人民币汇率预测

【消息面】=microsoft="">

1.高盛的数据显示，美国10年期国债收益率重返2016年英国脱欧公投所创低点的概率“大幅上升”。高盛包括Praveen Korapaty等策略师在8月25日的一份报告中写道，在经过短暂盘整后，债券价格或因贸易紧张情绪进一步上涨，对于欧洲债券而言，宏观数据的持续疲软，最新的贸易情势以及迫在眉睫的英国脱欧风险以及欧洲央行进一步宽松政策的前景，将对欧洲国债收益率构成额外的下行压力。注：美国10年国债收益率跌到自2016年8月以来最低

2.Resona Holdings驻东京首席策略师Shinsuke Kajita表示，随着贸易紧张局势升温，日元兑美元汇率预计短期内将试探104。日元更有可能保持上升趋势，预计会在短期内升向104，美国依然强劲的经济基本面会放缓日元升值步伐，市场还需要观察贸易摩擦是否会影响全球经济，以及是否会影响美联储潜在的货币政策。注：亚洲市场周一早盘，美元兑日元一度下跌0.9%至104.46，为2016年11月以来最低水平。

3.央视新闻报道，2019年5月9日，美国政府宣布，自2019年5月10日起，对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。2019年8月15日，美国政府宣布，对从中国进口的约3000亿美元商品加征10%关税，分两批自2019年9月1日、12月15日起实施。美方上述措施导致中美经贸摩擦持续升级，违背两国元首阿根廷会晤共识和大阪会晤共识。为捍卫多边贸易体制，捍卫自身合法权益，根据《中华人民共和国海关法》《中华人民共和国对外贸易法》《中华人民共和国进出口关税条例》等法律法规和国际法基本原则，经国务院批准，国务院关税税则委员会决定，自2019年12月15日12时01分起，对原产于美国的汽车及零部件恢复加征25%、5%关税。国务院关税税则委员会将继续开展对美加征关税商品排除工作。恢复加征关税的汽车及零部件商品，将纳入第三批可申请排除的范围，接受申请办法将另行公布。

4.经济参考报：在美国怀俄明州杰克逊霍尔举行的全球央行年会于24日结束。美联储主席鲍威尔在年会期间的讲话备受关注。鲍威尔没有透露是否会进一步降息，但警告美国经贸政策不确定性正造成全球经济放缓、美国制造业和资本支出疲软等问题，重申美联储将“采取适当措施维持美国经济扩张”，这令市场对美联储9月再次降息的预期得以强化。有市场分析人士认为，美联储将在9月货币政策例会上再次下调联邦基金利率。美联储7月31日宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到2%至2.25%的水平，是2008年12月以来首次降息。芝加哥商品交易所数据显示，市场投资者预计美联储9月降息25个基点的概率接近九成，降息50个基点的概率约为一成。道明证券利率策略师根纳季.戈德伯格认为，鲍威尔的言论与美联储7月例会的论调高度一致，美联储没有否认市场对9月降息的预期。万神殿宏观经济学研究公司首席经济学家伊恩.谢泼德森认为，近期经济形势恶化预示美联储会继续降息，但经济数据尚不支持大幅降息

5.美国基金经理和分析师表示，他们正在寻找所谓的“折价交易”的迹象，即在经济衰退时期，消费者放弃在高端百货公司或超市购物，转而选择选择范围更有限、但价格更低的深度折扣店。例如，在2008年12月至2011年12月期间，Dollar Tree的股价飙升了近200%，原因是消费者在经济大衰退期间节省开支，而同期标准普尔500指数仅上涨了39%。

6.彼得森国际经济研究所(PIIE)所长亚当.珀森：美联储料将在9月会议降息25个基点。对美国经济或将衰退感到担忧，但我所的宏观经济学家并不认为贸易不确定性足以推动该国经济陷入衰退当中。我的担忧主要基于国际贸易体制受到破坏及美国国债这一“安全资产”的表现，这一定会带来连锁反应。此外，预计美联储将在下个月的政策会议上降息25个基点，唯一的问题在于有多少反对票，以及是否存在出台更多货币宽松政策的倾向。个人认为美联储不具备应对下一次衰退的工具，将需要财政政策来提振经济走出低迷状态。

7.据美国消费者新闻与商业频道报道，国际货币基金组织IMF首席经济学家吉塔.戈皮纳特23日表示，目前全球经济前景黯淡，随着时间的推移，找到亮点变得越来越难。经济发展面临很多下行风险，其中之一是来自于贸易方面的不确定性。在7月发布的《世界经济展望报告》更新内容中，IMF将今明两年全球经济增长预期分别下调0.1个百分点至3.2%和3.5%。

8.美国商品期货交易委员会(CFTC)周五(8月23日)发布的报告显示，截止至8月14日至8月20日当周：投机者持有的美元投机性净多头减少343手合约，至29499手合约，表明投资者看多美元的意愿降温。

9.摩根士丹利(Morgan Stanley)发布研究报告称，瑞郎走势保持看多，将会继续持有美元兑瑞郎的空头头寸，目标看向0.94。我们看到美元兑瑞郎和欧元兑瑞郎均存在进一步的下行潜力。欧元兑瑞郎下行支撑位于1.0800，同时美元兑瑞郎则有望下探0.9400。像瑞郎这样的低收益率和反周期货币应该会在不确定性高企的市场环境下表现强劲。而套利交易消退为欧元带来的全面反弹不仅会打压美元兑瑞郎，还将降低瑞士央行的外汇干预风险。在任何情况下，瑞士央行干预措施都只会是较缓和的，并不会彻底扭转瑞郎的涨势。此外，英国脱欧的不确定性也是瑞郎走强的支撑因素。

【美元汇率报价】=microsoft="">1.美元汇率最新报价

截止发稿，美元指数现报97.6770，涨幅0.02%。今日1美元兑换0.8973欧元，1美元兑换0.8153英镑，1美元兑换105.260日元，1美元兑换1.4861澳元，1美元兑换0.9752瑞郎，1美元兑换1.3300加元，1美元兑换1.5669纽元，1美元兑换7.8428港元，1美元兑换1.3892新元，1美元兑换在岸人民币7.1453元，1美元兑换在岸人民币7.1653元，1美元兑换5.8270土耳其里拉。

2.工商银行外汇牌价

【美元汇率走势】=microsoft="">

美元指数周线图

周线图上，上周(8.19-8.23)美元指数走势回调收阴线，盘中最高点98.4588，最低点97.5891，收报97.6597，周内跌幅0.56%。K线形态上看，上周美元指数回调幅度总体有限，盘面上行趋势或仍有延续。K线走势看，上周美元指数未能继续上行突破98.3763转而回调，短期盘面可能继续回调考验96.3906一线支撑。中长期看，市场多头占据主导，美元指数大概率延续上行主趋势。均线走势看，MA5、MA10形成金叉放量，短期市场多头情绪回落；MACD黄白线在0轴上方形成死叉缩量，黄白线走势粘合，红柱收缩。综合来看，短期美元指数继续回调的可能性较大，但后市预计仍有上行空间，下方关注96.3906一线支撑。若美元指数跌破下方支撑，后市继续关注95.0238一线支撑；若不能突破，美指短期大概率反弹挑战96.9911一线压力。

美元兑日元周线图

美元兑日元：周线图上，上周(8.19-8.23)美元兑日元延续跌势收阴线，盘中最低下行至105.260，收报105.390，周内跌幅0.93%。K线走势看，近4周波段行情中，市场空头占据主导，短期美元兑日元继续走跌的概率较大。中长期看，市场空头占据主导，盘面大概率延续下行主趋势。均线走势看，MA5、MA10形成死叉放量，短期市场看空为主；MACD黄白线在0轴下方形成死叉放量，绿柱扩张。综合来看，本周美元兑日元继续下行的概率较大，下方关注104.870一线支撑。若美元兑日元跌破下方支撑，后市继续关注104.560支撑；若不能突破，美元兑日元短期大概率反弹挑战109.320一线压力。

