府逐渐放开了原油进口权 和原油使用权，到 2018 年地炼基本实现了全原油进料。两权的放开极大地促进了地炼成本竞争力， 地炼进口原油出现了一波高峰。同时政府利用两权的放开，作为置换条件淘汰了一批高耗能高污染 的小规模常减压装置，去除了低端产能，实现了产业的优化，可谓是“一箭三雕”。

从国际政治的角度看，现阶段中俄和中沙之间的关系主基调是合作，主要是因为我们作为能源进口 大国和俄沙两国作为能源出口大国的利益是高度一致的，中俄原油管道、中俄天然气管道、中国北 极亚马尔 LNG 项目、中沙合资的延布炼厂等众多能源项目都是中俄、中沙能源合作的重要见证。中 美之间的关系是既有合作又有冲突，美国是我国重要的贸易伙伴，也是我国众多石油化工产品的进 口来源国。但最近两年美国的战略中心往亚洲倾斜，对我国内政指手画脚（包括中国在南海地区的 油气资源开发），尤其是最近两年的贸易摩擦损害了两国的关系，也直接导致了我国自美国的能源化 工产品进口急剧减少。2019 年年底中美贸易第一阶段协议的签订，暂时缓和了贸易紧张压力，协定 也规定了中国未来几年从美国的能源化工产品进口量将有可观的增长。

2.2 美国：能源为手段维护石油美元霸权

相对中国而言，美国的能源战略核心除了保障国内的能源安全之外，更为重要的是要维护石油美元 体系，维持其全球的经济霸权。而这种石油美元霸权的维护，除了介入全球政治事务和进行资本的 投资之外，背后的军事实力才是其根本的工具。目前美国在全球拥有多出军事基地，中东地区一向 是其重要的军事力量驻地。

近年来随着美国页岩油气的发展，美国实现了能源独立，正从一个能源进口国变为出口国，因此能 源的出口成为美国能源战略新的组成。特朗普上台以后，一直把美国的能源出口作为重要的工作对 待。

作为一个商人出身的总统，特朗普多次在国际场合做起了美国页岩油气的推销员。2017 年 11 月 9 日，特朗普访华随行的企业名单中,包括 2 家石油、5 家天然气相关企业。访华第二天，中国燃气控 股有限公司与特朗普随行商贸团 29 家企业之一的液化天然气 Delfin 公司在北京就进口 LNG 项目成 功签署了合作备忘录。

欧洲市场也是特朗普眼中的蛋糕，但是欧洲目前主要用俄罗斯的能源，尤其是天然气，因此俄罗斯 和美国在欧洲能源市场上矛盾不断，美国总统特朗普 2019 年底签署了《2020 国防授权法案》，其中 便有对参与“北溪 2 号”天然气管道项目的企业实施制裁的内容，包括禁止相关企业人员去美国旅 行，以及冻结他们在美国的财产等。美国和俄罗斯在北溪 2 号线项目上走上了对立面。

2.3 沙特：稳定石油市场，进行非油转型

中东产油国的财政是高度依赖石油的，根据国际货币基金组织（IMF）的财政平衡预算模型，沙特 2020 年的财政预算平衡油价在 80 美元以上，当前的油价远远低于沙特对油价的诉求。

作为全球最大的石油组织 OPEC 的“带头大哥”沙特多年来一直带领 OPEC 国家控制石油市场，以 协助维持石油价格的稳定。同时也作为执行人维护石油美元霸权，走的一直是亲美的路线。

但是意识到沙特经济高度依赖石油行业的潜在风险，近年来沙特非常重视经济往非油行业的转型。 尤其是现任王储小萨勒曼上位以后，更是提出了 2030 年愿景，主导沙特经济长期多元化战略，旨在摆脱对石油的过度依赖。其中就包括全球最大石油生产商阿美石油公司的 IPO 项目，所融得的资金 用于沙特的经济转型。此外，沙特的石油化工行业本身也逐渐从油气行业转为油气和化工并重，沙 特阿美收购 Sabic70%的股权以及沙特入股中国的福建炼化和辽宁的华锦炼油项目就是该战略的典 型例子。

2.4 俄罗斯：高度依赖石油但经济更为多元化

跟沙特类似，俄罗斯的经济也高度依赖石油工业的景气程度，从历史数据来看，油价的高低直接决 定着俄罗斯经济的增速，因此俄罗斯的能源战略之一主要是控制石油市场、稳定石油价格。

但是相比沙特对石油工业的高依赖程度，俄罗斯对于石油的依赖度相对较低，2018 年俄罗斯出口商 品中只有 53%是石油和天然气类产品，远远低于沙特的 80%以上，相对低的依赖度给与了俄罗斯在 国际能源政治中更多的筹码和底气。