美元兑在岸人民币周线图

美元兑人民币：周线图上，上周(8.19-8.23)美元兑在岸人民币继续上行收阳线，盘中最高上行至7.1017，收报7.0956，周内涨幅0.75%。K线组合形态上看，近三周，盘中收两阳夹一阴形态，目前市场多头仍占主导，美元兑在岸人民币上行趋势预计仍有延续。K线走势看，近18轴波段行情中，市场多头占据主导，盘面大概率延续上行主趋势。均线走势看，MA5、MA10形成金叉放量，短期市场看多为主；MACD黄白线在0轴上方形成金叉放量，红柱扩张。综合来看，本周美元兑在岸人民币继续上行的概率较大，上方关注7.2271一线压力。若美元兑人民币突破上方压力，后市继续关注7.6099一线压力；若不能突破，美元兑在岸人民币短期大概率回调考验6.8691一线支撑。

【以上观点仅供参考，不构成投资建议。】

来源: 中亿财经网

来源：新浪财经

新浪财经讯 11月12日消息 主题为“预测与战略”的财经年会2020今天在北京召开。武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授，国家外汇管理局国际收支司原司长管涛出席并演讲。

管涛表示，2015年8.1汇改以后，人民币汇率多次到7这个关口，今年5月份的时候是3次，每次到7这个关口大家都在争论是守7还是破7，8月份人民币汇率先是交易价破7，中间价破7，这个7应声而破。从当月的情况而看，人民币中间价下跌了2.9%，大概是8.1汇改以来仅次于8.1汇改当月的第二大当月跌幅，交易价跌了3.6%，是8.1汇改以来最大跌幅，这显示人民币汇率的弹性是明显增加。

我们一般理解汇率市场化改革好像都是要大张旗鼓、高举高打，但实际上这次人民币破7既不涉及到所谓银行间市场汇率浮动区间的调整，也不涉及到人民币汇率中间价形成机制的改革，它就是破了一个整数关口。但是它这次破整数关口的意义不次于一次改革，它扩大人民币汇率涨和跌的空间，增加了汇率弹性，汇率形成市场化程度进一步提高，有很多好处是立竿见影的显现，比方说促进外汇市场发展，提高了货币政策的独立性，促进了贸易投资的便利化，在一定程度上也增强了境外投资者的信心。

管涛指出，我们可以看到人民币破7以后，除了第一周出现了少量净流出以外，第二周开始恢复了净流入，9月份净流入647亿元人民币，创了当月历史新高，10月份净流入也有320亿元人民币。相对人民币汇率弹性的增加，可以看到破7以后外部市场并没有出现大的波动，并不像大家担心的一破了以后就一泻千里，破7当月，外汇市场虽然出现了少量的供求缺口，但是逆差只有36亿美元，9月份的时候只有28亿美元，在2015年、2016年的时候，贬值预期比较强的时候，那个时候每个月逆差都有几百亿，个别月份上千亿。这次人民币破7没有出现大家担心的情况，因为在2014年以前，人民币长期是单边升值，2015-2016出现了人民币单边下跌，2017年以后人民币止跌回升。

大家可能关心明年人民币汇率怎么走？我觉得会有三种情形，一种情形如果市场相信政府有意愿，有能力维持汇率稳定，市场不会主动攻击这种货币。这恰恰是什么情形呢？今年8月份人民币破7以后，市场上仍然存在央行信仰，破7以后并没有像有些人担忧的那样出现自由落体，关键是存在央行信仰。当然好的情形是什么样呢？经济企稳，美元走弱，这个时候汇率稳定就有基本面的支持，甚至不排除重回正当的升值，差的信息就是经济下行，美元走强，这个时候汇率稳定就会面临新的考验。大概率事件是这三种情形会交替出现，小概率事件会出现这种差的情形。

管涛表示，有一个很有意思的现象，大家都知道2015年、2016年8.1汇改以后人民币单边下跌，2017年人民币止跌反弹，全年升了6%以上，有一个重要背景就是全球经济同步飞速。当前是全球经济同步放缓，前一个环节大家谈到中国经济运行状况，谈到中国经济面临下行压力，但实际上中国经济目前面临的下行压力并不是中国单独面临的情况，是全世界主要经济体都面临同样的挑战，在这种情况下，明年会不会是人民币汇率的一个拐点？我觉得这是一个问题，至少告诉我们，我们不要去赌人民币汇率的方向。

来源：莫尼塔研究

作者：钟正生 张璐（钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员）

报告摘要

展望2020年，美元兑人民币汇率的中枢将上升到6.9附近，波动区间在6.7-7.1之间。

人民币汇率中枢抬升逻辑一：中美冲突降级。2018年以来人民币汇率大幅贬值，主要是跟随中美冲突的升级而来，与美元指数的关联减弱。中美第一阶段经贸协议签订后，人民币汇率逆转2019年8月之后急速贬值过程的可能性很大，从而将回到6.90一线。以目前选情来看，中美第一阶段经贸协议签署对于特朗普成功连任是比较充分的，2020年中美博弈将在这个小幅“降级”的基本盘上展开。随着前期特朗普减税和美联储降息对经济的提振趋于衰减，2020年美国经济放缓的可能性较大，这会促使特朗普将更多的关注点放在国内。

人民币汇率中枢抬升逻辑二：美元指数趋弱。2019年10月以来美元指数开启的走弱过程将贯穿2020年，成为带动人民币升值的另一关键力量。在全球贸易链修复的过程中，汇率贬值对欧洲经济的提振作用或将明显呈现，同为出口导向的新兴市场经济也开始具备更强动能。这将削弱美国经济在全球经济中“一枝独秀”的程度，对美元构成下拉。

人民币汇率波动性提升。中美第一阶段经贸协议的汇率条款明显区别于“广场协议”，不会导致人民币汇率大幅升值，但可能提升人民币汇率的波动性。从过去一年逆周期因子的运行来看，央行开始允许中间价更充分地波动。2020年CFETS人民币汇率篮子中，美元指数权重被调低，欧元、卢布和澳元的权重被大幅调高。这不改变人民币指数的走势，但会导致人民币兑美元双边汇率的波动幅度扩大。2019年在新兴市场货币中，人民币波动率依然偏低，扩大汇率弹性符合长期人民币国际化的需要，是推动金融市场开放和提升国内货币政策自主性的必要一步。

国际收支平衡表的视角。2020年，中国经常项目顺差仍然有能力保持稳定；金融项下的外资流动增强，外资增配人民币资产的趋势还会延续，从而有助于国际收支格局的稳定，有助于人民币汇率的稳中有升。

在人民币汇率“破7”的担忧蔓延四年之后，2019年8月美元兑人民币汇率一举突破7水位，最高贬值到接近7.2。可喜的是，此前各界一直担心的人民币汇率超调和失控并未出现。展望2020年，我们认为，人民币汇率中枢将上升到6.9附近，波动区间在6.7-7.1之间。

升值的主要支撑因素有二：一是，中美达成第一阶段经贸协议。2020年是美国大选年，中美双方都没有进一步实质性升级冲突的意愿。但第一阶段协议的执行，以及后续谈判的波折，可能会带来阶段性的回贬风险。二是，看弱美元指数。中美贸易冲突缓和，全球供应链有一定修复条件，这将削弱美国经济“一枝独秀”的程度。此外，中美第一阶段经贸协议中的汇率条款大概率与美墨加协议中的汇率条款相似，以强调汇率定价的透明度为目的，而与“广场协议”的框架有根本不同，但这可能会带来人民币汇率波动性的提升。而2020年经常项目顺差的延续，以及资本和金融项下持续的外资流入，将为人民币汇率提供赖以稳定的基本面条件。