俄罗斯的另一条能源战略是利用能源作为武器扩大其在全球（主要是东欧和中东）的影响力。冷战 期间，东欧地区基本上是苏联的国土，而中东地区是美苏两国争霸的主要战场，苏联高举反殖反帝 反霸旗帜，大力支持地区民族民主运动，培育了一大批地区盟友，如埃及、叙利亚、利比亚、巴勒 斯坦、伊拉克、南也门、阿尔及利亚、苏丹等国，其在中东的影响达到了历史顶峰。

自 20 世纪 70 年代末始，埃及总统萨达特弃苏投美、苏联入侵阿富汗等一系列重大事件重挫苏联在 中东的声誉和地位，苏联在中东的影响力开始走下坡路。苏联解体之后，俄罗斯经济长期低迷，其 在中东的话语权弱于美国，但是重返中东是俄罗斯的长期战略，凭借叙利亚危机，俄罗斯在中东的 影响力重新实现了一定的反弹。

俄罗斯重返中东是可以获得巨大的经济利益。首先，俄罗斯增加在中东地区的影响力，有利于控制 中东的石油和油价，而油价直接影响俄罗斯的财政收入和 GDP 增长；其次战乱不断的中东地区是俄 罗斯武器的传统市场，阿尔及利亚、伊朗、叙利亚、利比亚、伊拉克和埃及是俄武器在中东的传统 买家，俄还打进了长期被西方垄断的海合会成员国以及土耳其的武器市场，阿联酋、卡塔尔、沙特、 土耳其等国纷纷采购俄军火，尤其是土耳其不顾北约反对执意购买俄“S-400”导弹防御系统引发世 界关注。最后，俄罗斯重返中东也加强了中东地区和俄罗斯的经贸合作，近年来俄与土耳其、伊朗、 埃及和伊拉克的合作取得积极进展。例如俄土贸易额不断增长， 2019年达到217亿美元，增长2.5%。 俄对土出口主要为矿物燃料及其蒸馏制品、冶金及冶金制品等；土耳其对俄出口主要为机械设备、 交通工具、食品、纺织品及鞋类。俄土互建投资项目的双向投资总额约达 100 亿美元，近年来土俄 签署了价值数百亿美元的“土耳其溪流”天然气管线建设和核电站建设大合同。俄土还在积极探讨 建立自贸区。

沙特和俄罗斯同作为产油大国，对油价的诉求是一致的，但是在国际政治上沙特和俄罗斯之间矛盾 重重，这种矛盾是有历史渊源的：冷战期间，以沙特为代表的海湾石油国家，操纵石油组织 OPEC， 压低油价，让原本经济困难的俄罗斯犹如火上浇油。当时的苏联，石油出口是国家财政收入的主要 来源之一。国际原油价格的持续低迷，加之本国石油开采成本远高于中东，导致苏联石油出口利润 极其微薄，严重阻碍了苏联的经济发展。因此，冷战以美国胜利俄罗斯失败而结束，石油价格低迷 导致苏联经济恶化是重要原因之一。

此外，俄罗斯选择的中东盟友基本都是什叶派：包括早期的叙利亚阿萨德政权，后来的伊朗什叶派 执政党，再到后来的伊拉克什叶派执政党。而作为逊尼派的沙特政权与上述什叶派三国有着天然的 教派矛盾；同时叙利亚、伊朗和伊拉克三国跟沙特互为邻国，彼此间还存在着结构性的地缘政治矛 盾。所以，虽然俄罗斯不能直接威胁沙特，但它在中东的战略布局，却跟沙特形成了冲突。

三、 国际政治视角下，低油价不具长期可持续性

3.1 油价下跌表面是因为俄沙会谈失败，其实是页岩油和疫情

2000 年以来的国际油价一共出现了 3 次大跌，第一次是 2008 年-2009 年的金融危机期间，国际原 油（布伦特现货）年度均价从 97 美元跌倒 62 美元；第二次是 2014 年-2016 年期间，美国页岩油产量急剧增长，而沙特为防止页岩油抢占全球原油市场份额而发起价格战；近期的国际原油价格大跌 是 2000 年以来的第三次大跌，布伦特和 WTI 在 30 美元左右震荡。

此次的价格下跌，最早主要受到 2020 年 1 月份国内爆发的新冠疫情的影响，私家车出行、货运物 流和航空运输受到了新冠疫情的极大影响，由于中国是全球第二大原油消费国和全球第一大原油进 口国，疫情爆发后原油市场出现较为明显的下跌反应，后期随着全球疫情的爆发，油价进一步下跌。

面对国际油价的下跌，沙特为首的产油国有意采取措施托升油价，于是沙特联合俄罗斯等国家在 3 月 6 日当周举行会议商讨对策，但却在减产幅度上未达成一致，这是六年来首次出现这一现象，国 际油价闻风大跌，布伦特油价当日重挫 10%。会谈失败的原因主要是俄罗斯不同意在现有减产 210 万桶（170 万桶+额外备用 40 万桶）的基础上进一步减产。