一、人民币汇率中枢抬升Ⅰ：中美冲突降级

2018年以来人民币汇率的大幅贬值，主要是跟随中美冲突的升级而来，其与美元指数的关联减弱。2019年8月，美方决定对3000亿美元中国输美商品加征关税，直接触发了人民币汇率“破7”。按照目前披露的中美第一阶段协议内容，美方决定将3000亿美元关税限制在目前已征的1200亿以内，且对这部分关税从15%减半到7.5%，同时继续通过关税排除程序豁免部分已加税商品。因此，人民币汇率逆转2019年8月之后急速贬值过程的可能性很大，从而在中美第一阶段协议签订后，有很大可能性“收复失地”回到6.90一线（图表1）。

2020年是美国大选年，也是中国全面建成小康社会的收官之年，在此背景下，双方都没有重新升级贸易冲突的意愿。对中国来说，完成两个收入翻番目标的意愿已经明示在中央经济工作会议当中。如我们在《乌云背后的幸福线——2020年中国经济展望》中分析的，2020年中国经济下行的主要拖累就在于中美贸易冲突。因此，若能争取一个相对稳定的外部环境，对于国内政策保持“高质量增长”的定力至关重要。

对特朗普来说，经济稳定是连任的必要条件：一方面，中美第一阶段协议关于增加农产品进口的内容，有助于稳定此前受损的美国农业州选民。据CNBC报道，特朗普采取的单边政策导致美国729个农场破产，但2019年7月，美国农民对他的支持率却比2016年竞选总统时还高出4%，达到79%，而8月下降到71%。特朗普的农业州票仓虽然坚挺，但持续的经济损失显然值得关注。另一方面，第一阶段协议避免关税进一步升级，也足以巩固蓝领工人地区的选民。《华尔街日报》曾利用Economic Innovation Group的数据，对美国中西部和东北部77个依赖制造业地区的经济进行调查后发现，在特朗普当选后，这些地区的就业增长从2015-2016年的1%，明显下降到2017年的0.5%（全国平均水平为1.5%）和2018年的0.6%（全国平均水平为1.3%）。但由于这些地区的人口增长停滞，就业增长放缓在较长时间里并没有影响到特朗普在这些地区的支持率，据华尔街日报/NBC新闻调查，2019年对特朗普工作表现满意的比率达到49%，高于2017年的44%。然而，随着通用汽车关闭美国工厂等事件冒出，这些地区选民态度也开始发生转变，需要一定程度的降级缓和。

以目前选情来看，中美第一阶段经贸协议签署对于特朗普成功连任是比较充分的，2020年中美博弈将在这个小幅“降级”的基本盘上展开。第二阶段谈判启动后，如果美国经济能够呈现出较高景气度，博弈局势可能再度拉紧，从而对人民币汇率带来冲击。但正如美国前总统克林顿所言，“这是经济，笨蛋！”（It is the economy，stupid！）。随着前期特朗普减税和美联储降息对经济的提振趋于衰减，今年美国经济放缓的可能性较大，这会促使特朗普将更多的关注点放在国内。

二、人民币汇率中枢抬升Ⅱ：美元指数转弱

在中美贸易冲突整体缓和的情况下，2020年人民币汇率与美元指数的相关性或将回归。我们认为，2019年10月以来美元指数开启的走弱过程将贯穿2020年，成为支撑人民币升值的另一关键力量。

从美元指数的构成货币来看，2019年10月以来美元指数显著走弱，主要在于欧元和英镑从此前的拉动转为明显拖累（图表2、图表3）。先看英镑。英镑显著反弹，是英国脱欧风险下降的结果。2019年12月13日，约翰逊以大比例胜选，意味着英国将在1月31日脱欧并进入过渡期。根据英格兰银行此前的测算，英国在与欧盟保持经济伙伴关系的情景下，如果最终与欧洲形成密切经济伙伴关系（Close），将使得英镑兑美元升值到1.35；如果形成欠密切经济伙伴关系（Less Close），对应英镑将升值到1.31。目前英镑已经达到1.3的水平，进一步升值拖累美元指数的空间已经很小。

再看欧元。2019年欧元连续第二年震荡下跌，主要在于中美贸易冲突损伤了全球贸易链，对出口依赖度较高的欧洲经济产生了严重影响。2019年10月中美局势逐渐缓和之后，全球供应链有一定修复条件，这带动欧洲（尤其德国）的出口订单开始呈现企稳迹象（图表4）。如我们一直强调的，欧元汇率对欧元区制造业PMI有一年左右的领先性，2018年欧元大幅走贬理应带来2019年欧洲经济景气回升，但在贸易链受损的情况下，欧洲经济继续下挫（图表5）。目前，欧元已经贬值到2014-2015年的历史低位附近。随着全球贸易链的边际修复，我们认为欧元贬值对欧洲经济的提振作用将明显呈现，同为出口导向的新兴市场经济也将开始具备更强动能（2019年9月以来，MSCI的新兴市场指数持续回升，到2019年底已达到全年高点）。这将削弱美国经济在全球“一枝独秀”的程度，对美元指数构成下拉。

节奏上，2020年下半年 “美国经济走弱+货币宽松加码”，美元指数走弱趋势或将更加明显。主要在于随着特朗普减税和美联储降息效应的衰减，美国经济走弱压力可能加大，而在总统大选之前，失去众议院的特朗普几乎不可能推动新一轮财政刺激，只能依赖于进一步放松货币。欧央行2019年9月就已采取了扩大负利率和重启QE两项政策。目前，欧央行内部针对负利率的批评声音较大，QE资产购买也已接近上限（根据我们估算，若不放宽资产购买上限，只能继续购买9-12个月）。欧央行行长拉加德2019年12月公开表示，财政政策是下一个可以使用的工具，存在财政空间的政府需要采取行动。在此情况下，2020年欧洲的宏观政策或将向财政政策偏移（尽管空间并不会太大，因为欧元区内最有财政刺激空间的就是德国；而受《新债务限额》法案的限制，德国联邦政府只可以增加占GDP 0.35%的债务）。因此，除了经济表现上的差异，欧美货币政策基调上的变化也可能给美元指数带来拖累。

三、人民币汇率波动性提升

中美第一阶段经贸协议的文本包含“汇率和透明度”一章，这导致市场担心人民币汇率被迫升值，重蹈“广场协议”后日元的覆辙。我们认为，从中美贸易冲突升级以来双方高层释放的信息来看，中美汇率协议的大框架或与《美国-墨西哥-加拿大协定》的汇率部分相似。美国此轮与各国的经贸谈判可能更加注重汇率规则的“公平”，而不是以促成美元大幅贬值为目的。2019年3月初，美国贸易代表莱特希泽表示，美国希望中国能够承诺未来“不参与竞争性贬值”，在汇率市场操作方面达到一定的“透明度”，并确保这两点是“可执行的”。

这些内容在2018年11月《美国-墨西哥-加拿大协定》的汇率部分中都能找到范本。美墨加协定在透明度和可执行方面做了以下规定，可能在中美协定中有所借鉴：1）双方的外汇干预行为需立即告知对方，并在必要时进行讨论；2）在每月结束后的7天之内，公布当月在即期、远期市场上的外汇干预；3）成立专门委员会，监控汇率条款实施，定期会晤讨论。

而在“广场协议”中，各国都根据自身情况做出了经济政策调整承诺，主要集中于几下几项内容：1）实现无通胀基础上的均衡增长；2）削减公共开支，降低政府需求占社会总支出的比例，将经济增长方式转化为以内需和民间投资为主；3）促进金融自由化、资本自由化和汇率弹性化，要求各国汇率应充分反映各国经济及世界经济的基本面；4）推动市场开放、贸易开放，抵制保护主义；5）G2（日本、德国）应密切监视日元汇率，实施灵活管理的货币政策，实现日元自由化，使日元汇率能够充分反映日本经济的潜在力量；而美国应致力于全面推行财政赤字缩减计划，力争在1986财政年度使财政赤字占GDP的比重下降1%。当时的背景是，日本经济增长强劲，在整个1980年代增长速度都系统性地高于美国（图表6），但1985年之前日元汇率并未升值、而是略有贬值（图表7）。也就是说，广场协议时的日元存在系统性的升值压力，因而在广场协议的快速调整要求下，日元汇率出现了过快和过大幅度的升值。

综上，广场协议就是以五国政府联合干预，促使美元大幅贬值为目标的。1983年10月，美国财政部首次向日本提出金融市场准入自由化、利率自由化和日元国际化三大改革要求。一个月后，时任美国总统里根访日，在三大改革要求之中明确了“修正低位日元”的方针。在广场协议谈判过程中，时任财政部长贝克采取“分而治之”的策略：先和日本达成原则上的一致，然后到欧洲，告诉欧洲各国，日本已经答应了我们；当欧洲各国也表示同意之后，美国再回到日本，用欧洲的合作敲打日本，要求日本接受更苛刻的条件。

可见，中美第一阶段经贸协议中的汇率条款，将可能因透明度的要求，而导致人民币汇率的波动性提升。不过，从过去一年央行逆周期因子的实施情况来看，除了在中美冲突激烈升级的5-6月、8-10月，由于市场贬值预期过于集中，央行加强了逆周期因子的调控之外，逆周期因子已经不是常态化地发挥作用，而是允许人民币汇率中间价更充分地波动（图表8）。

此外，2019年12月31日，中国外汇交易中心公布了新的CFETS人民币汇率篮子货币的权重。最显著的变化是，调低了美元的权重（考虑盯住美元的港元、迪拉姆、里亚尔后，美元的权重由30.54%下降到28.89%），而根据2018年考虑转口贸易因素的贸易权重法计算，大幅调高了欧元、卢布和澳元的权重（图表9）。权重调整后，经回溯，不改变人民币指数的走势（图表10）。但人民币减少盯住美元的成分，势必导致人民币兑美元双边汇率的波动幅度扩大。我们认为，这也表明了央行的一贯思路。2019年在新兴市场货币中，人民币的波动率依然偏小（图表11）。在中国经济基本面稳健、市场预期可控的情况下，增大人民币汇率的弹性符合人民币国际化的需要，也是推动金融市场开放的必要一步。特别是，正如易纲行长在2015年8月11日人民币汇改时所指出的，“有弹性的、市场化的汇率制度反过来会增加央行货币政策的独立性、自主性和调控的空间”。

四、国际收支平衡表的视角

人民币汇率稳定的基础在于稳定的经常项目顺差，但对这一点市场上存在担忧。2019年中国经常账户顺差具有鲜明的“衰退性贸易顺差”的特征，即进口比出口下滑更快。这一特征能否延续到2020年，会影响到中国国际收支的稳定性。事实上，2019年初，关于中国经常项目顺差收窄、甚至长期转负就引起过讨论。

我们认为，2020年中国经常项目顺差仍然有能力保持稳定。

首先，中国经常项目的主要逆差来自“服务贸易”（图表12），服务贸易中81.4%是旅行项目（图表13）。2019年人民币汇率破“7”之后，对于出国旅游有一定抑制作用。预计2020年人民币汇率升幅有限，加之中国经济仍然整体减速，服务贸易逆差扩大的空间应不大（图表14）。

其次，货物贸易顺差并不会大幅减弱。中美互加关税一年来的经历愈发表明，中国出口具有韧性，中国对美国和对东南亚地区的出口表现呈现出巨大反差（图表15）。这可归结为以下三个因素：

一是，人民币汇率的贬值抵消了部分关税的影响。2018年中贸易冲突激化以来，人民币对美元汇率已累计贬值7.8%，在主要国家中已是较大幅度（图表16）。第一阶段经贸协议达成之前，美国对中国关税的加权平均上升幅度约为14.6%，汇率贬值大约抵御了接近一半的影响。

二是，借由东南亚和欧洲等地的转口贸易，以及对“一带一路”国家的贸易开拓。2019年，中国在全球出口中的占比仍然高居接近10%的水平（图表17）。美国虽然减少了对中国的贸易逆差，但对欧盟、墨西哥、加拿大、越南、马来西亚的贸易逆差显著扩大，整体贸易逆差不降反增（图表18）。中国的贸易顺差也有从美国向欧盟、东南亚及“一带一路”国家迁移的迹象（图表19）。

三是，中国产业自身仍有足够的竞争力，以东南亚国家和地区的体量和效率还难以取代。2018年，中国制造业在全球的份额已经达到30.4%，中国制造业出口在全球的份额达到11.9%，而马来西亚、越南、泰国的体量是完全不能相提并论的（图表20）。

2020年中美关税税率转为小幅下降，全球经济呈现弱复苏格局，中国出口韧性预计能够延续。

再次，考虑到中国政策定力的延续，在财政和地产方面并不会有大的刺激政策推出。2020年GDP增速保持在6%，即可完成小康社会建设目标。因此，中国经济并不会明显强于2019年，从而进口增速抬升的空间不大。中美第一阶段经贸协议中关于增加美国农产品进口的内容，以2018-2019年中国大豆进口的经验来看（从巴西进口量显著上升，但大豆进口总量基本稳定，图表21），应主要体现为进口国之间的腾挪。从这个角度来讲，中国与其它进口国的贸易关系更需谨慎处理。

2020年外资流入中国的趋势预计还会延续，同样有助于国际收支格局的稳定。

2014-2016年，由于人民币贬值预期突增，导致中国国际收支中的金融项目经历了剧烈调整，尤其是“其它投资”项下大量偿还美元外债、及“直接投资”项下外资进入显著放缓（图表22）。经过这轮快速调整后，美元外债偿见底恢复，政策加强对资金“走出去”的监管（图表23），直接投资和其它投资项目回归到比较平稳的状态。随着金融对外开放的推进，证券投资项目对于中国国际收支的影响平稳上升。

一方面，目前海外负利率资产规模依然处于超过11万亿美元的高位，在全球债券总市值中的占比超过20%（2019年8月的峰值达到16.8万亿，占比30%），而中国还葆有正常的货币政策空间，且经济保持相对较高增速，如此，人民币资产收益率在全球“越看越正”。

另一方面，随着中美博弈可能走向“持久战”和“消耗战”，中美资产之间的相关性将趋于减弱。到2018年，中国GDP已占全球的15.86%，仅次于占比23.89%的美国；若以购买力平价计算，中国GDP占比已经超过美国，达到18.58%（图表24）。反观人民币资产在全球资产配置中的比重，2019年在MSCI的全球市场指数里，中国的份额只有3.78%（包含中概港股、A股、B股）；在MSCI的新兴市场指数里，中国占比也只有34.28%（图表25、图表26）。全球资产配置机构更加有必要增配此前被严重低配的人民币资产。

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来源：新浪财经

新浪财经讯 ，中国外汇投资研究院和浙商银行于11月22日在浙商银行杭州分行成功举办主题为“国际外贸高质 外汇服务高效”CFIRI第十一届中国外汇投资行业高峰论坛。中国外汇投资研究院副院长 、中植集团首席经济学家王允贵出席并发表演讲， 王允贵表示，我觉得人民币汇率不可预测，因为我理解在中国或者在世界市场没有人能够把人民币汇率精准控制住，因为人民币汇率由各国多方博弈，另外我们对汇率上有重要一句话，叫做有管理的汇率浮动制。

（以下为部分演讲内容）

王允贵：回应一下人民币汇率，简单回顾一下。2015年7月21日和2015年8月11日，两次重大的汇改，其实两次都是2.5%的升值和贬值。2005年7月21日，一次性升值了2.05%，2015年8月11月这一次改革又贬值了2%。所以通过两次改革，外汇得到一定的释放。现在人民币是长达十年的升值周期，我们最高的时候是8.27，现在升到6.12，升值35%的单边、双边汇率。贬值周期是2015年2约制开始到现在为止，今年8月8日中间价破7。