我们认为俄罗斯之所以不同意进一步减产，原因有三：

国际原油价格受到新冠疫情的影响出现下跌，跟以前的价格下跌不同，近期的疲软主要是需求 端的影响，在疫情不解除、需求不反弹的情况下，进一步减产对国际油价抬升有限；

近年来沙特和俄罗斯通过减产稳定了原油市场，但是美国页岩油趁火打劫，不断蚕食沙特和俄 罗斯等传统产油国的市场份额，一个典型的例子是 2019 年底中美贸易协议第一阶段签订，协 议显示中国未来几年将大批量采购美国能源化工产品；

虽然两国都高度依赖石油产品的出口，但俄罗斯的经济比沙特更为多元化，2018 年俄罗斯能源 产品出口占总出口的 50%多，沙特则达到了惊人的 86%。因此沙特对石油出口的依赖度远高于 俄罗斯；再者俄罗斯的财政较为安全，俄罗斯的财政预算近两年基于 40 多美元制定，IMF 数 据显示 2020 年俄罗斯的财政平衡油价为 50 美元左右，而沙特为 84 美元，所以从沙特和俄罗 斯的博弈来看，显然俄罗斯底气更足。

在 OPEC 会谈失败后，沙特做出了降价和增产的官宣。会议结束后的周六（3 月 7 日），沙特马上发 动“全面油价战争”：大幅调低其不同级别的主要原油定价，削减的幅度至少是 20 年来最大，全面 增产抢占市场。根据沙特阿美的声明文件，4 月卖往亚洲的原油定价下调 4-6 美元/桶；4 月卖往美 国的原油定价下调 7 美元/桶；卖给西北欧的阿拉伯轻质原油折扣扩大到 8 美元/桶，售价低至 10.25 美元/桶。而俄罗斯卖往西北欧的乌拉尔原油（Urals）每桶折价约为 2 美元。

需要注意的是，除了大幅降价之外，沙特还将大幅增产。据相关媒体披露沙特下个月的原油产量将 远超过 1000 万桶/日，甚至可能达到 1200 万桶/日的纪录高位，相比 3 月份增加 230 万桶/日。考虑 到大部分 OPEC 国家的财政状况，我们认为其他 OPEC 国家大概率会跟进。全球原油的供给端预计 将加剧宽松。

我们认为此次油价的下跌表面上看是因为俄罗斯和沙特的谈判失败导致沙特发动价格战，其根本的 原因之一是因为新冠疫情极大地抑制了国际原油的需求，倘若没有新冠疫情在全球的爆发，各国本 来可以通过前期已经达成的减产计划维持原油在 60-70 美元左右，但历史没有假设，新冠疫情的爆发打破了原油市场的平衡，增加了产油国的财政压力预期，激化沙特和俄罗斯之间因为利益不一致 导致的矛盾。

根本原因之二是美国页岩油，如果没有美国页岩油对沙特和俄罗斯等产油国的步步紧逼，我们认为 即便在疫情的影响下，沙特和俄罗斯达成协议的可能性也非常大，但有了页岩油这一外部变量，沙 特和俄罗斯达不成协议，也是可以理解的，毕竟俄罗斯也不愿意看到“鹬蚌相争，渔翁得利”的现 象出现。所以沙特、俄罗斯和美国是这次原油价格暴跌的主要推手，解铃还须系铃人，最终市场如 何回归平衡还需要三国的博弈和磋商，当然我们认为堵不如疏，需求端的改善才是解决当前原油问 题的终极法宝，目前看来中国的疫情得到有效的控制，企业复工面良好，开工负荷不断提升，再加 上低油价下中国极有可能大批量采买国际原油增加原油的战略和商业储备，这些都有利于国际原油 的重回平衡，然而原油需求要恢复到疫情前的水平，还取决于全球疫情是否得到遏制，目前看来， 意大利等海外国家的疫情还未得到有效控制，预计至少 1-2 个月内国际原油市场仍将疲软运行。

3.2 沙特油气行业盈利无虞但低油价威胁财政和政局

油价降低到 30 美元仍然可以覆盖大部分中东产油国的生产成本，但是在该油价下部分国家如英国、 巴西和加拿大等国家的油气公司出现亏损。沙特等中东产油国的油气公司虽然可以盈利，但这并不 能代表沙特等国家在该油价下能够持续多久，因为中东产油国的财政平衡油价远远高于其 10 美元左 右的生产成本，也远远高于当前 30 美元左右的油价。除非沙特对持续扩大财政赤字有充分的准备， 我们认为当前油价下沙特的价格战是不具有可持续性的。

再者低油价对沙特当前的政局和王储的顺利继位也是极为不利的。2015 年 1 月 23 日，沙特的前任 国王阿卜杜拉去世，第一顺位继承人、他同父异母的弟弟萨勒曼（Salman）接任王位，并于随后颁 布了一系列行政职务变更任命。三个月后，萨勒曼宣布废除同父异母的弟弟穆格林（Muqrin）的王 储之位，继而任命其侄纳伊夫（Nayef）为王储——这一动作宣示了沙特王室历时数十年的“兄终弟 及”继承制度被打破，第三代亲王被引入了王位继承序列。

2017 年 6 月，小萨勒曼（Muhammad Salman）将他的堂兄穆罕默德·本·纳伊夫推翻，荣登王储 之位。实为沙特真正的统治者，从各个方面代表了他患有阿尔茨海默病的父亲。

从 2015 年以来沙特王室继承人的频繁变更可以看出王室内部矛盾重重，比如在小萨勒曼上位初期王 室内部便已出现了反对的声音。塔拉勒·本·阿布杜·阿齐兹亲王表示，萨勒曼的继承人任命不符 合伊斯兰教法和“国家体制”。

低油价造成的经济和财政问题，有可能使得沙特王室的内部矛盾激化，成为王储上位过程中的不稳 定因素，同时也会深刻影响全球原油的供给。

但如果说此次沙特王储意图废除石油美元霸权，我们觉得这是市场过度解读了，诚然石油美元霸权 因为此次的事件有所削弱，沙特王储对石油美元制度也并非全无异议，但沙特和美国的国际关系一 向稳固，王储更不可能在其继位节点对石油美元动刀，更为重要的是，有萨达姆和卡扎菲的前车之 鉴，面对美国在中东强大的军事部署，沙特王储不会不有所忌惮。此次会谈破裂，最多只是王储跟 美国争取更多的利益而已。

3.3 美国的动向才是解决当前原油问题的核心

3.3.1 金融分析：低油价可能加剧高收益债流动性风险

30 美元的油价对于美国页岩油可以说是灭顶之灾，美国页岩油的盈亏平衡点大约在 50 美元左右， 当前 30 美元的原油价格势必对其盈利能力和现金流造成了很大的影响。

摩根士丹利（Morgan Stanley）近期称，美国页岩油行业在每桶 51 美元的油价时，就可以为其今年 的资本支出预算提供资金，以及还清债务或向股东支付投资回报，然而如今，WTI 距离 51 美元还有 很长的路要走。根据 Rystad Energy 的数据，在当前美国两大页岩油生产区中，只有埃克森美孚、 西方石油公司、雪佛龙和 Crownquest Operating LLC 在二叠纪盆地钻探的油井可以在每桶 31 美元 的价格上实现盈利，而对于从事页岩油行业的绝大多数公司来说，若油价保持在当前 30 美元的水平， 钻探新的油井肯定会亏损。

目光从页岩油本身扩展到美国金融市场，近期美股的持续暴跌引发了市场对于金融危机潜在爆发可 能的担忧，而油价持续低企会加剧金融危机爆发的可能性。当前，美国居民、企业、政府部门中最 危险的就是企业部门中信用等级较低的部门，一方面，疫情带来的终端消费停滞以及供应链冲击将 全面影响上、中、下游所有企业的现金流；另一方面，股市、大宗等资产的剧烈下行带来的资产减 值可能导致企业部门面临资产负债表渠道、信贷渠道的双重冲击，企业部门的流动性周转将更为困 难，而中低等级信用的企业受益于美联储“放水”的程度相对有限，美联储近期一系列的宽松政策 难以显著缓解企业部门的流动性困境。

油价若持续低企将加剧上述现象，这是由于美国能源企业发行的中低等级信用债规模占美国债权总 市值的 17%，油价低企不仅会打击美国能源行业的经营及日常现金流入，还会剧烈冲击甚至切断其 正常的融资渠道，甚至导致相关高收益债在市场悲观情绪发酵中遭到抛售，从而引爆严重的流动性 危机，加剧整个金融市场面临的冲击。根据 FactSet 截止 3 月 6 日的一项统计，美国油气公司中高 杠杆的现象非常普遍，甚至有的公司的长债-净资产比达到了 90%以上。

3.3.2 经济分析：石油价格战对美国经济冲击显著

在新冠疫情对美国的冲击逐渐显现且美国进入“国家紧急状态”的当下，原油价格战带来的能化品 种大幅下跌将给美国能源与化工企业带来显著冲击。除此之外，防控疫情下的边境管理与旅游限制 措施也会导致原油需求进一步下滑，给美国能化行业带来进一步的冲击。

从 2018 年数据看，美国能化行业 GDP 占经济总量的 3.8%，对经济的拉动作用是比较显著的。若 当前低油价持续至年末，考虑到疫情下产量大概率也会有所下行，那么能化行业总产值下行超过 15% 是可能的，那么对美国经济的额外冲击也将达到 0.5-0.6 个百分点。而这将给处于疫情冲击下的美国 经济更进一步的冲击。