我觉得人民币汇率不可预测，因为我理解在中国或者在世界市场没有人能够把人民币汇率精准控制住，因为人民币汇率由各国多方博弈，另外我们对汇率上有重要一句话，叫做有管理的汇率浮动制，如果汇率偏离一定区间，管理当局会对它进行干预。所以你想操控人民币汇率，包括在香港市场操控人民币汇率，基本上不可能。人民币汇率有没有方向？我理解现在有方向，所以我说近期的趋势，我不能说6个月之后，因为大家做远期或者说掉期，基本上6个月占70%，所以各家银行都不敢做长期，要不然也无法平定头寸。所以我理解近期大概半年左右，我理解是稳中趋升。而出口企业家不希望升值，你希望贬值，但是这个事不以你的意愿为转移。

我建议大家管理好你的汇率风险，锁定营收成本。很多企业有投机心态，说我去年做了人民币对外汇期权，我亏了，我不做就很好，我干吗要做这个？作为一个工业企业、制造业企业或者运输类企业，你要做的事情在汇率上不是投机，而是套期保值。

就是说你作为工业企业要持续交易，你要锁定如果我希望汇率在7.05，我企业就能挣钱，你就跟银行做金融衍生品，把你的汇率风险锁住了，你不要指望通过汇率赌博试图挣钱，实业公司不要干这个活。所以我建议大家做实业公司的人，一定要做套期保值的管理，做汇率风险的控制。

今年上半年，我们的各项衍生品的交易量都大幅度萎缩，比如说今年上半年人民币对外汇的远期交易比去年同期缩减一半，去年上半年是将近三千亿，今年上半年我们将近一千五百亿，大家都说汇率不再波动了，我少买一点衍生品，其实对实业公司来说，在你的资产负债表和利润表上一定要做相关的管理，因为你做的套期保值是进入到财务成本，但是你出现的汇率损失要放到另外一个科目，所以我建议大家一定要做好汇率保值措施。

另外是用好汇率工具，其实现在各家银行给你的工具很多，在境内市场也会有很多，我们在远期上有本金交割，又有非本金交割，我们有外汇掉期、交叉货币掉期，我们有货币期权，我们唯一缺的就是期货，所以我建议大家在这几项工具上，和你的银行好好谈，一定会有一个优化的工具措施给你；再一个选一个好银行，它会对汇率管理得很好、服务得很好，我相信这样的银行是需要在我们身边的银行。

记者 陈鹏

今年人民币汇率走势可谓跌宕起伏，中美经贸摩擦继续成为主导因素。

今年前4个月，人民币对美元走出一波“小阳春”行情，累计升幅达1.9%，但随后由于贸易摩擦出现反复而回吐全部涨幅，全年整体呈小幅下跌态势。2019年全年（截至12月30日），人民币对美元累计下跌约1.8%。

图1 2019年以来美元对人民币走势

数据来源：Wind，界面新闻8月初，第十二轮中美高级别经贸磋商结束后的第二天，美国突然宣布拟对剩余3000亿美元中国输美商品加征10%关税，市场情绪迅速转换之下，人民币汇率十年来首次跌破“7关口”。

“7”在过去十年一直被看作是人民币汇率的重要心理关口。较为流行的观点是，一旦破7，市场恐慌情绪可能引发大规模资本外流和购汇潮。

过去几年，即便是在2015年“8·11”汇改到2016年间出现较强顺周期效应时期，央行也通过抛售外汇储备等措施，花大力气让人民币汇率守住了“7关口”。2018年下半年，受中美贸易摩擦影响，人民币汇率快速下跌，全年跌幅超5%，最低报6.978，与7仅相差22个基点。

图2 2015年、2018年、2019年美元对人民币走势对比

数据来源：Wind，界面新闻尽管如此，当2019年“破7”真正来临之际，恐慌并未出现，市场表现出的是出奇的平静。没有单边贬值预期，如2016年一般的居民购汇潮也未再重演。在市场力量主导下，人民币汇率双向波动特征更加明显，汇率弹性进一步增强，全年跌幅还较上年有所收窄。

市场情绪从银行结售汇数据中可见一斑。2019年以来，银行代客结售汇多数月份表现为逆差，反映客户购汇需求强于结汇需求，但是，与2015-2016年间相比，逆差规模明显偏小。值得注意的是，2019年以来，银行代客远期始终保持净结汇，反映企业对未来人民币汇率预期偏乐观。

图3 银行代客结售汇差额和银行代客远期净结汇表现

数据来源：Wind，界面新闻外汇储备规模也有小幅回升。国家外汇管理局数据显示，截至11月末，我国外汇储备规模为30955.91亿美元，较上年末增加约229亿美元，而2018年我国外汇储备规模为下降672亿美元。

图4 2018年以来我国外汇储备余额变化

数据来源：Wind，界面新闻从国际收支来看，2019年前三季度，我国保持双顺差局面，跨境资金呈现净流入，国际收支保持基本平衡。国家外汇管理局数据显示，按美元计值，2019年前三季度，我国经常账户顺差1374亿美元，比上年全年多884亿美元（2018年一季度我国经常项目17年来首次出现逆差，逆差规模341亿美元）。

净误差与遗漏项较上年全年规模略有扩大，这常被外界理解为资本流出增多。不过，国家外汇管理局国际收支司原司长管涛在《汇率的本质》一书中指出，净误差与遗漏项目长期为负，“既可能是少记了资本外流，也可能是多记了经常账户收入。但具体是怎么分布的，缺少可信的实证方法。”

中国国家外汇管理局新闻发言人、总经济师王春英强调，“净误差与遗漏”是各国国际收支平衡表编制过程中的一个统计问题，不能等同于相关的跨境资本流动。

图5 2015年以来我国国际收支变动

数据来源：国家外汇管理局，界面新闻从境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况来看，外资流入趋势更为明显，特别是2019年通过债券市场流入增幅较大。

图6 2015年以来外资持有境内人民币金融资产

数据来源：Wind，界面新闻事实上，人民币汇率之所以能够“破7不慌”，背后既有近年来政策层在外汇管理与加大对外开放等方面不断改革完善提供基础，有人民币上一轮由2016年单边贬值到2017年企稳回升的变化对市场起到的教育作用，也有中美贸易摩擦形势多变对市场适应性的磨炼之功。

从政策层的举措来看，此次“破7”之后，人民银行除及时通过喊话方式稳定市场预期以及常态化发行人民币离岸央票外，更多时间是让市场力量发挥作用。

表1 2019年中国央行发行离岸央票一览

数据来源：中国人民银行，界面新闻展望2020年，中美经贸谈判进程的影响仍不可忽视，但一些积极因素的显现让人民币有望告别连续两年的跌势，重回7以内。

界面新闻采集的14家机构预测显示，人民币明年有望企稳回升。人民币对美元汇率将延续双向宽幅波动，不同机构对在岸人民币对美元汇率最高看至6.25，最低看至7.5。

表2 14家机构对2020年美元对人民币走势的预测

数据来源：界面新闻梳理国际金融专家赵庆明对界面新闻表示，2019年以来，人民币对美元汇率的走势多与中美经贸磋商进展密切相关，磋商顺利时，人民币对美元汇率上涨，磋商遇搓时，人民币对美元汇率下跌。展望明年，考虑到特朗普关注重心可能向大选转移，中美经贸磋商相关因素对人民币汇率的影响可能有所削弱，预计人民币对美元汇率明年最高可能达到6.4左右。