3.3.3 政治分析：恐影响特朗普大选连任

疫情冲击叠加油价低企不仅打乱了中东地缘政治格局，也给正在进行的美国大选带来了显著冲击， 拜登依靠 2014 年在奥巴马总统时代担任副总统积极应对埃博拉疫情的良好政绩获得了选民的认可， 特别是在当前副总统彭斯对控制疫情不力且在 2015 年由于拖延“临时针头交换计划”而导致印第安 纳州 HIV 扩散的“黑历史”被爆出后，拜登在民主党初选中的得票率进一步上升，并成功在 3 月 3 日的“超级星期二”中超越桑德斯，并在 3 月接下来的初选中进一步扩大了优势。

当前，特朗普政府已宣布美国进入“国家紧急状态”，疫情防控力度也有所加码，资本市场也暂时给 出了积极回应（3 月 13 日尾盘大涨），但是，疫情的持续蔓延与油价低企可能带来流动性危机的潜 在风险并未消退，且随着油价持续低位，爆发流动性危机的可能性将进一步增加，资本市场仍面临 上行的制约，这将给特朗普的大选连任蒙上阴影。按照历史经验，在任总统大概率会连任成功，但 是一旦爆发经济金融危机，在任总统连任的概率就会大幅下行。上一位未能成功连任总统的老布什 正是由于 1990-1991 年经济危机而最终败选于初出茅庐的克林顿。

所以，特朗普为了提振经济前景，阻止金融危机到来，并提高连任的概率，是有较强动力解决或者 缓和此次石油价格战的。

3.4 俄罗斯底气足，有望争取更多筹码

俄罗斯的原油生产成本高于沙特等中东国家，但是 30 美元的油价下其油气公司仍可以有较好的盈利， 考虑到俄罗斯按照 42 美元的油价进行财政预算，其 2020 年的财政盈亏平衡油价只需要 50 美元就 可以达到。我们认为俄罗斯在此次原油价格大战中的筹码和底气要比沙特和美国来的充足，我们认 为此次俄罗斯有可能利用手中的筹码趁机为北溪 2 线和其在中东的利益争取更多的空间。

基于以上判断我们认为美国和沙特之间达成一定的协议，是解决当前原油市场困局的关键。沙特和 美国之间，我们认为美国的主动性更强，关于理由本报告上述章节已有论述，总结如下：

沙特虽然对高油价的诉求较强，但是当前的油价下油气公司认可盈利，短期财政压力可以通过 财政赤字进行消化。沙特的油气生产主要是靠阿美等国有石油公司，不会出现破产的风险。

低油价下，美国的页岩油气公司大部分将出现亏损，当前 30 美元的油价下，现金流也会出现 问题。美国页岩油气公司往往是高杠杆的，因此页岩油气公司的破产会直接增大美国银行业的 债务风险。

近期原油下跌带动的美股下跌对 2020 年大选不利，页岩油主产区德州和路易斯安纳是共和党 的票仓，油气公司破产增大金融危机的可能性，导致的失业问题会对特朗普的大选进一步造成 负面影响。

不论沙特是否有意挑战石油美元，如果特朗普迟迟不解决原油市场问题，石油美元霸权将遭到 削弱，这对于美国是致命的。2019 年沙特阿拉伯曾威胁放弃石油美元结算，其主要原因是美国 正在讨论的 NOPEC 法案，根据该法案美国可以用操控能源市场的罪名，对 OPEC 组织进行制 裁，而沙特毫不示弱，用威胁退出石油美元结算体系来回击。

至于解决的时间节点，市场上缺少判断所需要的基础信息。而解决问题的形式，我们认为最大可能 是美国让利给沙特，沙特进一步谋求和俄罗斯达成减产，当前疫情影响下原油需求低迷，似乎只有 减产一条路可以对抬升油价有效。当然正如我们前文所说，中国和全球的疫情控制将缓解需求端的 压力，将极大地增大沙特、美国和俄罗斯的磋商空间，但全球疫情的消退似乎不是短期可以实现的。 因此我们认为近期油价不会出现强有力的反弹。

四、 投资建议

2019 年年底我们在发布年度策略报告中就对 2020 年的国际油价较为谨慎，当时我们的看法是“国 际政治和经济环境不允许高油价，但 OPEC+国家的减产会一定程度上托升油价，2020 年的国际油 价（布伦特）跟 2019 年基本持平，大约在 65 美元左右”。现在看来，即便谨慎的判断，在新冠疫 情这只黑天鹅出现之后，也显得较为乐观了。

由于新冠疫情的出现，国际原油需求大跌，需求端代替供给端成为了原油价格的首要影响因素，也 是因为新冠疫情造成需求大跌，才有了 OPEC 和俄罗斯的谈判会议，及随后的会谈失败。