此外，“弱欧元、强美元”的局面有望在明年发生转变。赵庆明说，结合货币政策和经济周期来看，欧洲经济经过两年多时间的调整，明年有望好转，保守党赢得英国大选预示了较为明朗的脱欧前景，给欧元、英镑回升提供支撑。美国财政赤字上升给美国经济带来的压力则将逐渐显现，美元指数大概率下行，有跌破90的可能。这些都有助于人民币对美元升值。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩也指出，2020年，人民币有转强趋势，回到7以内的可能性更大，预计2020年人民币汇率的波动区间为（6.25，7.19）。

2月13日，中美先后宣布，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致，汇率问题是内容之一。

“尽管从文本上看是比较原则性的内容，但我倾向于认为中美之间围绕汇率问题会有框架性的协议。”谢亚轩说，未来，人民币汇率形成机制透明度可能进一步提升、中美可能都会强调避免竞争性贬值，这两方面都对人民币汇率有支持。

他认为，避免竞争性贬值的共识也可能向国际领域扩展，进而推动欧元回升。“过去一年，弱欧元是一个很重要的问题，中美会不会共同倡导在国际领域达成避免竞争性贬值的共识也是比较重要的。”

中金公司发文称，鉴于去年12月来中美经贸谈判出现积极进展、且国内逆周期调节力度加大，我们上调今明两年经济增长和人民币汇率的预测。将2020年实际GDP增速预测从5.9%上调至6.1%，鉴于2020年实际GDP增速可能接近潜在增长率，我们预计名义GDP增长有望从2019年的8%左右加速至8.5%附近。2020年人民币汇率可能走强至6.72(兑1美元)附近。

来源: 同花顺金融研究中心

来源：中国新闻网

来新浪理财大学，听管涛讲《汇率十讲》，破解外汇市场误区，教你读懂汇率。

原标题：展望2020：人民币汇率怎么走？

山西太原，银行工作人员正在清点货币。 中新社记者 张云 摄

（经济观察）展望2020：人民币汇率怎么走？

中新社北京1月4日电 （夏宾）2019年对于人民币汇率而言，是破除“心魔”的一年。

人民币去年最为吸睛的时刻无疑是在8月份：先是在岸、离岸人民币对美元即期汇率双双“破7”，后有人民币对美元汇率中间价“破7”并创下2008年4月以来最低值，离岸人民币在“破7”后的几天内发生了单日涨超1200个基点的情况，重返6.9区间。

人民币汇率经过“破7”和“返6”，市场预期仍保持稳定，企业和机构对于汇率波动风险已有清醒全面认识，而非抱着一种恐慌心理盯住汇率走势来押注单边升值或贬值，告别羊群效应和投机想法，“风险中性”的理念正让中国外汇市场愈加平稳。

“破7”之外，2019年人民币汇率的关键词还有哪些？

一方面，贬值幅度收窄。从全局来看，人民币对美元汇率中间价2019年全年贬值1.65%，相比前一年的贬值幅度大大减少。另一方面，双向波动明显。从拐点来看，人民币即期汇率在2019年出现了“两升两贬两平稳”的阶段性走势，走势图上有多处明显转折，最高值和最低值间的差距超5200个基点。

山西太原，银行工作人员正在清点货币。　张云 摄

“破7”之后，2020年人民币汇率将怎么走？

“不管是贬值‘破7’还是升值‘返6’，人民币在2020年将延续近几年来双向波动的局面，这是一种正常表现，人民币汇率基本会保持在均衡合理水平上下波动。”中国民生银行首席研究员温彬对中新社记者说。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩直言，人民币汇率市场化形成机制将持续完善，人民币汇率早已摆脱过去的“死板”，双向波动已是常态，未来会比现在更具有“弹性”。

人民币汇率双向波动的走势将贯穿2020年，那今年全年的表现能否一改此前连续两年走贬的局面呢？

中银国际宏观研究团队认为，总体上人民币汇率呈偏强双向波动。而从资本项目看，预计海外资金将继续流入中国，资本项目有望继续维持顺差，并对人民币汇率起到支撑作用。

德意志银行的报告预测，看好人民币升值的原因是中国贸易和经常账户盈余均有上涨，外商直接投资持续增长，而投资组合流入也随资本市场开放出现大幅增长，且预计上述趋势在2020年仍将持续。

武汉大学博士生导师、中国国家外汇管理局前新闻发言人管涛指出，展望2020年，人民币汇率利好因素有所增多。

一是中美贸易摩擦已有两年时间，对金融市场的影响趋于减弱，尤其是中美第一阶段经贸协议达成，市场信心得到部分修复。

二是中国经济增速仍处于全球较高水平，且在全球负利率资产扩容背景下，全球资本看好中国，境外投资者持续增持境内金融资产。

三是未来美国经济下行压力加大，美联储货币政策重回宽松，均加大了美元指数走弱的风险。与此同时，中国经济基本面韧性较强以及逆周期外汇管理政策的持续发力，有利于防止大幅单边贬值预期的形成。

但中国外汇投资研究院首席经济学家谭雅玲则给出了不同看法：目前人民币汇率仍处在技术性贬值周期的通道中。从长周期看，贬值区间还没有完全修复好，技术周期的调整还会继续。“预计未来人民币汇率将呈现双边波动、以稳为主、偏向贬值的趋势。”

中国央行行长易纲此前撰文称，下一阶段，中国央行将继续推动人民币汇率市场化形成机制改革，保持汇率弹性，并在市场出现顺周期苗头时实施必要的宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。（完）

来源：证券市场周刊

原标题：顶住压力，迎难而上——人民币汇率市场回顾与展望

中国外汇市场在2019年更具韧性，并与经济金融的开放形成相互促进的关系，这种局面应当保持下去。

本刊特约作者 王子实/文

2019年， 在中美贸易摩擦升级和国内经济下行压力加大的双重因素的影响下，人民币汇率走势颇不平凡，USDCNY从2019年一季度最低的6.6695一度贬至7.1850，虽然年底回落至6.9620，但年内贬值幅度仍达4.4%，全年最大波幅达7.7%。虽然内外部环境都很艰难，但总体而言，我们还是看到汇率市场正在朝着积极的方向发展，不仅市场参与者变得更为成熟理性，市场监管环境也更加宽松和开放，同时人民币汇率在面临外部风险事件冲击时也更具韧性。这些悄然出现的变化显示人民币汇率市场正朝着更加稳定、开放和理性的方向发展。

基本面推动贬值，市场化程度显著提升

2019年人民币兑美元走势分为四个阶段。

第一阶段：1-4月，中美贸易摩擦阶段性缓和，市场一度预期中美双方达成协议，USDCNY也一度升至6.66的阶段性低点。

第二阶段：5-7月，中美贸易摩擦升级，市场避险情绪暴涨，人民币兑美元快速贬值，一度接近2018年6.96的高位。由于市场对7的整数关口仍存敬畏之心，加之中美首脑大阪会议达成一致，USDCNY回落后，保持高位震荡。

第三阶段：8-9月，中美双方贸易摩擦再度升级，在岸、离岸美元人民币汇率双双破7，USDCNY价格最高一度涨至7.1850上方。

第四阶段：9月开始，双方重启贸易磋商，并最终于12月就第一阶段协议达成一致，人民币兑美元也逐渐升至7的下方。

从上述各阶段的走势来看，基本面是人民币走贬的基础，贸易摩擦是人民币波动的推手。

贸易冲突带来的汇率变化本质上反映的是冲突双方经济对双边贸易的依赖程度。根据2018年年底的数据测算，对华出口只占美国GDP的约0.6%，但对美出口占到中国GDP总量的3.5%左右。中美双方在贸易依赖程度上的不平等地位导致了人民币在贸易冲突中处于一个相对弱势的地位，人民币跟随贸易战升级而大幅贬值充分说明了这一点。

从市场情绪看，贸易摩擦消息推动人民币大幅波动。2019年，USDCNY的趋势性走向依旧与2018年一样，受到中美贸易争端推动明显；短期的大幅波动更是如此，如5月和8月的跳涨均是受中美贸易战升级所致， 12月中旬的跳空下挫则是受到中美双方就第一阶段贸易文本达成一致的消息鼓舞。