从前几章的分析，我们认为当前的低油价长期来看是不可持续的，油价何时反弹主要取决于全球新 冠疫情何时得到有效控制（但最终会得到有效控制） 、俄罗斯和沙特何时重回谈判桌和美国的态度和 动向。

原油价格的下跌对于中国整体是有利的，参考 2015-2016 年国际油价低点的时候，中国加快进行原 油的战略储备，同时放开原油进口权和使用权给地方炼厂，刺激了原油商业储备。预计此次油价下 跌仍会提升我国原油的战略储备和商业储备。其次，根据我国的成品油调价机制，40 美元以下的国 际原油价格，我国成品油价格将不再下调，国内炼油行业将享受政策性红利。但低油价给中国带来 的并非全部是好处，下表展示了低油价对于石油化工行业和其他行业的影响，低油价下利多的行业 在油价反弹时利空，反之当前受打压的行业油价反弹时将迎来利好。

基于以上逻辑判断，我们认为在当前低油价下，石油化工板块内改性塑料和精细化工等板块迎来利 好，勘探开采、炼油、大宗石化等行业面临一定的压力。但从资产配置的角度，我们认为近期的油 价下跌，利好及利空因素已经被股票市场充分吸收，当前 30 多美元的油价不具有可持续性，正好是 配置油气和大宗石化相关板块的合适节点，推荐油气行业龙头中国石油、中国石化；民营炼油和化 纤龙头恒力石化；及轻烃裂解龙头卫星石化。

……

（报告来源：平安证券）

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背景：糖价“金九银十”行情真的存在

按照过往经验，在榨季末期的9-10月份，国内食糖市场容易出现“陈糖逐渐清库，新糖暂未上市”的青黄不接现象，由此该阶段往往容易出现糖价上涨行情。分析郑商所白糖期货的主力合约结算价走势可以发现，9月、10月往往容易出现当年糖价的高点或者熊牛周期转换的节点。2018/19榨季与2019/20榨季交替之际，也出现了由于集团快速清库导致的短期糖源紧缺，从而推动糖价在榨季末快速翘尾上涨，以最高价结束旧的榨季。

2019/20榨季国内食糖的销售开局良好，无奈先后遭受新冠肺炎疫情与进口政策变动的冲击，糖价持续低迷，期货5000元/吨与现货5200-5300元/吨成为价格新常态。在接下来的“金九银十”旺季，能否再次迎来价格的转机呢？

第一部分 国内食糖供给

一、国产糖库存压力较小

为了更客观地分析国产糖的产销情况，我们把今年的数据跟最近五年的均值进行对比。

数据来源：中国糖业协会

受疫情影响，全国单月销糖量从2月份开始持续远低于近5年均值水平，直至6月份情况才得以有所改善。根据中糖协产销简报，全国6月销糖78.52万吨，与近年均值79.33万吨基本持平。随之而来的7月，即使市场一致认为受到进口糖的挤压，国产糖销量不佳，但7月销糖量(86.11万吨)仍然顺利回升至近5年均值之上。

截止7月末，全国食糖工业库存为245.79万吨，同比增加42.27万吨，但是低于近5年均值261万吨。在连续经历国内消费停摆、液体糖浆大量进口等多重不利因素暴击之后，国内糖市截至7月末的库存能够处于正常甚至好于预期的范围实属不易。

假设国内食糖销售继续保持平稳，按照过去5年均值计算，即8月销糖量120万吨、9月销糖86万吨，则本榨季末工业结转库存约为40万吨，略高于去年同期水平，压力不大。

数据来源：中国糖业协会

二、食糖进口糖利空预期已消化

2020年6月份中国食糖进口量高达41万吨，创下近十年来6月单月最高进口量纪录，主要原因是配额外关税降低的同时原糖价格跌至最低9.21美分(为近12年半低位)，原糖低价背景下，大幅激发国内加工糖企业在盘面不断购买原糖。

7-8月，加工糖企业产能逐步释放，甚至南方地区的数家糖厂也进入到“代加工”行列中，产量大幅攀升，一时间加工糖遍布大江南北，对于国产糖的传统销区市场挤占明显。从现货市场反馈情况来看，加工糖报价紧贴国产糖价格，产销区价格持续倒挂，导致广西及云南糖销售困难。

数据来源：中国糖业协会

未来，市场预期进口糖的供应压力仍然比较大。根据巴西贸易部数据，今年1-7月巴西向中国出口143万吨糖，超过2019年全年的出口量。从巴西港口统计的船运数据看，巴西5月下旬至8月中旬对中国共计有约186万吨食糖供应，减去已报关部分，未来中国市场仅来自巴西的糖供应量就超过110万吨。

然而，食糖最终进口量扩大到什么程度虽无法得知，但进口逐步放开的利空预期已大部分反应到目前的价格之中，已经交易过的信息即使未来最终被印证，对于价格的冲击也较为有限。

7月，我国进口食糖量31万吨，同比减少13万吨，低于市场预期。9月上旬开始，内蒙原糖代加工企业将陆续停机投入甜菜糖的新榨季生产，加工糖供应量阶段性回落将对白糖市场形成提振。

第二部分 国内食糖消费

一、食糖消费稳步回升

据国家统计局数据，2020年1-7月，全国饮料类零售额达1214亿元，与去年同期相比增长10.5%。从增速来看，2020年1-7月全国饮料零售额同比增长10.5%，高于同期社会消费品零售总额增速20.4个百分点。

再看看终端的含糖食品生产情况，国产七大类含糖食品总产量从5月份开始逐步回升至往年的正常水平，与食糖销量的恢复保持高度一致，伴随着国内经济复苏，含糖食品消费复苏显示出强大动能。

二、现货成交放量，糖源陆续售罄

“国庆+中秋”节日备货刚需仍在，国内白糖现货价格近期止跌企稳，成交量有所放大，广西与云南制糖集团报价上调，日内2-3次报价频频出现，部分糖源品牌进入清库状态。“**品牌售罄，谢谢各位老板支持。”这一类的信息容易营造出市场需求旺盛、货源紧缺的氛围，中间商反馈终端的采购量确实有所增加，市场成交氛围回暖有助于价格上涨。

数据来源：泛糖电商交易平台

第三部分 外盘与宏观

一、外盘糖价提供支撑

受益于亚洲需求强劲，泰国、俄罗斯及欧盟预期减产及运输中断导致贸易流紧张，ICE原糖价格突破13美分，回升至全球疫情大规模爆发之前的水平。短期看，原糖价格维持12.5-14美分是大概率事件，原料成本攀升压缩进口糖利润空间，也为国内糖价提供价格支撑。以原糖价格13-14美分计，巴西糖进口成本为4400-4700元/吨，在此基础上加上300元的正常利润空间，则加工糖价格的底部支撑位置为4700-5000元/吨。

二、宏观风险因素减少

除了供求层面的不确定因素外，宏观经济的复杂多变及疫情的发展状况也是压制糖价上涨的主要因素。7月30日召开的中共中央政治局会议明确指出，“中国遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。”

中国经济“内循环”的有利条件在于拥有足够规模的国内市场，旺盛的国内消费需求是“内循环”的保障，过去十年，国内最终消费在GDP中的占比逐年上升。此外，关于新冠疫苗好消息不断，我国已于7月22日正式启动新冠疫苗的紧急使用，新冠疫苗亦有望于年底上市，全民摘下口罩的日期越来越近。

疫情风险解除后，即使经济增速放缓，在国内强大的消费内生动力支撑下，食糖消费有望保持常态正增长。

数据来源：中国糖业协会

第四部分 价格展望

综述分析，国内食糖基本面因素总体向好，市场的认知或将由目前的分歧较大变得较为一致，在悲观预期修正的过程中，糖价也有望迎来本年度的“金九银十”上涨时光。

但是，在国内糖市多种糖源的激烈竞争博弈的环境之中，本轮“金九银十”上涨行情面临的变数较多，对于价格高点预期要放低。预计未来两个月，白糖或将处于现货价格5300-5400元/吨与期货价格5200-5300元/吨的价格区间中运行。

来源: 泛糖科技公众号

【环球网报道】3月18日15时，国务院联防联控机制召开新闻发布会，介绍促进消费回补和潜力释放有关情况。

商务部消费促进司负责人王斌在会上表示，新冠肺炎疫情蔓延以后，居民的外出急剧减少，消费市场受到较大冲击，特别是对2月份影响巨大。据国家统计局统计，1-2月份全国社会消费品零售总额同比下降20.5%，增速比去年同期回落28.7个百分点。大宗耐用消费品当中，汽车销售额同比下降37%，家具下降33.5%，建材下降30.5%，家电下降30%，住宿、餐饮、美容美发、大型百货商场、购物中心这些行业和业态客流大幅下降，企业的经营面临较大困难。

同时，王斌在提到，我国的消费也展现出强大的韧性、活力和新的增长点。疫情发生以后生活必需品消费稳中有增，餐馆的堂食转外卖、外出用餐变成了居家做饭，1-2月份食品销售同比增长9.7%。新型消费和升级消费不断拓展，无接触配送、无人零售、直播零售等消费新模式、新方式快速发展。人工智能、远程办公、“互联网+医疗+药店”等逆势发展，信息消费、防护用品、卫生健康用品这些消费显著增长。