人民币与“篮子”的相关性增强

自2015年汇改以来，人民币逐渐放松对美元的盯住，转而更多参考一篮子货币波动而波动。虽然在2018年和2019年人民币快速贬值的过程中，我们看到了人民币与一篮子货币波动暂时脱钩的现象，但笔者认为，并不能根据这种暂时性的背离就得出人民币汇率的波动与一篮子货币波动相关性在下降的结论。

实际上，2018年和2019年，人民币汇率同美元指数的相关系数高达0.8，远高于2015年汇改以来0.6的平均水平。但不同于2018年的是，2019年，人民币汇率的波动水平相对一篮子货币的波动水平大幅提高。根据笔者的测算，2018年，人民币汇率的波动率只有美元指数波动率的1/6左右，但2019年，这一比率几乎接近1/2，显示相对于外部事件，市场在2019年对中美贸易战的关注程度更高。

汇率形成机制更加市场化

破“7”之后人民币汇率市场化程度继续提升。7之前作为人民币汇率一个非常重要的整数关口，在2016年，2018年市场最动荡的时候都没有被突破，市场普遍预测这一位置上，市场参与者做空人民币会相对谨慎，同时央行也会有意无意维持这一价格。但市场刚性预测区间被打破之后，市场不得不重新开始认识USD/CNY的汇率。

笔者认为，人民币汇率“破7”以及这之后的走势有以下几方面的意义。

第一，人民币波动更加市场化，人民币汇率“破7”不仅打破之前市场对央行干预市场的预期，也从侧面反映出央行对人民币波动的容忍度更高，并不准备通过设置硬区间来干预市场。这样做的另外一个好处是，让市场放弃对央行干预市场的期待，价格的变动还需要依靠市场自身的调节来完成。

第二，“破7”之后，在人民币大幅贬值的过程中，逆周期因子的作用依然明显，这表现为人民币中间价连续开在市场交易区间下方，并与市场交易区间有较大差距（图1）。在这一点上，应该理解为央行在推动人民币汇率市场化过程中的一种阶段性的策略，既要让市场放弃央行直接干预市场的预期，又要令市场对汇率波动的稳定性有一定预期，不要出现恐慌情绪，毕竟汇率的稳定对经济稳定有重要影响。

市场更趋理性，汇率有韧性

2019年，人民币汇率市场一个比较重要的变化是市场参与者，特别是银行结售汇客户交易方式的转变。2019年之前市场的大幅波动时能够明显看到一些客户会有“观望-忍耐-恐慌性交易”的情况，但2019年这种情况明显减少，随之能够看到客户跟随市场变化逢低购汇、逢高结汇。从数据上来看，可以明显看到，2019年较2018年相比，结汇率与人民币对美元汇率更多同向变动，而售汇率与USDCNY汇率更多逆向变动（图2）。另一方面，从国际收支及外汇储备的规模变化来看，截至2019年末，中国外汇储备规模逾3.1万亿，较2018年底增长350亿美元，2019年前三季度，中国经常账户顺差1374亿美元，非储备性质金融账户顺差205亿美元。在人民币贬值的情况下，外储规模的稳定以及国际收支顺差，反映了市场对于事件驱动贬值的反应更为理性，而对人民币汇率的中长期稳定也更具信心。

除了市场参与者的交易方式转变令人民币汇率波动更具韧性外，笔者认为还有两个较为重要的原因令2019年人民币汇率波动水平较2018年有所下降。

一是中国不断开放金融市场，加上A股和国内债券被纳入全球性的指数，令外资加速流入中国资本市场。2019年，MSCI三次调整A股纳入因子，调整之后中国A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数中的权重分别达到12.1%和4.1%，2019年生效的富时罗素6月正式将A股纳入其指数系列，2019年4月，中国国债和政策性银行债正式纳入巴克莱全球综合指数，加之中国不断开放金融市场，外资正在加速进入中国。根据万得数据显示，2019年股市北上资金累计流入3519亿元，较2018年增长20%。根据中央结算公司的数据，截至2019年年底，境外投资者债券托管量达1.88万亿元，较2018年年底增长3637亿元，增幅达24.55%。外资的进入既反映了国际资本对中国经济的信心，也在一定程度上抵消了中美贸易战对人民币汇率的不利影响。

二是人民币国际化程度进一步提高，在跨境收付中人民币占比逐步提高，使得人民币汇率波动的敏感程度有所下降。2019年，跨境收付中人民币占比平均为25%左右，较2018年20%的水平有较为明显的提升（图3）。

汇率升中趋稳，国际化还需提速

对于人民币汇率的未来走势，笔者认为，人民币短期有可能走强，汇率波动水平进一步降低，但人民币升值的空间受到多方面因素限制。

随着中美第一阶段协议的达成，短期内中美贸易对抗的强度有可能有所下降。2020年作为美国的大选之年，特朗普为寻求连任，可能会将更多的精力放在国内大选上，中美贸易第一阶段的协议可能作为其竞选筹码之一，如果考虑到第一阶段协议达成的艰难程度，很难预期短时间内会有进一步的协议达成，在这种情况下，相信特朗普还是会维护双方第一阶段的协议成果，而将第二阶段的协议作为竞选纲领的内容。因此人民币面临的贸易争端带来的贬值压力将会大大缓解，进而有可能进一步走升。

2019年，人民币汇率的一个变化是市场对于贸易摩擦的反应变得更为不敏感，比较2018年和2019年，2018年12月，美国对中国加征关税规模为500亿美元×25%+2000亿美元×10%，2012年9月美国对中国加征关税规模为2500亿美元×25%+1200亿美元×15%，我们可以看到虽然2019年9月前美国对中国加征关税的强度变大，但相应的汇率波动却有所降低，这其中的原因前文已经分析过了，一是市场参与者的交易方式更为理性；二是中国多方面的开放政策给人民币波动带来了重要的缓冲。笔者预计，2020年，中国的经济金融政策会继续朝着稳定、开放的方向演化，因此，人民币波动变缓的趋势将继续延续，即中美贸易摩擦对人民币波动的边际影响效果会进一步减弱，在贸易摩擦减缓的趋势下，人民币波动水平将会进一步降低。

虽然人民币短期内升值的概率增加，但有三方面的因素可能会限制人民币的涨幅：一是中国国内的基本面并未有大幅改善，加之全球经济增长依旧疲软，人民币尚无大幅走强的基础；二是中美对抗的整体趋势没有改变，虽然中美贸易争端有可能出现阶段性缓和，但中长期来看，双方在科技、金融、经济、军事、政治领域的争端升级将是一个大趋势，人民币始终会受到中美冲突的影响难以大幅升值；三是中美利差可能加速收窄。从政策利率的调整节奏上看，最新的点阵图显示，美联储将在2020年维持目前的利率，而2020年伊始，人民银行就调降准备金率，货币政策开始放松，未来LPR有可能进一步下调，2020年中美利差可能加速收窄，在利差收窄加速的情况下，人民币涨幅会受到限制。

相对稳定的汇率有利于实体经济和金融部门安排生产经营活动，但在中国经济增速趋于放缓、结构转型升级、外部环境不稳定因素不断增多的中长期背景下，要在人民币汇率形成机制市场化改革的框架下实现相对的汇率稳定，就需要加速推进人民币国际化的进程。

自2015年汇改后，人民币开启了国际化改革，但近几年来这一进程有所放缓，人民币在国际支付、外汇储备、商品计价方面的进步并不明显，从中美贸易争端来看，如果未来想要在外部风险事件下保持汇率稳定，人民币以及中国经济还是应该尽可能摆脱对美国经济的依赖，这一点上，我们其实已经可以看到中国已经在通过不断开放的经济金融政策来加强同世界其他地区和国家的经济合作，以减少中美贸易冲突给中国经济带来的负面影响。但不能否认的是，目前美元在支付结算、计价、外汇储备方面的主导地位还无法撼动，未来政策还是应该着眼于加速去美元化，比如加大人民币支付的比重，加强人民币同其他国家货币的直接兑换，建立人民币对其他国家货币的价格发现机制，开发相应的衍生产品等，只有人民币对美元的独立性越高，人民币汇率受到单一事件的影响才能越小。