近期，随着疫情防控形势明显地好转，企业复工营业加快推进，市场销售触底回升、稳步向好。全国大型农产品批发市场、大型超市、品牌连锁店、电商平台以及快递业的开业率都超过了90%。全国生活必需品市场供应充足，价格稳中回落。商务部监测的重点零售企业2月下旬日均销售额比2月中旬增长了5.6%；3月上旬，环比又增长了0.5%。

王斌在表示，总体来看，疫情对消费短期的影响较大，中期趋于平缓。随着国家和地方出台一系列的促进消费回补释放的政策逐步落地见效，后期消费会逐步恢复。疫情期间，全国生活必需品市场供应充足，疫情使我国市场和流通经受了一场严峻的大考，疫情不会改变我国消费长期稳定和持续升级的发展趋势。

中国青年报客户端北京3月18日电（中青报·中青网见习记者 陈鼎）在今天下午国务院联防联控机制召开的新闻发布会上，商务部消费促进司负责人王斌表示，疫情发生后，生活必需品消费稳中有增，1至2月份食品销售同比增长9.7%，无接触配送、无人零售、直播零售等消费新模式、新方式快速发展。人工智能、远程办公、“互联网+医疗+药店”等逆势发展，信息消费、防护用品、卫生健康用品消费显著增长。

王斌介绍，新冠肺炎疫情蔓延后，居民外出急剧减少，消费市场受到较大冲击。据国家统计局统计，1-2月份全国社会消费品零售总额同比下降20.5%，增速比去年同期回落28.7个百分点。大宗耐用消费品中，汽车销售额同比下降37%，家具下降33.5%，建材下降30.5%，家电下降30%，住宿、餐饮、美容美发、大型百货商场、购物中心等行业和业态客流大幅下降。

王斌表示，近期，随着疫情防控形势明显好转，企业复工营业加快推进，市场销售触底回升、稳步向好。全国大型农产品批发市场、大型超市、品牌连锁店、电商平台以及快递业的开业率均超过90%。全国生活必需品市场供应充足，价格稳中回落。

王斌补充说，“总体来看，疫情对消费短期的影响较大，中期趋于平缓。随着国家和地方出台一系列促进消费回补释放的政策逐步落地见效，后期消费会逐步恢复。疫情不会改变我国消费长期稳定和持续升级的发展趋势。”

北京晨报讯 2018春季全国高端食品展暨中国糖果零食展（以下简称“全食展”）将于4月26日至28日在厦门国际会展中心举行，打高端食品和进口食品。

著名营销专家、全食展主席、龙品锡展览总经理王海宁在新闻发布会上指出，对于消费者而言，现在食品和饮料市场中作为主力军的80后、90后乃至00后，更加注重产品的品质、包装、情调，愿意花费更高的价格去购买高端食品。对于厂商而言，高端食品相对较高的价格以及品牌附加值可以给其提供更高的利润空间。但是同时，高端食品特别是一些保质期短的产品，受渠道的影响很大，如何快速精准有效地投放到目标受众手中至关重要。帮助高端食品企业找到合适的经销商，帮助经销商找到更多的好产品，是举办全食展的主要目的。发布会上，王海宁代表组委会向参会嘉宾和新闻媒体致欢迎辞，并发布了“Allanfood全食展”新标识以及品牌主张“为高端食品打Call”。

据主办方透露，很多老客户在2017全国高端食品展暨中国糖果零食展（宁波）期间，就预定了本届全食展的展位，已经有超过200家食品企业与主办方联系参展事宜，这里面有历届展会都参展的老客户，也有第一次走进全食展的业界新秀，不仅涵盖国内大部分优秀的食品企业，还有英国、美国、意大利、俄罗斯等国家等进口食品企业。来自宝岛台湾的宜农、三嘉馨、慧馔国际、鑫品国际等众多优秀食品企业组团参展。主办方介绍，不光是展位预定火爆，各路专业买家与观众也同样在密切关注本次春季展会。目前，来自全国各地乃至海外市场报名参观的食品经销商、超市、商场、连锁店的采购人员和专业观众，已经突破20000人次。

2018春季全食展由中国副食流通协会、香港国际食品协会支持，由龙品锡展览主办。全食展的展出总面积约为15000平方米，预计将有260家以上食品企业参展，涉及糕点饼干、卡通玩具食品、糖果巧克力、果冻布丁、豆制品及肉制品、休闲食品，以及乳品饮料等各个品类。王海宁还透露，全食展期间，将同期发布“2018中国高端糕饼金销商03100强”、“2018中国卡通玩具食品金销商0350强”和“ 2018中国果冻布丁金销商0325强”等榜单，用以表彰对行业发展作出贡献的优秀经销商。此外，还将公布“2018中国糖果零食电商金销商0325强”第一批入围名单。据悉，电商正式榜单将于9月1～3日在宁波举行的2018秋季中国糖果零食展暨全国高端食品展上正式揭晓。

（记者 肖丹）