作者就职于中国建设银行金融市场交易中心，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关

落幕即序曲。当迈入新世纪的20年代之后，刚刚过去的10年代呈现出的运行轨迹和内涵逻辑，对于我们憧憬下一个未知十年，具有现实意义，尤其是对于金融市场而言，更是如此，因为“历史与逻辑永远是统一的”，故以此来展望2020年的人民币汇率市场。

10年代，人民币汇率机制的基本定型

在过去的10年代，对于人民币而言，最为重要的事件之一就是按照“建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定”的总体目标，完善人民币汇率机制。在过去的10年间，人民银行和外管局在2005年汇率改革的基础上，又先后实施二次汇改、取消强制结售汇、扩大汇率波动幅度、中间价报价机制改革、推出人民币汇率指数，以及逆周期因子的引入、汇率宏观审慎管理的完善等等。目前，市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度已基本定型，并平稳运转。

图1 人民币兑美元汇率年涨幅（左） 图2 人民币汇率指数年涨幅（右）

数据来源：Wind

图3 在岸人民币兑美元汇率（CNY）变化（左） 图4 离岸人民币兑美元汇率（CNH）变化（右）

数据来源：Wind

而就人民币汇率的表现而言，在过去的10年，主要就是两个变化：一是汇率走势由升值转向贬值（参见图1和图2），拐点变化发生在2014年和2015年，即中国经济进入新常态、换挡期，国际收支趋于平衡；二是汇率的波动幅度明显扩大，拐点变化同样发生在2014年和2015年，即经济运行发生重大变化之后，市场和政策同步开始调整，并持续发生正反馈互相影响。

影响汇率的两大变量：经常账决定方向，资本和金融账决定波幅

当汇率机制定型且汇率已处于合理均衡水平之后，对于汇率本身而言，侧重点自然就转向了功能的释放，这就是易纲行长在《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》文中指出的“在经济全球化和开放宏观经济格局下，灵活的汇率机制是应对外部冲击、实现内外均衡的稳定器。”即人民币汇价的表现内生于经济运行状态的变化，这里所言的“变化”包括汇率的走向和汇价的波幅。因而，如何判断这两个变化点就是今后对汇率预测的关键。

图5 经常账户差额变化情况（左） 图6 资本和金融账户差额变化情况（右）

数据来源：Wind

按照国际通行标准，一国的国际收支平衡表经常账户差额占GDP比重稳定在[-2%，2%]，该国的国际收支就是平衡的。中国经常账户差额占GDP比重在2005年汇改时为5.79%，最高曾于2007年达到9.95%，之后逐年回落2010年回落至4%以下，2013年回落至2%以下，到2018年仅有0.36%。而从经常账户的结构变化而言，即货物和服务的进出口情况，2013年之后，中国货物出口顺差出现缓慢下降，但服务逆差却快速扩大，相应从经常账户流入中国的美元将呈现下降趋势。

若要逆转此趋势，取决于中国高端制造业和服务业的创汇能力，然而目前中国时处向高质量制造业升级阶段，同时伴随人均GDP迈入万美元阶段后，包括旅游和教育等居民的境外消费还将继续增加，因此短期内无法逆转经常账户顺差下降趋势，相应经常账户差额的变化情况就决定了人民币汇率的走向。

与经常帐户顺差下降相对应，中国资本和金融账户差额变化波幅明显增大，加之中国对外开放的进程加速和范围的进一步拓宽，由此必然带来跨境资本流动的频率提升和规模扩大，相应对人民币汇率产生影响，即资本和金融账户差额的变化情况决定人民币汇率的波幅。

而上述影响人民币汇率的两个变量将决定人民币汇率的中长期走势。

除此之外，展望2020年人民币汇价走势的短期因素，还包括以下5点：

1.中美经贸协议签订后，协议的落地情况以及中美后期磋商的进展情况；

2.去年四季度中国GDP环比增速为1.5%，较三季度提升了0.1%，中国经济的筑底企稳情况；

3.美联储暂停降息步伐，但已经重启了资产负债表的扩张，同时中国货币政策维持稳健方向，但更侧重灵活适度，包括中美利差在内的中美货币金融环境差异情况；

4.市场对外汇和黄金储备、外债、进出口、持有美债规模等数据变化的反应，即市场对中央银行维护汇率稳定能力的评估情况；

5.外贸部门本身对于人民币汇价走势的预判以及采取的应对情况。

图7 2020年人民币汇率走势模拟

数据来源：Wind

以上五点短期因素最终均会影响市场情绪，进而在人民币短期汇价走势上有所体现，参照2016年至2019年人民币汇率实际走势，模拟出来的2020年人民币汇率走势，在综合上文影响人民币汇率长短期因素，展望2020年人民币汇率：汇率波幅将较去年扩大（2019年人民币汇率是2016年以来的最低水平），全年波动区间[6.6，7.2]。

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来源：上海证券报

原标题：利空因素快速消化人民币汇率未来预期稳定

⊙范子萌 记者 张骄 ○编辑 陈羽

五一假期后首个交易日，海外市场的前期发酵让在岸人民币汇率迎来“预期内”的下跌。5月6日，在岸人民币对美元汇率开盘失守7.10关口，截至当日16：30收盘，下跌440点，报7.0939。

“在岸人民币汇率昨天的表现可以说是在情理之中。”兴业研究外汇商品分析师张峻滔认为，海外因素叠加五一假期离岸市场流动性不足，导致离岸人民币汇率率先下跌，继而带动昨日在岸人民币汇率下行。

“在岸市场人民币汇率下跌，主要是为了抹平与离岸市场的价差。”张峻滔说。实际上，因市场情绪受海外市场影响，五一假日期间，离岸人民币市场已提前经历了较大幅度调整。

5月1日，离岸人民币对美元汇率下跌近500点，最低触及7.1340；5月4日，离岸人民币对美元跌破7.15关口，刷新自3月20日以来新低。

招商银行金融市场部外汇首席分析师李刘阳表示，对于负面信息的消化程度会直接反映在市场表现当中。5月1日，离岸市场反应最为激烈。但6日，在岸人民币汇率跌幅小于预期，A股也快速反弹。

“这说明，市场对利空消息消化得很快。”李刘阳进一步表示。

人民币汇率未来走向也引发市场关注。市场人士表示，短期内人民币对美元汇率波动或加剧，但幅度有限。

平安证券预计，从基本面来看，人民币具有小幅升值基础，但如果境外市场波澜再起，将成为影响人民币汇率走势的重要因素，短期人民币汇率波动或将加大。

“尽管人民币汇率波动可能还会加剧，但总体不会超出现有水平。”东吴证券固收团队表示，中国宏观经济基本面的持续改善，也会对人民币汇率起到支撑作用，有能力保持人民币汇率在合理均衡的水平上基本稳定。

李刘阳认为，类似的波动持续性并不强，主要在于：一方面，参照4月份态势，即使发生了诸如油价大跌、全球新冠肺炎疫情蔓延等事件，全球外汇市场的波动均有下降；另一方面，中国疫情防控态势持续向好，各项经济活动都在稳步恢复中，市场对于人民币汇率的预期偏稳定，很少做方向性的押注。

李刘阳表示，未来国际资本继续流入的可能性很大。“中国经济恢复较快，企业盈利会有相对较好的表现。”他分析道。

张峻滔认为，当前，国际资本更青睐美元资产，待美元流动性进一步释放后，才会有更多资金流入中国等新兴经济体。